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零售行业研究报告:国信证券-2006年零售行业中期策略:景气高涨、估值提升背景下的行情演绎-060718

研报作者:谭丽 来自:国信证券 时间:2006-07-18 11:27:38
  • 股票名称
    零售行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    yan****420
  • 研报出处
    国信证券
  • 研报页数
    19 页
  • 推荐评级
    谨慎推荐
  • 研报大小
    430 KB
研究报告内容

行业研究 近一年收益率比较 0.6 0.7 0.8 0.9 1 1.1 1.2 1.3 05 -2 -1 7 05 -4 -1 7 05 -6 -1 7 05 -8 -1 7 05 -1 0- 17 05 -1 2- 17 06 -2 -1 7 gx零售指数上证指数 资料来源:国信证券经济研究所 相关研究报告: 《千帆竞渡,百舸争流 —05年批发零售行业投资策略报告》 2005/03/03 《零售行业5月月报:向好趋势继续》 2005/05/25 《可持续增长能力决定零售企业投资价值 —05年中期批发零售行业投资策略》 2005/07/22 《零售行业8月月报:消费景气良好,行业市值提 升》 2005/09/15 《景气延续、趋势投资 —2006年批发零售行业投资策略报告》 2006/01/18 《零售行业06年3月月报:景气高涨及H股的 比较效应支持零售股估值提升》 2006/03/10 批发零售行业资深分析师:谭丽 3年证券行业研究经验。

北京大学光华管理学院 货币银行专业经济学学士,英国曼彻斯特大学财 务与金融学科学硕士 电话:010-82252911 E-mail:tanli@guosen.com.cn 行业投资策略报告 零售行业2006年中期零售行业投资策略 谨慎推荐(维持评级) 年度研究报告 景气高涨、估值提升背景下的行 情演绎 受益于内需扩大、消费景气持续,具有持续增长能力 中国零售市场正以年均10%以上的速度向世界第二大零售市场-日本逼近,整个 行业景气高位运行,稳定的政治、经济环境以及广阔的市场空间使得行业吸引力 巨大,作为一个本土化特征非常明显的行业,相信在未来国家扶持的背景下,广 大的内资零售企业面临着良好的发展机遇。

商业模式的改进促进优质企业持续发展 超市、百货、家电连锁的商业模式都仍面临着改进的空间,例如连锁百货对于集 中采购的推进,连锁超市对于精细化管理的提升,家电连锁企业通过供应链的整 合扩大管理半径,这些都支撑各行业连锁化、全方位发展。

在中国高速增长的零 售市场上,能够抓住业态转型机会,及时树立市场地位的企业将成为未来的真正 强者。

股改带来多元化投资机会、看重有机增长基础上的收购兼并 股改带来的制度性重估以及分红及业绩承诺将有利于提高估值水平,并带来多元 化投资机会。

在全流通背景下,零售企业的收购兼并价值都将越来越受到关注。

经过前期的发展后,优势企业将借助并购来实现快速的增长,需要强调的是,拥 有强大有机增长的公司往往更容易获得成功的收购兼并。

寻找行业领头羊、准备长线投资 目前零售板块估值优势有所减弱,未来有待业绩释放作为支持,新兴业态连锁百 货、连锁超市以及家电连锁的龙头公司处于快速扩张期,由于筹码稀缺,因此市 场给与一定的溢价,长期估值对短期估值支撑作用明显。

在估值吸引力下降的背 景下,我们建议的投资策略是“寻找行业领头羊、准备长线投资”。

维持行业“谨慎推荐”评级 我们仍然维持一直以来对零售行业的判断,消费旺盛、商业模式改进以及治理结 构、激励机制逐步完善下的管理改善均支持我们坚持看好零售行业的发展前景和 投资价值。

我们给与王府井推荐的投资评级,源于公司多年积累,以品牌优势发 展连锁经营将在今年获得业绩的爆发,并步入良性健康发展阶段;维持G综超 推荐的评级,源于公司逐渐进入规模经济阶段,管理改善带来内生增长明显,长 期估值支撑明显。

维持苏宁电器“谨慎推荐”的评级,相信公司在物流、信息系 统等后台建设的优势将支撑其向二、三级市场的纵深发展。

维持赣南果业推荐的 投资评级,这来自于手机更新换代高峰的来临和对天音通信管理能力的充分认 可。

单体百货方面,我们维持对于东百集团、大厦股份、G穗友谊谨慎推荐的投 资评级,这来源于这些公司在当地的竞争优势、稳定的经营前景以及较低的估值 水平。

2006年7月18日 受益于内需持续旺盛 市场空间广阔、增长态势良好 商务部最新预测2006年中国社会消费品零售总额有望超过7.5万亿元,增 速达到13%,有望高于去年。

中国零售市场在人均可支配收入及城市化进程背景下、在旺盛购买力支撑 下,逐渐转变为消费者主导的巨大市场。

在高速成长的背景下,急速扩大的中国 零售市场现在的规模是日本的一半。

根据近几年增长态势,加上2008年的奥运 会、2010年的上海万国博览会,预期零售市场仍会以年均13-15%的速度增长, 而人民币持续升值,则中国零售市场有望在2008年超越日本零售市场,成为全 球第二大市场。

图1:社会消费品零售总额及批发零售贸易总额增速 数据来源:国家统计局,国信证券经济研究所 进入2006年,社零总额分月度增长更加平稳,并呈逐月增速小幅提高的态 势,零售物价指数也呈现出稳定的走势,RPI1-5月份同比小幅上涨0.6%,从分 产品零售额的增速来看,服装、家用电器及通讯器材仍然领先其他消费品,增速 高于20%,零售价格分产品来看,金银珠宝、汽油大幅增长,食品价格也有所 上涨。

消费品零售总额增速持续 快于GDP增速,增长势 头良好 29153113 3415 37604203 4584 5395 6718 19981999200020012002200320042005 GDP 消费品零售总额(bn) -2.6 -3 -1.5 -0.8 -1 -0.12.82.3零售价格指数 +9.5% +13% 消费景气仍然在高位持续 上半年,消费者信心指数基本维持在94点左右。

反映消费者对未来经济前 景看法的消费者预期指数呈上升态势,从去年12月95.9提升到今年6月份的 96.8。

调查表明,消费者满意指数持续下滑,主要是因为消费者对商品质量和消 费环境还不满意。

商业的景气也可以从商业地产开发上的积极程度来判断,未来5年至10 年,内地主要城市的市民收入将会快速提升,消费能力趋强,大型商场的布局将 会进入实质阶段。

香港地产巨头恒隆地产在上海表示,将在未来2至3年内投资 250亿元港币在内地10个左右城市建设大型综合购物商场。

图4:05.1-06.6消费者信心指数、预期指数走势 数据来源:CEIC,国信证券经济研究所 反映在上市公司层面,利润总额继02年达到低点后,03年开始持续增长, 亏损面降低到10%以下,我们预计06年亏损公司数量将继续下降,预计在我们 统计的49家上市零售企业中,亏损数量只有2家。

并且大量公司出现预增,虽 然这种大幅增长很多来自于05年的低基数效应,但这也说明了06年经营趋势 的好转。

在可能的加息周期下,我们认为消费所受影响有限,但微观层面,个别 公司资本支出较大,利息负担较重的企业会受到一定的影响,如G武商、新世 界、大商股份、G豫园等。

图2:社零总额分月度增速 图3:06.2-06.5分类别社会消费品零售总额增速 资料来源:CEIC、国信证券经济研究所数据来源:CEIC、国信证券经济研究所 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 吃穿用粮油肉禽服装办公用品体育用品日用品家用电器化妆品金银珠宝通讯器材汽车石油及制品 Feb-06 Mar-06 Apr-06 May-06 456789 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 Ja n- 04 Fe b-0 4 Ma r-0 4 Ap r-0 4 Ma y-0 4 Ju n- 04 Ju l-0 4 Au g-0 4 Se p-0 4 Oc t-0 4 No v-0 4 De c-0 4 Ja n- 05 Fe b-0 5 Ma r-0 5 Ap r-0 5 Ma y-0 5 Ju n- 05 Ju l-0 5 Au g-0 5 Se p-0 5 Oc t-0 5 No v-0 5 De c-0 5 Ja n- 06 Fe b-0 6 Ma r-0 6 % 社零总额增速社零总额实际增速零售总额增速 91 92 93 94 95 96 97 98 Jan- 05 Feb- 05 Mar- 05 Apr- 05 May- 05 Jun- 05 Jul- 05 Aug- 05 Sep- 05 Oct- 05 Nov- 05 Dec- 05 Jan- 06 Feb- 06 Mar- 06 Apr- 06 May- 06 Jun- 06 Consumer Confidence Index Consumer Expectation Index 行业吸引力巨大、本土化特征明显 中国关阔零售市场提供了发展机遇 根据A.TKearney发布的2005年全球零售发展指数,中国排在第四位,相 比于2004年下降了一位,主要因为市场飞速发展,竞争加剧,饱和度提升,但 在经济、政治环境的稳定性指标上得到了明显提升,在市场吸引力与时间压力指 标上仍然具有优势,充分说明中国零售行业以其广袤的市场、稳定的经济政治环 境,为国内外竞争者提供了良好的发展机遇。

图7:2005年全球零售发展指数(GRDI) 数据来源:A.T.Kearney、国信证券经济研究所 图5:负债及财务费用较高的零售企业图6:01-05年上市零售企业利润总额变化 0 500 1000 1500 2000 2500 20012002200320042005 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.10 0.12 0.14 0.16 0.18 利润总计(百万) EPS(整体法) 资料来源:Wind资讯、国信证券经济研究所数据来源:Wind资讯、国信证券经济研究所 国家风险 经济 政治稳定性 市场潜力(市场吸引力、市场饱和度、时间压力) 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 大商股份 G 豫园 G 百联 G 武商 A 赣南果业 G 新世界 G 中商 华联股份 南京中商 G 中百 G 汉商 友谊股份 G 成商 大连友谊 G 综超 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 有息负债总额财务费用 我们认为零售行业是一个本土化特征非常强的行业,面对广大终端消费者的 快速变幻的需求,只有最了解本土消费习惯的企业才能够长久发展。

这一点从家 乐福、沃尔玛从韩国市场的退出就可以得到部分印证。

中国的管理层越来越意识 到渠道的重要,在引进外资先进管理模式与经验的同时,在未来将更加倾向于扶 持本土的零售集团,相信本土企业在未来将具有更加广阔的发展前景。

本土企业规模尚小、发展空间广阔 从全球的角度来看,零售250强的销售规模在23亿美元至2800亿美元之 间,以中国经济的规模,目前渠道商几百亿元人民币左右的销售额并不算大,中 国市场会有更大的渠道商出现,像沃尔玛这样占绝对控制地位的渠道商一定会出现。

商业板块风险收益配比具有优势、兼具防御性与进攻性 分析04年至今的历史数据显示,商业板块的收益率/波动率指标持续提升, 并且绝对数字也要高于上证A股、上证180指数和沪深300指数。

这充分说明 了商业板块在同样波动率(风险)的情况下能够提高更高的收益率(收益),在 风险收益配比上明显具有优势。

表1:风险收益对比 上证A股商业上证180沪深300 2006收益率41.78% 85.20% 36.40% 38.50% 波动率15.52% 30.27% 13.98% 14.50% 收益率/波动率2.692.812.602.66 2005收益率-6.20% 12.90% -2.18% -6.99% 波动率5.68% 6.77% 4.40% 3.30% 收益率/波动率-1.091.91 -0.50 -2.12 2004收益率-10.59% 7.05% -16.88% 波动率9.17% 7.35% 8.49% 收益率/波动率-1.150.96 -1.99 资料来源:Wind资讯、国信证券经济研究所 我们认为商业板块兼具防御性与进攻性,防御性来自于现代业态对于传统业 态的持续替代,由于地域广大、城乡差距大,从全国的角度,传统业态仍然占据 较大的市场份额,现代业态对传统业态的替代是一个持续的过程,这也就支持了 现代零售业是规避宏观经济波动的最好工具,保证了现代业态的企业能够部分上 规避行业整体增长速度的变化。

行业的进攻性来自于很多子行业处于高速发展 图8:2004年世界零售10强销售额 单位:百万美元图9:2005年中国零售10强企业销售额及增速 资料来源:Stores January 2006、国信证券经济研究所数据来源:商务部、国信证券经济研究所 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 百联 ( 集团 ) 国美电器 苏宁电器集团 华润万家 大商集团 上海永乐 北京华联集团 物美控股集团 农工商超市 家乐福 ( 中国 ) 0 20 40 60 80 100 120 销售额(千万)增速 050000100000150000200000250000300000 Aldi Koninklijke Target Kostco Kroger Tesco Metro The Home Depot Carrefour Wal-Mart 期,增速明显快于零售总额的增长。

商业模式的改进促进持续发展 与国际接轨、市场细分促进更多业态发展 我国零售业随着对外资的开放,居民消费习惯改变、全球消费习惯融合,业 态的转型明显加快,连锁超市、百货店、便利店、专业店大量涌出,符合国际零 售业态发展的潮流,越来越与国际接轨。

图12:中国城市、农村价格与竞争定位策略对比 数据来源:IBMConsulting、国信证券经济研究所 从业态选择以及竞争策略上来分析,在我国城市市场,消费呈两极化发展, 定位大众低价的模式,如超市、家电连锁等,和定位高端的模式,如时尚百货、 时尚家居、3C数码连锁等都将获得高速的增长,而在我国农村市场,发展最为 迅猛的仍然是定位于大众低价的超市、普通家电连锁等业态形式。

因此未来在关 注超市、普通家电连锁的同时,我们建议关注时尚百货、时尚家居(G美克)以 图10:全球零售250强业态分布图11:亚洲各国现代业态与传统业态市场份额 资料来源:Stores January 2006、国信证券经济研究所数据来源:IBMBusiness Consulting Services analysis, October 2004、国信证券经济研究所 城市市场 现在 大众化 价格与竞争定位 高端化 质量、价格竞争: 综超、家乐福沃 尔玛等国美苏 品牌、服务竞争:时尚 百货、家居、 中高档百货 高端消费类电子连锁店 原来农村市场 质量、价格竞争:综 超、家乐福、沃尔玛 等,国美苏宁等 大众化 价格与竞争定位 高端化增长率 9 12 30 32 34 35 40 43 54 62 74 80 102 0102030405060708090100 Discount Department Store Non-Store Cash&Carry/Warehouse Club Home Improvement Electronics Specialy Drug Store/Pharmacy Apparel/Footwear Specialty Discount Store Department Store Convenience Store Hypermarket other specialty supermarket 0102030405060708090100 India Vietnam China Indonesia Thailand Malaysia Taiwan Japan Hong Kong South Korea Singapore 传统业态现代业态 及3C数码店等定位高端的业态发展前景。

目前国美、苏宁等逐渐从普通家电连 锁向消费类电子产品连锁零售商转型,也是基于对于高端消费类电子产品未来增 长前景的看好。

盈利模式持续改进是促进优质企业持续发展的基础 2001-2005年,是中国连锁业发展最快的几年。

其中前四年,中国连锁百 强企业的平均年店铺增长率达51%,年销售增长率达38%。

连锁业快速发展的 几年,也是连锁企业深入思考和实践发展模式的几年。

各零售业态商业模式的持 续改进就像制造企业不断推出新产品一样,使得行业充满了活力与机遇。

下面我 们将分行业并结合龙头公司进行分析。

超市:精细化管理提高盈利能力 快速消费品渠道迅速改变,在总体销售额平稳增长的情况下,现代渠道销售 已经占到整体销售额的36%,并呈逐年递增,且已经不限于一线城市,开始向 二、三线城市发展。

在一线城市,大卖场的销售贡献较高,但竞争激烈,在二、 三线城市,大卖场正成为新兴业态。

我们认为经过了前期的网络扩张,抢占资源后,目前超市企业面临的是通过 管理的精细化,提高控制能力、提高存货管理效率、加强生鲜产品的采购和配送 系统建设,从而为进一步的扩张奠定基础。

G综超是一个非常典型的例子,在门 店形成一定规模后,注重采购条件的改善,引入大客户谈判,并加强总部结算控 制,实现了内生的增长,而这种内生增长能力是我们最为看重的,也是未来继续 扩展门店或者收购兼并的基础。

G综超目前门店的内生增长非常明显,在新开门店较少、收入增长有限的情 况下,公司的利润仍然实现了较高幅度的增长,已有门店的销售收入与利润都处 于持续增长中,各年度开业的门店在05年平销增长都在10%以上,利润也都实 现了增长,这反映了公司近年来良好的内生增长态势。

相信随着公司再融资,门 店扩展的速度加快,公司的收入也将快速增长。

图13:百家快速消费品销售渠道变化图14:2005年前十位快速消费品零售企业 资料来源:AC尼尔森、国信证券经济研究所数据来源:商务部、国信证券经济研究所 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 联华超市 北京华联集团 苏果超市 物美集团 农工商超市 家乐福 华联超市 上海大润发 好又多 华润万家 200320042005 现代渠道 传统渠道 专业店 390024597343007 +13% -1% +6%+1% -1% 月销售额(百万) +32% 百货:推行集中采购、连锁化发展 前一阶段,百货业主要从传统百货向时尚百货转型,目前这个阶段,除了转 型继续,更多的百货开始从单体经营转向连锁经营,这就引发了采购模式、经营 模式等商业模式的改革。

我国的百货店承袭了日本模式,也就是以联营为主,这种模式可以理解为百 货店拥有一个动态最优的商品组合,自身承担风险较小,对营运资金要求少。

对 于买断模式,我们认为目前这个阶段,大多数企业都处于初期摸索阶段,从国外 经验来看,买断更多的是与自有品牌相结合的,如果在没有做好充分准备的情况 下,只是为了追求表面毛利的提高而推行买断经营,将适得其反,因为滞销货品 会降低最终利润率。

图17:区域性、单体百货投资要点 资料来源:国信证券经济研究所 消费的旺盛致使目前即使是单体百货生存状态仍然较好,但是行业竞争的日 趋激烈决定了守城的战略难以持久,大多数企业开始进行区域性的拓展,比较典 型的例子有大商股份、百联股份、银座股份和重庆百货。

我们认为,单体百货由 于模式容易复制,因此在估值上难以获得支撑,可以关注个别估值偏低的公司、 图15:不同年度开业门店05、04年利润对比图16:不同年度开业门店05年平销及其增长率 资料来源:公司定期报告、国信证券经济研究所数据来源:公司定期报告、国信证券经济研究所 99\98200020012002200320042005 2005 2004 开业时间 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 99\9800年01年02年03年04年 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%每平方米收入05年增长率 区域性百货:区域扩张、寻求突破 百联股份:门店资源丰富、立足 江浙地区、管理层更换后未来战 略发展值得关注 银座股份:后续集团资产注入是 主要看点 重庆百货:重庆商社对其的业务 整合是主要看点 大商股份:走出东北,挺进华北, 利润将呈现阶段性波动 估值偏低的单体百货值得关 注,如东百集团、大厦股份等 股东更换导致基本面改变:成 商集团 PB值较低,安全性较强:华联 股份(考虑综超股权价值)、G 京城乡 G穗友谊:资产质量优异,但 缺乏成长性,属于价值型股票 单体百货:形势逼人、不进则退 股东更换导致基本面改变的公司、PB值较低的公司(见图17)。

在目前这个阶段,百货业的模式改进,更多地体现在连锁化发展过程中采购 模式的改进,即推行集中采购。

在单体百货时代,是不存在集中采购概念的,在 连锁百货快速发展的今天,集中采购成为集约化发展的关键。

集中采购的优势有 三:一是实现货流集中;二是实现信息的集中;三是减少资金使用成本。

百货与超市 不同,不可能在一个区域内集中布点,建立集中采购系统不容易。

因此,王府井 在发展中既考虑了连锁的基本要求,又不拘泥于此,而是联系百货业态的实际情 况有所创新。

如今,王府井已经完成了门店的集中采购,开始搭建总部的采购平 台以支持门店的发展,实现连锁的核心内容:降低成本,保证质量。

图18:王府井历史沿革 数据来源:公司定期报告,国信证券经济研究所 在目前的估值环境下,我们认为更应该投资于具有发展前景,成长趋势更加 确定的企业,我们最为看好的仍然是全国性拓展的连锁百货公司--王府井,经过 几年的积累,2006年公司进入第三轮发展期,随着已有门店逐渐成熟以及以往 不良投资的处理,公司的利润将出现爆发式增长,更重要的是公司已经具备了发 展为全国性连锁百货龙头企业的基础,在模式转变上走在前端,大力推行集中采 购,未来几年将进入良性发展阶段。

针对市场认为公司外地门店盈利能力较弱的 看法,我们认为公司外地成熟门店盈利能力非常强,部分门店处于培养期,盈利 较少,并不具备代表性,恰恰这些未成熟门店的逐渐成熟成为促进未来业绩增长 的重要因素。

表2:门店新老结构分析 经营时间05年销售增长速度(估算)家数(截止到06年6月) 05年估算销售占比 新开门店一年以内1(重庆2店) 快速成长1-3年>100% 521% 成长门店3-5年25% 2(武汉、包头) 10% 成熟门店5年以上5% 5(广州、成都、双安、母公司) 66% 资料来源:公司定期报告、国信证券经济研究所 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 1996199719981999200020012002200320042005 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,000 主营业务收入(万)左轴经营活动现金流量净额(万)左轴 净利润(万)右轴主营业务利润(万)右轴 行业景气低迷,第一轮发展 期,尝试向现代百货转型 第二轮发展期,04年新 开4家门店,收购双安 商场及东安市场 广州店开业 与东安集团重组, 收购双安50% 受王府井大 街改造影响 家电连锁:供应链整合是快速开店的质量基础 由于近几年龙头企业的圈地运动,目前建立全国性家电零售集团的壁垒越来 越高,相信未来几大全国性家电连锁企业将进入全国性、全方位竞争阶段。

具体 表现为全国性布点,并从一级市场渗透进二、三级市场,这种立体的网络布局需 要强大的后台(信息系统、物流系统)来支持。

另一方面模式的改进在于逐渐加 大电子数码产品的销售品种,向3C零售商转型,由于消费类电子产品逐渐呈现 出来的快速消费品特征使得需求增长更加持续,因此传统家电连锁企业都在大力 拓展消费类电子产品的零售业务。

我们认为苏宁电器先人一步的后台建设将支撑其向二、三级市场纵深发展, 拓展自身的管理半径,避免大量低效率门店产生,长期发展前景更加确定。

手机分销行业:推行渠道下沉、经营模式改进明显 手机分销行业模式的改进在近几年来非常明显,具体表现为渠道下沉,渠道 扁平化,而赣南果业的子公司天音通信作为手机分销行业的龙头企业无疑在渠道 的变革中走在了前列。

手机分销行业的另一大模式转变就是分销商加强与运营商 合作,展开包销定制业务,相信这将部分消除市场对于分销模式生命力的怀疑。

我们认为未来几年换机高峰的支持下,赣南果业的子公司天音通信将依靠其 强大的分销网络不断提高市场份额。

在去年新增Nokia与三星GSM手机分销后, 图19:分地区收入结构图20:主要地区每平方米收入水平对比 资料来源:公司定期报告、国信证券经济研究所数据来源:公司定期报告、国信证券经济研究所 图21:苏宁电器进入的城市类别 图22:多维竞争力比较 资料来源:公司定期报告、国信证券经济研究所数据来源:供应商调查、国信证券经济研究所 52 21 11 134 55 35 163 72 45 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 一级城市二级城市三级城市 200420052006MAY 一级城市门店数量占比58% 50.9% 43.4% 39.5% 38.6% 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 2003200420052006E 北京地区其他地区 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 2003年2004年2005年(估算) 母公司 双安商场成都广州武汉包头重庆1店 苏宁永乐国美 信息管理 销售规模 执行力 门店管理 支付信用 进货及库存 公司06年手机销售总量将超过700万部,销售收入达120亿以上,市场份额超 过10%,未来几年公司的目标为占据20-30%的市场份额。

除此以外,公司未来 增值业务、产品线的延伸以及向零售终端的拓展都有望成为新的增长点。

图23:天音通信分销网络示意图 资料来源:国信证券经济研究所 零售高估值背后 龙头公司领涨、板块持续走强 整体板块在龙头股的带动下,持续走强。

在零售板块内,我们将所有公司大 致分为几类,分别是:具有长远发展空间的零售企业(即出于快速发展期)、区 域性绩优单体百货(处于成熟期)、商业地产重估概念较强的企业、收购兼并概 念股。

经过这种分类统计,我们发现过去三个月来平均涨幅最高的是具有长远发 展空间的零售企业,平均涨幅为79%,而区域性绩优单体百货与收购兼并股平 均涨幅为52%,商业地产重估概念股平均涨幅47%。

在以上计算中,我们还尚 未进行市值的加权,如果进行市值加权,即考虑到流动性的折溢价,那么具有长 远发展空间的企业将获得更高的相对收益。

在板块持续走强的背景,目前零售板块股价为预期收益的26倍(考虑除权), 而就在半年前这个数字在18倍左右,我们认为中国经济带动下的消费环境具有 图24:国信零售指数vs上证A股指数图25:近半年零售板块估值水平变化 资料来源:Wind资讯、国信证券经济研究所数据来源:Wind资讯、国信证券经济研究所 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 2.2 2.4 Ju n- 05 Ju l- 05 A ug -0 5 S ep -0 5 O ct -0 5 N ov -0 5 D ec -0 5 Ja n- 06 F eb -0 6 M ar -0 6 A pr -0 6 M ay -0 6 Ju n- 06 国信零售指数上证A股指数 17 19 26 06年3月06年6月05年11月间接直供 运营商 运营商 运运营营商商营营业业厅厅 天天音音通通信信 终终端端零零售售店店移移动动合合作作 省代直供运营商 其他新兴市场难以匹敌的良好稳定的成长性,同时上市公司整体的治理水平在股 改后将有大幅改善,因此我们认为A股零售企业的估值此番提升是具有实际支撑 的,而对于未来,我们仍然坚持我们年初的看法,只有业绩具有持续增长能力的 公司,才能够维持目前的估值水平,因为业绩的持续增长能够支持动态市盈率仍 然处于合理区间。

我们推荐的公司也基于以上两点,其一是公司具有长远发展前 景,业绩具有支撑;其二是公司治理水平有望在股改之后得到改善。

板块估值吸引力下降、准备长线投资 国际静态估值水平对比 国际静态估值显示,板块总体PE估值吸引力下降,但PS值处于中等水平, 较高的PE结合中等水平的PS值说明,中国的零售企业盈利能力急需提高,但 企业销售规模所对应的市场份额使其仍然具有投资吸引力。

随着越来越多的内地零售企业在香港上市,零售类H股的走势及估值水平 对于A股影响将越来越大。

过去半年A股零售板块的估值就是一个逐步向香港 市场水平靠拢的过程。

在我们06年3月底的统计中,我们重点跟踪的A股与H 股相比有约20%的折价空间。

但到了06年6月底,A股相比于H股溢价20% 左右,因此我们认为目前的总体零售板块估值吸引力下降。

优质公司估值具有较大的弹性空间 我们通过对一些公司进行市盈率的动态分析,发现估值具有一定的弹性空 间,有可能在业绩高速增长时候,推动股价上涨的因素除了业绩提升,还有估值 提升。

估值的提升也并非静态的提升,我们计算方法是使用当月月末股价除以未 来12个月的业绩,由于业绩的持续增长,因此市盈率水平一直持续提升,而当 市盈率水平达到非常高的水平时(例如60倍),后续将随着业绩增速放缓出现迅 速的回调。

在高速成长期,估值具有一定弹性,例如walmart和maruyi动态估 值空间20-40倍、25-45倍,家乐福从92年到2000年是其高速成长期,年均 利润的复合增长率达到40%以上,在这期间,其动态市盈率的波动范围为12-57 倍。

由此得出结论,龙头公司由于增长确定,动态估值更加重要,估值具有较大 的弹性空间,业绩的持续释放将支持股价的持续上涨以及较高的静态估值。

目前 图26:国际PE估值比较图27:国际PS估值比较 资料来源:Bloomberg、国信证券经济研究所数据来源:Bloomberg、国信证券经济研究所 0 5 10 15 20 25 30 美国 瑞士 英国 日本 西班牙 韩国 荷兰 德国 法国 丹麦 加拿大 澳大利亚 A股零售估值 香港 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 美国 瑞士 英国 日本 西班牙 韩国 荷兰 德国 法国 丹麦 加拿大 澳大利亚 A股零售估值 香港 我们关注的一线零售股06、07年的动态市盈率区间为23-28倍,应该说仍处于 基本合理的空间内。

股改带来的制度性重估,引发多元化投资机会 股权分置改革不仅仅解决全流通的问题,而且给企业兼并、重组、理顺产业 结构关系提供了更好的市场环境。

对于处于激烈竞争环境中的零售企业,治理结 构的改善与管理能力的提升影响尤其重大,业绩水平与估值水平有望得到双提 升。

股改产生的几大类机会如下: 在已经完成股改的公司中,目前大股东持股比例较低的零售股票,如G陕 民生、G中百、G新世界、G民百、G九百、G银座,大股东可能采取提高股 权比例的措施主要有二,其一从二级市场购入,其二定向增发,注入资产。

目前 涉及集团或大股东有可能向上市公司注入优质资产的公司有G新世界和G银座。

股改中的业绩承诺值得关注:这些公司所给予的承诺提高了业绩的可预期 性,有利于在弱市中获得较为确定的业绩支撑,是零售板块中更加具有防御性特 征的品种。

表3:零售企业股改分红承诺及其他承诺 05-07分红比例下限业绩承诺业绩承诺年度 G中百50% 30% 05\06\07 G穗友谊50% 大厦股份70% 15% G美克30% 05\06 G综超25% 05\06 G重百10% 06\07\08 新华百货30% G解百50% 华联超市50% G都市50% G银座25% 06\07 G京城乡40% G成商2007: 6000万元; 2008: 8000万元 数据来源:公司公告、国信证券经济研究所 管理层股权激励计划的陆续出台支持治理结构改善,利于提高估值水平。

目 前大股东在股改过程中明确支持管理层激励的公司只有友谊股份、G中百、G新 世界和G综超,其中G综超是唯一拥有具体方案的公司。

相信随着股改结束, 股权激励的政策出台,将有更多零售企业通过治理结构的改善焕发活力。

图28:Walmart历史股价及波动率水平图29:Marui历史股价及波动率水平 资料来源:Bloomberg、国信证券经济研究所数据来源:Bloomberg、国信证券经济研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 80 19 86 -1 -3 1 19 87 -1 -3 0 19 88 -1 -2 9 19 89 -1 -3 1 19 90 -1 -3 1 19 91 -1 -3 1 19 92 -1 -3 1 19 93 -1 -2 9 19 94 -1 -3 1 19 95 -1 -3 1 19 96 -1 -3 1 19 97 -1 -3 1 19 98 -1 -3 0 19 99 -1 -2 9 20 00 -1 -3 1 20 01 -1 -3 1 20 02 -1 -3 1 20 03 -1 -3 1 20 04 -1 -3 0 20 05 -1 -3 1 0 10 20 30 40 50 60 股价移动平均PE 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 Ja n- 91 Se p-9 1 Ma y-9 2 Ja n- 93 Se p-9 3 Ma y-9 4 Ja n- 95 Se p-9 5 Ma y-9 6 Ja n- 97 Se p-9 7 Ma y-9 8 Ja n- 99 Se p-9 9 Ma y-0 0 Ja n- 01 Se p-0 1 Ma y-0 2 Ja n- 03 Se p-0 3 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0股价 PE 资本的力量将改变零售格局 随着A股市场全流通格局的渐次确立,随着《上市公司收购管理办法(征求 意见稿)》的公布,A股市场的并购机会正在显现。

跨地区并购正成为零售业增 长的重要选择,零售企业的增长战略目前主要通过并购和有机发展两种形式不断 发展壮大。

我们对97-05年全球零售行业的并购进行了分析,发现被收购标的为零售企 业的共666起,其中55%以上的并购方为零售企业,收购价格PE为21.3倍, PB为2.1倍。

零售业是一个本土化特征非常明显的行业,并且中国非常庞大的消费市场对 于外资投资者具有很强的吸引力。

无论是外资零售企业还是产业投资基金都非常 看好中国的消费潜力,因此近年来,出现了大量的外资零售企业及产业投资基金 收购中国零售企业的案例,我们相信这只是开始,未来会更加多发。

收购的标的 将决不限于坐拥大量商业低产的公司,拥有较大规模连锁渠道、具有地区优势的 公司将越来越受到关注。

对于上市公司,我们认为一方面并购可以促进优势企业 扩张提升价值,另一方面也可以通过引进资本来改善公司治理结构,创造灵活而 市场化的经营机制,从而提升公司盈利能力,最终为股东创造价值。

表4:股本结构分析 证券代码证券简称总股本(百万股)限售股份占比 股改完成 000564 G陕民生27024.2% 000759 G中百21021.3% 600628 G新世界46236.3% 600738 G民百26335.6% 600838 G九百40136.2% 600858 G银座12135.6% 600827 G友谊42936.8% 股改进行中 600693东百集团13245.2% 600694大商股份29441.5% 600280南京中商14434.2% 尚未股改 600785新华百货10337.2% 600682南京新百23033.6% 600697欧亚集团14240.7% 600807 *ST济百10840.4% 数据来源:Wind资讯、国信证券经济研究所 图30:收购方行业类型(按收购规模统计) 图31:1997-2005年全球零售业并购规模 单位:百万美元 资料来源:Bloomberg、国信证券经济研究所数据来源:Bloomberg、国信证券经济研究所 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 Ba nk s Bu ild ing M ate ria ls Di str ibu tio n/W ho les ale Di ve rsi f ie d F ina n S erv Fo od He alt hc are -P rod uc ts Ho ldi ng C om pa nie s-D ive rs Inv es tm en t C om pa nie s Me dia Re tai l Se mi co nd uc tor s Tr an sp ort ati on Ve ntu re Ca pit al #N /A 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 199719981999200020012002200320042005 前面所述更多是从被收购方的领域,但对于我们关注的很多公司,向外收购 很有可能成为未来的主旋律,而收购本身是双刃剑,市场给予了所谓收购更多的 成长预期,而忽略了其暗含的风险。

我们认为那些拥有强大的有机增长的公司往 往更容易获得成功的收购或兼并。

一旦缺乏有机增长的能力,并购只是帮助企业 完成了简单的统计。

目前基本上我们看到很多企业的并购或由政府主导的并购, 由于非常复杂的政治原因和文化原因,很难发生化学反应,即在资金流、物流、 供应链、IT、人力资源、文化等方面的整合,结果只是完成了物理反应,最后难 免成为失败的案例。

龙头股具有稀缺价值、获得长期估值支撑 行业集中度过低决定了龙头公司长期发展空间广大,在一个增长相对稳定的 行业内,只有那些已经形成较为成功的商业模式,并能够快速复制的企业才能够 快速增长,而这种公司显然是稀缺的,因此优质企业具有稀缺价值,并且属于基 本配置品种,估值理应享受一定的溢价。

积极关注优质成长公司,长期向好趋势 确定的公司,随着时间的推移,优质公司的投资风险不会随股价的上涨而加大, 其估值水平与业绩增长的速度将保持正比。

维持行业“谨慎推荐”评级 政府努力将经济增长方式从依靠投资和出口转变为刺激内需的措施将会使 与内需相关的零售行业及公司景气仍然维持高位;随着股权分置改革对于公司治 理结构以及激励机制的改进、零售企业的行业内并购和境外投资基金、产业资金 的关注都支持我们坚持看好我国零售行业的发展前景和投资价值。

相信06年的 零售行业存在大量投资机会,因此我们仍然维持“谨慎推荐”的投资评级。

中国零售股的价格约是预期收益的26倍,而不到6个月前,这一比率还在 18倍左右,但香港上市的内地零售股价格平均仅为预期收益的21倍。

因此如果 想投资零售股,就要寻找市场领头羊和管理团队优秀的企业,并准备长线投资, 并认为下一步支撑板块以及个股估值提升的因素为业绩惊喜、预期外的收购兼 并,风险提示为缺乏成长支持下的高估值难以持续。

预期06年仍有8-10家零售企业利润实现50%以上的增长,整体上利润有 望达到20%的增长。

未来零售板块受业绩推动的因素有所减弱,而收购兼并、 图32:亚洲各国前五位零售商市场份额 图33:流通市值涨幅前十名的零售股 资料来源:AC尼尔森、国信证券经济研究所数据来源:Wind资讯、国信证券经济研究所 板块估值吸引力下降,未 来必将出现分化,建议“寻 找行业领头羊、准备长线 投资” 70 52 25 6 42 73 14 43 新加坡台湾韩国中国马来西亚泰国菲利宾印尼 20032004 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 中兴商业 华联股份 苏宁电器 G 综超 大商股份 华联超市 G 成商 G 银座 王府井 赣南果业 50.0% 70.0% 90.0% 110.0% 130.0% 150.0% 170.0% 190.0%流通A股市值(百万元)增速 引入战略投资者等引发的治理结构改善与管理能力提升而带来的估值提升是促 进零售板块上涨的重要驱动力。

我们挑选投资标的是结合了业绩惊喜、治理结构 改善双方面的因素,基于以上标准,我们推荐王府井、G综超、赣南果业,看好 苏宁电器、东百集团等零售企业,具体理由如下: 给与王府井推荐的投资评级,源于公司多年积累,以品牌优势发展连锁经营 将在今年获得业绩的爆发,并步入良性健康发展阶段,预计今年中期业绩将有亮 丽业绩表现,我们将根据中报的情况调整我们对该公司的盈利预测。

维持G综超推荐的评级,源于公司逐渐进入规模经济阶段,管理改善带来 内生增长明显,长期估值支撑明显,公司利润增长的确定性较高。

维持苏宁电器“谨慎推荐”的评级,相信公司在物流、信息系统等后台建设 的优势将支撑其向二、三级市场的纵深发展,强大的后台建设支持新开门店的有 效性。

之所以给与“谨慎推荐”的评级,源于我们认为家电连锁行业将呈S型增 长,并不会直线增长,行业的波动风险需要警惕。

维持赣南果业推荐的投资评级,这来自于手机更新换代高峰的来临和对天音 通信管理能力的充分认可。

公司在去年承接了Nokia与三星GSM手机分销业务, 这成为06-08年收入与利润增长的主要动力;与移动运行商的紧密合作使得公司 盈利模式具有长期生命力。

我们认为区域单体百货行业成长性有限,投资于此行业看重的是稳定与在当 地拥有的品牌价值,因此我们建议投资于该行业估值较低,且资产较为优质、单 纯的百货企业,如东百集团、大厦股份、G穗友谊,但无论哪个企业当估值高起 的时候,都不宜参与,因为其缺乏持续增长的能力。

同时我们建议关注G京华 联,原因在于考虑到G综超的股权价值后,公司的PB值很低,并且主业经营在 集团的大力支持下,将呈向好趋势。

表5:盈利预测表 市值(百万元) P/E(05) P/E(06) PEG(05) P/S(05) EPS(05) EPS(06)增长率Price投资评级上次评级 百货 百盛集团(3368.HK) 1159247.729.20.463.70.440.7264% 21 金盈商贸(3308.HK) 654127.724.01.562.30.130.1515% 3.6 王府井5600206.526.40.090.90.070.28(0.54) 300% 14.25推荐谨慎推荐 大商股份535348.838.61.471.40.831.0526% 40.55谨慎推荐谨慎推荐 大厦股份270321.025.91.190.50.390.3222% 8.29谨慎推荐谨慎推荐 东百集团131341.833.21.271.80.240.326% 9.95谨慎推荐谨慎推荐 G穗友谊256126.822.81.301.20.400.4718% 10.7谨慎推荐谨慎推荐 G京华联1610161.540.40.131.40.040.16300% 6.46谨慎推荐无 G新世界382433.125.80.922.40.250.3228% 8.27中性中性 G银座168936.629.01.111.10.380.4826% 13.92无无 超市 物美商业(8277.HK) 761146.236.21.311.90.580.7428% 26.8 联华超市(0980.HK) 528721.818.10.880.50.390.4721% 8.5 G综超595930.734.01.030.80.520.4733% 15.98推荐推荐 G中百215628.029.20.550.50.230.2253% 6.43无无 家电及消费类电子批发及零售 国美电器(0493.HK) 1018320.718.81.880.60.30.3310% 6.2 永乐电器(0503.HK) 439011.710.00.580.40.1730.20317% 2.025 苏宁电器1629946.327.80.421.11.051.7567% 48.6谨慎推荐谨慎推荐 赣南果业268939.833.31.730.30.270.3219% 10.67推荐推荐 资料来源:Bloomberg、国信证券经济研究所 注:股价为7月16日收盘价格 建议投资于连锁发展、具 有业绩惊喜、治理结构预 期改善的企业 国信证券投资评级: 类别级别定义 推荐预计6个月内,股价涨幅为相对大盘20%以上 谨慎推荐预计6个月内,股价涨幅为相对大盘10%—20之间 中性预计6个月内,股价变动幅度相对大盘介于±10%之间 股票 投资评级 回避预计6个月内,股价跌幅为相对大盘10%以上 推荐行业股票指数在6个月内表现优于市场指数10%以上 谨慎推荐行业股票指数在6个月内表现优于市场指数5%—10%之间 中性行业股票指数在6个月内表现介于市场指数±5%之间 行业 投资评级 回避行业股票指数在6个月内表现介于市场指数-5%以上 免责条款: 本报告信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任 何保证。

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