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上海汽车研究报告:渤海证券-上海汽车-000677-汽车行业龙头,受益于行业快速发展-071220

研报作者:刘威 来自:渤海证券 时间:2007-12-21 23:09:36
  • 股票名称
    上海汽车
  • 股票代码
    600104
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    汪****玲
  • 研报出处
    渤海证券
  • 研报页数
    22 页
  • 推荐评级
    强烈推荐
  • 研报大小
    548 KB
研究报告内容

汽车行业 研究员 刘威 +862228451843 Lw1982@hotmail.com 基础数据 当前价:24.85元 月换手率:16.41% 月股价区间:21.87~26.80元 总股本(亿股):65.51 已上市流通股本(亿股):16.45 估值区间:33.5~38.18元 市场走势图 相关研究报告 首次报告 我国的乘用车行业目前正处于快速增长期,人均轿车保有量还 远远低于发达国家的平均水平。

按日本和韩国的发展历史来 看,我国的乘用车市场也会存在一个5-8年左右的快速增长 期。

预计未来5年内乘用车行业将保持20%以上的增长。

在经历了05年的低谷之后,上海大众实施了奥林匹克计划, 引进斯柯达品牌,发起了“百日整合运动”,盈利水平和市场 份额稳步提升,预计未来两年内上海大众将逐步走出低谷,业 绩将快速发展。

上海通用近期推出的车型大多数为改款车型并无新品上市,引 起上海通用市场份额下降。

随着2008年Epsilon II平台、2009 Delta平台产品在中国市场的陆续投放,将改变上海通用产品 上的竞争劣势,公司的产品销售在2009年将以较高的速度增长。

目前自主品牌荣威已经上市,W2将在08年上半年上市, SUV,MPV将于09年上市。

凭借高国产化率,低劳力成本, 低管理成本以及中高端的市场定位将使公司自主品牌产品毛 利率远高于同类车型。

自主品牌是企业未来盈利持续增长的主 要动力,公司自主品牌将受益于国家产业政策实现较快的发展。

预测2007~2009年公司的每股收益为0.87、1.03、1.22元, 综合绝对估值和相对估值结果上海汽车2008年合理价值区间 为33.5元/股~38.18元/股,给予公司“强烈推荐”的投资评级。

20062007E 2008E 2009E 营业收入305.031260.661513.771823.71 营业收入增长率377.43% 313.29% 20.08% 20.47% 净利润14.2456.8967.5979.61 净利润增长率28.87% 299.47% 18.82% 17.78% 每股收益(元) 0.220.871.031.22 市盈率111.2328.1323.7620.06 强烈回避回避中性推荐强烈推荐 公司研究〉投资价值分析报告2007年12月20日 汽车行业龙头,受益于行业快速发展 ——上海汽车(000677)投资价值分析报告 上海汽车投资价值分析报告 目录 1公司概述.....................................................4 1.1公司基本情况..................................................................................................................................4 1.2股本结构...........................................................................................................................................4 1.3行业地位...........................................................................................................................................5 2行业分析.....................................................5 2.1乘用车行业进入快速发展期.............................................................................................................5 2.2未来我国乘用车价格呈下降趋势.....................................................................................................6 2.3消费升级引致结构性轿车消费.........................................................................................................6 2.4市场竞争加剧,整合是未来发展趋势.............................................................................................9 3公司分析....................................................10 3.1乘用车业务分析..............................................................................................................................10 3.2商用车业务分析..............................................................................................................................17 3.3零部件业务分析..............................................................................................................................18 3.4金融投资与服务业务......................................................................................................................19 4风险提示....................................................19 5上汽整体盈利预测............................................19 6估值及投资建议..............................................20 6.1相对估值.........................................................................................................................................20 6.2绝对估值.........................................................................................................................................20 6.3投资建议.........................................................................................................................................21 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2 上海汽车投资价值分析报告 图目录 图1:上海汽车资产构成.............................................................................................................................4 图2:上海汽车股本结构.............................................................................................................................5 图3:我国轿车销量及增长率.....................................................................................................................5 图4:中国乘用车价格指数走势.................................................................................................................6 图5:2007年前三季度乘用车销售结构.....................................................................................................7 图6:2004年以来各级别轿车销量增速比较.............................................................................................8 图7:2003-2008年轿车行业产能利润率...................................................................................................8 图8:上海大众销量增长率.......................................................................................................................10 图9:上海大众市场占有率........................................................................................................................11 图10:上海大众历年毛利率.....................................................................................................................12 图11:上海通用销量增长率.....................................................................................................................14 表目录 表1:2004-2006年中国轿车重点企业税前利润率增长统计..................................................................9 表2:上海大众销量预测(单位:辆)....................................................................................................13 表3:上海大众盈利预测(单位:万元) ...............................................................................................13 表4:上海通用销量预测(单位:辆) ...................................................................................................15 表5:上海通用盈利预测(单位:万元) ...............................................................................................15 表6:自主品牌销量预测(单位:辆) ...................................................................................................16 表7:自主品牌盈利预测(单位:万元) ................................................................................................16 表8:上海通用五菱销量预测(单位:辆) ...........................................................................................17 表9:上海通用五菱盈力预测(单位:万元) .......................................................................................17 表10:上海汽车净利润构成(单位:亿元) .........................................................................................19 表11:上海汽车盈利预测表(单位:亿元)..........................................................................................20 表12:乘用车行业08年收益及动态市盈率(截止到12月14日) ..................................................20 表13:主要参数假定.................................................................................................................................21 表14:FCFF敏感性分析(单位:元/股) ............................................................................................21 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

3 上海汽车投资价值分析报告 1公司概述 1.1公司基本情况 上海汽车股份有限公司于1997年11月在上海证券交易所挂牌上市, 2006年经过重组,上海汽车成为目前国内A股市场最大的整车上市公司。

公司主营业务包括汽车整车(包括乘用车、商用车)、与整车开发紧密相 关的零部件(包括动力传动、底盘、电子电器等)的研发、生产、销售, 以及与汽车业务密切相关的汽车金融。

公司主要资产构成如下: 图1:上海汽车资产构成 上海汽车 乘用车业务商用车业零部件金融投资与服务务上海通用上海大众双龙汽车上汽通用五零上汽汽车上海申沃上汽依维柯红岩上海汇众中联电子上汽齿轮总厂其他公司上汽财务公司 资料来源:渤海证券研究所 1.2股本结构 公司实际控制人是上海汽车集团股份有限公司,其占上海汽车股份有限 公司83.83%的股权。

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4 上海汽车投资价值分析报告 图2:上海汽车股本结构 资料来源:公司年报 上市公司中业务种类最为齐全,产业链最为完整的上 市公司,是国内领先的乘用车制造商、最大的微型车制造商和销量最 是人口和收入水平。

随着国民 经济持续高速增长,我国乘用车行业已经进入快速发展期。

图 1.3行业地位 公司目前是汽车类 大的汽车制造商,公司具有雄厚的资金实力、较强的研发设计能力、丰 富的车型储备、完善的汽车产业链以及强大的营销能力。

2行业分析 2.1乘用车行业进入快速发展期 随着国民经济持续高速 增长,我国乘用车行业乘用车尤其是轿车行业增长的主要推动力 已经进入快速发展期。

3:我国轿车销量及增长率 0 500000 1000000 1500000 2000000 2500000 3000000 3500000 4000000 4500000 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 ( 前十个月 ) 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 销量(单位:辆 左轴)增长率(右轴) 资料来源:中经网 国家轿车市场的发展规律.当人均GDP达到1000 美元时.轿车开始进入家庭。

以轿车进入家庭为标志.轿车市场也必然 根据日本、美国等 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

5 上海汽车投资价值分析报告 进入快速成长期。

2003年我国人均GDP首次超越1000美元.而根据 有关部门预测.至2010年.我国人均GDP将会达到3000美元.预计 中国未来10年具备汽车消费能力的人口将达到6亿人。

而且目前,我 国汽车化率仅为27辆/千人,相比较于国际120辆/千人的平均水平, 仍然有不少的差距。

经济的持续高速增长和消费能力不断升级都将促使 我国乘用车行业的快速发展。

参照以往亚洲主要汽车市场日本和韩国的历史,其乘用车行业进入快速 增长期后,会持续大约5-8年左右的时间。

我国的乘用车行业目前正 处于快速增长期,人均汽车保有量还远远低于发达国家的平均水平。

按 日本和韩国的发展历史来看,我国的乘用车市场也会存在一个5-8年 左右的快速增长期。

预计未来5年内行业将保持20%以上的增长。

2.2未来我国乘用车价格呈下降趋势 图4:中国乘用车价格指数走势 资料来源:网上车市 其自身的生命周期,当一款产品渡过其销量的高 峰期后必然面临降价的命运,而不断推出的新产品将以高价格开始其新 消费 轿车是乘用车的最大品种,虽然近几年来SUV、MPV、微客等销量都 作为消费品,乘用车有 乘用车价格继续下降的趋 势依旧,同时,积极的价 的生命周期,为厂商赚取利润。

统计数据显示自2004年以来,我国乘 用车平均价格降幅超过26%,其中中级轿车降价超过30%。

我们认为, 规模效应对于汽车行业是非常重要的,积极的价格战有利于加速行业资 源的整合,提高集中度。

目前国内价格在10万元以下的经济型轿车略 低于欧美市场的同类产品售价,10万到25万元的中级轿车国内售价要 高于欧美市场大约30%以上,25万元以上的国内豪华车售价要远高于 欧美市场大约80%左右,从价格国际接轨的角度来看,我们认为未来乘 用车价格继续下降的趋势依旧。

2.3消费升级引致结构性轿车 格战有利于加速行业资源 的整合,提高集中度。

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6 上海汽车投资价值分析报告 有不同程度的快速增长,但轿车的主导地位稳如泰山。

如图所示,2007 年前三季度,轿车销量占乘用车总体比例高达75%。

图5:2007年前三季度乘用车销售结构 多用途乘用车 交叉型 (MPV) 3.6% 运动型多功能 乘用车 (SUV) 5.5% 乘用车 (微客) 15.9% 基本型乘用车 (轿车) 75.0% 资料来源:中国汽车统计信息网 中高档轿车将成为轿车快速增长的主打品种 近几年来我国各级别轿车的消费呈现结构性特点,消费升级的趋势愈发 方法,A级(包括A0、A00) 车是指小型轿车,B级车是中档轿车,C级车是高档轿车,而D级车则 受益于消费升级,未来几 年中档及中高档轿车将成 为轿车快速增长的主打品 明显。

按照国际通用的德国大众对汽车的分级 是豪华轿车,S级是跑车,字母顺序越后,该级别车的轴距越长、排量 和重量越大,轿车的豪华程度也越提高。

如图所示,2004年以来我国 A00、A0级轿车增速冲高后持续回落,A级轿车稳步增长、B级轿车快 速增长。

2007年上半年,A0、A系列继续占据最大比例,为轿车销售 总量的53.19%;B级轿车市场表现也较为出色,占销售总量的40.12%; 而A00级轿车需求持续低迷,销量占比同比下降28.87%。

由于中档轿 车价格持续快速下降,中、高档轿车新品不断推出,更新消费稳步增长, 再加上国家未来将执行欧III及以上排放标准的要求,以及人均可支配 收入提高后对舒适性、个性化、安全性的追求,中档及中高档轿车将逐 步成为主流轿车。

由于我国轿车消费层次升级的趋势愈发明显,预计未 来几年中档及中高档轿车将成为轿车快速增长的主打品种。

种 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

7 上海汽车投资价值分析报告 图6:2004年以来各级别轿车销量增速比较 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2004200520062007上半年 A00(≤1L) A0(1-1.3L) A(1.3-1.6L) B(1.6-2.4L) C(2.3-3L) 资料来源:CEIC 中高档轿车主流生产企业利润丰厚 2003年我国轿车消费出现“井喷”以来,轿车行业总体产能快速扩张, 年的1.6倍,市场消费需求虽然快 速成长但仍难以消化产能扩张的步伐。

统计数据显示我国轿车工业的过 2004年末产能扩张几乎达到了2003 剩产能从2003年的35万辆已经扩大到了2006年的202万辆,过剩 程度进一步扩大;但我们也同时发现行业的产能利用率正在回升,这表 明在买方市场中生产企业“以销定产“的策略使产能增长趋缓,迎合了 需求的增速。

图7:2003-2008年轿车行业产能利润率 产能利用率 0% 20% 40% 60% 100% 80% 200320042005200620072008 资料来源:中国汽车工业年鉴,渤海证券研究所 我国轿车消费升级的结构性特征对生产企业产生了截然不同的影响,其 消费结构调整所带来 的丰厚收益,而主要生产A00和A0级的小型轿车企业则受到了市场由 中主要生产中级或中高级轿车的企业享受了此轮 快速扩大到快速萎缩所带来的巨大冲击。

受此影响,以及中高档汽车与 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

8 上海汽车投资价值分析报告 小型汽车在资本及技术上的壁垒,所谓的产能过剩实际上也是具有结构 性特征的。

产能利用率直接关系到生产企业的盈利增长情况。

如表所示, 2004-2006年中国轿车重点生产企业中,中、高档轿车生产企业税前利 润率增长明显高于中低档与小型轿车的生产企业。

表1:2004-2006年中国轿车重点企业税前利润率增长统计 生产企业200420052006 中高档轿车生产企业 广州本田17.4% 13.5% 11.9% 东风本田7.0% 8.1% 11.4% 上海通用19.6% 11.1% 9.4% 长安福特12.5% 3.2% 6.2% 一汽丰田6.1% 3.2% 5.9% 上海大众9.4% 2.8% 4.6% 中轿车生 低档与小型产企业 长安铃木6.1% 3.2% 3.6% 一汽大众6.2% 0.7% 2.6% 奇瑞汽车3.7% 1.1% 2.1% 资国汽车工会 2.4市场竞整合是发展趋 就我国轿车行业目前的情况而言.集中度仍然较低.规模经济的作用还 的市场份额还未 到10%,市场集中度远未达到一定的规模。

市场竞争也逐步加剧。

这一层次的主要特征。

该层次的竞争主要表现为价格战,多次价格的被 车向中高级车发展,中高级车市场的竞争将会加剧。

但影响这类产品消费的要素中,价格影响没有低端车市场明显、竞争主 培育优势企业。

走向寡头 垄断将是轿车行业发展的最终归宿。

在国家逐步整合央企的大环境 料来源:中业协 争加剧,未来势 远未体现。

目前市场占有率最大的上海通用和上海大众 轿车市场竞争逐步加剧, 整合是未来趋势 低端轿车市场以价格战为主由于国内消费水平仍然偏低,导致了中低 端经济型轿车需求较大。

市场份额较大,但进入门槛较低、竞争激烈是 动下降使得这些企业在占领一定市场的情况下,盈利能力难以得到保证 甚至出现亏损。

中高级车市场竞争主要体现在产品的差异化消费升级将引导轿车市场 消费的方向从低端 要体现在产品的差异化方面。

企业要想赢得消费者,必须不断的推出新 车型、提高其技术含量来满足消费者的需求 结合汽车工业”十一五”规划可以判断:一方面.国家将在政策上促进 国内轿车产业整合.进而规模达到集中.以求 下.将会出台一些政策来推动轿车行业的资产整合或以资产注入的方式 来实现整体上市。

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9 上海汽车投资价值分析报告 3公司分析 3.1乘用车业务分析 上海汽车是绝对的王者。

旗下的上海通用,上海大 众分列基本型乘用车市场销量第一,第二名。

公司中高端车所占比例较 速发展所带来的发展机遇。

企业之一。

中德 双方投资比例为:上海汽车集团股份有限公司50%,德国大众汽车集 司10%。

、POLO劲取、途 安;斯柯达品牌首款车型为Octavia明锐,Fabia、Superb系列也将随 开始下滑。

从2001年开始,上海大众的销售增长速度大 幅度落后于乘用车行业的增长速度,市场份额也迅速下滑。

直到2006 在国内乘用车领域, 大,必将受益于行业的高 3.1.1上海大众—逐步走出困境 上海大众成立于1985年3月,是中国最早的轿车合资在经历了05年的低谷之 后,上海大众实施了奥林 匹克计划,引进斯柯达品 牌,发起了“百日整合运 团40%、大众汽车(中国)投资有限公 为满足不同细分市场的需求,基于大众、斯柯达两大品牌,上海大众拥 有从经济型到中高级轿车的全系列车型。

其中,大众品牌的产品包括桑 塔纳、桑塔纳3000型、PASSAT领驭、POLO劲情 动”,盈利水平和市场份额 稳步提升。

后投产。

九十年代,上海大众的市场份额一度高达60%。

但进入2000年以来, 国际汽车巨头分别以合资的形式进入中国,市场竞争逐步加剧。

上海大 众的增长速度 年开始上海大众市场份额才开始回升。

图8:上海大众销量增长率 -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 ( 1~ 9) 上海大众销量增长率乘用车增长率 数据来源:产销快讯 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

10 上海汽车投资价值分析报告 图9:上海大众市场占有率 上海大众市场占有率 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 2000200120022003200420052006 数据来源:产销快讯 奥林匹克计划引领企业走出低谷 05年亏损后,大众汽车集团宣布与其两大中国合作伙伴共同以一项“奥 国的经营业务,加强大众汽车集团及其产品的 定的重组计划涉及所有业务领域, 在2008年以前逐步实施。

(1)将两家合资企业上海大众和一汽大众的汽车产品进一步加以区分 不渝地按照中国市场的需求设计和开发新车型, 并在2009年之前引进10至12个新车型,同时加强自主开发,进一步 林匹克计划”,重组在中 竞争力,这项和所有合作伙伴共同制并 “奥林匹克计划”共涉及六大重组领域,计划达到的目标将在2008年 实现,要点包括: 并加大差异化。

(2)2007年开始生产斯柯达品牌,从而丰富上海大众汽 车的产品线。

(3)始终 提高现有的汽车研究开发的潜力及能力。

(4)提高国产化率,降低成本 40%。

“奥林匹克计划”使企业走出低谷,盈利水平回暖。

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11 上海汽车投资价值分析报告 10:上海大众历年毛利率图 毛利率 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 20022003200420052006 资料来源:渤海证券研究所 过硬的产品质量和优质的服务是企业摆脱困境的保证 ,始终秉承德系车严谨的造车工艺、 严格的质量检建立起了一套规范的具有国际标准的制造和质量管理 车市获得 良好的市场久不衰的市场号召力。

在2006年度全国轿车用 售后服务 进行有效业务整合的服务品牌,其服务关怀全面涵盖客户选车、购车、 在捷克签署了合作协议, 从而标志着在欧洲享誉百年的斯柯达汽车品牌正式落户上海大众。

此次 上海大众多品牌战略的一个重要 欧洲市场均得到消费者认可。

而且斯柯达的引入,也 同时为上海大众在中级、中高级轿车的发展注入了新鲜血液与活力,大 上海大众在20年多年的发展历程中验, 体系。

“以质为先”的经营理念,让上海大众系列车型在中国 了口碑和经 户满意指数测评中,上海大众PASSAT领驭在纳入调查的34个品牌车 型中脱颖而出,荣登用户满意度榜首,POLO、桑塔纳系列也名列前茅, 充分展示了上海大众在产品质量和服务质量上的雄厚实力。

除了打好质量牌之外,上海大众也致力于为用户提供最优质的服务。

2005年10月,上海大众的营销服务品牌“Techcare大众关爱”正式 推出。

“Techcare大众关爱”是中国汽车行业第一个将营销与 再购车、二手车置换等整个用车生命周期。

引进斯柯达品牌,品牌战略向前发展 2005年4月11日,上海大众与斯柯达汽车公司 上海大众引入斯柯达汽车品牌,将成为 步骤。

斯柯达品牌位居欧洲前五大品牌之一,目前是大众旗下增长最快的品 牌,明锐搭载了大众集团享誉全球的1.8TSI汽油直喷发动机,其动力、 工艺和设计在 斯柯达品牌下Octavia系列、Fabia系列和Superb系列车型将先后被 引进中国,更为重要的是斯柯达可以做到与大众产品共用一个平台生产 线,这将极大降低上海大众新产品的引进成本 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

12 上海汽车投资价值分析报告 众品牌在上海大众日益生辉之际,斯柯达品牌的引进不仅填补了上海大 众在细分市场的产品空缺,而且也对自主研发的持续发展形成了持续有 效的支持。

全新产品斯柯达明锐于今年6月正式上市销售,截至今年9月,累计 实现销售13886辆,呈现较好的上升势头。

在中级车市场上,车这款 车在性能、配置、外形、定位、价格上都有比较强的竞争优势,预计该 车型将成为中级车市场上又一热卖车型。

Fabia、Superb系列也将随后 加关注对终端消费者实现的销售。

销售 管理团队全力支持经销商,给与经销商更多的促销经费,培训支持;整 经销商队伍,淘汰落后的经销商,将营销资源向有较强实力和业绩表 盈利预测假设: 均售价下降 2%。

市 2 20062007E 2008E 2009E 投产。

业绩增长将值得期待。

“百日整合”促进企业发展 2006年上海大众发起了“百日整合运动”,营销工作更加关注消费终端, 根据经销商的订单安排生产,更顿 现的经销商集中,提高营销资源的使用效率;成立大众,斯柯达两大品 牌事业部,每个事业部全权负责本事业部产品的品牌建设与市场传播、 渠道建设、市场销售和售后服务。

“百日整合”活动明显改进了企业的 营销水平,促进了企业的发展。

上海大众销售及盈利预测 未来两年内上海大众将逐步走出低谷,业绩将快速发展。

上海大众2008年产品平均售价下降3%,2009年平 新产品如期上 表:上海大众销量预测(单位:辆) 桑塔纳162908215925232294205812 帕萨特113762119326118124125227 9117520124541Polo 563848639 明锐0331857324687251 法比亚001032630258 途安8510103121320114221 高尔75241000 资料来源:渤券研 表3:上海大众盈利预测(单位:万元) 海证究所 20062007E 2008E 2009E 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

13 上海汽车投资价值分析报告 465157564711587310销量349088 均价11.5111.611.3311.098 收入4017543163956514817.4619.8132223 净利润195243288144320524.03680.64597.66 资料来源:渤证券 3.1.2上用放缓增 1997年6月12日,由上海汽车工业(集 汽车目前 已拥有凯迪拉克、别克、雪佛兰,以及萨博四大品牌。

速增长。

海研究所 海通——增长,长期长值得期待 随着2008年Epsilon II 平台2009 Delta平台产 品在中国市场的陆续投 上海通用汽车有限公司成立于 团)总公司、通用汽车公司各出资50%组建而成。

上海通用 放,将改变上海通用产品 上的竞争劣势。

投产十年来,上海通用的产品市场表现和盈利表现都非常出色。

在2006 年以前,均以高于甚至远高于乘用车行业增长率的速度高 图11:上海通用销量增长率 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70 乘用车增长率上海通用销量增长率 .00% .00%80 90.00% 100.00% 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 ( 1~ 9) 资料来源:渤海证券研究所 产品结构提升未来将提升整体盈利能力 ,提升雪佛兰品牌的市场定位,使其从 来经济型轿车转变为中高端品牌。

由于目前别克品牌与雪佛兰品牌的 ,雪佛兰品牌提升完成将极 车型并无新品上市,而竞争对手 纷纷推出多款竞争力较强的产品,这也是引起上海通用市场份额下降的 于Delta平台技术的产品将在国内投产。

这两个技术平台 公司目前对其产品结构进行调整原 定位冲突,引起市场份额下滑,但长期来看 大的提高上海通用的整体盈利能力。

新产品上市将显著提升上海通用的竞争力 上海通用近期推出的车型大多数为改款 主要原因。

2008年首款基于Epsilon II平台技术的产品将在国内投产,2009年 上半年首款基 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

14 上海汽车投资价值分析报告 是通用全球的最新技术平台,具备非常强的产品竞争力,随着这两个平 台产品在中国市场的陆续投放,将改变上海通用产品上的竞争劣势,公 司的产品销售在2009年将以较高的速度增长,增长率可达20%以上。

上海通用销售及盈利预测 盈利预测主要假设: 新产品如期上市 08~09年单车均价分别同比下降3%,2% 2006 A 2007 E 2008 E 2009 E 表4:上海通用销量预测(单位:辆) 凯迪拉克27216250855310559 330504757871萨博 别克荣御3,63135000 别克林荫大 24,189道9,24836,921 别克君威31616964,116,288,200,285 别克君越52,02174,86685,83176,855 别克GL8 38,00740,80142,98134,170 别克凯越111176,45088,04088,57881,285 雪佛兰景程25,15140,54753,95859,943 雪乐骋佛兰 15,91411,20514,92016,937 雪佛兰乐风36,89376,85296,881114,601 雪佛兰赛欧24,67815,32500 其他0025004000 总计44509,91280,27635,348632,427 资料来源:渤海证券研究所 2006 A 2007 E 2008 E 2009 E 表5:上海通用盈利预测(单位:万元) 产品销量409,912480,276535,348632,427 13.9013.1412.75 12.49单车均价 主营 业务收入5699520631059568231897899283 净利润4,6517,4549,227,942.6068.8366.68693.00 证 成熟的产品平台基础上进 行消化吸收,并在此基础上进行开发建设。

2005年收购英国罗孚75 产业发展政策”征求意见已经明确提出了2010年国内企业 拥有自主产权的产品达到国产汽车销售总量的50%以上的发展目标。

资料来源:渤海券研究所 3.1.3上汽汽车—自主品牌前景光明 自主品牌是企业未来盈利 持续增长的主要动力,公 上海汽车自主品牌的建设主要靠在收购来的 司自主品牌将受益于国家 产业政策实现较快的发展 平台,25平台和全部发动机技术产权开始,自主品牌建设进入加速发 展阶段。

国家“汽车 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

15 上海汽车投资价值分析报告 同时,征求意见稿还对提高大型汽车企业集团的产品自主研发能力等方 面,制定了明确的政策导向和优惠政策,使中国汽车工业的发展思路更 加清晰。

尽管世界汽车工业“6+3”格局的初定,但跨国公司在中国市 场并非所向披靡,其软肋显而易见,在轿车领域,跨国公司在中高档的 商务车领域大获成功,但在家用轿车方面,存在着车型不适合中国百姓 口味,价格偏高等问题,恰恰为中国汽车企业留下了巨大的发展空间。

公司拥有完整的研发体系和自主品牌发展战略,目前自主品牌荣威已经 上市,不同级别的产品将在08年、09年集中上市。

W2将在08年上 象已经在市场上初步确立,从 上市到9月份累计销售12,753台,预计全年将实现销售20000台。

响的零部件生产企业,可以有效控制产品成本。

已经上市的荣威,国产 定位将使 荣威毛利率远高于同类车型。

长的主要动力,公司自主品牌将受益于 国家产业政策实现较快的发展。

预计自主品牌产品实际平均售价在2008年、 2009年分别同比下降3%、4%、 6 2008E 2009E 半年上市,SUV,MPV将于09年上市。

荣威上市不到一年,高档中级车的品牌形 公司的产品具备相当高的国产化率,并且公司拥有对产品成本有重大影 化率已经达到80%以上,公司目标国产化率是达到100%, 凭借高国产化率,低劳力成本,低管理成本以及中高端的市场 自主品牌是企业未来盈利持续增 自主品牌盈利预测 盈利预测主要假设: 随着竞争的加剧, 表:自主品牌销量预测(单位:辆) 2007E 3500038000荣威20000 W203500060000 SUV 0030000 MPV 0020000 总计2000700010048000 资料来源:渤海证券研究所 2007 E 2008 E 2009 E 表7:自主品牌盈利预测(单位:万元) 70,000148,000产品销量(辆) 20,000 单车均价20.0019.4018.62 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

16 上海汽车投资价值分析报告 业务收入40000013580002756352 净利润060320106200 资料来源:渤海证券研究所 增长 菱汽车股份有限公司, 是由上海汽车集团股份有限公司、通用汽车(中国)公司、柳州五菱汽 预测(单位:辆) 2006 A 2007 E 2008 E 2009 E 3.1.4上海通用五菱—平稳 2002年11月18日正式挂牌成立的上汽通用五 车有限责任公司三方共同组建的大型中外合资汽车公司。

公司生产销售 交叉型乘用车、spark和微型货车,以交叉型乘用车生产销售为主。

在 交叉型承用车市场,公司2007年上半年占市场份额46.93%,领先第 二位的长安汽车22.99%,未来几年上汽通用五菱在该细分市场仍能保 持龙头位置,但由于该领域成长空间有限,预计通用五菱未来几年销量 和盈利都将呈现平稳增长态势。

上海通用五菱盈利预测 表8:上海通用五菱销量 交叉530,212592,321型乘用车368,417459,832 微型货车51,72353,70057,01459,200 微型轿车40,01535,32636,53240,852 总计456660,15548,85823,75892,373 渤海所 (单位:万元) 2006 A 2007 E 2008 E 2009 E 资料来源:证券研究 表9:上海通用五菱盈力预测 产品销3,758692,373量(辆) 460,155548,85862 单车均价2.942.922.902.87 主营业务收入5699520160266518088981987111 净利润41605769723579480.005.955.934.42 资料来源:渤所 3 沃客车(持股50%),上海汇众(持股100%) 以及上汽依维柯商用车投资公司(持股50%),商用车业务还是上海汽 限公司由上海汽车集团股份有限公司、沃尔 沃(中国)投资有限公司(VIC)、瑞典沃尔沃客车公司(VBC)三方投资组成, 海证券研究 .2商用车业务分析 上汽商用车业务中包括申 车业务中的一块短板,但随着上汽对商用车业务投资的加大,未来几年 其商用车将会持续向好。

申沃客车上海申沃客车有 随着上汽对商用车业务投 资的加大,未来几年其商 用车将会持续向好 上海申沃具有年产2500辆大客、中客以及500辆底盘生产能力。

随着城市化进程的加快,公交系统的逐步完善预计上海申沃客车有限公 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

17 上海汽车投资价值分析报告 司将会呈现平稳增长。

预计07年~09年分别实现销售2600辆,2900 辆,3200辆,净利润3500万,4000万,4300万 上汽依维柯红岩商用车上汽依维柯红岩商用车主要生产重卡和半挂 从06年开始,中国重卡行业已进入新一轮景气周期。

物流运输行业发 预计2007-2009年,上汽依维柯红岩重卡分别实现销售25000台、 上海汇众上海汇众汽车制造有限公司是上海汽车集团股份有限公司 3.3零部件业务分析 公司的核心零部件业务并不是公司的主要的利润来源,但该块业务有利 目前上海汽车旗下比较重要的零部件公司,包括中联汽车电子、上海通 中联汽车电子 联汽车电子有限公司是由上海汽车集团,第一汽车集团公司、东风汽 联合汽车电子有限公司引进博世公司具有当代世界先进水平的汽油发 受益于国内汽车行业的快速增长,联合汽车电子业绩也将快速增长,预车。

展产生的增量需求推动了半挂车的强劲发展专用车发展势头强劲,增加 了对于重卡底盘的需求。

“十一五规划”引发的相关工程建设对于重卡 工程车的需求。

推动行业销量增长的内在因素将长期存在。

34000台和42000台,半挂车分别实现销售3500台、3700台和3900 台,分别实现净利润1.6亿元、2.6亿元、3.6亿元。

下属一家集商用车制造与轿车底盘系统生产的企业。

公司主要生产伊斯 坦纳轻客和汇众重卡及底盘,由于销量较低,对上海汽车盈利贡献十分 有限,预计未来两年公司将保持盈亏平衡。

公司的核心零部件业务有 利地支持了公司旗下的整 车企业的新产品开发和产 品生产 地支持了公司旗下的整车企业的新产品开发和产品生产。

用东岳动力总成、上海采埃孚变速器公司、上海大众动力总成、上海大 众变速器、上海汇众和万众、汽齿总厂等。

中 车公司、北京汽车工业集团总公司等10家企业联合出资组建,上海汽 车持有该公司53%的股份。

中联电子主要盈利来源是它的子公司联合 汽车电子有限公司,其持有联合电子50%的股权 动机控制系统的产品技术,始终致力于研究、开发和生产适合中国汽车 工业发展需要,并有批量出口的安全、洁净、经济的EMS产品及其零 部件。

计07~09年公司实现净利润分别为7亿、10亿、12亿。

请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

18 上海汽车投资价值分析报告 其他零部件供应企业 上海汽车其他零部件供应企业对上海汽车盈利影响较小,预计07至09 年贡献的净利润分别为1.7亿,2亿,2.2亿元。

上汽财务公司完成。

经中国人民银行总行批准成立的非银行金融机构,上汽 有其96%的股权,其主要为上汽下属企业提供内部银行业务,业务 主要来源是存贷款利差收入,证券一级市场,二级市场投 资收益等,今年公司受益于资本市场快速发展,投资收益较大,但这种 3亿元。

幅度超过预期。

为0.87、1.03、1.22元 3.4金融投资与服务业务 上汽金融投资与服务业务主要由 上汽财务公司 上汽财务公司是持 范围主要包括:投资业务、存款业务、贷款业务、结算业务、票据承兑、 贴现业务,代理业务、融资租赁业务、买方信贷、同业拆借以及资信调 查业务等。

公司今年收入 收益持续性较差,预计未来两年公司收益将逐步下滑。

预计2007~2009年公司实现净利润分别为10亿,5亿, 4风险提示 钢材涨价超出预期。

汽车行业无序竞争导致降价 5上汽整体盈利预测 预测2007~2009年公司的每股收益 表10:上海汽车净利润构成(单位:亿元) 2008E 2007E 2009E 成用车业务: 25.8727.4631.4上海通用 上海大众9.7812.1814.43 上汽1自主品牌06.030.62 上海通用五菱2.753.123.98 其他成用车2.533.6 商用车业务 申沃客车0.1750.20.215 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

19 上海汽车投资价值分析报告 上汽依维柯1红岩商用车0.8.31.8 零部件业务 中联汽车电子3.715.36.36 其他零部件供应商1.334 金融投资与服务业务 上汽财务公司1063.2 合56.67.579.60 计88595 每股收益0.871.031.22 资料来源:渤海证券研究所 表11:上海汽车盈利预测表(单位:亿元) 2007E 2008E 2009E 2006 营业收入305.031260.66491513.77381823.711 营.08% 20.47%业收入增长率377.43% 313.29% 20 净利润14.2456.88567.5979.605 净利润增长率28.87% 299.47% 18.82% 17.78% 每股收益(元) 0.220.871.031.22 市盈率111.2328.1323.7620.06 证 6估投资 目前乘用车行业08年平均动态市盈率为31.44倍,公司作为乘用车行 链完整、竞争力强,而且未来也将不断出现行业整合 的机遇,因此公司应该享受估值溢价,给予公司08年35倍PE估值, 位:元)市盈率PE(08年) 资料来源:渤海券研究所 值及建议 6.1相对估值 业龙头、公司产业 公司08年合理价值应该为36.05元 表12:乘用车行业08年收益及动态市盈率(截止到12月14日) 简称08年每股收益(单 长安汽车0.7425.30 一汽轿车0.4146.02 一汽夏利0.4332.43 海马股份0.6724.69 ST金杯0.2034.46 长丰汽车0.6225.74 平均 31.44 资料nd咨讯 6.2绝对估值 公司资金的加权平均成本为:8.13%,假设长期增长率为2%,未来5 年保持高速增长,增长率达15%,再经历三年过渡期,之后进入稳定 来源:wi 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

20 上海汽车投资价值分析报告 成长期,利用FCFF模型得出公司当前合理的价值为35.67元/股。

表13:主要参数假定 名称数值备注 无风险利率4.25% 7年期国债到期收益率 风险溢价6.50%市场风险溢价 β 1.1520日收益率回归系数 权益要求收率R 10.75% 益 债务成本Kd 5.95% 目标资产负债率60% 企业所得税8% WACC 8.13% 长期增长率g 0.02 资料来源:渤海证券研究所 表14:分析(单位:元/股) Wacc/g 1.0% 1.5% 2.5% 3.0% FCFF敏感性 2.0% 6.63% 38.52.6048.4253.30.994144 7.13% 41.1144.19 48.0136.4638.58 7.63% 34.266.06338.1840.71 43.79 8.13% 32.3333.8735.6737.79 40.32 8.63% 30.6131.9533.5035.30 37.42 9.13% 29.0730.2531.6033.14 34.94 9.63% 27.6928.7329.9131.25 32.80 资料来源:渤海证券研究所 采用析方法出公司价为33.58元 6.3建议 乘用车行业的龙头,具有雄厚的资金实力、较强的研发设计能力、丰富 的汽车产业链以及强大的营销能力,其必将受益于乘 用车行业的快速发展。

综合绝对估值和相对估值结果上海汽车2008年 敏感性分,计算值区间元/股~38.1 /股。

投资 预计未来5年内我国的乘用车行业将保持20%以上的增长。

公司作为 的车型储备、完善 合理价值区间为33.5元/股~38.18元/股,给予公司“强烈推荐”的投 资评级。

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21 上海汽车投资价值分析报告 渤海证券股票投资评级说明 1、强烈推荐:未来12个月内股价超越大盘15%以上; 、推 荐:未来12个月内股价超越大盘5%~15%之间; 3、中 性:未来12个月内股价相对大盘波动在-5%~5%之间; 股价落后大盘5%~15%之间; 海证券行业投资评级说明 、看好:行业股票指数超越大盘; 、中性:行业股票指数基本与大盘持平; 、看淡:行业股票指数明显弱于大盘。

要声明:本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,不保证该 息未经任何更新,也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更。

在任何情况下,报告中的信息或所表达的 见并不构成所述证券买卖的出价或询价。

在任何情况下,我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形 2 4、回 避:未来12个月内 5、强烈回避:未来12个月内股价落后大盘15%以上。

渤 123 重信意 式的担保。

我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或 争取提供投资银行或财务顾问服务。

我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信 息。

本报告的版权归渤海证券有限责任公司所有,未获得渤海证券有限责任公司事先书面授权,任何人不得对本报 告进行任何形式的发布、复制。

如引用、刊发,需注明出处为“渤海证券有限责任公司”,也不得对本报告进行有 悖原意的删节和修改。

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22 1公司概述 1.1公司基本情况 1.2股本结构 1.3行业地位 2行业分析 2.1乘用车行业进入快速发展期 2.2未来我国乘用车价格呈下降趋势 2.3消费升级引致结构性轿车消费 2.4市场竞争加剧,整合是未来发展趋势 3公司分析 3.1乘用车业务分析 3.2商用车业务分析 3.3零部件业务分析 3.4金融投资与服务业务 4风险提示 5上汽整体盈利预测 6估值及投资建议 6.1相对估值 6.2绝对估值 6.3投资建议

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