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金风科技研究报告:中信证券-金风科技-002202-新股分析报告:风电航母_精彩亮相-071224

研报作者:刘磊 来自:中信证券 时间:2007-12-24 21:13:18
  • 股票名称
    金风科技
  • 股票代码
    002202
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    yf***04
  • 研报出处
    中信证券
  • 研报页数
    29 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    467 KB
研究报告内容

AA 风电航母 精彩亮相 公司新股分析报告 电力设备·公司研究 金风科技(002202) 2007年12月24日 首次报告 合理估值100-120元 发行价格36.00元 投资要点 国内风机制造行业龙头。

公司主营大型风力发电机组的开发研制、生产及 销售。

公司风机产品在06年国内新增装机市场占有率为33.2%,排名第一, 近三年占据国产风机市场80%以上份额。

随着中国风电行业快速成长和市 场份额的不断提升,公司连续7年收入和利润保持100%以上高速增长。

未来中小板的超级航母。

预计公司到08年底流通市值可以排入两市前五十 位,无论从配置风机制造行业龙头还是流通市值权重考虑,公司都是未来 机构投资者十分重要的投资标的。

为什么风电在中国现阶段超常规发展?可再生能源发电配额义务的明确使 得电力运营商投资风电的热情空前高涨,国内大发电集团无论是基于未来 配额制的管制,还是自身发展的长远考虑,必然会选择加快风电建设;随 着风电成本持续下降接近常规发电,风电场运营已能保本或者盈利;电力 运营商出于抢占优质风场资源和及早掌握风电场运营经验的考虑,纷纷跑 马圈地竞相扩大风电投资规模,触发了国内风电行业的超常规发展。

行业景气可以维持多久?我们不同于市场的观点:2010年之前是风电行业 的超常规发展阶段,新装机容量年均增速在50-100%之间,风机需求大于 供给,市场较为分散;2010年后行业步入平稳增长阶段,增速显著放缓, 行业竞争趋于激烈,市场集中度提高。

金风将成为行业超常规发展阶段的最大受益者。

公司将借助资本市场的有 力支持和自身丰富的风电产业经验、良好的品牌形象、不断增强的供应链 控制能力、合理的区域战略布局、直驱机型的技术优势、民营企业的管理 优势而成为行业超常规发展阶段的最大受益者。

提前布局风电运营,酝酿未来完美转身。

公司未来将转向风机制造和风电 场开发销售相结合的多盈利模式。

我们认为在2010年之后的行业平稳增长 阶段,公司未雨绸缪的“风电运营”可能成为驱动业绩增长的新引擎,未 来公司将实现风机制造与风电运营双主业驱动的完美转型。

股票估值。

考虑风电行业整体估值水平和公司的行业龙头地位、行业高成 长特点,以及公司可预见的长期行业领先优势,给予金风科技08年40-50 倍左右动态市盈率,二级市场的合理估值区间应为100-120元/股。

项目/年度200520062007E 2008E 2009E 营业收入(万元) 505531530283229608042001160200 增长率YoY % 106.5202.7111.0149.044.3 母公司净利润(万元) 112303196260748123376185071 增长率YoY% 166.4184.690.1103.150.0 每股收益EPS(元) 0.220.641.212.473.70 毛利率% 27.3730.3628.7825.2023.87 资料来源:中信数量化投资分析系统。

EPS计算以发行后总股本全面摊薄 分析师 刘磊 中信证券电力设备行业首席分析师。

从业4年。

电话:010-84588048 邮件:liul@citics.com 发行数据 新发行股本(万股) 5000 发行后总股本(万股) 50000 发行价格(元/股) 36.00 发行市盈率(07年摊薄) 29.98 金风科技(002202)新股分析报告 2007年12月24日 目录 未来中小板的超级航母...............................................................................................................................................................1 行业景气可以维持多久?...........................................................................................................................................................2 审视行业现状:为什么风电在中国现阶段超常规发展? ...............................................................................................2 超常规发展必然无法长期持续,2010年后进入平稳期。

..............................................................................................7 风电整机制造行业未来必然走向集中...............................................................................................................................9 2010年后增速显著放缓,行业必然走向集中................................................................................................................10 金风猜想:最具远见的行业龙头.............................................................................................................................................10 国内风机制造行业龙头.....................................................................................................................................................10 公司是2010年前行业超常规发展阶段的最大受益者...................................................................................................11 提前布局风电运营酝酿未来完美转身...........................................................................................................................17 盈利预测.....................................................................................................................................................................................19 估值及投资评级.........................................................................................................................................................................20 插图目录 图1:公司股权结构及控股参股公司........................................................................................................................................1 图2:澳洲BJ动力煤价格.................................................................................................................................................3 图3:国际原油期货价格............................................................................................................................................................3 图4:风力发电成本下降趋势........................................................................................................................................3 图5:国产风电机组占新增装机容量比例持续上升................................................................................................................6 图6:风电成本和每kW投资降低趋势...................................................................................................................................7 图7:2006年新增风电装机容量...............................................................................................................................................8 图8:2006年累计风电装机容量...............................................................................................................................................8 图9:未来国内风电装机容量增长预测....................................................................................................................................8 图10:国内风电机组技术来源..................................................................................................................................................9 图11:2006年全球新增风电装机市场份额...........................................................................................................................10 图12:2006年国内新增风电装机市场份额...........................................................................................................................10 图13:近三年公司收入与利润增长........................................................................................................................................11 图14:公司2007年上半年营业收入结构..............................................................................................................................11 图15:公司风电技术开发历程................................................................................................................................................12 图16:公司占国内新增市场份额及占内资厂商产品市场比重............................................................................................12 图17:公司近年综合毛利率变化趋势....................................................................................................................................13 图18:国内风电可开发资源分布............................................................................................................................................15 图19:公司研发支出及占营业收入比例................................................................................................................................16 图20:公司盈利能力分析........................................................................................................................................................17 图21:公司一体化经营模式....................................................................................................................................................17 金风科技(002202)新股分析报告 2007年12月24日 表格目录 表1:发行前后股本结构比较....................................................................................................................................................2 表2:预测08年底公司流通市值及排名可能位次..................................................................................................................2 表3:各类电源发电成本与上网电价比较................................................................................................................................3 表4:近年来出台的扶持风电等可再生能源发展政策............................................................................................................4 表5:我国历年风电特许权项目概况........................................................................................................................................5 表6:我国06年新增风电装机机型及厂家统计......................................................................................................................6 表7:国内部分风电场上网电价................................................................................................................................................7 表8:国内风电整机厂商08年产能及订单情况......................................................................................................................8 表9:国内风电机组制造商产业化进度....................................................................................................................................9 表10:公司近年来风机产品产量............................................................................................................................................13 表11:公司产能建设项目........................................................................................................................................................13 表12:关键瓶颈零部件国内外生产厂家................................................................................................................................14 表13:公司兆瓦级风机研发进度............................................................................................................................................15 表14:直驱式与双馈式风机的比较........................................................................................................................................16 表15:公司细分产品销售收入、毛利率预测........................................................................................................................19 表16:利润表预测.......................................................................................................................................................20 表17:国内外同业上市公司估值比较....................................................................................................................................20 附表:国内风机总装厂商基本情况表(包括合资独资企业)....................................................................................................21 金风科技(002202)新股分析报告 12007年12月24日 未来中小板的超级航母 预计08年底小非流通后,公司将进入A股流通市值前五十名,是资本市 场的长期投资者“不得不关注”的投资标的。

金风科技股份有限公司是在新疆新风科工贸有限责任公司(简称新风科工 贸)的基础上,采取整体变更设立的方式,于2001年3月26日成立的股份有 限公司。

公司设立时注册资本为3,230万元,分别于2004年、2005年和2007 年三次增资扩股至45,000万元。

公司本次发行前的总股本为45000万股,本次发行5000万股,占发行后 总股本50000万股的10%。

公司前三大股东分别为风能公司、国水集团和中比 基金,发行前持股比例分别为20.30%、17.50%和8.00%;发行完成后持股比例 为18.27%、15.75%和7.20%。

图1:公司股权结构及控股参股公司 资料来源:公司资料,中信证券研究部整理 公司目前共有控股子公司13家,其中直接控股6家,间接控股7家。

其 中公司控股参股公司分为三类:一是风机研发与制造公司:北京金风、德国金 风、内蒙金风以及河北金风;二是风电投资公司:北京天润及其项目子公司富 汇风能(包括乌拉特中旗及后旗两个项目全部子公司)、塔城天润、达茂天润、 布尔津天润以及商都天润;三是风电服务公司:北京天源以及金风运输。

金风科技(002202)新股分析报告 22007年12月24日 表1:发行前后股本结构比较 发行前发行后 股东名称 股数(万股)比例(%)股数(万股)比例(%) 限售期 一、本次发行前股东: 风能公司(国有股) 9135.0020.309135.0018.2736个月 国水集团(国有股) 7875.0017.507875.0015.7536个月 中比基金(法人股) 3600.008.003600.007.2036个月 深圳市远景新风投资咨询有限公司(法人股) 2182.504.852182.504.3736个月 新疆风能研究所(国有股) 1071.002.381071.002.1436个月 深圳市远景新能投资咨询有限公司(法人股) 900.002.00900.001.8036个月 深圳市远风投资有限公司(法人股) 67.500.1567.500.1436个月 深圳市立安多投资有限公司等23家法人持股合计7239.9716.097239.9714.4812个月 武钢等30位自然人持股合计12929.0328.7312929.0325.8612个月 二、本次发行社会公众股- - 5000.0010.00 合计45000.00100.0050000.00100.00 资料来源:公司资料,中信证券研究部整理 未来将进入两市流通市值前五十位。

公司三次增资扩股时进入的风险投资 者持仓成本极低,平均成本约1元多,最高成本也在5元以下,这些锁定期为 一年的获利股份在08年底套现愿望将十分强烈,届时公司流通股本将达2.5亿 股,超过总股本的50%,按照届时每股100元保守预测,其流通市值也将进入 两市前五十位。

无论从配置风电行业龙头公司还是流通市值权重地位考虑,公 司都是未来机构投资者十分重要的投资标的。

表2:预测08年底公司流通市值及排名可能位次 股价(元)流通市值(亿元)当前流通市值排名 10025050 15037527 20050024 资料来源:中信证券研究部整理 08年底公司流通股本按照2.5亿股计算 行业景气可以维持多久? 我们不同于市场的观点:2010年之前是风电行业的超常规发展阶段, 新装机容量年均增速在50~100%之间,风机需求大于供给,市场趋于分散; 2010年后行业步入平稳增长阶段,增速显著放缓,竞争趋于激烈,市场集 中度提高。

审视行业现状:为什么风电在中国现阶段超常规发展? 常规能源价格持续彪升,风力发电初显竞争力 常规能源价格近年来持续上涨。

过去常规能源价格较低,发电成本不足0.2 元/度;近两年来煤、石油、天然气等价格大幅上涨,导致常规能源发电成本持 续上升。

金风科技(002202)新股分析报告 32007年12月24日 图2:澳洲BJ动力煤价格单位:美元/吨 资料来源:煤炭市场网中信证券研究部整理 图3:国际原油期货价格单位:美元/桶 资料来源:Bloomberg中信证券研究部整理 风电成本持续下降,已接近常规能源。

随着风电制造技术趋于成熟,以及 单机容量不断增大,风电单位发电成本持续下降,目前已经是最接近常规能源 发电的新能源。

图4:风力发电成本下降趋势单位:美分/kwh 资料来源:世界风能协会中信证券研究部整理 表3:各类电源发电成本与上网电价比较 电源类型每千瓦造价(元)上网电价(元/千瓦时)发电成本(元/千瓦时)年发电利用小时 水电70000.250.13800 火电45000.350.286000 核电120000.450.337000 风电100000.550.52000~2500 光伏发电300004.531000~1300 资料来源:中信证券研究部整理 行业温和增长到爆发增长:大发电集团的必然选择 风电是中国能源发展必然选择:从国家能源发展指导方向来看,未来火电 受能源储量、环境污染的制约而被限制发展;中国是水电开发最为充分的国家, 2015年之前将大力发展,2015年以后可开发利用的水资源将非常有限;未来 能够解决能源新需求的重担必然落在成本较低的核电、风电上面。

风电在中国 有广泛的资源优势,另外,伴随中国承担全球大气污染的减排责任时间的日益 逼近,风电在现阶段快速发展就是必然的一种结果。

金风科技(002202)新股分析报告 42007年12月24日 我国风能资源十分丰富。

传统数据认为我国陆上可开发风能资源约有2.5 亿千瓦,近海可开发风能资源约有7.5亿千瓦,共计10亿千瓦;根据最近中国 综合资源利用协会可再生能源专业委员会与美国国家可再生能源实验室 (NREL)合作测算的结果,我国陆地可以安装14亿千瓦的风力发电装备,如 果考虑海上,总资源量将达到20亿千瓦以上。

目前我国风能开发利用水平不高,市场前景广阔。

截至到2006年底,我 国风电装机容量260万千瓦,仅占陆地可利用风能的的0.19%左右;中国风能 资源储量是印度的30倍,德国的5倍,但目前的装机仅为印度的1/2.5,德国 的1/8;我国作为一个风力资源丰富的国家,风能的开发利用水平不高,未来 发展潜力十分巨大。

节能环保大趋势和可再生能源发电配额义务的落实为中国风电行业快速 发展创造有利条件。

在国家大力推行节能减排的政策趋势下,可再生能源尤其 是风能的发展前景十分广阔,近年来政府扶持风电行业发展的力度明显增强, 尤其是关于落实可再生能源发电配额义务的措施日益明朗,为行业快速发展创 造有利条件。

表4:近年来出台的扶持风电等可再生能源发展政策 相关政策主要内容 《可再生能源法》 可再生能源发电项目的上网电价,按照有利于促进其开发利用和经济合理的原则确定和调 整;国家财政设立可再生能源发展专项资金;金融机构提供有财政贴息的优惠贷款;给予 税收优惠等。

《可再生能源中长期发展规划》 力争到2010年使可再生能源消费量达到能源消费总量的10%,到2020年达到15%.对非水电 可再生能源发电规定强制性市场份额目标:到2010年和2020年,大电网覆盖地区非水电可 再生能源发电在电网总发电量中的比例分别达到1%和3%以上;权益发电装机总容量超过 500万千瓦的投资者,所拥有的非水电可再生能源发电权益装机总容量应分别达到其权益 装机总容量的3%和8%以上;在经济发达的沿海地区,发挥其经济优势,在“三北”(西 北、华北北部和东北)地区发挥其资源优势,建设大型和特大型风电场,在其他地区,因 地制宜地发展中小型风电场,充分利用各地的风能资源。

《电网企业全额收购可再生能源电量监管办法》 电网企业应当全额收购其电网覆盖范围内可再生能源并网发电项目的上网电量.可再生能 源发电因不可抗力或危及电网安全稳定而未能全额上网的,电力监管机构应当督促电网企 业落实改进措施 《可再生能源发电价格和费用分摊管理试行办法》风能发电价格实行政府指导价即通过招标确定的中标价格,可再生能源发电项目上网电价 高于燃煤机组的部分,在全国范围内实行统一调配分摊 《关于风电建设管理有关要求的通知》风电设备国产化率要达到70%以上,不满足设备国产化率要求的风电场不允许建设,小于750KW机组整机进口加征关税 《可再生能源发展专项资金管理暂行办法》财税优惠:中央财政设立可再生能源发展专项资金,为可再生能源开发利用项目提供有财 政贴息优惠的贷款,对列入可再生能源产业发展指导目标的项目提供税收优惠等。

《国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见》确定了十六个领域作为主要任务,要求实现关键领域的重大突破,其中包括大功率风力发 电机等新型能源装备及大型清洁高效发电装备。

《关于部分资源综合利用及其它产品增值税政策问 题的通知》自2001年起,对利用风力生产的电力实行增值税按应纳税额减半征收 资料来源:中信证券研究部整理 配额义务激发风电投资者热情。

国家关于落实可再生能源发电配额义务的 态度已经明确,规定到2010年和2020年,权益发电装机总容量超过500万千 瓦的投资者,所拥有的非水电可再生能源发电权益装机总容量应分别达到其权 益装机总容量的3%和8%以上,这一强制性目标使得电力运营商特别是五大电 力集团投资风电的热情空前高涨;而风力资源条件好、电网接入方便的风场资 源有限,电力运营商纷纷跑马圈地竞相扩大风电投资规模,触发了国内风电行 业的超常规发展。

金风科技(002202)新股分析报告 52007年12月24日 国内大发电集团跑马圈地风场忙。

国内大发电集团无论是基于未来配额制 的管制,还是集团的长远发展,必然会选择加快风电建设。

这些大发电集团均 属于国有企业,其中绝大部分是中央直属企业,其装机规模通常决定了他们在 同类央企中的地位,为了保证所处地位不下降,他们必须保持与其他集团和行 业的同速扩张,因此电力行业内的规模扩张就像是一场竞赛,谁也不甘落后。

上面我们已经展望了中国能源的发展方向,未来中国火电发展受限、水电资源 有限性都不可能长期持续,发电集团们正是看到了风电在中国的长远美景,所 以现阶段就已经开始了抢占最有利风资源的一场运动。

甚者长江电力、中广核 等过去专注水电、核电的发电企业也参与到竞争当中,所以,行业表现出现阶 段的超常规发展,好似一场如火如荼的运动。

风电运营短期微利,长期回报可观 风电特许经营项目主导市场,政策导向扶持国产化。

伴随风电特许权项目 招标制度日益完善,国产化率要求不断提高。

2006年开始风电特许权项目要求 风电运营商与设备制造商绑定投标,以确保项目真正达到70%国产化率要求; 电价在竞标中的权重不断降低,引导风电上网电价趋于合理,拥有自主创新技 术是目前特许权项目越发看重的中标因素。

表5:我国历年风电特许权项目概况 年份项目名称装机容量/MW政策 广东惠来100 2003 江苏如东100 上网电价最低者中标;本地化率不低于50% 内蒙古 辉腾锡勒1期 100 吉林通榆 团结风场 1502004 江苏如东 第2风电场 150 单机容量不小于600kw;本地化率不低于 70% 甘肃安西风场100 山东即墨风场1502005 江苏东台200 单机容量不小于600kw;本地化率不低于 70%;电价权重为40%;总装由国内企业提供 内蒙古 锡盟辉腾梁 300 包头巴音2002006 河北省 张北县单晶河 200 投标人应选择好风电设备制造商共同投标, 中标不得再进行设备招标另选制造商;风机 单机容量不小于750kW;本地化率不低于 70%;电价权重降为30% 内蒙古乌兰巴音300 内蒙古通辽北清河300 甘肃玉门昌马200 2007 河北承德围场御道口150 上网电价所占权重降为25%,风电机组本地 化方案权重占35%,技术方案权重占20%, 投标人融资能力权重占10%,项目财务方案 权重占10% 资料来源:中信证券研究部整理 国产风电机组市场份额大幅提升。

风电特许权项目对设备国产化率的强制 要求使国产风电机组市场份额迅速上升,从04年的25%左右跃升到06年的 41%,据初步统计07年上半年国产机组市场份额更是首次超过进口机组达到 50%以上,根据对内外资厂商的产能、订单情况的分析,我们预计08年本土制 造商市场份额将达到70%以上。

与此同时本土制造厂商自主创新能力不断增 强,涌现出了金风、华锐、东汽等分享兆瓦级风机高端市场的主流风电整机厂商。

金风科技(002202)新股分析报告 62007年12月24日 图5:国产风电机组占新增装机容量比例持续上升 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20042005200620071H 2008E 国产风电机组外资风电机组 资料来源:中国可再生能源协会中信证券研究部整理 表6:我国06年新增风电装机机型及厂家统计 机型台数装机容量(KW)设备厂家 850KW 557473450 Gamesa250台、Vestas307台 750KW 552414000金风528台、运达24台 1500KW 202303000 东汽6台、华锐50台、GE113台、航天安迅能33台 600KW 8048000 全部为金风 2000KW 2754000 全部为Vestas 1300KW 2127300 全部为Nordex 1250KW 1012500 全部为Suzlon 1200KW 22400 哈电1台、金风1台 1000KW 11000 惠德 合计14521335650 资料来源:中国风能协会中信证券研究部整理 风机国产化趋势降低设备成本。

在风电项目的建设成本中,设备成本占到 了总成本的70%~80%,设备成本与投资者的利益密切相关。

虽然国外的机组 厂商出于抢占市场的考虑,在中国市场上的价格比在欧洲及日本的售价低 10%~20%。

但若综合考虑运输、关税及增值税等因素,国产机组价格仍然比 进口机组低20%~25%。

由于中国在制造业方面有很强的比较优势,随着本土 化生产的风机比重逐步上升,风电设备成本还会逐渐下降。

短期设备成本水涨船高,不改长期下降趋势。

近年来国内风电场建设的爆 发增长使得风电机组设备供不应求,国产厂商风机售价均有所上升;但从长期 来看2010年后行业必然走向供求相对平衡的格局,短期内的成本上升不会改 变风电成本长期下降的趋势。

风电场运营已能保本或者盈利。

过去十年间我国风电场建设和运行成本逐 步降低,初始投资从1994年的约12000元/kW降低到目前的约9000元/kW, 风电运营成本也降到了0.5-0.6元/kWh左右。

当前特许权项目招标电价在 0.45-0.55元/kWh左右,加上通过CDM项目出售温室气体减排量带来的 0.05-0.08元/kWh收益,风电运营商已经可以保证成本;非特许权项目往往获 得0.6-0.7元/kWh的上网电价,风电场运营可获得可观效益。

特别是在还本付 息期结束后(通常8年),风电运营将转为暴利产业。

现阶段哪怕保本,对大 的发电集团来说也要运作。

一方面是抢占优质风场资源考虑,另一方面及早掌 握累积风电场运营经验。

金风科技(002202)新股分析报告 72007年12月24日 图6:风电成本和每kW投资降低趋势 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0.45 0.5 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2000201020302050 风电成本每kw投资 元/kw h元/kw. 资料来源:国家电力公司水电水利规划设计总院 表7:国内部分风电场上网电价 风电场名称上网电价 内蒙古朱日和风电场0.61 内蒙古辉腾锡勒风电场0.61 内蒙古商都风电场0.61 内蒙古锡林浩特风电场0.65 河北张北风电场0.98 新疆达坂城风电场一厂0.53 新疆达坂城风电场二厂0.53 辽宁东岗风电场0.92 辽宁大连横山风电场0.90 浙江苍南风电场1.20 海南东方风电场0.56 广东南澳风电场0.74 广东南澳振能风电场0.62 福建东山澳仔山风电场0.46 甘肃玉门风电场0.73 吉林通榆风电场0.90 上海崇明南汇风电场0.77 平均电价0.72 资料来源:中信证券研究部整理 超常规发展必然无法长期持续,2010年后进入平稳期。

中国风电产业呈现爆发式增长。

中国是06年全球增长最快的风电市场, 新增装机约135万千瓦,超过以前20年的装机容量总和;总装机容量达260 万千瓦,同比增长高达106%,装机总量已跃升至世界第六位。

预计07年我国 新增风电装机容量将达到240万千瓦,总装机容量达到500万千瓦,同比增长 92%。

金风科技(002202)新股分析报告 82007年12月24日 图7:2006年新增风电装机容量单位:(万千瓦) 245 223 184 159 135 81786963 42 0 50 100 150 200 250 300 美国德国印度西班牙中国法国加拿大葡萄牙英国意大利 资料来源:世界风能协会 中信证券研究部整理 图8:2006年累计风电装机容量单位:(万千瓦) 2062 11621160 627 314260212196172157 0 500 1000 1500 2000 2500 德国西班牙美国印度丹麦中国意大利英国葡萄牙法国 资料来源:世界风能协会 中信证券研究部整理 2010年之前是行业的超常规发展阶段,装机容量年均增速在50~100%之 间。

可再生能源中长期发展规划提出,2010年和2020年我国风电装机目标分 别为500万千瓦和3000万千瓦,而从国内风电发展的态势来看,预计07年底 就可提前达到2010年装机500万千瓦的目标。

根据对风机制造商和风电运营 商目前签订合同和未来计划产能的分析,我们预测2007-2010年我国新增风电 装机容量将分别达到240万千瓦、480万千瓦、650万千瓦和800万千瓦,到 2010年累计风电装机预计将达到2430万千瓦,超过目前全球风电装机规模最 大的德国近20%。

图9:未来国内风电装机容量增长预测单位:(万千瓦) 126260 500 980 1630 2430 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 200520062007E 2008E 2009E 2010E 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 资料来源:中信证券研究部整理 表8:国内风电整机厂商08年产能及订单情况 整机厂商主力机型08年产能(万KW)在手订单(万KW) 金风750KW/1.5MW 235170 华锐1.5MW 15080 东汽1.5MW 120135 Vestas 2.0MW 3527 Suzlon 1.25MW 6026 GE 1.5MW 3540 瑞能北方2.0MW 1215 湘电风能2.0MW 3222 中山明阳1.5MW 6020 常州轨道1.5MW 4515 北重汽轮2.0MW 2015 合计 804565 资料来源:中信证券研究部整理仅为初步统计 金风科技(002202)新股分析报告 92007年12月24日 超常规发展必然无法持续,2010年后行业进入平稳期。

我们预计08年国 内新增装机容量在480万千瓦左右,这个数字已经是06年世界新增装机前两 位美国、德国的总和,而09、10年预计出现的700-800万千瓦新增装机峰值可 能是国内风电超常规发展的拐点。

假定2010年后年新增装机稳定在800-1000 万千瓦水平,2020年风电总装机容量就可达到1-1.2亿千瓦,远超规划的3000 万千瓦3-4倍之多,届时风电将占电力总装机比重的7-8%,基本与发电集团 8%的配额义务相称,风电资源丰富地区比重甚至可能在20%左右,基本是目前 电网承受能力的上限。

风电整机制造行业未来必然走向集中 2010年前,国内风机需求大于供给、市场高度分散 新进入者激增,行业竞争将逐渐加剧。

面对巨大的风机市场和产业政策的 鼓励,国内主流风机制造商纷纷加大投入以求稳固市场地位;此外还有30余 家公司摩拳擦掌,准备通过自主研发、购买生产许可证或者合资合作的方式获 得风机技术,进入风机制造业来分取市场蛋糕。

海外风机巨头也纷纷在华设厂 进行本地化生产,未来在家门口的竞争将愈发激烈。

截至2007年7月底,国内涉足风电整机制造的厂商已激增至40家,其中 国有、国有控股公司17家,民营制造企业12家,合资企业7家,外商独资企 业4家。

其基本情况请见报告附表。

表9:国内风电机组制造商产业化进度 产业化落实程度风电整机厂商 产业化程度较好,具备大批量生产能力 的本土主流厂商金风、华锐、东汽、运达、航天安讯能 已有成熟技术,在国内建造总装或部件 企业的外商独资或合资企业GE、Gamesa、Vestas、Sulzon、Nordex 已试制出样机或具备小批量生产能力保定惠德、上海电气、沈阳华创、浙江华仪、广东明 阳、北重汽轮机等11家 正在开展样机试制或整机设计保定天威、南车株洲、无锡宝南、瑞能北方、重庆海 装、国电联合等19家 资料来源:中信证券研究部整理 图10:国内风电机组技术来源 资料来源:中信证券研究部整理 金风科技(002202)新股分析报告 102007年12月24日 2010年后增速显著放缓,行业必然走向集中 2010年后行业进入平稳期后,行业面临整合需求。

我们认为2010-2020年 期间年均新增装机容量将稳定在800-1000万千瓦,行业需求增速将大幅回落, 市场份额将向拥有先发规模优势的龙头厂商集中,我们认为行业的第一梯队包 括金风、华锐、东汽、GE、Vestas等,上海电气和湘电股份因拥有制造优势和 客户资源也具备一定实力,而众多行业后进入者很可能被洗牌出局。

全球风电产业显现寡头格局。

伴随着风电在全球范围内迅猛发展,国际风 电装备制造商巨头也面向全球大举扩张,占有的市场份额迅速上升,已经基本 形成了寡头垄断。

全球十大风电设备商累计占有了全球市场96%的份额。

仅前 4家最大风机设备制造商就掌控了全球市场75%的份额。

中国风电市场的爆发 式增长和中国本土制造商的快速崛起,很快将在全球风电设备制造市场占据一 席之地。

行业必然走向集中,拥有先发规模优势和自主创新能力的龙头厂商将最终 胜出。

风电设备行业制造壁垒极高,极为看重机组的运行稳定性能,对客户而 言,采用既往业绩好、装机规模大的企业产品成为更安全的选择。

我们认为只 停留在概念上的众多后进入者绝大多数将遭市场淘汰,真正能够在未来行业走 向集中的过程中生存壮大的必然是拥有先发规模优势和自主创新能力的龙头 厂商,最终胜出的本土企业将不超过5家。

金风猜想:最具远见的行业龙头 我们判断:金风科技在2010年之前行业超常规发展阶段是行业最大受益 者,将成为成长最快、规模最大的国内风机制造业龙头;2010年之后的行业步 入平稳发展阶段,公司未雨绸缪的“风电运营”可能成为驱动业绩增长的新引 擎,原有风机制造业集中度提高,判断公司市场份额稳定。

国内风机制造行业龙头 国内最大的风电整机研发和制造商。

公司主营大型风力发电机组的开发研 制、生产及销售,中试型风力发电场的建设及运营。

公司风力发电机组产品在 2006年全球新增风电装机市场占有率为2.8%,排名第十;在2006年中国新增 风电装机市场占有率为33.2%,排名第一,近三年市场占有率持续占国产风力 发电机组产品的80%以上。

当前产品主要有600kW、750kW、1.2MW、1.5MW 系列风力发电机组,正在研制的产品有2.5-5MW各种系列风力发电机组。

图11:2006年全球新增风电装机市场份额 Vestas 28.2% Gamesa 15.6% GE wind 15.5% Enercon 15.4% Suzlon 7.7% Siemens 7.3% Nordex 3.4% Repower 3.2% Acciona 2.8% 金风2.8%其他4.6% 资料来源:丹麦BTM中信证券研究部整理 图12:2006年国内新增风电装机市场份额 Nordex2.1% 浙江运达1.4% Suzlon0.9% 东汽0.7% 哈电0.1% 惠德0.1% 华锐5.6% 航天安迅能3.7% GEWind 13.0% Gamesa 16.0% Vestas 23.4% 金风 33.2% 资料来源:中国风能协会中信证券研究部整理 金风科技(002202)新股分析报告 112007年12月24日 连续7年收入和利润保持100%以上高速增长。

随着中国风电行业的快速 成长和公司产品市场份额的不断提升,公司收入和利润从2000年以来始终保 持100%以上的高速增长。

风力发电机组的制造销售占公司营业收入的97%以 上,随着募集资金项目的实施,公司未来主业将逐步从单一的风机产品销售向 风机制造销售、风电服务、风电场开发销售相结合的多盈利模式方向发展。

图13:近三年公司收入与利润增长 单位(亿元) 2.45 5.05 15.30 0.42 3.20 1.12 0 5 10 15 20 200420052006 收入利润 资料来源:丹麦BTM中信证券研究部整理 图14:公司2007年上半年营业收入结构 其他产品收 入1.07% 技术服务收 入0.27% 测风设备收 入0.11% 风机配件收 入0.24% 发电收入 0.42% 风机收入 97.89% 资料来源:中国风能协会中信证券研究部整理 公司是2010年前行业超常规发展阶段的最大受益者 先发优势:二十年的风电产业经验 风机制造行业门槛较高。

大型风力发电机组的设计制造十分复杂,涉及多 个前沿学科知识:包括空气动力学、多体动力学、新材料科学、变流技术、仿 真技术、计算机控制检测技术、各种不同专业零部件技术等,需要生产企业具 备丰富的实践经验,拥有属于行业专有的技术诀窍,对缺乏技术积累的新进入 者有较大障碍。

管理团队拥有二十年的风电产业开发经验。

金风科技是国内最早从事风电 的公司之一,走过了进口整机、风电场运行维护、引进技术生产、共同开发到 自主研发的道路。

主要管理人员都有多年积累的丰富的风电行业经验。

公司风 电机组已经多年运行在严寒、高海拔、岛屿和戈壁等异常恶劣的环境中,掌握 了机组在恶劣环境安全运行的诀窍。

这些经验是国内绝大多数新进入者无法得 到的宝贵财富。

金风科技(002202)新股分析报告 122007年12月24日 图15:公司风电技术开发历程 资料来源:公司文件中信证券研究部整理 先发优势将使公司在行业走向集中的过程中占据有利地位。

大型风力发电 机组属于电力系统的基础装备,新机组在投入使用前必须要经过样机的中试, 大型风力发电机组从设计到正式获得认证并投产一般要三年以上。

风电客户极 为看重机组的运行稳定性能,作为对供应商的考核,过往历史业绩是对产品质 量、履约能力最好的保障。

公司从事风电行业多年,建立了完备的设计、制造、 安装、售后服务体系,良好的历史业绩及品牌形象将使公司产品在未来行业激 烈竞争中占据有利地位。

规模优势:扩大产能稳固市场地位 近年来市场占有率稳步提高。

近年来,公司产品在国内新增市场保持了较 高的市场占有率,04年、05年、06年分别达到20.13%、26.37%、33.29%,在 内资企业产品的市场份额分别达到81.65%、89.67%、80.81%。

截至到07年9 月,公司已经累计生产750KW风力机组1402台、1.5MW机组39台。

图16:公司占国内新增市场份额及占内资厂商产品市场比重 20.1% 26.4% 33.3% 81.7% 89.7% 80.8% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200420052006 国内市场份额内资市场份额 资料来源:公司文件中信证券研究部整理 金风科技(002202)新股分析报告 132007年12月24日 表10:公司近年来风机产品产量 编号机组类型2004年 产量(台) 2005年 产量(台) 2006年 产量(台) 2007年1-9月 产量(台) 累计产量 (台) 1600KW 11213925 - 276 2750KW - 765707561402 3兆瓦级- 3台1.2MW - 39台1.5MW 42 合计1122185957951720 资料来源:公司文件中信证券研究部整理 毛利率持续上升,规模效益显著。

风机制造行业规模效益较为明显,随着 公司经营规模的不断扩大,与相关零部件厂商建立了紧密的战略协作关系,大 批量采购带来的是可观的规模效益,近三年来公司综合毛利率逐年小幅上升, 从04年的25.5%上升到07年中期的31.3%左右,远高于同类本土制造商毛利 率水平。

图17:公司近年综合毛利率变化趋势 25.50% 27.37% 30.35% 31.29% 20% 25% 30% 35% 20042005200620071H 资料来源:公司文件中信证券研究部整理 兆瓦级风机产能迅速扩张。

公司拟用15000万元募集资金增资全资子公司 北京金风,建设年产100台(单班)1.5MW风电机组的生产基地;拟用46100 万元募集资金在乌鲁木齐经济技术开发区二期扩建生产能力,达到年产200台 (单班)1.5MW风电机组生产能力;拟用37700万元募集资金增资全资子公司 内蒙古金风,建设年产300台(单班)1.5MW风电机组的生产基地。

产能建设 项目全部建成后公司将增加产能单班90万千瓦、双班180万千瓦的生产能力。

表11:公司产能建设项目 项目主要产品产能规模(单班)投产时间 北京基地整机、电机总装15万千瓦2007年 新疆基地整机、电机总装30万千瓦2008年 内蒙古基地整机、电机总装45万千瓦2008年 年产量总计(约) 90万千瓦(单班),180万千瓦(双班) 资料来源:公司文件中信证券研究部整理 公司产能不足的局面将迅速缓解。

目前国内风机市场供不应求,公司已签 订了大量销售合同,截止07年10月,公司已签定兆瓦级风电机组订单近600 台,已中标并正在洽谈合同的超过500台,公司兆瓦级机组的现有产能严重不 足。

产能建设项目为公司今后三年的国内供货奠定了基础,能支撑公司年总产 值100亿元以上风力发电机组的生产。

金风科技(002202)新股分析报告 142007年12月24日 供应链管理优势 国内风电产业链不完善,关键零部件供应成为瓶颈。

风电机组制造商大多 采用专业化协作的经营模式,只从事整机的开发、制造和销售,配套零部件都 从外部采购。

落后于风电整机生产规模的迅猛增长,国内风电零部件的供应步 伐并未跟上,目前国内风机关键零部件供应商还处于培育和成长阶段,尚不能 完全满足风力发电机组大规模生产的需要,关键零部件的供应存在瓶颈,紧缺 程度依次递减顺序为轴承、齿轮箱、叶片、发电机。

零部件厂商与整机厂商数量倒挂,产能不匹配,卖方市场格局明显。

目前 国内能够规模化生产大型风轮叶片的仅有保定惠腾、上玻院和中复连众;生产 齿轮箱的主要有中国高速传动(南高齿)、重齿和杭齿;发电机生产企业主要 有永济电机、兰州电机、湘潭电机、南车电机等,风电主轴轴承国内产品质量 尚不过关,目前主要依赖进口成为最大的瓶颈;为数不多的上游零部件厂商与 下游40多家整机企业形成倒挂,一家部件企业往往为多家整机企业供应产品, 卖方市场格局明显。

表12:关键瓶颈零部件国内外生产厂家 部件名称国外主要生产厂家国内主要生产厂家 主轴轴承SKF、FAG、TIMKEN洛阳轴承厂、瓦房店轴承厂、天马轴承 齿轮箱Flender、Hansen南京高速齿轮箱厂、重庆齿轮箱厂、杭州齿轮 箱厂 叶片LM、Abeking、Euros保定惠腾风电设备有限公司、上海玻璃钢研究 所、中复连众复合材料有限公司 发电机ABB、Emerson、Siemens永济电机厂、兰州电机厂、湘潭电机厂、南车 电机厂 电控系统MITA、Windtec科诺伟业、许继电气、南瑞集团、合肥阳光 资料来源:中信证券研究部整理 对关键零部件资源的争夺将白热化。

零部件产能瓶颈是全球风电行业高速 发展所面临的难题,中国风电新增装机未来几年可预见的强劲增长更加凸显这 一矛盾;大批整机厂商的产能受制于关键零部件的供应,他们一方面手握下游 风电场开发商的充裕订单,一方面向多家零部件厂商提出订货,重复订货更加 剧了原本紧张的供求关系。

纵向整合已成为海外风机巨头应对零部件瓶颈做出 的不二选择,国内风机企业必然将加强对供应链的控制和关键零部件资源的争 夺,具备先发规模优势的龙头企业在保障零部件供应上更易胜出。

规模优势将使公司在供应链控制和零部件采购上更胜一筹。

随着公司募集 项目的达产,公司在国内风电市场的规模优势将得到巩固,作为风机龙头厂商 将和上游零部件企业建立更为密切的依存关系;公司规模做大后对产业链的纵 向整合成为可能,既可以保证关键零部件的供应,又能使零部件和整机的产品 设计衔接得更好;我们看好金风以后对供应链的控制能力。

区域战略部局优势 我国风电资源分布呈现区域集中特点。

我国风资源比较丰富的地区有内蒙 古、新疆、甘肃、吉林、河北、山东、广东、江苏等省份,利用小时最高的地 区集中在内蒙、东北、新疆、西藏和沿海地区,西南和中部风电资源相对较为 贫乏。

金风科技(002202)新股分析报告 152007年12月24日 图18:国内风电可开发资源分布 资料来源:中国风能协会中信证券研究部整理 新厂布局有利于增强公司的市场竞争能力,满足不断增长的市场需求。

新 疆、河北、内蒙古及东三省是中国风电资源大省,也是未来国家风电发展的重 要基地,到06年底,内蒙古、河北、新疆、东三省合计装机容量达198万千 瓦,占全国装机容量的76%以上。

公司在乌鲁木齐、北京、包头设置三个总装 基地进行产能建设,不仅能够大幅度减少运输成本,同时缩短了与客户项目点 的距离,有利于提供长期便捷的售后服务和培训。

机型(直驱)优势 风电技术开发能力国内领先。

风电机组制造是高技术含量的装备制造业, 近年来机组大型化和产品更新快速化是该行业的两个基本特征。

能否持续不断 地推出符合市场需求的新产品,是企业保持持久竞争优势的关键。

公司按照“生 产一代、储备一代、开发一代”的原则,在原有600kW、750kW、1200kW机组 的基础上,成功研制了1500kW直驱型风力发电机组,正在研究开发2500kW、 3000kW风力发电机组,开展5000kW风力发电机组开发的前期工作,以实现 产品的系列化。

表13:公司兆瓦级风机研发进度 序号项目名称机组类型适用风区研发阶段备注 70/1.5MWII类批量生产阶段产品已安装在新疆达坂城 77/1.5MWIII类批量生产阶段产品已安装在新疆达坂城、北京官厅水库 70/1.5MW (海上型)近海样机准备安装计划07年底样机安装在渤海湾 70/1.5MWI类设计完成 11.5MW直驱永磁系列化 风力发电机组研制 82/1.5MWIII类设计完成计划07年底第一台样机投运 22.5MW直驱永磁风力发 电机组研制 92/2.5MWII类零部件设计完成图纸细化阶段计划08年第一台样机投运 33.0MW一级传动永磁风 力发电机组研制 100/3.0MWII类总体概念设计完成初步设计展开计划08年开始试制样机 45.0MW风机研发设计 海上预研阶段计划09年开始研制样机 资料来源:公司文件中信证券研究部整理 金风科技(002202)新股分析报告 162007年12月24日 金风为什么选择直驱?这恰恰体现了公司作为行业龙头的前瞻性,选择直 驱在2010年后行业步入平稳发展后优势将得以体现。

与双馈技术相比,直驱 永磁风电机组省去目前非常短缺的齿轮箱部件,提高了风电转换的效率,减少 了油品等耗材及运行噪音,运行可靠性得到改善,输出电能质量较好,能够提 高电网对风电承载能力,未来长期需求要远远好于双馈机组。

公司前瞻性的预 见了行业未来变化趋势,避免了将来再转型时的重复投入,并且累积了大量的 技术经验,在行业后平稳发展阶段将继续保持领先优势。

表14:直驱式与双馈式风机的比较 双馈式直驱式 传动系统(齿轮箱)有,经常磨损,故障率高无 电机高速低速 电机体积小大 电机控制简单复杂 总体制造难度和成本低高 总体维护成本高低 总体可靠性低高 资料来源:中信证券研究部整理 公司的直驱永磁机组技术已经成熟。

公司兆瓦级直驱永磁风力发电机组技 术来源于公司与德国Vensys公司的联合开发,1.5兆瓦直驱永磁风电机组已 在新疆达坂城风电场投入试运行,经权威机构现场测试,机组性能稳定发电效 率较高。

拥有密切的产学研结合研发体系。

公司在研究开发及产业化过程中,与国 内外科研院所、设计公司、零部件供应商建立了密切的产学研结合的研发体系, 合作伙伴包括英国GH设计公司、荷兰Macll设计公司、德国Vensys公司、中 国空气动力研究与发展中心、清华大学、北京交通大学等。

此外于2006年在 德国设立专业研发全资子公司德国金风,吸收国际优秀风电设计开发人才加 盟。

公司十分重视对研发的资金投入,每年的研发支出占比在6%左右。

图19:公司研发支出及占营业收入比例 1627 2869 8847 0 2000 4000 6000 8000 10000 200420052006 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 研发费用(万元)研发支出比例(%) 资料来源:公司文件中信证券研究部整理 民营企业管理优势 公司盈利能力远高于同行。

金风作为优秀民营企业的代表,经营灵活激励机 制完善,具备较强的管理水平和费用控制能力,毛利率和净利润率远高于国内同 行水平,体现出了非常强的盈利能力。

我们认为上市募集资金将减少公司未来财 务费用支出;随着销售规模的快速增长,与其公司期间费用率将有所下降。

金风科技(002202)新股分析报告 172007年12月24日 图20:公司盈利能力分析 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 200420052006 20071H 销售净利率 销售毛利率 期间费用率 资料来源:公司文件中信证券研究部整理 我们认为,金风科技将借助资本市场的有力支持和自身丰富的风电产业经 验、良好的品牌形象、对供应链的控制能力、合理的区域战略布局、直驱机型 的技术优势、民营企业的管理优势而成为行业超常规发展阶段的最大受益者。

提前布局风电运营酝酿未来完美转身 “一体化策略”体现公司发展远见卓识。

公司未来发展规划中将逐步从单 一的风机产品销售向风机制造销售、风电服务、风电场开发销售相结合的多盈 利模式方向发展。

我们认为在2010年之后的行业后发展时代,公司未雨绸缪 的“风电运营”将成为驱动业绩增长的新引擎,未来公司将实现风机制造与风 电开发双主业驱动的完美转型。

建立完整的风电产业链盈利模式。

公司拟对全资子公司北京天润增资 28,160万元,以北京天润为主体投资实施风电场的开发销售项目,即由北京天 润通过投资项目公司建设风电场,项目建设采用金风机组,待项目建设完成后 转让项目公司股权获取投资收益。

既带动了公司设备的销售,也将项目工程中 各环节的附加值体现在项目的销售中,还可获得相应的风险和时间价值,提升 利润水平和竞争力。

图21:公司一体化经营模式 资料来源:公司文件中信证券研究部整理 海外风机巨头经验值得借鉴。

从世界著名风机制造企业的经营模式看,部 分企业既有风机制造又有自己的风电开发公司,这类企业相当一部分经营业绩 来源于风电项目开发。

以印度的SUZLON公司为例,该公司凭借一体化经营 模式,从风力发电机组的零部件供应到整机销售与服务,从风电项目的开发到 金风科技(002202)新股分析报告 182007年12月24日 风电项目的出售变现,在短短几年时间内,成为印度风电市场的龙头企业,并 在全球风机制造商的排序中跃居第五名。

此外还有西班牙的GAMESA公司也 采用这样的经营模式,该企业风电项目开发、服务的利润已经超过了制造业务。

进入风电场开发领域的条件已经成熟。

金风科技作为国内最早介入风电设 备制造领域的本土设备制造商,在多年的风电设备销售和一体化服务过程中, 在风资源评估、风电场建设规划、设备安装调试、风电场运营维护等方面积累 了丰富的专业能力和经验;同时公司已经在全国获得了优良风场资源,与主要 富风省份的十多个地方政府签订了投资意向协议。

众多缺乏风电投资经验而又 期望进入中国风电投资领域的投资者将成为公司风电场销售的目标客户。

有利于公司保持市场竞争力。

国内风电行业经过二十年的发展,已从行业 发展的导入期进入成长期,各类投资者相继进入风机制造业,市场竞争将更加 激烈。

另一方面,市场上出现了对风电场产品的大量需求。

因此,单纯销售风 机的盈利模式难以适应新的市场形势,公司要保持持续快速增长,必须构建更 具竞争力的完整风电产业链盈利模式。

风险提示 零部件供应及质量控制风险 目前风电整机厂商在手订单普遍十分充裕,金风尤为如此,但产能均受制 于关键零部件的供应瓶颈,未来能否及时交货取决于对供应链的控制和关键零 部件资源的争夺,尽管我们认为金风这样的行业龙头因先发规模优势更具竞争 能力,但核心零部件的技术门槛较高采购余地较小,有可能在一定时期内形成 供不应求的局面,从而对整机生产造成影响。

此外公司产品配套零部件种类多、 供应厂商分散,给公司的质量控制工作带来了较大的难度,面临一定的质量控 制风险。

技术人才和管理团队流失风险 风电行业属于技术密集型新兴产业,我国目前缺乏统一的技术标准和研发 平台,行业内有经验的技术人员数量较少,对技术人才的依赖度较高。

近年行 业快速发展,设备制造企业普遍面临人才匮乏局面,公司在多年实践中培养和 积蓄的技术人才和经验丰富的管理团队成为同行业厂家争夺的对象。

尽管公司 目前采取有效的激励政策吸引和留住了优秀人才,但在未来的发展过程中,人 才流失仍然是公司潜在的风险。

金风科技(002202)新股分析报告 192007年12月24日 盈利预测 收入预测。

根据对公司现有订单和产能建设情况的分析,预测750KW产 品08-09年分别销售900台、500台,1.5MW产品08-09年分别销售600台、 1100台;风机销售收入08-09年分别增长145%和42%;风场开发收入08-09 年分别有1.5亿和3.5亿;公司营业收入08-09年分别增长149%和44%。

毛利率预测。

认为公司各风机产品毛利率将基本保持稳定,由于低毛利率 的MW级产品所占比重逐年上升,公司综合毛利率将有所下降,预测07-09年 整体毛利率分别为28.78%、25.20%、23.87%。

表15:公司细分产品销售收入、毛利率预测 产品 200520062007E 2008E 2009E 销售收入(万元) 497741514233189607800001108000 增速(%) 106.9% 204.2% 110.6% 144.5% 42.1%风机销售合计 毛利率27.19% 30.09% 28.60% 24.91% 23.40% 销售量(台) 76514890900500 单价(万元/台) 280285280280280 销售收入(万元) 21245146381249200252000140000 750KW 毛利率28.76% 30.55% 30.50% 31.00% 31.00% 销售量(台) 806001100 单价(万元/台) 872880880 销售收入(万元) 69760528000968000 1.5MW 毛利率 21.80% 22.00% 22.30% 销售收入(万元) 3154245007001000 发电收入 毛利率48.03% 51.20% 51.00% 50.00% 50.00% 销售收入(万元) 1600600013000 技术服务 毛利率 40.00% 40.00% 40.00% 销售收入(万元) 1500035000 风场开发销售 毛利率 30.00% 30.00% 销售收入(万元) 36978180010001200 风机配件 毛利率22.17% 44.60% 35.00% 35.00% 35.00% 销售收入(万元) 205110015002000 其他业务 毛利率 70.28% 50.00% 50.00% 50.00% 销售收入(万元) 505531530283229608042001160200 增速(%) 106.5% 202.7% 111.0% 149.0% 44.3%公司合计 毛利率27.37% 30.36% 28.78% 25.20% 23.87% 资料来源:中信证券研究部整理 期间费用率预测。

基于运费计入销售费用考虑,未来公司区域布点优势显 现,预测销售费用增速略低于收入增速;公司作为优秀民营企业具备较强的管 理水平和费用控制能力,预测管理费用率大幅下降;募集项目北京基地已经达 产,新疆二期扩建、内蒙基地均已开工建设,行业回款情况理想,上市募集资 金可抵减公司未来部分财务费用支出;随着销售规模的快速增长,认为期间费 用率将有所下降,07-09年分别为8.67%、6.78%、5.84%。

所得税预测。

公司07年享受免税优惠,08年后因属西部地区从事国家鼓 励类产业的高新技术企业,可按15%的优惠税率缴纳所得税;新设在北京、内 蒙的新厂将享受两年的免税期,预测公司08-09年实际所得税率为11.5%、6.3%。

金风科技(002202)新股分析报告 202007年12月24日 盈利预测。

我们预测公司07-09年公司实现净利润6.07亿元、12.34亿元 和18.51亿元,对应的EPS分别为1.21元、2.47元和3.70元。

表16:利润表预测(万元) 项 目2004200520062007E 2008E 2009E 一、营业收入 24486505531530283229608042001160200 减:营业成本 1824236715106573230021601570883316 营业税金及附加 92146574119529764293 销售费用 556635328892742430433039 管理费用 115916868707158362839032542 财务费用 2953591190290718802262 资产减值损失 554241038341963048047 加:公允价值变动收益 -1331330000 投资收益 11822353150200300 二、营业利润 4072109433171260458138976197001 加:营业外收入 13223340400550700 减:营业外支出 1016254060 三、利润总额 4204111663173760833139486197641 减:所得税费用 -12 -64 -222611604112451 四、净利润 4216112303195860772123446185190 减:少数股东损益 00 -42470119 归属于母公司所有者的净利润 4216112303196260748123376185071 五、每股收益(发行后全面摊薄) 0.080.220.641.212.473.70 资料来源:中信数量化投资分析系统 估值及投资评级 我们认为金风在2010年之前行业超常规发展阶段是行业最大受益者,将 成为成长最快、规模最大的国内风电设备制造商龙头;2010年之后的行业步入 平稳发展阶段,公司未雨绸缪的“风电运营”可能成为驱动业绩增长的新引擎。

考虑风电行业整体估值水平和公司处于行业龙头地位的情况,结合公司未来在 资本市场中扮演的重要地位,以及公司可预见的长期行业领先优势,给予金风 科技08年40-50倍的合理动态市盈率,二级市场的合理估值区间应为100-120 元/股。

表17:国内外同业上市公司估值比较 EPSP/ E 公司名称股价 20062007E 2008E 20062007E 2008E PEG GE 37.142.012.202.441717151.60 NORDEX 31.300.210.641.088049290.72 SUZLON 1836.7529.9843.2767.556142270.76 VESTAS 519.000.611.182.145859330.73 GAMESA 31.541.290.971.233833261.18 Acciona 219.8521.847.5611.271029200.59 REPOWER 134.000.932.294.899959270.52 中国高速传动19.200.140.210.3813087481.09 东方电气82.301.852.522.824533292.77 湘电股份32.470.300.380.6310885511.29 资料来源:Bloomberg、WIND,中信证券研究部整理收盘价取12月21日数据 金风科技(002202)新股分析报告 212007年12月24日 附表:国内风机总装厂商基本情况表(包括合资独资企业) 序号制造企业名称及性质机型主要技术参数 (额定功率/叶轮直径)技术来源目前产品进展关键部件供应商 叶片:惠腾 齿轮箱:重齿 发电机:株洲、永济 定桨定速 600kW/43m技术许可证 (德国Jacobs) 批量生产累计: 587台 控制系统:自制 叶片:惠腾 齿轮箱:重齿、南高齿 发电机:株洲、永济 定桨定速750(800)kW/48m/50m技术许可证(德国Repower) 批量生产累计: 731台 控制系统:自制 叶片:LM、惠腾 发电机:株洲、南汽 控制系统:自制 1新疆金风科技股份有 限公司(国有控股) 变桨变速(直 驱) 1500kW/70m/77m 消化吸收(Vensys) 1200kW技术,改进 提高技术 批量生产累计: 5台 叶片:LM、惠腾、中复、东汽 齿轮箱:重齿、南高齿、德阳二重 发电机:兰电、永济、东风电机厂 2东方汽轮机有限公司 (国有)变桨变速 1500kW/70m/77m技术许可证(德国 Repower) 批量生产累计: 100台 控制系统:Mita(丹麦) 叶片:中复、LM 齿轮箱:大重、南高齿 发电机:兰电、大连天元、永济 3华锐风电科技有限公 司(国有控股)变桨变速 1500kW/70m/77m技术许可证(德国弗 兰德) 批量生产累计: 300台 控制系统:Windtec(奥地利) 叶片:惠腾 齿轮箱:重齿、南高齿 发电机:永济 定桨定速 750kW/49m技术许可证(德国Repower) 批量生产累计: 约50台 控制系统:Mita(丹麦) 叶片:惠腾 齿轮箱:重齿、南高齿 发电机:永济 变桨定速(主 动失速) 800kW/54m引进技术消化吸收 改进设计正在试制样机 控制系统:Mita(丹麦) 叶片:惠腾、无锡瑞尔 齿轮箱:重齿、杭齿、南高齿 发电机:永济、兰电 4浙江运达风力发电工 程有限公司(国有) 变桨变速1500kW/70m/77m自主设计(英国GH 公司校核)正在试制样机 控制系统:Mita(丹麦) 叶片:惠腾 齿轮箱:南高齿 发电机:永济、湘电 5保定惠德风电工程有 限公司(国有)定桨定速 1000kW/55m技术许可证(德国弗 兰德) 已有2台样机,其 中1台安装运行1 年,小批量生产 控制系统:Mita(丹麦) 叶片:上玻院 齿轮箱:重齿 发电机:兰电 变桨变速1000kW/55m自主研发已有1台样机 控制系统:Mita(丹麦) 6沈阳华创风能有限责 任公司(民营/沈工大) 变桨变速1500kW/70m/77m自主研发已有2台样机运叶片:上玻院 金风科技(002202)新股分析报告 222007年12月24日 序号制造企业名称及性质机型主要技术参数 (额定功率/叶轮直径)技术来源目前产品进展关键部件供应商 齿轮箱:重齿 发电机:兰电 行,小批量生产 控制系统:Mita(丹麦) 叶片:惠腾、上玻院 齿轮箱:南高齿、重齿 发电机:常牵、兰电 变桨变速1500kW/70.5m国内技术转让(沈工 大)小批量生产 控制系统:自制 7 江苏新誉风力发电设 备有限公司(民营)(常 牵) 变桨变速(直 驱) 2000kW自主研发整机设计 叶片:上玻院、北玻院 齿轮箱:重齿、杭齿、南高齿 发电机:永济 变桨变速1500kW/70m/82m联合设计(德国Aerodyn)整机设计 控制系统:科诺伟业 叶片:惠腾 齿轮箱:重齿 发电机:永济、株洲 8浙江华仪风电有限公 司(民营) 定桨定速780kW/50m自主研发小批量生产 控制系统:科诺伟业 叶片:惠腾,上海玻璃钢研究所 齿轮箱:南高齿、重齿 发电机:兰电 变桨变速1250kW/62m/64m 技术许可证(英国 EUENERGY WIND,原德国 DEWIND) 2台样机已安装 控制系统:Mita(丹麦) 叶片:惠腾,上海玻璃钢研究所 齿轮箱:南高齿、重齿 发电机:上海电机厂 9上海电气风电设备有 限公司(国有) 变桨变速2000kW/87m/93m联合设计(德国Aerodyn)整机设计 控制系统:上交大、上海自动化 叶片:自制 齿轮箱:重齿 发电机:兰电 10南通锴炼风电设备有 限公司(民营)变桨变速 2000kW/82m自主研发已有1台样机 控制系统:清华大学、景新电器 叶片:LM 齿轮箱:北重 发电机:自制 11北京国晶电气制造有 限公司(民营)变桨变速 1300kW/62m自主研发已有2台样机 控制系统:自制 叶片:哈尔滨庆缘电工材料有限公司 发电机:哈尔滨电机厂 控制系统:自制 12哈尔滨风电设备股份 有限公司(国有) 变桨变速(直 驱) 1200kW/57m自主研发1台样机已安装 叶片:惠腾 齿轮箱:重齿 13广州英格风电设备制 造有限公司(民营) 定桨定速750kW/48m自主研发已有2台样机 发电机:株洲、永济 金风科技(002202)新股分析报告 232007年12月24日 序号制造企业名称及性质机型主要技术参数 (额定功率/叶轮直径)技术来源目前产品进展关键部件供应商 控制系统:科诺伟业 叶片:惠腾 齿轮箱:重齿 发电机:自制 14内蒙古汇全环保动力 有限公司(民营) 定桨定速(永 磁高速) 750kW/50m自主研发已有1台样机 控制系统:包头爱能 叶片:北玻院 齿轮箱:Jake(德国) 发电机:VEM(德国)、兰电、株洲15 广东明阳风电技术有 限公司(民营)变桨变速 1500kW/77m/83m联合设计(德国 Aerodyn)正在试制样机 控制系统:中山市明阳电器有限公司 叶片:惠腾 齿轮箱:南高齿 发电机:自制 16北京北重汽轮电机有 限责任公司(国有)变桨变速 2000kW/80m 技术许可证(英国 EUENERGY WIND,原德国 DEWIND) 正在试制样机 控制系统:EUENERGY 叶片:上玻院、中复,LM 齿轮箱:重齿、南高齿 发电机:永济,南车 17中国南车株洲电力机 车研究所(国有)变桨变速 1650kW/70m/77m联合设计(奥地利windtec)正在试制样机 控制系统:wintec (奥地利) 叶片:自制 齿轮箱:南高齿、重齿、二重 发电机:WEM(德国)、永济、湘 电、南车 18国电联合动力有限公 司(国有)变桨变速 1500kW/70m/82m联合设计(德国 Aerodyn)正在试制样机 控制系统:进口 叶片:重庆中能 齿轮箱:重齿 发电机:重庆电机、太原汾西 变桨变速850kW/56m技术许可证(德国Frisia)正在试制样机 控制系统:进口 叶片:惠腾 齿轮箱:重齿 发电机:太原汾西、天元 19中船重工(重庆)海装 风电有限公司 变桨变速2000kW/87m/93m联合设计(德国Aerodyn)正在试制样机 控制系统:进口 叶片:惠腾 齿轮箱:南高齿 发电机:进口 20哈尔滨哈飞工业有限 责任公司(国有) 变桨变速(半 直驱) 1500kW/70m自主研发正在试制样机 控制系统:自制 叶片:LM 齿轮箱:Jake(德国) 发电机:威尔(法国) 21武汉国测科技股份有 限公司(国有)定桨定速 1000kW/52m技术许可证(瑞典 Delta)正在试制样机 控制系统:Mita(丹麦) 叶片:上玻院 齿轮箱:南高齿 发电机:自制 22兰州电机有限公司(国 有)变桨变速 1000kW/60m国内技术转让(沈工 大)正在试制样机 控制系统:Mita(丹麦) 金风科技(002202)新股分析报告 242007年12月24日 序号制造企业名称及性质机型主要技术参数 (额定功率/叶轮直径)技术来源目前产品进展关键部件供应商 叶片:哈尔滨庆缘电工材料有限公司 发电机:哈电 控制系统:哈电 变桨变速(直 驱) 1500kW/57m国内技术转让(哈 电)正在试制样机 叶片:中复 齿轮箱:大重、南高齿 发电机:兰电、湘电 23大庆瑞好能源集团有 限公司(民营) 变桨变速1500kW/70m/77m国内技术转让(沈工 大)正在试制样机 控制系统:Mita(丹麦) 叶片:LM 齿轮箱:南高齿 发电机:湘电、西门子 24无锡宝南机器制造有 限公司(民营)变桨变速 2000kW/82m自主研发正在试制样机 控制系统:Mita(丹麦) 叶片:自制、惠腾、LM 发电机:自制 控制系统:自制、Mita(丹麦) 25上海万德风力发电股 份有限公司(民营) 变桨变速(直 驱) 1000kW/52m自主研发正在试制样机 叶片:自制 发电机:哈电 控制系统:许继 26中人投资有限公司(民 营)垂直轴(直驱) 1500kW/58m自主研发正在试制样机 27宁夏吴忠仪表股份有 限公司(国有)变桨变速 1000kW/61m技术许可证(日本三 菱)正在试制样机 叶片:惠腾 齿轮箱:南高齿 发电机:兰电 28保定天威风电科技有 限公司(国有)变桨变速 1500kW/65m联合设计(英国GH)整机设计 控制系统:自制或引进 叶片:国内采购 齿轮箱:哈汽 发电机:哈尔滨电机厂 29哈尔滨汽轮机厂变桨变速1250kW/64m技术许可证(德国Dewind)正在试制样机 控制系统:哈汽、进口 叶片:LM、自制 齿轮箱:天津Winergy、重齿、南高齿 发电机:INDAR(西班牙)、永济 30 南通航天万源安讯能 风电设备制造有限公 司(中西合资、外方控 股) 变桨变速1500kW/70m/77m西班牙安讯能集团批量生产累计:60台 控制系统:INGETEAM(西班牙) 叶片:恩德(东营) 齿轮箱:太重 发电机:德国SEG+Winergy 31 恩德(银川)风电设备 制造有限公司(中德合 资) 变桨变速1500kW/70m/77m德国Nordex批量生产 控制系统:Mita(丹麦) 32西安维德风电设备有定桨定速600kW/48m德国Nordex 600kW已批量生产叶片:惠腾 金风科技(002202)新股分析报告 252007年12月24日 序号制造企业名称及性质机型主要技术参数 (额定功率/叶轮直径)技术来源目前产品进展关键部件供应商 齿轮箱:南高齿 发电机:兰电 限公司(中德合资) 控制系统:自制或进口 叶片:惠腾、LM、日本JSW 发电机:湘电 控制系统:GARRADHASSAN、北 京景新 33湖南湘电风能有限公 司(中日合资) 变桨变速(直 驱) 2000kW/72m/82m 技术许可证(日本原 弘产收购荷兰 Zephyros) 已有2台样机 叶片:EUROS 齿轮箱:Metso 发电机:ABB 34 哈尔滨哈飞威达风电 设备有限公司(中芬合 资、外方控股) 变桨变速(半 直驱) 1000kW/56m/60m芬兰WINWIND已有1台样机 控制系统:Mita(丹麦) 叶片:LM 齿轮箱:进口 发电机:进口 35 瑞能北方风电设备有 限公司(中德合资、外 方控股) 变桨变速2000kW/82m德国Repower正在试制样机 控制系统:Bachmann(德国) 36 广西银河艾万迪斯风 力发电有限公司(中德 合资、中方控股) 变桨变速(直 驱) 2500kW艾万迪斯正在试制样机 叶片:天津LM 齿轮箱:弗兰德(天津)、南高齿 发电机:弗兰德(天津) 37通用电气能源(沈阳) 有限公司(美国独资)变桨变速 1500kW/70m/77m美国GE批量生产 控制系统:上海惠亚电子公司 叶片:自制 齿轮箱:自制 发电机:淄博牵引电机公司 38歌美飒风电(天津)有 限公司(西班牙独资)变桨变速 850kW/52m/58m西班牙GEMESA批量生产 控制系统:自制 叶片:自制 齿轮箱: 发电机: 39 维斯塔斯风力发电设 备(中国)有限公司(丹 麦独资) 变桨变速2000kW/80m/90m丹麦VESTAS叶片批量生产,总 装正在准备 控制系统:自制 叶片:自制 1250kW/64m/66m 齿轮箱:弗兰德机电 发电机:自制 40苏司兰能源(天津)有 限公司(印度独资) 变桨定速(主 动失速) 1500kW/82m 印度SUZLON 1250kW已批量生产 控制系统:自制 资料来源:中国农机协会风能设备分会中信证券研究部整理 注:数据统计截至2007年7月31日 金风科技(002202)新股分析报告 12007年12月25日 免责声明 此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发、发布、可得到或使用此报告而使中信证券股份有限公司及其附属及联营公司(合 称“中信证券”)违反当地的法律或法规或可致使中信证券受制于的法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。

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评级说明 评级说明 买入相对中标300指数涨幅20%以上; 增持相对中标300指数涨幅介于5%~20%之间; 持有相对中标300指数涨幅介于-10%~5%之间; 股票投资评级 卖出相对中标300指数跌幅10%以上; 强于大市相对中标300指数涨幅10%以上; 中性相对中标300指数涨幅介于-10%~10%之间; 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。

以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准,报 告发布日后的6个月内的公司股价(或行业指数)的 涨跌幅相对同期的中信标普300指数的涨跌幅为基准; 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司股价(或行业指数) 的涨跌幅相对同期的中信标普300指数的涨跌幅: 行业投资评级 弱于大市相对中标300指数跌幅10%以上; 北京上海深圳中信证券国际有限公司 地址:中国北京市朝阳区新源南路6号京城大厦(100004) 上海市浦东南路528号上海 证券大厦北塔21楼(200120) 深圳市深南大道7088号招商 银行大厦A层(518040) 香港中环添美道1号中信大 厦28楼 电话:(010)84588720 (021)68818898 (0755)83196279 (852) 22376409 传真:(010)84865894 (021)68818890 (0755)82485240 (852) 21046580 服务热线:(010)84868367 Email: service@citics.com 网址:

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