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平安证券-2021年9月美联储议息会议简评:美联储“最后的温柔”-210923

研报作者:钟正生 来自:平安证券 时间:2021-09-23 08:18:46
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    平安证券
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研究报告内容

2021年9月美联储议息会议简评 美联储“最后的温柔” 宏观点评 宏观报告 海外宏观 2021年09月23日 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。

证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 研究助理 张璐 一般证券从业资格编号 S1060120100009 ZHANGLU150@pingan.com.cn 范城恺一般证券从业资格编号 S1060120120052 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 事项: 美国时间9月22日,美联储公布9月FOMC会议声明,美联储主席鲍威尔接 受采访。

平安观点: 货币政策:几乎只字未改。

维持联邦基金利率(0-0.25%),维持资产购买 节奏(每月800亿美元国债和400亿美元MBS),维持准备金利率(0.15%) 和隔夜逆回购利率(0.05%)不变等。

唯一修改的地方是:将每一个交易 对手每日隔夜逆回购(ONRRP)规模上限从800亿美元上调了一倍至 1600亿美元。

声明表述:进一步预告Taper。

1)承认疫情反扑确实阻碍了部分行业复 苏。

2)继续强调“通胀暂时论”。

对于通胀的描述由“已经上升(has risen)” 调整为“被抬升”(elevated),这与美联储一直强调的“通胀暂时论”更 加契合。

3)本次声明增加“如果进展大体上像预期的那样继续下去,委 员会判断,资产购买的步伐可能很快就会放慢”的表述。

经济预测:点阵图不足惧,切割Taper与加息。

1)大幅下修2021年美 国实际GDP增速至5.9%(前值7.0%)。

美联储对美国经济的自信程度不 及预期,市场接收到了偏鸽派的信号。

2)小幅上修2021年美国失业率至 4.8%(前值4.5%),而维持2022、2023年失业率预期的3.8%、3.5%不 变。

美联储对今年失业率下降的“期望值”已经降低,这就意味着,未来 就业市场的改善不需要特别显著就可以算是“符合预期”,下修失业率实 质上是为美联储宣布Taper做铺垫!3)上修2021年美国PCE和核心 PCE通胀率至4.2%和3.7%,基本维持2022-23年通胀率不变。

4)点阵 图显示预计2022年至少加息1次的委员有9位(增加2位),基本符合预 期。

这使得2022年联邦基金利率的预测中值由0.1%上升至0.3%。

鲍威尔讲话:1)鲍威尔表示美联储已经讨论了Taper的节奏,预计将于 明年年中完成Taper。

这一节奏符合预期。

2)鲍威尔表示就他个人而言, 就业已经几乎取得了( is all but met)Taper所需的“进一步实质性进展”。

3)维持“通胀暂时论”。

4)继续强调Taper和加息是相对独立的,称有 关实施Taper的标准和测试与加息的标准是不同的。

此外,继续强调不太 可能会在未完成Taper之前就加息。

证券研究报告 宏观点评 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。

2/ 9 市场反应:声明及经济预测的整体感觉偏鸽派。

议息会议声明发布后,美股标普500指数由4395点左右一度上升约0.5%至 4416点高位,10年美债收益率由1.32%一度下探至1.30%下方,美元指数由93.2上方一度下探接近93.0。

但鲍威尔讲话被 市场认为偏鹰:美股标普500指数短线回调0.7%至4386点,10年美债收益率由1.3%下方一度拉升至1.34%的高位(后回 落至1.31%附近),美元指数由93点附近一度跃升并触碰93.5的高点(后保持在93.4附近)。

我们认为,美联储年内Taper可谓“板上钉钉”,9月暂不宣布Taper是美联储“最后的温柔”。

一是,声明表示,如果未来 经济进展大致符合预期,Taper预计“很快”到来,而这里的“很快”不太可能是明年。

二是,鲍威尔讲话表示,其个人认为 就业市场几乎取得了“进一步实质性进展”,意味着目前几乎可以开始Taper。

三是,我们对于美国就业市场指标的判断是: 目前已经取得了“进一步实质性进展”,尤其对标上一次Taper(2013-14年)。

我们的基准预期是,美联储11月正式宣布将于12月开始实施Taper,Taper的节奏是逐月减少购买100亿美元国债和50 亿美元MBS,2022年6月结束本轮QE,最早或于2022年底加息。

未来美联储不太可能改变Taper路线,但美国经济数据 以及与之挂钩的市场预期仍存变数。

就此而言,9-10月美国经济数据的好坏,将很大程度上决定资本市场波动风险的大小。

宏观点评 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。

3/ 9 1.货币政策:几乎只字未改 美联储9月议息会议声明中,货币政策部分几乎只字未改(图表1):维持联邦基金利率(0-0.25%),维持资产购买节奏(每 月800亿美元国债和400亿美元MBS),维持准备金利率(0.15%)和隔夜逆回购利率(0.05%)不变等。

唯一修改的地方是,将每个交易对手每日隔夜逆回购(ONRRP)规模上限从800亿美元上调了一倍至1600亿美元。

其背 景是,美联储单日隔夜逆回购规模在9月议息会议前已经突破1.2万亿美元,美联储希望进一步满足市场对于美联储回收流 动性的需求(0)。

图表1美联储2021年9月与7月议息会议声明比较:几乎只字未改 2021年9月美联储FOMC声明2021年7月美联储FOMC声明 从2021年9月23日起,将准备金的利率设定为 0.15%。

进行必要的公开市场操作,将联邦基金利率维持在0 - 0.25%的目标区间。

将国债持有量每月增加800亿美元,将机构抵押贷款 支持证券(MBS)每月增加400亿美元。

增加美国国债和机构抵押贷款支持证券的持有数量,并 购买机构商业抵押贷款支持证券(CMBS),以维持这些 证券市场的平稳运行。

进行隔夜回购协议操作,最低投标利率为0.25%,总 操作限额为5000亿美元;操作限额总量可由主席决定 临时增加。

进行隔夜逆回购协议操作,发行利率0.05%,每个交 易对手每天不超过1600亿美元;每一交易对手的限额 可由主席酌情临时增加。

在拍卖中展期美联储所持国债的所有本金,并将美联储 所持机构债券和机构MBS的所有本金再投资于机构 MBS。

如需要,允许购买和再投资的金额与规定数额有一定偏差。

在必要时进行美元纸币和息票互换交易,以促进美联储 机构MBS交易的结算。

联邦储备系统理事会投票批准在现有的0.25%的水平 上建立一级信贷利率。

从2021年7月29日起,将准备金的利率设定为 0.15%。

进行必要的公开市场操作,将联邦基金利率维持在0 - 0.25%的目标区间。

将国债持有量每月增加800亿美元,将机构抵押贷款 支持证券(MBS)每月增加400亿美元。

增加美国国债和机构抵押贷款支持证券的持有数量,并 购买机构商业抵押贷款支持证券(CMBS),以维持这些 证券市场的平稳运行。

进行隔夜回购协议操作,最低投标利率为0.25%,总 操作限额为5000亿美元;操作限额总量可由主席决定 临时增加。

进行隔夜逆回购协议操作,发行利率0.05%,每个交 易对手每天不超过800亿美元;每一交易对手的限额可 由主席酌情临时增加。

在拍卖中展期美联储所持国债的所有本金,并将美联储 所持机构债券和机构MBS的所有本金再投资于机构 MBS。

如需要,允许购买和再投资的金额与规定数额有一定偏差。

在必要时进行美元纸币和息票互换交易,以促进美联储 机构MBS交易的结算。

联邦储备系统理事会投票批准在现有的0.25%的水平 上建立一级信贷利率。

资料来源:美联储,平安证券研究所 宏观点评 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。

4/ 9 图表2美联储单日隔夜逆回购规模在9月议息会议前已经突破1.2万亿美元 资料来源: Wind,平安证券研究所 2.声明表述:进一步预告Taper将至 美联储9月议息会议声明中,关于经济前景的表述略有变化(图表3): 1)承认疫情反扑确实阻碍了部分行业复苏。

9月声明中仍然认为“受疫情冲击最大的部门”(鲍威尔讲话中进一步解释:如 旅游、餐饮等服务业),其复苏情况在近几个月得到改善,但新增了“新冠病例的增加使其复苏放缓”的表述。

2)继续强调“通胀暂时论”。

通胀描述由“已经上升(has risen)”调整为“被抬升”(elevated),仍然保留了“主要反映 了暂时性因素”的表述。

我们认为,这一调整或意味着美联储认为通胀已经高企但可能不会继续上行,而且“被抬升”多了 一些“被动”的意味,这与美联储一直强调的“通胀暂时论”更加契合。

3)进一步预告Taper将至。

本次声明增加“如果进展大体上像预期的那样继续下去,委员会判断,资产购买的步伐可能很 快就会放慢”的表述,可以认为声明进一步预告了Taper将至。

图表3美联储2021年9月和7月议息会议声明原文比较:进一步预告Taper将至 2021年9月美联储FOMC声明2021年7月美联储FOMC声明 With progress on vaccinations and strong policy support, indicators of economic activity and employment have continued to strengthen. The sectors most adversely affected by the pandemic have improved in recent months, but the rise in COVID-19 cases has slowed their recovery. Inflation is elevated, largely reflecting transitory factors. Overall financial conditions remain accommodative, in part reflecting policy measures to support the economy and the flow of credit to U.S. households and businesses. (中文)在疫苗进展和强有力的政策支持下,经济活动 和就业指标有所加强。

受疫情不利影响最大的部门已经 在近几个月得以改善,但新冠病例的增加使其复苏放 缓。

通货膨胀率被抬升,主要反映了暂时性因素。

整 体金融状况依然宽松,这在一定程度上反映了支持经济 和信贷流向美国家庭和企业的政策措施。

Last December, the Committee indicated that it would continue to increase its holdings of Treasury With progress on vaccinations and strong policy support, indicators of economic activity and employment have continued to strengthen. The sectors most adversely affected by the pandemic have shown improvement but have not fully recovered. Inflation has risen, largely reflecting transitory factors. Overall financial conditions remain accommodative, in part reflecting policy measures to support the economy and the flow of credit to U.S. households and businesses. (中文)在疫苗进展和强有力的政策支持下,经济活动 和就业指标有所加强。

受疫情不利影响最大的部门仍然 脆弱,但已显示出改善。

通货膨胀率上升,主要反映 了暂时性因素。

整体金融状况依然宽松,这在一定程度 上反映了支持经济和信贷流向美国家庭和企业的政策 措施。

Last December, the Committee indicated that it would continue to increase its holdings of Treasury securities by at least $80 billion per month and of 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 13-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-01 十亿美元美国隔夜逆回购接收国库券数量美国隔夜逆回购国库券利率(右) 宏观点评 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。

5/ 9 securities by at least $80 billion per month and of agency mortgagebacked securities by at least $40 billion per month until substantial further progress has been made toward its maximum employment and price stability goals. Since then, the economy has made progress toward these goals. If progress continues broadly as expected, the Committee judges that a moderation in the pace of asset purchases may soon be warranted. (中文)去年12月,委员会表示将继续增加每月至少 800亿美元国债和每月至少400亿美元MBS的持有, 直到朝着充分就业和物价稳定的目标(经济)取得了“实 质性进一步进展”。

自那时以来,经济朝着这些目标取 得了进展。

如果进展大体上像预期的那样继续下去, 委员会判断,资产购买的步伐可能很快就会放慢。

agency mortgagebacked securities by at least $40 billion per month until substantial further progress has been made toward its maximum employment and price stability goals. Since then, the economy has made progress toward these goals, and the Committee will continue to assess progress in coming meetings. (中文)去年12月,委员会表示将继续增加每月至少 800亿美元国债和每月至少400亿美元MBS的持有, 直到朝着充分就业和物价稳定的目标(经济)取得了“实 质性进一步进展”。

自那时以来,经济朝着这些目标取 得了进展,委员会将在今后的会议中继续评估进展。

资料来源:美联储,平安证券研究所 3.经济预测:点阵图不足惧,切割“Taper”与加息 美联储本次公布的3季度经济预测(中位数),与2季度相比: 1)大幅下修2021年美国实际GDP增速至5.9%(前值7.0%),相应上修2022年增速至3.8%(前值3.3%)。

此前市场预 期一向“自信”的美联储可能只会小幅下修今年增长预期至6.5%(9月高盛、大摩等海外机构也下修了今年美国经济增速 至6%以下),本次美联储对美国经济的自信程度不及预期,这也使市场接收到了偏鸽派的信号。

2)小幅上修2021年美国失业率至4.8%(前值4.5%),而维持2022、2023年失业率预期的3.8%、3.5%不变。

我们认为, 失业率预测传递了丰富的信息:首先,美联储对今年失业率的下降信心有所弱化,但也意味着其对今年失业率下降的“期望 值”已经降低。

这就意味着,未来几个月美国就业市场的改善不需要特别显著就可以算是“符合预期”(也就是声明中所说 的“broadly as expected”)。

因此,下修失业率实质上是为美联储宣布Taper做铺垫!其次,2022-23年的美国失业率预测 不变,或说明美联储对于加息所需的“最大就业”目标仍有很高标准,旨在进一步消除市场对于提前加息的担忧。

3)进一步上修2021年美国PCE和核心PCE通胀率至4.2%(前值3.2%)和3.7%(前值3.0%),而基本维持2022-23 年PCE及核心PCE通胀率在2.2-2.3%不变。

这说明,美联储官员仍然认为通胀走高是暂时的,2022年通胀率就会基本回 到2%附近。

宏观点评 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。

6/ 9 图表42021年9月美联储经济预测 图表52021年6月美联储经济预测 资料来源:美联储(2021.9.22),平安证券研究所 资料来源:美联储(2021.6.16),平安证券研究所 本次点阵图及其传递的有关加息信号备受市场关注,好在基本符合预期,预计暂不会引发市场对于提前加息的担忧。

点阵图 显示,预计2022年至少加息1次的委员有9位,比此前增加了2位,市场预期增加1-3位。

由于该人数已经过半,这使得 2022年联邦基金利率的预测中值由0.1%上升至0.3%。

点阵图显示,18位委员中有17为认为2023年联储至少加息1次, 且有13人预测利率将高于0.5%(加息2次)、5位预计利率将高于1%。

这使得2023年联邦基金利率预测中值由0.6%进 一步升至1.0%。

图表62021年9月美联储点阵图 图表72021年6月美联储点阵图 资料来源:美联储(2021.9.22),平安证券研究所 资料来源:美联储(2021.6.16),平安证券研究所 宏观点评 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。

7/ 9 本次美联储议息会议声明及经济预测的整体感觉偏鸽派。

声明发布后,美股标普500指数由4395点左右一度上升约0.5% 至4416点高位,10年美债收益率由1.32%一度下探至1.30%下方,美元指数由93.2上方一度下探接近93.0。

4.鲍威尔发言:自认为就业市场几乎取得了“进一步实质性进展” 鲍威尔在声明发布半小时后发表讲话并接受采访,重点信息包括: 1)关于Taper。

鲍威尔宣读声明内容时就提供了更清晰的Taper路线:美联储已经讨论了Taper的节奏,预计将于明年年 中完成Taper。

这一节奏符合预期,其隐含的节奏是:今年12月开始实施每月减少150亿美元资产购买(100亿美元国债 +50亿美元MBS),则2022年6月将是美联储最后一次进行资产购买。

2)关于就业。

鲍威尔表示确实仍有部分委员希望看到更多数据,但就他个人而言,就业已经几乎取得了( is all but met) Taper所需的“进一步实质性进展”。

且在提问环节强调了2次“几乎取得”,如此直接有点略超预期,这使其发言被市场认 为偏鹰派。

此外,有记者问未来几个月是否需要看到更强劲的就业数据才宣布Taper,鲍威尔表示不需要“特别强劲”(super strong),只要“一般强劲”(moderately strong)就行,且强调他更看重就业复苏的累计进展(accumulated progress)。

3)关于通胀。

鲍威尔认为目前通胀已经取得了、甚至超过(more than)进一步实质性进展。

但继续强调通胀是暂时的,未 来美联储有工具应对走高的通胀。

4)关于加息。

鲍威尔继续强调Taper和加息是相对独立的,称有关实施Taper的标准和测试与加息的标准是不同的。

此外, 其继续强调不太可能会在未完成Taper之前就加息,因为(如有紧缩货币政策的需要)首选是加快Taper节奏。

鲍威尔讲话后,由于其对Taper给出更多指引、且对就业市场的态度积极,被市场认为“偏鹰”:美股标普500指数短线回 调0.7%至4386点,10年美债收益率由1.3%下方一度拉升至1.34%的高位(后回落至1.31%附近),美元指数由93点附 近一度跃升并触碰93.5的高点(后保持在93.4附近)。

5.美联储“最后的温柔”:年内Taper板上钉钉! 基于下述三条线索,我们认为美联储年内Taper可谓是“板上钉钉”。

这也意味着,9月暂不宣布Taper是美联储“最后的 温柔”。

一是,会议声明表示,如果未来经济进展大致符合预期,Taper预计“很快”到来,而这里的“很快”不太可能是明年。

二是,鲍威尔讲话表示,其个人认为就业市场几乎取得了“进一步实质性进展”,意味着目前几乎可以开始Taper。

三是,我们对于美国就业市场指标的判断是:目前已经取得了“进一步实质性进展”,尤其对标上一次Taper(2013-14年)。

1)美国失业率下降情况良好,今年失业率达标不难(图表8)。

2)美国失业率的缺口,若对标2014年1月的进展,已经实 现了可以开始Taper的“实质性进展”(图表9)。

3)美国非农就业新增放缓,但累计恢复近8成,已经取得显著成绩(图 表10)。

4)美国劳动参与率维持低位,劳动力缺口约200万人,但美联储逐步接受其为“永久性”的结构变化(图表11)。

5)此外,劳动者工资保持高增长、职位空缺率高企等,美联储将其解读为就业市场的“强劲”。

宏观点评 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。

8/ 9 图表8美国今年失业率达标并不难 图表9目前美国失业率缺口已经达到2014年实施 Taper的条件 资料来源: Wiind,平安证券研究所 资料来源: Wind,平安证券研究所 图表10美国非农就业累计恢复接近8成 图表11美国劳动力缺失200万人 资料来源: Wiind,平安证券研究所 资料来源: Wind,平安证券研究所 6.美联储Taper对市场的影响:紧盯9-10月经济数据 我们的基准预期是,美联储11月正式宣布:将于12月开始实施Taper,Taper的节奏是逐月减少购买100亿美元国债和 50亿美元MBS,2022年6月结束本轮QE,最早或于2022年底加息。

美联储正式宣布Taper对市场有多大影响?我们认为,可以大致分两种情形:1)“容易级别”——4季度美国经济复苏重新 加快,市场与美联储对于Taper的预期进一步凝聚,美联储“乘胜追击”宣布Taper,届时市场反应程度有限。

(我们认为 这一情形的概率较大,我们预计4季度美国就业将加快复苏,参考报告《美国经济复苏下半场如何演绎?》。

)2)“困难级别” ——美国经济复苏继续不及预期(甚至环比下滑),市场怀疑美联储能否如期Taper;美联储虽然需要照顾市场情绪,但更 需要保证美联储的信誉及政策的可预见性,美联储大概率仍会按时宣布Taper,但不同的是,此时市场波动风险较大。

总之,未来美联储不太可能改变Taper路线,但美国经济数据以及与之挂钩的市场预期仍存变数。

就此而言,9-10月美国 经济数据的好坏,将很大程度上决定美国资本市场波动风险的大小。

5.20 3 4 5 6 7 8 19-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-12 季调,%美国U3失业率 美联储9月 预测(4.8%) (1) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 07-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-01 百分点美国失业率:与2007年均值差距 美国失业率:与2019年均值差距 2014年1月 开始实施 Taper 2014年1月: 失业率缺口=1.58% 2021年8月: 失业率缺口=1.52% 12.5 13.0 13.5 14.0 14.5 15.0 15.5 19-0820-0220-0821-0221-08 千万人美国非农就业人数(季调) 缺口:约500万人 距离最低点已经恢 复:约1700万人 60.0 60.5 61.0 61.5 62.0 62.5 63.0 63.5 64.0 19-0820-0220-0821-0221-08 %美国劳动参与率(季调) 缺口:约200万人 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐(预计6个月内,股价表现强于沪深300指数20%以上) 推 荐(预计6个月内,股价表现强于沪深300指数10%至20%之间) 中 性(预计6个月内,股价表现相对沪深300指数在±10%之间) 回 避(预计6个月内,股价表现弱于沪深300指数10%以上) 行业投资评级: 强于大市(预计6个月内,行业指数表现强于沪深300指数5%以上) 中 性(预计6个月内,行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间) 弱于大市(预计6个月内,行业指数表现弱于沪深300指数5%以上) 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。

平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。

本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研 究产品,为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考,双方对权利与义务均有严格约定。

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未经书面授权刊载或者转发的,本公司将采取维权措施追究其侵权责任。

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