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丸美股份:中信证券-丸美股份-603983-2021年三季报点评:单季向下突破规模效应临界点,转型任重道远-211101

研报作者:徐晓芳,杜一帆 来自:中信证券 时间:2021-11-01 11:25:09
  • 股票名称
    丸美股份
  • 股票代码
    603983
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    ca***38
  • 研报出处
    中信证券
  • 研报页数
    4 页
  • 推荐评级
    增持
  • 研报大小
    253 KB
研究报告内容

证券研究报告 单季向下突破规模效应临界点,转型任重道远 丸美股份(603983.SH)2021年三季报点评|2021.11.1 中信证券研究部 核心观点 徐晓芳 首席美妆及商业 分析师 S1010515010003 杜一帆 联席首席美妆及商 业分析师 S1010521100002 2021Q3,公司原主力渠道CS店、线上经销商收入端出现负增长,向下突破规模效 应临界点;线上自营旗舰店、直播等保持较快增长,但盈利能力较弱;整体盈利能力 下行。

下调2021年归属净利润预测至2.3亿元,下调目标价至37.6元。

▍业绩低于预期。

2021Q1-3,公司营业收入/归属净利润分别为11.4/1.4亿元,分 别同比+0.04%/-58.0%;扣非归属净利润1.1亿元,同比-39.2%。

2021Q3,公 司营业收入2.6亿元,同比-23.3%;归属净利润-4715万元,扣非归属净利润 -4769万元。

▍分渠道看,线上保持正增长但增速不高,线下持续负增长。

2021Q1-3:1)推 算线上营业收入同比约+8%,其中线上直营(天猫&京东旗舰店,抖音小店等) 同比增超90%;线上分销同比下滑约30%;推算线上营业收入占公司整体的近 60%,其中线上直营占比在33%左右,线上分销占比在26%左右。

2)推算线 下同比下滑约10%,占比降至40%左右;其中:线下CS店同比约-27%左右, 百货同比超+20%,美容院同比增速超+15%,推算线下各渠道约占公司整体营 业收入的20%/10%/10%。

▍2021Q3,各渠道向下跌破了规模效应的临界点,盈利能力持续下滑。

与同业相 比,丸美的各渠道占比相对均衡,均需一定的固定成本。

在总体量不大的情况 下,线下CS、线上经销负增长,跌破了规模效应的临界点,下降的收入多为以 往的利润;线上直营、直播等虽占比上升,但盈利能力远不及原来的传统渠道。

1)2021Q3,公司毛利率57.2%,同比降9.95pcts,分析原因是打折促销及买 赠力度大、直播占比提升(推算2021Q1-3直播收入约在1.5亿元左右,占比约 在13%;盈利能力弱的达人直播占比高)、低毛利单品占比提升等;2)2021Q3, 销售费用率提升至63.6%,拉动前三季度累计销售费用率提升至42.4%;3)前 三季度净利率降至12.0%,同比降17.7pcts。

▍转型任重道远。

从商业模式上看,丸美上市前聚焦于产品开发、品牌塑造,渠 道运营线下交给经销商,线上交给经销商、电商服务商;在互联网大背景下, 品牌要紧跟消费者的变化,线上需自营方可更高效地触达消费者、更快地进行 产品开发、供应链&营销等。

公司线上从经销占比约75%到线上自营为主,从电 商服务商运营旗舰店到自营旗舰店;公司营销从品宣广告为主到加大流量运营, 该过程意味着探索、失败、改进、提升等过程;在流量日趋分散的行业大势下, 公司的净利率也无法维持过去20%~30%的水平。

从渠道定位上看,公司产品定 位高端,对线下依赖大,而线下受疫情和消费者购买习惯的影响其复苏远不及 预期。

未来,公司在各渠道间如何定位主渠道、资源如何向主渠道倾斜并持续 推进转型至关重要。

▍风险因素:渠道多元化,主方向不清晰;转型期净利率持续下行。

▍投资建议:鉴于公司收入端压力较大,传统渠道费用刚性叠加新渠道费用率高 企,下调2021-2023年营业收入预测至17.0亿/18.7亿/21.6亿元(原预测为: 19.6亿/22.1亿/25.5亿元),同比-2.8%/+10.2%/+15.3%;下调归属净利润预 测分别为2.3亿/2.5亿/2.9亿元(原预测为:4.2亿/4.5亿/5.1亿元),分别同 比-50.3%/+9.1%/+16.0%,对应EPS分别为0.57/0.63/0.73元。

对比化妆品品 牌类A股上市公司2022年的估值水平和增速,给予公司2022年60x PE,目 标价37.6亿元,维持“增持”评级。

丸美股份603983 评级增持(维持) 当前价34.91元 目标价37.60元 总股本402百万股 流通股本77百万股 总市值140亿元 近三月日均成交额93百万元 52周最高/最低价64.57/32.45元 近1月绝对涨幅-6.58% 近6月绝对涨幅-37.04% 近12月绝对涨幅-45.90% 丸美股份(603983.SH)2021年三季报点评|2021.11.1 证券研究报告 项目/年度201920202021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,8011,7451,6971,8702,156 营业收入增长率YoY 14.3% -3.1% -2.8% 10.2% 15.3% 净利润(百万元) 515464231252292 净利润增长率YoY 24.0% -9.8% -50.3% 9.1% 16.0% 每股收益EPS(基本)(元) 1.281.160.570.630.73 毛利率68.2% 66.2% 60.9% 58.9% 58.9% 净资产收益率ROE 19.3% 15.6% 7.5% 7.8% 8.7% 每股净资产(元) 6.647.417.708.018.40 PE 27.330.161.255.447.8 PB 5.34.74.54.44.2 PS 7.88.08.37.56.5 EV/EBITDA 22.826.648.942.636.3 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为2021年10月29日收盘价 丸美股份(603983.SH)2021年三季报点评|2021.11.1 1 利润表(百万元) 指标名称201920202021E 2022E 2023E 营业收入1,8011,7451,6971,8702,156 营业成本573590663768886 毛利率68.2% 66.2% 60.9% 58.9% 58.9% 税金及附加2018192124 销售费用540564628639716 销售费用率30.0% 32.3% 37.0% 34.2% 33.2% 管理费用9179112125149 管理费用率5.0% 4.5% 6.6% 6.7% 6.9% 财务费用(22) (57) (20) (9) (2) 财务费用率-1.2% -3.3% -1.2% -0.5% -0.1% 研发费用4550485260 研发费用率2.5% 2.9% 2.8% 2.8% 2.8% 投资收益2736252525 EBITDA 619532289332389 营业利润率34.02% 32.81% 16.14% 15.99% 16.10% 营业利润613573274299347 营业外收入20333 营业外支出15000 利润总额614567277302350 所得税101104465058 所得税率16.5% 18.3% 16.5% 16.5% 16.5% 少数股东损益(2) (1) 000 归属于母公司股 东的净利润 515464231252292 净利率28.6% 26.6% 13.6% 13.5% 13.6% 资产负债表(百万元) 指标名称201920202021E 2022E 2023E 货币资金2,1021,6701,4421,5891,833 存货187138154179206 应收账款25233 其他流动资产838868871876883 流动资产3,1282,6822,4702,6472,925 固定资产249244239233227 长期股权投资050100200350 无形资产1819726710693 其他长期资产418018481,0491,230 非流动资产3081,1131,9132,1922,499 资产总计3,4363,7954,3834,8395,424 短期借款01075197811,113 应付账款290253332384443 其他流动负债450427407423464 流动负债7407871,2571,5882,020 长期借款00000 其他长期负债268888 非流动性负债268888 负债合计7667941,2651,5962,028 股本401401402402402 资本公积754754780780780 归属于母公司所 有者权益合计 2,6702,9783,0953,2203,374 少数股东权益023232323 股东权益合计2,6703,0013,1183,2433,396 负债股东权益总计 3,4363,7954,3834,8395,424 现金流量表(百万元) 指标名称201920202021E 2022E 2023E 税后利润513463231252292 折旧和摊销2521324041 营运资金的变化-45 -106483763 其他经营现金流-27 -16 -46 -35 -26 经营现金流合计466362264294370 资本支出-6 -749 -782 -219 -199 投资收益2736252525 其他投资现金流-720 -69 -54 -98 -149 投资现金流合计-699 -782 -810 -291 -322 权益变化842252700 负债变化0107412262332 股利支出0 -156 -140 -127 -139 其他融资现金流-7002092 融资现金流合计772 -25318145195 现金及现金等价 物净增加额 538 -445 -228147243 主要财务指标 指标名称201920202021E 2022E 2023E 增长率(%) 营业收入14.3% -3.1% -2.8% 10.2% 15.3% 营业利润26.5% -6.5% -52.2% 9.2% 16.1% 净利润24.0% -9.8% -50.3% 9.1% 16.0% 利润率(%) 毛利率68.2% 66.2% 60.9% 58.9% 58.9% EBITDAMargin 34.4% 30.5% 17.0% 17.8% 18.0% 净利率28.6% 26.6% 13.6% 13.5% 13.6% 回报率(%) 净资产收益率19.3% 15.6% 7.5% 7.8% 8.7% 总资产收益率15.0% 12.2% 5.3% 5.2% 5.4% 其他(%) 资产负债率22.3% 20.9% 28.9% 33.0% 37.4% 所得税率16.5% 18.3% 16.5% 16.5% 16.5% 股利支付率30.4% 30.2% 55.0% 55.0% 46.7% 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和 发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

评级说明 投资建议的评级标准 评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 (另有说明的除外)。

评级标准为报告发布日后6到12个 月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的6到12个 月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代 表性指数的涨跌幅作为基准。

其中:A股市场以沪深300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的) 或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场 以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合 指数或标普500指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或 韩国综合股价指数为基准。

股票评级 买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上 增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%~20%之间 持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上 中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~10%之间 弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。

中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责 条款而言,不含CLSA group of companies),统称为“中信证券”。

法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号: Z20374000)分发。

本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由CLSALimited分发;在中国台湾由CLSecurities Taiwan Co., Ltd.分发;在澳大利亚由CLSAAustralia Pty Ltd.(金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由CLSA group of companies(CLSAAmericas, LLC(下 称“CLSAAmericas”)除外)分发;在新加坡由CLSASingapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧盟与英国由CLSAEurope BV 或CLSA (UK)分发;在印度由CLSAIndia Private Limited分发(地址:孟买(400021)Nariman Point的Dalamal House 8层;电话号码: +91-22-66505050;传真号码:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118;印度证券交易委员会注册编号:作为证券经纪商的 INZ000001735,作为商人银行的INM000010619,作为研究分析商的INH000001113);在印度尼西亚由PTCLSASekuritas Indonesia分发;在日本 由CLSASecurities Japan Co., Ltd.分发;在韩国由CLSASecurities Korea Ltd.分发;在马来西亚由CLSASecurities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律 宾由CLSAPhilippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由CLSASecurities (Thailand) Limited分发。

针对不同司法管辖区的声明 中国:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

美国:本研究报告由中信证券制作。

本研究报告在美国由CLSA group of companies(CLSAAmericas除外)仅向符合美国《1934年证券交易法》下 15a-6规则定义且CLSAAmericas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。

对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证 券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。

任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报 告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas。

新加坡:本研究报告在新加坡由CLSASingapore Pte Ltd.(资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问),仅向新加坡《证券及期货法》s.4A(1) 定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。

根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问(修正)规例(2005)》中关于机构投资者、认可 投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35条的规定,《财务顾问法》第25、27及36条不适用于CLSASingapore Pte Ltd.。

如对本报告存 有疑问,还请联系CLSASingapore Pte Ltd.(电话:+6564167888)。

MCI (P) 024/12/2020。

加拿大:本研究报告由中信证券制作。

对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载 任何观点的背书。

欧盟与英国:本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布 前进行交易的限制。

本研究报告在欧盟与英国由CLSA (UK)或CLSAEurope BV发布。

CLSA (UK)由(英国)金融行为管理局授权并接受其管 理,CLSAEurope BV由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理,本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士,且涉 及到的任何投资活动仅针对此类人士。

若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。

对于由英国分析员编纂的研究资料,其由CLSA (UK)与 CLSAEurope BV制作并发布。

就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的《金融工具市场指令II》,本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。

澳大利亚:CLSAAustralia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号53139992331/金融服务牌照编号: 350159)受澳大利亚证券和投资委员会监管,且为澳大 利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。

本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。

本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、 财务状况或特定需求。

未经CAPL事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。

本段所称的“批发客户”适用于《公司法(2001)》 第761G条的规定。

CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAll Ordinaries指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发 行人及投资产品。

CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。

一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。

本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布 该研究报告的人员。

本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。

中信证券并不因收件人收到本报 告而视其为中信证券的客户。

本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具 的建议或策略。

对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。

中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损 失或与此有关的其他损失承担任何责任。

本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。

本报告所提 及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。

过往的业绩并不能代表未来的表现。

本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不 同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。

中信证券 并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。

中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集 团及其他附属机构的流动。

负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。

分析师的薪酬不是基于中信证券投资银 行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。

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本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为 (前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。

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