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得润电子研究报告:国信证券-得润电子-002055-家电连接器龙头 战略决定未来-060725

研报作者:王俊峰 来自:国信证券 时间:2006-07-25 12:54:07
  • 股票名称
    得润电子
  • 股票代码
    002055
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    wz***23
  • 研报出处
    国信证券
  • 研报页数
    10 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    227 KB
研究报告内容

IT行业分析师:王俊峰 电话:010-82254205 Email:wangjf@guosen.com.cn 本报告的独到之处 客观辨证地分析公司的家电连接器龙头地位 从公司战略规划出发看待公司未来 通过考察行业估值水平给出价值区间 公司研究 独立性声明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断 并得出结论,力求客观、公正,其结论不受其 他任何第三方的授意、影响,特此声明。

新股研究报告 电子元器件行业 连接器 得润电子(002055) 合理价格:9.9~11.1元 认购价格:7.88元 新股价值分析 家电连接器龙头战略决定未来 全球连接器市场平稳增长,中国为主要拉动力量 Bishop & Associates预测,2006年全球连接器市场增长率达到7.5%;中国市场过 去5年CAGR达到25%,06年预测增长率为23.8%,成为全球增长的主要拉动力 量。

按照中国电子元件行业协会信息中心预测,在未来的5年里,国内连接器的生 产前景继续看好,增幅将达15%~25%。

公司以结盟大客户、进入新领域和开发高端产品为战略 公司制订了结盟大客户,进入汽车、手机连接器等新领域,以及生产精密模具、开 发高端产品的业务成长战略。

结盟大客户战略对收入增长具有立竿见影的效果。

从产品结构、收入结构和客户结 构的分析情况来看,都体现出开发大客户对公司收入保持较高增长的重要作用。

然 而我们看到,产品毛利率和净利润增长率维持低位并呈下降趋势,这主要是因为公 司主要产品和收入来源的家电连接器下游厂商集中度高,毛利空间不大。

公司进入 汽车、通讯等新领域和开发高端产品前景尚待观察。

对于公司计划进入的汽车和通 讯连接器领域,我们持谨慎态度。

公司目前尚无汽车连接器产能,加之其安全性要 求高,公司能否成功进入,我们需要根据未来发展情况进行确认。

在通讯连接器领 域,公司控股子公司深圳冠连通前期已有投入,并实现小规模生产,但未形成规模 效应。

05年公司与泰科电子合作,但至今双方的合作尚处于磨合阶段,合作领域仍 局限于家电连接器,因此公司能否籍此进入新领域和掌握高端产品的技术并形成生 产能力,前景尚不明朗。

传统家电连接器并非今后行业发展方向。

从连接器下游终 端增长来看,汽车、计算机和通讯位居绝对额前三位,而通讯、医疗和消费电子增 长率最快。

从全球连接器产品分类来看,应用最多的五个领域分别为汽车、计算机、 通讯、工业控制和军工航天。

传统彩电被LCD和PDP替代的趋势不可逆转,CRT 彩电市场份额加速下降,而公司作为国内最大的彩电连接器供应商,仍将未来的主 要发展领域放在彩电连接器市场份额的扩展上,必将面临两头挤压的窘境。

募集资 金投向体现了公司的战略方向。

从公司募集资金投资方向来看,公司将一半以上的 资金用于精密模具及精密成型加工技术产品,体现了公司对未来产品转型的思考; 其他募集资金则用于传统家电连接器的技改项目上。

估值建议 我们预测公司新股发行摊薄后每股收益06E为0.396元。

综合考虑公司现有业务结 构和战略规划,我们认为公司未来的主要业务领域仍为家电连接器,因此我们更倾 向于采用家电行业平均估值水平对得润电子进行定价;同时,考虑到公司作为新股 以及小盘股,应享有一定溢价,我们认为相对估值PE06应在25~28倍。

相应的合 理价格区间为9.9~11.1元。

2006年7月25日 内容目录 连接器市场平稳增长.................................................................................................3 全球连接器市场2006年增长率达到7.5%........................................................3 中国是全球连接器市场增长的主要拉动力量.....................................................3 公司业务战略规划.....................................................................................................4 结盟大客户战略对公司收入增长具有立竿见影的效果.......................................4 公司进入通讯、汽车等新领域和开发高端产品前景尚待观察............................5 传统家电连接器并非今后行业发展趋势............................................................6 募集资金投向体现了公司的战略规划................................................................7 估值建议...................................................................................................................7 图表目录 图1:1995-2005全球连接器行业销售增长率...........................................................3 图2:2004-2005年主要产品销售收入变化..............................................................4 图3:2005年主要产品结构......................................................................................4 图4:主要大客户销售收入情况................................................................................5 图5:得润电子近3年主营业务收入情况..................................................................5 图6:得润电子近3年毛利率与净资产收益率..........................................................5 图7:2005年全球连接器市场前5大设备领域占比情况..........................................6 图8:2005年终端市场销售情况..............................................................................6 图9:募集资金应用方向占比情况.............................................................................7 表1:连接器行业历史年复合增长率.........................................................................3 表2:全球连接器行业增长情况................................................................................3 表3:得润电子业务战略规划....................................................................................4 表4:募集资金投资项目及金额................................................................................7 表5:电子元器件行业估值水平................................................................................8 表6:家电行业估值水平...........................................................................................8 连接器市场平稳增长 全球连接器市场2006年增长率达到7.5% 根据Bishop & Associates统计和预测,全球连接器行业1996-2005年 CAGR为4.5%,2006年全球连接器行业增长率达到7.5%。

表1:连接器行业历史年复合增长率图1:1995-2005全球连接器行业销售增长率 年份销售额至2005年CAGR 1980 $8,608.00 5.83% 1985 $12,280.00 5.45% 1990 $16,503.00 5.24% 1995 $22,802.00 4.52% 2000 $34,878.00 0.35% 2005 $35,484.00 - -25% -15% -5% 5% 15% 25% 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006E Percent Change in Sales 资料来源:Bishop & Associates、国信证券经济研究所资料来源:Bishop & Associates、国信证券经济研究所 中国是全球连接器市场增长的主要拉动力量 近几年来,由于中国连接器的上游产业发展迅猛,尤其是消费电子、网络设 计、通信终端产品产量增长快速,极大地拉动了连接器行业的发展。

我国连接器 产业将步入相对平稳的发展期,设计水平和加工手段将大大提升,高端连接器产 品也将增多,应用领域将进一步拓宽。

在未来的5年里,国内连接器的生产前景 继续看好,增幅将达15%-25%。

据中国电子元件行业协会信息中心预测,在“十 一五”期间,连接器的产量将保持年均17%的增长速度。

而根据Bishop & Associates统计数据,过去10年,中国连接器市场CAGR为51.2%,过去5 年CAGR为25%;Bishop预测,2006年中国连接器市场增长率将达到23.8%。

表2:全球连接器行业增长情况 单位:百万美元 Region 200420052006E 2005年 增长率 2006年 预测增长率 过去5年 CAGR 过去10年 CAGR 北美9088 932496992.6% 4.0% -6.3% 1.0% 欧洲8680 884591061.9% 2.9% 0.6% 3.4% 日本5803 593661152.3% 3.0% -0.7% 2.8% 中国4119 4946612220.1% 23.8% 25.0% 51.2% 亚太3859 4257454410.3% 6.7% 2.2% 6.4% 其他1871 2176256016.3% 17.7% 3.9% 6.3% 全球33419 35484381466.2% 7.5% 0.3% 4.5% 资料来源:Bishop & Associates、国信证券经济研究所 公司业务战略规划 公司制定了三个主要的业务成长战略:结盟大客户、进入新领域和开发高端 产品。

并提出相配套的公司主营业务发展计划,即在做大做强家电连接器的基础 上,大力发展具有高科技含量的高端精密连接器项目和精密模具项目,同时瞄准 通信高端连接器和汽车连接器市场,择机介入。

表3:得润电子业务战略规划 业务领域产品开发计划市场开发与营销网络建设计划 家电连接器 未来三年内,公司计划通过技术改造,继续巩固并扩 大公司产品在家电行业内的规模和优势,积极引进新 技术、新工艺,提高产品的质量档次,重点开发技术 含量高、附加值高的产品和技术。

稳定现有客户资源,在条件许可的情况下实施客户优化战略, 淘汰低端客户,重点培育和发展国外大客户和高附加值产品的 客户。

总体原则是,国内客户注重销售规模,国际客户注重产 品附加值。

通讯连接器 依托现有技术和客户资源,引进专业人才,开发和推 广具有竞争力和高附加值的产品。

一方面通过提高技术研发实力,跟随现有家电行业客户的多元 化战略而进入通讯领域,为其提供配套的电子连接器产品;另 一方面通过与拥有成熟技术的合作方进行项目合作,成为其 OEM生产厂商,进入合作方现有的市场。

精密模具、组件 通过高的资本投入和设备、技术、人才引进,开发制 造0.3mm以上水平的产品。

在研发技术保证的基础上,切入高端产品市场。

资料来源:招股说明书、国信证券经济研究所 结盟大客户战略对公司收入增长具有立竿见影的效果 从产品结构看,家电连接器为公司的主要收入来源,其中彩电连接器2005 年占比达到43.18%,较04年占比扩大了14.4%。

主要原因是2004年底,公 司与四川长虹合资设立绵阳虹润,2005年度对四川长虹实现销售收入达 9392.49万元,占公司销售总额的16.79%。

因此2005年营业收入增长42.46% 中,对长虹的销售收入贡献了23.92%。

图2:2004-2005年主要产品销售收入变化 单位:万元图3:2005年主要产品结构 0500100015002000 彩电连接器 空调连接器 冰箱连接器 洗衣机连接器 各类办公设备 其他 20052004 43.18% 12.50% 5.68% 6.82% 13.64% 18.18% 彩电连接器 空调连接器 冰箱连接器 洗衣机连接器 各类办公设备 其他 资料来源:招股说明书、国信证券经济研究所资料来源:招股说明书、国信证券经济研究所 从公司现有客户来看,康佳、海尔、长虹三家大客户的2005年销售收入占 主营业务收入的69.5%;2004年底公司与四川长虹合资设立绵阳虹润,2005年 即实现销售收入达9392.49万元,占公司销售总额的16.79%,可见,结盟大客 户策略对于公司实现收入增长具有立竿见影的效果。

此外,随着家电厂商产品由 CRT向LCD的升级,公司家电连接器既面临着升级换代的压力,同时也是进入 家电精密成型产品市场的契机。

关键是公司是否已经具有这一领域的技术和生产 能力。

图4:主要大客户销售收入情况 0 5 10 15 20 25 200320042005 康佳海尔长虹千万 资料来源:招股说明书、国信证券经济研究所 公司未来发展的主要领域仍然是家电连接器,而公司03、04、05年毛利率 分别为15.48%、14.17%和12.05%,处于电子行业较低水平且呈下降趋势,这 主要是由于家电连接器毛利空间不大造成的。

下游厂商集中度较高,大大削弱了 公司的议价能力。

因此,公司继续开发大客户是采取以量取胜的策略,从而实现 主营业务收入呈跳跃式的增长。

图5:得润电子近3年主营业务收入情况图6:得润电子近3年毛利率与净资产收益率 0 1 2 3 4 5 6 200320042005 亿 0% 15% 30% 45% 60% 75% 90% 主营业务收入 主营业务收入增长率 0% 10% 20% 30% 200320042005 毛利率净资产收益率 资料来源:招股说明书、国信证券经济研究所资料来源:招股说明书、国信证券经济研究所 公司进入通讯、汽车等新领域和开发高端产品前景尚待观察 对于公司要进入的汽车和通信领域,我们持谨慎态度,需要逐步确认公司对 这些领域的技术掌握程度。

由于公司目前尚无汽车连接器产能,加上其安全性要 求很高,因此需要根据公司未来发展情况进行确认;而在通讯连接器领域,公司 通过控股子公司深圳冠连通进行了大量的前期投入,经过三年的培育开发,已经 实现了小批量生产,但尚未形成规模效应;通过募集资金投入项目,现有产能将 大幅扩张。

2005年公司与泰科电子(Tyco Electronics)开始在家电、通讯类连接器方 面进行合作,得润通过泰科授权,可以制造和代理TYCO品牌的产品,泰科向 得润提供一系列资源和支持,包括专利技术转移,输出工程设计、模具设计制造、 注塑、冲压、生产、品质等方面的技术,输出先进的管理模式和方法,授权使用 品牌,开发海外成熟市场等。

公司也将此作为融入国际供应链和国际采购大循环、 有效解决技术积累尤其是高端连接器的研发和生产难题的一大契机。

但时至今 日,公司与Tyco的合作尚处于磨合阶段,进程缓慢,合作领域主要仍局限在家 电连接器,未能按照公司的预期实现全方位合作。

因此,公司进入新领域和开发 高端产品前景尚不明朗。

传统家电连接器并非今后行业发展趋势 从连接器下游终端增长来看,汽车、计算机和通讯位居绝对额前三位,而通 讯、医疗和消费电子增长率最快,分别为8.3%、8.1%和7.9%。

从全球连接器 产品分类来看,应用最多的五个领域分别为汽车、计算机、通讯、工业控制和军 工航天。

图7:2005年全球连接器市场前5大设备领域占比情况 其他:19.3% 汽车电子:25.4% 计算机及外设:24.4% 军工/航天:6.9% 工业控制:11.6% 通信/数据:12.4% 资料来源:Bishop & Associates、国信证券经济研究所 图8:2005年终端市场销售情况 010002000300040005000600070008000900010000 汽车电子 计算机及外设 通信/数据 工业控制 军工/航天 其他 消费电子 运输(非汽车) 医疗设备 机械设备 商务办公设备 2004 2005 资料来源:Bishop & Associates、国信证券经济研究所 传统彩电被LCD和PDP替代的趋势不可逆转,CRT彩电市场份额加速下 降,而公司作为国内最大的彩电连接器供应商,仍将未来的主要发展领域放在彩 电连接器市场份额的扩展上,必将面临两头挤压的窘境。

募集资金投向体现了公司的战略规划 从公司募集资金投资方向来看,公司将一半以上的资金用于精密模具及精密 成型加工技术产品,体现了公司对未来产品转型的思考;其他募集资金则用于传 统家电连接器的技改项目上。

图9:募集资金应用方向占比情况表4:募集资金投资项目及金额 项目名称投资额 精密模具及精密成型加工技术产品建设项目8980 精密电子连接器生产技术改造项目2981 深圳家电连接器生产技术改造项目2580 合肥家电连接器生产技术改造项目2000 精密模具及精密成型 家电连接器 精密电子连接器 合计16541 资料来源:招股说明书、国信证券经济研究所资料来源:招股说明书、国信证券经济研究所 估值建议 公司03-05年毛利率水平为15.84%、14.17%和12.05%,我们预测未来以 家电连接器为主的产品结构仍将使毛利率维持低位并呈下降趋势,06年毛利率 为11.36%、07年为11.14%。

公司现有规模下连接器仍将保持高速增长,但由于对新的客户开发的非连续 性,以及公司进入新的领域尚具有不确定性,公司的净利润增长率将大大低于主 营业务收入增长率。

我们预测公司06、07年主营业务收入分别为66341.85万 元和78903.97万元;净利润分别为2422.12万元和2981.13万元;摊薄后每股 收益分别为0.396元和0.488元。

公司05年摊薄后每股收益为0.382元。

我们首先考察了电子元器件行业上市公司平均估值水平,行业平均PE05为 37.05倍,PE06为24.79倍左右;考虑到得润电子的主要产品为家电连接器, 高端产品比例较低,因此,我们又考察了家电行业的估值水平,行业平均PE05 为48.8倍,PE06为22.63倍。

综合考虑公司现有业务结构和战略规划,我们认为公司未来的主要业务领域 仍为家电连接器,因此我们更倾向于采用家电行业平均估值水平对得润电子进行 定价;同时,考虑到公司作为新股以及小盘股,应享有一定溢价,我们认为相对 估值PE06应在25~28倍。

相应的合理价格区间为9.9~11.1元。

表5:电子元器件行业估值水平 EPSPE 代码证券简称P(7-20) 0506E* BPB 0506 000050 G深天马6.640.210.292.352.8231.6222.78 600563 G法拉9.610.380.443.272.9425.2921.77 600183 G生益11.030.330.522.135.1833.4221.03 600360 G华微10.580.380.413.163.3527.8425.98 002025航天电器22.761.191.012.828.0619.1022.53 002049晶源电子8.700.190.352.613.3346.9324.98 600237 G铜峰3.900.130.181.862.1030.0021.90 600584 G苏长电9.120.190.302.523.6348.7730.14 600460 G士兰微10.400.280.311.487.0437.1433.81 600330 G天通6.260.090.272.212.8370.3423.02 平均** 4.1337.0524.79 002055得润电子 0.3820.3961.78 资料来源:Wind资讯、国信证券经济研究所;*06E为Wind平均预测;**平均值计算采用总体法 表6:家电行业估值水平 EPSPE 代码证券简称P(7-20) 0506E* BPB 0506 000651 G格力8.510.9500.7193.382.528.9611.84 600690 G海尔4.380.2000.2934.680.9421.9014.93 600839 G长虹3.360.1320.2285.160.6525.4514.75 000016 G康佳A 4.030.1190.1685.330.7633.8724.06 600060 G海信6.640.2070.2625.071.3132.0825.33 600870厦华电子5.320.1680.1872.352.2731.6728.46 000521美菱电器3.510.0160.1302.091.68219.3827.00 000418小天鹅A 5.050.1100.1353.201.5845.9937.41 002045广州国光8.940.4500.4493.662.4419.8719.90 平均** 1.57 48.8022.63 002055得润电子 0.3820.3961.78 资料来源:Wind资讯、国信证券经济研究所*06E为Wind平均预测;**平均值计算采用总体法 类别级别定义 推荐预计6个月内,股价涨幅为20%以上 谨慎推荐预计6个月内,股价涨幅为10%—20之间 中性预计6个月内,股价变动幅度介于±10%之间 股票 投资评级 回避预计6个月内,股价跌幅为10%以上 推荐行业股票指数在6个月内表现优于市场指数20%以上 谨慎推荐行业股票指数在6个月内表现优于市场指数10%—20%之间 中性行业股票指数在6个月内表现介于市场指数±10%之间 行业 投资评级 回避行业股票指数在6个月内表现介于市场指数±10%以上 免责条款: 本报告信息均来源于公开资料,我行业对这些信息的准确性和完整性不作任 何保证。

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