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大秦铁路研究报告:国信证券-大秦铁路-601006-国内铁路运输第一股8-060719

研报作者:席建华,郑国 来自:国信证券 时间:2006-07-19 15:08:07
  • 股票名称
    大秦铁路
  • 股票代码
    601006
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    na***ox
  • 研报出处
    国信证券
  • 研报页数
    20 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    470 KB
研究报告内容

独立性声明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断 并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何 第三方的授意、影响,特此声明。

公司研究 交通运输行业首席分析师:唐建华 2005年获得《新财富》港口与公路行业最佳分 析师第二名 电话:0755-82130833-1826 Email:tangjianhua@guosen.com.cn 交通运输行业分析师:郑国 电话:0755-82130833-1827 Email:zhengguo@guosen.com.cn 本报告的独到之处 国内外对比分析 详尽的资产分析 新股研究报告 交通运输行业 铁道运输 大秦铁路 二级市场价格波动区间:5.6元~7元 投资价值分析 国内铁路运输第一股 大秦铁路是我国“西煤东运”的绝对主力 公司是我国最大的煤炭运输企业,在晋北和蒙西煤炭外运中占有91.1%的 市场份额,在我国“西煤东运”战略部署中具有独特地位。

未来存在收购其它煤炭运输通道资产的可能和便利 公司对其控股股东太原局所辖线路如京原线、石太线、太焦线、南同蒲线、 北同蒲线(宁武-太原段)、侯月线、侯西线等7条干线有优先收购权或参 与权。

大秦线盈利能力强,是全国独一无二、全球少见的铁路 大秦铁路线的煤炭运输量分别达到1.22亿吨、1.53亿吨和2.03亿吨,预 计2006年达到2.3~2.5亿吨。

05年初收购丰沙大线和北同蒲线之后,ROE 仍高达19.53%,远高于国内外其他铁路运输公司的盈利能力。

2010年左右大秦线运能将逐步扩大至3.5亿~4亿吨 根据《中长期铁路网规划》,大秦煤运通道的主渠道地位将得到强化,到 2010年左右总运能将扩大至3.5~4亿吨,相应地秦皇岛港、唐山港的吞吐 能力将分别扩大至2亿吨和1亿吨,06~10年业绩复合增长率为20.68%。

投资者看好公司前景,询价区间高于我们的预期,建议以上限申购 公司拟募集资金150亿,发行30~32.8亿股,基于05年摊薄业绩,按17 倍~18.6倍PE,发行价格区间定为4.58-5元,高于我们早前的询价区间 预期,表明投资者看好公司前景,建议以上限价即5元申购新股。

公司股票上市后合理价为5.6元~7元,对应06PE 16.82~21.03倍 假设发行价为5元,发行股数为30亿股,预测公司06~08年EPS分别为 0.333元、0.475元、0.532元,同比分别增长20.97%、42.55%、12.09%。

综合绝对估值和相对估值,我们判断公司股票上市后合理价为5.6元~7元, 对应05PE(业绩摊薄后)20.35~25.4倍,对应06PE16.82~21.03倍。

2006年7月19日 风险提示 未来无论是扩能还是收购现有铁路都将面临大额资本开支;晋煤开发有过度之 虞,晋煤若减产,主要运输晋煤的大秦铁路将面临货源减少的风险;第三条煤 运通道建成后将分流大秦铁路的部分货源,对煤炭运输价格也有平抑作用;最 大的风险是,我国以煤炭为主的能源结构未来可能发生变化,煤炭消费量和运 输量面临下降的风险。

盈利预测及市场重要数据2005 2006E 2007E 2008E 主营收入(亿元) 131.05 149.15 192.00224.60 (+/-%) 27.77% 13.82% 28.72% 16.98% 净利润(亿元) 35.61 43.08 61.4168.84 (+/-%) 16.69% 20.97% 42.55% 12.09% 每股收益(元) 0.275 0.333 0.4750.532 净资产值(亿元) 182.35 总股本(亿股) 129.46 资产负债率(%) 51.82% 流通股(亿股) 30 净资产收益率(%) 19.53% 上海综合指数1683 年复合增长率(’05-‘10)(%) 20.57% 资料来源:公司资料、国信证券经济研究所预测 目录 估值..........................................................................................................................5 PE相对估值.....................................................................................................5 国外同类公司PE为15~21倍,平均17倍.............................................5 国内同类公司动态PE为15~20倍,平均为17.84倍.............................5 大秦铁路是国内铁路第一股,应享受一定溢价........................................6 大秦铁路发行价格区间定为4.58-5元.....................................................6 按相对估值法,大秦铁路二级市场合理价为5.66~6.99元.......................6 绝对估值...........................................................................................................6 估值结论...........................................................................................................7 公司概况与历史沿革.................................................................................................7 公司资产分析............................................................................................................8 (一)大秦线....................................................................................................8 (二)丰沙大线和北同蒲线..............................................................................9 (三)隐蔽资产较多,重估仍未到位................................................................9 土地使用权升值潜力较大........................................................................9 线路资产仍有升值潜力..........................................................................10 资产重估对股东价值产生双重影响........................................................10 公司内涵和外延增长潜力兼备.................................................................................12 公司内涵式扩张至少到2010年......................................................................12 2020年以前煤炭占一次能源消费比重仍将维持在60%以上..................12 “西煤东运”和铁水联运格局难以改变.................................................12 大秦线地位不可动摇.............................................................................13 2010年以前大秦铁路的主通道地位将被强化........................................13 公司具有外延式扩张的资产资源和政策资源...................................................14 公司未来收入和盈利预测........................................................................................15 盈利预测假设..................................................................................................15 未来资本开支..................................................................................................15 预测说明.........................................................................................................15 货运收入预测说明.................................................................................15 客运收入预测说明.................................................................................16 申购建议.................................................................................................................19 发行价格区间定为4.58-5元...........................................................................19 早前我们的预测及建议....................................................................................19 风险提示.................................................................................................................19 以煤炭为主的能源结构可能发生变化..............................................................19 面临大额资本开支..........................................................................................20 晋煤开发过度可能面临减产............................................................................20 第三条煤运通道将分流部分货源、平抑运价...................................................20 图1:美国和加拿大铁路布局图.................................................................................5 图2:公司旗下铁路线路图........................................................................................7 图3:我国西煤东运格局图......................................................................................12 图4:公司线上煤炭集疏运示意图...........................................................................14 图5:收入预测逻辑图.............................................................................................16 图6:主营业务收入分解预测逻辑图(以2006年为例).............................................17 表1:国内外同类公司估值水平比较.........................................................................6 表2:绝对估值.........................................................................................................6 表3:公司所辖线路情况............................................................................................7 表4:公司主要资产盈利能力(单位:亿元) ...............................................................8 表5:公司收入结构(单位:万元)..............................................................................8 表6:大秦线主要技术指标.......................................................................................8 表7:公司2005年主要固定资产构成......................................................................9 表8:公司所使用土地的权属情况...........................................................................10 表9:公司固定资产预计使用年限、净残值率及年折旧率.......................................11 表10:2005年底公司固定资产构成(单位:亿元)...................................................11 表11:公司资产沿革..............................................................................................11 表12:大秦线资产重估情况分析............................................................................12 表13:02-04年煤炭铁水联运情况(单位:万吨) ................................................13 表14:03-04年全国及三西原煤产量及外运量(单位:万吨) ...................................14 表15:我国主要煤炭铁路运输通道及2003年运量(单位:万吨) ..........................15 表16:公司煤炭运量预测明细表(单位:万吨) ..........................................................17 表17:公司货物(含煤炭)运量预测(单位:万吨) .....................................................18 表18:煤炭营运收费标准.......................................................................................18 表19:非煤炭营运收费标准...................................................................................18 表20:收入预测(单位:亿元) .................................................................................18 表21:2006-2007年盈利预测(单位:亿元) ...........................................................19 估值 PE相对估值 国外同类公司PE为15~21倍,平均17倍 我们选取4家美国铁路公司和3家加拿大铁路公司作比较,美国铁路主要运 输集装箱货物,加拿大铁路除集装箱之外,大量运输铁矿石等散货,因此加拿大 的铁路公司更有可比性。

剔除特异者后,七家国外同类公司PE集中于15~17倍,平均为17倍(基于 连续12个月业绩),最高为21.14倍,最低为15.13倍。

我们将17倍作为大秦 铁路的定价基准。

图1:美国和加拿大铁路布局图 数据来源:,国信证券经济研究所 国内同类公司动态PE为15~20倍,平均为17.84倍 目前国内从事铁路运输业务的公司仅有铁龙物流(600125)和广深铁路 (0525,HK)。

1、铁龙物流05年以前只有铁路客运业务,06年开始介入特种集装箱运输 和临港物流业务,其最被看好的特种箱业务除完全掌控特种箱之外,网络暂时借 用大股东-中铁集装箱公司的,运力由铁道部掌控,客、货运收入均为结算收入, 因此铁龙物流不是一个完整的铁路运输企业,05、06PE分别为40倍、20.38 倍。

2、广深铁路是一个纯粹的铁路客运公司,有线路、车站、机车、车辆的掌 控权,实行特殊定价,客运量及收入稳定。

但公司06年拟发行不多于27.5亿股 的A股(相当于扩大股本38.8%),计划斥资92至113亿元人民币向母公司收购 全长329公里的广州至坪石段铁路运输业务,收购后首年盈利增幅超过90%, 足以抵销发行A股所造成的盈利摊薄,估计可提升每股盈利约18%。

该公司05、 06PE分别为21倍、15.3倍,部分反映了外延式成长预期。

大秦铁路是国内铁路第一股,应享受一定溢价 大秦铁路是一个纯粹的铁路货运(主要是煤炭)公司,拥有所有线路、车站、 机车、车辆、绝大部分土地的完全产权,货源充足,品种单一,运量巨大,去向 明确,运价特殊,费率高于全国平均水平,货运收入直接入账无需铁路部结算后 分配。

公司前几年货运量、收入、纯利均稳定增长,未来五年纯利仍将以20%以 上的速度增长,2011年~2015年进入低速增长期,之后进入平稳期(即不增长)。

综上,我们认为大秦铁路相对于国内外现有的铁路运输公司均更稳定,盈利 能力更强,应享受一定溢价。

大秦铁路发行价格区间定为4.58-5元 公司拟募集资金150亿,发行30~32.8亿股(相当于扩大股本 30.11%~32.94%),基于05年摊薄EPS0.269~0.275元,按17倍~18.2倍PE, 发行价格区间定为4.58-5元。

按相对估值法,大秦铁路二级市场合理价为5.66~6.99元 假设发行价为5元,发行股数为30亿股,经我们预测,公司06~08年EPS 分别为0.333元、0.475元、0.532元,同比分别增长20.97%、42.55%、12.09%, 上市后06PE合理PE区间为17~21倍或5.66~6.99元。

表1:国内外同类公司估值水平比较 国内外同类公司名称股价PEPBEPS(TTM)每股净资产06PE 07PE Kansas city southern(美国) 25.2358.671.300.4319.4734.9023.36 BNSF(美国) 73.1016.652.714.3926.9714.8412.94 Norfolk southern(美国) 49.3016.072.113.0723.4114.1812.43 CSX(美国) 64.4817.101.733.7737.3414.7512.71 联合太平洋(加拿大) 86.1621.121.654.0852.3516.2913.37 太平洋铁路(加拿大) 53.1115.131.893.5128.1213.8312.08 Canadian national railway 48.7016.742.822.9117.2715.1313.37 国际平均(剔除特异者) 17.142.15 14.8414.32 铁龙物流(中国) 7.5440.014.300.191.7520.3816.76 广深铁路(中国香港) 2.8821.121.20.142.4615.3011.96 国内平均30.52.75 17.8414.36 大秦铁路(拟中国上市) 5.6620.574.010.275(摊薄) 1.38(摊薄) 17.0011.93 大秦铁路(拟中国上市) 6.9925.404.700.275(摊薄) 1.38(摊薄) 21.0014.73 数据来源:Bloomberg,国信证券经济研究所 绝对估值 我们采用剩余收益模型作绝对估值,基于10%~12%Ke估出的绝对价值分 别为6.55元、5.62元、4.87元。

表2:绝对估值 剩余收益模型 每股价值(人民币元) 5.62 贴现率11% 假设永续增长率(2016年以后) 0% 资料来源:国信证券经济研究所 估值结论 综合绝对估值和相对估值,我们判断公司股票上市后合理价为5.6元~7元, 对应05PE(业绩摊薄后)20.35~25.4倍,对应06PE16.82~21.03倍。

公司概况与历史沿革 大秦铁路股份有限公司是我国最大的煤炭运输企业,运输的煤炭主要来自晋 北、蒙西,占晋北和蒙西煤炭外运量的91%,以动力煤为主,主要为全国5大 发电公司、380多家主要电厂提供煤炭运输服务,因此在我国“西煤东运”战略 部署中具有独特地位。

公司主要资产—大秦线是全国第一条也是唯一的一条运煤重载干线,经多次 更新改造,公司在工务、电务、机务、牵引变电系统和车辆设备配置等方面都处 于国内甚至是国际领先水平,运输能力实现了跨越式发展。

2005年1月1日,公司完成对原大同铁路分局的存续资产—丰沙大、北同 蒲等资产的收购,基本控制了晋北的煤炭装卸点,在晋北蒙西煤炭外运市场上的 地位得到进一步提升。

公司借收购丰沙大和北同蒲进入了铁路客运服务领域,2005年完成旅客发 送量873万人次,旅客周转量24.8亿人公里。

2004年客运收入达6.3亿元,受 北同蒲改造影响,2005年客运收入下降至5.5亿元。

图2:公司旗下铁路线路图 数据来源:公司招股意向书 表3:公司所辖线路情况 线路名称 起终站 营业里程 级别 正线数目 牵引种类 大秦铁路 韩家岭-柳村南 658公里 国铁I级 双线 电气化 丰沙大线 大同-郭磊庄 155.5公里 国铁I级 双线 电气化 北同蒲线 大同-宁武 170.4公里 国铁I级 双线 电气化 口泉支线 平旺-口泉 9.8公里 I级 双线 电气化 宁岢支线 宁武-岢岚 95.3公里 国铁II级 单线 内燃 数据来源:公司招股意向书,备注:北同蒲线大同至朔州为双线 表5:公司收入结构(单位:万元) 2005年占比 2004年占比 2003年占比 主营业务收入 1310467100.00% 1025609100.00% 800268100.00% 货物运输 121999893.10% 95458893.10% 73949892.40% 旅客运输 551274.20% 625396.10% 512406.40% 其他服务 353422.70% 84820.80% 95301.20% 数据来源:公司招股意向书,国信证券经济研究所 公司资产分析 (一)大秦线 大秦线是公司的主要资产和主要利润来源。

大秦线西起大同,东至秦皇岛, 全长658公里(含秦皇岛港区内秦皇岛东-秦皇岛南6公里的联络线),是我国第 一条开行重载列车的双线电气化运煤专用铁路,于1988年12月28日开通运营。

这条铁路有以下特征: 1、标准高:区间通过能力为2亿吨,列车追踪间隔为13min,天窗时间180 min。

未来通过缩短咽喉区、提高机车起动牵引力和起动加速度,能力还可提高。

表6:大秦线主要技术指标 线路长658公里 线路等级I级 正线数目双线 限制坡度4/12‰ 最小曲线半径一般800米、困难400米 牵引种类电力 机车类型大功率机车-SS4、DJ1、DJ4 牵引定数10000t/2700t,9000t/2360t(重车方向/空车方向) 到发线有效长技术站及部分中间站2800米 上挂车辆C80特种车辆、旋转车钩 操控和制动系统GE的locotrol同步操纵、电控空气制动ECP 技术速度48km/h(还有待提高) 资料来源:公开资料,国信证券经济研究所 2、开行方案简单的货运专线:由大同枢纽内及附近装车点开行5000t、 10000t列车至湖东站,开行80对列车,其中67对列车开行至秦皇岛下海,至 北京枢纽3对、天津枢纽4对、遵化电厂及部分开行至东北的列车6对。

从2006年3月28日开始,大秦线开行了2万吨重载组合列车,2万吨重 载组合列车由四台SS4机车及210辆C80组成,列车总重21736吨,全长2673 米,其控制技术达到国际领先水平。

大秦线自1992年开行万吨重载列车迄今已18年,创下了铁路运营密度高、 运输效率高、干线运量高3项世界之最。

3、中间站点少:全线湖东~柳村南现30个站,未来规划仅保留13个车站, 表4:公司主要资产盈利能力(单位:亿元) 资产总额净资产主营业务收入利润销售利润率资产收益率净资产收益率 收购后(2005年) 378.48182.35131.0535.6127.18% 9.41% 19.53% 收购前(2004年) 175.51156.4572.0223.9033.19% 13.62% 15.28% 收购后(2004年)简单汇总211.85181.18102.5630.5229.76% 14.41% 16.84% 丰沙大、北同蒲(2004) 43.8324.7330.546.6121.66% 15.09% 26.74% 数据来源:公司招股意向书,国信证券经济研究所 平均间距目前已由22公里拉长至53公里,未来将继续拉长至80公里。

车站少 有利于发挥现代铁路运营优势、节约造成成本、提高运行效率。

4、运量大、货品单一,货物来源去向集中:03~05年大秦铁路线的煤炭运 输量分别达到1.22亿吨、1.53亿吨和2.03亿吨,预计2006年可达到2.3~2.5 亿吨。

(二)丰沙大线和北同蒲线 丰沙大、北同蒲等资产包括丰沙大线(大同-郭磊庄段)、北同蒲线(大同 -宁武段)等2条铁路干线和口泉、宁岢等2条铁路支线,还有81.7公里的枢纽 线和联络线。

上述线路是大秦线的主要喂给线,2004年上述线路煤炭装车量占 大秦线煤炭运量的77.8%。

丰沙大线是北京至兰州铁路运输通道的重要组成部分,也是内蒙古西部、宁 夏等西部地区对外客运和非煤炭货物运输的主要通道之一。

丰沙大全线西起大 同、东至北京,公司只拥有大同至郭磊庄段。

公司收购丰沙大、北同蒲资产有助于公司直接控制沿线的煤炭装车点,当年 使大秦线煤炭运输量增加5613万吨。

(三)隐蔽资产较多,重估仍未到位 公司的固定资产净值占总资产的60.0%,固定资产包括线路、土地、车辆、 机车、车站等。

截止2003年12月31日公司固定资产评估原值163.8亿元,2004 年10月31日评估增值65.2亿元,增值率66.1%。

评估净值121.2亿元,增值 54.9亿元,增值率82.9%。

表7:公司2005年主要固定资产构成 (单位:万元) 原值 累计折旧 净值 净额占固定资产净值比 房屋及建筑物 1114383935672082720823.17% 机车车辆 114665931340483325583325536.70% 路基、桥梁、隧道、涵及其他 桥隧建筑物等线路资产 15440133815891162424116242451.20% 通讯信号设备 942464395250293502932.22% 电气化供电系统 1123285485957469574692.53% 机械动力设备 485771765430923309231.36% 运输设备 2010810655945494540.42% 传导设备 566262806828558285581.26% 仪器仪表及信息技术设备 32787942023367233671.03% 工具及器具 44891783270627060.12% 合计 317127090074022705302270530100.00% 数据来源:公司招股意向书 公司固定资产评估增值的原因是公司对旗下拥有完全产权土地和线路资产 具有较大的升值潜力。

土地使用权升值潜力较大 公司所使用的土地(包括拥有的土地和租赁使用的土地)共341宗,总面积 为66756万平方米,其中6014万平方米为公司拥有,661万平方米为公司向 太原局租赁使用(详情见下表)。

中地不动产评估有限公司以公司2003年末数据 为基准,遵循的原则“替代原则、需求与供给原则、变动原则、协调原则、预期 收益原则、最有效使用原则”,于2004年10月31日对公司土地资产进行了评 估,自有土地评估增值约52亿元。

我们认为租赁土地暂无商业价值,除非未来 过户到公司名下。

公司自有土地6014万平方 米评估增值约52亿元 线路资产仍有升值潜力 大秦线的线路资产评估原值116.3亿元,增值57.1亿元,增值率96.6%;评 估净值94.4亿元,增值50.0亿元,增值率112.9%。

线路评估增值的主要原因: 一是大秦铁路为1980年代建成,重置成本增大;二是大秦铁路线路的路基经过 多年的压实、养护和改造,其承载能力已超出当初设计能力,技术标准已提高, 路基一般年代越长密实度越高,稳定性越好,成新率相对就越高,越有价值;三 是桥、涵、隧道折旧年限比实际经济耐用年限短;四是轨、枕、道岔等必须不断 更新,保持良好的技术状态,综合成新率较高。

我们认为,对大秦线的线路资产的重估没有到位。

1980年代其建造成本约 1400万/公里,2004年10月31日重估净值约为119.31亿元,每公里成本约1800 万元,扩能改造后每公里成本约2740万元。

1997年开工、2002年建成的朔黄线总长600公里,国家I级干线,双线电气 化、重载路基,设计能力6800万吨,远期1亿吨,当时每公里建造成本为2500 万元。

据铁道部专家称,目前京沪高铁造价最贵,每公里约1亿元,广东地区建电 气化复线铁路每公里造价3000~4000万元,在苏北地区建非电气单线铁路每公里 造价约1000万元,新疆只要400~800万即可,复线一般成本加倍。

目前重建大秦 铁路至少需要5000万元/公里,也就是说公司仍有210亿元左右的隐蔽资产没有反 映到财务报表中,而上述隐蔽资产中,线路资产占绝大部分。

资产重估对股东价值产生双重影响 一方面,公司在发生股权交易时,需进行再重估,再重估时的增值直接由老 股东享有,股东价值一次性增厚。

另一方面,资产重估增值后,计提的折旧额增加,直接减少每股收益,对股 价产生负面影响。

如公司2005年因大秦线、丰沙大和北同蒲资产评估增值而增 加的折旧费与土地使用权摊销额分别为1.39亿元和2.8亿元,每股收益减少0.04 元或12%。

表8:公司所使用土地的权属情况 公司所拥有 (单位:平方米) 已过户至公司名下 未过户至公司名下小计向太原局租赁合计 大秦铁路相关的土地使用权 24,827,981.3 (24,552,510.8) 4967226 29,795,207.6 (29,519,737.1) 4147301 33,942,508.5 (33,667,037.9) 丰沙大、北同蒲等资产相关的 土地使用权 30,349,322.0 (30,706,624.7) 0 30,349,322.0 (30,706,624.7) 2464028 32,813,350.1 (33,170,652.8) 其中:授权经营 30,348,494.5 (30,705,797.2) 0 30,348,494.5 (30,705,797.2) 2464028 32,812,522.6 (33,169,825.3) 出让 82808280828 合计 55,177,303.3 (55,259,135.5) 4,967,226.3 (4,967,226.3) 60,144,529.6 (60,226,361.7) 6611329 66,755,858.5 (66,837,690.7) 数据来源:公司招股意向书 注:括号内数据表示重组时的评估面积 表9:公司固定资产预计使用年限、净残值率及年折旧率 预计使用年限 净残值率 年折旧率 房屋及建筑物 其中:房屋 40年4% 2.40% 建筑物 25年4% 3.80% 机车车辆 20年4% 4.80% 路基 100年0% 1% 桥梁 65年2.50% 1.50% 隧道 80年4% 1.20% 道口 45年1% 2.20% 涵和其他桥隧建筑物 45-55年1% 1.8%-2.2% 通讯信号设备 8年4% 12% 电气化供电系统 10年4% 9.60% 机械动力设备 14年5% 6.80% 运输设备 10年5% 9.50% 传导设备 25年5% 3.80% 仪器仪表 8年1% 12.40% 工具及器具 10年4% 9.60% 数据来源:公司招股意向书 表10:2005年底公司固定资产构成(单位:亿元) 原值 累计折旧 净值 占固定资产净值比 路基、桥梁、隧道、涵及其它桥隧建筑物 154.4038.16116.24 51.20% 机车车辆 114.6731.3483.33 36.70% 房屋及建筑物 11.143.947.21 3.17% 电气化供电系统 11.235.495.75 2.53% 通讯信号设备 9.424.405.03 2.22% 机械动力设备 4.861.773.09 1.36% 运输设备 2.011.070.95 0.42% 传导设备 5.662.812.86 1.26% 仪器仪表及信息技术设备 3.280.942.34 1.03% 工具及器具 0.450.180.27 0.12% 合计 317.1390.07227.05 100.00% 数据来源:公司招股意向书 表11:公司资产沿革 重大事项运营资产资产总额主营业务范围 2004年10月28日设立大秦铁路相关资产85.74亿元煤炭运输 公司成立前后,重估原北 京铁路局资产 重估资产增值77.03亿元。

以 2003年12月31日为评估基准 日,2004年10月31日为调账日 大秦铁路相关资产162.77亿元煤炭运输 2005年1月1日 收购丰沙大、北同蒲等资产,评 估日资产账面价值33.83亿元, 评估价值77.76亿元,重估增值 43.93亿元 原大同铁路分局全 部资产211.85亿元* 煤炭运输、其它 货物运输、旅客 运输 2005年3月 铁道部国铁管理体制改革,太原 铁路局从原北京铁路局中分拆, 公司控股股东由原北京铁路局变 为太原铁路局 同上NA同上 2005年度更新改造同上378.48亿元同上 数据来源:公司招股意向书 *注:将丰沙大、北同蒲线资产04.12.31日资产表简单相加,同2005年度不具可比性 表12:大秦线资产重估情况分析 单位:亿元评估原值增值增值率评估净值增值增值率备注 线路116.30 57.10 96.45% 94.4050.00112.61% 路基的稳定性与密实度有关,年代 越长其密实度越高,稳定性越好, 未来重估价值越高 机车车辆20.60 2.30 12.57% 17.002.9020.57%人工材料费上涨 通信信号4.50 1.60 55.17% 1.800.7775.42% 日常更新改造和维护费用并未形成 固定资产 电气化铁路供电设备10.60 3.10 41.33% 1.20 -0.06 -4.64%同上 房屋2.90 0.15 5.46% 1.90 -0.29 -13.33%人工费、机械费、材料费 建筑物1.70 0.00 0.01% 0.89 -0.18 -16.95%同上 机械动力设备1.70 0.07 4.39% 0.94 -0.08 -7.52%材料、人工费上涨 运输设备0.93 -0.29 -23.47% 0.47 -0.21 -30.98%市价降低,设备重置成本下降 办公电子及其他设备0.97 -0.14 -12.34% 0.710.1221.00%同上 合计160.21 63.90 119.3152.98 数据来源:公司招股意向书 公司内涵和外延增长潜力兼备 公司内涵式扩张至少到2010年 2020年以前煤炭占一次能源消费比重仍将维持在60%以上 我国能源资源的特点是煤炭资源丰富,长期以来,煤炭在我国一次能源生产 和消费中的比重一直高达70%。

据IEA预测,基于中国能源资源条件和经济水 平,到2020年,煤炭消费总量至少在22亿吨以上,但占一次能源比重将下降 至60%左右。

在今后相当长时间内,我国能源结构以煤炭为主的状态不会改变, 煤炭在国民经济发展中依旧起着极其重要的作用。

“西煤东运”和铁水联运格局难以改变 我国煤炭市场供需分布极不均衡,煤炭资源主要集中在中西部地区。

其中, 山西、内蒙古和陕西的煤炭储量占全国总储量的75%,而东南沿海等煤炭主要 消费地区资源不足,长期处于煤炭供应短缺状态,因此西部供煤、东部沿海地区 用煤格局相当长时间不会改变,“西煤东运”和铁水联运的格局也不会改变。

图3:我国西煤东运格局图 数据来源:国信证券经济研究所 大秦线地位不可动摇 经过20多年的发展,我国经济的外向性逐渐增强,工业布局逐渐衍化成沿 海主导型,直接造成我国资源分布和工业布局非均衡的状况,预计未来若干年内 仍将维持这种非均衡的状态。

铁路以其运距长、连续性强、具备规模效应等优势,成为有机联结全国经济、 突破地域辽阔对经济整体发展阻隔的桥梁和纽带,是解决我国资源分布和工业布 局非均衡性最有效的运输方式,在我国调整经济增长方式、追求可持续发展的战 略部署中,铁路的优势将会更加明显。

我国煤炭运输主要依靠铁路、公路、沿海和内河水运。

近几年我国铁路、水 运、公路煤炭运量占煤炭产销量的比重平均为51%、17%、32%。

04年全国煤 炭销量完成18.7亿吨,同比增长12.7%,其中铁路完成9.9亿吨,同比增长 12.2%,铁路运煤量占总销量的52.94%;主要港口完成3.64亿吨(出港量),其 中秦皇岛完成1.32亿吨(全部由大秦线喂给),占港口出港量的42.04%。

表13:02-04年煤炭铁水联运情况(单位:万吨) 项目2002年2003年2004年 铁路煤炭运量 818528813299210 铁路运输总量186894199076216961 铁路煤运量占铁路总运量比43.80% 44.27% 45.73% 港口煤炭吞吐量 250633047736396 大秦线煤运量NA 1220015300 大秦线港口喂给率NA 40.03% 42.04% 数据来源:国家统计年鉴(2004、2005年) 我国“西煤东运”已形成了若干煤炭运输主通道,一是以大秦线为主体的煤 炭运输北通道,其服务对象是大同、平朔、准格尔、神府、东胜、乌达、海波湾 矿区、宁夏所产煤炭;二是以石太线、邯长线为主体的中通道,其服务对象是西 山、阳泉、金钟、吕梁地区的炼焦煤、无烟煤和潞安、晋城、阳泉地区的煤炭; 三是以侯月线为主的南通道等。

在“三西”煤炭外运的北中南三个铁路运输通道中,由大秦线、丰沙大线、 京原线、集通线和神朔黄线构成的北通路地位重要,2003年北通路运量已占“三 西”煤炭铁路外运量的64%,而大秦线煤炭运量占北通道的份额在80%以上, 因此大秦线地位不可动摇。

2010年以前大秦铁路的主通道地位将被强化 铁道部根据国务院批准的《中长期路网规划》,将对大秦线进行扩建。

按照 规划,将以大秦线为核心,形成以山西大同、神府、太原、晋东南、陕西等十个 煤炭外运基地为服务重点的铁路煤炭运输网,年运输能力达到20亿吨左右。

与 之竞争的煤运第三煤运通道(从内蒙古集宁至唐山港,全长700公里)暂时不在规划之内。

铁路部已下定决心继续对大秦线进行扩能改造,从2006~2009年每年提升 5000万吨运能,到2010年左右总运能达到3.5~4亿吨,相应地秦皇岛港、唐 山港的吞吐能力届时将扩大至2亿吨和1亿吨。

扩能路径是在大秦线上引一条铁 路支线即迁曹线(迁安北—曹妃甸),与正在兴建的曹妃甸深水港联接起来。

按照国家规划,曹妃甸煤码头一期5000万吨能力将于2007年年底前建成 投产,二期工程完成后曹妃甸港将形成1亿吨煤炭运输能力,2010年左右完成 三期工程,再形成1亿吨运能,总能力达到2亿吨,与目前最大的煤炭出海口秦 公司上端集煤能力和下端港 口吞吐能力均有保证,公司 2006~2010年业绩年复合 增长率为20.68% 皇岛港大体相当。

“三西”煤炭资源丰富,大秦线喂给量有保证 目前全国各大煤炭均在扩能,且众多新矿正在规划建设,2010年前煤炭产 量将增加3亿吨。

在“三西”地区的四省中,山西煤炭资源开发程度相对较高, 蒙西、陕西地区由于运力限制尚未充分发挥生产能力,宁东大部分资源处于未开 发状态。

为了使煤炭能够顺利外运,新疆至山西和蒙西至山西的铁路也已规划,特别 是内蒙将在2008年底之前基本建成经新建的集张线(集宁至张家口)到天津、经 大秦线到秦皇岛、经包西铁路到柳州、经集通线到辽宁腹地以至渤海湾的四条出 区达海通道,届时规划好的可兰~瓦塘、朔州~准格尔等喂给铁路也将建成,上述 喂给线和港口扩能后,大秦铁路集煤能力和下端港口吞吐能力均有保证,大秦铁 路煤运量未来保持20%的增长率可以预期。

表14:03-04年全国及三西原煤产量及外运量(单位:万吨) 2004年2003年同比%铁路外运量水路外运量 全国合计19559317278713.29900033929 山西省49297449529.67 NANA 内蒙区201981504234.27 NANA 陕西省1322311615213.87 NANA “三西” 827177160615.524448915150 资料来源:国信证券经济研究所 图4:公司线上煤炭集疏运示意图 数据来源:国信证券经济研究所 公司具有外延式扩张的资产资源和政策资源 公司控股股东太原局承诺“在对下属铁路运输主业资产改制时,如该类资产 与公司业务相关或经营范围相近,将给予公司优先收购权或参与权”,太原局所 辖线路有京原线、石太线、太焦线、南同蒲线、北同蒲线(宁武-太原段)、侯月 线、侯西线等7条干线,主要担负晋中、晋东南及晋南地区的煤炭外运任务,上 述线路03年煤炭运量及利用率见下表。

大秦铁路是西煤东运的主渠 道,大股东还有7条煤运干线 表15:我国主要煤炭铁路运输通道及2003年运量(单位:万吨) 通道名称主要线路起点终点里程运量能力利用率 风沙大线风台大同354503298% 大秦线大同秦皇岛65311556120% 朔黄线朔州黄骅802 NANA 京原线北京原平444118595% 北通道 集通线集宁通辽942314 NA 石太线石家庄太原231566097% 邯长线邯郸长治北220475 NA中通道 太焦线太原焦作NA 386695% 新荷日新乡日照NA 700043% 南同蒲线太原华山528195 NA 陇海线连云港兰州17591773100% 侯月线侯马月山2751301 NA 南通道 西康线西安安康259141 NA 资料来源:国信证券经济研究所 公司未来收入和盈利预测 盈利预测假设 1、本次募集资金8月份可到公司帐户,随即还清50亿元短期借款和欠41.2 亿元车辆购置费的欠款。

2、大秦线改造和北同蒲线应急工程今年12月份完工,目前37.7亿元在建 工程在2006年12月31日全部转成固定资产。

3、北同蒲和丰沙大沿线煤炭装车点依线路均匀分布。

4、预测年度公司运输费率不变。

未来资本开支 公司披露的2007年资本开支主要有:拟投资12.6亿元收购3,000辆C80B 专用货车,投资1.9亿元用于湖东到大同联络线增建二线项目,投资2.0亿元用 于宁武至岢岚扩能改造项目,投资4.0亿元收购40台SS4型电力机车,共计, 20.5亿元。

铁路扩充等量运能的投资是递减的,经我们测算,假设大秦线每年扩能5000 万吨,包括丰沙大和北同蒲等线路的应急配套工程,所需资金约为30亿元人民 币,07和08年每年新增资本开支30亿元。

预测说明 货运收入预测说明 公司收入主要来自货物运输,2005年公司货物运输收入占主营业务收入 93.1%,而货物运输收入中的煤炭运输收入占主营业务收入69.49%,显然煤炭 运输收入是公司的核心盈利来源。

我们将公司的收入来源分成货物运输收入、客运收入和其他服务收入三个大 部分来进行预测。

鉴于货物运输收入占比最大而且可预测性强,将其进一步分解成煤炭运输收 入和非煤炭运输收入两部分,煤炭收入和非煤炭收入的结构比较相似,都是由基 价1 (装卸费收入)+基价2 (普通货物和走大秦线和丰沙大线以外线路的货物, 收费近似算为0.04元/吨公里,该部分占比很小;若为大秦和丰沙大线上的煤炭, 则征收煤炭特殊运价收入(0.0751元/吨公里)+电气化附加费(0.012元/吨公里, 所有货物都要收取)。

此外,在公司范围内装车的货物都要征收装车费,对应的运营指标为货物发 送量,在公司范围内卸车的货物要征收卸车费,对应的运营指标为货物到达量, 所以从蒙西和陕北接入的货物不收装卸费,只收煤炭特殊运价(或普通货物的基 价2)和电气化附加费。

我们将上述各部分逐一进行分解预测,以此测算出货运 收入,限制条件是大秦线的运能和秦皇岛等下端港口的吞吐能力。

客运收入预测说明 由于北同蒲线进行应急改造,影响了公司的客运收入从04年的6.3亿元降 到05年的5.5亿元。

考虑到应急工程今年完成,我们预计07年公司的客运收 入将恢复正常,06年到08年客运收入的增长率分别为5%、15%和5%。

其他服务收入来源主要是根据铁道部的规定,货车修理收入自2005年起从 “其他业务收入”科目调整至“主营业务收入”科目中的“其他服务收入”项。

该部分占比小,而且稳定,假定每年增幅为5%。

图5:收入预测逻辑图 数据来源:国信证券经济研究所 收入分解 如下图5 运量预测 如下表16 收入预测结果 如下表19 盈利预测结果 如下表20 煤炭需求公司运能收费标准影响因素 表16:公司煤炭运量预测明细表(单位:万吨) 05Y 06E 07E收费项目1收费项目2 在丰沙大线装车往京津辽不走大秦线275328913180装车费 在晋北装车经大秦线162311866624452装车费 大秦线装车经大秦线629723948装车费 征收装车费的运量 全公司煤炭发送量小计196132228028579 在秦皇岛下海139051599120948卸车费 在丰沙大线卸车500525551卸车费 征收卸车费的运量 全公司煤炭到达量小计144051651621499 丰沙大线装车往京津辽275328913180煤炭特殊运价电气化附加费 晋北装车经北蒲同走大秦线162311866624452基价2电气化附加费 蒙西接入经大秦线181720902737煤炭特殊运价电气化附加费 陕北接入经大秦线162518692448基价2电气化附加费1.按接入顺序先走大秦 线以外的其他线路 蒙西、陕北接入经丰沙大往京津辽8639491092基价2或特价电气化附加费 大秦线运输能力(从大同胡东编组站以西集结角度计) 203022334730585 2.走大秦线在秦皇岛下海走完大秦线全程139051599120948煤炭特殊运价电气化附加费 中途在交界口分流中途分流往京津冀辽639773579637煤炭特殊运价电气化附加费 征收基价 2(或煤炭特 殊运价)和电 气化附加费 的运量 大秦线运输能力(从大同胡东编组站以东疏运角度计) 203022334730585 数据来源:公司招股意向书、国信证券经济研究所 备注:可将征收基价2或煤炭特殊运价的运量理解为线路使用费 图6:主营业务收入分解预测逻辑图(以2006年为例) 注:装车费仅对在公司线路范围内装车发送的货物征收,按吨计费 卸车费仅对在公司线路范围内到达卸车的货物征收,按吨计费 运行在公司线路上的煤炭要征收煤炭特殊运价,包括从公司以外线路接入的煤炭,按周转公里计费 所有运行在公司线路上的货物都要收取电气化附加费,按周转公里计费 资料来源:国信证券经济研究所 装车费 8.22% 卸车费 2.55% 煤炭特殊运价 70.01% 电气化附加费 11.90% 装车费 0.22% 卸车费 0.07% 基价2及电气化附加费 0.66% 煤炭运输收入 92.67% 其它货运收入 0.96% 货运收入 93.63% 客运收入 3.88% 其它服务收入 2.49% 主营业务收入 表17:公司货物(含煤炭)运量预测(单位:万吨) 2005Y 2006E 2007E 2008E 货物发送量2016222884 2924434359 其中:煤炭1961322280 2857933628 货物到达量1483516989 2201925870 其中:煤炭1440516516 2149925297 货物运输量2886632135 3980445950 其中:煤炭2391827187 3485641002 货物周转公里(亿吨公里) 13271562 20182370 其中:煤炭(亿吨公里) 12521479 19272270 数据来源:公司招股意向书,国信证券经济研究所预测 表18:煤炭营运收费标准 2005年1月1日到 2005年4月1日 2005年4月1日到 2006年4月10日2006年4月10日起备注 发送均在公司管内的煤炭7.3元/吨8.6元/吨9.3元/吨 发送、到达站均在大秦铁路、 丰沙大线本线的煤炭不收取 基价1(元/吨) 发送或到达有一方不在公 司管内煤炭 发送收5.5元,到达 收取2.3元 发送收5.5元,到达收 取2.3元 发送收5.5元,到达 收2.3元 仅对大秦线和丰沙大以外的 公司线路上装卸的煤炭收取 基价2(元/吨公里) 0.0348 0.03950.0434 主要是走北同蒲和其它支线 的煤炭收取,大秦铁路及丰沙 大线运输煤炭不收取 煤炭特殊运价收入0.0751元/吨公里0.0751元/吨公里0.0751元/吨公里 仅对大秦线和丰沙大线上运 输的煤炭收取 电气化附加费收入0.012元/吨公里0.012元/吨公里0.012元/吨公里 对所有运行在公司线路上的 货物收取 数据来源:公司招股意向书,国信证券经济研究所 表19:非煤炭营运收费标准 2002年1月1日至2005 年4月1日 2005年4月1日至2006年4 月10日2006年4月10日起 基价1收入不同品类非煤炭货物的 基价1不同;在发送方和 到达方之间按照7:3的比 例分配。

对于发、到方均在本公司管内 的不同品类非煤炭货物,基价1 不同;对于发送或到达方一方 不在本公司管内的货物,对发 送量收取5.5元/吨,到达量收 取2.3元/吨。

同左。

但对方、到方均 在本公司管内的非煤炭 货物的收费标准进行了 上调。

基价2收入 以吨公里为单位计费,不 同品类非煤炭货物的基 价2不同。

同左 同左。

但收费标准进行 了上调。

电气化附加 费收入0.012元/吨公里。

同左同左 数据来源:招股意向书 表20:收入预测(单位:亿元) 05各项占主营收入比 2005H 2006E 2007E 2008E 主营业务收入 100% 131.05149.15 192.00224.60 货物运输 93.10% 122.00139.65 181.44213.52 煤炭运输收入92.06% 120.64138.22 179.87211.78 装卸费10.76% 14.1016.05 20.6624.31 煤炭特殊运价(同周转量直接相关) 69.49% 91.06104.42 136.08160.23 电气化附加费(同周转量直接相关) 11.81% 15.4817.75 23.1327.24 其他货运收入0.99% 1.301.43 1.571.73 装卸费0.31% 0.400.44 0.490.53 基价2及电气化附加费(同周转量直接相关) 0.69% 0.900.99 1.091.20 旅客运输 4.21% 5.515.79 6.666.99 其他服务 2.70% 3.533.71 3.904.09 数据来源:公司招股意向书,国信证券经济研究所预测 表21:2006-2007年盈利预测(单位:亿元) 2005Y 2006E 2007E 一、主营业务收入131.05149.15 192.00 减:主营业务成本60.5968.55 82.61 税金及附加4.294.92 6.34 二、主营业务利润66.1775.68 103.05 加:其他业务利润0.080.09 0.09 减:营业费用 管理费用7.027.72 8.49 财务费用4.382.77 2.02 三、营业利润54.8565.28 92.64 加:投资收益 补贴收入 营业外收入0.010.02 0.02 减:营业外支出0.881.00 1.00 四、利润总额53.9964.30 91.66 减:所得税18.3821.22 30.25 少数股东损益 五、净利润 35.61 43.08 61.41 EPS(元) 0.275 0.333 0.475 资料来源:公司招股意向书、国信证券经济研究所 申购建议 发行价格区间定为4.58-5元 公司拟募集资金150亿,基于05年摊薄业绩0.269元,发行总股数为30 亿~32.8亿股,按17倍~18.6倍PE定价,发行价格区间定为4.58-5元,高于 的预期,表明投资者看好公司前景,建议以上限价即5元申购新股。

早前我们的预测及建议 询价区间定为3.81元~4.04元,05年PE为14.5倍~15.3倍,相对于基准 市盈率17倍折扣率为15%和10%,建议以上限价即4.04元申购新股。

预测过程为: 1、定价基准确定为17倍PE:国外同类公司PE(基于连续12个月业绩)普 遍为17倍,我们将17PE作为公司的定价基准。

2、公司拟发行不超过50亿股、募集不超过150亿元资金,假设按上限150 亿资金计,IPO价格理应给予10%的折扣即PE为15.3倍,据上述两个假设, 我们计算出发行规模为37.78亿股,05年摊薄EPS为0.264元和基于05年摊 薄业绩之发行价上限为4.04元。

建议发行价下限为14.5倍PE(折扣率为15%) 即3.81元。

若以06年摊薄EPS为0.31元作基准,公司股票发行价合理区间为 4.50~4.74元。

风险提示 以煤炭为主的能源结构可能发生变化 估计未来五年或更长时间,我国的能源结构仍将以煤炭为主,但石油价格仍 有下降至国内煤炭价格以下水平的可能,加上环保因素,届时我国的能源结构很 有可能发生变化,煤炭工业将受到打击,铁路煤炭运输量将减少。

典型案例是日 本的能源结构1956年煤炭占49.7%、石油仅为21.9%,到1964年石油比重上 升到55.7%,煤炭比重则降为29.2%。

面临大额资本开支 “三西”煤炭外运12条铁路通道中,利用率已经饱和的有9条。

其中,大 秦、陇海、西康和石太铁路利用率已达100%;邯长、丰沙大、京原、集通和宁 西铁路均在90%左右。

未来无论是扩能还是收购现有铁路都将面临大额资本开支。

晋煤开发过度可能面临减产 山西作为我国主要煤炭输出省份,长期处于高强度的持续开采,给当地带来 较大的生态环境压力。

为避免对山西掠夺性开采,国家可能减少其煤炭产量和外 调量,相应增加蒙西、陕西北部以及宁东地区的煤炭生产和调出量,主要运输晋 煤的大秦铁路面临货源减少的风险。

第三条煤运通道将分流部分货源、平抑运价 出于保证我国煤炭生产的长期稳定和国家能源安全的考虑,并弥补未来北通 道的运力缺口和加快开发蒙西和宁东的煤炭资源,减少流通环节成本、平抑煤价, 国家决定在对现有第一、第二通道实施扩能改造的同时,将新建第三条运煤专用 通道。

第三条煤运通道拟从内蒙古集宁至唐山港,全长700公里,估计很快要开建, 该通道将以蒙西、陕西北部和宁东为集煤腹地,对大秦铁路的货源有一定分流影 响。

新建通道增加运力后,竞争加大,大秦铁路的运价也将受压。

国信证券投资评级: 类别级别定义 推荐预计6个月内,股价表现优于市场指数20%以上 谨慎推荐预计6个月内,股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性预计6个月内,股价表现介于市场指数±10%之间 股票 投资评级 回避预计6个月内,股价表现弱于市场指数10%以上 推荐预计6个月内,行业指数表现优于市场指数10%以上 谨慎推荐预计6个月内,行业指数表现优于市场指数5%-10%之间 中性预计6个月内,行业指数表现介于市场指数±5%之间 行业 投资评级 回避预计6个月内,行业指数表现弱于市场指数5%以上 免责条款: 本报告信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任 何保证。

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