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研究报告:国信证券-2006年煤炭行业中期策略:资源整合中的三大投资主题-060724

研报作者:杨立宏 来自:国信证券 时间:2006-07-24 12:55:38
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    (PDF)
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    21***88
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    国信证券
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研究报告内容

煤炭行业分析师:杨立宏 电话:010-82254205 Email:yanglh@guosen.com.cn 近1年收益率比较 -20 0 20 40 60 80 100 Jul-05 Sep-05 Nov-05 Jan-06 Mar-06 May-06 Jul-06 上证指数煤炭指数 资料来源:国信证券经济研究所 行业研究 行业投资策略报告 煤炭行业2006年中期煤炭行业投资策略 中性(维持评级) 年度研究报告 资源整合中的三大投资主题 库存增加、价格回落显示供需矛盾缓和 截至2006年4月,煤炭社会库存为1.34亿吨,已经达到2002年以来的相对高 点,库存增长率已经连续10个月高于煤炭产量增幅,进入7月份用电高峰,秦 皇岛煤炭价格反而出现回落,表明供给不足的状况已经达到很大程度的缓解。

供给变量成为影响均衡的主要力量 电力、钢铁、建材、化工等行业对煤炭需求增幅由高速转向平稳,运力瓶颈缓解, 供给变量成为影响均衡的主要因素,而乡镇煤企的产量变化是决定供给增量的重 要力量,由于国家对安全整顿和小煤窑关闭的力度加大,供给增量低于市场预期, 不存在大规模过剩。

煤炭价格回落幅度有限 供需基本平衡、供给略偏松的局面下,煤炭价格大幅回落的可能性不大。

此外, 合同煤价格体系进一步市场化、石油比价效应抑制煤炭价格下跌空间。

煤炭新政助推资源整合 在“整合为主,新建为辅”的产业政策和行业进入壁垒提高、景气回落的背景下, 煤炭行业资源整合、提高集中度的政策环境与市场条件均已具备,大型煤炭企业 并购成为未来行业发展方向。

煤炭类上市公司作为国有大型煤炭集团控股的融资 平台将发挥重大作用;而全流通后资本市场的市值放大效应给集团注入资产、整 体上市提供了内在动因。

客观上将为市场带来更多的优质上市公司资源。

行业评级为中性,关注三大投资主题 在供给宽松的情况下,因价格大幅上升、上市公司整体性业绩提升带来的投资机 会不复存在,我们对行业的投资评级为中性。

公司方面,产能释放、收购集团资 产以及产业链一体化将成为三大投资主题。

推荐产能有序释放的兰花科创、煤电 铝产业链一体化的神火股份,谨慎推荐收购集团资产实现外延式扩张的西山煤 电、国阳新能以及兖州煤业。

2006年7月24日 煤炭行业供需矛盾进一步缓解 煤炭行业库存和价格是反映行业供需情况和景气度的两大重要指标。

从两个 指标的变动情况来看,煤炭行业供需矛盾缓解、景气度回落势头比较明显。

库存增加显示供需矛盾缓解 从库存来看,截至2006年4月,煤炭行业库存为1.34亿吨,已经达到2002 年以来的相对高点。

其中消费商的占库存量的比例达到近80%,较2004年、2005 年的平均水平分别提高11和2个百分点,同时整体库存水平增长率已经连续10 个月高于煤炭产量增幅,表明目前供给不足的状况已经达到很大程度的缓解。

图1:月度煤炭库存变动趋势图2:原煤产量增速与库存增速对比 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 200201200207200301200307200401200407200501200507200601 千吨 -25 -15 -5 5 15 25 35 200301200306200311200404200409200502200507200512 产量同比%库存同比% 数据来源:CCTD,国信证券经济研究所数据来源:CCTD,国信证券经济研究所 价格出现松动 库存水平的增加给煤炭价格带来一定的下行压力。

煤炭价格并没有因为7、8 月份的用电高峰出现旺季特点,秦皇岛车板价反而出现松动势头,目前进入7月 以来发热量5500大卡的山西优混和发热量4000大卡的普通优混价格分别较6 月均价下滑2.50%和3.45%。

从年度均价变动来看,发热量为6000大卡/吨的 大同优混2004年、2005均价同比分别上涨30.51%和25.46%,2006年上半年 均价较上年涨幅仅为2.38%上。

价格上升与价格回落表明行业景气度出现回落。

图3:秦皇岛煤炭价格走势图4:秦皇岛年度煤炭价格涨幅对比 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 Jan-03 May-03 Sep-03 Jan-04 May-04 Sep-04 Jan-05 May-05 Sep-05 Jan-06 May-06 元/吨 大同优混山西优混普通混煤 0 5 10 15 20 25 30 35 20042005 Jul-06 大同优混山西优混普通混煤 数据来源:CCTD,国信证券经济研究所数据来源:CCTD,国信证券经济研究所 需求进入平稳增长期,供给变量影响均衡 供给上升为当前影响均衡价格的主要力量 煤炭价格是煤炭行业景气度的晴雨表,而供需是决定价格的根本因素。

当前 在需求从高速增长转向平稳增长和运输瓶颈缓解的前提下,供给增量变动上升为 影响均衡价格的主要力量。

因此,以下我们重点分析国家对小煤窑的政策变动对 供给影响来判断未来的煤炭价格。

图5:煤炭行业的主要驱动因素 资料来源:国信证券经济研究所 需求进入平稳增长期 电力、钢铁、建材、化工4大行业耗煤总量占煤炭消费量的85%左右,其 中电力行业是最大的耗煤行业,2006年1-5月份电力耗煤4.49亿吨,占原煤产 量的比率为57.55%。

预计2006全年新增火电发电机组5600万千瓦,考虑到发电设备平均利用 小时和发、供电煤耗的下降,预计2006年电煤消耗量为12亿吨,同比增长11%, 增速回落1.5个百分点。

图6:下游行业煤炭消费占比图7:发电量与原煤产量增幅对比 电力冶金建材化工生活其他-15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 19771984199119982005 原煤发电量 数据来源:国家统计局,国信证券经济研究所数据来源:国家统计局,国信证券经济研究所 运力国有重点 乡镇煤企 地方国有 有效供给 价格 需求 钢铁 建材 电力 化工 净出口 国家政策 贸易政策 调控政策 总量 结构 定价政策 库存 流通效率替代品价格 2006年钢铁行业产能释放较快,受益于国际市场需求复苏、国内外出口价差 加剧的影响,国内钢铁企业通过出口缓解了国内过剩压力,在出口保持较快增速 的情况下,1-5月份生铁产量,同比增长23.86%,增速较2005年回落7.05个 百分点。

预计2006、2007年国内生铁产量保持20%、16%左右的增速,消耗 的原煤增量分别为4800万吨和4500万吨。

图8:其他下游行业产品产量增长率图9:煤炭进出口及净出口变动趋势 0 5 10 15 20 25 30 35 20012002200320042005200605 水泥合成氨生铁原煤 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 J-02 J-03 J-04 J-05 J-06 千吨 净出口出口进口 数据来源:国家统计局,国信证券经济研究所数据来源:国家统计局,国信证券经济研究所 水泥出现复苏迹象,2006年1-5月份水泥行业盈利26.94亿元,同比增长 278.04%,水泥产量同比增长21.62%,增幅较2005年全年提高12.26个百分 点。

经过行业内部结构的调整,新型干法水泥产量占总产量比例提高,水泥煤耗 将继续下降,预计水泥及其他建材行业2006年、2007年新增煤炭消费为1500 万吨、600万吨。

2006年1-5月份合成氨产量为2018.11万吨,同比增长8.95%,增速较2005 年回落0.27个百分点。

高油价原因导致部分以油为原料的合成氨装置将改造成 以煤为原料,导致生产合成氨所需煤炭增速提升,此外,随着甲醇、二甲醚、煤 炭液化等产量的逐渐增加,化工行业煤炭消耗量加速增长,预计2006、2007年 化工行业新增煤炭消费分别为860万吨、1100万吨。

受降低煤炭出口退税率、控制资源性产品出口政策以及人民币升值等因素的 影响,1-4月煤炭进出口依然呈现出减进增的趋势,4月累计出口2219.4万吨, 进口1269.3万吨,净出口950万吨。

在出口政策维持不变、两大市场的割裂存 在和国际煤炭价格回落的情况下,净出口仍有进一步小幅回落的可能。

预计2006 年、2007年煤炭净出口分别为4100万吨、3900万吨。

表1:煤炭行业需求预测 单位:亿吨 200420052006E 2007E 总需求19.6220.9322.6924.08 电力9.9410.8112.1012.90 钢铁2.102.402.883.33 建材2.82.853.003.06 化工0.910.961.051.16 其他3.193.443.253.24 净出口0.680.470.410.39 资料来源:煤炭行业协会,国信证券经济研究所 运输瓶颈缓解增加有效供给 流通环节的瓶颈一度成为煤炭价格上涨的加速器。

在2005年大秦线和候月 线分别新增5000万吨运力后,2006年大秦线和秦皇岛港新增发运力各5000万 吨,增长率同比分别为24.63%和34.48%,分别较我们预计的全年煤炭产量增 幅高16和26个百分点。

运力的缓解增加的市场有效供给,是促进供需矛盾缓 和的一个重要因素。

图10:煤炭产量与大秦线运量、秦皇岛港发运量增长率比较 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2003200420052006E % 煤炭产量大秦线运量秦皇岛港发运量 数据来源:国信证券经济研究所 小煤窑的整治力度加大,供给增量有限 小煤窑的整治力度是决定供给的主要变量 煤炭行业的产业格局呈现两极分化,一极是国有大型煤炭企业,另一极是为 数众多的乡镇煤炭企业和地方小型煤炭企业,国有煤矿供给和增速相对稳定,乡 镇煤炭企业一直都是影响供需平衡的重要力量,而国家对其的支持、默许或者抑 制的产业政策是决定乡镇煤炭企业影响力强弱的关键。

表2:我国煤炭产业政策变化 时期行业运行状况煤炭产业政策 80年代能源严重不足有水快流,鼓励个人开发煤矿 90年代上半期产量快速增长默许小煤矿开发 1998-2001年供给过剩关井压产,全面整顿 2001- 供给不足2001年批准1.05座小煤窑复产,新增产能1亿吨 资料来源:国信证券经济研究所 从煤炭产量的变动趋势可以看出国家产业政策变化对乡镇煤炭企业以及国 内原煤总产量的影响。

80年代以来在鼓励个人开发煤矿的背景下,煤炭产量快 速增长,1996年达到13.74亿吨的峰值;而在1998-2001的整顿中,共计关闭 小煤窑5.8万处,压缩产能近4亿吨,煤炭产量回落至2001年的10.89亿吨; 2001-2005年,在需求转旺的背景下,产业政策倾向采取在默许和抓安全生产中 寻求平衡的博弈政策,乡镇煤矿再次上升为新增产量的主要贡献者,在 2001-2005年新增的10亿吨产量中,乡镇企业占到53.37%。

图11:煤炭产量变动趋势 图12:2001-2005年三类型企业占煤炭产量增量的比重 7% 40% 53% 国有重点地方国有乡镇企业 数据来源:国家统计局,国信证券经济研究所数据来源:国家统计局,国信证券经济研究所 尽管1993年以来国家已经部分放开煤炭价格,但出于对能源行业重要战略 地位的考虑,国家产业政策仍企图通过调控乡镇煤炭企业的产量来调控供给,进 而调控价格。

因此,从严格意义上讲,煤炭行业并非完全市场化的行业,今后一 段时间内供给总量和结构的变化仍要关注相关的政策变化。

供给增量有限,并将出现结构性变化 基于上述对产业政策变化对供给量的影响的结论,我们对近期煤炭新政进行 分析,以此推测未来供给的可能出现的变化。

表3:2006年以来出台煤炭监管方面的政策 时间文件发布单位主要措施 2006/4/28 《加快煤炭行业结构调整应对 产能过剩的指导意见》发改委等7部委 坚持总量调控、关小上大、有进有退、产能置换的结构调整原则, 从完善规划指导、规范开发秩序、提高准入门槛、淘汰落后能力、 改善安全状况、改革流通体制、加强环境保护等方面入手,大力推 进结构调整,促进煤炭供需长期稳定、高质量的平衡 2006/6/7 《国务院关于促进煤炭工业健 康发展的若干意见》国务院 加快现代化大型煤炭基地建设,培育大型煤炭企业和企业集团,促 进中小型煤矿重组联合改造,另一方面继续依法关闭布局不合理、 不具备安全生产条件、浪费资源、破坏生态环境的小煤矿。

2006/6 《煤矿生产能力管理办法》、 《煤矿生产能力核定资质管理 办法》、《煤矿生产能力核定 标准》 发改委规定具体管理办法 2006/6/20 《关于开展全国煤矿生产能力 复核工作的通知》 发改委、安监局、煤 监局 2006年6月-10月期间按照新的监管标准对取得安全生产许可证和 煤炭生产许可证的企业进行复核 2006/6/26 《关于开展中央监管的煤炭经 营企业2006年煤炭经营资格 条件变化和依法经营状况全面 检查的通知》 发改委严格核定设计生产能力和核定生产能力,从重处罚超能力生产 2006/7/3 《关于加强煤炭建设项目管理 的通知》 发改委、国土资源部、 安监局 要求严控煤矿建设规模,煤矿建设项目移交生产后原则上3年内不 得申请改扩建,也不能通过生产能力核定扩大规模。

资料来源:发改委,安监局,国信证券经济研究所 从政策出台的连续性、系统性和密集度可以看出,煤炭新政对行业的调控的 核心是淘汰落后产能,培育大型煤炭集团,建立长期稳定的煤炭供需体系。

较前 几次调控本次新政更加理性、成熟和符合产业的发展方向。

从政策执行的力度来看,我们也持谨慎乐观态度。

2005年7月到2006年4 月间已经关闭与吊销3批、共计4716处小煤矿,核销产能1.63亿吨。

根据国 务院安全生产委员会关于煤矿矿整顿关闭工作三年规划,未来2年内小煤矿的关 闭力度仍然很强。

0 50000 100000 150000 200000 250000 19841986198819901992199419961998200020022004 万吨 批准1.05万座小煤窑恢 复生产,新增产能1亿吨 关闭小煤窑5.8万 座,压缩产能3亿吨 表4:2005年7月-2006年4月期间关闭与吊销煤炭许可证情况 关闭与吊销许可证日期煤矿数量(处)核销产能矿均产能 第一批2005年7月-10月58018923.26 第二批2005年9月-2006年1月233481143.48 第三批2006年1月-4月180262983.50 合计2005年7月-2006年4月4716163043.46 资料来源:国家发改委,国信证券经济研究所 表5:国务院安全生产委员会关于煤矿整顿关闭工作三年规划 阶段时间跨度工作重点主要措施 第一阶段2005/07-2006/06整顿关闭 依法取缔关闭非法开采、违法生产、不具备安 全生产条件和布局不合理的矿井。

第二阶段2006/07-2007/06 整顿关闭与资 源整合 一手抓整顿关闭,一手抓资源整合。

通过资源 整合,淘汰落后生产能力,改变小煤矿过多、 过乱、过散的状况,进一步减少矿点数量 第三阶段2007/07-2009/06强化安全管理 继续深化煤矿整顿关闭工作,严格安全准入, 强化源头管理,全面提升小煤矿整体水平。

资料来源:国家安监局,国信证券经济研究所 整顿关闭小煤矿已经对产量增幅和结构产生影响。

2006年1-4月份乡镇企 业产量的增幅为3.42%,较国有重点、地方国有原煤产量增速分别低7.27和5.34 个百分点,占煤炭总量的比重由2005年的37.5%下降为26.97%,国有重点煤 炭企业占原煤总产量的比重上升10个百分点至58.72%。

图13:煤炭供给结构变化趋势图14:三类煤炭企业产量增速 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 1992年1994年1996年1998年2000年2002年2004年Apr-06 国有重点地方国有乡镇企业 数据来源:CCTD,国信证券经济研究所数据来源:CCTD,国信证券经济研究所 考虑到上述核销的小煤矿产能、报废矿井的产能减量以及对超产从重处罚政 策,2006年产量增幅并不大;加之目前库存有所上升但仍处于历史较低水平, 要允许合理的库存恢复;此外,在2006年产能释放加速的预期下,不排除在将 于2006年6月-10月的进行产能复核中有从严核定产能的可能。

因此,我们对 下半年及2007年供给判断是:在总量上不会出现大幅过剩,而行业进入门槛的 提高导致供给将现结构性变化,向大型煤炭企业倾斜。

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1991.001994年1997年2000年2003年Apr-06 国有重点地方国有乡镇企业 供给结 构性变 化初现 表6:煤炭行业与供给预测 200420052006E 2007E 国有重点9.1910.2711.5412.94 地方国有2.942.933.193.48 乡镇企业7.427.928.168.25 总供给19.5521.1222.9024.68 总需求19.6220.9322.6924.08 平衡-0.070.190.21 0.60 资料来源:国信证券经济研究所 图15:年初年末库存差额变动趋势图16煤炭行业库存与价格 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 1985年1988年1991年1994年1997年2000年2003年 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 199419961998200020022004 Apr-06 亿吨 0 50 100 150 200 250 300元/吨 库存价格 数据来源:国家统计局,国信证券经济研究所数据来源:国信证券经济研究所 价格及上市公司效益回落幅度有限 预计06年全年均价回落幅度在5%左右 从上文对供给的分析和供需总体平衡的结论,我们判断煤炭价格有下行压 力,但回落的空间也不大。

除供求关系外,价格体系改革、流通环节效率、替代 产品的价格等也会影响煤炭价格。

预计价格在高位盘整的可能性较大,全年均价 回落幅度在5%左右。

价格机制理顺逐步疏通价格传导通道。

自1993年国家放开煤炭价格后,电 煤市场存在电煤市场价和国家重点合同煤炭价格两个价格体系,除个别年份外, 电煤平均售价一直低于商品煤价格,且价差有不断扩大的趋势。

2005年这一价 差为57元/吨。

尽管我们认为在电煤两方博弈力量(如煤炭行业市场集中度的有 效提高)未出现根本转变前,短期内价格尚难实现真正的市场化,但2006年国 家发改委开始取消价格临时性干预措施,由煤电双方自主确定交易价格,表明电 煤价格又向市场化近了一步,而煤电联动政策的推行一定程度上疏通了价格变化 在产业链上的传导,未来重点合同煤价格有向上小幅回归的趋势。

图17:商品煤与重点电煤均价及差价图18:生产环节与终端用户环节价格涨幅 0 50 100 150 200 250 300 20012002200320042005 元 0 10 20 30 40 50 60 70 元 商品煤重点电煤差价(右轴) -15 -10 -5 05 10 15 20 25 30 35 40 200001200009200105200201200209200305200401200409200505200601 燃料动力进厂价格指数煤炭和洗选工业品出厂价格指数 数据来源:CCTD数据来源:国家统计局,国信证券经济研究所 流通环节效率提高挤压价格水分。

从煤炭价格在生产环节和用户环节上涨 的幅度差别可以看出,流通环节不畅、市场混乱是煤炭价格各环节涨幅不一的原 因,除运费、装卸费外,点装费、保全费、每吨20-50元的铁路建设基金等诸多 加价使流通费用一度占到港价的50%以上。

随着铁路运力的增加和交易制度的 改善,会挤出流通环节的不合理收费带来的价格虚高,煤炭企业出厂价格不会受 到太大影响。

石油比价效应抑制煤价下跌空间。

从下图可以看出,如剔除个别年份一些 非市场化因素的影响,煤价与石油价格的变动幅度趋势一致性较强。

而按照单位 发热量计算的石油和煤炭的价差从1996年以来呈现扩大趋势。

随着国内煤炭液 化的技术成熟和产业化生产,煤炭和石油的替代性将进一步增强,目前神华集团、 兖矿集团的煤炭液化已经进入产业化生产阶段,在高油价的预期下,比价效应进 一步抑制了煤价的下跌空间。

图19:原油价格与煤炭价格涨幅对比图20:等发热量值下的石油与煤炭价格差 -40 -20 0 20 40 60 80 100 1990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005 布伦特原油国内煤炭 93年国家放开 煤炭价格 99年欧派克限 产保价 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 198919921995199820012004 元/大卡 数据来源:Bloomberg,国信证券经济研究所数据来源:国信证券经济研究所 效益回落幅度有限 煤炭行业较其他周期性行业更具成本可控性 与石化、钢铁、电力等周期性行业相比,煤炭行业处于产业链的上游,资源 与劳动力密集,原材料成本占总成本比重很小,因而与其他行业周期回落时利润 受到产品价格下降和原材料成本上升两头挤压的情况不同,煤炭行业更具成本可 控性。

表7:煤炭行业与周期行业对比 行业行业特点所处产业链位置原料占成本比进口依存度固定成本比重 石化资本密集中、下游60% 42.9% 22% 钢铁资本密集中游64% 49.2% 10% 电力资本密集中游58% 042% 煤炭资源、劳动力密集上游19% 034% 资料来源:国信证券经济研究所 图21:煤炭行业当月收入毛利率变动趋势图22:吨煤收入、成本与利润 0 10000000 20000000 30000000 40000000 50000000 60000000 70000000 1999/072000/032000/112001/072002/032002/112003/072004/032004/112005/072006/03 千元 20 25 30 35 40 45% 销售收入毛利率多项式(毛利率) 0 50 100 150 200 250 300 350 400 200002200009200105200112200208200304200311200407200503200510 元 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40元 吨煤利润吨煤价格吨煤成本 数据来源:国家统计局,国信证券经济研究所数据来源:国家统计局,国信证券经济研究所 上市公司盈利代表性强 14家煤炭上市公司是国有煤炭企业的优质资产,行业代表性很强,尽管从 2001年以来由于乡镇煤炭企业产量贡献度的提高,上市公司盈利的集中性有所 下降,但到2005年14家公司的利润占行业利润总额的比重仍达到20.87%,远 远高于8.94%的收入占比。

未来一段时间内“关小建大”的产业政策将有利于大 型煤炭企业及其控股的上市公司。

图23:14家煤炭上市公司占行业收入与利润比例图24: 14家上市公司与行业汇总盈利能力比较 11.2310.4910.4910.078.94 69.05 38.27 29.8229.81 20.87 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20012002200320042005 收入占比利润占比 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 20012002200320042005 % 行业毛利率上市公司毛利率行业利润率上市公司利润率 数据来源:国家统计局,Wind数据来源:国家统计局,Wind 关于当前煤炭行业热点问题的讨论 产业整合将成投资主题 提高资源储备、提升定价能力是煤炭企业并购重组的内在动力,而国家十一 五规划为大型煤炭企业整合资源提供了政策支持。

在十一五规划中明确提出的 “加快建设5—7个亿吨级的大型煤炭企业集团,基本完成对小煤矿整合、改造 和重组”,在2006年3月对煤炭工业十一五规划的修订中,煤炭开发思路由“新 建为主,整合为辅”转变为“整合为主,新建为辅”。

目前在国家规划的大型煤 炭基地中,核心煤炭企业已经开始了资源的整合,以同煤集团为例,公司目前已 经完成对太原以北动力煤小企业的整合,产量由2003年的5171万吨跃升至 2005年的1.06亿吨,成为国内第二家产量过亿吨的煤炭企业。

表8:煤炭资源并购与整合情况 新集团所属基地整合对象05年产量 神华集团神东基地内蒙、宁夏、新疆、山西小煤企12200 同煤集团晋北基地晋北中小动力煤企业10610 山西焦煤集团晋中基地霍州煤电、西山煤电、汾西矿业6080 n.a.晋东基地晋城、潞安、阳泉n.a. 龙煤集团蒙东基地鸡西、鹤岗、七台河、双鸭山5293 陕煤集团黄陇基地铜川、韩城、蒲白、澄合和黄陵矿业3082 河南煤业(待建)河南基地平煤、义煤、郑煤、鹤煤、焦煤、永煤、神火n.a. 资料来源:国信证券经济研究所 在未来的整合并购中资金是规模扩张的保证。

煤炭类上市公司都是国有大型 煤炭企业集团控股的子公司,作为集团的融资平台将发挥重大作用;而全流通后 资本市场的市值放大效应给集团注入资产、整体上市提供了内在动因;将集团公 司优质资产注入股份公司逐步实现整体上市,也为解决同业竞争、关联交易提供 了途径。

客观上将为二级市场带来更多的优质上市公司资源。

谨慎看待煤化工 在油价高企和我国贫油富煤资源禀赋条件下,发展煤化工替代能源成为当前 实业投资和二级市场关注的热点,对此我们持谨慎态度。

相关煤化工包括煤气化和煤液化。

煤气化后的“代油产品”包括甲醇、二甲 醚等。

2005年甲醇产量536万吨,同比增长21.8%。

据发改委披露,目前已经 获得批准,在建的甲醇能力超过900万吨,拟建和规划产能还有千万吨以上。

但 目前下游二甲醚在燃料电池、电机上的应用还比较少,仅占2%,尚处于起步阶 段。

在下游应用领域技术开发短期难以出现重大突破的情况下,甲醇存在过剩可能。

煤化工另一产业链是煤炭液化制油。

我们认为煤炭液化对煤炭投资机会的影响主 要体现在两个方面,一是对煤炭行业需求结构乃至煤炭价格的影响,二是给相关上市 公司来带的盈利影响。

行业方面,目前获得国家批准的仅有神华集团、兖矿集团、潞安集团,神华 集团2007年7月建成一期工程三条生产线当中的一条,年产油量为100万吨; 潞安煤基合成油示范厂16万吨、兖矿集团年产100万吨的间接液化项目尚处于 前期的研究阶段,预计投产时间在2008年。

因此,煤炭液化大规模的产业化生 产化至少要到2008年后,短期内对煤炭行业的需求结构和价格影响不大。

对上市公司影响方面,我们认为,由于煤炭液化尚处工业示范阶段,目前更 多的是出于国家能源安全战略考虑。

尽管兖矿集团承诺将在合适的时机让子公司 兖州煤业参与这一项目,但由于缺乏产业化经验技术、前期投资巨大、建设周期 长,面临国际油价与国内煤价波动等诸多风险,我们认为在神华集团煤液化项目 产生效益前,参与时机都难言“合适”! 煤炭液化的投资热已经国家高度关注。

国家发改委于7月14日发布《关于 加强煤化工项目建设管理促进产业健康发展的通知》,原则上不批准年产规模在 300万吨以下的煤制油项目,100万吨以下的甲醇和二甲醚项目,60万吨以下 的煤制烯烃项目。

通知明确要求,对于煤炭液化项目,在国家煤炭液化发展规划 编制完成前,各级投资主管部门应暂停核准。

2006年下半年煤炭行业投资策略 根据对行业的分析,我们判断由于国家对小煤窑的整治力度超过预期,未来 煤炭供给不存在大规模的过剩,同时在电煤合同市场化、石油等替代能源的比价 效应影响下,煤炭价格回落幅度有限。

在此前提下,煤炭上市公司仍然可以通过 产能扩张实现盈利增长,建议稳健型投资者关注产能释放较快的兰花科创。

在国家产业政策支持和提高集中度以掌握资源与定价权这一内在动因的驱 使下,未来大型煤炭集团的资源整合成为主流,通过注入优质资产、利用上市公 司的融资平台获得收购资金将成为一种重要方式,收购集团资产乃至集团整体上 市成为未来一段时期内最重要的投资主题。

但短期内由于采矿权转增国家资本金 仍在等待财政部批复,制度性障碍使部分公司收购实施的具体时间仍有一定的不 确定性。

激进的投资者可关注相关公司:国阳新能、西山煤电、兖州煤业; 煤炭上市公司通过向下游产业链延伸提高风险抵抗能力,下游产业链形成规 模且处于景气上升阶段的公司也存在投资机会,建议关注煤-电-铝一体化的神火 股份。

表9:重点煤炭上市公司与所属集团资产 公司名称上市公司主要资产集团资产产业链延伸 大同煤业煤峪口、同家梁、四老沟,忻州,产能1100 万吨,在建的塔山矿设计产能1500万吨晋华宫、马脊梁、云冈、燕子山、四台等25个矿 煤-电 国阳新能一矿、二矿合计产能1400万吨;第一、二、 三热电厂,合计装机容量11.6万千瓦 三矿、五矿、新景矿、开元矿、小石港、大石港等设计产能51 吨;40.5万千瓦电厂、40万吨氧化铝工程在建,15万吨甲醇、 乙烯、烧碱4万吨、1万吨铝箔、100万件铝轮箍等项目 煤-电 西山煤电 马兰矿、西曲矿、镇城底矿、西铭矿、太 原选煤厂、矸石电厂,可采储量约为13.32 亿吨,年产1300万吨;古交电厂,西山 热电;在建兴县矿区设计产能1500万吨。

以西山煤田、霍西煤田、河东煤田为资源基地,所辖矿区煤 炭保有储量326亿吨,现拥有28座矿井和23座洗煤厂,原 煤生产核定能力为6584万吨/年,入洗生产能力5460万吨/ 年,电力装机容量80.8万千瓦,焦炭生产能力385万吨/年。

煤-电 兖州煤业 南屯、兴隆庄、鲍店、东滩、济二、济三, 产能4000万吨左右;收购陕西榆树湾、 澳思达、菏泽能化正在建设中,设计产能 共计1300万吨左右,60万吨甲醇在建。

贵州青龙煤矿建成(设计产能120万吨)、发耳、五轮山、小 屯等5对矿井在建;产能120万吨山西天池煤矿将投产。

煤化 工、煤电铝,发电业务13wk 煤-化工 兰花科创 望云、伯方、唐安、大阳4矿,年产煤炭 生产能力450万吨,技改后将达到580 万吨;尿素生产能力50万吨;在建项目 有20万吨甲醇、10万吨二甲醚、12万 吨洁净型煤。

收购大宁煤矿36%股权,设计产能400 万吨,玉溪煤矿在建北岩、莒山 煤-化工 神火股份 新庄、葛店、新龙产能410万吨,06年 刘河30万吨项目投产、在建的薛湖、泉 店矿设计产能合计240万吨,预计分别在 07底、08年投产。

20万吨电解铝、发电305MW,公司将定向增发收购。

集团持 有产能300万吨的赵家寨煤矿39%的股权 煤-电-铝 资料来源:国信证券经济研究所 注:山西焦煤集团资产中未扣除上市公司部分 重点公司 兰花科创-产能释放支持业绩持续增长 2006公司四大矿技改全部完成,开始释放产能,预计2006新增产量 90万吨,增幅为24%左右。

“813”项目进一步达产,06年新增尿素 产量7万吨。

公司持股36%、年产400万吨的大宁矿由于铁路专用线投产滞后的原 因对2006年贡献投资收益有限,预计2007年将为公司贡献投资收益 1亿元。

西山煤电-扩张潜力巨大 古交电厂、西山热电1#、2#机组达产,3#机组年内建成投产,2006 年发电量增加4倍。

后续资源储备丰富。

公司在建的兴县斜沟煤矿改扩建工程,可采储量 20亿吨,规划产能1500万吨,投产后公司煤炭产能将翻番。

拟收购集团产能为500万吨的杜儿坪矿,但具体收购时间受财政部批 复进程影响仍不确定。

不考虑集团资产收购,公司2006、07年煤炭产量平稳,爆发性增长 要待斜沟项目投产后。

国阳新能-收购集团资产提供发展动力 公司及阳煤集团所处我国的六大无烟煤基地之一阳泉,集团公司资源 储备丰富,后续收购将成为公司主要发展动力。

煤炭产品65%属于重点合同动力煤,具有价格风险抵抗力。

公司拟收购集团产能分别为470万吨和120万吨的五矿和开元矿,具 体时间受集团采矿权转增资本金转让批复的影响,目前仍难确定。

06年将确认国产设备所得税减免9150万元,贡献EPS0.19元。

兖州煤业-将重新回到上升通道 受矿区村搬迁的影响,06年产量仍在恢复中。

未来在建项目丰富,但考虑到达产期,短期内对盈利贡献不大。

在建 项目包括:澳思达设计产能240万吨,预计下半年投产,榆树湾矿设 计产能800万吨,06年底投产,赵楼矿井设计产能300万吨,预计 07年底投产。

公司在陕西建设的60万吨甲醇项目预计在07年底投产。

兖矿集团股改承诺06年向公司注入电力和煤炭项目,我们推测向公司 注入贵州青龙煤矿和山西天池煤矿的可能性较大。

但即使年内完成收 购,由于上述项目新建成,短期内对业绩贡献提升不大。

神火股份-煤-电-铝一体化 2006年底年产45万吨的刘河矿投产后,公司煤炭产能达到454万吨, 在建的薛湖、泉店煤矿将成为2008年后公司煤炭业务的利润增长点。

公司拟定向增发收购集团20万吨电解铝项目和305MW发电机组。

电 解铝行业进入复苏期,06、07年分别为公司贡献EPS0.14元和0.58 元。

按照6月5日并表计算,2006、2007年公司全面摊薄后EPS分别为 0.82元和1.23元。

表10:煤炭行业国内外估值比较 国家2005年PE 2006年PEPB 美国19.1711.564.83 澳大利亚21.1616.046.28 中国A股13.6111.652.41 资料来源:Bloomberg,国信证券经济研究所,根据7月19日收盘价简单平均计算 表11:煤炭行业重点上市公司评级与估值指标 投资评级06EPS(元) 07EPS(元) 06PE 07PE 06PB 07PB 兰花科创推荐1.451.7811.519.382.85 2.19 西山煤电谨慎推荐0.840.858.968.861.62 1.37 国阳新能谨慎推荐1.511.748.567.431.84 1.47 兖州煤业谨慎推荐0.590.6212.4711.871.80 1.57 神火股份推荐0.821.2311.497.662.41 1.83 大同煤业中性0.600.7516.9313.554.02 3.10 数据来源:Wind资讯,国信证券经济研究所 国信证券投资评级: 类别级别定义 推荐预计6个月内,股价涨幅为相对大盘20%以上 谨慎推荐预计6个月内,股价涨幅为相对大盘10%—20之间 中性预计6个月内,股价变动幅度相对大盘介于±10%之间 股票 投资评级 回避预计6个月内,股价跌幅为相对大盘10%以上 推荐行业股票指数在6个月内表现优于市场指数10%以上 谨慎推荐行业股票指数在6个月内表现优于市场指数5%—10%之间 中性行业股票指数在6个月内表现介于市场指数±5%之间 行业 投资评级 回避行业股票指数在6个月内表现介于市场指数-5%以上 免责条款: 本报告信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任 何保证。

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