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苏宁电器研究报告:中信证券-苏宁电器-002024-中报点评-060829

研报作者:陈宸 来自:中信证券 时间:2006-08-29 14:00:04
  • 股票名称
    苏宁电器
  • 股票代码
    002024
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    hi***01
  • 研报出处
    中信证券
  • 研报页数
    7 页
  • 推荐评级
    增持
  • 研报大小
    219 KB
研究报告内容

中报数据点评 中报点评 商品零售·公司研究 苏宁电器(002024) 2006年8月29日 增持(维持) 当前价 45.8 分析师 陈宸 电话:010-84588138 邮件:chch@citics.com 主要数据 中标300指数(点) 1092.60 总股本(万股) 36037.60 流通股本(万股) 15378.52 近12月最高收盘价(元) 54.90 近12月最低收盘价(元) 16.60 近1月绝对涨幅(%) -4.58 近6月绝对涨幅(%) 94.98 今年以来绝对涨幅(%) 129.00 12个月日均成交额(万元) 4322.67 投资要点 我们仍然坚持从战略和执行两方面看待公司: 1、战略:行业地位和行业空间; 公司战略上的确是逊于主要竞争对手,我们目前的判断是,现阶段的行 业竞争势态下,这样的战略劣势并未使公司丧失投资价值。

2、执行:公司自身的运营质量。

我们一直强调国美的精细化管理在财务表现上不见得比苏宁优秀。

但 是,我们发现,国美的精细化管理指标自2005年开始渐渐表现出规模 (或管理提升?)带来的好转。

1)可比门店销售收入:国美在竞争合理范围内下降,苏宁数据缺乏,但 我们从销售额的总增长简单判断,如果苏宁这个指标优于国美,也很难 有压倒性优势。

2)存货周转:苏宁在中报的表现比国美差。

从二者的中报来看,行业的竞争势态并没有媒体渲染的激烈,至少竞争 势态并没有大幅度影响当期的经营指标。

但景气度下调已经明显体现。

我们还缺乏对行业景气度的精确量化判断。

我们认为苏宁的ERP系统缺乏简单有效的指标衡量投入和产出。

现阶段 可以获取的唯一较为直观的指标是“存货周转”。

而该指标在ERP投入 后并不理想。

我们认为需要时间才能真正发挥效用,并且对效用大小持 审慎乐观态度。

基于其优良的管理,和行业尚存的较大空间,维持“增持”建议。

项目/年度200420052006E 2007E 2008E 主营业务收入(百万9107 15936 24542 33868 43690 增长率YoY % 51 75 54 38 29 净利润(百万元) 181 351 638 948 1311 每股收益EPS(元) 1.95 1.05 1.77 2.63 3.64 市盈率P/E 23.49 43.62 25.87 17.41 12.59 资料来源:中信数量化投资分析系统 苏宁电器相对中标300、H股指数表现 -50 0 50 100 150 200 250 300 050829051124060224060526060823 中标300 H股指数 苏宁电器 资料来源:中信数量化投资分析系统 相关研究 1.《苏宁电器(002024)信息点评—国美 永乐合并对家电连锁行业格局影响》 2006-07-26 2.《零售行业2006年下半年投资策略—百货 企业的高市盈率仍有支撑,空间尚存》 2006-06-08 苏宁电器·中报点评 12006年8月29日 执行效率的判断:两个重要经营指标 比规模更重要的指标:可比门店销售收入及其增长率的 变动趋势 公司收入增长趋势健康 我们没有苏宁的详细拆分数据,很难判断公司在这个指标上的表现。

所以我们只好综合收入的增长率和门店增长率的比较得到定性的判断。

图1:苏宁、国美收入和门店面积增长率比较 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 20041H0520051H06 苏宁收入增长率国美收入增长率苏宁门店面积增长率国美门店面积增长率 资料来源:公司公告、中信数量化投资分析系统 由于苏宁2005年的扩张是上下半年较为均匀,而国美则主要集中在下半 年,造成收入增长速度的口径不可比。

初步的判断是,苏宁的单门店经营绩效可能好于国美。

而如果好于国美, 我们不认为这个差异非常大。

在BBY超越CC的几年里,这个市场份额增长的 引擎的功率差别是很大的。

图2:国美电器可比门店销售增长率变动趋势 -2 -1 0 1 2 3 4 5 1H0520051h06 % 资料来源:公司公告、中信证券研究部 苏宁电器·中报点评 22006年8月29日 图3:BBY与CC的可比门店销售增长率 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 1991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006 % BBYCC 资料来源:公司公告、中信数量化投资分析系统 同样可以提前提示风险的指标:存货周转横向比较及纵向变动趋势 公司存货周转表现不够优秀 单纯用时点值进行计算的话(用平均值计算所得的趋势也是一样的),国 美在中期的存货周转好于我们预期,而苏宁基本保持去年底的水平。

图4:苏宁、国美存货周转日横向纵向比较 15 25 35 45 55 65 2002200320041H0520051H06 天 国美苏宁 资料来源:公司公告、中信数量化投资分析系统 我们认为,国美的会员制和门店管理系统可能在发挥作用,规模带来的价 格优势也可能对指标的改善有作用。

苏宁在今年4月份上了全新的ERP系统,评判此系统效果比较直接的指标 是缺货率的变动趋势,由于数据缺乏,我们认为存货周转也可以作为一个较间 接的指标进行评价。

而苏宁中期的存货周转稍令人失望。

我们认为存在系统使用尚在适应期的 可能。

苏宁电器·中报点评 32006年8月29日 图5:BBY与CC的存货周转日比较 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 19931994199519961997199819992000200120022003200420052006 DAYS BBYCC 资料来源:BLOOMBERG、中信数量化投资分析系统 中报其他财务指标分析 收入构成 国美似乎在把握消费者需求上更胜苏宁一筹 根据我们对行业数据的跟踪,传统家电除了电视有消费升级造成的更换增 长,其余品类的增长景气开始下调,尤以一级城市为甚(二三级市场的启动速 度尚不能衔接一级市场前期的高度景气)。

子行业中仍然保持高速增长的是数码和家用电脑。

因此数码IT在收入中占 比比重尤为重要。

从这点来说,国美在把握消费者需求上似乎比苏宁胜一筹。

这部分无论苏宁还是国美都不能享受在大家电领域内的垄断优势。

理应不 再享受垄断溢价。

图6:苏宁国美的数码IT收入占比变化 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 200120022003200420051H06 苏宁国美 资料来源:公司公告、中信数量化投资分析系统 经营性现金流 负债率的改善并未带来支付手段的大变化 我们曾分析道,国美善于利用他人资源,在经营性现金流的构成上体现尤 为明显。

当时的客观原因是,苏宁的自有资金非常低,而受限于资产负债率杠 杆不能太高,导致苏宁不能大量利用应付票据。

苏宁电器·中报点评 42006年8月29日 我们发现,即使在苏宁融得资金负债率下降后,苏宁仍没有大量利用应付 票据,造成经营性现金流仍然不够健康。

图7:国美苏宁的经营性现金流构成比较 资料来源:公司公告、中信数量化投资分析系统 国美在经营上本质是抵偿使用他人现金87天,而苏宁则仅仅使用了2天, 资金利用效率差别比较大。

毛利率 综合毛利率维持去年的趋势 在2004年以前国美和苏宁剔除各种不可比因素的综合毛利率基本完全一 致。

而自2005年中期开始出现分化,苏宁的综合毛利率高于国美1.8%左右, 这个趋势持续到最近的中报。

图8:苏宁国美可比综合毛利率的比较 3% 5% 7% 9% 11% 13% 15% 20012002200320041H0520051h06 国美(剔除母集团管理费收入)苏宁(剔除维修收入) 资料来源:公司公告、中信数量化投资分析系统 费用率 费用控制良好 各项费用比去年中期只有小幅攀升。

而国美大幅攀升。

苏宁电器·中报点评 52006年8月29日 图9:苏宁的各项费用率变动趋势 0% 1% 2% 3% 4% 20041h0520051h06 职工成本租金广告和促销费水电费其他 资料来源:公司公告、中信数量化投资分析系统 图10:股价与市盈率对比 苏宁电器股价市盈率对比图 4.85 54.85 104.85 154.85 204.85 200407200409200412200503200506200509200511200603200605200608 元 收盘价13倍市盈率32倍市盈率 51倍市盈率70倍市盈率88倍市盈率 资料来源:中信数量化投资分析系统 图11:历史推荐情况 苏宁电器历史推荐示意图 16.6 26.6 36.6 46.6 56.6 66.6 050829051012051118051227060215060324060509060615060724 元 收盘价买入增持持有卖出 资料来源:中信数量化投资分析系统 免责声明 此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发、发布、可得到或使用此报告而使中信证券股份有限公司及其附属及联营公司(合 称“中信证券”)违反当地的法律或法规或可致使中信证券受制于的法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。

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评级说明 评级说明 买入相对中标300指数涨幅20%以上; 增持相对中标300指数涨幅介于5%~20%之间; 持有相对中标300指数涨幅介于-10%~5%之间; 股票投资评级 卖出相对中标300指数跌幅10%以上; 强于大市相对中标300指数涨幅10%以上; 中性相对中标300指数涨幅介于-10%~10%之间; 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。

以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准,报 告发布日后的6个月内的公司股价(或行业指数)的 涨跌幅相对同期的中信标普300指数的涨跌幅为基准; 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司股价(或行业指数) 的涨跌幅相对同期的中信标普300指数的涨跌幅: 行业投资评级 弱于大市相对中标300指数跌幅10%以上; 北京上海深圳中信证券(香港)有限公司 地址:中国北京市朝阳区新源南路6号京城大厦(100004) 上海市浦东南路528号上海 证券大厦北塔21楼(200120) 深圳市笋岗路12号中民时代 广场B座33层(518029) 香港中环添美道1号中信大 厦28楼 电话:(010)84588720 (021)68818898 (0755)82485094 (852) 22376409 传真:(010)84865894 (021)68818890 (0755)82485240 (852) 21046580 服务热线:(010)84868367 Email: service@citics.com 网址:

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