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大秦铁路研究报告:平安证券-大秦铁路-601006-新股询价报告:发行价格区间为3.5-4.3元 -060717

研报作者:田亚琳 来自:平安证券 时间:2006-07-17 10:29:57
  • 股票名称
    大秦铁路
  • 股票代码
    601006
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    zw***12
  • 研报出处
    平安证券
  • 研报页数
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研究报告内容

2006年7月14日 公司询价建议报告 大秦铁路 A股首家纯正的铁路公司 田亚琳:交运行业研究员 (021) 32034610-3003 tianyl@pasc.com.cn 行业 铁路运输 公司代码 601006 公司网址 发行量(万股) 348,800 预计筹资额(亿元) 150 发行后总股本(万股) 1,343,482 非限制流通股占比(%) 25.97 预计流通市值(亿元) 170 大股东太原铁路局 持股量(%) 48.72 发行前每股净资产(元) 1.36 发行后每股净资产(元) 2.47 净资产收益率(%) 12.1 每股净负债(元) 0 注:表中数据全部为发行后 建议申购价: 3.5- 4.3 元 截至年度主营收入净利润增长率每股盈利股息市盈率股息率 12月31日(百万) (百万) (%) (元) (元) (倍) (%) 20047,2022,39056.50.180.0224.20.5 200513,1053,56149.00.270.1516.23.6 2006F 15,1134,02813.10.300.1514.33.5 2007F 17,2815,10426.70.380.1911.34.4 注:首页所有数据均以建议申购价上限计算 投资要点 与其他IPO项目不同的是,公司的募集资金主要用于2005年收 购资产和大秦线扩能项目的相关贷款和未付款,资产收购和扩能 带来的利润增长效应已经体现在2005年收益中,因此除了财务 费用的节省之外,未来盈利不会出现跳跃式的增长。

大秦线2005年货运量达到2亿吨,2006年计划达到2.5亿吨, 未来扩能计划为07年到3亿吨、09年到4亿吨。

大秦线的产能 扩张完全依靠重载货车技术创新、提升发车密度来实现,从某种 意义上看,大秦铁路是铁道部在货运重载技术以及投融资方面的 一个重要试点,必然得到铁道部的大力支持,因此我们认为在不 出意外的情况下,顺利达到4亿吨的规划基本不成问题。

当然这 也伴随一定数量的资本支出。

广深铁路在发行A股后,全面摊薄的动态PE水平为14.2倍, 这对于大秦的发行有一定参考价值,而标普500中4家铁路公司 的平均PE水平为15.1倍,最高为16.3倍,我们以2006年动态 PE14.2-16.3倍对公司定价,并考虑15%的发行折扣,建议申购 动态PE为12.4-14.2倍。

公司本次计划筹资150亿,据此我们根据不同的发行价和发行股 数来测算摊薄后的动态PE水平,得出发行价格区间为3.5-4.3 元。

风险提示 大秦铁路不能顺利扩能至4亿吨,或煤炭供需形势出现大的变 化,西煤东运量无法达到4亿吨。

4亿吨扩能项目资本支出无法预计,可能远高出我们预计的20 亿/5000吨的水平。

公司未来收购其他铁路资产,导致收益率水平下降。

2/9 I.公司概况 公司简介 大秦铁路公司是以煤炭运输为主的综合性铁路运输公司,是担负我国“西煤东运”战 略任务规模最大的煤炭运输企业。

公司在设立时,主要运营大秦铁路,运输的主要货品为煤炭。

大秦铁路西起大同,东 至秦皇岛,是我国第一条开行重载列车的双线电气化运煤专用铁路,全长658公里, 2005年完成煤炭运输量2.03亿吨。

2005年1月1日公司收购了丰沙大、北同蒲等资产,合计营运里程512公里。

运营线 路增加了丰沙大线(大同-郭磊庄段)、北同蒲线(大同-宁武段)等2条铁路干线 及口泉、宁岢等2条铁路支线,由此扩大了运输品类,并增加了铁路旅客运输业务。

目前公司主要运行线路如图一所示,其中丰沙大线长155公里,北同蒲线长170公里 主要股东和发行情况 公司大股东太原铁路局主要从事铁路旅客及货物运输业务,下辖大秦公司所属的大秦 铁路、丰沙大线(大同-郭磊庄段)、北同蒲线(大同-宁武段)等3条干线及原太 原分局所属的京原线、石太线、太焦线、南同蒲线、北同蒲线(宁武-太原段)、侯 月线、侯西线等7条铁路干线。

截止2005年12月31日,太原局未经审计的总资产 为583.2亿元,净资产为336.0亿元,净利润为33.0亿元。

太原局2005年主要业务 经营指标如下表所示: 3/9 图表1 太原局2005年主要业务经营指标 项 目货物发送量 (万吨) 货物周转量 (亿吨公里) 旅客发送量 (万人) 总资产 (亿元) 净资产 (亿元) 净利润 (亿元) 太原局38,2221,9063,130583.2336.033.0 大秦公司20,1621,327873378.4182.435.6 比例52.7% 69.6% 27.9% 64.9% 54.3% 107.9% 对比大秦公司2005年的业务指标和资产数据,我们看到大秦公司目前资产和业务量基 本上占到大股东的50%,虽然从账面看,太原局其他资产处于亏损状态,但是考虑到 铁道部的清算办法,以及铁路资产在进入公司后可能的价格提升,我们认为未来大股 东资产有持续进入公司并带来新增盈利的可能。

本次计划发行不超过50亿股,占发行后总股本数量不超过33.45%,拟募集资金不超 过150亿元。

发行方式采用向A股战略投资者配售,网下询价配售和网上定价发行相 结合的方式进行。

图表2 发行前后公司股本结构 发行前发行后股东名称 数量(股)比例(%)数量(股)比例(%) 太原局(SLS) 9,465,454,09795.1649,465,454,097 [ ] 华能集团(SLS) 97,500,0000.980 [ ] [ ] 大同煤矿集团(SLS) 71,500,0000.71971,500,000 [ ] 中煤集团(SLS) 71,500,0000.719 [ ] [ ] 秦皇岛港务集团(SLS) 71,500,0000.719 [ ] [ ] 大唐国际97,500,0000.980 [ ] [ ] 同方投资71,500,0000.719 [ ] [ ] 社会公众股— — [ ] [ ] 合计9,946,454,097100 [ ] 100 资料来源:公司招股书 注1:SLS指国有法人股股东;大唐国际和同方投资所持股份为法人股。

注2:华能、中煤、秦皇岛港务局、大唐国际、同方投资同时是本次A股发行的战略投资者,发行后持股数量未定 募集资金投向 公司在招股书上列明的投资项目包括收购了丰沙大铁路、北同蒲铁路、大秦铁路专用 货车等资产以及进行大秦铁路2亿吨扩能改造项目。

图表3 披露的募集资金计划收购项目 项目名称预计投资额(亿元) 1 收购丰沙大、北同蒲等资产68.7 2 收购原北京局大秦铁路专用货车14.5 3 大秦铁路2亿吨扩能改造59.5 合计142.7 资料来源:公司招股书 但是值得注意的是,以上投资项目已经于2005年基本完成,此次发行的募集资金其中 50亿用于归还上述项目的贷款,62亿用于支付项目的未付款,其余30亿用于补充公 司流动资金。

也就是说,这些项目能够带来的新增盈利已经大部分反映在了公司2005 年的利润表中,募集资金的投入除了节省财务费用之外,并不带来新增业务,公司未 来利润增长将来自现有业务的发展,而不会出现类似其他IPO项目收购资产带来的跳 跃式增长。

4/9 图表4 募集资金实际投资方向 项目名称预计投资额(亿元) 1 偿还因收购资产形成的50亿短期借款50 2 偿还因收购资产形成的62亿其他应付款62 3 大秦铁路2亿吨扩能改造为完成部分0.6 4补充流动资金30 合计142.6 资料来源:公司招股书 另外我们注意到公司2005年底的资产负债率仅为51.8%,财务结构相当健康,完全无 需通过股权融资归还债务,公司如此安排,从一定程度上显示出铁道部急于在资本市 场上建立融资窗口的倾向性,同时为公司未来继续收购股东的其他资产打下了基础。

II.经营情况分析 行业背景分析:西煤东运未来仍将是我国能源供应的主要格局 我国的能源消费以煤炭为主,占到一次性能源消费的68%,未来也将是我国能源供应 的主要来源。

我国煤炭的主要储采区在以山西、蒙西、陕西为主的三西地区,生产出 的煤炭通过铁路运输至沿海港口,然后通过水路运至华东、华南的沿海经济发达地 区。

相应的连接三西地区和港口的之间的铁路成为我国能源运输的主干线。

根据“十一五”规划,在“十一五”期间,煤炭资源开发方面将形成东部调入区、中 部调出区和西部后备区的总体格局。

东部调入区包括东北、京津冀、华东和华南,是 煤炭的主要消费区,以稳产、延长稳产年限为主。

中部调出区包括陕西、陕西和蒙 西,将致力建设大型煤炭现代化煤矿,“十一五”期间产能增量的70%将来自这里。

而西部后备区则包括西南和新甘宁青四个地区,以满足本地需求为主,适度补给东 部,产能将适度增长。

由此可见,西煤东运仍将是未来我国能源供应的主要格局。

公司拥有的线路构成了西煤东运主干道 西煤东运分为北、中、南三个通道,南通道指全长253公里的侯月线,运输能力1亿 吨左右,中通道的主要规划是石太客运专线,可以承担5000万吨左右的运量。

北通道 主要由北同蒲线、丰沙大线和大秦线构成,承担晋北和蒙西的煤炭外运任务,是西煤 东运的主干道。

2005年,3条线路的合计运量达到2.4亿吨,占到晋北、蒙西煤炭外 运量的91%。

自2005年收购完成起,这3条线路已经全部属于公司资产。

图表5 大秦铁路煤炭运输量构成 资料来源:公司招股书 5/9 大秦铁路的产能仍将进一步扩张,运量增长有保障 大秦铁路在2005年进行了扩能改造,2005年运量达到2亿吨,2006扩能工作将全面 完工,运量将达到2.5亿吨,未来运输能力将进一步提升,计划在2007年达到3亿 吨,2009年达到4亿吨。

丰沙大线设计能力7000万吨,2005年运量为6199万吨。

运量提升仍有空间。

大秦线的产能扩张基本是在原有线路上的挖潜改造,依靠开行重载货车、提升发车密 度来提高铁路运载能力,目前大秦线开行2万吨重载列车,刷新了我国铁路重载运输 的记录。

从某种意义上看,大秦铁路是铁道部在货运重载技术以及投融资方面的一个 重要试点,必然得到铁道部的大力支持,因此在不出意外的情况下,未来3年内顺利 达到运输4亿吨的规划基本不成问题。

未来产能扩张仍需进一步投资 为达到06、07年运量达到2.5亿吨和3亿吨的目标,公司在2006年仍需新的投资。

已经过股东大会批准的项目包括,1)采购C80专用货车议案,预计总投资12.64亿 元。

2)湖东至大同东联络线增建二线工程,宁武至岢岚铁路扩能改造工程,大秦线 购置SS4电力机车,预计总投资7.88亿元。

未来扩能是否尚需其它投资目前仍不清楚,不过考虑到大秦线1亿吨-2亿吨的扩能改 造涉及投资60亿,我们相信2亿吨-3亿吨的改造投资应不会低于40亿。

III.公司盈利预测 收入 公司的收入主要来自货运尤其是煤运收入,未来两年主要的增长点在于大秦线运量从 2005年的2.03亿吨扩展到2006年的2.5亿吨和2007年的3亿吨。

从收费方式看,目前3条线路上的普通货物运输价格以及北同蒲铁路的煤炭运输价格= 基价1*货运量+基价2*运输周转量+电气化费用。

丰沙大和大秦线上的煤炭运输价格= 煤炭周转量*煤炭特殊运价。

收费标准方面,基价在2006年4月再度上调近10%,这是铁道部自2003年以来的第 三次调价。

调整后煤炭特殊价格仍比基价2高出17%,但是基价呈现上调趋势,对公 司未来收入提升构成正面影响。

考虑到大秦线的煤炭构成公司货运收入的主要来源, 我们保守假设,未来货运单价无变动。

运距方面,丰沙大和北同蒲两条线路进入后,平均运距缩短。

但是考虑到未来两年的 主要增长在大秦线,而大秦线的运距比其余两条线路长,我们保守假设运距不变。

客运和其他收入假设保持不变 6/9 图表6 收入预测表 主要假设同比增长项 目 200420052006E 2007E 20052006E 2007E 货物运输量(万吨) 15,37628,86633,61838,61811.8% 16.5% 14.9% 其中:煤炭(万吨) 15,28623,91828,61833,6184700万吨5000万吨 运距(公里) 566460460460 -19% 0% 0% 货物周转量(亿吨公里) 8711,3271,5451,77516.5% 14.9% 单价(元/吨公里) 0.08270.09190.09190.091911% 0% 0% 货运收入(百万元) 7,20212,20014,20816,32227.8% 16.5% 14.9% 客运收入(百万元) 625551551606 -11.9% 0.0% 10.0% 其他收入(百万元) 0353353353 -- 0% 0% 收入合计(百万元) 7,82713,10515,11317,28167.4% 15.3% 14.4% 资料来源:公司招股书平安证券研究所 成本 公司成本由材料、电力、折旧、人工、货车使用费等构成,2005年是公司完成对丰沙 大和北同蒲铁路、以及货运专用车的收购后运营的第一个完整年度,我们主要依据 2005年的指标来判断未来的成本。

假设除折旧外,各项成本与收入的比例保持稳定。

2006年影响折旧的因素包括:1)大秦线改造项目等工程合计36亿已经100%完工, 但在2005年仍体现为在建工程,06年将进入固定资产。

按照公司综合折旧率4%测 算,将新增折旧1.45亿。

2)折旧政策调整,综合折旧率提升,同时可能有一次性的 接近到期资产一次性计提折旧影响2.2亿。

图表7 成本预测表 数额(百万元)占收入比例(%)成本项目 200420052006E 2007E 200420052006E 2007E 成本合计2,9226,0597,4998,12437.346.249.647.0 其中:材料支出1995035806632.53.83.83.8 电力以及燃料7171,2311,4191,6239.29.49.49.4 折旧4691,0051,6971,5426.07.711.28.9 人员费用3651,1671,3451,5384.78.98.98.9 大修支出1796097028032.34.74.74.7 货车使用费73349057065510.24.04.04.0 通信服务费841071511731.10.81.01.0 客运服务费03913913910.070.970.970.9 供热供暖费451231421620.60.90.90.9 其它1324365025741.73.33.33.3 资料来源:公司招股书平安证券研究所 资本支出与财务费用 由于公司募集资金项目基本用于归还贷款和未付款,因此财务费用的减少成为影响公 司未来盈利的重要因素。

我们假设发行于8月内完成,9月公司将归还120亿左右的贷款和应付款。

则公司 2006年能够减少财务费用1.3亿左右,2007年更可以节约财务费用5亿以上。

根据公 司的规划,2006年的相关扩建计划涉及投资21亿元,同时考虑到2007年大秦的运能 7/9 从2.5亿吨扩建至3亿吨可能至少仍需要20亿投资,综合判断,我们认为公司06、 07年的财务费用分别在3.85亿和5000万左右。

盈利预测表 图表8 盈利预测表 单位:百万元 百万元2004A 2005A 2006E 2007E 主营业务收入7,20213,10515,11317,281 主营业务成本2,9226,0597,3548,086 主营业务税金及附加233429499570 主营业务利润4,0476,6177,2608,625 其他业务利润4888 管理费用341702784882 财务费用-343838547 营业利润3,7145,4856,0997,704 营业外净额-8 -86 -86 -86 利润总额3,7065,3996,0137,618 所得税1,3161,8381,9842,514 净利润2,3903,5614,0285,104 资料来源:平安证券研究所、WIND 比较估值 国内铁路类上市公司只有铁龙和广深两家,铁龙经过2005年重组,业务开始逐步转向 铁路集装箱运输,目前业务量和市值均较小,市场对其未来可能通过资本运作跨越式 发展给予了较高期望,其估值水平对大秦来说并无太多参考价值。

对比之下,广深铁 路则更具可比性。

目前广深铁路的定价水平在2.9港币左右,预计未来发行A股的价格基本在此附近, 与大秦不同的是,广深的发行用于收购资产,发行后将带来每股收益的明显增厚。

期 发行后第二年全面摊薄收益约为0.21元左右,对应动态PE为14.2倍。

我们认为这个 估值水平可以作为大秦发行的参考水平。

图表9 广深铁路目前估值水平 广深铁路现价(HKD) 2.90 2006盈利预测(元) 0.16 2007发行后摊薄盈利预测(元) 0.21 2005静态PE(倍) 18.7 2006动态PE(倍) 14.2 资料来源:BLOOMBERG平安研究所 另外,我们统计了标普500中铁路公司的PE水平,4家公司2006年动态PE平均水 平在15倍左右,最高水平在16.3倍。

图表10 标普500铁路公司估值水平 公司代码2005(X) 2006E(X) 2007E(X) Burlington Northen Santa BNI.US 18.114.913.0 Union Pacific UNP.US 22.416.313.5 Norfolk Southern NSC.US 15.914.412.5 CSXCorp CSX.US 12.814.812.9 平均17.315.113.0 资料来源:BLOOMBERG注:收盘价为7月15日 8/9 如果不考虑财务费用的节省,单纯从业务角度考虑,大秦未来两年的EBIT复合增长为 在14.2%左右,在2009年前,这个增长速度基本可以保持,同时考虑到大秦特殊的地 位,未来不排除可以继续收购股东资产以实现更快的增长,对公司给予16.3倍定价应 属合理。

因此我们认为公司上市后合理定价在14-16倍之间,给予询价发行15%的利润空间, 我们认为合理的发行区间为12.4-14.2倍 发行价格和发行股数 由于发行价格和发行股数未确定,对收益的摊薄情况不同,我们对此进行试算 图表11 发行价格、数量、PE试算表 发行价格(元) 3.53.73.83.944.14.24.34.44.5 发行股数(亿股) 42.8640.5439.4738.4637.5036.5935.7134.8834.0933.33 2005摊薄收益(元) 0.250.250.260.260.260.260.260.270.270.27 2006摊薄收益(元) 0.280.290.290.290.290.300.300.300.300.30 2005静态PE(倍) 14.014.514.815.115.415.715.916.216.516.8 2006动态PE(倍) 12.412.913.113.413.613.814.114.314.614.8 资料来源:平安证券研究所 根据前文结论,我们认为公司合理发行价格在3.5-4.3元之间。

平安证券综合研究所投资评级: 强烈推荐(预计6个月内,股价上涨幅度在20%以上) 推荐(预计6个月内,股价上涨幅度介于10%至20%之间) 中性(预计6个月内,股价上涨幅度介于±10%之间) 回避(预计6个月内,股价下跌幅度超过10%) 此报告旨为发给平安证券有限责任公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。

未经平 安证券事先书面明文批准,不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予 任何其它人。

此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠,但平安证券不能担保其准确性或完整性, 报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价,报告内容仅供参考。

平安证券不对因使 用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任,除非法律法规有明确规定。

客户并不能尽依靠此报告而 取代行使独立判断。

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本报告及该等报告反映编写分析员 的不同设想、见解及分析方法。

报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判 断,可随时更改。

此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。

为免生疑问,此报告所载观点并不代 表平安证券有限责任公司的立场。

平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。

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