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依依股份:中信证券-依依股份-001206-投资价值分析报告:宠物卫生护理出口龙头,静待疫后重回增长-210908

研报作者:李鑫,郭韵,肖昊 来自:中信证券 时间:2021-09-08 13:58:50
  • 股票名称
    依依股份
  • 股票代码
    001206
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    A****1
  • 研报出处
    中信证券
  • 研报页数
    30 页
  • 推荐评级
    增持(首次)
  • 研报大小
    1,637 KB
研究报告内容

证券研究报告 宠物卫生护理出口龙头,静待疫后重回增长 依依股份(001206.SZ)投资价值分析报告|2021.9.8 中信证券研究部 核心观点 李鑫 首席必选消费产业 分析师 S1010510120016 郭韵 轻工分析师 S1010520100003 肖昊 轻工分析师 S1010519070002 康达 轻工分析师 S1010520120004 公司为宠物一次性卫生护理龙头,出口市占率约40%,公司研发能力较强,一 体化生产,规模、质量优势明显,同时客户资源优质,有望享受行业发展红利。

考虑到宠物行业高成长性,给予公司2021年35XPE,目标价52元,首次覆 盖给予“增持”评级。

▍公司概况:深耕宠物卫生护理,出口市占率约40%。

公司产品以宠物一次性卫 生护理用品为主(主要解决宠物主处理宠物在家/外出时的大小便问题,帮助宠 物定点排便,使宠物的居住环境干爽、清洁,2020年营收占比87.6%),业务 以出口为主(2020年营收占比88.1%)。

2018-2021H1,公司出口市占率由33.2% 提升至40.9%,龙头地位稳固。

2020年受益于口罩、无纺布等防疫物资销售, 公司毛利率/净利率同比提升4.13/5.28pcts,归母净利润达1.9亿元,同比 +82.2%。

随着国内疫情的缓解,公司盈利水平也回归常态,2021H1公司毛利 率/净利率同比回落9.51/8.41pcts。

2021H1宠物一次性卫生护理用品营收同比 +9.4%,随着需求恢复,预计公司收入增长在下半年将提速。

▍宠物卫生护理行业:行业高速成长,空间广阔。

我们估算2020年全球宠物一次 性卫生护理用品规模约150~230亿元,养宠数量的增长、养宠消费金额提升、 消费者对清洁护理的重视程度提升都将继续推动行业继续成长,预计未来5年 CAGR 10%+。

目前行业高度分散,国内具有较好研发、设计、生产能力的卫生 用品生产商主要通过OEM/ODM模式向国内外渠道商销售产品,规模较大的企 业主要包括依依股份、芜湖悠派、江苏中恒等。

▍公司分析:宠物垫为核心,绑定优质客户。

1)产品:以宠物垫为核心,主要为 海外渠道商提供ODM/OEM服务。

公司研发设计能力较强,SKU 1000+,研发 出防撕咬、快干等多种功能性产品,通过产品创新迎合大客户需求。

2)渠道: 公司为海外知名渠道商(沃尔玛、PetSmart、亚马逊、Chewy等)的供应商, 与客户合作稳定,大部分为独家供应,客户粘性较强。

凭借良好的口碑和声誉, 业内人士推荐/由客户主动联系也成为公司开拓新客户的重要方式。

3)生产:相 较中小厂商,公司具备规模优势,质量管控体系完善且能自产无纺布降低原材 料成本波动影响。

2017-2020年公司宠物垫和无纺布产能利用率均为100%左 右,IPO募投项目建成后宠物垫、宠物尿裤和无纺布产能预计将增长85/118%/ 185%,缓解产能瓶颈。

▍风险因素:原材料、汇率价格波动;海运费持续维持高位影响出货;老客户流 失;新客户开拓不及预期;竞争加剧等。

▍投资建议:预测2021/2022/2023年公司营业收入为13.8/16.2/19.3亿元,归属 净利润为1.4/1.7/2.1亿元,对应EPS为1.49/1.84/2.25元。

公司为宠物一次性 卫生护理出口龙头企业,客户资源优质,有望享受行业发展红利。

随着国内疫 情的缓解,公司盈利水平也回归常态,2022年有望重回增长。

考虑到宠物行业 高成长性,给予公司2021年35XPE,对应目标市值49亿元,目标价52元, 首次覆盖,给予“增持”评级。

项目/年度201920202021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,0281,2411,3771,6151,927 营业收入增长率YoY 13.8% 20.8% 10.9% 17.3% 19.3% 净利润(百万元) 107194140174213 净利润增长率YoY 201.6% 82.2% -28.2% 24.7% 22.5% 每股收益EPS(基本)(元) 1.132.061.481.852.26 毛利率21.9% 26.0% 18.4% 18.6% 18.8% 净资产收益率ROE 20.6% 27.3% 7.6% 8.7% 9.7% 每股净资产(元) 5.497.5519.3621.1523.33 PE 4323332621 PB 8.86.42.52.32.1 PS 4.43.73.32.82.4 EV/EBITDA 28.515.022.718.915.4 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为2021年9月7日收盘价 依依股份001206 评级增持(首次) 当前价48.41元 目标价52.00元 总股本94百万股 流通股本24百万股 总市值46亿元 近三月日均成交额118百万元 52周最高/最低价113.76/47.0元 近1月绝对涨幅-2.62% 近6月绝对涨幅8.54% 近12月绝对涨幅8.54% 依依股份(001206.SZ)投资价值分析报告|2021.9.8 目录 公司概况:深耕宠物卫生护理,出口市占率约40% .........................................................1 宠物卫生护理行业:行业高速成长,空间广阔.................................................................5 宠物行业:发达国家进入成熟期,中国仍处在高速发展阶段............................................5 宠物用品:消费升级需求,快速成长................................................................................7 宠物卫生护理:估算市场规模150~230亿元,未来5年CAGR 10%+ ............................9 竞争格局:品牌化程度低,市场高度分散.......................................................................10 公司分析:宠物垫为核心,绑定优质客户.......................................................................14 产品:以宠物垫为核心,ODM/OEM为主......................................................................14 渠道:客户资源优质,合作稳固.....................................................................................17 生产:自产无纺布延伸产业链,募投项目缓解产能瓶颈.................................................20 风险因素.........................................................................................................................22 投资建议.........................................................................................................................22 关键假设..........................................................................................................................22 盈利预测与估值...............................................................................................................23 依依股份(001206.SZ)投资价值分析报告|2021.9.8 插图目录 图1:公司历史沿革..........................................................................................................1 图2:公司主要产品..........................................................................................................2 图3:依依股份分产品营业收入占主营业务收入比重.......................................................2 图4:依依股份内销/外销营业收入占主营业务收入比重...................................................2 图5:公司营业收入及增速...............................................................................................3 图6:公司归属净利润及增速............................................................................................3 图7:公司毛利率及净利率...............................................................................................3 图8:公司各项费用率......................................................................................................3 图9:依依股份IPO前后股权结构....................................................................................4 图10:中国宠物行业品类概述..........................................................................................6 图11:美国/中国家庭宠物渗透率.....................................................................................7 图12:2020年中国家庭饲养宠物类别.............................................................................7 图13:中国宠物行业产业链图谱......................................................................................7 图14:2021年中国宠物用品分类与购买频次..................................................................8 图15:2018.7-2020.6全年宠物用品品类消费数据(气泡大小表示成交量体量) ...........8 图16:2020年全球、美国、西欧、日本、中国宠物用品品类结构.................................9 图17:2020年全球、美国、西欧、日本、中国宠物用品渠道分布.................................9 图18:多因素促进宠物卫生护理行业发展.....................................................................10 图19:2020年全球宠物用品企业市占率.......................................................................11 图20:海外宠物用品竞争格局........................................................................................11 图21:公司自有品牌和ODM/OEM占比........................................................................15 图22:2020年各品类自有品牌占比...............................................................................15 图23:公司自有品牌布局...............................................................................................15 图24:公司境内外渠道分布情况....................................................................................18 图25:公司对前五大客户收入占比................................................................................19 图26:公司销售区域分布...............................................................................................19 图27:依依股份销售渠道...............................................................................................20 图28:境外销售渠道营收占比........................................................................................20 图29:境内销售渠道营收占比........................................................................................20 图30:公司无纺布自用/对外销售量占比........................................................................21 图31:公司各原材料占当期采购成本比重.....................................................................21 图32:公司主要原材料采购均价(元/kg) ....................................................................21 图33:公司各类成本占比.............................................................................................21 图34:公司主要产品毛利率变化情况.............................................................................21 依依股份(001206.SZ)投资价值分析报告|2021.9.8 表格目录 表1:依依股份及中国纸浆、纸等制的其他家庭、卫生或医院用品出口额.......................1 表2:公司董监高、核心技术人员IPO后持股情况及个人主要经历.................................4 表3:全球、美国、西欧、日本、中国宠物商品市场零售规模及增速..............................5 表4:中国宠物行业发展历程............................................................................................6 表5:2020年全球、美国、西欧、日本、中国宠物用品市场规模....................................8 表6:宠物垫和猫砂月消费支出预计情况对比................................................................10 表7:2020年美国宠物用品市场市占率情况..................................................................11 表8:2020年西欧宠物用品市场市占率情况..................................................................11 表9:2020年日本宠物用品市场市占率情况..................................................................12 表10:2020年双十一天猫宠物清洁&日用品品牌榜单...................................................13 表11:2021年京东狗尿垫品牌销量排行榜....................................................................13 表12:国内宠物用品市场主要玩家................................................................................13 表13:公司不同品类产品收入及增速.............................................................................16 表14:公司主要产品销售量和销售均价情况..................................................................16 表15:公司在研项目......................................................................................................17 表16:2020年前十大客户情况......................................................................................18 表17:公司产能、产量、销量........................................................................................22 表18:依依股份主要在建项目情况................................................................................22 表19:公司营业收入预测按产品拆分...........................................................................23 表20:依依股份盈利预测...............................................................................................23 依依股份(001206.SZ)投资价值分析报告|2021.9.8 1 ▍公司概况:深耕宠物卫生护理,出口市占率约40% 深耕宠物卫生护理行业二十余年,出口市占率(海关口径)约40%。

依依股份前身是 1990年成立的集体企业“天津市津西津华福利皮鞋化工综合厂”,后于1998年正式更名为 天津市依依卫生用品厂,开始专注于宠物护理领域。

公司产品远销美国、日本、泰国、英 国、意大利、加拿大等几十个国家和地区。

2018-2021H1,公司宠物一次性卫生护理用品 出口额占国内海关同类产品出口额的比例由33.2%提升至40.9%,龙头地位稳固。

图1:公司历史沿革 资料来源:公司官网,公司公告,中信证券研究部 表1:依依股份及中国纸浆、纸等制的其他家庭、卫生或医院用品出口额 项目2017年2018年2019年2020年2021H1 公司出口金额(亿元) 6.5 8.2 9.3 10.8 5.3 中国出口金额(亿元) 20.4 24.6 28.2 30.0 13.0 占比31.98% 33.22% 33.08% 36.16% 40.94% 资料来源:公司公告,海关总署,中信证券研究部注:海关商品编码48189000,该类目为不包括卫生纸、纸手 帕、纸面巾、纸台布、纸餐巾、衣服及衣着附件的其它纸浆、纸等制的家庭、卫生或医院用品 公司产品以宠物一次性卫生护理用品为主,业务以出口为主。

公司宠物卫生护理用品 产品包括宠物垫、宠物尿裤、宠物清洁袋、宠物湿巾、宠物垃圾袋等,个人卫生护理用品 包括卫生巾、护理垫、纸尿裤、口罩等。

2020年,公司宠物一次性卫生护理用品/个人一 次性卫生护理用品/无纺布的营业收入占比分别为87.6%/3.5%/8.9%。

由于国外宠物市场 发展更为成熟,养宠人群卫生护理意识更强,目前宠物一次性卫生护理用品市场主要在国 外,公司产品也以外销为主。

2020年,公司外销/内销营业收入占比分别为88.1%/11.9%。

依依股份(001206.SZ)投资价值分析报告|2021.9.8 2 图2:公司主要产品 资料来源:公司公告,中信证券研究部注:图中百分比为2020年各产品营业收入占主营业务收入比重 图3:依依股份分产品营业收入占主营业务收入比重 图4:依依股份内销/外销营业收入占主营业务收入比重 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 2020年疫情下利润高增,2021年回归常态。

伴随海外宠物卫生护理用品市场增长及 公司市占率提升,公司规模也逐渐扩大,2014-2020年公司营业收入CAGR 17.8%。

2020 年,公司对外销售的无纺布价格同比+84.3%,口罩业务也贡献了1161万元收入,2020 年公司归母净利润达1.9亿元,同比+82.2%。

受益防疫物资销售,2020年公司毛利率提 升4.13pcts,净利率提升5.28pcts。

随着国内疫情的缓解,无纺布价格目前基本回落到正常价格水平,公司口罩业务也基 本清零,2021H1公司营业收入同比-2.4%,其中宠物一次性卫生护理用品同比+9.4%,无 纺布同比-62.7%;2021H1公司毛利率19.41%,同比回落9.51pcts,净利率10.53%,同 比回落8.41pcts。

根据海关数据,2021年7月中国纸浆、纸等制的其他家庭、卫生或医 院用品出口额同比+6.8%,较上半年-7.6%增速有所恢复,预计随着需求恢复、海外集装 箱紧缺问题好转,公司收入增长在下半年将提速。

88.7% 90.3% 90.8% 87.6% 92.6% 4.3% 3.1% 2.5% 3.5% 2.4% 7.0% 6.6% 6.7% 8.9% 4.9% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20172018201920202021H1 宠物一次性卫生护理用品个人一次性卫生护理用品 无纺布 11.6% 9.2% 9.0% 11.9% 7.5% 88.4% 90.8% 91.0% 88.1% 92.5% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20172018201920202021H1 内销外销 依依股份(001206.SZ)投资价值分析报告|2021.9.8 3 图5:公司营业收入及增速 图6:公司归属净利润及增速 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图7:公司毛利率及净利率 图8:公司各项费用率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部注:本图中管理费用包含研发 费用 公司股权相对集中,管理团队持股。

高福忠与高健(高福忠儿子)构成的一致行动人 为公司的实际控制人。

截至2021H1末,高福忠/高健直接持股31.0%/6.03%,合计37.03%; 公司实际控制人及其亲属(高福忠侄子高斌)直接持股合计40.05%。

除监事会主席王春 杰外,公司管理层和核心技术人员均持有股份,与公司利益深度绑定。

截至2021H1末, 公司董事兼副总经理卢俊美及其哥哥直接持股12.06%/1.81%,公司董事杨丙发/周丽娜分 别直接持股1.81%/ 1.21%,公司监事张健/张国荣分别直接持股0.72%/0.48%,管理层及 亲属(除实控人及亲属)合计持股18.09%。

4.6 5.96.3 7.4 9.0 10.3 12.4 5.7 27.8% 6.7% 17.6% 21.5% 13.8% 20.8% -2.4% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 4 6 8 10 12 14 营业收入(亿元) yoy 0.0 0.2 0.4 0.2 0.4 1.1 1.9 0.6 103.9% -52.1% 85.5% 201.6% 82.2% -45.7% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 归属净利润(亿元) yoy 14.09% 16.14% 18.65% 14.46% 12.95% 21.92% 26.05% 19.41% 0.22% 3.05% 6.31% 2.57% 3.92% 10.39% 15.67% 10.53% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 毛利率净利率 10.45% 8.85% 7.33% 6.03% 5.36% 4.74% 1.01% 1.42% 3.90% 3.15% 3.04% 2.75% 2.13% 3.19% 2.88% 3.49% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 销售费用率管理费用率财务费用率 依依股份(001206.SZ)投资价值分析报告|2021.9.8 4 图9:依依股份IPO前后股权结构 资料来源:公司公告,中信证券研究部 表2:公司董监高、核心技术人员IPO后持股情况及个人主要经历 姓名职务 IPO后 持股数 (万股) IPO后持股比例年龄 2020年薪 酬(万元) 个人主要经历 高福忠 董事长兼 总经理 292431.00% 6845.75 曾任天津市西青区张家窝镇西琉城铁厂生产厂长、天津市利华 工业总厂厂长、天津市依依卫生用品厂厂长、天津市依依卫生 用品有限公司总经理、执行董事。

卢俊美 董事兼副 总经理 113812.06% 5932.75 曾任天津市工艺抽纱厂财务科长、天津市利华工业总厂财务科 长、天津市依依卫生用品厂财务经理、天津市依依卫生用品有 限公司执行董事、经理,兼任雄县盛嘉房地产开发有限公司、 天津市万润特钢构有限公司、天津市万润特建筑安装工程有限 公司监事。

高健 董事兼副 总经理/ 高福忠之子 5696.03% 4129.39 曾任天津市依依卫生用品厂销售经理、天津市万润特钢构厂销 售经理、天津市万润特钢构有限公司总经理、天津市依依卫生 用品有限公司副总经理。

高斌 董事兼副 总经理/ 高福忠侄子 2843.02% 4429.39 曾任天津市依依卫生用品厂供销科长、天津市依依卫生用品有 限公司国际贸易部副总经理。

郝艳林 副总经理/ 高斌妻子 - - 4346.39 曾任天津市津津制药有限公司销售部经理,天津市依依卫生用 品厂市场部销售经理,天津市依依卫生用品有限公司外贸部销 售经理。

杨丙发董事1711.81% 5829.39 曾任天津市利华工业总厂动力主任、天津市依依卫生用品厂动 力厂长、天津市依依卫生用品有限公司动力厂长、天津市依依 卫生用品有限公司任动力技术部经理、天津市依依卫生用品股 份有限公司副总经理。

周丽娜 董事、财务 总监、董事 会秘书 1141.21% 3729.39 曾任天津市依依卫生用品厂会计、天津市依依卫生用品有限公 司会计主管、天津市依依卫生用品有限公司财务经理。

钮蓟京董事- 间接持股,合计 0.45% 49 - 曾任联合证券投行部总经理,国信证券投行部总经理,江苏盛安 资源股份有限公司董事及董事长,江苏南大华兴环保科技股份 公司董事。

现任杭州第四纪资产管理有限公司执行董事兼总经 理,上海鑫湾生物科技有限公司,A-cap Resources Ltd.,香港乔 贝有限公司及浙江微能科技有限公司董事,苏州能讯高能半导 体有限公司监事。

张健监事680.72% 4414.27曾任天津市依依卫生用品有限公司任职员、采购经理。

依依股份(001206.SZ)投资价值分析报告|2021.9.8 5 姓名职务 IPO后 持股数 (万股) IPO后持股比例年龄 2020年薪 酬(万元) 个人主要经历 张国荣监事460.48% 587.27 曾任天津市依依卫生用品厂技术部科长、天津市依依卫生用品 有限公司任技术部经理。

卢俊江 卢俊美哥哥 1711.81% 65 - - 资料来源:公司公告,中信证券研究部 ▍宠物卫生护理行业:行业高速成长,空间广阔 宠物行业:发达国家进入成熟期,中国仍处在高速发展阶段 宠物一般是指家庭饲养的、作为伴侣动物的狗、猫、淡水观赏鱼、鸟、爬行动物等。

宠物行业主要包括:1)宠物食品:最大的细分市场,包括宠物主粮、宠物零食、宠物营 养品等;2)宠物医疗:医院和个体诊所的诊疗服务;3)宠物用品:细分品类较多,包括 猫爬架、窝垫、宠物玩具、牵引绳、清洁护理等;4)宠物服务:包括洗护、美容等;5) 其它服务:宠物保险、宠物寄养等。

全球宠物商品市场约1400亿美元,发达国家养宠渗透率较高,已步入成熟阶段。

根 据Euromonitor,2020年全球宠物商品市场(不含服务类)零售规模为1421亿美元,预 计未来5年CAGR 5.1%。

美国是全球第一宠物饲养与消费大国,2020年家庭养宠渗透率 已达68.9%,宠物商品市场零售额达581亿美元,预计未来5年CAGR 3.1%。

2020年, 西欧/日本宠物商品市场零售规模分别为320亿/61亿美元,Euromonitor预计未来5年 CAGR 5.1%/4.0%。

表3:全球、美国、西欧、日本、中国宠物商品市场零售规模及增速(单位:亿美元) 年份20072015201620172018201920202026E 07-20 CAGR 21-26E CAGR 全球8391,0941,1351,2081,2831,3291,4211,914 4.1% 5.1% yoy -5.4% 3.7% 6.5% 6.2% 3.6% 6.9% 4.7% 美国310435459478503534581698 4.9% 3.1% yoy 4.4% 5.4% 4.2% 5.3% 6.2% 8.6% 2.5% 西欧278288285291310302320431 1.1% 5.1% yoy -12.2% -1.1% 2.2% 6.5% -2.5% 6.0% 4.3% 日本4749555456586177 2.0% 4.0% yoy -11.1% 13.6% -1.2% 3.3% 3.4% 4.8% 3.6% 中国154048597587102285 16.2% 18.7% yoy 18.1% 19.6% 24.6% 25.4% 16.6% 17.3% 17.0% 资料来源:euromonitor(含预测),中信证券研究部注:euromonitor宠物行业零售额数据口径为包括宠物食品、宠物用品等宠物商品的口径, 不含宠物服务类,下同。

我国宠物行业快速发展,2020年市场规模(包含商品和服务)约为2000亿元。

国内 的宠物行业起步于20世纪80年代,以花鸟市场为主,而传统意义上的宠物市场尚未成型。

到了20世纪90年代,随着国外知名宠物品牌进入中国国内市场,行业发展进入了萌芽阶 依依股份(001206.SZ)投资价值分析报告|2021.9.8 6 段。

21世纪之后,家庭对宠物观念开始转变,宠物角色发生变化,对宠物产品的需求逐渐 升级;2013年之后,资本开始布局宠物市场,并随着互联网平台的发展,各大宠物在线 服务平台相继涌现;2016年至今,国内宠物市场逐渐发展出了全生命周期服务的产业链, 线上线下渠道逐渐完善,宠物食品愈发个性化、多元化,宠物用品则向智能化、物联化发 展,多种宠物消费业态出现;根据Pethadoop发布的中国宠物白皮书,中国家庭养宠渗透 率为23%,2020年宠物市场规模达2065亿元。

表4:中国宠物行业发展历程 中国宠物行业发展历程时间特点 种子期20世纪80年代及前期宠物市场尚未商业化,市场也未成型 萌芽期1990-1999年 以玛氏、皇家为代表的宠物产品国际品牌在中国建立食品 加工厂,宠物食品用品代工厂出现 起步期2000-2012年宠物主数量增长,消费观念开始改变 发展期2013-2015年资本开始布局宠物市场,宠物在线服务平台爆发 高速发展期2016年至今 2019年国内宠物市场达到了千亿级的规模,围绕宠物消 费与服务多种业态出现 资料来源:Pethadoop《中国2020年宠物行业白皮书》,中信证券研究部 图10:中国宠物行业品类概述 资料来源:中信证券研究部绘制注:图中括号内的百分比指各细分领域在宠物行业的规模占比(数据来源于 Pethadoop 《中国2020年宠物行业白皮书》) 依依股份(001206.SZ)投资价值分析报告|2021.9.8 7 图11:美国/中国家庭宠物渗透率 图12:2020年中国家庭饲养宠物类别 资料来源:APPA,Pethadoop《2020中国宠物行业白皮书》,中信 证券研究部 资料来源:Pethadoop《2020年中国宠物行业白皮书》,中信证券 研究部 图13:中国宠物行业产业链图谱 资料来源:艾瑞咨询,中信证券研究部绘制 注:logo来自各公司官网 宠物用品:消费升级需求,快速成长 宠物用品:宠物消费升级需求,类快消品,智能宠物用品快速增长。

宠物用品包括宠 物日用(窝垫、猫砂、喂食器)、宠物玩具(磨牙、球类、爬架)、宠物洗美(沐浴、护发 等)和宠物出行用品(牵引绳等),宠物主满足基础的“吃”的问题之后,消费升级继而关注 宠物的外观、情绪、玩乐等。

宠物用品品类众多,猫砂、洗护清洁用品等为耗品高复购, 窝垫等由于气味、易被咬破等因素更换频率也在1年左右,其它玩具/服饰类时尚属性强, 推新带动购买特征较为明显。

根据艾瑞咨询,中国消费者购买宠物日用品/宠物玩具/宠物 洗美/宠物出行工具的频次为每季度2次以上。

自动喂食器/饮水器、智能猫砂盆、宠物摄 像机等智能产品解决养宠痛点,快速增长。

京东数据显示,2020年宠物智能用品sku数 量增长了一倍以上,销售额和用户数同比增长40%以上。

68.9% 22.8% 美国中国城镇 70% 56% 16% 9% 9% 9% 6% 4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 依依股份(001206.SZ)投资价值分析报告|2021.9.8 8 图14:2021年中国宠物用品分类与购买频次 图15:2018.7-2020.6全年宠物用品品类消费数据(气泡大小表示 成交量体量) 资料来源:艾瑞咨询,中信证券研究部 资料来源:亿欧智库,中信证券研究部 2020年全球宠物用品零售规模401亿美元,预计未来5年CAGR 7.2%。

伴随宠物 主对宠物情感等方面关注提升,宠物用品行业将持续增长。

根据Euromonitor,2020年全 球宠物用品市场零售规模为401亿美元,预计未来5年CAGR 7.2%;欧美等发达国家宠 物用品市场增速明显,美国、西欧、日本2020年宠物用品市场分别为9.6%/6.8%/6.4%; 中国宠物用品零售规模达277亿元,增速持续高于宠物市场主要国家,预计未来5年CAGR 13.5%。

按品类划分,2020年全球宠物用品中猫砂/保健类/其它占比17%/17%/66%。

表5:2020年全球、美国、西欧、日本、中国宠物用品市场规模(亿美元) 年份20072015201620172018201920202026E 2007-2020 CAGR 2021-2026E CAGR 全球230298313331354369401608 4.3% 7.2% yoy -3.3% 5.1% 5.8% 6.7% 4.5% 8.5% 6.9% 美国107143154160169181198268 4.9% 5.1% yoy 5.4% 7.7% 4.2% 5.6% 6.8% 9.6% 4.9% 西欧67707173797782115 1.6% 5.8% yoy -12.9% 0.6% 3.6% 7.3% -1.6% 6.8% 5.1% 日本1113151516161723 3.3% 5.3% yoy -11.3% 13.8% -0.3% 3.9% 3.3% 6.4% 4.6% 中国1022242732354086 11.6% 13.5% yoy 9.6% 6.4% 14.0% 17.5% 11.2% 13.3% 12.2% 资料来源:Euromonitor(含预测),中信证券研究部 依依股份(001206.SZ)投资价值分析报告|2021.9.8 9 图16:2020年全球、美国、西欧、日本、中国宠物用品品类结构 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 注:保健类用品指非处方药的产品,如跳蚤项圈/粉末/喷雾剂/药物洗 发水等 宠物用品渠道以线下KA和专业宠物连锁为主。

发达国家宠物用品渠道以线下KA和 专业连锁店为主,2020年美国线下KA/专业连锁/线上渠道分别占比20.6%/28.1%/37.9%。

国内宠物用品行业仍处于偏早期发展阶段,2020年宠物连锁店/线上渠道占比分别为 58.2%/33.9%。

图17:2020年全球、美国、西欧、日本、中国宠物用品渠道分布 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部注:综合零售店包括百货店和会员制仓储店等 宠物卫生护理:估算市场规模150~230亿元,未来5年CAGR 10%+ 估算2020年全球宠物一次性卫生护理用品规模约150~230亿元,养宠数量、金额增 长和养宠清洁意识提升将促进宠物卫生护理行业不断增长,预计未来5年CAGR有望在 10%+。

根据Euromonitor,2020年全球猫砂行业规模67亿美元,与猫砂相比,宠物一次 性卫生护理用品渗透率、人均消费支出均更低;此外2020年中国相关出口规模为30亿元, 按宠物一次性卫生护理用品规模为猫砂的30%~40%、假设终端加价1.5~2倍、中国生产 占全球宠物卫生护理用品产值的20%~40%估算,则2020年全球宠物一次性卫生护理用 品规模约150~230亿元。

养宠数量的增长、养宠金额提升、消费者对清洁护理的重视程度 17% 15% 19% 13% 12% 17% 13% 24% 8% 10% 66% 71% 57% 79% 78% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 全球美国西欧日本中国 猫砂保健类用品其它用品 18.3% 20.6% 19.7% 2.8% 2.6% 4.9% 8.4% 1.2% 3.3% 42.2% 28.1% 59.3% 72.9% 58.2% 28.0% 37.9% 12.3% 18.0% 33.9% 6.6% 5.0% 7.5% 3.0% 5.3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 全球美国西欧日本中国 商超综合零售店专业宠物连锁店线上其它 依依股份(001206.SZ)投资价值分析报告|2021.9.8 10 提升都将继续推动行业继续高速成长,预计未来5年全球宠物一次性卫生护理用品行业规 模CAGR有望在10%+。

图18:多因素促进宠物卫生护理行业发展 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 表6:宠物垫和猫砂月消费支出预计情况对比 宠物垫猫砂 更换频率2片/天1次/周 月消费数量(片/袋) 60片2~4袋 月消费总额(元) 80~100150~300 资料来源:天猫,中信证券研究部测算 竞争格局:品牌化程度低,市场高度分散 宠物用品行业品牌化程度低,市场分散,海外宠物市场以渠道品牌为主。

由于宠物用 品覆盖面广、细分品类众多,且产品非标为主,更新迭代快,消费者更注重产品实际使用 性能、外观、性价比等,宠物用品整体品牌化程度较低,行业较为分散。

根据Euromonitor, 全球宠物用品公司CR10仅为21.2%。

发达国家用品市场主要被大的渠道商占据,海外渠 道商(线上、线下)在终端市场地位强势,并借助发展中国家优质低价的生产能力快速发 展用品。

目前全球最大的宠物用品公司为美国的中央花园和宠物公司,其旗下拥有Four Paws动物产品、AMDRO灭蚁饵、Nylabone狗骨头、TFH宠物书、Norcal陶器和 Pennington种子等诸多品牌,2020财年宠物用品收入约为16亿美元,全球市占率3.8%, 但其代工收入占比也高达63%。

依依股份(001206.SZ)投资价值分析报告|2021.9.8 11 图19:2020年全球宠物用品企业市占率 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 图20:海外宠物用品竞争格局 资料来源:中信证券研究部 表7:2020年美国宠物用品市场市占率情况 序号按公司排序所属国家市占率按品牌排序所属公司名所属国家市占率 1 Central Garden & Pet Co美国7.0% Tidy Cats Nestlé Purina PetCare Co美国5.3% 2 Nestlé Purina PetCare Co美国5.3% Arm & Hammer Church & Dwight Co Inc美国2.7% 3 Bayer Corp德国4.3% Advantage Bayer Corp德国2.4% 4 Clorox Co, The美国2.9% Petmate Petmate Inc美国2.3% 5 Church & Dwight Co Inc美国2.8% Fresh Step Clorox Co, The美国2.1% 6 Petmate Inc美国2.3% Hartz Hartz Mountain Corp美国2.1% 7 Hartz Mountain Corp美国2.1% Seresto Bayer Corp德国1.9% 8 Merial Ltd美国1.8% Frontline Merial Ltd美国1.8% 9 Bark & Co美国1.6% BarkBox Bark & Co美国1.6% 10 Spectrum Brands Holdings Inc美国1.5% Aqueon Central Garden & Pet Co美国1.1% 合计 31.6% 23.3% 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 表8:2020年西欧宠物用品市场市占率情况 中央花园和宠物公司,3.8%德国拜耳,3.5% 雀巢普瑞纳,3.1% 德国勃林格殷格翰, 2.6% 其它,87.0% 依依股份(001206.SZ)投资价值分析报告|2021.9.8 12 序号按公司排序所属国家市占率按品牌排序所属公司名所属国家市占率 1 Boehringer Ingelheim GmbH德国4.5% Frontline Boehringer Ingelheim GmbH德国4.5% 2 Elanco Animal Health Inc英国4.5% Trixie Trixie Heimtierbedarf GmbH & Co KG 德国3.9% 3 Trixie Heimtierbedarf GmbH & Co KG 德国3.9% Vitakraft Vitakraft Pet Care GmbH & Co KG 德国3.3% 4 Vitakraft Pet Care GmbH & Co KG 德国3.4% Catsan Mars Inc美国2.2% 5 Bob Martin Co, The英国2.9% Advantix Elanco Animal Health Inc英国1.7% 6 Mars Inc美国2.6% Karlie Pet Beheer BV荷兰1.5% 7 Beaphar BV荷兰1.8% Friskies Bob Martin Co, The英国1.4% 8 Pet Beheer BV荷兰1.5% Johnson's Johnson's Veterinary Products Ltd 英国1.3% 9 Johnson's Veterinary Products Ltd 英国1.3% Bob Martin Bob Martin Co, The英国1.2% 10 Zolux SAS法国1.2% Virbac Virbac SA法国1.1% 合计 27.6% 22.1% 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 表9:2020年日本宠物用品市场市占率情况 序号按公司排序所属国家市占率按品牌排序所属公司名所属国家市占率 1 Unicharm Corp日本3.7% Deo Toilet Unicharm Corp日本3.7% 2 Lion Corp日本3.6% Nioiwo Toru Suna Lion Corp日本3.6% 3 Kyoritsu Seiyaku Corp日本1.7% Kyoritsu Kyoritsu Seiyaku Corp日本1.7% 4 Morinaga Milk Industry Co Ltd日本1.7% Morinyu Morinaga Milk Industry Co Ltd 日本1.7% 5 Iris Ohyama Co Ltd日本1.5% Iris Iris Ohyama Co Ltd日本1.5% 6 Kao Corp日本1.2% Nyantomo Kao Corp日本1.2% 7 Gendai Pharmaceutical Co Ltd日本1.1% Gendai Gendai Pharmaceutical Co Ltd 日本1.1% 8 Pet Line Corp日本0.9% Petline Pet Line Corp日本0.9% 9 Paper Let Co Ltd 0.4% Paper Let Paper Let Co Ltd 0.4% 10 DHCCorp日本0.4% DHCDHCCorp日本0.4% 合计 16.2% 16.2% 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 中国宠物用品行业市场高度分散。

主要有三类市场参与者:1)宠物品牌运营商,这 类企业营销优势强,但自身并不自建生产工厂,依靠供应链采购贴牌产品;2)具有较好 研发、设计、生产能力的卫生用品生产商,该类企业主要通过OEM/ODM模式向国内外品 牌运营商销售产品,少量自有品牌产品,目前规模较大的包括:依依股份、芜湖悠派、江 苏中恒等。

3)规模比较小的作坊式的宠物用品生商,竞争力较弱。

宠物用品行业产品高 度同化,品牌溢价较小,有成百上千个独立品牌和制造商,估算头部企业市占率不足1%。

中国宠物用品行业以全品类品牌运营商为主,国产品牌优势渐显。

根据2020年天猫 双十一排行榜显示,前十品牌中有8个是国产品牌。

2021年京东狗尿垫销量排名靠前的 主要为全品类品牌运营商,暂未出现单一宠物卫生护理行业的龙头品牌。

依依股份(001206.SZ)投资价值分析报告|2021.9.8 13 表10:2020年双十一天猫宠物清洁&日用品品牌榜单 序号品牌名所属国家主打清洁产品 1 Hoopet/华元宠具中国宠物尿垫、宠物沐浴露 2小佩中国喂食器 3疯狂小狗中国宠物沐浴露、牵引绳、狗碗狗窝 4 CATLINK中国喂食器 5 hipidog/嘻皮狗中国宠物垫、喂食器 6 Pet Time/宠物时间中国宠物烘干机、吹水机 7 IRIS/爱丽思日本宠物湿巾、便携箱 8雪貂留香中国宠物沐浴露 9 YOKEN/怡亲中国宠物尿垫 10 virbac/维克法国宠物口/耳/眼清洁用品 资料来源:天猫,中信证券研究部 表11:2021年京东狗尿垫品牌销量排行榜 排名品牌主要经营产品 1疯狂小狗宠物主粮、休闲零食、日常用品、清洁用品等 2怡亲宠物食品、宠物清洁用品 3耐威克宠物食品、宠物用品 4爱丽思宠物食品、宠物用品 5嘻皮狗宠物用品 6憨憨乐园宠物用品 7 HELLOJOY宠物食品、宠物用品 8宠百思宠物用品 9憨憨宠宠物用品 10宠哆哆宠物用品 资料来源:京东,中信证券研究部 宠物卫生护理用品弱刚需,进入门槛较低,大企业优势主要体现在规模、研发设计、 产品质量控制、销售渠道。

和宠物食品和宠物医疗相比,宠物卫生护理用品为弱刚需产品, 消费者更看重产品质量,品牌意识较弱。

国内宠物卫生护理用品市场相较于欧美发达国家 而言尚处于进入期,消费者尚未养成相应产品使用习惯,消费频次相对较弱,进入门槛较 低。

相较小企业,大企业的优势主要体现在:1)规模效应;2)研发设计:产品SKU众 多,大企业能有资金实力配备有经验的研发设计人员迎合甚至引领行业需求;3)产品质 量控制:高水平的产品能通过边界的特殊设计来保持卫生护理用品内的液体无法涌出,保 持环境的干燥和清洁,大企业通过严格质量控制体系保证产品质量稳定性;4)销售渠道: 大企业通过多年经验和积累,成为海外知名渠道商的供应商,合作相对稳固。

表12:国内宠物用品市场主要玩家 公司基本情况 宁波新禾 成立于1998年,主要从事宠物用品的生产和销售,在美国和德国分别建立自己的营销和设计 团队,客户包括世界上知名的大型连锁超市美国沃尔玛等。

台州华茂 成立于2000年,位于浙江温岭市,主要生产猫爬架和宠物窝垫,也提供喂鸟器、兔笼等其他 宠物产品,产品供应欧洲、美洲、日本等市场。

天津庆泉 成立于2006年,2017年2月在全国股转系统挂牌,主营业务是宠物用品的研发、生产和销 售,主要产品包括猫爬架、猫用窝、猫用包等,产品主要销往欧洲、北美和亚洲的国家及地区。

2017/2018/2019H1庆泉宠物营业收入分别为5668/6330/3945万元。

2020年4月,庆泉宠物 依依股份(001206.SZ)投资价值分析报告|2021.9.8 14 公司基本情况 于全国股转系统终止挂牌。

依依股份 成立于1990年,于2017年在新三板挂牌,2019年终止挂牌,后于2020年5月向中国证监 会递交IPO申请。

依依股份主要从事宠物卫生护理用品及个人卫生护理用品的生产、销售,其 中宠物卫生护理用品包括宠物垫、宠物尿裤、宠物清洁袋、宠物湿巾、宠物垃圾袋等,销售区 域主要以美国、日本、欧洲等地区为主。

2020年,依依股份的营业收入为12.4亿元。

悠派科技 成立于2006年,于2015年在新三板挂牌。

2020年11月在新三板终止挂牌。

悠派科技以生 产一次性卫生护理用品为主,产品主要涉及成人护理用品和宠物护理用品两大类,包括一次性 宠物尿垫、宠物尿片、猫砂、成人纸尿裤、成人纸尿片、成人护理尿片等,产品销往美国、日 本、加拿大、东南亚等全球多个国家和地区。

2019年/2020H1,悠派科技的营业收入为5.4亿 /4.8亿元。

杭州华元宠物 成立于2007年,主要从事宠物产品的开发、生产和销售,产品包括宠物用品、宠物食品、清 洗护理用品和宠物医药产品等,以国内电商销售为主。

温州源飞宠物 成立于2004年,主要从事宠物用品的设计开发、生产和销售,产品包括宠物牵引绳、玩具制 品和宠物食品等,主要远销英国、美国、日本、德国、澳洲、西班牙、丹麦等国家和地区,2020 年营业收入为6.1亿元。

江苏中恒宠物 成立于2009年,主要从事宠物用品开发、生产和销售,产品包括宠物窝、笼、宠物链圈、绳 带、宠物食具、宠物玩具、宠物清洁用品及其他宠物用品等,主要销往美国、日本、欧洲等地。

资料来源:各公司公告,中信证券研究部 ▍公司分析:宠物垫为核心,绑定优质客户 产品:以宠物垫为核心,ODM/OEM为主 ODM/OEM为主,自有品牌产品尚处发展初期。

公司主要产品宠物垫、宠物尿裤、护 理垫均以ODM/OEM为主,2020年自有品牌占比仅为11.6%,仍处在发展初期。

公司自 有品牌布局主要为: 1)无纺布:公司全资子公司高洁有限生产的无纺布主要通过自主品牌直销的方式向 客户销售。

2)宠物一次性卫生护理:“乐事宠”(HUSHPET),“一坪花房”等自主品牌主要通过经 销商、天猫、京东、拼多多等渠道进行销售,2020年宠物垫/宠物尿裤中自有品牌占比仅 为0.7%/6.4%。

3)个人一次性卫生护理:护理垫自有品牌“多帮乐”、“爱梦圆”,“依依”、“阳光姐妹” 卫生巾&护垫等主要通过经销商、天猫、京东销售。

2020年,卫生巾/护理垫自有品牌占比 分别为100%/22.1%。

依依股份(001206.SZ)投资价值分析报告|2021.9.8 15 图21:公司自有品牌和ODM/OEM占比 图22:2020年各品类自有品牌占比 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图23:公司自有品牌布局 资料来源:公司公告,中信证券研究部注:图中百分比为2020年数值 宠物垫营收占比82%,为核心产品。

公司产品以宠物一次性卫生护理用品为主,主要 解决宠物主处理宠物(主要是狗)在家/外出时的大小便问题,帮助宠物定点排便,使宠物 的居住环境干爽、清洁。

2020年宠物垫/宠物尿裤/宠物清洁袋/其它宠物产品营业收入占比 分别为81.8%/4.9%/1.9%/0.1%。

宠物垫:随着客户的开拓、大客户采购量增长,2018年宠物垫收入同比+26.2% (量+24.2%,价+2.9%)。

2019年受大规格产品销量增加影响,销量同比-0.1%, 同时公司与客户2018年初协商的调价于2018Q3逐渐落地,宠物垫单价同比 +13.2%,带动当年宠物垫收入同比+13.1%。

受原材料成本降低、美国加征关税 影响,2019年下半年开始公司调低部分产品价格,2020年宠物垫单价同比-4.3%, 但销量同比+22.4%,宠物垫整体收入同比+16.5%。

宠物尿裤:2019年,公司加大对宠物尿裤的营销,宠物尿裤收入同比+40.6%(量 +33.7%、价+4.3%)。

2020年宠物尿裤单价同比+9.6%,但销量有所减少同比 -1.8%,收入整体+6.7%。

90.3% 91.0% 88.4% 9.7% 9.0% 11.6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201820192020 ODM/OEM自有品牌 99.3% 93.6% 77.9% 0.6% 5.4% 85.9% 9.7% 0.1% 1.0% 14.1% 12.4% 100.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 宠物垫宠物尿裤卫生巾护理垫无纺布 ODM/OEM自主品牌-经销自主品牌-直销 依依股份(001206.SZ)投资价值分析报告|2021.9.8 16 个人护理产品:以护理垫为主,逐渐拓展子初等品牌,OEM/ODM业务增长较快, 卫生巾等其它产品收入波动较大且占比较小,公司未投入较多资源推广。

无纺布:受疫情影响,2020年无纺布销售单价同比+84.3%,2021年已逐渐回 归常态。

表13:公司不同品类产品收入及增速(单位:万元) 2017A 2018A 2019A 2020A 宠物一次性卫生护理用品65,56181,45593,162108,496 yoy 24.2% 14.4% 16.5% 1、宠物垫60,71876,62386,644101,533 yoy 26.2% 13.1% 17.2% 2、宠物尿裤3,8894,0875,7486,131 yoy 5.1% 40.6% 6.7% 3、宠物清洁袋550657680693 yoy 19.6% 3.5% 1.9% 4、其他宠物一次性卫生护 理用品 4048891139 yoy -78.3% 3.0% 53.6% 个人一次性卫生护理用品3,2032,8022,5804,383 yoy -12.5% -7.9% 69.9% 1、口罩 1,161 yoy 2、卫生巾1,8671,409935595 yoy -24.5% -33.6% -36.4% 3、护理垫1,0421,1151,4322,507 yoy 7.0% 28.4% 75.1% 4、其他个人一次性卫生护 理用品 295277213121 yoy -5.9% -23.3% -43.1% 无纺布5,1535,9346,83010,965 yoy 15.2% 15.1% 60.5% 资料来源:公司公告,中信证券研究部 表14:公司主要产品销售量和销售均价情况 2017A 2018A 2019A 2020A 宠物垫 销售量(万片) 171,312212,699212,418260,042 yoy 24.2% -0.1% 22.4% 销售均价(元/片) 0.350.360.410.39 yoy 2.9% 13.2% -4.3% 宠物尿裤 销售量(万片) 6,0595,8527,8227,681 yoy -3.4% 33.7% -1.8% 销售均价(元/片) 0.640.700.730.8 yoy 9.4% 4.3% 9.6% 依依股份(001206.SZ)投资价值分析报告|2021.9.8 17 2017A 2018A 2019A 2020A 无纺布 销售量(吨) 5,3265,5516,6875,826 yoy 4.2% 20.5% -12.9% 销售均价(万元/吨) 0.971.071.021.88 yoy 10.3% -4.7% 84.3% 卫生巾 销售量(万片) 9,7627,0045,1223,135 yoy -28.2% -26.9% -38.8% 销售均价(元/片) 0.190.200.180.19 yoy 5.3% -10.0% 5.6% 护理垫 销售量(万片) 3,2821,8732,6836,403 yoy -42.9% 43.3% 138.7% 销售均价(元/片) 0.320.600.530.39 yoy 87.5% -11.7% -26.4% 资料来源:公司公告,中信证券研究部 SKU众多,根据客户需求不断进行升级迭代。

公司近20年专注宠物护理用品,产品 品类丰富,研发出具有固定贴、防滑、诱导剂、可降解环保、湿度显示、快干、抗菌、防 撕咬等多种实用性能的宠物卫生护理用品。

不同客户、不同需求导致产品多样,公司宠物 垫SKU 1000+,在宠物一次性卫生护理用品领域拥有较强的研发设计和生产能力。

公司建 立了研发部与国际贸易部,不断加大对研发设计的投入力度,2020年公司研发投入839 万元,研发费用率0.68%。

表15:公司在研项目 序号项目名称拟达到的开发目标目前达到的阶段 1 超消臭宠物尿裤、 宠物垫 主要从消费者体验角度出发,通过添加超消臭物质与 公司制造工艺相配合,对异味进行控制及处置,减少 异味散发,提升宠物主在为宠物更换尿裤、宠物垫时 的舒适度。

目前正在试验阶段,预 计2021年内完成生产 前试验,并根据市场发 展情况上市销售。

2 超吸收型防侧漏 尿垫 主要从消费者体验角度出发,通过生产工艺的技术调 整,进一步加强产品的吸收功能和阻隔功能,提升用 户体验。

目前正在试验阶段,预 计2021年内完成生产 前试验,并根据市场发 展情况上市销售。

3 再生型高防水薄 膜做底的生态环 保尿垫 主要从绿色、生态、可持续的角度出发,通过采用新 型可降解的环保材料,实现产品的优化升级,进一步 推动绿色经济,可持续经济的产业转型。

目前正在试验阶段,预 计2021年内完成生产 前试验,并根据市场发 展情况上市销售 资料来源:公司公告,中信证券研究部 渠道:客户资源优质,合作稳固 客户资源优质且合作稳固,独家供应为主。

公司凭借其对宠物卫生用品市场需求的敏 锐观察及快速反应、过硬的产品品质和较强的综合生产管理能力,成为海外知名渠道商的 供应商。

公司客户主要包括大型连锁零售商(沃尔玛、日本JAPELL、日本ITO、日本永 旺、美国Target等)、专业宠物用品连锁店(美国PetSmart、英国Pets at home等)、宠 物用品网上销售平台(亚马逊、Chewy、巴西Zeedog等)。

公司与客户合作稳定,对主 依依股份(001206.SZ)投资价值分析报告|2021.9.8 18 要客户大部分为独家供应,且与客户保持较强粘性。

在通过招投标进入知名渠道商供应体 系后,公司也建立了良好的口碑和声誉,如公司开拓chewy、DOLGENCORP、TARGET、 JAPELL等客户来自于业内人士推荐,开拓日本ITO、AEON等是由客户主动联系。

随着 新开拓客户数量的增长,公司对前10大客户依赖程度也逐年降低,2017~2020年,公司 前十大客户收入贡献分别由71.8%下降至63.0%。

图24:公司境内外渠道分布情况 资料来源:公司公告,中信证券研究部 注:logo来自各公司官网 表16:2020年前十大客户情况 序号客户名称所属地区首次合作时间所属销售渠道销售模式业务拓展方式销售产品类别占主营 业务收 入比 1 PetSmart美国2015.11宠物连锁超市ODM/OEM招投标宠物垫、宠物尿裤、其 他宠物卫生护理用品 14.2% Chewy美国2018.09宠物连锁超市ODM/OEM客户推荐宠物垫、宠物尿裤1.6% 2沃尔玛北美2014.02综合连锁商超ODM/OEM招投标宠物垫、宠物尿裤、其 他宠物卫生护理用品、 护理垫 10.3% 3亚马逊北美2015.01综合电商平台ODM/OEM招投标宠物垫、宠物尿裤9.5% 4佳蓓露日本2015.01综合连锁商超ODM/OEM客户推荐宠物垫、宠物清洁袋7.9% 5伊藤日本2004.08综合连锁商超ODM/OEM客户主动联系宠物垫、宠物尿裤、宠 物清洁袋 5.3% 6 Target美国2004.08综合连锁商超ODM/OEM客户推荐宠物垫3.3% 7永旺日本2016.01综合连锁商超ODM/OEM客户主动联系宠物垫2.9% 8 Fetch for Pets! 美国2016.04宠物专业连锁 超市 ODM/OEM参加行业展会宠物垫2.9% 9 Coupan韩国2020.05宠物专业连锁 超市 ODM/OEM客户主动联系宠物垫2.6% 10 MannaPro美国2009.05宠物专业连锁 超市 ODM/OEM客户主动联系宠物垫、宠物尿裤2.5% 合计 63.0% 资料来源:公司公告,中信证券研究部 依依股份(001206.SZ)投资价值分析报告|2021.9.8 19 图25:公司对前五大客户收入占比 资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司前十大客户主要位于美国和日本,2020年美国/日本收入占比达50.7%/21.9%。

境外,公司主要通过直接对接客户方式为其提供宠物卫生护理用品ODM/OEM,公司终端 产品销售渠道也主要和客户类型相关,2020年综合连锁商超/宠物专业连锁/综合电商平台 营业收入占境外销售比重分别为43.5%/34.5%/18.8%。

境内,公司销售的宠物卫生护理用 品销售模式以ODM/OEM和线下经销为主、个人卫生护理用品销售模式为通过经销商向境 内小型超市、综合连锁商超销售,无纺布主要对客户直销。

2020年,直销/综合电商平台 /小型超市营业收入占境内销售比重分别为76.3%/13.1%/9.4%。

图26:公司销售区域分布 资料来源:公司公告,中信证券研究部 15.5% 21.3% 15.8% 15.2% 9.6% 10.3% 6.7% 10.2% 9.5% 9.9% 8.8% 7.9% 6.3% 6.1% 5.3% 46.3% 43.9% 51.3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201820192020 PETSMART & CHEWY沃尔玛亚马逊JAPELLITO其他 51.3% 54.5% 56.0% 50.7% 24.3% 24.5% 22.1% 21.9% 6.1% 5.6% 5.7% 6.4% 6.6% 5.3% 5.4% 8.0% 11.6% 9.2% 9.0% 11.9% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017201820192020 美国日本欧洲南美境外其它境内 依依股份(001206.SZ)投资价值分析报告|2021.9.8 20 图27:依依股份销售渠道 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图28:境外销售渠道营收占比 图29:境内销售渠道营收占比 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 生产:自产无纺布延伸产业链,募投项目缓解产能瓶颈 公司主要原材料为绒毛浆、卫生纸、无纺布、流延膜和高分子。

2015年公司全资收 购高洁有限公司(原为高福忠、卢俊美、潘恩敏等12人持股),将无纺布生产纳入产业 链体系,降低原材料成本波动影响,2020年公司自产无纺布对外销售/自用占比分别为 34.2%/65.8%。

公司原材料占成本比重约为83%~89%,原材料成本的变化对毛利率影响 较大。

当原材料涨幅较大时,公司会与下游客户进行协商上调产品价格(通常落地延后2 个季度),以缓冲原材料成本的影响。

56.4% 56.4% 46.3% 43.5% 28.4% 29.9% 34.9% 34.5% 14.6% 12.9% 15.7% 18.8% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017201820192020 综合连锁商超宠物专业连锁店小型超市及其他 综合电商平台宠物专业电商平台 34.6% 24.4% 17.6% 9.4% 60.2% 71.2% 74.1% 76.3% 2.2% 0.4% 6.0% 13.1% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017201820192020 小型超市及其他综合连锁商超直接客户 综合电商平台宠物专业电商平台 依依股份(001206.SZ)投资价值分析报告|2021.9.8 21 图30:公司无纺布自用/对外销售量占比 图31:公司各原材料占当期采购成本比重 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图32:公司主要原材料采购均价(元/kg) 图33:公司各类成本占比 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图34:公司主要产品毛利率变化情况 资料来源:公司公告,中信证券研究部 募投项目有望缓解产能瓶颈。

公司基本全部自产,2017-2020年公司宠物垫和无纺布 42.4% 39.9% 45.2% 34.2% 57.6% 60.1% 54.8% 65.8% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017201820192020 对外销售自用 19.0% 21.6% 21.7% 21.5% 16.8% 18.5% 17.5% 16.0% 17.1% 16.3% 15.6% 15.6% 16.2% 16.6% 16.4% 17.1% 13.9% 11.5% 12.7% 12.5% 10.8% 9.3% 8.5% 8.8% 6.1% 6.2% 7.6% 8.5% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017201820192020 绒毛浆卫生纸聚丙烯流延膜高分子包装物其他 4.70 5.56 5.15 4.70 7.51 8.17 7.63 7.25 8.728.648.41 7.97 11.0311.01 10.39 8.75 4 6 8 10 12 2017201820192020 绒毛浆卫生纸聚丙烯 流延膜高分子 87.7% 89.0% 87.7% 83.4% 7.6% 7.3% 8.1% 8.0% 4.5% 3.5% 4.1% 4.2% 3.9% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 2017201820192020 直接材料制造费用直接人工加工费用运输费用 13.80% 37.80% 8.81% 12.40% 35.03% 9.51% 22.55% 32.33% 8.99% 22.92% 38.03% 52.41% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 宠物一次性卫生护理用品个人一次性卫生护理用品无纺布 2017201820192020 依依股份(001206.SZ)投资价值分析报告|2021.9.8 22 产能瓶颈较为明显,产能利用率均为100%左右。

公司IPO募投项目拟建设年产能22.5 亿片的宠物垫项目(较2020年末增加85%)、年产能2.2亿片的宠物尿裤项目(较2020 年末增加118%)和年产能3.1万吨的无纺布项目(较2020年末增加185%),项目建成 后将缓解公司产能瓶颈。

表17:公司产能、产量、销量 产品项目2017201820192020 宠物垫 产能(亿片) 17.1320.6922.2526.35 产量(亿片) 17.4221.5021.6826.11 销量(亿片) 17.1321.2721.2426.00 产能利用率101.7% 103.9% 97.4% 99.1% 产销率98.3% 98.9% 98.0% 99.6% 宠物尿裤 产能(亿片) 1.391.801.861.86 产量(亿片) 0.610.610.800.79 销量(亿片) 0.610.590.780.77 产能利用率44.2% 34.1% 43.0% 42.4% 产销率98.8% 95.3% 97.8% 97.3% 无纺布 产能(吨) 16,80016,80016,80016,800 产量(吨) 12,80113,95214,81117,107 销量(吨) 12,56013,92114,78917,015 产能利用率76.2% 83.1% 88.2% 101.8% 产销率98.1% 99.8% 99.9% 99.5% 资料来源:公司公告,中信证券研究部 表18:依依股份主要在建项目情况 在建项目总投资额(亿元)建设周期产能增加情况 宠物垫项目3.8636个月新增宠物垫产能22.5亿片/年 宠物尿裤项目1.141.5年新增宠物尿裤产能2.2亿片/年 卫生护理材料项目2.542年新增无纺布产能3.1万吨/年 资料来源:公司公告,中信证券研究部 ▍风险因素 原材料、汇率价格波动;海运费持续维持高位影响出货;老客户流失;新客户开拓不 及预期;竞争加剧等。

▍投资建议 关键假设 1.公司在宠物一次性卫生护理用品领域优势较为显著,随着老客户采购增长及新客户 开拓,预测2021-2023年公司宠物一次性卫生护理用品的营业收入同比+16.8%/+18.1%/ +20.1%。

2.由于整体投入较为有限,预计卫生巾、护理垫等个人一次性卫生护理整体规模维持 依依股份(001206.SZ)投资价值分析报告|2021.9.8 23 原有水平,但2020年口罩贡献了1161万元收入,2021年及之后口罩收入预计清零;综 上预测2021-2023年个人一次性卫生护理用品营业收入同比-29.6%/+6.8%/+10.3%。

3.无纺布的价格回归常态,预测2021-2023年无纺布收入同比-30.0%/+10.0%/+10.0%。

4.预计原材料价格、汇率变动、产品结构的变化等因素将导致2021年公司毛利率承 压,后续随着募投项目产能投放毛利率整体较为平稳,预测2021/2022/2023年综合毛利 率分别为18.39%/18.57%/18.84%。

表19:公司营业收入预测按产品拆分(单位:万元) 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 公司整体收入74,32990,342102,769124,101137,690161,525192,706 增速 21.5% 13.8% 20.8% 10.9% 17.3% 19.3% 综合毛利率14.46% 12.95% 21.92% 26.05% 18.39% 18.57% 18.84% 主营业务收入73,91790,191102,572123,844137,484161,340192,530 增速 22.0% 13.7% 20.7% 11.0% 17.4% 19.3% 主营业务毛利率14.49% 12.91% 21.89% 26.07% 18.41% 18.58% 18.85% 宠物一次性卫生护理用品 营业收入65,56181,45593,162108,496126,723149,602179,607 增速 24.2% 14.4% 16.5% 16.8% 18.1% 20.1% 毛利率13.80% 12.40% 22.55% 22.92% 18.88% 19.03% 19.27% 个人一次性卫生护理用品 营业收入3,2032,8022,5804,3833,0853,2963,637 增速 -12.5% -7.9% 69.9% -29.6% 6.8% 10.3% 毛利率37.80% 35.03% 32.33% 38.03% 28.79% 29.65% 29.66% 无纺布 营业收入5,1535,9346,83010,9657,6758,4439,287 增速 15.2% 15.1% 60.5% -30.0% 10.0% 10.0% 毛利率8.81% 9.51% 8.99% 52.41% 6.41% 6.41% 6.41% 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 盈利预测与估值 预测2021/2022/2023年公司营业收入为13.8/16.2/19.3亿元,归属净利润为1.4/1.7 /2.1亿元,对应EPS为1.49/1.84/2.25元。

公司为宠物一次性卫生护理出口龙头,客户资 源优质,有望享受行业发展红利。

随着国内疫情的缓解,公司盈利水平也回归常态,2022 年有望重回增长。

考虑到宠物行业高成长性,给予公司2021年35XPE,对应目标市值 49亿元,目标价52元,首次覆盖给予“增持”评级。

表20:依依股份盈利预测 项目/年度201920202021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,0281,2411,3771,6151,927 营业收入增长率YoY 13.8% 20.8% 10.9% 17.3% 19.3% 净利润(百万元) 107194140173212 净利润增长率YoY 201.6% 82.2% -27.9% 23.6% 22.5% 每股收益EPS(基本)(元) 1.132.061.491.842.25 依依股份(001206.SZ)投资价值分析报告|2021.9.8 24 项目/年度201920202021E 2022E 2023E 毛利率21.9% 26.0% 19.3% 19.5% 19.8% 净资产收益率ROE 20.6% 27.3% 16.4% 16.9% 17.2% 每股净资产(元) 5.497.559.0410.8713.13 PE 42.823.532.626.321.5 PB 8.86.45.44.53.7 PS 4.43.73.32.82.4 资料来源:Wind,公司公告,中信证券研究部预测 注:股价为截至2021/9/7收盘价 依依股份(001206.SZ)投资价值分析报告|2021.9.8 25 利润表(百万元) 指标名称201920202021E 2022E 2023E 营业收入1,0281,2411,3771,6151,927 营业成本8029181,1241,3151,564 毛利率21.9% 26.0% 18.4% 18.6% 18.8% 税金及附加678911 销售费用4913222630 销售费用率4.7% 1.0% 1.6% 1.6% 1.6% 管理费用2527404751 管理费用率2.4% 2.2% 2.9% 2.9% 2.7% 财务费用(1) 23 (11) (19) (20) 财务费用率-0.1% 1.9% -0.8% -1.2% -1.0% 研发费用88111112 研发费用率0.8% 0.7% 0.8% 0.7% 0.6% 投资收益05223 EBITDA 160305202242296 营业利润率13.53% 20.17% 13.44% 14.25% 14.64% 营业利润139250185230282 营业外收入39111 营业外支出12222 利润总额141257184230282 所得税3462445668 所得税率24.1% 24.3% 24.1% 24.2% 24.2% 少数股东损益00000 归属于母公司股 东的净利润 107194140174213 净利率10.4% 15.7% 10.1% 10.8% 11.1% 资产负债表(百万元) 指标名称201920202021E 2022E 2023E 货币资金11256909824962 存货86108119146175 应收账款159205226261316 其他流动资产7830293644 流动资产4353991,2831,2681,497 固定资产187197602804814 长期股权投资00000 无形资产5252566064 其他长期资产1026585100110 非流动资产250513743964987 资产总计6859122,0262,2322,485 短期借款00000 应付账款89148143175220 其他流动负债6236404549 流动负债151184183220268 长期借款00000 其他长期负债1717161616 非流动性负债1717161616 负债合计167200199236284 股本7171949494 资本公积2682681,2191,2191,219 归属于母公司所 有者权益合计 5187121,8261,9962,201 少数股东权益00000 股东权益合计5187121,8261,9962,201 负债股东权益总计 6859122,0262,2322,485 现金流量表(百万元) 指标名称201920202021E 2022E 2023E 税后利润107194140174213 折旧和摊销2025283134 营运资金的变化-8 -34 -33 -33 -45 其他经营现金流6 -2 -12 -21 -22 经营现金流合计124183123151181 资本支出-42 -274 -237 -237 -47 投资收益05223 其他投资现金流-6466 -20 -15 -10 投资现金流合计-106 -203 -255 -250 -54 权益变化143097500 负债变化-770000 股利支出0 -100 -5 -8 其他融资现金流-219111920 融资现金流合计45 -19851411 现金及现金等价 物净增加额 63 -21854 -85138 主要财务指标 指标名称201920202021E 2022E 2023E 增长率(%) 营业收入13.8% 20.8% 10.9% 17.3% 19.3% 营业利润200.1% 80.1% -26.1% 24.4% 22.5% 净利润201.6% 82.2% -28.2% 24.7% 22.5% 利润率(%) 毛利率21.9% 26.0% 18.4% 18.6% 18.8% EBITDAMargin 15.6% 24.6% 14.6% 15.0% 15.3% 净利率10.4% 15.7% 10.1% 10.8% 11.1% 回报率(%) 净资产收益率20.6% 27.3% 7.6% 8.7% 9.7% 总资产收益率15.6% 21.3% 6.9% 7.8% 8.6% 其他(%) 资产负债率24.4% 21.9% 9.8% 10.6% 11.4% 所得税率24.1% 24.3% 24.1% 24.2% 24.2% 股利支付率10.9% 0.0% 3.6% 4.8% 2.8% 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和 发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

评级说明 投资建议的评级标准 评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 (另有说明的除外)。

评级标准为报告发布日后6到12个 月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的6到12个 月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代 表性指数的涨跌幅作为基准。

其中:A股市场以沪深300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的) 或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场 以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合 指数或标普500指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或 韩国综合股价指数为基准。

股票评级 买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上 增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%~20%之间 持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上 中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~10%之间 弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。

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根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问(修正)规例(2005)》中关于机构投资者、认可投 资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35条的规定,《财务顾问法》第25、27及36条不适用于CLSASingapore Pte Ltd.。

如对本报告存有 疑问,还请联系CLSASingapore Pte Ltd.(电话:+6564167888)。

MCI (P) 024/12/2020。

加拿大:本研究报告由中信证券制作。

对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载 任何观点的背书。

欧盟与英国:本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布 前进行交易的限制。

本研究报告在欧盟与英国由CLSA (UK)或CLSAEurope BV发布。

CLSA (UK)由(英国)金融行为管理局授权并接受其管理, CLSAEurope BV由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理,本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士,且涉及到 的任何投资活动仅针对此类人士。

若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。

对于由英国分析员编纂的研究资料,其由CLSA (UK)与CLSA Europe BV制作并发布。

就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的《金融工具市场指令II》,本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。

澳大利亚:CLSAAustralia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号:53139992331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳 大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。

本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。

本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、 财务状况或特定需求。

未经CAPL事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。

本段所称的“批发客户”适用于《公司法(2001)》 第761G条的规定。

CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAll Ordinaries指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发 行人及投资产品。

CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。

一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。

本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布 该研究报告的人员。

本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。

中信证券并不因收件人收到本报 告而视其为中信证券的客户。

本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具 的建议或策略。

对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。

中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损 失或与此有关的其他损失承担任何责任。

本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。

本报告所提 及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。

过往的业绩并不能代表未来的表现。

本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不 同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。

中信证券 并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。

中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集 团及其他附属机构的流动。

负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。

分析师的薪酬不是基于中信证券投资银 行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。

若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。

该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要 求获悉更详细信息。

本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为 (前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。

未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。

中信证券2021版权所有。

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