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零售行业研究报告:中信证券-零售行业:供需格局演变,彰显优势企业价值-060721

研报作者:陈宸 来自:中信证券 时间:2006-07-24 08:32:16
  • 股票名称
    零售行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    che****123
  • 研报出处
    中信证券
  • 研报页数
    34 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    889 KB
研究报告内容

供需格局演变彰显优势企业价值 零售行业秋季投资策略 中信证券股份有限公司 研究部陈宸 2006年7月21日 1、引子:投资零售的一些基本认识 1.1我们应该投资怎样的业态? 1.1.1一线城市百货:难享超额收益 1.1.2二三线城市百货:较黄金的投资期 1.2中国是一个市场么? 1.2.1中国是一个市场么?可以用同一个观点去衡量不同市场的零售 企业么? 1.2.2如何判断多城市布局的企业市场情况? 1.3条条大道通罗马:我们选择哪条道路? 1.3.1零售企业的成功模式相同么? 1.3.2既然这么多变,我们如何判断怎样的企业可能胜出? 1.1我们应该投资怎样的业态? 1.1我们应该投资怎样的业态? 成熟资本市场 对各子行业龙头 的估值认可阶段 1.1.1一线城市百货:难享超额收益 案例:上海的零售业态变迁 注:2005年上海大型综合超市多家门店首次出现同店收入同比下降 1.1.1一线城市百货:难享超额收益 案例:上海的零售业态变迁 1.1.1一线城市百货:难享超额收益 案例:上海市2005年各种业态的收入增幅比较 案例:SEARS的利润增长来源于其从“(注重零售品牌的)零售商”(典型的 案例:银座百货、联华超市)向“品牌铸造者”(典型的案例:可口可乐、美斯 特邦威)的转型 1.1.1一线城市百货:难享超额收益 案例:上海的零售业态变迁 注:2005年上海大型综合超市多家门店首次出现同店收入同比下降 1.1.1一线城市百货:难享超额收益 案例:上海的零售业态变迁 1.1.2二三线城市百货:较黄金的投资期 山东省百货零售情况 0 10 20 30 40 50 20002001200220032004 前四百货企业销售额增长率(%)零售总额增长率(%) 大商的市场份额变动:20010.6% vs 20051.6% 王府井的外埠扩张:自2005年开始向二三线城市转型 1.2.1中国是一个市场么?可以用同一个观点去衡量 不同市场的零售企业么? 中国的经济发展程度不均衡 零售企业上下游是被区域割据的(上游和下游都被割据) 1.2.1中国是一个市场么?可以用同一个观点去衡量 不同市场的零售企业么? 山东省各地级市的人均GDP情况 1.2.2如何判断多城市布局的企业市场情况? 找到门店所在市场的经济发展程度和若干宏观指标,再衡量当地 的供求关系,判断其经营前景。

拥有大量不同城市门店的百货企业,或者标准型业态企业,要想 分析透彻每个城市市场,这个工作量不但烦琐,有时也有多余。

在公司扩张区域中,选取有代表性的样本市场,分析清楚其经济 发展程度、宏观指标和供求关系,就很容易判断公司所在市场的 整体情况。

我们坚持这样做,是因为,简单地臆想这个行业处于怎样的竞争 状态,得出错误结论的可能性是极大的。

1.3.1零售企业的成功模式相同么? 案例:沃尔玛vs阿尔迪 沃尔玛: 卫星信息系统 每个门店十万种商品 阿尔迪: 从不在信息系统过多投入 只提供千种左右商品 同质化产品不二的销售法则是低价。

大批量采购是获得低价的有利武器。

准确把握需求趋势,而非一定提供多样商品,是零售企业胜出的关键。

“区域性扩张”战略走得更远,取得更大成功 1.3.2我们如何判断怎样的企业可能胜出? 1、我们倾向于区域性渗透企业。

(案例:家乐福,沃尔玛) 2、我们倾向于定位清晰并且专注,控制成本,单位面积销售收入更 高的企业。

3、我们倾向于在资源获取上没有障碍但相对更市场化运作的企业。

2、供需关系发生变化 2.1百货:2006年进入较为景气的II阶段 2.2家电连锁的行业竞争阶段判断 2.2.1从成熟市场借鉴中国市场竞争格局 2.2.2用样本市场的供需格局分析行业竞争阶段 2.3其他标准型连锁超市的竞争格局判断 2.1百货:2006年进入较为景气的II阶段 二三线城市,供给开始没有缺口,有效供给尚有缺口 2.1百货:2006年进入较为景气的II阶段 各种业态出现的普遍问题是:需求维持13-15%的增长,而供给若干 年都维持30%的增长,供需的初步平衡开始达到。

2.1百货:2006年进入较为景气的II阶段 案例:山东省东营市 2006年4月16日,烟台振华开业,建筑面积8.4万平米,共九层。

2006年6月2日,银座五台山店开业,建筑面积2.3万平米 现在,拥有70万城镇常驻人口的东营市大约有25万平米商业面积。

如果以东营市百货大楼的管理水平作为划分线,较为有效的商业 面积大约为15-18万平米。

其余的可以初步归类为无效商业面积,短期内即可判断其结局为 或转型或被整合。

案例:山东省泰安市 2.2.1从成熟市场借鉴中国市场竞争格局 美国家电连锁零售市场的大致三阶段 2.2.1从成熟市场借鉴中国市场竞争格局 国际经验下: 在七年整合结束后,即使排行第二的CIRCURITYCITY在II阶段也获得了年 均17%的税前利润增长。

而CIRCURITYCITY 17%的年均增长是在行业增速为8.4%的情况 下获得的。

我国行业增速:可能高于美国一倍。

如果我们选择未来第二企业,会在整合结束后给我们怎样的年均回报? 2.2.1从成熟市场借鉴中国市场竞争格局 BBY与CC的七年争夺战 2.2.2用样本市场的供需格局分析行业竞争阶段 我们没有测算二三线城市样本 1、二三线城市因为经济发展程度较低,所以业态处于初步导入期或 快速成长期。

2、由于上市公司在二三线城市布局时间有限,我们缺乏足够的历史 数据去做二三现城市的测算。

3、从对上市公司收入和利润贡献来说,二三线城市测算的重要性不大。

2.2.2用样本市场的供需格局分析行业竞争阶段 我们对北京样本市场的测算表明(南京和北京非常类似): 1、北京市场在2005年供需已达到平衡,但供给中有可以被整合的较为低效的供给。

2、市场领导者的超额增速来自于被整合者的市场份额出让。

3、如果被整合者仍然有实力保护性扩张,而主动整合者即使在总体供给足够的 情况下增加“威胁性供给”,以降低自己的产能利用率为代价来巩固自己的领导 者地位,2006年底市场将达到这样的临界状态:整个市场参与者的平均水平是 盈亏平衡的。

那么显然,弱者将出现亏损,而能支撑多久,或是否有实力反 击,将决定整合期的长短。

2.3其他标准型连锁超市的竞争格局判断 我们自2005年下半年至今维持这样的主要观点: 1、一级城市竞争激烈,超市公司主要利润来源被压薄,二级城市 的奶酪攫取增速放缓,2006年是超市零售行业的一个拐点。

2、如果用“谁能更早占领资源”、“占领资源后谁更能保持在竞争 来临时更能保持盈利能力”来判断怎样的超市企业更具有优势的话,内 资超市企业整体就不具有优势。

3、当然,由于蛋糕增速的极大(中国大量的城市处于超市的黄金 发展期),市场尚未有效整合,我们仍然认为超市企业也可以筛选相 对有投资机会的企业。

3、新供需关系下优势企业提升估值溢价 3.1按照核心竞争力分类公司:资源型vs零售品牌型 3.2为什么更有竞争力的公司不能享受溢价? 3.2.1招行可以有溢价,为什么苏宁、银座不能? 3.2.2新的供求格局要求企业具有更高的核心竞争力 3.2.3核心竞争力形成的品牌为何不能享受溢价? 3.1按照核心竞争力分类公司:资源型vs零售品牌型 资源不是万能的,没有资源却是万万不能的。

3.2为什么更有竞争力的公司不能享受溢价? 因为我们基于“核心竞争力”评价公司,更注重于长期发展和长期利润增 长,所以我们采用PE/G来作为估值指标。

3.2为什么更有竞争力的公司不能享受溢价? JCPENNY的PE估值和G之间的关系 3.2.1新的供求格局要求企业具有更高的核心竞争力 我们认为在新的供求格局下,更具有核心竞争力的 公司更应享受溢价。

我们的理由是: 1、行业需求高度景气,供给压力开始显现,缺乏竞争力的公司将渐渐 会被整合,相对缺乏竞争力的公司理应享受较低的市盈率。

2、强势品牌具有更高的胜出几率,未来的预期盈利能力更强,理应获 得溢价。

3.2.1新的供求格局要求企业具有更高的核心竞争力 市场第I阶段最有效的战略是:扩大市场份额,有时是可以不计较成 本,或者容忍潜在风险的。

进入第II阶段,规模的重要性有所降低。

CIRCURITYCITY在自己已 经占有极大市场份额后,并没有把自己的领先地位给保留。

3.2.1新的供求格局要求企业具有更高的核心竞争力 零售和制造产业一样,存在产能过剩的威胁。

零售和制造产业一样,存在优势企业降低产能利用率设置威慑性 产能的可能性。

零售和制造产业一样,竞争越激烈,对管理而非资源的要求越 高。

通道资源并不是永不贬值的。

3.2.2核心竞争力形成的品牌为何不能享受溢价? 消费类核心竞争力的直接结果将是逐渐强势的消费类品牌。

而资源型企 业从长远来说是较难将资源转化为强势品牌的,即使转换,也是以管理效能 的提高为手段。

在美国资本市场,曾经在70年代初出现过“漂亮50”,品牌类消费公司曾 获得较高溢价,其平均市盈率甚至达到过42倍。

纵然有诸多不可预测的风险,但我们仍然乐观相信这些企业一旦胜出, 将是“中国制造”的零售品牌,踩在全球采购中心的中国,面对全球增速最高 的消费市场,其未来可能的品牌溢价是不可估量的。

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