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G许继研究报告:中信证券-G许继-000400-跟踪报告:增发收购换流阀如期推出-060710

研报作者:刘磊 来自:中信证券 时间:2006-07-10 12:30:51
  • 股票名称
    G许继
  • 股票代码
    000400
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    ma***88
  • 研报出处
    中信证券
  • 研报页数
    10 页
  • 推荐评级
    买入
  • 研报大小
    188 KB
研究报告内容

增发收购换流阀如期推出 跟踪报告 电力设备·公司研究 G许继(000400) 2006年7月11日 买入(维持) 当前价目标价 9.1413.5 分析师 刘磊 电话:010-84588048 邮件:liul@citics.com 主要数据 中标300指数(点) 1158.27 总股本(万股) 37827.20 流通股本(万股) 25660.80 近12月最高收盘价(元) 9.14 近12月最低收盘价(元) 3.69 近1月绝对涨幅(%) 38.91 近6月绝对涨幅(%) 88.84 今年以来绝对涨幅(%) 103.11 12个月日均成交额(万元) 3792.92 投资要点 2006年7月6日,我们再次调研了公司,并与公司管理层、主要业务线 部门经理、财务总监进行了较为充分的沟通,证实了我们之前对公司即 将增发收购“换流阀”优质资产推测,更加坚定看好公司未来长期发展。

收购换流阀可视为重大利好。

自今年4月24日首次强烈推荐该股以来, 我们一直的观点就是“直流业务是公司未来业绩快速增长的发动机”。

许继电气有望占领直流二次系统50%市场份额,直流市场单个项目金额 巨大,未来5年将迎来快速发展期,初步估计换流阀、直流控制保护平 均年市场份额为9亿、2.3亿元。

未来3年直流业务高速增长。

我们认为下半年公司中标云广特高压直流 一半的份额,以及高岭\灵宝扩建直流其中之一的可能性极大。

如果我们 按照直流换流阀、控制保护分别15%、25%净利润率估算,公司06、07、 08年直流业务就可以增厚业绩0.128元、0.222元、0.404元,增发后仍 有明显业绩增厚。

其他利好因素:干变业务明显转好;软件公司10%的长期所得税率获批; 关联交易时代即将结束;电力自动化产品向高端市场渗透;集团面临重 大体制改革,计划引入海外战略投资者,管理机制有望改善。

预计公司中报业绩在0.20元/股左右,同比增长超过10%。

合理估值12-15元。

直流输电业务基本属于垄断经营,未来几年的高增 长趋势基本确立,我们认为直流业务应当给予30倍的PE,公司合理的 综合PE应为25倍。

以06年预测的每股收益0.54元/股估算,公司的合 理估值区间12-15元,目前9元的股价仍然被严重低估,建议投资者继 续重点关注并参与。

项目/年度200420052006E 2007E 2008E 主营业务收入(万元) 170216.83182678.80243681.10291537.75362685.48 增长率YoY % 11.497.3233.3919.6424.40 主营业务利润(万元) 52706.5646056.4767711.0382022.25105230.84 增长率YoY% -0.64 -12.6247.0221.1428.30 净利润(万元) 14402.7711684.0517766.2523028.3832175.29 增长率YoY% -14.66 -18.8852.0629.6239.72 每股收益EPS(元) 0.380.310.4150.5380.751 净资产收益率ROE% 7.886.158.149.1612.5 市盈率P/E 27.18 33.50 22.0317.0012.17 市净率P/B 1.891.821.721.601.50 资料来源:中信数量化投资分析系统 G许继相对中标300、H股指数表现 -50 0 50 100 150 200 250 050708051005060103060404060704 中标300 H股指数 G许继 资料来源:中信数量化投资分析系统 相关研究 1.《G许继(000400)调研报告—直流业 务是未来最大看点》2006-06-30 2.《许继电气(000400)—治理结构改善, 业绩止跌反转》2006-04-24 3.《电力设备行业2006年二季度投资策略— 挖掘特高压、直流投资概念》2006-03-28 G许继·跟踪报告 12006年7月11日 2006年7月6日,我们再次调研了公司,并与公司管理层、主要业务线部 门经理、财务总监进行了较为充分的沟通,证实了我们之前对公司即将增发收 购“换流阀”优质资产推测,根据增发计划重新调整盈利预测之后,我们更加 坚定看好未来公司长期发展的信心,推荐投资者关注参与。

收购换流阀可视为重大利好 自今年4月份首次强烈推荐该股以来,我们一直的观点就是“直流业务是 未来公司业绩快速增长的发动机”,明确指出“公司有收购集团换流阀优质资 产的计划”,公司将于近日正式公布董事会增发收购决议。

国内唯一分享直流控制保护、换流阀两大市场 我国直流输国产化起步较晚,2003年启动的“灵宝背靠背直流工程”是我 国第一个背靠背直流工程,同时又是一个直流设备国产化示范工程。

许继做为 国家扶持直流控制保护系统国产化的两家厂商之一,第一次参与直流工程的控 制保护系统建设。

2005年5月下旬,在国家第一个“以中方为主”建设的“贵广二回超高压直 流输电工程”招标中,许继顺利中标全套控制保护设备和一半的换流阀设备合 同,总额达6.57亿元(控制保护2.37亿元、换流阀4.2亿元),创下我国电力系 统二次保护订单新高,开创了直流输电重大装备国产化的先河。

许继电气有望占领直流二次系统50%市场份额。

直流二次系统包括直流控 制保护、换流阀两大块业务,国家发改委在这两各个领域分别扶持了两家制造 商(控制保护:许继和南瑞;换流阀:许继和西整),目前公司是国内能够全 部参与以上两大业务唯一的厂家,预计未来公司能够占领直流二次系统50%的 市场份额。

未来公司换流阀月生产能力为一个单元 本次调研参观了换流阀生产厂房,目前地面屏蔽尚未完工,主要关键设备 没有完全入厂。

该生产车间依照西门子国外生产基地建造,配套工程完全一致, 按照计划未来2-3个月后即可投入生产。

一般的直流线路会有两端的换流站,每个换流站包括两个单元,每个单元 由36个模块组成。

根据新厂房设计能力,一个月能够完成一个单元的生产任 务,也就是大概4个月能够完成±500Kv整条线路的全部换流阀供货(4个单 元)。

按年产能2.5条线路估算,换流阀新厂产能的年产值为20亿元。

图1:一条±500kV线路电气接线示意图 资料来源:中信证券整理 +500 -500 换流 站单元 G许继·跟踪报告 22006年7月11日 换流阀供货周期较长,一般为18个月。

分别是设计时间4个月、零部件 配套8个月、双极投运6个月(其中单极投运需要3个月)。

所以,直流项目 至少要提前两年招标。

未来直流业务能给公司带来多少利润? 直流市场单个项目金额巨大。

以±500kV贵广二回工程为例,两个换流站 的控制保护系统2.37亿元;换流阀8.4亿元。

而根据经验普通的500kV交流变 电站的监控保护系统金额不足400万元/站。

可见,直流输电市场不仅有进入壁 垒高、高毛利的特点,并且单个项目金额巨大,未来每一个项目的中标都可能 给许继电气带来丰厚利润。

未来5-10年直流输电迎来快速发展期。

直流输电市场需求旺盛,按照规 划2020年前共有25条直流项目建设,估计单个50万伏直流线路直流控制保 护部分在2.5亿元,换流阀部分8.5亿元;±80万伏特高压线路直流控制保护 部分在4亿元,换流阀部分17亿元,预计直流控制保护、换流阀总容量分80、 300亿元左右。

估算未来5年换流阀、直流控制保护平均年市场份额为9亿、2.3亿元。

2011年前规划投产项目共有10条,目前公司已经在贵广二回的换流阀、控制 保护分别中标4.2、2.37亿元,按照其他九条线路中标50%的市场份额估算, 未来5年公司在换流阀、直流控制保护市场可能有45亿、11.8亿元,平均年市 场份额为9亿、2.3亿元。

表1:2011年前规划投产的直流工程 项目名称电压等级输送功率开工投产时间换流阀(亿元)控制保护(亿元) 贵广二回(贵州-广东) ±5003000MW 2005.6-2007.128.42.37 高岭背靠背(东北-华北) ±5001500MW 2006.8-2008.104.21.1 灵宝背靠背扩建(西北-华中) ±5001500MW 2006-20084.21.1 云南-广东±8005000MW 2006-2009174 宝鸡-德阳(西北-西南) ±5003000MW 2007-20108.42.2 呼伦贝尔-辽东(内蒙-辽东) ±5003000MW 2007-20108.42.2 宁夏-天津(西北-华北) ±5003000MW 2008-20108.42.2 向家坝-上海±8006300MW -2011204 山西北-山东±5003000MW -20118.42.2 山东-华东背靠背±5001200MW -20113.31 合计- - - 90.722.4 许继份额 4511.8 注:贵广公司换流阀、控制已中标4.2、2.37亿元;其他项目按中标50%份额估计。

资料来源:国家电网公司规划、中信证券整理 未来3年直流业务高速增长。

根据项目进度,按2011年前投产的待招标 项目50%份额估算许继收入,预计06、07、08年公司换流阀可实现2亿、3.2 亿、7.2亿元收入;控制保护可实现1亿、1.87亿、2.6亿元收入。

可以看出未 来的3年公司直流业务呈高速增长态势,是未来公司业绩高增长的主要原动力。

G许继·跟踪报告 32006年7月11日 表2:2011年前投产直流项目许继份额、收入预测亿元 200620072008200920102011 项目名称换流阀控制 保护换流阀 控制 保护换流阀 控制 保护换流阀 控制 保护换流阀 控制 保护 换流阀 控制 保护 贵广二回212.21.37 高岭/灵宝之一 10.53.20.6 云广50% 424.52 2010年项目50% 41.581.7 2011年项目50% 41.6122 收入合计213.21.877.22.68.53.5123.2122 净利润(万元) 3000250048304675108006500127508750180008000 - - 影响EPS 0.1280.2220.4040.5020.607 - 注:换流阀、控制保护分别按15%、25%净利润率估算;按增发5000万股弹薄计算EPS 资料来源:中信证券整理 如果我们按照直流换流阀、控制保护分别15%、25%净利润率估算,只要 年内公司能够中标云广的一半份额、高岭\灵宝其中的一条线路,那么公司06、 07、08年直流业务就可以增厚业绩0.128元、0.222元、0.404元。

根据目前行 业竞争状况,至少未来3年中很难再有新的进入者,我们认为年内公司中标云 广特高压直流一半的份额,以及高岭\灵宝其一的可能性极大。

增发收购仍有明显业绩增厚 按照公司停牌前20日均价90%计算,增发价格应不低于6.83元/股,估计 该换流阀资产转让价值在3.8亿元左右,我们推测公司最终增发价格可能在8 元/股左右,增发5000万股收购。

我们按照增发后摊薄初步估算06、07、08年 公司净利润同比增长52%、30%、40%,增发后仍有明显业绩增厚。

表3:增发后简单盈利预测 20052006200720082009 项目名称EPSEPS同比% EPS同比% EPS同比% EPS同比% 原有业务0.2730.2875% 0.31610% 0.34710% 0.3655% 直流控制保护- 0.058 - 0.10987.93% 0.15239.45% 0.20434.21% 换流阀- 0.070 - 0.11361.43% 0.252133% 0.29818.25% 合计0.2730.41552.01% 0.53829.64% 0.75139.59% 0.86715.45% 资料来源:中信证券整理 换流阀盈利能力仍有上升空间 贵广二回是第一个中方为主的直流国产化项目,许继引进西门子技术转让 费6000万元,另有1500万元的设备配套费用,估计以上7500万元两项费用 绝大部分要计入贵广项目,即使考虑首个项目发生费用高,预计公司换流阀产 品仍有26%的税前利润,即使按照33%的所得税率保守考虑,也应该有17%的 净利润率,可见直流项目盈利能力远远好于常规交流项目。

预计后续项目的技 术费用大大降低,未来所得税率也可能争取到优惠,换流阀盈利能力仍有上升 空间。

直流项目正加快国产化进程,伴随国产化程度提高,采购国产部件份额增 大,换流阀成本有望持续下降。

根据国产化精神,成本降低部分应当反哺客户, G许继·跟踪报告 42006年7月11日 项目金额可能会逐步下滑,但企业仍将保持应有的合理利润水平。

我们推测换 流阀市场未来变化趋势:伴随国产化程度加大,项目金额逐步走低,利润率上 升,企业仍将保持合理的盈利能力。

干变业务明显转好 过去两年由于主要干变原材料铜、取向硅钢价格持续上涨,导致竞争较为 激烈的干变行业毛利率大幅下降。

从财务数据可以看出,公司2004、2005年 毛利率同比连续下滑了11、5个百分点,致使公司干变业务04年亏损275万元, 05年微利728万元。

表4:许继变压器有限公司主要财务指标(万元) 指标名称2003200420052006年一季度2006E 销售收入271162643426763405040000 主营业务利润率29.13% 20.68% 15.71% 21.25% 26% 净利润3078 -275728 - 4000 资料来源:中信数量化投资分析系统 控股75%的变压器有限公司毛利率明显回升。

今年公司干式变压器盈利状 况好转,目前干变价格比去年上涨了15-20%,主要原料硅钢价格企稳,通过优 化产品设计、压缩成本,该产品毛利逐步回升,毛利率水平由去年的15.71%回 升到了一季度的21.25%。

根据最新调研结果,干变目前的毛利率水平已经上升 到26-27%。

干变销售状况非常乐观。

大城市配网将成为“十一五”投资的一个重点, 约占整个投资规模的40%。

伴随今年配电网投资的大规模启动,变压器公司上 半年新接订单已经有2.3亿元,预计全年可实现4个亿左右的产值,如果按照 10%的净利润率估算,可实现4000万元的净利润,同比增加3200万元左右。

软件公司10%的长期所得税率获批 电力二次系统设备通常由软件、硬件组成,软件产品部分能够享受较大的 税收优惠政策,行业普遍做法都是将软件业务分离,并由软件公司确认收入, 从而享受税率优惠政策,同类公司国电南自、国电南瑞做法基本相同。

2005年 软件公司实现销售收入19193万元,净利润就有19403万元,很多投资者奇怪 为什么利润还能够高出收入?其实软件公司不但享受所得税率优惠(比如许继 软件公司2004年起执行“两面三减半”税率),同时增值税超过3%部分即征 即退,所以才有可能出现利润高于收入的特殊情况。

我们注意到软件公司净利润远超出整个公司合并后净利润,2005年公司净 利润仅为11684万元,因此软件公司税收变动对公司业绩影响很大。

2006年公 司免税期结束,现在软件公司已经取得了高科技软件公司10%的长期所得税率 优惠政策,预计所得税率同比去年仍然较大。

如果按2亿元利润总额估算,软 件公司所得税项减少净利润2000万元左右。

关联交易时代即将结束 回顾2004年,公司关联交易金额大幅上升到11.4亿元,同比03年增长了 131%,市场普遍担心公司业绩、毛利率水平是否真实,公司市场形象异常恶化, 股价一路下跌。

G许继·跟踪报告 52006年7月11日 从2005年开始,公司着重解决巨额关联交易问题,首先在采购环节基本 切断同集团的关联交易,采购原料及商品的关联交易金额下降到了1.28亿元, 同比下降了68.62%,仅占当年主营成本的9.46%,尤其是原材料采购方面,基 本实现由上市公司自主采购;销售商品环节,调整原来的整体销售模式变为按 事业部分类销售,并由上市公司总经理担当分管集团销售部副总裁,以最大力 度支持上市公司发展,05年销售环节关联交易下降到4.5亿元,同比下降 35.77%,同时关联销售占总收入比重下降为24.61%。

据最新调研了解,公司大额关联交易将于今年下半年彻底结束,上市公司 已经将过去由集团代销产品全部改为自销,今后将不再有与集团的直接主业往 来。

我们应该看到公司为改善公司形象所作出的努力,关联交易消除将有利于 投资者正确判断公司真实经营状况,恢复市场信心。

其他投资要点 1.配网自动化产品增长快速;电气化铁道占有市场绝对优势;变电站自 动化产品逐步占领高端产品市场,都是公司原有业务的增长点。

2.加强省级电网公司合作,区域市场有突破性进展,原有电网自动化业 务向高端市场渗透。

3.集团面临重大体制改革,计划引入海外战略投资者,管理机制有望改 善;集团获得一铁矿开采权,未来主业发展清晰,集团盈利水平有望 提升:上市公司专营电气设备,集团采矿。

盈利预测及投资评级 假设条件: 1、下半年完成定向增发5000万股收购换流阀资产; 2、今年下半年公司中标一半云广项目,并且中标高岭/灵宝扩建项目之一; 3、软件公司从2006年开始执行10%的长期所得税率(已得到公司肯定答 复)。

表5:公司收入结构预测单位:万元 2005年2006E 2007E 2008E 产品 收入毛利收入增速毛利收入增速毛利收入增速毛利 电网及发电系统8768432.81% 96452 10% 32.00% 10609810% 32.00% 113524 7% 32.00% 用电系统设备2004930.71% 20049 0% 30.00% 200490% 30.00% 20049 0% 30.00% 配网产品1858526.65% 26019 40% 27.00% 3642740% 27.00% 45533 25% 27.00% 电气化铁道473426.78% 6154 30% 27.00% 800030% 27.00% 9601 20% 27.00% 变压器2676315.71% 40145 50% 26.00% 4415910% 24.00% 48575 10% 24.00% EMS加工服务248625.33% 24862 0% 5.33% 261055% 5.33% 27410 5% 5.33% 直流保护- - 10000 - 42.00% 1870087% 42% 25993 39% 42.00% 换流阀- - 20000 - 35.00% 3200060% 35% 72000 125% 35.00% 合计18267825.55% 243681 33% 28.12% 29153820% 28.47% 362685 24% 29.35% 预测公司2006、2007、2008年实现销售收入24.3亿、29.2亿、36.3亿元, G许继·跟踪报告 62006年7月11日 同比分别增长了33%、20%、24%;考虑增发摊薄影响,实现EPS为0.415元/ 股、0.538元/股和0.751元/股;同比增长52%、30%、40%。

表6:利润表(万元) 指标名称2003200420052006E 2007E 2008E 主营业务收入152681.10 170216.83182678.80243681.10291537.75 362685.48 主营业务成本98860.77 116877.32136009.17175152.15208536.95 256237.29 主营业务税金及附加771.88 632.95613.16817.91978.54 1217.35 主营业务利润53048.45 52706.5646056.4767711.0382022.25 105230.84 其他业务利润3493.10 2422.213948.764000.004200.00 4200.00 营业费用9186.52 12085.2512253.0516344.7419554.69 24326.87 管理费用17280.56 19450.1113572.5619915.3622492.26 26442.36 财务费用4193.29 7108.399950.5911244.1711469.05 11813.12 营业利润25881.19 16485.0214229.0324206.7732706.26 46848.48 投资收益121.29 476.99190.26200.00200.00 200.00 补贴收入929.12 2409.202825.693108.263419.08 3760.99 营业外收入33.72 55.6924.100.000.00 0.00 营业外支出195.90 65.83277.57300.00500.00 500.00 利润总额26769.42 19361.0816991.5127215.0335825.34 50309.48 所得税6696.66 1713.93900.674380.967222.36 12002.13 少数股东损益3195.58 3244.394406.805067.825574.60 6132.06 净利润16877.17 14402.7711684.0517766.2523028.38 32175.29 股本37827.20 37827.2037827.2042827.2042827.20 42827.20 EPS(元/股) 0.446 0.3810.3090.4150.538 0.751 资料来源:中信数量化投资分析系统 图2:许继收入、利润预测 G许继收入与利润 0 1000 2000 3000 4000 2003200420052006E 2007E 2008E RMB(百万) -40% -20% 0% 20% 40% 60%% 收入净利润收入增长率净利润增长率 资料来源:中信数量化投资分析系统 2006年4月24日,我们首次将该股投资评级上调为“买入”,至今股价上 涨已经超过了60%;2006年6月30日,我们再次出报告推荐该股,并将未来 6个月目标价上调为“12元”,并在两次报告中都强调未来直流业务的快速增 长是看好公司发展前景的重要原因。

我们的研究成果得到了市场的认可,许继 电气的低估价值正被市场逐步承认。

G许继·跟踪报告 72006年7月11日 图3:历史推荐情况 G许继历史推荐示意图 3.69 4.69 5.69 6.69 7.69 8.69 9.69 050708050815050920051102051208060117060303060410060523060628 元 收盘价买入增持持有卖出 资料来源:中信数量化投资分析系统 估值行业内最低。

通过与同类公司相比较,许继电气的动态PE、PB远远 低于行业平均水平,PE更是远低于同为二次设备的国电南瑞、国电南自8-10 倍。

我们认为事实上公司近年治理结构一直改善,公司未来快速增长业务:直 流控制保护、换流阀、配电网自动化、电气化轨道等新产品领域技术领先、市 场占有率最高,认为以上快速增长业务应当给予较高溢价。

合理估值12-15元。

许继电气未来业绩快速增长动力主要来源于直流输电 业务,该业务进入壁垒高,预计公司在该领域未来市场占有率可以达到50%, 基本属于垄断经营;另外,直流输电未来几年的高增长趋势基本确定,因此, 我们认为公司直流业务应当给于30倍的PE,公司合理的综合PE应该为25倍。

以06年预测的EPS估算,公司的合理估值区间12-15元,目前9元的股价仍 然被严重低估。

预计公司中报业绩在0.20元/股左右,同比增长超过10%。

未来尚有诸多驱动股价上涨因素。

目前该股价值仍被低估,未来驱动公司 股价上涨因素如下:增发收购优质换流阀业务;下半年高岭、云广、灵宝扩建 直流项目中标;集团改制引入海外战略投资者;治理结构改善,关联交易消除; 争取换流阀业务所得税率优惠等。

表7:同类公司比较 股票简称收盘价(元)股改含权 (股) 每股净资产 (元) 05年EPS (元) 06年EPS (元) 07年EPS (元) PB(倍) 05年PE (倍) 06年PE (倍) 07年PE (倍) 许继电气9.1405.020.310.420.541.8229.48 21.7616.93 国电南自16.8904.50.410.580.783.7541.20 29.1221.65 国电南瑞26.302.53.380.480.620.867.7843.83 33.9424.47 思源电气22.5804.140.791.051.25.4528.58 21.5018.82 特变电工13.5903.990.320.480.553.4142.47 28.3124.71 平高电气13.3603.380.340.50.673.9539.29 26.7219.94 资料来源:中信证券整理 注:未股改公司考虑了含权价值;以2006-07-7日收盘价计算;用调整后每股净资产计算。

G许继·跟踪报告 82006年7月11日 图4:股价与市盈率对比 G许继股价市盈率对比图 1.82 6.82 11.82 16.82 21.82 200406200409200411200502200504200507200509200512200603200605 元 收盘价14倍市盈率20倍市盈率 27倍市盈率33倍市盈率39倍市盈率 注:直流输电(HVDC)是将发电厂发出的交流电通过换流其变成直流电,然后通过直流输电线路 送至受电端再变成交流电,注入受端交流电网,这是目前世界发达国家作为解决高电压、大容量、 长距离送电和异步联网的重要手段。

直流输电最核心的技术集中于换流站设备,包括换流阀、换 流变压器、平滑电抗器、高压开关设备以及控制保护系统。

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评级说明 评级说明 买入相对中标300指数涨幅20%以上; 增持相对中标300指数涨幅介于5%~20%之间; 持有相对中标300指数涨幅介于-10%~5%之间; 股票投资评级 卖出相对中标300指数跌幅10%以上; 强于大市相对中标300指数涨幅10%以上; 中性相对中标300指数涨幅介于-10%~10%之间; 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。

以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准,报 告发布日后的6个月内的公司股价(或行业指数)的 涨跌幅相对同期的中信标普300指数的涨跌幅为基准; 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司股价(或行业指数) 的涨跌幅相对同期的中信标普300指数的涨跌幅: 行业投资评级 弱于大市相对中标300指数跌幅10%以上; 北京上海深圳中信证券(香港)有限公司 地址:中国北京市朝阳区新源南路6号京城大厦(100004) 上海复兴中路593号民防大 厦4层(200020) 深圳市笋岗路12号中民时代 广场B座33层(518029) 香港中环添美道1号中信大 厦28楼 电话:(010)84588720 (021)64720792 (0755)82485094 (852) 22376409 传真:(010)84865894 (021)64720732 (0755)82485240 (852) 21046580 服务热线:(010)84868367 Email: service@citics.com 网址:

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