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中信证券-A股策略聚焦:政策调整催化市场,极致分化阶段修正-210711

研报作者:裘翔,秦培景,杨灵修 来自:中信证券 时间:2021-07-11 16:23:46
  • 股票名称
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    ha***87
  • 研报出处
    中信证券
  • 研报页数
    20 页
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研究报告内容

证券研究报告 政策调整催化市场,极致分化阶段修正 A股策略聚焦|2021.7.11 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 裘翔 联席首席策略师 S1010518080002 秦培景 首席策略师 S1010512050004 杨灵修 首席海外策略师 S1010515110003 杨帆 首席政策研究 分析师 S1010515100001 李世豪 策略分析师 S1010520070004 经济阶段性扰动增多,超预期政策调整做出应对,投资者对弱经济和强流动性预 期转向一致,短期市场极致分化接近尾声,7月中下旬或有阶段性修正,而彻底 逆转预计发生在三季度末,中报季继续紧抓高景气成长制造主线,关注军工等相 对滞涨行业。

首先,我们预计6月宏观数据整体平稳,但结构性扰动有所增多, 全面降准主要为应对阶段性经济扰动并防范金融风险。

其次,超预期的政策调整 后投资者对于经济节奏放缓的预期从分歧转向一致,高度一致的弱经济、强流动 性预期可能推动市场分化在下周接近尾声。

最后,博弈性因素可能导致市场分化 在7月中下旬阶段性修正,但预计修正后成长制造板块在中报季仍将主导市场, 直至三季度末经济复苏节奏重新加快才会逆转当前的市场分化格局。

配置上,建 议在中报季继续紧抓新能源、半导体等高景气成长制造主线,并把握阶段性修正 带来的入场时机,此外重点关注军工、计算机板块里部分中报高景气但相对滞涨 的细分行业。

▍经济阶段性扰动增多,超预期政策调整做出应对。

1)预计6月宏观数据整体平稳,但结构性扰动有所增多。

根据中信证券研究部宏 观组预测,二季度GDP两年复合增速为5.7%左右,整体平稳;投资端,6月工业 增加值增速在7.6%左右,整体固定资产投资前6月累计同比增速在12.2%左右, 基建投资将小幅呈现负增长,地产投资延续高位回落态势;消费端,预计6月社零 两年复合增速为4.4%,仍未回到疫情前的平均水平(8.5%);出口端,疫情带来 的港口效率下降将拖累短期净出口,预计6月出口增速为15%,进口增速为24%。

短期内制约宏观经济稳健复苏的扰动因素有所增多。

首先是前期商品涨价过快,影 响到中下游企业(尤其是中小企业)的补库、接单和生产;其次汽车“缺芯”叠加 高基数影响汽车产业链生产、交付和批发零售,拖累制造业投资和社零增长;最后 5-6月广东省疫情将拖累近期进出口表现。

2)全面降准应对阶段性经济扰动并防范金融风险。

7月7日国常会的表态以及7 月9日央行的全面降准大超市场预期,其最主要的政策目的可能是应对阶段性结构 性经济扰动,并防范金融风险。

国常会提及“适时运用降准等货币政策工具,进一 步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持”,我们认为此次降准大概率是为 应对大宗商品涨价对小微企业的压力,而不是经济总量运行的因素。

预计此次全面 降准将释放约一万亿元长期资金,部分用于对冲MLF到期,并弥补7月中下旬税 期高峰带来的流动性缺口,有一定的技术性层面考虑。

降准将降低金融机构每年约 130亿元的成本,同时有助于优化金融机构的融资结构,提升金融机构防范化解金 融风险的能力和空间。

▍投资者对弱经济和强流动性预期转向一致,短期市场极致分化接近尾声。

1)政策调整后投资者对于经济复苏节奏放缓的预期从分歧转向一致。

从已有的宏 观经济数据来看,经济仍然在持续恢复的路径上,市场对于经济复苏的节奏和强度 依旧有很大的分歧。

因此即便在国常会提出降准说法后,大部分市场投资者仍不认 为降准具有必要性,或者认为最多实施定向降准。

在6月经济数据集中公布前一周 采取全面降准的做法,实际上全面超出市场预期,相当于在中央层面明确定调前期 商品涨价对经济存在负面影响,让投资者加速对宏观基本面形成共识,即经济复苏 偏弱,流动性前景更宽松。

2)高度一致的弱经济、强流动性预期可能推动市场分化在下周接近尾声。

5月份 以来,金融、工程机械、水泥、可选消费、食品饮料等行业持续走弱,新能源和半 导体为代表的成长制造板块持续走强,恰恰反映了投资者已经在逐步交易“经济需 求偏弱因此流动性会相对宽裕”的预期,淡化周期逻辑,强化具有估值弹性的成长 A股策略聚焦|2021.7.11 证券研究报告 杨家骥 策略分析师 S1010521040002 联系人:徐广鸿 制造逻辑。

本周国常会定调到央行全面降准政策落地,投资者对“弱经济强流动性” 开始形成高度一致的预期,短期内可能继续涌入高景气度的新能源、半导体等成长 制造板块,在下周加速市场极端分化。

▍7月中下旬市场极致分化或有阶段性修正,彻底逆转预计在三季度末。

1)博弈性因素可能导致市场分化在7月中下旬阶段性修正。

7月以来不仅大类板 块之间分化加剧,成长制造板块内部的上涨也更加集中,从核心产业链扩散至相对 滞涨的边缘品种。

市场资金层面也发生明显分化,消费和金融地产风格的公募产品 受到持续赎回,根据对中信证券渠道调研数据,消费类/金融地产类公募产品在6 月的平均净赎回率分别为3.0%/12.2%,较5月提高1.2/8.1个ppts。

不过,极端 的分化后无论是存量资金还是增量资金,可能都会转向阶段性的犹豫,从历史经验 来看,短期过快的调整反而会抑制未来一段时间的赎回,降低资金面的压力。

全面 降准的政策举措也可能修正投资者对未来宏观经济偏悲观的预期,对于工业、消费 领域中已经大幅度调整且基本面在年内可能会有向上拐点的行业,部分愿意左侧布 局的中长线资金可能反而借当前剧烈的调整逐步提前布局。

此外,7月下旬A股将 进入半年报业绩预告披露的平静期,大量上市公司将进入静默期,短期催化也会明 显减少。

多种博弈性因素叠加,可能导致市场分化在7月中下旬出现阶段性修正。

2)阶段性修正后成长制造板块在中报季继续主导市场。

从中报预披露情况来看, 除了上游资源品,行业景气度较高的光伏、新能源汽车、半导体等概念板块成分股 Q2增速分别为174%、101%、80%,远优于工业、消费和医药板块。

宏观经济阶 段性扰动的消除需要时间待政策起效,三季度市场或依然处于“弱基本面+强流动 性”的宏观预期下运行,对成长制造的偏好依旧强于具有经济顺周期属性的板块。

根据我们调研的机构仓位情况,调仓和仓位变动相对灵活的中小私募仓位目前均维 持在历史中位水平的仓位附近,过去两周虽小幅加仓,但相比年初高点仍然有接近 15个百分点的上行空间。

即便成长制造板块在7月中下旬出现阶段性调整,市场 内也有足够多的增量资金可能选择择机加仓。

因此我们认为市场分化在7月中下旬 的修正是暂时性的,成长制造板块在整个中报季仍将主导市场。

3)预计三季度末经济复苏节奏的重新加快会终结当前的分化格局。

我们认为依旧 存在很多正面因素可能驱动三季度经济动能修复。

第一,中下游企业的补库、接单 和生产行为在原材料价格回落企稳后可能重新加速,从能够侧面反映企业补库行为 的人民币短贷数据来看,12个月累计新增企业短期贷款及票据的同比增速为-52%, 已经从历史极值水平有所反弹;第二,地产商在融资约束下,一旦出现信用环境的 阶段性边际好转,依旧会选择加速土地库存去化、加速推盘回笼现金流以降低杠杆, 从而稳定地产建安投资,带动产业链上下游;第三,汽车行业缺芯冰点已至,供需 紧张的局面有望在Q3开始缓慢消退,车厂在下半年可能会逐步加速生产交付,此 前严重滞后于销售恢复的资本开支也将明显回暖,拉动产业链上专用和通用设备、 自动化设备、仪器检测等领域的固定资产投资。

一旦经济明显恢复,加上此前工业、 消费、金融板块的大幅度调整,会重新吸引增量资金入场以及存量资金从已经持仓 非常拥挤的成长制造领域调仓,终结当前的极端分化格局。

▍中报季继续紧抓高景气成长制造主线,关注军工等相对滞涨行业。

当前市场仍然处 于从平静期向共振上行期转换的阶段,市场驱动力从估值转向盈利。

政策的超预期 调整叠加投资者博弈加剧可能促使市场的极致分化在7月中下旬出现阶段性修正, 但“弱经济+强流动性”的共识下,中报季高景气的成长制造板块预计依旧主导市 场。

因此在配置方面,我们依然建议紧抓高景气主线布局,并把握阶段性修正带来 的入场时机。

我们继续推荐新能源(锂电及材料)、科技自主可控(MCU、电源 管理、半导体设备和材料)、国防安全和智能制造(服务机器人、AIoT设备)的 中长期主线,此外重点关注近期相对滞涨的军工(航空发动机、军队信息化、军工 新材料及航空配套)、计算机(云服务、网络安全、工业软件)等行业。

▍风险因素:全球疫情反复、疫苗接种不及预期;中美科技贸易领域摩擦加剧;国内 经济复苏进度不及预期;海内外宏观流动性超预期收紧。

A股策略聚焦|2021.7.11 目录 经济阶段性扰动增多,超预期政策调整应对.....................................................................1 预计6月宏观数据整体平稳,但结构性扰动有所增多......................................................1 全面降准应对阶段性经济扰动并防范金融风险..................................................................3 投资者对弱经济和强流动性预期转向一致,短期市场极致分化接近尾声.........................5 政策调整后投资者对于经济复苏节奏放缓的预期从分歧转向一致.....................................5 高度一致的弱经济强流动性预期可能推动市场分化在下周接近尾声.................................6 7月中下旬市场极致分化或有阶段性修正,彻底逆转预计在三季度末..............................7 博弈性因素可能导致极致分化在7月中下旬阶段性修正...................................................7 阶段性修正后成长制造板块在中报季料将继续主导市场.................................................11 预计三季度末经济复苏节奏的重新加快会终结当前的分化格局......................................13 中报季继续紧抓高景气成长制造主线,关注军工等相对滞涨行业..................................14 风险因素.........................................................................................................................14 插图目录 图1:5月地产建安投资增速较年初回落后继续走平........................................................2 图2:5月新开工面积增速延续低位.................................................................................2 图3:汽车产销量负增长拖累社零增速.............................................................................2 图4:中小企业发展指数显示,中小企业距离恢复至疫情前的水平仍有较大距离............3 图5:PMI数据显示,小型企业生产经营仍是当前经济的薄弱环节,其整体恢复仍然偏慢3 图6:此次降准后,金融机构加权平均存款准备金率将降为8.9%,大约释放一万亿资金..4 图7:降准的目的之一是为了对冲下半年的MLF到期高峰,下半年预计到期量将达4.15万 亿......................................................................................................................................4 图8:MLF作为央行主要的货币政策工具之一,过去一年存量提升显著.........................4 图9:以两年复合增速来看,过去三个月工业基本保持平稳增长.....................................5 图10:分大类行业看,制造业相关行业增加值增速仍然较高..........................................5 图11:5月份以来,金融、工程机械、水泥、可选消费品、食品饮料等行业持续走弱,新 能源和半导体为代表的成长制造板块持续走强..................................................................6 图12:5月份以来,样本行业龙头股的走势呈现出明显的分化........................................7 图13:本周锂电产业链行情从设备端向中上游材料扩散..................................................7 图14:各类风格基金平均累计净值表现...........................................................................8 图15:6月消费类和金融地产类公募产品的平均净赎回率达到年内峰值.........................9 图16:中信证券电子+电力设备及新能源一级行业指数成交额月度占比..........................9 图17:本轮半导体行情下投资者依然选择赎回相关ETF产品.......................................10 图18:6月社融结构中,贷款占比仍高,非标融资负增长规模有所减小.......................12 图19:上半年,银行信贷保持同比多增,但政府债融资、直接融资和表外融资均出现较明 显的同比少增..................................................................................................................12 图20:主动型公募产品(按产品规模分类)最新周度仓位均低于年内高点...................13 图21:企业端无论短期还是中长期新增的融资指标均已达到历史底部..........................14 A股策略聚焦|2021.7.11 表格目录 表1:2021年6月宏观数据前瞻......................................................................................1 表2:2021年中报业绩披露情况(截至7月10日) .....................................................11 A股策略聚焦|2021.7.11 1 ▍经济阶段性扰动增多,超预期政策调整应对 预计6月宏观数据整体平稳,但结构性扰动有所增多 预计6月宏观数据大体保持平稳。

7月中旬,即将进入6月经济数据披露期,根据中 信证券研究部宏观组的预测,预计二季度GDP两年复合增速为5.7%左右,6月工业端可 能受汽车行业“缺芯”及行业开启年中设备检查的影响,生产节奏小幅放缓,工业增加值 增速在7.6%左右;预计整体固定资产投资前6月累计同比增速在12.2%左右,分项来看, 制造业投资单月将保持在约9.5%左右的增长,现阶段上游价格压力对制造业投资的影响 依然存在,6月单月基建投资将小幅呈现负增长;地产投资仍将延续近期高位回落的态势, 但整体仍维持较强韧性,环比回落幅度相对较小;消费端可能仍然偏弱,5月的社零两年 复合增速为4.5%,预计6月为4.4%,仍然没有回到疫情前的平均水平(8.5%),此外行 业层面,5月全国餐饮业收入两年平均增长1.4%,复苏依旧比较缓慢,家电、健康险等可 选消费品种数据也相对低迷;而疫情带来的港口效率下降将拖累净出口情况,预计6月出 口增速为15%,进口增速为24%。

金融数据方面,2021年6月,新增信贷2.12万亿(前 值1.50万亿),银行信贷端表内票据融资新增较快,整体增量好于预期;新增社会融资总 额3.67万亿(前值1.92万亿),社融存量同比增长11.0%(前值+11.0%),社融低点基本 确认,伴随后续政府债发行的加快,下半年社融增速将略回升保持在相对平稳水平;M2 同比增长8.6%(前值+8.3%)略好于预期,整体来看,目前M2增速已基本进入平稳区间。

表1:2021年6月宏观数据前瞻(%) 工业 投资 (累计) 零售出口进口CPIPPI 新增贷款 (万亿元) M2 社融增 速(累 计) 6月(预测+ 实际) 7.612.21115241.18.72.128.611.0 5月(实际) 8.815.412.427.951.11.39.01.508.311.0 资料来源:Wind,中信证券研究部预测;6月CPI、PPI、新增贷款、M2与社融增速(累计)为实际值。

但短期内制约宏观经济稳健复苏的结构性扰动因素有所增多。

首先是前期商品涨价过 快,影响到中下游企业的补库行为、接单行为和生产经营。

二季度上游原材料价格过快上 涨,传统制造和建筑业尤其是中小企业的生产经营受到一定程度的冲击。

中国人民银行上 海总部调查研究部主任吕进中在《中国金融》中撰文分析称大宗商品涨价使得企业接单趋 于谨慎,并通过短单和定金等方式回避风险,其公布的调研数据显示有37.2%的企业谨慎 接单,26.3%的企业偏好接短单,19.9%的企业收取部分定金。

而这一现象也同样出现在 建筑行业的用工进度中,5月地产建安投资两年累计平均增速为8.8%,较年初10.3%回落 后继续走平;5月单月新开工面积增速仍为负增长-6.1%,而广义基建投资1-5月累计增速 10.4%,这些施工相关指标均出现下行并低于预期,而6月是否能消除此负面影响仍有待 观察。

A股策略聚焦|2021.7.11 2 图1:5月地产建安投资增速较年初回落后继续走平 图2:5月新开工面积增速延续低位 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部。

其次,汽车“缺芯”叠加高基数效应影响到汽车交付和批发零售数据,进而影响社会 消费品零售总额。

2021年以来,全球晶圆厂产能吃紧,汽车芯片紧缺,汽车产业生产受 限。

叠加去年同期(2020年6月),我国汽车产量和销量同比增速分别为22.5%和11.6% 的高基数效应,今年6月我国汽车交付和批零数据表现不佳。

中汽协数据显示,我国6月 汽车产销量同比分别减少16.5%和12.4%,环比减少5.3%和5.8%,因此汽车消费对6月 整体消费的拖累将大于5月。

5月的社零两年复合增速为4.5%,仍未回到疫情前的平均水 平(8.5%),而受汽车消费的拖累,6月社零可能会进一步回落。

图3:汽车产销量负增长拖累社零增速 资料来源:Wind,中信证券研究部 最后,5-6月广东省疫情将拖累近期进出口表现。

受广东地区疫情拖累,5月出口数 据相对低于预期,考虑到6月24日起深圳盐田港才全面恢复整体操作,且广东地区为我 国主要的出口地区,预计疫情带来的港口效率下降将在6月进出口数据中有所显现,从而 拖累6月进出口增速表现。

但整体来看,这一影响主要体现在供给侧,海外需求目前仍然 处于较好水平,其中美国6月消费者信心指数从5月的120.0大涨至127.3,为2020年2 月以来的最高水平。

综合考虑,中信证券研究部宏观组预计6月出口增速为15%,进口增 速为24%。

往后看,预计广深疫情的影响在7月则将完全消退,且前期因物流效率下降延 迟出港的商品将有所加速,可能一定程度会推高7月的出口。

-5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2010 /0 2 2010 /1 0 2011 /0 6 2012 /0 2 2012 /1 0 2013 /0 6 2014 /0 2 2014 /1 0 2015 /0 6 2016 /0 2 2016 /1 0 2017 /0 6 2018 /0 2 2018 /1 0 2019 /0 6 2020 /0 2 2020 /1 0 建安投资同比增速 0-30 -10 10 30 50 70 20-0520-0820-1121-0221-05 % %房屋新开工面积:当月同比 房屋竣工面积:当月同比 房屋施工面积:当月同比(右) -50 -30 -10 10 30 50 2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-04 % 汽车产量:当月同比汽车销量:当月同比 社零:当月同比社零:两年复合增速 A股策略聚焦|2021.7.11 3 全面降准应对阶段性经济扰动并防范金融风险 7月7日国常会的表态以及7月9日央行的全面降准大超市场预期,其最主要的政策 目的可能是应对阶段性结构性经济扰动,并防范金融风险。

此次央行降准0.5个百分点预 计将释放一万亿元的长期资金,重点用于引导金融机构加大对中小微企业的支持。

此外, 此次降准也有一定技术性层面考虑,部分用于置换下半年的MLF集中到期及7月税期高 峰所带来的流动性压力。

我们认为此次降准并不代表央行货币政策发生转向,货币政策仍 处于“温和”正常化阶段,预计下半年利率工具将保持不变。

国常会提及“适时运用降准等货币政策工具,进一步加强金融对实体经济特别是中小 微企业的支持”,我们认为此次降准大概率是为应对大宗商品涨价对小微企业的压力,而 不是经济总量运行的因素。

今年以来,尽管部分地区受到散点疫情的影响,消费的整体恢 复有所放缓,但经济整体仍然保持了较好的运行态势,持续处于“稳中加固”的运行状态。

然而,我们观察到中小企业整体在本轮经济复苏中有所滞后。

根据中国中小企业协会测算, 2021年5月中小企业发展指数仅为87.3,较疫情前的92.7仍有较大差距,此外,从近几 个月的PMI数据当中也可以看到,小型企业整体恢复仍然偏慢。

分析来看,去年全年服务 业的相对“停滞”对中小企业的冲击较大,而现阶段PPI的较快上升以及PPI与CPI的剪 刀差持续扩大,又进一步加剧了以中小企业为主体的下游企业的生存压力。

央行在就下调 金融机构存款准备金率答记者问中提到,此次降准通过优化金融机构的资金结构,提升金 融服务能力,以帮助更好支持实体经济。

因此,我们认为此次降准的目的之一就是希望通 过这一方式加大对中小企业的支持,一定程度缓解中小企业面临的成本上升等经营困难, 为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。

图4:中小企业发展指数显示,中小企业距离恢复至疫情前的水平 仍有较大距离 资料来源:中国中小企业协会,中信证券研究部 图5:PMI数据显示,小型企业生产经营仍是当前经济的薄弱环节, 其整体恢复仍然偏慢 资料来源:Wind,中信证券研究部 降准将释放约一万亿元长期资金,部分用于对冲MLF到期,并弥补7月中下旬税期 高峰带来的流动性缺口,有一定的技术性层面考虑。

在去年下半年,央行加大了对一年期 MLF的净投放力度,这也使得今年下半年MLF的到期压力较大。

根据我们测算,7-12月 MLF到期量为4.15万亿,其中7月、8月分别到期4000亿元和7000亿元。

央行在公告 中指出,降准将释放约一万亿元长期资金,部分用于对冲MLF到期,并弥补7月中下旬 92.7 87.3 80 82 84 86 88 90 92 94 17 Q 1 17 Q 2 17 Q 3 17 Q 4 18 Q 1 18 Q 2 18 Q 3 18 Q 4 19 Q 1 19 Q 2 19 Q 3 19 Q 4 20 Q 1 20 Q 2 20 Q 3 20 Q 4 21 Q 1 21 年 5 月 中小企业发展指数 0 10 20 30 40 50 60 18-0618-1219-0619-1220-0620-1221-06 % 大型企业中型企业小型企业 A股策略聚焦|2021.7.11 4 税期高峰带来的流动性缺口。

因此,我们认为此次全面降准0.5个百分点也是考虑到MLF 的到期因素,以及下半年地方专项债等政府债发行加快可能带来的流动性缺口等因素,有 一定的技术性层面考虑。

图6:此次降准后,金融机构加权平均存款准备金率将降为8.9%, 大约释放一万亿资金 资料来源:Wind,中信证券研究部 图7:降准的目的之一是为了对冲下半年的MLF到期高峰,下半年 预计到期量将达4.15万亿 资料来源:Wind,中信证券研究部 预计降准将降低金融机构每年约130亿元的成本,同时有助于优化金融机构的融资结 构,提升金融机构防范化解金融风险的能力和空间。

根据央行估算,预计此次降准0.5个 百分点将降低金融机构每年约130亿元的成本,并通过金融机构传导促进降低社会综合融 资成本。

此外,在疫情发生后,央行存量货币政策工具中MLF的占比提升较多,由于现 阶段一年期MLF的利率仍有2.95%,这也间接提升了金融机构的整体负债成本。

此次降 准若部分用于置换相对较高利息的MLF,能够起到降低金融机构负债成本、同时稳定其长 期资金来源的作用;引导金融机构积极运用降准资金加大对小微企业的支持力度,也能为 防范化解金融风险提升能力和空间。

图8:MLF作为央行主要的货币政策工具之一,过去一年存量提升显著 资料来源:Wind,中信证券研究部 7 9 11 13 15 17 19 2018 -0 1 2018 -0 4 2018 -0 7 2018 -1 0 2019 -0 1 2019 -0 4 2019 -0 7 2019 -1 0 2020 -0 1 2020 -0 4 2020 -0 7 2020 -1 0 2021 -0 1 2021 -0 4 2021 -0 7 % 存款准备金率:中小型存款类金融机构 存款准备金率:大型存款类金融机构 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 亿元中期借贷便利(MLF):到期量 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 201620172018201920202021 亿元中期借贷便利(MLF):期末余额除MLF外的央行对其他存款性公司债权 A股策略聚焦|2021.7.11 5 ▍投资者对弱经济和强流动性预期转向一致,短期市场 极致分化接近尾声 政策调整后投资者对于经济复苏节奏放缓的预期从分歧转向一致 国常会定调商品涨价对实体经济的负面影响。

7月7日召开的国务院常务会议决定, 针对大宗商品对企业生产经营的影响,适时运用降准的工具。

7月9日,央行宣布将于7 月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。

此次降准为全面降准,将释放长期资 金约1万亿元。

国常会的表态相当于确认前期商品涨价对经济的负面影响,更多的是对此 前市场担忧的验证,而非新的提示。

从已有的宏观经济数据来看,经济仍然在持续恢复的路径上。

供给方面,我国工业生 产持续处于高景气区间,需求方面,制造业投资活动加快,经济增长平稳修复。

由于此前 的经济数据并没有全面的走弱,阶段性的扰动因素在5月份经济数据里面也没有充分体现, 所以市场对于经济复苏的节奏和强度依旧有很大的分歧,这也是即便在国常会提出降准说 法后,大部分市场投资者仍不认为降准具有必要性,或者认为最多实施定向降准的原因。

全面降准的做法实际上全面超出市场预期。

图9:以两年复合增速来看,过去三个月工业基本保持平稳增长 图10:分大类行业看,制造业相关行业增加值增速仍然较高 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部。

超预期政策调整使投资者形成经济复苏偏弱共识。

6月经济数据将于下周集中公布, 在此关键时点国常会表态商品原材料涨价速度过快导致中小企业经营受影响,并释放降准 信号,而在投资者猜测本次降准是“全面”还是“定向”之际,央行本周便宣布全面降准 的政策且对于降准目的的解释也同样更侧重于基本面原因。

国常会与央行全面降准政策落 地后,之前对于经济基本面无忧的投资者可能反而从超预期的政策调整中,揣测出经济阶 段性存在比较大压力的信息;而之前对经济基本面预期偏保守的投资者而言,降准本身即 是符合自身预期的信号。

因此,全面降准实际上让市场投资者短期加速对宏观基本面形成 共识,即“经济复苏偏弱,流动性预期已确定性地开始转向”。

-15 -10 -5 0 5 10 15 19-0519-1120-0520-1121-05 % 工业增加值当月同比:两年复合增速 0 2 4 6 8 10 19-0419-0920-0220-0720-1221-05 % 电力、燃气及水的生产和供应业:两年复合增速 制造业:两年复合增速 采矿业:两年复合增速 A股策略聚焦|2021.7.11 6 高度一致的弱经济强流动性预期可能推动市场分化在下周接近尾声 5月份以来,金融、工程机械、水泥、可选消费、食品饮料等行业的持续走弱,新能 源和半导体为代表的成长制造板块持续走强,恰恰反映了投资者在交易“经济需求偏弱因 此流动性会相对宽裕”的预期。

具体来看,在中信一级行业分类口径下,今年5月以来截 至7月9日,涨幅最大的行业是电力设备及新能源,涨幅为27.78%;其他涨幅较大的行 业还有基础化工(22.29%)、汽车(21.25%)和电子(18.50%)。

跌幅最大的行业是消费 者服务,下跌15.82%;其他走势较弱的行业还有农林牧渔(-10.86%)、家电(-8.12%)、 金融地产(银行/非银行金融/房地产的跌幅分别为2.74%/5.80%/5.52%)、建材(-3.15%) 和食品饮料(-2.85%)。

个股层面,电新行业下细分子行业新能源动力系统的龙头宁德时 代和亿纬锂能,涨幅分别为39.97%、32.60%;电子行业中半导体子行业的北方华创/韦尔 股份/中芯国际涨幅分别为102.46%/11.58%/4.12%。

银行业中工商银行/招商银行跌幅分别 为5.09%/5.31%,工程机械行业中三一重工/中联重科的跌幅分别为17.84%/27.25%,水 泥行业中海螺水泥的跌幅为20.04%,可选消费概念中美的集团/中国中免的跌幅分别为 11.63%/16.88%,食品饮料行业中贵州茅台/五粮液的跌幅分别为1.39%/5.22%。

由此可见, 样本行业龙头股的走势呈现出明显的分化,个股层面的分化也体现出了投资者在“经济需 求偏弱因此流动性会相对宽裕”的预期下积极配置成长制造板块的逻辑。

本周国常会定调降准到央行政策落地,使得投资者对“弱经济强流动性”的预期开始 形成高度一致,短期可能会加剧市场极端分化。

一方面,本周降准政策的出台无疑印证了 先前部分投资者自5月以来对于顺周期逻辑的担忧,这部分投资者或继续坚持之前成长风 格的配置策略,耐心等待中期经济数据是否能够有所改善;另一方面,超预期的流动性转 向可能使得过去对经济形势偏乐观的其他投资者开始调整对于经济修复速度的预期,在当 前宏观流动性转向宽松的环境中,重新考虑传统周期以及消费板块的配置时点,从而导致 短期场内资金仍然选择聚焦成长风格的概率提高,加剧市场板块分化,并可能在下周走向 极致。

图11:5月份以来,金融、工程机械、水泥、可选消费品、食品饮料等行业持续走弱,新能源和半导体为代表的 成长制造板块持续走强 资料来源:Wind,中信证券研究部,注:2021年7月的数据截至7月9日 -20.00 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 电力设备及新能源 综合 基础 化工 汽车 电子 有色金属 国防 军工 计算机 通信 机械 石油 石化 纺织 服装 电力及公用事业 煤炭 建筑 钢铁 商贸 零售 交通 运输 综合 金融 医药 传媒 银行 食品 饮料 建材 轻工 制造 房地产 非银行金融 家电 农林 牧渔 消费者服务 % A股策略聚焦|2021.7.11 7 图12:5月份以来,样本行业龙头股的走势呈现出明显的分化 资料来源:Wind,中信证券研究部,注:2021年7月的数据截至7月9日 ▍ 7月中下旬市场极致分化或有阶段性修正,彻底逆转 预计在三季度末 博弈性因素可能导致极致分化在7月中下旬阶段性修正 7月成长板块内部也出现了极致分化。

从市场角度来看,7月以来不仅大类板块之间 发生了明显的分化,成长制造板块内部的上涨也越来越集中,我们认为这一现象实际上反 映了存量投资者调仓和增量投资者的入场都更加谨慎,只能更聚焦于最确定的高景气板块, 并且向板块内相对滞涨且基本面确定性较高的品种继续扩散。

从产业链涨幅的分布来看, 上涨领域也逐步从设备转向材料甚至是材料的上游,并从核心产业链扩散至相对滞涨的边 缘品种。

例如,锂电产业链近期的高弹性板块都集中在细分化工品领域,本周锂电产业链 的中上游材料相关品种涨幅反而高于锂电设备,其中正极/锂矿/负极指数分别为 23.6%/22.8%/19.9%,高出锂电设备指数7.5/6.7/3.8个ppts。

图13:本周锂电产业链行情从设备端向中上游材料扩散 资料来源:Wind,中信证券研究部。

注:时间区间为2021年7月5日-9日 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 % 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 锂电正极指数锂矿指数锂电负极指数锂电设备指数锂电隔膜指数 A股策略聚焦|2021.7.11 8 6月至今市场继续演绎成长制造风格,而导致以金融地产以及消费类主动型基金的平 均表现明显弱于其他风格的基金。

我们以中信证券渠道销售基金为样本,以4月1日为基 期,将1Q21净资产规模超过50亿的主动产品按照前10大重仓股划分风格类型,则金融 地产/消费/科技/周期类基金截至6月1日时的净值平均累计收益率分别为 4.3%/7.7%/6.5%/8.3%,除金融地产类明显落后之外,消费类基金与其他风格基金表现相 差不大,且显著跑赢同期沪深300约4.5%的涨幅,因而消费类基金当时尚未出现明显的 赎回行为。

但这一情形在过去两周发生明显变化,截至7月9日,上述四类基金的平均累 计收益率分别为3.5%/3.3%/13.5%/12.5%,消费类基金净值表现不仅与其他风格基金发生 了明显背离,甚至低于金融地产类基金。

图14:各类风格基金平均累计净值表现(%) 资料来源:Wind,中信证券研究部 市场资金层面也发生明显分化,消费和金融地产风格的公募产品受到持续赎回。

由于 大型公募产品在持仓层面较难做出迅速调整,因此尽管市场热度不降但公募产品净值表现 一般,整体公募的净赎回率自6月开始明显上行。

根据对中信证券渠道调研数据,样本公 募的月度净赎回率从5月的1.1%上升至6月4.2%,其中消费类/金融地产类公募产品在6 月的平均净赎回率分别为3.0%/12.2%,较5月提高1.2/8.1个ppts,为年初至今以来的最 高水平。

在这一过程中,部分中小型公募/私募产品主动调仓或加仓热门板块,加剧了市场 风格分化。

6月在中信证券30个一级行业中,电子(含半导体)和电力设备及新能源(含 光伏、锂电设备等)个股的月度成交额已经超过医药成为成交额排序第一/二的行业,二者 合计占A股总成交额的21.0%;而到本月截至9号仅7个交易日,二者合计成交额占比已 经达到23.7%,超过今年1月初22.1%,达到2013年以来的最高水平。

-5% 0% 5% 10% 15% 0 4- 01 0 4- 06 0 4- 08 0 4- 12 0 4- 14 0 4- 16 0 4- 20 0 4- 22 0 4- 26 0 4- 28 0 4- 30 0 5- 07 0 5- 11 0 5- 13 0 5- 17 0 5- 19 0 5- 21 0 5- 25 0 5- 27 0 5- 31 0 6- 02 0 6- 04 0 6- 08 0 6- 10 0 6- 15 0 6- 17 0 6- 21 0 6- 23 0 6- 25 0 6- 29 0 7- 01 0 7- 05 0 7- 07 消费科技周期金融地产沪深300 A股策略聚焦|2021.7.11 9 图15:6月消费类和金融地产类公募产品的平均净赎回率达到年内峰值(%) 资料来源:中信证券渠道调研 图16:中信证券电子+电力设备及新能源一级行业指数成交额月度占比(%) 资料来源:Wind,中信证券研究部。

注:数据截至2021年7月9日 但是极端的分化后无论是存量资金还是增量资金,可能都会转向阶段性的犹豫。

从历 史经验来看,一般产品净值快速下行的过程中,基金净赎回压力反而减小,投资者会选择 等待市场反弹后逐步赎回,例如今年3月中信证券渠道净赎回率达到2.3%,但4月迅速 降至0.9%,而等到5月市场开始逐步反弹后,整体净赎回率才温和上升且并未超过前期 赎回的峰值。

我们预计类似的情况也可能再次发生在消费类、金融地产类等6月以来赎回 压力较大的产品上。

虽然当前市场风格极致分化,但毕竟一方面消费、金融等行业及个股 的长期逻辑并未发生明显恶化,同时头部基金经理的长期收益表现依然对基民有一定的号 召力;另一方面成交结构的极致分化也使得继续追高热门板块/产品的资金开始犹豫,我们 观察到7月份科技类的公募产品赎回量反而随着产品净值的上行而一定程度放大,如半导 体ETF整体在过去15个交易日中有12个交易日为净赎回状态,累计净赎回规模达到了 62.3亿元,体现出投资者对于当下热门板块的谨慎态度,因此我们认为未来短期公募机构 -3.0% -12.2%-15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 消费金融地产 21-0121-0221-0321-0421-0521-06 22.1% 23.7% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 13 -0 1 13 -0 4 13 -0 7 13 -1 0 14 -0 1 14 -0 4 14 -0 7 14 -1 0 15 -0 1 15 -0 4 15 -0 7 15 -1 0 16 -0 1 16 -0 4 16 -0 7 16 -1 0 17 -0 1 17 -0 4 17 -0 7 17 -1 0 18 -0 1 18 -0 4 18 -0 7 18 -1 0 19 -0 1 19 -0 4 19 -0 7 19 -1 0 20 -0 1 20 -0 4 20 -0 7 20 -1 0 21 -0 1 21 -0 4 21 -0 7 A股策略聚焦|2021.7.11 10 资金流的分化也将有所缓解。

图17:本轮半导体行情下投资者依然选择赎回相关ETF产品 资料来源:Wind,中信证券研究部 全面降准的政策举措可能也调整投资者对宏观经济中长期趋弱的悲观预期。

过去2个 月,A股金融地产以及消费板块的持续低迷,反映了投资者自二季度以来对我国宏观经济 基本面逐渐持谨慎态度。

基本面维度来看,二季度商品价格快速上涨且保持高位,不断冲 击传统制造业尤其是中小企业运营成本,对宏观经济的基础造成结构性扰动。

从政策层面 来看,在我国经济发展结构从传统制造业向高端制造及服务转移的中长期战略背景之下, 今年无论是观察到上半年政府债发行节奏明显偏慢,还是参考了央行至4月依然释放类似 “保持定力珍惜正常的货币政策空间”的表述并坚持小幅投放的公开市场操作,市场投资 者都会形成今年下半年的宏观政策不太可能针对二季度阶段性的经济扰动做直接应对的 较强预期。

但本周全面降准的操作恰恰打破了市场对经济基本面中长期偏悲观认知,或让 部分投资者重新审视中下游制造板块及消费板块的投资机会。

如果经济在政策呵护下重回 稳步复苏的路径上,则对于工业&消费领域中已经大幅度调整且基本面在年内可能会有向 上拐点的个股,投资者继续无差别抛售的意义就不大,部分愿意左侧布局的中长线资金可 能反而借当前剧烈的调整而逐步提前布局,这种情形或一定程度上也会抑制涌入个别高景 气行业的资金趋势。

中报业绩预告披露的平静期到来或减少业绩催化等事件性行情的冲击。

6月以来行情 的集中演绎也和中报业绩预告临近相关,资金高度集中在景气度较高的行业和个股上,小 票行情持续炒作也引来了杠杆资金和游资的频频参与。

但7月下旬,A股将进入了业绩预 告披露的平静期,大量上市公司将进入静默期,并停止调研接待,这将一定程度上减少市 场对于中报高景气行业个股的事件性催化和业绩验证的博弈,也可能促使前期浮盈资金选 择阶段性减仓兑现部分收益。

因此,综合而言博弈性因素转弱可能使得当前极致分化的格 局在7月中下旬阶段性修正。

-20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 140.0% 160.0% -100.0 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 20 -0 1 20 -0 2 20 -0 3 20 -0 4 20 -0 5 20 -0 6 20 -0 7 20 -0 8 20 -0 9 20 -1 0 20 -1 1 20 -1 2 21 -0 1 21 -0 2 21 -0 3 21 -0 4 21 -0 5 21 -0 6 21 -0 7 半导体ETF累计净流入(亿元) Wind半导体指数累计涨跌幅(右轴) A股策略聚焦|2021.7.11 11 阶段性修正后成长制造板块在中报季料将继续主导市场 今年上市公司中报业绩继续保持同比高增速。

截至7月10日,约650家上市公司披 露中报业绩预告的净利润预测区间,按照区间中值、整体法计算,全部披露公司(剔除“两 桶油”)Q2单季度净利润同比增速108%,上半年累计净利润同比增速131%。

从行业分 布上看,上游资源品披露率较高、且盈利普遍高增长,基础化工、有色、钢铁截至目前的 行业Q2增速均超过200%。

除了上游资源品,行业景气度较高的光伏、新能源汽车、半 导体等概念板块成分股Q2增速分别为174%、101%、80%,维持了较高增速。

对于消费 板块、尤其必选消费,整体来看二季度盈利相对承压。

表2:2021年中报业绩披露情况(截至7月10日) 中信一级整体法计算已披露企业Q2单季度净利润增速披露公司数 消费者服务722% 6 纺织服装579% 16 交通运输538% 19 基础化工329% 86 房地产314% 9 有色金属210% 22 钢铁203% 26 传媒188% 18 医药122% 41 建材116% 13 轻工制造112% 18 建筑109% 10 煤炭102% 6 石油石化71% 9 通信69% 12 电力及公用事业62% 21 电子62% 58 计算机57% 25 家电50% 13 电力设备及新能源41% 37 非银行金融33% 18 机械30% 80 汽车23% 29 农林牧渔16% 3 国防军工11% 14 食品饮料-49% 16 商贸零售-354% 10 资料来源:Wind,中信证券研究部 A股策略聚焦|2021.7.11 12 三季度市场或依然在“弱基本面+强流动性”的宏观预期下运行。

尽管全面降准政策 超预期落地,但宏观经济基本面改善的预期还需等待宽松政策从落地至起效,以及后续宏 观经济数据验证的过程。

因此我们预计在三季度,市场整体可能依旧呈现一个“弱基本面 +强流动性”的预期环境。

从6月份的社融数据来看,总量和结构上都大超市场预期,6 月新增社会融资总额3.67万亿元,社融存量同比增长11.0%,环比持平前值,好于市场预 期,其中信贷的同比多增及非标融资缩减幅度环比收窄为主要超预期项。

分结构看:人民 币信贷层面,银行叠合非银机构的人民币贷款净增量为2.316万亿,较去年同期显著多增 4131亿元,为主要贡献项;直接融资层面,6月企业债券净融资3702亿元,境内股票融 资957亿元,均略好于去年同期;非标融资层面,6月净减少1740亿元,其中表外票据 融资净减少220亿元,信托贷款下降1047亿元,委托贷款下降473亿元,整体缩减幅度 为过去4个月以来的最少水平,好于预期;政府融资方面,6月净增7475亿元,略好于 去年同期;其他融资方面,当月净增3146亿元,基本符合季节性表现。

图18:6月社融结构中,贷款占比仍高,非标融资负增长规模有所 减小 资料来源:Wind,中信证券研究部。

注:其他融资包含了外币贷款 及官方定义的“其他融资” 图19:上半年,银行信贷保持同比多增,但政府债融资、直接融 资和表外融资均出现较明显的同比少增 资料来源:Wind,中信证券研究部 投资者对于高景气成长制造赛道股票的偏好至少在中报季较难发生改变。

根据我们调 研的机构仓位情况,调仓和仓位变动相对灵活的中小私募仓位目前均维持在历史中位水平 的仓位附近,过去两周虽小幅加仓但相比年初高点仍然有15个ppts左右的上行空间。

另 据中信证券研究部量化配置组的测算,除规模在5-10亿的小型公募从6月中上旬的53.7% 加仓至本周的54.3%,其余规模的公募基金则继续保持减仓的趋势,规模在1-5亿/5-10 亿/10-20亿/20-50亿/50亿以上的产品最新仓位较年内最高点依然有3.5/3.5/1.2/3.2/2.7 个ppts的空间。

由此可见,不同于一季度时在机构普遍高仓位的背景下资金集中追逐核心 资产,尽管当前市场集中度偏热,但机构仓位普遍偏低。

因此我们预计,在宏观经济企稳 尚未得到数据验证时,即便成长制造板块在中报季后因资金博弈而出现剧烈调整,场外潜 伏的增量资金大概率会继续选择成长制造入场,使得阶段性修正后的成长制造依然是中报 季后A股市场的主导风格。

-10000 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 20-0620-0920-1221-0321-06 亿元贷款融资非标融资直接融资 政府债券其他融资 129,400 -8,437 19,855 24,500 11,875 -100003000070000110000 表内融资 表外融资 直接融资 政府债融资 其他融资 亿元 2021年1-6月2020年1-6月 A股策略聚焦|2021.7.11 13 图20:主动型公募产品(按产品规模分类)最新周度仓位均低于年内高点 资料来源:Wind,中信证券研究部量化配置组测算 预计三季度末经济复苏节奏的重新加快会终结当前的分化格局 从季度维度看,三季度末或才是打破当前风格极致分化格局的节点。

正如上文所分析, 市场对于工业和消费板块的机会存在疑虑,根本原因还是在于受二季度商品价格冲击的经 济基本面的复苏状况需要后续数据的持续验证,因此市场对于上述板块情绪的拐点应该取 决于三季度经济数据亮点的出现,届时预计投资者将抓住底部拐点的机会积极布局已经充 分调整的工业&消费个股,同时吸引场内的存量资金从浮盈丰厚的成长制造领域调仓。

多重正面因素或驱动三季度经济动能的继续修复。

第一,中下游企业的补库不会一直 停滞,以反映企业补库行为的人民币短贷数据来看,12个月累计新增企业短期贷款及票据 的同比增速为-52%,较5月的-58%小幅回暖,仍处于极低水平;6月企业短贷及票据(12 个月累计)占新增社融(“信贷+非标+企业债”12个月累计)比重为17%,较5月15% 小幅回升,但依然是2018年以来的低位。

因此企业端无论是短期融资还是中长期融资的 增速均已经达到历史最低水平附近,一旦价格预期稳定补库行为开启,会加速企业的接单 和生产以及固定资产投资。

第二,地产商在融资约束下,依旧会选择加速土地库存去化、 加速推盘回笼现金流降低杠杆,阶段性金融条件的回暖可能会促使地产商加速开工、施工 和竣工交付,带动地产产业链上下游的投资;第三,汽车行业缺芯冰点已至,供需紧张的 局面有望在Q3开始缓慢消退。

二季度汽车行业的经营阶段性疲软和供应链因素(如缺芯) 导致供应紧张有关,进而拖累社会消费及制造业投资等总量指标,汽车整体的制造业投资 规模仅恢复到2019年同期的75%左右,这与过去一整年汽车终端的零售数据恢复趋势有 较大背离。

但从产业反馈的情况来看,从5月中下旬起,部分整车企业和芯片企业都在释 放供给改善的积极信号:5月28日,通用宣布在全球重启五家此前因芯片短缺而关闭的工 厂,并计划在韦恩堡、弗林特等工厂提升产量。

此外,日本车用MCU龙头瑞萨电子宣布 之前因火灾导致停摆的那珂工厂将于6月中旬复原,车用半导体出货量可在7月上旬全面 恢复;台积电近期声明指出,通过调整产能规划,公司预计2021年MCU产量较2020年 提升60%,较疫情前提升30%。

中信证券研究部汽车组判断,5月和6月是全年乘用车行 业受芯片供给影响的最差时间,7月起行业将逐步环比改善。

随着缺芯等供应链问题的解 决,汽车的生产和资本开支以及上下游企业的资本开支可能都有明显的恢复,汽车行业本 身就是制造业投资的第四大拉动项,因此其复苏将继续带动产业链上下游投资,包括专用 51.00% 52.00% 53.00% 54.00% 55.00% 56.00% 57.00% 58.00% 59.00% 72.00% 74.00% 76.00% 78.00% 80.00% 82.00% 84.00% 86.00% 01 -0 8 01 -1 5 01 -2 2 01 -2 9 02 -0 5 02 -1 0 02 -1 9 02 -2 6 03 -0 5 03 -1 2 03 -1 9 03 -2 6 04 -0 2 04 -0 9 04 -1 6 04 -2 3 04 -3 0 05 -0 7 05 -1 4 05 -2 1 05 -2 8 06 -0 4 06 -1 1 06 -1 8 06 -2 5 07 -0 2 07 -0 9 1亿至5亿10亿至20亿20亿至50亿超过50亿5亿至10亿 A股策略聚焦|2021.7.11 14 和通用设备,自动化设备,仪器检测等领域的投资修复。

图21:企业端无论短期还是中长期新增的融资指标均已达到历史底部 资料来源:Wind,中信证券研究部 ▍中报季继续紧抓高景气成长制造主线,关注军工等相 对滞涨行业 配置方面,我们依然建议紧扣高景气主线布局,并把握后续波动带来的入场时机。

市 场风格上,经济运行和流动性预期平稳的宏观背景下,产业空间大且复合增速高的板块, 受盈利周期性下行的约束小,成长溢价更明显。

今年二季度工业板块仍将贡献最主要的盈 利增量,Q2单季度盈利增速预计为63.5%,三四季度TMT和医药两大成长板块即使在高 基数背景下,相对盈利趋势会明显占优。

政策环境上,预计下半年政策重心更专注于绿色、 创新、共享等主题下的长期高质量发展,政策密集落地,更有利于成长板块。

估值逻辑上, 近期自下而上的高资本开支提速,强化了成长板块长期增长的确定性,分子端明确改善; 同时,流动性预期相对平稳,分母端波动性降低,成长板块的估值有支撑。

配置上,我们 继续推荐新能源(锂电及材料)、科技自主可控(MCU、电源管理、半导体设备和材料)、 国防安全和智能制造(服务机器人、AIoT设备)的中长期主线,重点关注近期相对滞涨 的军工(航空发动机、军队信息化、军工新材料及航空配套)、计算机(云服务、网络安 全、工业软件)等行业。

▍风险因素 全球疫情反复、疫苗接种不及预期;中美科技贸易领域摩擦加剧;国内经济复苏进度 不及预期;海内外宏观流动性超预期收紧。

0% 10% 20% 30% 40% 50% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 2 01 4- 01 2 01 4- 05 2 01 4- 09 2 01 5- 01 2 01 5- 05 2 01 5- 09 2 01 6- 01 2 01 6- 05 2 01 6- 09 2 01 7- 01 2 01 7- 05 2 01 7- 09 2 01 8- 01 2 01 8- 05 2 01 8- 09 2 01 9- 01 2 01 9- 05 2 01 9- 09 2 02 0- 01 2 02 0- 05 2 02 0- 09 2 02 1- 01 2 02 1- 05 新增人民币短期贷款及票据(12个月滚动同比) 信贷+非标+企业债(12个月滚动同比) 新增人民币短贷及票据占“信贷+非标+企业债”的比重(右轴) A股策略聚焦|2021.7.11 15 ▍相关研究 A股策略聚焦:轮动慢涨期进入下半场,转战高性价比品种2021.01.03 A股策略聚焦:脉冲式行情后市场将重回慢涨2021.01.10 A股策略聚焦:抢跑式建仓缓解,转战两市场高性价比主线2021.01.17 A股策略聚焦:盈利驱动转向资金驱动,紧扣两条主线2021.01.24 A股策略聚焦:万亿投放在即,2月慢涨延续2021.01.31 A股策略聚焦:流动性紧平衡前移,极致分化将缓解2021.02.07 A股策略聚焦:充裕的市场流动性推动A股慢涨延续2021.02.17 A股策略聚焦:步入平静期,转战新主线2021.02.28 A股策略聚焦:平静期有底有压,新主线价值提升2021.03.07 A股策略聚焦:有底有压,积极调仓2021.03.14 A股策略聚焦:提前布局通胀预期拐点2021.03.21 A股策略聚焦:悲观预期顶点已现,四月基本面破局2021.03.28 A股策略聚焦:关注点由外转内,基本面蓄势破局2021.04.05 A股策略聚焦:平静期内主配角转换2021.04.11 A股策略聚焦:投资者共识重聚,主配角转换提速2021.04.18 A股策略聚焦:结构博弈加剧,整体波澜不惊2021.04.25 A股策略聚焦:走出通胀焦虑,布局估值弹性2021.05.05 A股策略聚焦:周期逻辑淡化,成长估值修复2021.05.16 A股策略聚焦:强化估值弹性,聚焦成长制造2021.05.23 A股策略聚焦:存量博弈主导市场,把握短期轮动机遇2021.06.14 A股策略聚焦:博弈交易退潮,强化盈利驱动2021.06.20 A股策略聚焦:步入行情转换阶段,紧抓高景气主线2021.06.27 A股策略聚焦:消化风险扰动,把握盈利驱动2021.07.04 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券 和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

评级说明 投资建议的评级标准 评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 (另有说明的除外)。

评级标准为报告发布日后6到12个 月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的6到12个 月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代 表性指数的涨跌幅作为基准。

其中:A股市场以沪深300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的) 或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场 以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合 指数或标普500指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或 韩国综合股价指数为基准。

股票评级 买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上 增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%~20%之间 持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上 中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~10%之间 弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。

中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告 免责条款而言,不含CLSA group of companies),统称为“中信证券”。

法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编 号:Z20374000)分发。

本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由CLSALimited分发;在中国台湾由CLSecurities Taiwan Co., Ltd.分发;在澳大利亚由CLSAAustralia Pty Ltd.(金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由CLSA group of companies(CLSAAmericas, LLC(下称“CLSAAmericas”)除外)分发;在新加坡由CLSASingapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧盟与英国由CLSA Europe BV或CLSA (UK)分发;在印度由CLSAIndia Private Limited分发(地址:孟买(400021)Nariman Point的Dalamal House 8层;电 话号码:+91-22-66505050;传真号码:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118;印度证券交易委员会注册编号:作为证券 经纪商的INZ000001735,作为商人银行的INM000010619,作为研究分析商的INH000001113);在印度尼西亚由PTCLSASekuritas Indonesia 分发;在日本由CLSASecurities Japan Co., Ltd.分发;在韩国由CLSASecurities Korea Ltd.分发;在马来西亚由CLSASecurities Malaysia Sdn Bhd 分发;在菲律宾由CLSAPhilippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由CLSASecurities (Thailand) Limited分发。

针对不同司法管辖区的声明 中国:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

美国:本研究报告由中信证券制作。

本研究报告在美国由CLSA group of companies(CLSAAmericas除外)仅向符合美国《1934年证券交易法》 下15a-6规则定义且CLSAAmericas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。

对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评 论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。

任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美 国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas。

新加坡:本研究报告在新加坡由CLSASingapore Pte Ltd.(资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问),仅向新加坡《证券及期货法》s.4A(1) 定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。

根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问(修正)规例(2005)》中关于机构投资者、认 可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35条的规定,《财务顾问法》第25、27及36条不适用于CLSASingapore Pte Ltd.。

如对本报 告存有疑问,还请联系CLSASingapore Pte Ltd.(电话:+6564167888)。

MCI (P) 024/12/2020。

加拿大:本研究报告由中信证券制作。

对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中 所载任何观点的背书。

欧盟与英国:本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告 发布前进行交易的限制。

本研究报告在欧盟与英国由CLSA (UK)或CLSAEurope BV发布。

CLSA (UK)由(英国)金融行为管理局授权并接 受其管理,CLSAEurope BV由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理,本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的 人士,且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。

若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。

对于由英国分析员编纂的研究资料,其由CLSA (UK)与CLSAEurope BV制作并发布。

就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的《金融工具市场指令II》,本研究报告被制作并意图作为实质性 研究资料。

澳大利亚:CLSAAustralia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号:53139992331/金融服务牌照编号: 350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为 澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。

本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。

本研究报告未考虑收件人的具体投 资目标、财务状况或特定需求。

未经CAPL事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。

本段所称的“批发客户”适用于《公 司法(2001)》第761G条的规定。

CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAll Ordinaries指数成分股、离岸市场上 市证券、未上市发行人及投资产品。

CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。

一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。

本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、 发布该研究报告的人员。

本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。

中信证券并不因收件人 收到本报告而视其为中信证券的客户。

本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证 券或金融工具的建议或策略。

对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。

中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间 接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。

本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。

本 报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。

过往的业绩并不能代表未来的表现。

本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使 用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。

中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。

中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领 域、单位、集团及其他附属机构的流动。

负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。

分析师的薪酬不是基 于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。

若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。

该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券 或要求获悉更详细信息。

本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员 工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。

未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。

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