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华新水泥研究报告:兴业证券-华新水泥-600801-产能扩张及行业复苏共促业绩大幅增长-060725

研报作者:王金祥 来自:兴业证券 时间:2006-07-25 10:44:07
  • 股票名称
    华新水泥
  • 股票代码
    600801
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    gu***09
  • 研报出处
    兴业证券
  • 研报页数
    10 页
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  • 研报大小
    303 KB
研究报告内容

兴证研第20060162号公司研究研究报告 G华新(600801) 产能扩张及行业复苏共促业绩大幅增长 王金祥 021-68419393-1137 HTwangjx@xyzq.com.cn 2006年07月24日 水泥制造估值区间:7.90±0.50推荐(维持) 主要财务指标 公司向豪西盟定向增发的事宜预计在八月底、九月初能够全面完成, 届时豪西盟将持有公司50.32%的股权,取代华新集团成为公司的控 股股东,豪西盟入主将为公司带来长足的发展。

公司目前的产能规模位居国内第三,而其在湖北省内的龙头地位更是 难以撼动,预计未来三年内公司在湖北省内的市场份额将达到 40-50%左右;同时,公司通过持续的产能扩张,公司原来冗余的人 员派到新生产线上工作,历史遗留问题基本得以解决。

预计2006-2007年公司可发挥的熟料产能将达1320、1805万吨,同 比增长分别为44.3%、36.7%,公司未来两年仍处于熟料产能的高速 扩张期;而且基于湖北省内重点工程及新农村建设对水泥的旺盛需 求,公司新增产能将能被市场迅速消化。

从公司的水泥销售去向来看,重点工程占52%、农村市场占35%、 集团市场(混凝土搅拌站,主要供应房地产)占13%,由于公司向 房地产供应水泥的比重较低,本轮主要针对房地产行业的宏观调控对 公司水泥的需求影响不大。

基于我们对公司水泥及熟料销量、价格及成本的预测,我们预计公司 2006-2007年的EPS分别为0.40元、0.65元,定向增发后摊薄至0.27、 0.44元,考虑到公司良好的成长性,给予公司18倍的动态PE,目标 价位7.9元,维持“推荐”评级。

20051014; 《华新水泥2005年三季报点 评》,20051031; 《华新水泥股改方案点评》, 20051107; 《华新水泥2005年报点评》, 20060307。

会计年度20052006E 2007E 2008E 主营收入(万元) 263,938382,200546,000672,000 同比增长率(%) 44.81% 42.86% 23.08% 主营利润(万元) 50,33686,983129,605168,120 同比增长率(%) 72.81% 49.00% 29.72% 净利润(万元) 6207131212142931299 同比增长率(%) 111.39% 63.31% 46.06% 主营利润率(%) 19.07% 22.76% 23.74% 25.02% 净利润率(%) 2.35% 3.43% 3.92% 4.66% 请阅读最后一页评级 会计年度20052006E 2007E 2008E 每股收益(元) 0.1890.4000.6530.953 每股经营性净现金流(元) 1.5322.4493.2273.995 每股净资产(元) 3.6963.8954.5485.501 净资产收益率(%) 5.11% 10.26% 14.35% 17.33% 股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 负债率(%) 68.42% 72.13% 72.82% 71.80% P/E(倍) 31.4314.879.106.23 P/B(倍) 1.611.521.311.08 投资要点: 公司产能扩张较为明显,未来三年业绩增长幅度较大,维持“推荐”评级。

说明和重要声明 市场数据2006年07月21日 收盘价(元) 5.94 一年内最高/最低(元) 2.93/7.33 上证综指1,665.33 市盈率14..87 市净率1.60 基础数据2006Q1 100 120 140 160 180 200 220 050721050929060125060420060707 % 100 120 140 160 180 200 220 G华新上证综合指数 相关报告 《华新水泥深度研究报告》, 每股净资产(元) 3.72 净资产收益率(%) 0.72 资产负债率(%) 70.12 总股本/A股(万股) 32,840/6,240 股价走势 公司研究 公司简介及定向增发情况 公司的控股股东及股本结构 华新水泥及其前身是具有近百年历史和较高业内声誉的老牌大型水泥企业。

公司目前的控股股东华新集团有限公司,股改送股后其持股占公司总股本的 27.14%;公司的第二大股东为HOLCHINB.V.(HOLCHINB.V.为全球第二大水 泥巨头瑞士HOLCIM的全资子公司,注册地为荷兰),是华新水泥1999年过定 向增发7700万B股而引入的国际战略投资者,2005年5月HOLCHIN增持876 万华新B股后,目前持股合计占公司总股本的26.11%。

图1:公司定向增发前后股本结构变化情况 A股流通股 19.00% Holcim 26.11% 其它法人股 3.92%华新集团 27.14% 其它B股流 通股 23.82% 其它B股流通股 16.02% Holcim 50.32% A股流通股 12.78% 华新集团 18.25% 其它法人股 2.64% 资料来源:公司公告,兴业证券研发中心 HOCIM入主将为公司带来长足的发展 公司向HOLCHINB.V.定向增发1.6亿流通A股的方案已经上报商务部,预 计在八月底、九月初能够完成,定向增发价格较6.08元可能有所上浮(预计上 浮幅度在15%以内),届时HOLCHINB.V.将持有公司50.32%的股权,将取代华 新集团成为公司的控股股东,HOLCIM入驻公司多年以来,对管理层的能力已经 比较认可,管理层不会发生变动,但HOLCIM在董事会中的成员将会增加。

HOLCIM入主后将为公司的发展带来先进的技术、管理经验及坚实的资金后 盾,短期可以预期的效果主要包括:随着定向增发资金的到位,公司在建的项目 将得以顺利进行;负债结构将得到改善、财务费用有望下降;在人民币升值的背 景下,公司通过HOLCIM平台将实现国际低成本融资;通过HOLCIM平台出口 水泥,以部分摆脱国内水泥价格低迷的现状等。

控制华中战略将主导公司未来几年的发展 华中市场—发展重点之所在 公司未来的发展重点将主要放在华中地区,目前公司在华中地区的产能分布 仍主要局限于湖北省内,对于河南、湖南、江西、四川等与湖北交界的周边地区 的销售仍主要依靠铁路、公路等交通运输工具输入(如图2所示)。

对于未来的发展,公司可能将主要加大对河南市场的开拓力度,河南市场目 兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 公司研究 前的新型干法比例为43%左右,新型干法水泥还有较大的发展空间,目前公司 在河北省内在建项目主要有河南光山项目,公司称等定向增发资金到位后,在河 南省内可能会有一些整合计划,我们判断其主要目标是河南同力(目前水泥产能 约1000万吨,新型干法生产线包括:4×5000T/D+1×2500T/D+1×2000T/D), 但难度可能不小。

图2:公司在湖北省内产能的布点 资料来源:公司公告,兴业证券研发中心整理 1×2000T/D 2500T/D+3600T/D 4000T/D 黄石:2500T/D +5500T/D 阳新:6000T/D +4800T/D 武穴:6000T/D 武汉:200万吨粉磨 武钢:120万吨粉磨 仙桃:20万吨粉磨 岳阳:80万吨粉磨 销往陕西、河南市场销往四川东 销往湖南市场 销往河南市场 华东市场—未来希望不大 对于华东市场,公司表现出极大的悲观,由于公司在华东地区布局的产能较 小,而且华东地区产能过剩最为严重,同时公司受到海螺水泥的压制较为历害, 使得华东地区的价格持续低迷,公司认为未来几年没有太大的机会。

目前公司为摆脱华东地区水泥价格持续低续的状况,公司将南通粉磨站作为 公司最主要的出口基地(熟料主要从黄石本部通过长江水路输入,运输费用约 20多元),公司目前水泥出口价格在30-35美元(离岸价),毛利率水平约23-25% (含出口退税),明显高于公司在华东地区的毛利率水平。

云南、西藏市场—“围棋战略” 对于公司进军云南、西藏市场,公司给出的回答是“围棋战略”,他们认为 华新水泥的发展目标是成为一家全国型企业,而并非一家区域型企业,进军云南、 西藏市场是基于更长远的角度出发。

从目前两个市场的情况来看,西藏市场尽管水泥价格由当初的800-900元/ 吨下降到现在的400多元/吨,但水泥价格仍然较其它地区高得多,目前给公司 的回报还是相当不错的;而云南昭通地区,由于该地区水利及煤炭资源十分丰富, 公司认为未来有望成为能源重镇,而且区内向家坝、溪洛渡及白鹤堂等重点水利 工程的建设都将对水泥产生较大的需求。

从这两个地区未来产能扩张计划来看,对于云南市场,未来可能有产能扩张 计划;对于西藏市场,公司认为产能布局已基本满足当地的需求,未来不会有太 大的动作。

兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 公司研究 未来三年公司都将保持较好的成长性 公司通过产能扩张来甩掉历史包袱及奠定湖北省内的龙头地位 公司自2003年以来,进入了新一轮的产能扩张,在此过程中,公司原有冗 余的人员纷纷被派到新的生产线上去工作,使得国有企业遗留下来人员负担重的 历史问题基本得到解决。

截止2005年底,公司的水泥产能达到2200万吨,公司目前的产能规模在国 内水泥行业位居第三,仅次于海螺水泥、山水集团。

公司在湖北省内的龙头地位 十分明显,主要对手主要有葛洲坝、亚东等(如表1),但产能规模都难以与公 司抗衡,按照公司目前的在建产能进程,预计未来三年内公司在湖北省内的市场 份额将达到40-50%左右。

图3:公司近年来的水泥产能扩张情况 0 500 1000 1500 2000 2500 1999200020012002200320042005 0 10 20 30 40 50 60 70 80水泥产能(万吨)同比增长(%) 资料来源:公司公告,兴业证券研发中心整理 表1:湖北省内主要竞争对手的新型干法生产线情况 葛洲坝1条2000T/D+1条2500T/D新型干法生产线 湖北亚东 150万吨水泥生产线,熟料从江西瑞昌输入,一条4200T/D新型干法 生产线明年投产 长阳三源1条2000T/D新型干法生产线 京山永兴1条2500T/D新型干法生产线 大冶华祥1条2500T/D新型干法生产线 资料来源:兴业证券研发中心 持续的产能扩张为公司的成长性提供保障 根据公司已投产生产线的产能发挥节奏及在建生产线的进程估算,预计2006 年公司可发挥的熟料产能将达1320万吨,2007年将达到1805万吨(如表2), 同比增长分别为44.3%、36.7%,公司未来两年仍处于熟料产能的高速扩张期。

根据公司未来的产能规划,未来三年公司主要的拟建产能主要包括:(1)湖 北地区:武穴二期6000T/D新型干法生产线预计2007年投建,襄樊二期、咸宁 二期也有望在2007-2008年陆续开工;(2)云南地区:规划年产500万吨水泥产 兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 公司研究 能,拟建水泥产能约300万吨左右;(3)河南地区:在定向增发之后,公司在河 南地区可能会有一些整合计划。

表2:公司已投产及在建熟料生产线情况(除武穴基地外,均含配套水泥粉磨站) 公司名称熟料生产线情况投产日期200520062007 1条2500T/D新型干法线 湖北黄石 1条5500T/D新型干法线 - 260260260 一期6000T/D新型干法线2004年4月190190190 湖北阳新 二期4800T/D新型干法线2006年9月060150 湖北恩施2000T/D新型干法线2004年9月656565 一期3600T/D新型干法线2003年3月115115115 湖北宜昌 二期2500T/D新型干法线2005年9月208080 一期6000T/D新型干法线2005年4月底110190190 湖北武穴 二期6000T/D新型干法线2007年投建- - - 湖北襄樊4000T/D新型干法线2006年7月060130 1条2750T/D新型干法线2003年9月909090 苏州金猫 1条3500T/D新型干法线2005年8月底50110110 西藏山南1000T/D新型干法线2005年6月底153535 云南昭通4000T/D新型干法线2006年6月065130 湖北咸宁4000T/D新型干法线2007年5月00130 河南光山4000T/D新型干法线2007年下半年00130 合计 91513201805 资料来源:公司公告,兴业证券研发中心整理 注:公司的窑运转率达85-90%,产能按照年运转320天计算,产能指当年所能发挥的产能 表3:公司单一水泥粉磨站情况 地点水泥产能投产日期 武钢粉磨站120万吨已投产 武汉粉磨站200万吨已投产 仙桃粉磨站20万吨已投产 岳阳粉磨站80万吨已投产 南通粉磨站160万吨已投产 湘钢粉磨站200万吨2007年投产 资料来源:兴业证券研发中心 新增产能可被市场所消化,房地产调控对公司的影响不大 在湖北省境内,以武汉、宜昌及襄樊为中心的周边地区是三大最主要的水泥 消费区,从图2来看,公司在湖北省内的产能基本都分布在这三个区域,这使 得公司近年来的产能被迅速吸收消化,公司之前的生产线产能基本都得到最大限 度的发挥。

从公司的水泥销售去向来看,重点工程占52%、农村市场占35%、集团市场 (混凝土搅拌站,主要供应房地产)占13%。

从重点工程来看,湖北省未来两年 内将有合武、大广等高速公路湖北境内段及武广铁路湖北境内段的建设,随着武 汉“1+8”城市圈建设的推进,武汉境内八条出城高速公路都刚开始建设,未来 兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 公司研究 湖北省内的基础设施建设将保持快速增长;从农村市场来看,“十一五”规划明 确提出要全面建设社会主义新农村,未来农村市场的需求还是比较有保障的;从 房地产的需求来看,对于本轮主要针对房地产的宏观调控,我们认为国家主要是 为了稳定房价及改善住房供应结构,而并非为了打压房地产,同时公司向房地产 供应水泥的比重较低,宏观调控对公司水泥的需求影响不大。

总体来看,湖北省作为中部地区崛起的重要战略支点,未来固定资产投资将 保持平稳快速增长,我们认为湖北省内水泥需求将随着固定资产投资快速增长而 保持较快的增长幅度。

产能扩张及行业复苏共促业绩大幅增长 水泥的产销量保持快速增长 从公司了解到,今年上半年公司水泥及熟料的销量约700万吨左右(财务口 径),由于阳新二期、襄樊新建熟料生产线的投产推迟2-3个月,武汉粉磨站受 用电及周边居民的干扰,产能发挥也受到一定影响,公司预计今年全年水泥及熟 料的产销量为1800万吨左右,低于公司年初预计2000万吨的销量;根据我们对 公司新建项目进程及产能释放节奏的预期,公司2007年可发挥的熟为产能将达 1800万吨左右(如表2),按照公司平均熟料消耗系数0.65-0.7计算,公司2007 年的水泥产销量将达到2500-2600万吨左右。

水泥价格将出现缓慢回升 公司管理层认为目前国内的水泥价格明显偏低,目前国内的水泥平均价格仅 为25-30美元/吨,而国际上很少国家的水泥价格低于60美元/吨,公司认为未来 的水泥价格将出现缓慢回升,公司管理层对水泥价格走势的判断与我们的观点基 本一致。

从公司上半年的水泥价格来看,上半年公司的水泥销售价格较去年上涨3% 左右,上半年水泥均价达到202元/吨(不含税),而一般而言下半年的水泥价格 情况都好于上半年,我们预计今年全年的水泥销售均价将到204元/吨(不含税)。

上半年水泥生产成本出现小幅下降 公司约70%的煤炭都是从河南平顶山采购,今年上半年的煤炭进价基本维持 高位,进价甚至出现小幅上扬,但煤炭的品质则出现较大的改善,往年平顶山的 煤炭发热量仅为4000-4200大卡,今年采购煤炭的发热量在5000-5200大卡,这 样今年上半年煤炭成本节约1000万元左右,再考虑销量增加导致折旧及人工成 本的摊薄,预计今年上半年的生产成本小幅下降2元左右。

展望下半年生产成本的走势,从电价走势来看,下半年湖北省内工业用电提 价3分/度;从煤价走势来看,我们认为下半年的煤价还是有望出现小幅的下滑; 此外,由于下半年产销量进一步放大,使得折旧及人工等费用将进一步得到摊薄, 综合考虑,我们认为电价上涨的因素基本得到抵消,预计全年的水泥生产成本至 少能维持上半年的水平。

兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 公司研究 盈利预测:预计公司06-07年EPS分别为0.40元、0.65元 盈利预测假设 表4:公司产品的销量、价格及成本假设 销售假设20052006E 2007E 2008E 水泥及熟料销量(万吨) 1314180025003000 水泥及熟料综合价格(元/吨) 196204206208 水泥及熟料综合成本(元/吨) 158156155153 毛利率(%) 19.423.524.826.4 混凝土销量(万方) - 50100150 混凝土平均价格(元/吨) - 300310320 毛利率(%) - 232017 资料来源:兴业证券研发中心 表5:费用及其他指标假设 项目20052006E 2007E 2008E 主营业务税金及附加/主营业务收入0.69% 0.75% 0.75% 0.75% 营业费用/主营业务收入7.10% 7.00% 7.00% 7.00% 管理费用/主营业务收入6.10% 6.00% 6.00% 6.00% 财务费用/主营业务收入4.21% 4.43% 4.33% 4.22% 少数股东损益/利润总额13.16% 20.00% 20.00% 20.00% 综合税率10.56% 25.00% 25.00% 25.00% 资料来源:兴业证券研发中心 表6:公司盈利预测结果 项目20052006E 2007E 2008E 主营业务收入(万元) 263938382200546000672000 增长率% 20.62% 44.81% 42.86% 23.08% 主营业务利润(万元) 5033686984129605168120 主营业务利润率% 19.07% 22.76% 23.74% 25.02% 营业利润(万元) 4662203583496352408 增长率% -74.50% 336.66% 71.74% 49.89% 净利润(万元) 6207131222143031299 增长率% -58.21% 111.39% 63.31% 46.06% 最新摊薄每股收益(元) 0.1890.4000.6530.953 每股净资产(元) 3.6963.8954.5485.501 动态市盈率(倍) 31.4314.879.106.23 市净率(倍) 1.611.521.311.08 数据来源:兴业证券研发中心 兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 公司研究 维持公司“推荐”评级 根据公司上半年水泥销量、价格及成本的情况,我们预计公司上半年的EPS 为0.14-0.15元左右,一般而言下半年(特别是第四季度)水泥市场的情况都会 好于上半年,因此公司下半年的业绩将会明显好于上半年。

我们维持2006-2007年0.40元、0.65元的预测,定向增发后的摊薄EPS分别 为0.27元、0.44元,我们认为在行业复苏背景下,水泥行业的合理动态PE为14-16 倍左右,考虑到公司良好的成长性,给予公司18倍动态PE的合理溢价,则公司 的目标价位为7.9元,维持公司“推荐”评级。

兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 公司研究 附表:资产负债表、利润表和现金流量表预测 现金流量表 年份200620072008 税后利润13121.9321429.6531299.13 折旧和摊销37943.3642365.8547869.14 坏帐准备2010.48861.63662.79 财务费用16939.4523662.0028352.50 投资收益0.000.000.00 少数股东损益4771.617792.6011381.50 营运资金的变动4384.178680.3410434.94 经营活动产生的现金流量80414.13105964.88131186.40 投资活动的现金流量-126900.00 -110000.00 -100000.00 融资活动产生的现金流量59340.1825329.128021.53 现金净变动12854.3121294.0039207.93 期初现金余额36831.6949686.0070980.00 期末现金余额49686.0070980.00110187.93 利润与利润分配表 年份2005200620072008 一、主营业务收入263938.02382200.00546000.00672000.00 主营业务成本211775.73292350.00412300.00498840.00 主营业务税金及附加1826.212866.504095.005040.00 二、主营业务利润50336.0886983.50129605.00168120.00 其他业务利润282.950.000.000.00 营业费用18735.3026754.0038220.0047040.00 管理费用16110.2522932.0032760.0040320.00 财务费用11111.2216939.4523662.0028352.50 三、营业利润4662.2520358.0534963.0052407.50 投资收益-123.910.000.000.00 补贴收入3088.283500.004000.004500.00 营业外收入1080.810.000.000.00 营业外支出569.650.000.000.00 四、利润总额8137.7823858.0538963.0056907.50 所得税1070.785964.519740.7514226.88 少数股东损益859.674771.617792.6011381.50 五、净利润6207.3213121.9321429.6531299.13 兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@ C资产负债表 年份2005200620072008 资产 货币资金36831.6949686.0070980.00110187.93 应收帐款10938.8512523.5917890.8522019.51 其他应收款8293.7110596.8915138.4118631.89 流动资产合计101128.85135474.49194916.77264441.51 长期股权投资2271.182271.182271.182271.18 固定资产原值563594.94649062.29746795.97845662.81 减:累计折旧159668.26196047.98237923.73285697.49 固定资产净值403926.68453014.31508872.24559965.32 在建工程44034.7185467.3597733.6898866.84 固定资产合计453024.83542301.98609253.43660293.26 无形资产51281.9749718.3349228.2249132.85 长期待摊费用3116.483116.483116.483116.48 无形资产及其他资产合计54398.4552834.8052344.7052249.33 资产总额610829.22732888.35858791.99979261.19 负债和股东权益 短期借款58130.00100634.8592625.9770000.00 应付票据19539.6214617.5020615.0024942.00 应付帐款48152.6868081.5196015.07116168.22 预收帐款(负债) 8579.9416223.9427143.9440583.94 其他应付款12960.7515607.3915607.3915607.39 预提费用654.482641.925481.128975.52 流动负债合计199612.74255399.48295080.86313869.43 长期银行贷款205048.41260048.41317048.41376048.41 应付债券0.000.000.000.00 长期应付款12883.1312789.9912789.9912789.99 长期负债合计218311.11273257.97330257.97389257.97 负债总额417923.85528657.44625338.83703127.40 少数股东权益71543.6276315.2384107.8395489.33 股本净额32840.0032840.0032840.0032840.00 资本公积金54892.6854892.6854892.6854892.68 盈余公积金15313.8017282.0920496.5425191.40 未分配利润18315.2722900.9141116.1167720.37 股东权益合计121361.75127915.68149345.33180644.46 负债和股东权益610829.22732888.35858791.99979261.19 预付帐款1611.214534.718657.7113646.11 32883.6546455.6265516.1679267.73存货净额 xyzq.com.cn 公司研究 投资评级说明 行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基 准,投资建议的评级标准为: 推 荐:相对表现优于市场 中 性:相对表现与市场持平 回 避:相对表现弱于市场 公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建 议的评级标准为: 强烈推荐:相对大盘涨幅大于15% 推 荐:相对大盘涨幅在5%~15%之间 观 望:相对大盘涨幅在-5%~5%之间 回 避:相对大盘涨幅小于-5% 联系人: 裴力军 (021)68419393-1271 邓亚萍 (021)68419393-1034 张 巍 (021)68419393-1049 张月梅 (021)68419393-1055 重要声明 兴业证券系列报告的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也 不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。

我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论 和建议仅供参考,报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资 决策与本公司和作者无关。

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