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中国能建:国信证券-中国能建-601868-领跑双碳战略,锻造能源产业新格局-210927

研报作者:王蔚祺 来自:国信证券 时间:2021-09-27 16:07:12
  • 股票名称
    中国能建
  • 股票代码
    601868
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    60***46
  • 研报出处
    国信证券
  • 研报页数
    38 页
  • 推荐评级
    买入(首次)
  • 研报大小
    1,205 KB
研究报告内容

公司研究 证券研究报告—深度报告 港股 中国能源建设(3996.HK) 中国能建(601868.SH)买入 合理估值:3.87-4.72港元昨收盘: 1.58港元(首次评级) 港股Ⅱ 2021年09月27日 一年该股与恒生指数走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 41,691/9,262 总市值/流通(百万港元) 65,872/14,634 上证综指/深圳成指3,614/14,359 12个月最高/最低(港元) 1.650/0.636 证券分析师:王蔚祺 E-MAIL:wangweiqi2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码:S0980520080003 联系人:陈抒扬 E-MAIL:chenshuyang@guosen.com.cn 独立性声明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理 判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受 任何第三方的授意、影响,特此声明。

深度报告 领跑双碳战略锻造能源产业新格局 公司主营能源一体化解决方案,是我国电力建设领军企业 公司是中国乃至全球能源电力、基础设施等行业提供整体解决方案、全 产业链服务的综合性特大型集团公司,经营工程建设、勘测设计及咨询、 清洁能源及环保水务、工业制造、投资及其他业务等五大板块,2020年 营收占比分别为78%/5%/4%/9%/8%。

今年上半年实现营业收入1415 亿元,同比增长34%。

十四五期间新能源电力工程业务将快速增长 在“双碳”目标下风电、光伏总装机容量将高速增长。

公司背靠集团旗下 电力规划设计院,在我国电力系统中长期规划、资源评估、勘测设计及 建设、运维管理等方面具有巨大优势,拥有国内约50%的新能源总承包 市场份额,“十四五”期间将充分受益新能源引领的能源结构转型。

布局新能源运营,完善产业链布局 目前公司在运控股装机容量2.87GW,其中新能源1.40GW,水电 0.78GW,火电0.69GW。

未来公司将发挥全产业链优势,大力开展低 碳能源电力业务。

预计到 2025年,控股新能源装机容量力争达到 20GW以上,显著增厚利润水平。

风险提示 电网消纳建设不及预期;新增竞价项目电价不及预期;原材料价格上涨 导致项目收益率不及预期;利率上行提升公司财务成本;海外疫情控制 不及预期,业务开展受限等风险。

投资建议:首次覆盖给予“买入”评级合理估值区间3.21-3.92元 预计公司2021-2023年归母净利润为72.83/81.61/95.93亿元,增速 9.9%/12.1%/17.5%,摊薄EPS为0.17/0.20/0.23元。

结合绝对和相对 估值法,给予公司合理估值区间3.21-3.92元,折合3.87-4.72港元(1 港元=0.83元),较当前港股溢价145%-199%,较葛洲坝退市当日A股 收盘价溢价43%-75%,葛洲坝退市当日A股股价对应2021/2022/2023 年动态PE为12.8/11.5/9.8倍,2021/2022/2023年动态PB 1.26/1.16/1.06倍,首次覆盖给予“买入”评级。

盈利预测和财务指标 资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测 注:摊薄每股收益按最新总股本计算 20202021E 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 270,550347,429462,954558,470654,450 (+/-%) 9.3% 28.4% 33.3% 20.6% 17.2% 净利润(百万元) 662872838161959310465 (+/-%) 30.5% 9.9% 12.1% 17.5% 9.1% 摊薄每股收益(元) 0.220.170.200.230.25 EBITMargin 5.2% 4.8% 4.1% 3.8% 3.6% 净资产收益率(ROE) 9.7% 9.8% 10.1% 10.8% 10.8% 市盈率(PE) 10.212.811.59.88.9 EV/EBITDA 24.2 27.2 29.9 31.8 32.7 市净率(PB) 0.98 1.26 1.16 1.06 0.97 0.0 1.0 2.0 3.0 S/20 N/20 J/21 M/21 M/21 J/21 中国能源建设恒生指数 投资摘要 估值与投资建议 我们认为公司是一家具有集规划咨询、勘测设计、工程建设、工业制造、投资运 营为一体的全产业链优势的建筑央企,是国家能源电力建设的主力军,在电力 勘测设计及建设上具有强大的竞争力,且在吸收合并葛洲坝后,实现资源全面 整合,消除潜在同业竞争,业务协同效应将得到释放。

新能源正处于平价高速 发展阶段,公司作为电力建设的主力军将充分受益;同时公司加速切入新能源 运营业务,描绘第二成长曲线。

预计公司2021-2023年归母净利润为 72.83/81.61/95.93亿元,增速9.9%/12.1%/17.5%,摊薄EPS为0.17/0.20/0.23 元。

结合绝对和相对估值法,给予公司合理估值区间3.21-3.92元,折合3.87- 4.72港元(1港元=0.83元),较当前港股溢价145%-199%,较葛洲坝退市当 日A股收盘价溢价43%-75%,葛洲坝退市当日A股股价对应2021/2022/2023 年动态PE为12.8/11.5/9.8倍,2021/2022/2023年动态PB 1.26/1.16/1.06倍, 首次覆盖给予“买入”评级。

核心假设与逻辑 第一,公司所处的电力建设行业存在较高的技术和供应链壁垒; 第二,公司将乘十四五新能源建设规划东风,勘测设计及工程建设业务会有较 快的增速;年均收入增速保持在10%以上。

第三,公司将着重发力新能源投资运营业务,完善产业链一体化布局,预计十 四五期间新增新能源控股装机容量20GW以上。

第四,公司换股吸收合并葛洲坝,实行资源整合优化并消除同业竞争,为高效 发展夯实基础。

股价变化的催化因素 第一,十四五电力规划的出台; 第二,绿色电力交易进展顺利,新能源发电企业普遍获得环境溢价; 第三,新能源大基地和特高压启动建设; 第四,公司运营业务获得新增项目核准。

核心假设或逻辑的主要风险 第一,十四五国内新能源配套电网消纳建设不及预期; 第二,新增竞价项目电价不及预期; 第三,原材料价格上涨导致项目收益率不及预期; 第四,利率上行提升公司财务成本; 第五,海外疫情控制不及预期,业务开展受限。

结合绝对和相对估值法, 给予公司合理估值区间 3.21-3.92元,折合3.87- 4.72港元(1港元=0.83 元),较当前港股溢价 145%-199%,较葛洲坝退 市当日A股收盘价溢价 43%-75%,葛洲坝退市当 日A股股价对应 2021/2022/2023年动态 PE为12.8/11.5/9.8倍, 2021/2022/2023年动态 PB 1.26/1.16/1.06倍,首 次覆盖给予“买入”评级。

内容目录 估值与投资建议.................................................................................................................7 绝对估值:3.87-4.72港元............................................................................................7 绝对估值的敏感性分析..................................................................................................8 相对法估值:4.51-4.73港元........................................................................................8 投资建议..........................................................................................................................9 公司概况..........................................................................................................................10 公司沿革........................................................................................................................10 公司商业模式................................................................................................................12 SWOT分析:公司战略得当、竞争优势明显.................................................................15 发展战略........................................................................................................................15 发展举措........................................................................................................................15 SWOT分析...................................................................................................................15 电力工程行业分析:风电、光伏主导能源结构转型......................................................17 “双碳”目标下,新能源装机体量翻倍增长.................................................................17 后补贴时代下新能源平价/竞价项目的运营经济性仍然亮眼...................................19 “双控”新政下绿电交易释放溢价空间.........................................................................20 公司业务分析...................................................................................................................21 五大业务板块,营业收入规模逾2000亿..................................................................21 工程建设业务占公司收入约八成,以电力工程为主.................................................22 勘测设计业务,电力工程收入占比超九成................................................................23 清洁能源及环保水务....................................................................................................24 工业制造........................................................................................................................25 投资及其他....................................................................................................................25 成长分析:乘新能源行业东风公司未来将持续高成长...................................................26 换股吸收合并葛洲坝,加速整合资产护航优质发展.................................................26 坚守电力建设基本盘,分享“双碳”目标下新能源装机的行业增长..........................27 踏入新能源电力运营领域,充分发挥产业链一体化优势.........................................28 财务分析:公司资债结构好、盈利能力强......................................................................29 营运能力分析................................................................................................................29 偿债能力分析................................................................................................................29 盈利能力分析................................................................................................................30 期间费用率分析............................................................................................................31 成长性分析....................................................................................................................32 盈利预测..........................................................................................................................33 假设前提........................................................................................................................33 未来3年盈利预测........................................................................................................34 风险提示..........................................................................................................................35 附表:财务预测与估值....................................................................................................36 国信证券投资评级...........................................................................................................37 分析师承诺......................................................................................................................37 风险提示..........................................................................................................................37 证券投资咨询业务的说明................................................................................................37 图表目录 图1:电力体制改革主辅分离示意图..............................................................................10 图2:公司发展历史示意图.............................................................................................10 图3:股权结构示意图.....................................................................................................11 图4:工程建设业务流程.................................................................................................13 图5:勘测设计业务流程.................................................................................................13 图6:清洁能源运营业务流程.........................................................................................14 图7:历年全国电力投资规模(亿元) ..........................................................................17 图8:历年全国电网投资规模(亿元) ..........................................................................17 图9:历年全国可再生电源工程完成投资规模(亿元) ................................................17 图10:历年全国非可再生电源工程完成投资规模(亿元) ..........................................17 图11:国内新能源累计装机(GW) ..............................................................................18 图12:国内中长期新能源装机展望(GW)...................................................................18 图13:国内中长期新能源发电量展望(亿千瓦时) .....................................................18 图14:我国新能源运营市场发电量空间(亿千瓦时) ..................................................19 图15:我国新能源运营行业利润空间(亿元) .............................................................19 图16:公司营业收入构成(亿元) ................................................................................21 图17:2020年公司分部间抵消前营业收入各业务占比(%) ......................................21 图18:公司毛利率与净利率(%) .................................................................................21 图19:公司归母净利润及增速(亿元、%) ..................................................................21 图20:公司工程建设业务收入构成(亿元) .................................................................22 图21:2020年公司工程建设营业收入各业务占比(%) ..............................................22 图22:公司工程建设业务细分毛利率(%) ..................................................................22 图23:公司工程建设业务新签合同构成(亿元) .........................................................22 图24:公司勘测设计业务收入构成(亿元) .................................................................23 图25:2020年公司勘测设计营业收入各业务占比(%) ..............................................23 图26:公司勘测设计业务细分毛利率(%) ..................................................................23 图27:公司勘测设计业务新签合同构成(亿元) .........................................................23 图28:公司清洁能源及环保水务业务收入构成(亿元) ..............................................24 图29:公司清洁能源及环保水务业务细分毛利率(%) ...............................................24 图30:2020年底公司各类发电资产控股装机容量(MW) ..........................................24 图31:公司控股装机容量预测(GW) ..........................................................................24 图32:公司工业制造业务收入构成(亿元) .................................................................25 图33:公司工业制造业务细分毛利率(%) ..................................................................25 图34:公司投资及其他业务细分毛利率(%) ..............................................................25 图35:公司投资及其他业务细分毛利率(%) ..............................................................25 图36:葛洲坝各业务营业收入(亿元) ........................................................................26 图37:葛洲坝各业务毛利率(%) .................................................................................26 图38:历年新签合同构成(亿元) ................................................................................28 图39:历年未完成合同构成(亿元) ............................................................................28 图40:公司新增新能源控股装机容量预测(GW) .......................................................28 图41:公司控股装机容量预测(GW) ..........................................................................28 图42:可比公司存货周转率(次) ................................................................................29 图43:可比公司固定资产周转率(次) ........................................................................29 图44:可比公司应收账款周转率(次) ........................................................................29 图45:可比公司应收账款占营收的比例(%) ..............................................................29 图46:可比公司资产负债率(%) .................................................................................30 图47:可比公司流动比率(倍) ....................................................................................30 图48:可比公司已获利息倍数(倍) ............................................................................30 图49:可比公司经营活动现金流量净额/流动负债(倍) ............................................30 图50:可比公司营业收入(亿元) ................................................................................30 图51:可比公司EBITDAMargin(%) ...........................................................................30 图52:可比公司净利率(%) ........................................................................................31 图53:可比公司经营活动净收益/利润总额(%) .........................................................31 图54:可比公司销售费用率(%) .................................................................................31 图55:可比公司管理费用率(%) .................................................................................31 图56:可比公司研发费用率(%) .................................................................................31 图57:可比公司财务费用率(%) .................................................................................31 图58:可比公司营业收入同比增速(%) ......................................................................32 图59:可比公司归母净利润同比增速(%) ..................................................................32 图60:可比公司经营活动现金流净额同比增速(%) ...................................................32 图61:可比公司ROE变动情况(%) ............................................................................32 表1:公司盈利预测假设条件(%) ................................................................................7 表2:资本成本假设..........................................................................................................7 表3:FCFF估值表..............................................................................................................7 表4:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元) ......................................8 表5:可比公司装机容量表...............................................................................................8 表6:可比公司估值表.......................................................................................................9 表7:公司各业务指标一览(亿元、%) .......................................................................12 表8:SWOT分析...........................................................................................................15 表9:我国2020-2030年中长期新能源电价及度电利润(税前)展望(元/kWh) ......19 表10:我国2030年新能源发电项目经济性预测...........................................................19 表11:我国2050年新能源发电项目经济性预测...........................................................19 表12:绿电交易溢价归属...............................................................................................20 表13:新、老“双控”政策中使用可再生能源电力的考核减免对比...............................20 表14:所有者权益构成变化(亿元) ............................................................................26 表15:归母净利润变化(亿元) ...................................................................................27 表16:中国能建集团电力规划咨询业务布局示意图.....................................................27 表17:公司营业收入预测...............................................................................................33 表18:公司各业务毛利率预测.......................................................................................33 表19:公司新增可再生能源装机预测............................................................................34 表20:未来3年盈利预测表...........................................................................................34 估值与投资建议 考虑公司的业务特点,我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合 理价值区间。

绝对估值:3.87-4.72港元 新能源发电是重资产、高杠杆行业,由于我国碳中和目标对新能源装机增量提 出极高的增长需求,因此公司未来将持续通过项目贷款进行债权融资,并保持 较大规模的资本开支,公司现金流将长期为负值。

因此我们用股权现金流进行 折现估值,对永续增长率和股权资金成本进行敏感性分析。

表1:公司盈利预测假设条件(%) 2018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 营业收入增长率-4.41% 10.50% 9.29% 28.42% 33.25% 20.63% 17.19% 10.45% 17.47% 营业成本/营业收入86.71% 86.83% 86.57% 86.84% 87.56% 87.89% 88.05% 88.06% 88.11% 管理费用/营业收入7.15% 7.12% 6.91% 7.00% 7.00% 7.00% 7.00% 7.00% 7.00% 销售费用/销售收入1.06% 0.96% 0.72% 0.70% 0.70% 0.70% 0.70% 0.70% 0.70% 营业税及附加/营业收入0.72% 0.66% 0.63% 0.65% 0.65% 0.65% 0.65% 0.65% 0.65% 所得税税率26.77% 27.86% 31.85% 30.00% 30.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 股利分配比率32.41% 11.86% 21.17% 20.00% 20.00% 20.00% 20.00% 20.00% 20.00% 资料来源:公司数据、国信证券经济研究所预测 表2:资本成本假设 无杠杆Beta 0.8 T 25.0% 无风险利率3.60% Ka 6.5% 股票风险溢价3.60%有杠杆Beta 230.0% 公司股价(元) 2.244 Ke 11.9% 发行在外股数(百万) 41691 E/(D+E) 44.4% 股票市值(E,百万元) 93555 D/(D+E) 55.6% 债务总额(D,百万元) 117155 WACC 6.9% Kd 4.0%永续增长率(10年后) 1.5% 资料来源:国信证券经济研究所假设 表3:FCFF估值表 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030ETV EBIT 16,710 18,948 20,983 23,587 25,914 30,069 34,238 38,387 42,626 46,904 所得税税率 30% 30% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% EBIT*(1-所得 税税率) 11,697 13,263 15,737 17,691 19,436 22,552 25,678 28,791 31,970 35,178 折旧与摊销 14,749 14,908 15,163 15,553 16,091 16,732 17,433 18,173 18,936 19,713 营运资金的净 变动 15,799 3,058 1,524 1,237 (926) 33,597 8,804 10,126 10,413 10,281 资本性投资 (20,295) (27,879) (36,254) (43,507) (45,641) (46,106) (47,055) (47,789) (48,559) (49,368) FCFF 21,950 3,351 (3,830) (9,027) (11,040) 26,774 4,860 9,300 12,760 15,804 294,726 PV(FCFF) 20,525 2,930 (3,131) (6,902) (7,893) 17,898 3,038 5,436 6,974 8,077 150,628 核心企业价值197,581 减:净债务50,125 股票价值147,456 每股价值3.54 资料来源:国信证券经济研究所预测 绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感,表3是公司绝对估值相对此 两因素变化的敏感性分析, 表4:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元) WACC变化 6.5% 6.7% 6.94% 7.1% 7.3% 永续增长率变化 2.1% 4.574.284.013.763.54 1.9% 4.364.093.843.613.39 1.7% 4.173.923.683.473.26 1.5% 4.003.763.543.333.14 1.3% 3.833.613.403.213.03 1.1% 3.683.473.283.092.92 0.9% 3.543.343.162.992.82 资料来源:国信证券经济研究所分析 根据以上主要假设条件,采用FCFF估值方法,得到公司的合理价值区间为3.21- 3.92元,折合3.87-4.72港元(1港元=0.83元)。

相对法估值:4.51-4.73港元 我们选择A股和H股从事新能源发电运营的三家上市公司做可比公司。

这四家 企业均代表集团公司作为碳中和战略的排头兵,这几家企业的共性包括:隶属 于大型央企国企,在新能源运营有广泛布局,或者存量可再生能源装机规模较 大,分别为三峡能源、龙源电力、中国电建。

各家的新能源装机、其他资产,以及十四五发展规划如下表所示。

龙源电力隶属于国家能源集团旗下,是我国风电开发的龙头企业,也是 我国最早从事海上风电开发的新能源企业,拥有全国优良的陆风和海风 资源。

三峡能源隶属于三峡集团,拥有丰富的风光资源和雄厚的资本支持,是 三峡集团除水电业务以外的第二成长曲线的主要载体。

中国电建为建筑央企,在电力工程勘测设计与建设方面具有较强的实力, 且除建设业务外有较多存量新能源运营资产。

从未来成长的确定性而言,龙源电力、三峡能源同属于五大四小电力央企,中 国电建属于八大建筑央企中主营电力工程建设的央企,均承担了我国新能源行 业发展的重大使命,拥有相似的开发势力和资金优势,从估值上来说较为接近。

表5:可比公司装机容量表 2020年公司累计装机容量(GW) “十四五”公司规划新增装机容量(GW) 火电风电水电光伏火电风电水电光伏 龙源电力1.922.30.00.50.010.70.018.7 三峡能源0.06.90.24.80.020.80.014.0 中国电建3.25.36.41.30.08.62.77.7 资料来源:公司公告,国信经济研究所整理及预测 经过对比可比公司的PE和PB均值,我们得出中国能源建设的2022年合理估 值区间为19.0-20.0倍PE,2.02倍PB,得出公司相对估值区间为市值1,558- 1,640亿元,对应每股价格3.74-3.93元,折合4.51-4.73港元(1港元=0.83 元),对应当前H股溢价185%-199%,A股溢价67%-75%。

综合考虑可比公司的情况,中国电建虽然有相关规模运营资产,但短期装机规 模较小,估值仍然接近电力建设板块;龙源电力存量资产规模较大,短期看新 建项目成长性相对偏低。

目前中国能源建设仍属于建筑行业,相对估值显著低 于可比公司均值。

2021年上半年公司新签新能源工程合同960.0亿元,同比增 长41.7%,在手订单充足,未来将在新能源运营业务重点发力,由低估值赛道 向高估值赛道切换,因此我们认为中国能源建设的估值均可高于以上两家可比 公司,但低于三峡能源。

表6:可比公司估值表 代码公司简称总市值归母净利润(亿元) PEPB (亿元) 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 2021E 0916.HK龙源电力1,4474762707330.6223.5120.5819.781.86 600905.SH三峡能源2,0313652849656.2438.8324.1621.073.23 601669.SH中国电建1,447808610712218.1216.8113.4711.830.97 均值 26.3919.4017.562.02 3996.HK中国能源建设65966738296 9.038.046.860.81 资料来源:公司公告,国信经济研究所整理及预测 投资建议 电力行业正处于高速转型,在碳中和国策引领下具有30年持续增长的确定性前 景。

截至2021年6月,公司未完成电力工程合同额人民币9,521.86亿元,在 运新能源控股装机1.74GW,同时十四五期间计划新增新能源控股装机容量不 低于20GW,未来5年内高速成长性可期。

预计公司2021-2023年归母净利 润为72.83/81.61/95.93亿元,增速9.9%/12.1%/17.5%,摊薄EPS为 0.17/0.20/0.23元。

结合绝对和相对估值法,给予公司合理估值区间3.21-3.92 元,折合3.87-4.72港元(1港元=0.83元),较当前港股溢价145%-199%,较 葛洲坝退市当日A股收盘价溢价43%-75%,葛洲坝退市当日A股股价对应 2021/2022/2023年动态PE为12.8/11.5/9.8倍,2021/2022/2023年动态PB 1.26/1.16/1.06倍,首次覆盖给予“买入”评级。

公司概况 公司沿革 中国能建集团是国内领先、国际先进的特大型能源建设企业,是中国和全球电 力行业的知名品牌。

2002年,电力体制改革深入推进,中国能建集团主要成员 企业中国葛洲坝集团公司、中国电力工程顾问集团公司,与其他9家新组建电 力集团同时成立。

2011年电网主辅分离改革“破冰”重组成立两大电力建设央企。

中国能建集团由中国葛洲坝集团公司、中国电力工程顾问集团公司,与国家电 网公司、南方电网公司下属北京、天津、山西等15个省份公司的辅业单位重组 而成。

图1:电力体制改革主辅分离示意图 资料来源:国信证券经济研究所整理 中国能源建设股份有限公司于2014年12月19日由中国能建集团与电规院共 同发起设立,其中中国能建集团将其全部主要业务和资产注入公司,电规院以 现金出资,公司成为中国乃至全球最大的电力行业综合解决方案提供商之一, 业务组合包括勘测设计及咨询、工程建设、装备制造、清洁能源与环保水务和 投资及其他业务。

2015年12月10日首次公开发行H股并在香港联合交易所 有限公司主板挂牌上市。

图2:公司发展历史示意图 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 中国能建集团是国内领先、 国际先进的特大型能源建 设企业,是中国和全球电力 行业的知名品牌,并具有集 规划咨询、评估评审、勘察 设计、工程建设及管理、运 行维护和投资运营、技术服 务、装备制造、建筑材料为 一体的完整产业链。

截至2020年底,公司控股股东为中国能源建设集团,持有公司62.25%的股份, 由国务院国资委控股,主要子公司有葛洲坝集团有限公司、中国能建集团规划 设计有限公司、中国能建集团北方、南方、华东、西北四大建设投资有限公司等。

此次中国能源建设股份有限公司(3996.HK)换股吸收合并的主体为葛洲坝集团 控股上市公司,中国葛洲坝集团股份有限公司(600068.SH),合并事项完成后 公司将实现H+A两地上市。

图3:股权结构示意图 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 公司商业模式 公司经营五大业务板块:工程建设、勘测设计及咨询、工业制造、清洁能源及 环保水务、投资及其他业务;从2020年分部间抵消前营业收入构成来看,分别 占比78%/5%/9%/4%/8%。

公司业务覆盖电力工程建设全产业链,提供系统化 和定制化的一站式解决方案及全生命周期的综合服务。

强大的勘测设计及咨询 业务带动了工程建设业务的发展,并将优势延伸至下游清洁能源运营业务,能 够抢占中国新能源行业快速发展市场的先机。

表7:公司各业务指标一览(亿元、%) 201720182019202021H1 数值占比数值占比数值占比数值占比数值占比 工程建设 营业收入168872% 163373% 185475% 211578% 115081% yoy 4.8% -3.2% 13.6% 14.1% 42.0% 新签合同420795% 439395% 497296% 556696% 470497% 毛利率8.0% 8.9% 8.4% 8.6% 7.5% 勘测设计 营业收入1336% 1225% 1325% 1415% 574% yoy 2.4% -8.0% 7.7% 7.2% 18.8% 新签合同1092% 1122% 1252% 1132% 601% 毛利率42.7% 34.6% 35.3% 34.0% 30.3% 工业制造 营业收入2009% 21810% 23710% 2419% 1239% yoy 6.2% 9.3% 8.7% 1.6% 23.0% 新签合同1213% 1142% 1062% 992% 691% 毛利率21.0% 27.1% 27.3% 26.9% 24.7% 清洁能源及环保水务 营业收入24010% 2089% 1627% 1194% 252% yoy 56.5% -13.2% -22.3% -26.3% -61.7% 毛利率1.3% 5.3% 3.1% 8.4% 32.8% 投资及其他 营业收入1988% 1758% 1958% 2178% 1309% yoy -10.6% -11.7% 11.6% 11.2% 69.3% 毛利率21.4% 23.2% 27.6% 25.2% 47.4% 分部间抵消调整-114 -5% -117 -5% -107 -4% -130 -5% -70 -5% 营业收入合计2344100% 2240100% 2473100% 2703100% 1415100% yoy 5.5% -4.4% 10.4% 9.3% 34.0% 新签合同合计4438100% 4619100% 5204100% 5778100% 4833100% 综合毛利率11.8% 13.3% 13.1% 13.4% 12.0% 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 工程建设业务:公司在工程建设业务中通过中标方式获得包括EPC、BOT在内 的多种合约模式,而且履行合约时会按照议定工程款及预定工期表来施工。

工 程项目通常要求客户预先支付不低于工程总造价的5%-10%的预付款,按工程 进度作出分期付款。

部份合约中有涉及原材料成本增加的费用调整或风险分担 条款。

工程项目完成后,客户通常会预扣相当于合约金额的约5%作为保证金。

在无发生质保索偿的情况下,保证金将于为期12或24个月的质保期满后退回。

图4:工程建设业务流程 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 勘测设计业务:公司的勘测设计及咨询业务主要通过中电工程下属6家区域性 电力设计院及14家省级电力设计院开展,与工程建设业务紧密相连,能够提供 众多交叉销售机会及其他协同效益。

设计项目合约通常规定按勘测设计进度作 出分期付款。

工程项目完成后,客户通常会预扣相当于合约金额的约5%-10% 作为保证金。

在无发生质保索偿的情况下,保证金将于为期12或24个月的质 保期满后退回。

图5:勘测设计业务流程 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 清洁能源运营业务:公司的清洁能源运营业务由所属新能源发电企业与当地电 力调度部门协商年度发电量,按照合同要求组织生产;编制年度发电计划,严 格按照合同要求及规范要求组织设备运行,并及时添置相关设备物资、组织设 备检修;按照当地电网调度要求安全运行,保质保量提供电力上网服务,并按 照合同要求提供结算依据,及时回收电费。

图6:清洁能源运营业务流程 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 SWOT分析:公司战略得当、竞争优势明显 发展战略 一个愿景:秉持行业领先、世界一流,建设有全球竞争力的世界一流企业。

四个前列:在践行国家战略上走在前列、在推动能源革命上走在前列、在 加快高质量发展上走在前列、在建设美好生活上走在前列。

六个一流:一流的能源一体化方案解决商、一流的工程总承包商、一流的 基础设施投资商、一流的生态环境综合治理商、一流的城市综合开发运营 商、一流的建材、工业产品和装备提供商。

六个重大突破:推动能源革命和能源转型发展、加快高质量发展、深化系 统改革、全面加强科学管理、全面提升企业核心竞争力与组织能力、加强 党的全面领导和党的建设。

发展举措 加快业务结构调整,大力提升产业体系:打造一体化、多元化、集约化、 差异化竞争优势,做精做细存量,做足做细增量,锻炼更优新发展格局。

全面深化适应性组织建设,优化生产力和产业布局:加快子企业布局调整、 加快新发展平台落地、加快新兴产业布局落地。

国内大市场开发体系、海 外发展体系、投资发展体系“三大体系”建设年内完成落地。

在双碳核心战略领域扛旗领跑:加大综合能源、新能源储能、氢能市场开 发力度,紧盯多能互补、“源网荷储一体化”项目群建设。

坚决完成高质量发展目标任务:国内做好六大市场区域,海外经营升级转 型,投资引领,创新商业模式,强化高质量签约、履约,切实提高创收创 利能力。

全面提升管理效能和运营质量:对标世界一流管理提升,推进基础管理“334” 工程,做好“两控两降一治一快”管控;加快系统性改革,全力压减机构、精 简人员、提升效率;提高风险防控能力。

SWOT分析 表8:SWOT分析 优势 股权结构稳定,公司管理层治理卓有成效 公司为电力工程勘测设计及建设寡头, 火电、新能源一体化产业链完整 积极拓展非电业务,以自身优势布局能 源+基建新模式 大力实施创新驱动发展战略,研发投入 高,科技创新能力强 弱势 受清洁低碳业务转型影响,火电业务放缓 公司处于转型期,业务不确定性增加 机遇 “双碳”目标下,我国能源电力结构向清洁 低碳方向发展,新能源发电勘测设计及 建设市场将成为新的业绩增长点 有望受益于火电灵活性改造、水利水 电、交通工程建设等领域项目 设计院混改叠加换股吸收葛洲坝,为未 来业绩增长提供新动能 全球疫情逐步得到控制,加大基础建设 投资为拉动经济的重要手段,公司有望 抢抓国际工程建设市场机遇 挑战 国际政治局势动荡,海外业务无法如期 开展,对经营持续性产生影响 国内外疫情反复,工程项目进度迟滞放 缓,导致成本增加,盈利下降 房地产行业趋冷,公司房地产投资业务 回报不及预期 资料来源:国信证券经济研究所整理 公司坚持一张蓝图绘到底, 推动“1466”战略落地实 施;加快业务结构调整,发 挥电力工程产业链一体化优 势,全面提升管理效能和运 营质量。

通过SWOT分析, 我们认为公司竞争战略得 当、优势明显。

通过SWOT分析,我们认为公司竞争战略得当、优势明显。

电力工程行业分析:风电、光伏主导能源结构转型 “双碳”目标下,新能源装机体量翻倍增长 我国电力需求在“十三五”期间保持较为稳定的增长态势,2016年-2020年全社 会用电量年均增长为5.7%,与此同时,“十三五”期间全国电力投资规模亦保持 较高水平,维持在8,000亿元左右。

根据国家能源局统计,2020年全国电力 工程建设投资规模合计9,943亿元,同比增长24.4%。

全国电网基本建设投资完成额4,699亿元,同比下降6.2%,其中交流工程投 资完成额4,188亿元,直流工程投资完成额532亿元。

图7:历年全国电力投资规模(亿元) 图8:历年全国电网投资规模(亿元) 资料来源:国家能源局,国信证券经济研究所整理 资料来源:中电联,国信证券经济研究所整理 2020年全国电源基本建设投资完成额5,292亿元,同比增长29.5%,其中水 电1,067亿元,同比增长17.9%;风电2,653亿元,同比增长71.0%;光伏625 亿元,同比增长62.2%;火电568亿元,同比下降27.3%;核电379亿元, 同比下降22.6%。

可再生能源投资完成额占比稳步增加,“双碳”目标下风电、光 伏投资规模大幅提升。

图9:历年全国可再生电源工程完成投资规模(亿元) 图10:历年全国非可再生电源工程完成投资规模(亿元) 资料来源:中电联,国信证券经济研究所整理 资料来源:中电联,国信证券经济研究所整理 过去20年以来,我国风电产业先于光伏产业进入规模化发展。

随着光伏度电成 本的快速下降,以及分布式光伏的大力发展,“十三五”以后我国光伏累计装机增 速远高于风电。

目前两种新能源的存量装机规模接近,未来10年光伏的新增规 模将略超风电。

8855 801580947995 9943 -9.5% 1.0% -1.2% 24.4% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 20162017201820192020 电力投资规模同比增速 4787 4276461345304188 495 859520249532 150204241 232176 543253395374 50114896 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 20162017201820192020 交流工程直流工程其他 617622700839 1067 927681646 1244 2653 241 285207 184 625 1785 15881553 2267 4345 0 1000 2000 3000 4000 5000 20162017201820192020 水电风电光伏 1119858786634568 504 454447 382379 1623 13121233 1016947 0 1000 2000 3000 4000 5000 20162017201820192020 火电核电 图11:国内新能源累计装机(GW) 资料来源:度电成本数据来自IRENA,新增并网装机来自国家能源局,国信证券经济研究所整理 从装机容量上看,到2030年我国光伏与风电装机容量分别较2020年翻4倍和 3倍,达到1103GW和958GW;其中光伏集中式电站预计从2020年底的 174GW提升至600GW,陆上风电从272GW提升至850GW以上,海上风电 从10GW提升至100GW。

到2050年,预计我国光伏装机容量达到4000GW 以上,其中集中式电站占比50%,陆上风电装机2600GW左右,海上风电装机 400GW。

预计2050年在高灵活度电网的支撑下,理想情况下我国风电和光伏发电量占 比可达到35%和32%,总和发电量从2020年的7300亿千瓦时增长到12万亿 千瓦时以上,新能源发电产业前景广阔。

图12:国内中长期新能源装机展望(GW) 图13:国内中长期新能源发电量展望(亿千瓦时) 资料来源:历史数据来自国家能源局,国信证券经济研究所预测 资料来源:历史数据来自国家能源局,国信证券经济研究所预测 我们预期央企主要参与陆风、海风和集中式光伏市场,预期2030年和2050年 行业发电量将从目前的6,357亿千瓦时提升至2.9万亿和9.2万亿千瓦时; 2020-2030年行业复合增长率16%,2030-2050年行业复合增长率6%。

预期2030年和2050年行业发电利润(税前)从2020年的1,344亿元分别提 升至2,157亿元和5,141亿元,2020-2030年行业复合增长率4.8%,2030- 253653 1103 4000 282 582 958 3000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2020202520302050 光伏风电 51200 75600 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 2020202520302050 光伏风电 CAGR 16% CAGR 15% CAGR 7% 2050年行业复合增长率4.4%。

图14:我国新能源运营市场发电量空间(亿千瓦时) 图15:我国新能源运营行业利润空间(亿元) 资料来源: 2020年发电量数据来自国家能源局,未来发电量为国信证券经济 研究所预测 资料来源: 2020年发电量数据来自国家能源局,度电利润参考三峡能源招股 说明书,未来利润空间国信证券经济研究所预测 后补贴时代下新能源平价/竞价项目的运营经济性仍然亮眼 随着补贴的退坡、初始投资降低和发电量的快速提升,平价乃至竞价阶段新能 源的度电利润将显著下降;预计2030年行业税前度电利润将较目前下降50% 以上;2050年行业度电利润较2030年的水平继续下降25-30%左右。

表9:我国2020-2030年中长期新能源电价及度电利润(税前)展望(元/kWh) 度电电价(不含税,元/千瓦时) 2020202120222023202420252026202720282029 陆风0.500.35 0.33 0.32 0.30 0.28 0.28 0.28 0.27 0.27 海风0.750.750.750.440.400.400.400.400.400.40 光伏0.370.35 0.33 0.32 0.30 0.28 0.28 0.28 0.27 0.27 度电利润(税前,元/千瓦时) 2020202120222023202420252026202720282029 陆风0.250.11 0.10 0.10 0.09 0.08 0.08 0.08 0.08 0.08 海风0.300.30 0.30 0.11 0.10 0.10 0.12 0.12 0.12 0.12 光伏0.100.05 0.05 0.06 0.06 0.060.080.080.080.08 资料来源:历史电价数据来自国家发改委,国信证券经济研究所预测 表10:我国2030年新能源发电项目经济性预测 2030初期ROE 15% 利用小时数造价(元/W)初始资本金(元/W)度电利润(元/kWh) 陆风230060.180.08 海风3400140.420.12 集中式光伏12003.000.090.08 资料来源:单位造价展望来自光伏行业协会、水规院,国信证券经济研究所预测 表11:我国2050年新能源发电项目经济性预测 2050初期ROE 15% 利用小时数造价(元/W)初始资本金(元/W)度电利润(元/kWh) 陆风25004.50.1350.05 海风3600100.30.08 集中式光伏16002.80.0840.05 资料来源:单位造价展望来自IRENA,国信证券经济研究所预测 4497 10,122 18,572 50,000 1,692 4,392 7,642 28,800 020,00040,00060,00080,000100,000 2020 2025 2030 2050 陆风海风集中式光伏 1,124 1,681 2,357 4,0001,040 169 342 505 2,304 02000400060008000 2020 2025 2030 2050 陆风海风集中式光伏 “双控”新政下绿电交易释放溢价空间 2021年9月7日,中国绿色电力交易试点正式启动。

2021年9月11日,国家 发展改革委印发关于《完善能源消费强度和总量双控制度方案》的通知,鼓励 地方增加可再生能源消费,超出最低可再生能源电力消纳责任权重的消纳量不 纳入该地区年度和五年规划当期能源消费总量考核。

绿色电力交易特指绿色电力的电力中长期交易,产品主要为风电和光伏发电企 业上网电量,条件成熟时,可逐步扩大至符合条件的水电。

参与绿电交易的市 场主体需经地方政府主管部门准入,主要包括电网企业、风电和光伏发电企业、 电力用户和售电公司。

电网中绿电交易电量将优先进行交易组织、交易执行和 交易结算。

在与绿证衔接方面,绿电交易中提出了“证电合一”的方式。

绿电交易用以满足电 力用户购买、消费绿电需求,并提供相应的绿色电力消费认证。

建立全国统一 的绿证制度,国家能源局组织国家可再生能源信息管理中心,根据绿电交易试 点需要,向北京电力交易中心、广州电力交易中心批量核发绿证,电力交易中 心依据绿电交易结算结果将绿证分配至电力用户。

交易初期,按照平稳起步原则,参考绿电供需情况合理设置交易价格上下限, 促进新能源在绿电市场产生溢价。

9月7日,绿色电力交易试点启动。

首批绿 色电力交易共17个省份259家市场主体参与,交易电量79.35亿千瓦时。

其 中,国家电网公司经营区域成交电量68.98亿千瓦时,南方电网公司经营区域 成交电量10.37亿千瓦时,绿色电力成交价格较当地电力中长期交易价格增加 0.03-0.05元/千瓦时。

表12:绿电交易溢价归属 是否带补贴是否为保障性收购范围内溢价归属 否市场化交易发电企业 否保障性收购电网企业——电力系统建设 是保障性收购发电企业——冲抵可再生能源补贴 资料来源:国家发改委,国信证券经济研究所整理 之前发改委发布的《关于建立建全可再生能源电力消纳保障性机制》(807号文) 提到,十三五期间,对于超出激励性指标的能源消费量,均不纳入能源消耗总 量、强度双控考核;在近期发布的《完善能源消费强度和总量双控制度方案》 (1310号文)中,各省份超额完成激励性可再生能源电力消纳责任权重以后, 超出最低可再生能源电力消纳责任权重的消纳量不纳入该地区年度和五年规划 当期能源消费总量考核,鼓励了可再生能源发展,同时没有对能源消费强度做 出制约,促进地区发展的同时倒逼产业结构转型升级;并与季度发布的双控预 警等级挂钩,更注重节能减排的过程管理。

表13:新、老“双控”政策中使用可再生能源电力的考核减免对比 文件名称考核减免前提考核减免对象考核减免处理方式 807号文 超额完成激励性可再生能源电 力消纳责任权重 超出激励性可再生能源电力消 纳责任权重部分 不纳入能耗“双控”考核 1310号文 超额完成激励性可再生能源电 力消纳责任权重 超出最低可再生能源电力消纳 责任权重部分 不纳入年度和五年规划 当期能源消费总量考核 资料来源:国家发改委,国信证券经济研究所整理 目前,绿电的用户主要包括国内外重视ESG责任的企业,承诺100%使用可再 生能源电力的企业、国内出口企业,以及国内承诺碳达峰碳中和目标的企业或 自愿承诺购买绿电的企业。

新的双控政策倒逼用能产业结构升级转型,增加绿 电购买需求,落实可再生能源环境溢价。

公司业务分析 五大业务板块,营业收入规模逾2000亿 公司经营五大业务板块:工程建设、勘测设计及咨询、清洁能源及环保水务、工 业制造、投资及其他业务;从2020年分部间抵消前营业收入构成来看,分别占 比78%/5%/4%/9%/8%。

2021年上半年,公司实现营业收入1,415.46亿元,同比增长34.04%;实现归 母净利润24.51亿元,同比增长166.69%。

综合毛利率12.0%,同比增长0.2pct; 综合净利率1.7%,同比增长0.8pct。

图16:公司营业收入构成(亿元) 图17:2020年公司分部间抵消前营业收入各业务占比(%) 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 图18:公司毛利率与净利率(%) 图19:公司归母净利润及增速(亿元、%) 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 注:数据均为葛洲坝合并前报表披露数据 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 注:数据均为葛洲坝合并前报表披露数据 16881633 1854 2115 1150 133122 132 141 57 240208 162 119 25 200218 237 241 123 198175 195 217 130 23442240 2473 2703 1415 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 201720182019202021H1 工程建设勘测设计 清洁能源及环保水务工业制造 投资及其他 工程建设, 78% 勘测设计, 5% 清洁能源及 环保水务, 4% 工业制造,9% 投资及其他, 8% 11.8% 13.3% 13.1% 13.4% 12.0% 2.2% 2.0% 2.1% 1.7% 1.7% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 201720182019202021H1 毛利率净利率 52.6 45.7 50.8 46.8 24.5 23% -13% 11% -8% 167% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 201720182019202021H1 归母净利润同比增速 工程建设业务占公司收入约八成,以电力工程为主 公司工程建设业务主要以电力工程为主,包含国内外大型常规发电项目、新能 源发电项目、输变电项目等,从2020年工程建设业务板块营业收入构成来看, 电力工程、非电工程分别占比70%/30%。

2021年上半年,公司工程建设业务新签合同额为4,703.85亿元,同比增长 60.62%;分部间抵销前营业收入为1,150.21亿元,同比增长41.96%。

上半年 国内疫情得到一定的控制,建设工程复工复产以及部分大额项目处于建设高峰 期,收入确认增加。

受海外疫情影响,毛利率较高的国际工程建设业务开展进 程受阻而有所下滑。

图20:公司工程建设业务收入构成(亿元) 图21:2020年公司工程建设营业收入各业务占比(%) 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 图22:公司工程建设业务细分毛利率(%) 图23:公司工程建设业务新签合同构成(亿元) 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 136412731348 1482 788 323360 506 633 363 16881633 1854 2115 1150 0 500 1000 1500 2000 2500 201720182019202021H1 电力工程非电工程 电力工程, 70% 非电工程, 30% 7.4% 7.9% 7.5% 6.8% 5.9% 10.3% 12.3% 10.8% 12.7% 11.0% 8.0% 8.9% 8.4% 8.6% 7.5% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 201720182019202021H1 电力工程非电工程综合 42074375 4972 5564 4704 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 201720182019202021H1 国内电力工程国际电力工程国内非电工程国际非电工程 勘测设计业务,电力工程收入占比超九成 公司勘测设计及咨询业务主要承接能源及基础设施领域规划研究、咨询、评估、 工程勘察、设计、监理等业务,从2020年勘测设计业务板块营业收入构成来 看,电力工程、非电工程分别占比93%/7%。

2021年上半年,公司勘测设计及咨询业务新签合同额为60.42亿元,同比下降 2.81%,主要系因清洁低碳业务转型、火电业务放缓,以及设计企业加大工程承 包业务力度等影响所致;分部间抵销前营业收入为57.01亿元,同比增长 18.80%。

图24:公司勘测设计业务收入构成(亿元) 图25:2020年公司勘测设计营业收入各业务占比(%) 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 图26:公司勘测设计业务细分毛利率(%) 图27:公司勘测设计业务新签合同构成(亿元) 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 125116123 131 51 76 8 10 6 133 122 132 141 57 -10 10 30 50 70 90 110 130 150 201720182019202021H1 电力工程非电工程 电力工程, 93% 非电工程, 7% 43.9% 34.6% 35.6% 34.2% 30.7% 22.8% 36.0% 31.5% 31.6% 26.7% 42.7% 34.6% 35.3% 34.0% 30.3% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% 201720182019202021H1 电力工程非电工程综合 109112 125 113 60 0 20 40 60 80 100 120 140 201720182019202021H1 国内电力工程国际电力工程国内非电工程国际非电工程 清洁能源及环保水务 公司将清洁能源业务作为提供能源一体化解决方案的重要内容,业务包括清洁 高效火电、水电、风电、光伏、光热、生物质发电等电源投资建设与运营。

截至 2020年底,公司控股装机容量为2.87GW,其中新能源装机1.40GW,水电装 机780MW,火电装机680MW。

2021年上半年,公司控股总装机容量上升至 4.14GW,其中新能源新增控股装机容量339MW,控股装机容量1.74GW。

2021年上半年,公司清洁能源及环保水务业务分部间抵销前营业收入为25.18 亿元,同比下降61.66%。

其中,清洁能源业务实现营业收入8.44亿元,同比 增长40.90%;环保业务实现营业收入10.54亿元,同比下降79.69%,因部分 亏损的环保业务退出所致;水务业务实现营业收入6.20亿元,同比下降20.41%。

毛利率大幅提升系因部分亏损的环保业务退出所致。

公司在《中国能建践行30.60战略目标行动方案(白皮书)》中提到,2025年 控股新能源装机容量力争达到20GW以上。

结合公司在新能源工程领域的行业 地位及一体化产业链优势,我们预计“十四五”期间公司新增新能源控股装机容量 有望达到19GW左右,到2025年新能源控股装机容量达到20GW。

图28:公司清洁能源及环保水务业务收入构成(亿元) 图29:公司清洁能源及环保水务业务细分毛利率(%) 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 图30:2020年底公司各类发电资产控股装机容量(MW) 图31:公司控股装机容量预测(GW) 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 131314158 222 181 132 90 11 5 15 15 15 6 240 208 162 119 25 0 50 100 150 200 250 300 201720182019202021H1 清洁能源环保水务 42.1% 50.3% 45.1% 51.4% 55.3% -2.0% -1.0% -5.6% -4.3% 4.5% 43.2% 43.4% 39.1% 43.7% 50.3% 1.3% 5.3% 3.1% 8.4% 32.8% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 201720182019202021H1 清洁能源环保水务综合 风电,700, 25% 光伏,700, 24% 水电,780, 27% 火电,686, 24% 1.22.2 4.2 6.7 9.7 1.2 2.7 4.7 7.7 10.7 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 4.1 6.8 11.0 16.7 22.9 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 风电光伏水电火电 工业制造 公司工业制造业务主要包括水泥生产、民用爆破及装备制造等业务,从2020年 工业制造业务板块营业收入构成来看,水泥生产、民用爆破、装备制造分别占 比35%/20%/45%。

2021年上半年,公司工业制造分部间抵销前营业收入为123.18亿元,同比增 长22.99%。

其中,水泥生产业务实现营业收入44.76亿元,同比增长24.89%; 民用爆破业务实现营业收入22.52亿元,同比增长15.37%;装备制造业务实现 营业收币55.90亿元,同比增长24.78%。

图32:公司工业制造业务收入构成(亿元) 图33:公司工业制造业务细分毛利率(%) 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 投资及其他 公司投资及其他业务主要涉及房地产投资开发,高速公路投资运营、金融服务 和物业租赁等业务,从2020年投资及其他业务板块营业收入构成来看,房地 产、高速公路运营、金融服务、其他分别占比56%/6%/6%/32%。

2021年上半年,投资及其他业务分部间抵销前营业收入为129.69亿元,同比 增长69.34%。

其中,房地产业务实现营业收入54.17亿元,同比增长62.28%; 高速公路投资运营业务实现营业收入9.35亿元,同比增长99.79%;金融服务 业务实现营业收入7.28亿元,同比增长17.42%;其他业务实现营业收入58.89 亿元,同比增长82.15%。

图34:公司投资及其他业务细分毛利率(%) 图35:公司投资及其他业务细分毛利率(%) 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 67 899786 45 30 32 3947 23 102 97 101108 56 200 218 237241 123 0 50 100 150 200 250 300 201720182019202021H1 水泥生产民用爆破装备制造 31.2% 41.8% 42.1% 43.7% 38.3% 23.0% 23.6% 22.5% 26.1% 26.3% 13.7% 14.8% 14.9% 14.0% 13.1% 21.0% 27.1% 27.3% 26.9% 24.7% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% 201720182019202021H1 水泥生产民用爆破装备制造综合 6374 90 121 54 16 19 23 14 91 7 10 14 7 11976 72 69 59 198 176 195 217 130 0 50 100 150 200 250 201720182019202021H1 房地产高速公路运营金融服务其他 25.0% 13.3% 18.4% 16.8% 7.2% 60.3% 61.5% 68.7% 76.7% 71.7% 39.7% 66.8% 54.1% 50.4% 57.8% 14.1% 19.3% 22.4% 24.3% 22.2% 21.4% 23.2% 27.6% 25.2% 47.4% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 201720182019202021H1 房地产高速公路运营 金融服务其他 综合 成长分析:乘新能源行业东风公司未来将持续高成长 换股吸收合并葛洲坝,加速整合资产护航优质发展 葛洲坝作为国内水电建设行业首家上市公司,是大型基础设施投资建设领域的 重要力量,是水利水电建设的“全球名片”,其主营业务为工程建设、工业制造、 投资运营、综合服务等,从2020年收入构成来看分别占比63%/21%/13%/2%。

工程建设:葛洲坝核心业务和营业收入的主要来源,项目类型主要涉及公 路、水利水电、房建、铁路、市政、水务、环境治理、城市地下综合体、港 口与航道等。

工业制造:主要包括水泥生产、民用爆破、环保、高端装备制造等。

投资运营:主要包括房地产业务、公路投资运营业务、水务业务等。

综合服务:主要包括融资租赁在内的金融、贸易及其他业务。

2021年上半年,葛洲坝实现营业收入543.79亿元,同比上升25.07%,实现归 母净利润15.79亿元,同比上升36.18%。

图36:葛洲坝各业务营业收入(亿元) 图37:葛洲坝各业务毛利率(%) 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 本次合并前,中国能建通过全资子公司葛洲坝集团间接持有葛洲坝42.84%的 股份,为葛洲坝的间接控股股东,故中国能建的合并会计报表中已将葛洲坝纳 入合并报表范围,葛洲坝的资产、负债以及收入、成本和利润也已包含。

本次合 并完成后,葛洲坝将被注销法人资格,其资产、负债及收入、成本和利润仍将包 含在中国能建的合并会计报表中。

本次合并后,除中国能建原享有的葛洲坝42.84%股权对应的所有者权益以外 的剩余全部所有者权益将并入存续公司的财务报表中。

中国能建为换股吸收合 并葛洲坝而发行股票的对价将分别计入股本及资本公积;存续公司2020年度 备考归属于母公司所有者的净利润将增加,少数股东损益将下降。

表14:所有者权益构成变化(亿元) 项目 2020年12月31日 合并前合并后变动金额变动比例 股本与资本公积381.3560.4179.147% 归属于母公司所有者权益合计684.2884.7200.529% 少数股东权益695.1494.6 -200.5 -29% 所有者权益合计1379.31379.300% 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 545 659714 374 328 285241 89 109 131152 71 19 1820 10 1001 10921126 544 0 200 400 600 800 1000 1200 20182019202021H1 工程建设工业制造投资运营综合服务 13.6% 12.2% 14.1% 15.3% 17.4% 21.2% 32.8% 33.5% 29.8% 14.4% 26.5% 7.6% 16.3% 16.3% 17.7% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 201820192020 工程建设工业制造投资运营 综合服务综合 公司在吸收合并葛洲坝后, 实现资源全面整合,消除潜 在同业竞争,业务协同效应 将得到释放的基础上,充分 发挥的电力勘测设计、工程 建设、运营维护一体化优 势,分享能源结构升级带来 的行业增长红利。

表15:归母净利润变化(亿元) 项目 2020年12月31日 合并前合并后变动金额变动比例 归属母公司所有者的净利润46.766.319.642% 少数股东权益40.020.1 -19.9 -50% 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 公司在吸收合并葛洲坝后,实现资源全面整合,消除潜在同业竞争,业务协同 效应将得到释放的基础上,充分发挥的电力勘测设计、工程建设、运营维护一 体化优势,分享能源结构升级带来的行业增长红利。

坚守电力建设基本盘,分享“双碳”目标下新能源装机的行业增长 中国能建集团拥有全国极强竞争力的能源与电力规划咨询企业电力规划设计总 院及依托其成立的国家电力规划研究中心,其承担国家能源电力规划研究工作, 完成了中国90%以上的电力规划研究、咨询评审和行业标准制定,承担了数十 个国家和地区的数百项重大工程勘测设计业务。

公司背靠集团旗下电力规划设计院,在中长期规划、资源评估、勘测设计及建 设、运维管理等方面具有巨大优势。

表16:中国能建集团电力规划咨询业务布局示意图 政策研究 输配电体制改革研究 煤电建设风险预警机制研究 电动汽车充电设施指导意见研究 工程咨询评审 近两年完成电力工程评审、评估、咨询1000多项,其 中发电容量超过2亿千瓦,220千伏及以上线路长度 超过1.3万公里,变电容量超过1.7亿千伏安,累计 节约投资超过100亿元 新技术研究 太阳能热发电技术应用与研究 储能技术在电力系统的应用研究 高压大容量柔性直流输电关键技术研究 分布式能源接入与微电网技术研究 行业标准化 电力系统规划设计标准技术委员会 发电设计标准化技术委员会 电网设计标准化技术委员会 火电和电网工程技术经济专业标准化技术委员会 信息化业务 全国能源监测预警及规划管理平台 能源大数据可视化 电力管理信息系统 卫片及航片路径优化 电网三维一体化管理平台 战略与规划研究 全国、省级能源及电力发展“十三五”规划研究 雄安新区能源规划 核电规划相关问题研究 西电东送规划研究 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 除勘测设计与咨询外,公司在大型电力工程建设上也具有行业领先地位: 火电:公司拥有世界一流的火电设计、建设实力,可以承揽全部容量等级火电 工程的咨询、勘测、设计、施工等业务,拥有国内火电80%的设计市场份额和 60%的建设市场份额。

未来在火电灵活性改造进程中,公司将扮演重要角色。

水电:公司拥有世界一流的水电建设技术和较强的水电设计能力,设计、建设 了1000多项各类水电工程,拥有30%的国内水电施工市场份额,50%的大型 水电施工市场份额,在长江干流及金沙江、雅砻江、大渡河等流域大型水电站 建设中担任主力。

核电:公司拥有国内先进的核电常规岛设计技术、世界领先的核电建设技术, 参与40多个核电工程常规岛和核岛的勘测、设计、施工,拥有国内核电常规岛 设计咨询90%的市场份额、施工60%的市场份额,涉及CPR1000、EPR、 AP1000、华龙一号、CAP1400、第四块堆等技术路线。

公司在大型电力工程项目咨询、勘测、设计、施工等环节的一体化优势将延伸 至下游的新能源勘测设计、建设及运营业务中,目前公司拥有国内约50%的新 能源总承包市场份额。

2021年上半年,新能源贡献营业收入约237.2亿元,同 比增长68.5%,净利润5.38亿元,同比增长154.3%,新签新能源工程合同 960.0亿元,同比增长41.7%。

据能源行业媒体《能源电力说》统计,2021年1月至9月,中国能建共签约 (规划)10个风光储一体化项目,达到12.038GW,投资金额1119亿元,规 划金额占全国比例约为60%。

其中,规模和投资金额皆已明确的最大项目是青 海海西光储氢一体化项目,规模为4GW,项目涉及光伏发电、风力发电、电化 学储能、氢能等建设内容,总投资额214亿元。

图38:历年新签合同构成(亿元) 图39:历年未完成合同构成(亿元) 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 踏入新能源电力运营领域,充分发挥产业链一体化优势 公司具有电力工程规划咨询、勘察设计、施工建设、投资运营全产业链和全生 命周期服务优势,在新能源工程领域具有明显竞争优势,并在《中国能建践行 30.60战略目标行动方案(白皮书)》中提到,2025年控股新能源装机容量力 争达到20GW以上。

截至2020年底,公司控股装机容量为2.87GW,其中新能源装机1.40GW,水 电装机780MW,火电装机680MW。

2021年上半年,公司控股总装机容量上 升至4.14GW,其中新能源新增控股装机容量339MW,控股装机容量1.74GW。

结合公司在新能源工程领域的行业地位及一体化产业链优势,我们预计“十四五” 期间公司新增新能源控股装机容量有望达到19GW左右,到2025年新能源控 股装机容量达到20GW。

图40:公司新增新能源控股装机容量预测(GW) 图41:公司控股装机容量预测(GW) 资料来源: 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理及预测 1,7261,5711,8981,7951,296 9391,201 1,1021,354 1,125 1,385 1,612 1,766 2,198 2,111 389 236 438 431 300 4,4384,619 5,204 5,778 4,833 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 201720182019202021H1 国内电力工程国际电力工程国内非电工程国际非电工程 4,0813,6463,4833,3863,744 2,2552,7644,293 4,898 5,777 3,3853,759 3,360 4,030 5,584 951556 942 1,113 1,132 10,63710,724 12,078 13,428 16,237 0 5,000 10,000 15,000 20,000 201720182019202021H1 国内电力工程国际电力工程国内非电工程国际非电工程 0.5 1.0 2.0 2.5 3.0 0.5 1.5 2.0 3.0 3.0 1.0 2.5 4.0 5.5 6.0 0 2 4 6 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 风电光伏 1.22.2 4.2 6.7 9.7 1.2 2.7 4.7 7.7 10.7 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 4.1 6.8 11.0 16.7 22.9 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 风电光伏水电火电 财务分析:公司资债结构好、盈利能力强 营运能力分析 2020年公司存货周转率较高,为3.8次,但固定资产周转率较低,为6.8次, 主要系因开展工业制造及其他业务有较大规模关联楼宇及机器所致;应收账款 占营收比例较高,占比为19%,且周转率较低,为4.5次,主要系因款项为应 收电网及电力公司款项,客户信贷期较长所致。

图42:可比公司存货周转率(次) 图43:可比公司固定资产周转率(次) 资料来源: Wind,国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind,国信证券经济研究所整理 图44:可比公司应收账款周转率(次) 图45:可比公司应收账款占营收的比例(%) 资料来源: Wind,国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind,国信证券经济研究所整理 偿债能力分析 2020年公司资产负债率为71%,低于行业平均水平;流动比率1.1倍,已获利 息倍数4.7倍,营运资金充足,偿债能力较强,有较大布局投资运营业务的空 间,能够支持“十四五”期间新能源装机规划目标。

4.6 2.01.8 2.3 3.4 2.0 1.8 3.1 3.5 2.12.1 4.2 3.8 2.52.3 3.9 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 中国能建中国电建中国建筑中国铁建 2017201820192020 7.8 2.9 32.7 15.5 6.8 3.1 34.2 15.2 6.7 3.5 38.8 16.4 6.8 4.0 42.1 17.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 中国能建中国电建中国建筑中国铁建 2017201820192020 4.3 6.6 7.6 4.9 4.0 6.7 7.9 5.9 4.5 7.1 8.8 7.9 4.5 7.2 10.3 7.7 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 中国能建中国电建中国建筑中国铁建 2017201820192020 21 17 13 2222 151414 19 16 11 14 19 14 10 14 0 5 10 15 20 25 中国能建中国电建中国建筑中国铁建 2017201820192020 图46:可比公司资产负债率(%) 图47:可比公司流动比率(倍) 资料来源: Wind,国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind,国信证券经济研究所整理 图48:可比公司已获利息倍数(倍) 图49:可比公司经营活动现金流量净额/流动负债(倍) 资料来源: Wind,国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind,国信证券经济研究所整理 盈利能力分析 公司收入体量在八大建筑央企中排名靠后,且收入结构中利润较高的基建、房 建业务占比较小,故净利率不及主业为基建、房建的中国建筑及中国铁建,与 业务结构类似的中国电建相近。

图50:可比公司营业收入(亿元) 图51:可比公司EBITDAMargin(%) 资料来源: Wind,国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind,国信证券经济研究所整理 77 79 7878 76 80 7777 73 76 7576 71 75 74 75 66 68 70 72 74 76 78 80 82 中国能建中国电建中国建筑中国铁建 2017201820192020 1.2 1.0 1.3 1.2 1.1 1.0 1.3 1.1 1.2 1.1 1.3 1.11.11.1 1.3 1.1 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 中国能建中国电建中国建筑中国铁建 2017201820192020 4.9 3.0 4.6 3.8 4.1 2.8 5.0 4.4 4.1 2.9 4.9 4.3 4.7 3.4 5.2 4.3 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 中国能建中国电建中国建筑中国铁建 2017201820192020 0.03 0.02 -0.05 0.05 0.02 0.05 0.010.01 0.05 0.03 -0.03 0.06 0.03 0.11 0.02 0.05 -0.06 -0.04 -0.02 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.10 0.12 0.14 中国能建中国电建中国建筑中国铁建 2017201820192020 2,476 3,485 14,198 8,305 2,706 4,020 16,150 9,103 0 3,000 6,000 9,000 12,000 15,000 18,000 中国能建中国电建中国建筑中国铁建 2017201820192020 7.7 9.0 7.0 5.3 8.4 9.7 7.3 5.8 8.68.9 6.9 5.8 7.4 8.3 6.9 5.6 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 中国能建中国电建中国建筑中国铁建 2017201820192020 图52:可比公司净利率(%) 图53:可比公司经营活动净收益/利润总额(%) 资料来源: Wind,国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind,国信证券经济研究所整理 期间费用率分析 公司销售及管理费用率较高主要系因响应国家新型城镇化和一带一路等国内外 业务战略,拓展业务规模所致;研发费用较高主要系因装配式电气建筑施工技 术、高效褐煤发电技术、特高压输电技术研究等研发项目资源投入较大所致。

图54:可比公司销售费用率(%) 图55:可比公司管理费用率(%) 资料来源: Wind,国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind,国信证券经济研究所整理 图56:可比公司研发费用率(%) 图57:可比公司财务费用率(%) 资料来源: Wind,国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind,国信证券经济研究所整理 2.1% 2.1% 2.9% 2.4% 1.7% 2.0% 2.8% 2.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 中国能建中国电建中国建筑中国铁建 2017201820192020 61 909294 56 899293 54 90 9895 85 77 9396 0 20 40 60 80 100 120 中国能建中国电建中国建筑中国铁建 2017201820192020 0.9 0.40.3 0.7 1.1 0.30.3 0.6 1.0 0.30.3 0.7 0.7 0.3 0.3 0.6 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 中国能建中国电建中国建筑中国铁建 2017201820192020 3.63.5 1.9 2.4 2.7 3.3 1.9 2.2 1.9 2.9 1.8 2.1 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 中国能建中国电建中国建筑中国铁建 201820192020 1.8 3.1 0.6 1.6 2.2 3.2 1.2 2.0 2.5 3.8 1.6 2.0 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 中国能建中国电建中国建筑中国铁建 201820192020 1.3 2.5 0.9 0.4 1.7 2.2 1.3 0.8 1.8 2.1 0.6 0.4 1.3 2.4 0.5 0.4 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 中国能建中国电建中国建筑中国铁建 2017201820192020 成长性分析 公司归母净利润存在逐年波动情况,主要系因2018年受国内煤电调控政策影 响,火电业务量下降,及2019年出售子公司产生非经常性损益所致;经营性现 金流净额稳步增长。

图58:可比公司营业收入同比增速(%) 图59:可比公司归母净利润同比增速(%) 资料来源: Wind,国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind,国信证券经济研究所整理 图60:可比公司经营活动现金流净额同比增速(%) 图61:可比公司ROE变动情况(%) 资料来源: Wind,国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind,国信证券经济研究所整理 5 12 10 8 -4 11 14 7 10 1818 14 9 15 14 10 -10 -5 0 5 10 15 20 中国能建中国电建中国建筑中国铁建 2017201820192020 23 9 10 15 -13 4 16 1211 -6 10 13 -8 10 7 11 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 中国能建中国电建中国建筑中国铁建 2017201820192020 21 -81 -141 -32-10 238 124 -79 117 -52 -432 634 -41 353 159 0 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 中国能建中国电建中国建筑中国铁建 2017201820192020 10.7 9.3 15.3 10.7 9.08.9 15.7 10.6 8.7 6.7 15.1 9.6 6.86.8 15.0 8.8 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 中国能建中国电建中国建筑中国铁建 2017201820192020 盈利预测 假设前提 我们的盈利预测基于以下假设条件: 工程建设业务:考虑公司在大型电力工程建设市场的寡头地位,及公司在非电 工程新签合同的高增速,预计业务CAGR为25%; 勘测设计业务:考虑公司在手订单数量及过往对应收入确认比例,预计业务 CAGR为4%; 工业制造业务:考虑公司在手订单数量及产能,预计业务CAGR为4% 清洁能源及环保业务:考虑公司“十四五”期间新增新能源装机容量目标,预计业 务收入CAGR为5%;毛利率大幅提升系因部分亏损的环保业务退出及新能源 装机占比提升所致。

投资及其他业务:受限于日益趋严的房地产政策,该板块有所萎缩。

表17:公司营业收入预测 营业收入(亿元) 201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 工程建设 1,854 2,115 2,919 4,083 5,044 6,080 6,764 yoy 14% 38% 40% 24% 21% 11% 勘测设计 132 141 153 165 170 168 175 yoy 7% 8% 8% 3% -1% 4% 工业制造 237 241 276 290 295 307 299 yoy 2% 15% 5% 2% 4% -3% 清洁能源及环保水务 162 119 63 73 92 120 155 yoy -26% -47% 16% 26% 30% 29% 投资及其他 195 217 227 241 255 192 192 yoy 11% 5% 6% 6% -25% 0% 分部间抵消(107) (130) (167) (227) (275) (328) (362) 合计 2,473 2,703 3,472 4,626 5,581 6,540 7,223 yoy 9% 28% 33% 21% 17% 10% 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理及预测 表18:公司各业务毛利率预测 毛利率201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 工程建设8.4% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 勘测设计35% 34% 35% 35% 35% 36% 36% 工业制造27% 27% 32% 34% 33% 34% 29% 清洁能源及环保水务3% 8% 36% 36% 36% 36% 36% 投资及其他28% 25% 28% 28% 27% 32% 33% 综合毛利率13% 13% 13% 12% 12% 12% 12% 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理及预测 我们预计公司2021-2023年 归属母公司净利润 72.83/81.61/95.93亿元,增 速为9.9%/12.1%/17.5%;摊 薄EPS为0.17 /0.20/ 0.23 元。

表19:公司新增可再生能源装机预测 新增容量(MW) 20212022202320242025 风电5001,0002,0002,5003,000 光伏5001,5002,0003,0003,000 水电200200200200200 合计1,2002,7004,2005,7006,200 新增项目单位造价(元/W) 20212022202320242025 风电6.56.56.26.05.5 光伏3.83.83.83.83.8 水电6.06.06.06.06.0 新增固定资产投资(亿元) 20212022202320242025 风电32.5065.00124.00150.00165.00 光伏19.0057.0076.00114.00114.00 水电12.0012.0012.0012.0012.00 合计63.50134.00212.00276.00291.00 新增项目上网电价(不含税,元/kWh) 20212022202320242025 风电0.330.310.290.280.28 光伏0.330.330.330.330.33 水电0.350.350.350.350.35 新增项目年利用小时数20212022202320242025 风电23002500250026002600 光伏15001500150015001500 水电35003500350035003500 新增资产年发电量(亿千瓦时) 20212022202320242025 风电1225506578 光伏823304545 水电77777 合计265587117130 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理及预测 未来3年盈利预测 表20:未来3年盈利预测表 20202021E 2022E 2023E 营业收入2705.503474.294629.545584.70 营业成本2342.273017.094053.504908.55 销售费用19.4124.3232.4139.09 管理+研发费用186.90243.20324.07390.93 财务费用34.8036.8543.0351.91 营业利润132.35132.25148.45159.92 利润总额127.55134.25150.45161.92 归属于母公司净利润66.2872.8381.6195.93 EPS 0.220.170.200.23 ROE 10% 10% 10% 11% 按上述假设条件,预计公司2021-2023年归属母公司净利润72.83/81.61/95.93 亿元,增速为9.9%/12.1%/17.5%;摊薄EPS为0.17 /0.20/ 0.23元。

风险提示 估值的风险 我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值在3.87-4.72港元 之间,但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的,特别是对公司未 来几年自由现金流的计算、加权资本成本(WACC)的计算、TV增长率的假定 和可比公司的估值参数的选定,都加入了很多个人的判断: 1、可能由于对公司收入和利润增长估计偏乐观,导致未来10年自由现金流计 算值偏高,从而导致估值偏乐观的风险; 2、加权资本成本(WACC)对公司估值影响非常大,我们在计算WACC时假 设无风险利率为3.6%、风险溢价3.6%,可能仍然存在对该等参数估计或取值 偏低、导致WACC计算值较低,从而导致公司估值高估的风险; 3、相对估值时我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较,选取了可比 公司2022年平均动态PE做为相对估值的参考,同时考虑公司业务差异与业绩 成长性,对行业平均动态PE进行修正,最终给予公司16.0-17.0倍PE,可能 未充分考虑市场整体估值偏高的风险。

盈利预测的风险 政策风险 “十四五”期间各大央企提出新增新能源装机目标,以响应国家“碳达峰”、“碳中和” 号召。

由此产生的大量新能源项目的发电量需要并入电网进行销售,若由于项 目所在地电网消纳能力规划不匹配或建设进度不达预期,则公司发电资产存在 弃风弃光的可能,进而导致利润摊薄的风险。

财务风险 公司未来几年新增新能源项目装机较多,将产生较大的资本开支与贷款金额。

若贷款利率上行提升公司财务成本,则可能对项目收益率及公司未来盈利负面 影响较大。

市场风险 新增竞价项目电价低于预期。

对于保障性并网规模外的电量需要参与市场化交 易,而对于电力直接交易方式购买的绿电产品,交易价格由发电企业与电力用 户通过双边协商、集中撮合等方式形成,存在新增竞价项目电价低于预期的风险。

原材料价格上涨导致项目收益率不及预期。

公司开展的新能源运营业务处于产 业链下游,对上游原材料价格波动较为敏感,存在收益率不及预期的风险。

其他风险 2020年初以来新冠肺炎疫情在全球蔓延,目前海外疫苗施打进展未能有效防止 病毒扩散趋势。

公司是我国“一带一路”倡议的先行示范企业,在沿线65个国家 中,公司在建项目逾300个,合同总额超过1500亿元。

若海外疫情控制不及 预期,则公司可能海外业务开展受限,毛利率较高的国际工程占比下降导致利 润下滑。

公司的合理估值在3.87- 4.72港元之间,但该估值是 建立在较多假设前提的基础 上的,特别是对公司未来几 年现金流的计算、折现率的 计算、TV增长率的选定和可 比公司的估值参数的选定, 都加入了很多个人的判断, 可能由于对相关参数估计偏 乐观而导致该估值偏乐观的 风险。

附表:财务预测与估值 资产负债表(百万元) 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2020 2021E 2022E 2023E 现金及现金等价物56435 90431 111246 130398 营业收入270550 347429 462954 558470 应收款项76514 95186 126837 153005 营业成本234227 301709 405350 490855 存货净额61529 78527 105502 127757 营业税金及附加1695 2258 3009 3630 其他流动资产89593 104229 138886 167541 销售费用1941 2432 3241 3909 流动资产合计288151 372452 486551 582781 管理+研发费用18690 24320 32407 39093 固定资产40284 46580 59814 80535 财务费用3480 3685 4303 5191 无形资产及其他61599 60698 60344 60566 投资收益559 200 200 200 投资性房地产57065 63065 69065 75065 资产减值及公允价值变动(326) 0 0 0 长期股权投资28954 28954 28954 28954 其他收入2485 0 0 0 资产总计476052 571748 704728 827900 营业利润13235 13225 14845 15992 短期借款及交易性金融负债27959 27959 27959 27959 营业外净收支(480) 200 200 200 应付款项113564 148788 199899 242065 利润总额12755 13425 15045 16192 其他流动负债111579 147808 198449 240236 所得税费用4063 4028 4513 4048 流动负债合计253102 324555 426307 510260 少数股东损益2009 2115 2370 2551 长期借款及应付债券72970 89195 111499 140502 归属于母公司净利润6628 7283 8161 9593 其他长期负债12050 12550 13050 13550 长期负债合计85021 101746 124549 154052 现金流量表(百万元) 2020 2021E 2022E 2023E 负债合计338123 426301 550856 664312 净利润6628 7283 8161 9593 少数股东权益69512 71204 73100 75141 资产减值准备97 49 76 128 股东权益68417 74244 80773 88447 折旧摊销3596 14749 14908 15163 负债和股东权益总计476052 571748 704728 827900 公允价值变动损失326 0 0 0 财务费用 3480 3685 4303 5191 关键财务与估值指标2020 2021E 2022E 2023E 营运资本变动(7461) 15799 3058 1524 每股收益0.220.170.200.23 其它1487 1643 1820 1913 每股红利0.050.030.040.05 经营活动现金流4673 39522 28024 28321 每股净资产2.281.781.942.12 资本开支8141 (20295) (27879) (36254) ROIC 5% 6% 7% 7% 其它投资现金流63 0 0 0 ROE 10% 10% 10% 11% 投资活动现金流1127 (20295) (27879) (36254) 毛利率13% 13% 12% 12% 权益性融资20546 0 0 0 EBITMargin 5% 5% 4% 4% 负债净变化10399 16225 22303 29003 EBITDA Margin 6% 6% 5% 4% 支付股利、利息(1403) (1457) (1632) (1919) 收入增长9% 28% 33% 21% 其它融资现金流(37038) 0 0 0 净利润增长率31% 10% 12% 18% 融资活动现金流1500 14769 20671 27084 资产负债率86% 87% 89% 89% 现金净变动7300 33996 20816 19151 息率2.1% 2.2% 2.4% 2.8% 货币资金的期初余额 49135 56435 90431 111246 P/E 10.212.811.59.8 货币资金的期末余额 56435 90431 111246 130398 P/B 1.01.31.21.1 企业自由现金流13816 21950 3351 (3830) EV/EBITDA 24.227.229.931.8 权益自由现金流(12822) 35595 22642 21280 资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测 国信证券投资评级 类别级别定义 股票 投资评级 买入预计6个月内,股价表现优于市场指数20%以上 增持预计6个月内,股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性预计6个月内,股价表现介于市场指数±10%之间 卖出预计6个月内,股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配预计6个月内,行业指数表现优于市场指数10%以上 中性预计6个月内,行业指数表现介于市场指数±10%之间 低配预计6个月内,行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影 响,特此声明。

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我公司或关联 机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能 为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。

我公司不保证本报告所含信息 及资料处于最新状态;我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但不 保证及时公开发布。

任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。

任何形 式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。

投 资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和 信息并自行承担风险,我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一 切后果不承担任何法律责任。

证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。

证券投资咨询业务是指 取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证 券投资的相关信息、分析、预测或建议,并直接或间接收取服务费用的活动。

证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨 询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布 的行为。

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