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研究报告:渤海证券-08年权证投资策略报告:时间和空间的博弈-071220

研报作者:何翔,张立宁 来自:渤海证券 时间:2007-12-21 22:52:04
  • 股票名称
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  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    ya***ju
  • 研报出处
    渤海证券
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    46 页
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研究报告内容

副所长 研究员 何翔 张立宁 联系人: 何翔 +862228451808 hexiang@bhzq.com 张立宁 +862228451137 nkzln@hotmail.com 核心观点: 在国内的股本权证市场上,权证溢价率特征是权证估值水平的重 要衡量指标,权证价格与正股价格变化的规律在一定程度上会通 过溢价率反映出来。

权证市场表现出的数量特征主要有:在正股上涨的期间内,简单 的长期持有权证未必能获得杠杆回报;高杠杆比例指标的权证未 必在实际走势中体现出高杠杆作用;权证溢价率的波动情况取决 于权证本身特征,并且随着到期日的临近,溢价率有向0回归的 趋势;深度折价权证在下跌时具有保护性。

展望2008年,权证市场发展仍将是股本权证取代股改权证的过 程,在这样一个过程中,认沽权证将消失,权证创设业务也将消 失,权证市场将完全成为股本权证市场。

08年我们更为看好武钢CWB1的中长期投资价值,同时对于五粮 YGC1以及攀钢GFC1等权证也较为看好。

而对于其他认购权证, 基于正股以及权证自身情况来看则是谨慎推荐,尤其对国安 GAC1、日照CWB1等权证而言,受高溢价影响,持有权证不如 持有正股。

我们建议投资者在对认购权证投资时应当兼顾时间和空间上的考 量,在关注权证时间价值损耗的同时,去合理把握认购权证在空 间上带来的收益。

2008年新上市的权证产品仍将以可分离交易转债中分离出的股本 权证为主。

在这些上市公司中,存在部分行业龙头和优质公司值 得投资者关注,例如中国石化、宝钢股份等公司。

时间和空间的博弈 ——2008年权证投资策略报告 权证研究>权证市场分析 2007年12月20日 2008年权证投资策略报告 目录 1.2007年权证市场回顾..........................................................................5 1.12007年权证市场产品种类.................................................................................................5 1.22007年权证市场发展回顾.................................................................................................5 2.2007年权证估值指标统计..................................................................8 2.1认购权证隐含波动率统计..................................................................................................8 2.2认购权证溢价率统计.......................................................................................................10 2.3认购权证杠杆比例统计....................................................................................................11 3.认购权证市场数量特征分析..............................................................13 3.1认购权证涨幅特征分析.....................................................................................................13 3.2认购权证溢价率变动特征分析.........................................................................................19 3.3股本权证上市后的市场定价特征分析..............................................................................21 3.4对认购权证脉冲式上涨现象的分析..................................................................................23 3.5对同标的股票认购权证的分析—深发展权证....................................................................26 4.2008年权证市场展望及投资策略......................................................28 4.12008年权证市场发展展望...............................................................................................28 4.22008年权证市场投资思路...............................................................................................28 4.32008年权证品种投资策略...............................................................................................31 4.4对2008年将发行权证上市公司的关注............................................................................44 4.5继续期待备兑权证...........................................................................................................45 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2 2008年权证投资策略报告 图目录 图1:2007年权证类型统计...................................................................................................6 图2:认购权证隐含波动率变化情况(1)..............................................................................9 图3:认购权证隐含波动率变化情况(2)............................................................................10 图4:认购权证溢价率变化情况(1) ...................................................................................10 图5:认购权证溢价率变化情况(2) ...................................................................................11 图6:认购权证全年平均杠杆比例比较.................................................................................11 图7:认购权证杠杆比例指标变化情况(1) ........................................................................12 图8:认购权证杠杆比例指标变化情况(2) ........................................................................12 图9:马钢权证与正股涨幅(02.05-05.29) .........................................................................13 图10:马钢权证与正股涨幅(03.01-05.29) .......................................................................14 图11:马钢权证与正股涨幅(03.21-05.29) .......................................................................14 图12:中化权证与正股涨幅(02.05-05.29 ) ..................................................................15 图13 中化权证与正股涨幅(03.01-05.29) ................................................................15 图14:中化权证与正股涨幅(04.25-05.29) .......................................................................15 图15:武钢权证与正股涨幅(07.19-10.16) .......................................................................16 图16:侨城权证与正股涨幅(07.19-10.16) .......................................................................16 图17:权证杠杆比例与涨幅关系(02.05-05.29)................................................................17 图18:权证杠杆比例与涨幅关系(07.19-10.16)................................................................17 图19:马钢权证与正股涨幅(09.17-11.30) .......................................................................18 图20:武钢权证与正股涨幅(09.17-11.30) .......................................................................18 图21:五粮权证与正股涨幅(10.15-11.30) .......................................................................18 图22:认购权证溢价率波动性与存续期限............................................................................19 图23:认购权证溢价率波动性与价内外程度........................................................................19 图24:到期时认购权证溢价率变化情况...............................................................................20 图25:溢价率与价内外程度关系........................................................................................22 图26:溢价率与到期时间关系..............................................................................................22 图27:溢价率与权证发行数量关系......................................................................................22 图28:马钢权证与正股涨幅关系 ......................................................................................24 图29:武钢权证与正股涨幅关系..........................................................................................24 图30:深发SFC1与正股涨幅关系 ....................................................................................25 图31:深发SFC2与正股涨幅关系.......................................................................................25 图32:五粮权证与正股涨幅关系..........................................................................................25 图33:中化权证与正股涨幅关系..........................................................................................25 图34:伊利权证与正股涨幅关系..........................................................................................25 图35:侨城权证与正股涨幅关系..........................................................................................25 图36:钢钒权证与正股涨幅关系..........................................................................................26 图37:云化权证与正股涨幅关系..........................................................................................26 图38:深发展A与权证走势(06.29-11.30) ........................................................................27 3 图39:深发展A与权证走势(11.01-11.30).........................................................................27 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年权证投资策略报告 表目录 表1:认沽权证存续期间内各项指标对比................................................................................7 表2:07年认购权证平均隐含波动率水平..............................................................................9 表3:部分认购权证在不同阶段的涨幅列表..........................................................................15 表4:尚未股改且满足权证发行条件的股票..........................................................................28 表5:现有权证主要指标(07.11.30数据) ..........................................................................32 表6:五粮YGC1溢价率假设下的价格情景分析...................................................................33 表7:五粮YGC1涨幅情景分析............................................................................................33 表8:武钢CWB1溢价率假设下的价格情景分析...................................................................34 表9:武钢CWB1涨幅情景分析............................................................................................34 表10:马钢CWB1溢价率假设下的价格情景分析.................................................................35 表11:马钢CWB1涨幅情景分析..........................................................................................35 表12:深发SFC2溢价率假设下的价格情景分析..................................................................36 表13:深发SFC2涨幅情景分析...........................................................................................37 表14:钢钒GFC1溢价率假设下的价格情景分析.................................................................38 表15:钢钒GFC1涨幅情景分析..........................................................................................38 表16:国安GAC1溢价率假设下的价格情景分析.................................................................39 表17:国安GAC1涨幅情景分析..........................................................................................39 表18:云化CWB1溢价率假设下的价格情景分析.................................................................40 表19:云化CWB1涨幅情景分析..........................................................................................40 表20:深高CWB1溢价率假设下的价格情景分析.................................................................41 表21:深高CWB1涨幅情景分析..........................................................................................41 表22:日照CWB1溢价率假设下的价格情景分析.................................................................42 表23:日照CWB1涨幅情景分析..........................................................................................43 表24:认购权证投资建议.....................................................................................................44 表25:有股本权证发行计划的上市公司...............................................................................44 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

4 2008年权证投资策略报告 1.2007年权证市场回顾 1.12007年权证市场产品种类 目前国内权证市场上的产品 主要为股改权证与股本权证, 并不存在真正意义上的备兑 权证。

我国权证市场上的产品根据发行人的不同可以划分为不同的种类,分别 为股改权证、创设的权证、股本权证,其中对于股改权证和创设权证概 念的划分是针对我国权证市场上的特殊情况而做出的。

此外还有备兑权 证(衍生权证、或covered warrant、derivative warrant),备兑权证 是海外成熟权证市场上的主要交易品种,目前国内权证市场上还没有真 正意义上的备兑权证产品。

股改权证是在进行股权分置改革时由上市公司非流通股股东作为支付 对价的一种方式派发给流通股股东的。

股改权证既有认购权证也有认沽 权证,权证行权时标的股票只在大股东与权证持有人之间、或者在权证 创设人与权证持有人之间划转,上市公司总股本不发生变化。

创设的权证由股改权证衍生而来,它由证券公司发行,是证券公司为了 抑制权证市场过度投机,完全复制股改权证的条款而发行的。

创设的权 证与股改权证在条款上完全相同,而且投资者无法辨别出所购买的权证 是股改所得权证还是之后创设的权证。

在创设权证之后,证券公司既可 以选择在到期日之前注销权证,也可以不注销权证而等待投资者到期行 权。

目前只有在上海证券交易所上市的股改权证可以进行创设。

股本权证由上市公司发行,都是认购权证,是上市公司的一种融资工具, 投资者到期行权相当于上市公司增发新股,会使公司总股本扩大。

目前 股本权证不可进行创设。

备兑权证是由证券公司发行的权证,权证的发行与上市公司没有直接关 系,备兑权证发行人可以根据市场需求设计不同条款的备兑权证产品, 海外成熟权证市场上的备兑权证产品极为丰富。

1.22007年权证市场发展回顾 1.2.1股本权证上市、股改权证淡出 中国权证市场起始于股权分置改革,2005年8月由宝钢集团派发的认 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

5 2008年权证投资策略报告 购权证宝钢JTB1上市交易,权证市场正式建立,在此后的一段时间内 不断有新的股改权证上市,股改权证是当时权证市场的全部产品。

这些 股改权证的存续期均为1~2年,目前大多数权证已经到期,而且随着 股权分置改革的基本结束,未来也不会再有大量的股改权证上市。

在股改权证逐渐退市的情况下,具有融资功能的股本权证成为了市场主 体,目前大部分股本权证是从上市公司发行的可分离交易转债中分离出 来的,在真正的衍生产品——备兑权证推出之前,股改权证退市留下的 空缺仍将继续由股本权证来填充。

股改权证与股本权证的发行目的与交 易特征均不相同。

图1:2007年权证类型统计(单位:只) 0 5 10 15 20 25 Jan- 07 Feb- 07 Mar- 07 Apr-07 May- 07 Jun- 07 Jul-07 Aug- 07 Sep- 07 Oct- 07 Nov- 07 股改权证股本权证 资料来源:渤海证券研究所 1.2.2认沽权证困局 通过建立备兑权证市场来推出 新的认沽权证,并强化权证的做 市商交易职能,是解决认沽权证 泡沫的最根本方法。

认沽权证市场一直存在炒作现象,但5.30市场大跌将认沽权证的疯狂 推向了极致,并引起了市场各方的广泛关注。

认沽权证并非天生就是投 机炒作的工具,事实上定位合理的认沽权证是完全能够发挥对冲标的资 产下跌风险的作用的。

目前市场上认沽权证产品出现严重投机炒作的原 因是认沽权证产品更新严重滞后,现有沽权已经处于极深度价外,无法 发挥真正的避险作用,再者在缺乏完善套利机制的情况下,权证市场的 连续竞价交易制度也无法有效稳定权证价格,为投机炒作提供了条件。

目前的认沽权证大多为2005、2006年上市公司股改时发行,按照当时 正股的价格水平,认沽权证存在着行权的可能,也具有一定的理论价值, 因此当时炒作尚不明显。

但随着牛市的发展,认沽权证的正股价格已经 出现了巨大的涨幅,而权证行权价格却无法改变,随着价外程度的扩大, 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

6 2008年权证投资策略报告 认沽权证的理论价值也越来越低,直至权证深度价外,理论价值也归于 0,由于其间没有行权价格合理的新认沽权证产品上市,因此原有认沽 权证成为了整个市场上唯一具有做空概念的产品,在A股市场大跌时 受到了游资的炒作。

实际上如果市场能够新推出行权价格合理的认沽权 证,资金必然会转移到这些更具备真实价值的权证上来,原有的毫无价 值的认沽权证便会无人问津,这样才能从根本上解决认沽权证困局。

如果权证市场上存在完善有效的套利机制,那么也能够解决权证产品定 价高估的问题,但鉴于权证产品本身的特点,无法提供金融期货那样的 做空机制。

另外尽管目前存在权证创设机制,但我们认为这并不是解决 权证泡沫问题的最佳方法。

尽快推出备兑权证,完善权证发行机制,才 是解决认沽权证困局的关键。

表1:认沽权证存续期间内各项指标对比 权证名称上市日期 停止交易 日期 上市时 行权价格 上市时 正股价格 上市时 价内外程度 停止交易时 行权价格 停止交易时 正股价格 停止交易时 价内外程度 万科HRP105-12-0506-08-283.733.78 -1.34% 3.6386.79 -86.64% 深能JTP106-04-2706-10-197.126.3111.38% 6.6927.25 -8.34% 武钢JTP105-11-2306-11-153.132.7711.50% 2.8303.35 -18.37% 机场JTP105-12-2306-12-157.006.773.29% 6.9007.94 -15.07% 原水CTP106-04-1907-02-055.004.2714.60% 4.9006.54 -33.47% 沪场JTP106-03-0707-02-2713.6011.8512.87% 13.36025.52 -91.02% 包钢JTP106-03-3107-03-232.452.1014.29% 2.3705.70 -140.51% 万华HXP106-04-2707-04-1913.0016.42 -26.31% 9.22038.75 -492.47% 钢钒PGP105-12-0507-04-244.853.3031.96% 3.16010.72 -420.72% 海尔JTP106-05-2207-05-094.394.74 -7.97% 4.29015.79 -268.07% 雅戈QCP106-05-2207-05-144.256.80 -60.00% 4.09026.44 -546.45% 茅台JCP106-05-3007-05-2230.3048.3960.07% 30.30094.8421.75% 钾肥JTP106-06-3007-06-2215.1020.30 -34.44% 15.10045.21 -199.40% 招行CMP106-03-0207-08-245.656.37 -12.74% 5.45039.04 -616.33% 中集ZYP106-05-2507-11-1610.0013.98 -39.80% 7.30224.11 -352.35% 华菱JTP106-03-0208-02-224.903.6425.71% 4.71810.65 -125.73% 五粮YGP106-04-0308-03-267.967.1110.68% 5.62735.07 -773.96% 南航JTP107-06-2108-06-137.438.9939.50% 7.43025.64 -72.54% 注:华菱JTP1、五粮YGP1、南航JTP1仍未到期,“停止交易时行权价格”与“停止交易时正股价格”均为11月30日的数据 资料来源:渤海证券研究所 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

7 2008年权证投资策略报告 2.2007年权证估值指标统计 2.1认购权证隐含波动率统计 2.1.1隐含波动率与溢价率在衡量权证估值水平时的意义 尽管理论上隐含波动率更适合 表示权证是否昂贵,但考虑到目 前权证市场的产品结构和交易 制度,我们认为溢价率指标在指 导权证投资上更有意义。

隐含波动率指标是权证估值水平高低的重要衡量标准,可以用来衡量权 证是“昂贵”还是“便宜”。

隐含波动率越高,表示权证越贵;反之隐含波 动率越低,则表示权证越便宜。

溢价率是权证的又一项指标,溢价率表示的意义是正股价格波动多大幅 度可以使权证持有人在到期行权时达到不盈不亏的程度。

溢价率指标并 不代表权证是贵还是便宜,尽管投资者会感觉到溢价率低甚至折价的权 证更安全、更划算,但是这种考虑方式是以到期行权为目的的。

但实际 上,一般情况下购买权证的目的是为了获取杠杆收益,而溢价率过低的 权证一般杠杆较低,无法为投资者带来更高回报,因此单纯的低溢价率 并不适合作为选择权证的标准。

但是中国内地权证市场与海外成熟权证市场有所不同,在内地市场上权 证溢价率对投资者是有着很大的指导意义的。

我们说溢价率不代表权证 的估值水平,但这种解释更多地出现在不同的权证品种之间,在成熟权 证市场上,由于针对同一标的股票的权证众多,各权证有不同的存续期 限、内在价值、隐含波动率等指标,因此溢价率不能够取代其它指标单 独成为选择权证的标准,即溢价率不能用来横向比较。

但在中国内地权 证市场上,权证种类极少,同一标的股票一般只有一只权证,因此投资 者的关注重点会放在同一只权证的不同时期上,即从同一只权证在不同 时期的表现上寻找投资机会,权证在不同时期的估值水平变化会通过溢 价率反映出来,投资者可以通过对溢价率变化的研究来寻求投资机会, 因此对于内地权证市场的投资者来说,溢价率是很重要的,我们后面的 很多分析也是以溢价率为核心的。

相反我们认为由于内地权证市场的市 场环境和交易制度与其它市场不同,权证隐含波动率对衡量权证估值水 平和指导交易的意义不是很大。

另外内地权证市场上有部分认购权证的溢价率长期为负值并且深度折 价,这也为看好并打算长期持有正股的投资者提供了获取额外收益的机 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

8 2008年权证投资策略报告 会,投资者可以以权证换取正股,这样到期行权就可以稳获这部分折价 收益。

尽管正股下跌的时候深度折价的权证也会下跌,会使投资者遭受 损失,但此时投资者持有权证的策略是处在看好正股的前提下的,即持 有权证尽管遭受了损失,但相比于持有正股的方案也是更优的。

2.1.2认购权证隐含波动率水平统计 表2:07年认购权证平均隐含波动率水平 权证 平均隐含 波动率 (%) 平均历史 波动率 (%) 隐含波动 /历史波动 权证 平均隐含 波动率 (%) 平均历史 波动率 (%) 隐含波动 /历史波动 万华HXB10.0054.090中化CWB1120.5255.452.17 五粮YGC10.0055.320云化CWB1121.8044.232.75 侨城HQC127.1049.480.55深高CWB1135.5336.523.71 马钢CWB142.6343.300.98包钢JTB1136.8640.723.36 钢钒GFC151.1145.421.13深发SFC2162.0057.232.83 武钢CWB165.0548.241.35国安GAC1170.4554.363.14 长电CWB167.8030.232.24国电JTB1177.1742.614.16 伊利CWB175.2158.541.28雅戈QCB1193.0155.943.45 深发SFC196.5957.231.69首创JTB1251.5833.117.60 邯钢JTB1101.3444.252.29 资料来源:渤海证券研究所、Wind资讯 图2、图3分组显示各权证隐含波动率的变化情况,多数权证的隐含波 动率都出现过为0的情况,即这些权证曾出现过折价现象。

图2:认购权证隐含波动率变化情况(1) 0 100 200 300 400 500 600 2007-01- 04 2007-01- 17 2007-01- 30 2007-02- 12 2007-03- 02 2007-03- 15 2007-03- 28 2007-04- 10 2007-04- 23 2007-05- 11 包钢JTB1邯钢JTB1首创JTB1万华HXB1雅戈QCB1长电CWB1 0 100 200 300 400 500 600 2007-01- 04 2007-02- 01 2007-03- 08 2007-04- 05 2007-05- 10 2007-06- 07 2007-07- 05 2007-08- 02 2007-08- 30 2007-09- 27 2007-11- 01 2007-1 29 国电JTB1伊利CWB1侨城HQC1五粮YGC1钢钒GFC1马钢CWB1中化CWB1 资料来源:渤海证券研究所、Wind资讯 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

9 2008年权证投资策略报告 图3:认购权证隐含波动率变化情况(2) 0 50 100 150 200 250 300 350 20 07 -01 -04 20 07 -01 -24 20 07 -02 -13 20 07 -03 -12 20 07 -03 -30 20 07 -04 -19 20 07 -05 -16 20 07 -06 -05 20 07 -06 -25 20 07 -07 -13 20 07 -08 -02 20 07 -08 -22 20 07 -09 -11 20 07 -10 -08 20 07 -10 -26 20 07 -11 -15 深发SFC1深发SFC2国安GAC1云化CWB1武钢CWB1深高CWB1 资料来源:渤海证券研究所、Wind资讯 2.2认购权证溢价率统计 2.2.1认购权证溢价率整体走低 认购权证的溢价率在07年内呈现出了下降的趋势,在上半年仅几只深 度折价且价格较高的认购权证出现了负溢价,但9、10月份更多的权 证出现了负的溢价率,其中包括原来溢价率较高的中化CWB1、武钢 CWB1等权证。

目前除2只新上市的权证国安GAC1、深高CWB1外, 其他前期溢价率较高的权证均在下半年出现了降低。

图4、5为认购权 证溢价率的变化情况。

图4:认购权证溢价率变化情况(1) -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 2007- 01-04 2007- 01-25 2007- 02-15 2007- 03-15 2007- 04-05 2007- 04-26 2007- 05-24 2007- 06-14 2007- 07-05 2007- 07-26 2007- 08-16 2007- 09-06 2007- 09-27 2007- 10-25 2007- 11-15 国电JTB1伊利CWB1侨城HQC1五粮YGC1钢钒GFC1马钢CWB1中化CWB1 -20 0 20 40 60 80 100 120 2007- 01-04 2007- 01-25 2007- 02-15 2007- 03-15 2007- 04-05 2007- 04-26 2007- 05-24 2007- 06-14 2007- 07-05 2007- 07-26 2007- 08-16 2007- 09-06 2007- 09-27 2007- 10-25 2007- 11-15 深发SFC1深发SFC2国安GAC1云化CWB1武钢CWB1深高CWB1 资料来源:渤海证券研究所、Wind资讯 2.2.2认购权证到期时溢价率向0回归 从已退市权证的情况来看,权证到期时溢价率能够向0回归,这说明虽 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

10 2008年权证投资策略报告 然在到期前权证溢价率可能会出现波动幅度较大的情况,但在临近到期 时,偏离0过远的溢价率却能够被市场有效消除。

图5:认购权证溢价率变化情况(2) -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 2007- 01-04 2007- 01-18 2007- 02-01 2007- 02-15 2007- 03-08 2007- 03-22 2007- 04-05 2007- 04-19 2007- 05-10 包钢JTB1邯钢JTB1首创JTB1万华HXB1雅戈QCB1长电CWB1 资料来源:渤海证券研究所、Wind资讯 2.3认购权证杠杆比例统计 认购权证的杠杆比例水平整体不高,杠杆比例指标基本处在1.1~2.5之 间,杠杆特征并不明显。

图6:认购权证全年平均杠杆比例比较 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 雅戈 QC B1 侨城 HQ C1 伊利 CW B1 国安 GA C1 万华 HX B1 五粮 YG C1 深发 SF C2 云化 CW B1 国电 JT B1 中化 CW B1 深高 CW B1 钢钒 GF C1 长电 CW B1 马钢 CW B1 包钢 JT B1 首创 JT B1 深发 SF C1 邯钢 JT B1 武钢 CW B1 资料来源:渤海证券研究所、Wind资讯 2007年年初认购权证的杠杆比例指标水平相对较高,此后杠杆比例下 降,并在窄幅区间内波动。

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11 2008年权证投资策略报告 图7:认购权证杠杆比例指标变化情况(1) 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 2.20 2007- 01-04 2007- 01-15 2007- 01-24 2007- 02-02 2007- 02-13 2007- 03-01 2007- 03-12 2007- 03-21 2007- 03-30 2007- 04-10 2007- 04-19 2007- 04-30 2007- 05-16 包钢JTB1邯钢JTB1首创JTB1万华HXB1雅戈QCB1长电CWB1 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 2.20 2.40 2.60 2.80 2007- 01-04 2007- 01-25 2007- 02-15 2007- 03-15 2007- 04-05 2007- 04-26 2007- 05-24 2007- 06-14 2007- 07-05 2007- 07-26 2007- 08-16 2007- 09-06 2007- 09-27 2007- 10-25 2007- 11-15 国电JTB1伊利CWB1侨城HQC1五粮YGC1钢钒GFC1马钢CWB1中化CWB1 资料来源:渤海证券研究所、Wind资讯 图8:认购权证杠杆比例指标变化情况(2) 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 2.20 2.40 2.60 2.80 2007- 01-04 2007- 01-25 2007- 02-15 2007- 03-15 2007- 04-05 2007- 04-26 2007- 05-24 2007- 06-14 2007- 07-05 2007- 07-26 2007- 08-16 2007- 09-06 2007- 09-27 2007- 10-25 2007- 11-15 深发SFC1深发SFC2国安GAC1云化CWB1武钢CWB1深高CWB1 资料来源:渤海证券研究所、Wind资讯 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

12 2008年权证投资策略报告 3.认购权证市场数量特征分析 3.1认购权证涨幅特征分析 3.1.1正股单边上涨时买入权证也应择时 尽管权证在理论上具有杠杆性, 但这种杠杆性却不总是存在的, 它需要投资者的灵活把握,买入 权证一定要择时。

买入认购权证是为了能够在正股上涨时获得杠杆收益,但并非在正股上 涨的任意时刻买入权证都能够稳获杠杆,实际上在正股单边上扬的时期 内,如果介入权证的时机不合适,那么也无法获得更高的回报,而可能 只获得相当于正股甚至低于正股的收益。

为了更好的发挥权证的杠杆特 性,投资者应该将权证作为一种中短期投资工具使用,只有在杠杆作用 最明显的阶段内持有权证才是最有意义的,否则便不能突出权证本身的 优势,也就失去去了买入权证的意义。

A股市场在07年2月5日至5月29日内呈现单边上扬的特征,我们 统计了这段时期内马钢CWB1、中化CWB1等权证的涨幅,发现权证 的杠杆特征表现出很强的时效性,权证获得比正股更高涨幅的机会只出 现在短期内;而如果持有时期过长,或者介入的时机不对,那么在正股 上涨的情况下权证涨幅未必未必会超过正股,甚至还可能会小于正股。

图9:马钢权证与正股涨幅(02.05—05.29) -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 2007-02- 06 2007-02- 26 2007-03- 09 2007-03- 22 2007-04- 04 2007-04- 17 2007-04- 30 2007-05- 180.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 权证涨幅正股涨幅涨幅之差权证溢价率杠杆比例 资料来源:渤海证券研究所、Wind资讯 在从2月5日至5月29日的上涨过程中,马钢CWB1涨幅为142.17%, 而马钢股份的涨幅为96.78%,权证体现出了杠杆特征,但如果介入权 证的时机不对,那么投资者却无法获得这种杠杆收益。

实际上,马钢权 证的杠杆性主要体现在2月份至3月初这段时间内,在此后的时间内则 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

13 2008年权证投资策略报告 不明显。

从3月1日计算,权证与正股的涨幅分别为41.37%、46.85%; 而如果从3月21日计算涨幅,尽管这段时间内正股为单边上涨,但权 证涨幅却仅为59.08%,而正股涨幅为63.27%,两个时期内权证均跑 输正股,权证杠杆特征的阶段特性充分显示,虽然这两个时期是我们选 出的特殊情况,但却能说明一般问题。

因此马钢权证的杠杆性主要体现 在2月初至3月初这段时间内,这段时间也是权证最值得持有的时期。

如果投资者3月份再买入权证,则权证基本失去了杠杆作用,不能获得 超越正股的涨幅,这段时间内买入马钢权证并非最佳策略。

从图9、10、11中可以更清晰地发现这种现象,图中权证涨幅、正股 涨幅分别为从基准日计算的累积涨幅,涨幅之差为权证涨幅与正股涨幅 的差。

图10:马钢权证与正股涨幅(03.01—05.29) 图11:马钢权证与正股涨幅(03.21—05.29) -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2007- 03-02 2007- 03-12 2007- 03-20 2007- 03-28 2007- 04-05 2007- 04-13 2007- 04-23 2007- 05-08 2007- 05-16 2007- 05-24 1.45 1.50 1.55 1.60 1.65 1.70 1.75 1.80 权证涨幅正股涨幅涨幅之差权证溢价率杠杆比例 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2007-03- 22 2007-03- 29 2007-04- 05 2007-04- 12 2007-04- 19 2007-04- 26 2007-05- 10 2007-05- 17 2007-05- 24 1.60 1.62 1.64 1.66 1.68 1.70 1.72 1.74 1.76 1.78 权证涨幅正股涨幅涨幅之差权证溢价率杠杆比例 资料来源:渤海证券研究所、Wind资讯 资料来源:渤海证券研究所、Wind资讯 中化CWB1与中化国际的走势同样有此特征。

2月5日至5月29日中 化CWB1的涨幅为224.59%,中化国际的涨幅只有154.98%,权证表 现优于正股;而从3月26日至5月29日,权证涨幅为70.92%,正股 涨幅为66.37%,权证杠杆性不再明显;但在4月25日至5月29日内, 权证涨幅为44.53%,正股涨幅只有30.46%,权证再次表现出了明显 的杠杆性。

同样说明了介入点的不同会严重影响权证取得杠杆性的效 果,尽管把握权证杠杆性最高的买点确实存在很大困难,但投资者意识 到买入权证时点的重要性仍然是很重要的。

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14 2008年权证投资策略报告 图12:中化权证与正股涨幅(02.05-05.29 )图13中化权证与正股涨幅(03.01-05.29) -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 2007-02- 06 2007-02- 26 2007-03- 09 2007-03- 22 2007-04- 04 2007-04- 17 2007-04- 30 2007-05- 18 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 权证涨幅正股涨幅涨幅之差权证溢价率杠杆比例 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 2007-03- 02 2007-03- 13 2007-03- 22 2007-04- 02 2007-04- 11 2007-04- 20 2007-05- 08 2007-05- 17 2007-05- 281.25 1.30 1.35 1.40 1.45 1.50 1.55 1.60 1.65 1.70 1.75 权证涨幅正股涨幅涨幅之差权证溢价率杠杆比例 资料来源:渤海证券研究所、Wind资讯 资料来源:渤海证券研究所、Wind资讯 图14:中化权证与正股涨幅(04.25-05.29) -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2007-04- 26 2007-04- 30 2007-05- 09 2007-05- 11 2007-05- 15 2007-05- 17 2007-05- 21 2007-05- 23 2007-05- 25 2007-05- 29 1.35 1.4 1.45 1.5 1.55 1.6 1.65 权证涨幅正股涨幅涨幅之差权证溢价率杆杆比例 资料来源:渤海证券研究所、Wind资讯 下表为部分权证与正股在不同时期内的涨幅统计,可以看出在不同的时 点介入权证,杠杆收益有很大差异。

表3:部分认购权证在不同阶段的涨幅列表 权证 权证涨幅 02.05-05.29 正股涨幅 02.05-05.29 权证涨幅 /正股涨幅 权证涨幅 03.01-05.29 正股涨幅 03.01-05.29 权证涨幅 /正股涨幅 马钢CWB1142.17% 96.78% 1.4741.37% 46.85% 0.88 中化CWB1224.59% 154.98% 1.45114.81% 102.64% 1.12 长电CWB159.26% 41.50% 1.4323.10% 26.66% 0.87 国电JTB1121.12% 71.18% 1.7069.00% 61.55% 1.12 雅戈QCB1191.23% 158.46% 1.21118.05% 103.38% 1.14 资料来源:渤海证券研究所 3.1.2杠杆比例指标高的权证未必表现出实际的高杠杆性 15 获得杠杆性是投资者投资权证的重要目的,但是只凭借权证杠杆比例指 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年权证投资策略报告 标的数值大小却不能判断出它们的实际杠杆性。

在实际交易中,杠杆比 例指标数值较大的权证未必会体现出实际的高杠杆特征,杠杆比例指标 数值的大小不能成为确定权证实际杠杆性的标准。

通过对07年7月19日至10月16日A股单边上涨时期内权证与正股 的涨幅统计,可以发现权证的杠杆比例指标数值大小与权证实际表现出 的涨幅程度并不一致。

杠杆比例指标数值较高的权证武钢CWB1不但 没有表现出超越正股的涨势,相反其涨幅远远低于正股,在武钢股份上 涨期间,武钢CWB1走势一直落后于正股,杠杆比例也持续升高。

相 反另一只深度折价、杠杆比例指标数值几乎最低的权证侨城HQC1却 表现出了实际相对较高的杠杆性,在此期间侨城权证的杠杆比例指标也 在逐渐走低。

我们认为这有两点原因:一是目前认购权证的杠杆比例指标数值总体上 并不高,所谓的高杠杆指标也只是一个相对概念,这样权证在实际交易 中也就不能很好的体现高杠杆回报。

而且我国权证交易并非采用做市商 制度,而是采用连续竞价交易制度,权证走势过多的被市场因素所影响, 也就造成了权证实际表现与杠杆比例指标数值不符的现象。

图15:武钢权证与正股涨幅(07.19-10.16) 图16:侨城权证与正股涨幅(07.19-10.16) -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 07-7-202007- 07-27 2007- 08-03 2007- 08-10 2007- 08-17 2007- 08-24 2007- 08-31 2007- 09-07 2007- 09-14 2007- 09-21 2007- 09-28 2007- 10-12 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 武钢权证涨幅武钢涨幅涨幅之差溢价率杠杆比例 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2007- 07-20 2007- 07-27 2007- 08-03 2007- 08-10 2007- 08-17 2007- 08-24 2007- 08-31 2007- 09-07 2007- 09-14 2007- 09-21 2007- 09-28 2007- 10-12 1.05 1.10 1.15 1.20 1.25 1.30 1.35 1.40 权证涨幅正股涨幅涨幅之差权证溢价率杠杆比例 资料来源:渤海证券研究所、Wind资讯 资料来源:渤海证券研究所、Wind资讯 07.02.05~05.29以及07.07.19~10.16两个时期内A股市场均表现为单 边上涨,在这两段时期内权证最易表现出杠杆特征,然而通过对认购权 证杠杆比例指标大小和其实际杠杆表现的比较,可以发现二者之间没有 明显的联系。

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16 2008年权证投资策略报告 图17:权证杠杆比例与涨幅关系(07.02.05-07.05.29) 邯钢JTB1 万华HXB1 五粮YGC1 云化CWB1 武钢CWB1 包钢JTB1 首创JTB1 雅戈QCB1 长电CWB1 国电JTB1 伊利CWB1 侨城HQC1 钢钒GFC1 马钢CWB1 中化CWB1 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 0.000.501.001.502.002.50 平均杠杆比例 权证涨幅 /正股涨幅 资料来源:渤海证券研究所、Wind资讯 图18:权证杠杆比例与涨幅关系(07.07.19-07.10.16) 侨城HQC1 深发SFC1 马钢CWB1 武钢CWB1 伊利CWB1 五粮YGC1 钢钒GFC1 深发SFC2 中化CWB1 云化CWB1 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 0.000.501.001.502.002.50 平均杠杆比例 权证涨幅/ 股票涨幅 资料来源:渤海证券研究所、Wind资讯 3.1.3深度折价特征会为权证提供下跌时的保护 买入深度折价权证并不代表绝 对的稳赚不赔,但是它却可以带 来一种相对的安全,即跌幅小于 正股,或者能获得折价收益,当 然前提是一定要看涨正股。

市场上部分认购权证的折价特征比较明显,虽然正股下跌时深度折价权 证也会下跌,即深度折价特征不能作为权证投资的依据,但在正股下跌 时,由于深度折价特征对权证提供了一定程度的保护性,因此权证的跌 幅往往小于正股,使权证具有了抗跌性。

9月17日马钢股票与权证同时达到了最高价位,此时马钢权证也出现 了最低的溢价率,溢价率为-20.90%,此后马钢股份开始了深幅调整, 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

17 2008年权证投资策略报告 我们可以看到深度折价特征并未阻止马钢权证的下跌,但是在大部分时 间内权证的同期跌幅小于正股,同时权证的溢价率也稳步回升,这说明 深度折价的特征在一定程度上减少了权证的跌幅,为权证提供了一定的 保护性。

武钢CWB1在从9月17日开始的下跌中也表现出了这种特征,在下跌 中认购权证的跌幅小于正股跌幅,权证的负溢价特征减少了权证的下 跌,同时伴随着下跌溢价率也出现了明显的增加。

图19:马钢权证与正股涨幅(09.17-11.30) 图20:武钢权证与正股涨幅(09.17-11.30) -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 2007- 09-18 2007- 09-25 2007- 10-09 2007- 10-16 2007- 10-23 2007- 10-30 2007- 11-06 2007- 11-13 2007- 11-20 2007- 11-27 1.4 1.45 1.5 1.55 1.6 1.65 1.7 1.75 1.8 权证涨幅正股涨幅涨幅之差权证溢价率杠杆比例 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 2007-09- 18 2007-09- 25 2007-10- 09 2007-10- 16 2007-10- 23 2007-10- 30 2007-11- 06 2007-11- 13 2007-11- 20 2007-11- 27 1.95 2.00 2.05 2.10 2.15 2.20 2.25 2.30 2.35 2.40 权证涨幅正股涨幅涨幅之差溢价率杠杆比例 资料来源:渤海证券研究所、Wind资讯 资料来源:渤海证券研究所、Wind资讯 在10月15日至11月30日正股五粮液下跌期间,五粮YGC1同样表 现出了这种走势特征。

虽然在部分期间内权证跌幅大于正股,但是这种 过大跌幅很快就被纠正,同时权证溢价率也出现上升,深度折价特征为 权证提供了保护。

图21:五粮权证与正股涨幅(10.15-11.30) -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 20 07 -1 0- 16 20 07 -1 0- 18 20 07 -1 0- 22 20 07 -1 0- 24 20 07 -1 0- 26 20 07 -1 0- 30 20 07 -1 1- 01 20 07 -1 1- 05 20 07 -1 1- 07 20 07 -1 1- 09 20 07 -1 1- 13 20 07 -1 1- 15 20 07 -1 1- 19 20 07 -1 1- 21 20 07 -1 1- 23 20 07 -1 1- 27 20 07 -1 1- 29 1.200 1.250 1.300 1.350 1.400 1.450 1.500 权证涨幅正股涨幅涨幅之差权证溢价率杠杆比例 资料来源:渤海证券研究所、Wind资讯 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

18 2008年权证投资策略报告 3.2认购权证溢价率变动特征分析 3.2.1权证溢价率波动规律分析 溢价率是权证的重要参考指标, 溢价率的变化受到到期时间、价 内外程度等因素的影响,把握溢 价率的这种规律性有助于权证投资。

在交易过程中,认购权证价格随正股价格而波动,但波动幅度不同,且 二者之间的关系不够稳定,因此权证溢价率水平不断变化,不同的权证 之间,溢价率的波动性有所不同。

认购权证价格与正股价格之间的变化 关系可以通过溢价率的变化反应出来,反之,通过对溢价率变化的分析 也可以判断权证价格的变化趋势。

对于溢价率波动范围较小的权证,其 价格相对于正股价格走势的确定性更大;而对于溢价率波动范围较大的 权证,其价格走势则有更大的随意性。

我们对认购权证溢价率的波动性进行分析,使用权证溢价率的样本标准 差来反映其波动性。

我们认为权证溢价率的波动性主要与权证的到期时 间以及权证的价内外程度相关,距离到期日越远的权证,其溢价率波动 有更大的随意性,而距离到期日越近的权证,由于其溢价率有向0回归 的趋势,波动幅度较小;价内程度极深的权证,其溢价率波动幅度较小, 而价内程度不深,或者处于价外的权证,其溢价率波动率幅度较大。

图22:认购权证溢价率波动性与存续期限 图23:认购权证溢价率波动性与价内外程度 资料来源:渤海证券研究所、Wind资讯 资料来源:渤海证券研究所、Wind资讯 我们以溢价率样本标准差为因变量,以价内外程度、存续期限为自变量 建立多元回归模型,得到如下回归结果。

Yjbd = 0.0541 + 0.0536*cxqx - 0.0105*jnwcd 2R =0.75,=23.60 F (3.28) (5.05) (-2.84) 注:yjbd、cxqx、jnwcd分别为溢价率样本标准差、存续期限、价内外程度。

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19 2008年权证投资策略报告 3.2.2权证到期时溢价率变化规律分析 虽然权证到期前溢价率变化 较为随意,但随着到期日的临 近,权证溢价率有向0回归的 压力。

在国内的股本权证市场上,权证溢价率是权证估值水平的重要衡量指 标,权证价格与正股价格之间的变化规律在一定程度上会通过溢价率反 映出来。

在距离到期日较远的时候,权证溢价率的波动随意性很大,规 律性不强,但随着到期日的临近,权证溢价率有向0回归的压力,此时 权证溢价率变化存在着较强的规律性。

在实际中,由于权证停止交易时 存在无意行权者的抛售,会使得权证到期时出现轻微折价,而不是精确 的0%。

通过对样本权证的分析我们认为权证到期时溢价率变化模式与权证距 离到期的时间、价内外程度、权证市值等因素存在关系。

权证溢价率向0回归的时机与权证到期时间有关,在距离到期日较远 时,权证溢价率可能长期保持较高或较低的水平,但当到期日临近时, 溢价率开始加速向0回归。

在图1中可以看到,在距离到期日有大约 25个交易日的时候,权证溢价率开始加速向0回归。

图24:到期时认购权证溢价率变化情况 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 -1 15 -1 09 -1 03 -9 7 -9 1 -8 5 -7 9 -7 3 -6 7 -6 1 -5 5 -4 9 -4 3 -3 7 -3 1 -2 5 -1 9 -1 3 -7 -1 包钢JTB1邯钢JTB1首创JTB1万华HXB1雅戈QCB1长电CWB1国电JTB1伊利CWB1侨城HQC1 在红色虚线右方,距 离到期日大约25个交 易日时,溢价率开始 加速向0回归 注:不同权证的到期日被放在同一时点绘制而成 资料来源:渤海证券研究所 权证溢价率向0回归的速度及方向与权证的价内外程度有关,部分价内 程度较深的认购权证其溢价率会在接近到期时比其它权证更快的降到 接近0的位置,其中部分长期深度价内的认购权证其溢价率一直为负 值,在到期时权证溢价率向上回归于0;但部分价内程度不是很深的权 证,在距离到期日较远时常保持正的溢价,溢价率归0的速度较慢,到 期时溢价率向下回归于0。

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20 2008年权证投资策略报告 权证到期前溢价率向0回归的速度也与权证市值有一定关系,市值越小 的权证,其溢价率在不为0的非均衡位置停留的时间越长,向0回归的 速度越慢;而市值越大的权证,其溢价率在不为0的非均衡位置停留时 间越短,在临近到期时,溢价率越容易较快的向0回归。

在实际走势中,权证溢价率受以上因素的叠加影响,具体表现会有所不 同,但其基本趋势是确定的,权证到期时溢价率的这一走势特征可以为 我们在对到期权证的投资上提供指导。

综合3.2.1与3.2.2中的判断可 以给出权证溢价率变化路径的假设,我们认为溢价率在距离到期日较远 的时候会表现为平稳波动,并慢慢向0回归,溢价率波动幅度大小取决 于权证到期时间以及价内外程度,当权证接近到期日,并到达某一临界 点后,溢价率加速向0回归,直至最后归0。

我们将在第四部分的投资 策略中对每只权证应用此溢价率变化假设以给出其价格变化路径,并进 而分析权证在正股不同涨幅情况下的杠杆表现。

3.3股本权证上市后的市场定价特征分析 3.3.1股本权证上市后市场定价模型 新上市权证的市场定价水平 主要受到存续时间、价内外程 度、发行数量等的影响。

权证 定价水平与存续时间正相关, 与价内外程度、发行数量负相关。

新发行的股本权证上市后往往出现连续大幅上涨,这种上涨是由权证的 合理价值作为支撑的。

在权证上市的第一或第二个交易日,由于权证价 格往往低于其合理价值,市场需求大于供给,会出现连续涨停;当其价 格上涨达到合理价值的时候,市场供求趋于平衡,权证会打开涨停,权 证价格开始随正股价格波动。

权证从上市至达到均衡状态的过程是由投 资者的自发交易形成的,但其背后存在着一定的规律,最后得到的平衡 价格可以反映市场给予权证的估值水平,我们试图找到这种估值水平及 其决定规律。

我们在这里使用溢价率而不是隐含波动率来衡量权证合理估值水平,并 作为权证定价的依据,这样选择的原因有两点:一是根据我们在2.1.1 中的分析,在国内的股本权证市场上,溢价率有其特殊的重要意义,它 可以用来在一定程度上衡量权证估值水平的高低;第二个原因是如果使 用隐含波动率,那么我们的回归估计模型无法得到好的拟合结果,理论 上非常重要的变量会变的不显著。

综合以上两点,我们选择溢价率作为 衡量权证估值水平的指标,建立回归方程对其进行预测。

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21 2008年权证投资策略报告 根据统计规律,权证溢价率与到期时间存在正向关系,与价内外程度、 权证发行数量存在反向关系。

股本权证一般上市5天之内价格可以达到 均衡,我们在建立回归方程时也采用样本权证自上市日起5个交易日内 的数据。

图25:溢价率与价内外程度关系 图26:溢价率与到期时间关系 钢钒GFC1 深发SFC2 国安GAC1 云化CWB1 武钢CWB1 深发SFC1 马钢CWB1 中化CWB1 深高CWB1 0 10 20 30 40 50 60 70 80 -20 -1001020304050 溢价率 价内外程度 深发SFC1 深发SFC2 深高CWB1 钢钒GFC1 国安GAC1 马钢CWB1 中化CWB1 云化CWB1 武钢CWB1 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0.00.51.01.52.02.5 到期时间 溢价率 资料来源:渤海证券研究所 资料来源:渤海证券研究所 图27:溢价率与权证发行数量关系 钢钒GFC1 国安GAC1 马钢CWB1 中化CWB1 武钢CWB1 深高CWB1 深发SFC1 深发SFC2 云化CWB1 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00 发行数量(亿份) 溢价率 资料来源:渤海证券研究所 其中深发展两只权证的数据属于离群值,并导致回归方程系数不显著, 将这两只权证的数据剔除后继续回归,最终得到结果: Yjl%= 28.49 - 0.88*jnwcd% + 16.83*sj% - 2.25*sl%,2R =0.995, =208.99 F (9.95) (-14.87) (10.80) (-17.96) 注:yjl、jnwcd、sj、sl分别表示溢价率、价内外程度、到期时间、权证发行数量 在实际运用中,当通过回归模型得到权证溢价率的估计值后,可以根据 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

22 2008年权证投资策略报告 溢价率计算公式反推出权证市场价格。

3.3.2股本权证申购中签者的投资策略 新上市权证的持有者多为申购可分离交易转债中签的投资者,新上市权 证定价模型可以为这部分投资者提供一种投资决策依据。

对于这部分投资者而言,持有权证并非为了日后获得杠杆收益,而只是 为了申购中签后在一个相对合理的价位将权证卖出,但由于权证市场价 格往往偏离其理论价值太多,并且新上市权证极易受到市场追捧,所以 对权证均衡市场价格的判断,对卖点的把握成为了难点。

我们的模型考 虑了影响权证上市市场定价水平的主要因素,投资者可以根据权证的特 征利用这一模型得到市场价格的一个估计值。

如果权证上市并经过一段 时间交易之后,价格达到了模型给出的估计值,那么稳健型投资者即可 在此时将权证卖出,在风险最小的情况下实现申购收益的最大化;而对 于激进的投资者来说,则可以继续选择持有,通过对正股走势的判断来 获得高风险的杠杆收益。

3.4对认购权证脉冲式上涨现象的分析 认购权证的脉冲式上涨与正 股大幅上涨存在较大关系,但 也有权证脱离正股而单独上 涨的情况出现,投资者较难把握。

认购权证经常出现短期大幅上涨的脉冲式上涨现象,极具财富效应,也 倍受市场关注。

我们对认购权证的这种大幅上涨进行了统计,认为出现 这种大幅上涨主要有3种情况: 1)正股出现较大涨幅。

虽然认购权证的杠杆性并不稳定,但是如果正 股出现了较大幅度上涨,那么权证随正股出现大幅上涨的概率较大,此 时认购权证与正股的联动性较强,这是导致权证大幅上涨的最主要和最 正常原因。

但是在实际走势中,权证与正股之间的这种联动也存在着一 定的随机性,权证涨幅未必和正股涨幅成正比。

2)认购权证上市首日未达到均衡价格。

根据我们在3.3中的分析,由 于认购权证具有极大的稀缺性,并且其上市理论参考定价较低,因此初 上市时权证价格在短期内无法达到均衡水平,从而出现连续涨停的现 象,这是一种确定性的上涨。

3)市场炒作。

由于国内权证交易采用竞价交易制度,没有做市商提供 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

23 2008年权证投资策略报告 合理价格,因此不顾正股走势的权证炒作成为了可能。

根据我们的统计, 在正股小幅上涨或者下跌的情况下认购权证出现大幅上涨的现象确实 存在,如认购权证在6月12、13日的集体上涨,这是一种非理性现象。

我们在分析中,将超过6%的权证涨幅定义为大幅上涨,在剔除掉新上 市权证上涨的情况后,我们对07年部分认购权证与正股的涨幅进行了 比较。

我们最后得到的结论是:正股的大幅上涨是引起权证大幅上涨的 最主要原因,正股的大幅上涨总能带动权证出现大幅上涨;但是反之权 证的大幅上涨并不总是由正股上涨引起的,权证经常表现出脱离开正股 而大幅上涨的情况,并且认购权证在单日的大幅上涨与它当时的溢价率 及杠杆比例水平没有直接关系。

因此权证的脉冲式大幅上涨体现了两种 随机性,一种是正股大幅上涨的随机性,另一种是权证脱离正股大幅上 涨的随机性,这两种随机性对于投资者来说都是难以把握的。

以下图中是对权证涨幅超过6%的交易日中认购权证涨幅与正股涨幅的 统计,其中X轴为股票涨幅,Y轴为权证涨幅 图28:马钢权证与正股涨幅关系 图29:武钢权证与正股涨幅关系 资料来源:渤海证券研究所 资料来源:渤海证券研究所 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

24 2008年权证投资策略报告 图30:深发SFC1与正股涨幅关系 图31:深发SFC2与正股涨幅关系 资料来源:渤海证券研究所 资料来源:渤海证券研究所 图32:五粮权证与正股涨幅关系 图33:中化权证与正股涨幅关系 资料来源:渤海证券研究所 资料来源:渤海证券研究所 图34:伊利权证与正股涨幅关系 图35:侨城权证与正股涨幅关系 资料来源:渤海证券研究所 资料来源:渤海证券研究所 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

25 2008年权证投资策略报告 图36:钢钒权证与正股涨幅关系 图37:云化权证与正股涨幅关系 资料来源:渤海证券研究所 资料来源:渤海证券研究所 3.5对同标的股票认购权证的分析—深发展权证 目前权证市场上除深发展A外每只正股均只有一只认购权证,即不同 权证对应着不同的正股,由于不同正股的性质很不相同,因此利用权证 估值指标对不同标的股票之间的权证进行分析也会产生较大偏差,例如 杠杆比例指标较高的权证实际表现出的杠杆性质反而较差等现象,就与 权证正股的不同有很大关系,实际上对同一标的股票的不同权证之间的 比较才更有意义。

目前权证市场上拥有两只认购权证的标的股票只有深发展A,对应权证 分别为深发SFC1和深发SFC2。

深发SFC1与深发SFC2条款的不同 之处在于上市数量与存续期限,深发SFC1共上市15501.5万份,存 续期为0.5年;而深发SFC2共上市7750.75万份,存续期为1年。

不 同的产品条款使这两只权证具有了不同的属性。

由于深发SFC1的发行数量较多,受市场炒作影响相对较小,因此它的 杠杆性略逊一筹,在深发展A上涨的时期内它的涨幅小于深发SFC2; 但在10月底开始的深发展A的下跌过程中,原本杠杆比例较小的深发 SFC1的跌幅却明显大于深发SFC2,这是由于其存续期较短,临近到 期日时间价值加速损耗、权证价格加快向内在价值回归所致。

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26 2008年权证投资策略报告 图38:深发展A与权证走势(06.29-11.30) 图39:深发展A与权证走势(11.01-11.30) -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 20 07 -06 -29 20 07 -07 -06 20 07 -07 -13 20 07 -07 -20 20 07 -07 -27 20 07 -08 -03 20 07 -08 -10 20 07 -08 -17 20 07 -08 -24 20 07 -08 -31 20 07 -09 -07 20 07 -09 -14 20 07 -09 -21 20 07 -09 -28 20 07 -10 -12 20 07 -10 -19 20 07 -10 -26 20 07 -11 -02 20 07 -11 -09 20 07 -11 -16 20 07 -11 -23 20 07 -11 -30 深发1涨幅深发2涨幅正股涨幅 深发1与正股涨幅之差深发2与正股涨幅之差深发1溢价率 深发2溢价率 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 20 07 -11 -01 20 07 -11 -02 20 07 -11 -05 20 07 -11 -06 20 07 -11 -07 20 07 -11 -08 20 07 -11 -09 20 07 -11 -12 20 07 -11 -13 20 07 -11 -14 20 07 -11 -15 20 07 -11 -16 20 07 -11 -19 20 07 -11 -20 20 07 -11 -21 20 07 -11 -22 20 07 -11 -23 20 07 -11 -26 20 07 -11 -27 20 07 -11 -28 20 07 -11 -29 20 07 -11 -30 深发1涨幅深发2涨幅正股涨幅 深发1溢价率深发2溢价率 资料来源:渤海证券研究所、Wind资讯 资料来源:渤海证券研究所、Wind资讯 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

27 2008年权证投资策略报告 4.2008年权证市场展望及投资策略 4.12008年权证市场发展展望 股本权证已经取代股改权证成为了权证市场的产品主体,由于目前 满足权证发行条件的未股改公司极少,股改权证数量很难得到扩充, 并且目前也还没有备兑权证推出的迹象,因此展望2008年,权证 市场发展仍将是一个股本权证取代股改权证的过程。

在这样一个过 程中,如果没有新的股改权证推出,认沽权证将消失,权证创设业 务也将消失,权证市场将完全成为股本权证市场。

表4:尚未股改且满足权证发行条件的股票 代码股票名称流通A股股本 (亿股) 最近20交易日最低 流通股份市值(亿元) 最近60交易日 累计换手率 600688 S上石化7.20 106.13131.62% 000009 S深宝安A 5.8066.20161.18% 600643 S爱建3.0874.19151.55% 注:发行权证的标的股票应满足条件:1.最近20个交易日流通股份市值不低于30亿元;2.最近60个交易 日累计换手率在25%以上;3.流通股股本不低于3亿股;4.其他条件 资料来源:渤海证券研究所 4.22008年权证市场投资思路 4.2.1对目前权证投资的评价 由于产品较少,权证杠杆性不 甚明显,因此权证获得超过正 股收益的机会并不很多。

投资 者要获得杠杆性更应注意对 权证进行中短期的灵活操作。

权证投资理念与正股投资存在很大的不同,这是投资者首先要关注的。

一般情况下,投资于认购权证是为了获得超过正股涨幅的杠杆性,而并 非像长期投资正股那样持有至目标价位。

因此权证最值得持有的阶段就 是正股涨势良好,并且权证杠杆性最明显的那段时间,从这个意义上来 讲,权证最适宜作为一种中短期投资工具,或者波段投资工具。

并且根 据3.1中的分析,在目前国内权证市场的产品结构下,即使在单边上涨 的市场中,长期持有权证也无法保证能够获得比正股更高的收益,这一 特征更刻画了权证的短期投资色彩。

因此在投资权证时,虽然对正股长 期走势看好的判断是一种重要的决策因素,但是由于权证具备很强的短 期投资属性,因此即使正股长期走势并不看好,但如果短期内具有投资 机会,那么一样可以对其权证进行投资。

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28 2008年权证投资策略报告 先选择正股,在其基础之上选 择权证,是权证投资的一般方法。

在投资权证的过程中,对正股走势的正确判断始终是最重要的前提,投 资者首先要选择正确的正股,在此基础之上,再从权证产品中选择杠杆 比例、隐含波动率、到期时间等估值指标最理想的权证进行买卖,这是 权证投资的一般方法。

但目前投资者投资权证时存在很大的障碍,这有两点原因,首先是由于 我国权证市场上发行权证的标的股票数量很少,因此经常会出现投资者 看好某只正股,但该正股却没有发行权证,造成无法投资的情况;第二 个原因是目前每只标的股票只有一只权证(深发展A除外),这样就可 能出现投资者选好正股,但却无法找到具有合理估值指标权证的情况, 同样限制了对权证的投资。

以上两点原因为权证投资增加了很大的限制,如果投资权证的目的是在 承担更大风险的前提下获得比投资股票更高的杠杆回报,那么由于在挑 选标的股票、挑选具备合适指标权证上存在障碍,投资者将更难获得杠 杆回报。

在这样的情况下,投资者更需要在有限的产品资源下深入挖掘 正股及权证本身的特点,寻找合理的投资策略,并适当降低投资回报预 期(相对于中国香港等成熟备兑权证市场而言)。

4.2.2针对权证正股的投资思路 正如上节中所述,对正股的正确判断始终是投资权证的最重要前提,但 这并非意味着只有“最好”的股票才会产生最好的权证。

根据对国内权 证市场产品结构的分析,以及对权证、正股实际走势的观察,我们发现 部分质地优良,走势十分良好的股票,在某些阶段内权证的涨幅却远小 于正股,例如07年7月19日至9月17日之间的武钢股份与武钢CWB1 的走势对比。

这给我们以启示,即在权证投资中选择好的正股的标准也 应是结合权证自身指标来看的,只有正股具备良好预期,并且对应权证 能够在其良好预期基础上形成更高回报的正股才可以算作好的正股;否 则,即使正股走势再好,但如果权证本身指标不能够配合正股形成杠杆 回报,那么从权证投资的意义上来讲,这只正股就不能成为好的股票。

当然,以上策略只是针对于目前权证市场现状的,目前最重要的现状就 是发行权证的正股极少,权证品种也极少,基本上每只股票只对应一只 权证,这样极容易产生权证估值指标不理想的情况,因此选择好的正股 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

29 2008年权证投资策略报告 变得更为困难。

如果将来备兑权证市场建立、权证产品逐渐丰富,那么 选择正股以及权证的难度将会大为降低。

4.2.3针对权证数量特征的投资思路 通过对溢价率、杠杆比例等权 证数量特征的分析,可以使投 资者在选择正确正股的前提 下,获得更高的权证回报。

针对权证在交易过程中表现出的各种数量特征,例如溢价率、杠杆比例、 隐含波动率、到期时间等指标的变化规律,我们可以采取对应的投资策 略,以期在选择正确正股的前提下获得更高的回报。

虽然对权证数量特 征的分析不能代替正股选择,但是它可以在后者的基础上实现收益的更 大化。

之前总结的权证市场数量特征主要有:1.在正股上涨的期间内,简单 的长期持有权证未必能获得杠杆回报;2.高杠杆比例指标的权证未必 在实际走势中体现出高杠杆特性;3.权证溢价率的波动情况取决于权 证本身特征,并且随着到期日的临近,溢价率有向0回归的趋势;4.深 度折价权证在下跌时具有保护性。

根据以上这些特征,可以总结出针对 权证数量特征的投资策略。

权证在正股上涨的不同阶段会表现出不同的涨幅特征,如果投资权证的 目的是获得杠杆性,那么在权证失去杠杆之后,也就失去了持有的意义, 杠杆作用最明显的阶段才是权证最值得持有的阶段,像持有股票那样长 期持有权证是没有意义的,因此权证持有策略一定要灵活,因为即使在 正股单边上涨的时期内,长期持有权证也不能保证跑赢正股。

由于我国 权证产品种类较少、杠杆比例不高,因此在07年的实际走势中长期持 有权证获得杠杆回报的优势并不明显,权证对正股的杠杆优势往往只出 现在一段较短的时间之内,经过这段时间之后,权证的杠杆优势便不再 明显,甚至涨幅还会小于正股。

因此我们的策略也是灵活持有权证,以 充分发挥投资权证的意义。

根据统计,在正股单边上涨的整个周期内,权证并非总是表现出跑赢正 股的特征,在不同的时点介入权证会得到不同的收益,如果介入的时机 不恰当,甚至在正股上涨周期内持有权证的收益还可能小于正股。

如果 正股走势表现为大幅上涨——平稳上涨或盘整——再大幅上涨的特征, 那么权证在正股加速上涨期间内往往会表现出更大的涨幅,一旦正股进 入平稳上涨或者盘整阶段,权证的表现就会劣于正股,这一阶段内权证 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

30 2008年权证投资策略报告 的涨幅优势会逐渐缩小。

因此对投资者来说,真正值的持有权证的时间 就是正股大幅上涨的阶段,此时权证更可能表现出高杠杆特征,一旦正 股进入平稳或盘整阶段,就可以考虑将权证抛出了。

权证在实际走势中还表现出杠杆比例指标失真的现象,杠杆比例指标较 高的权证未必在实际走势中体现出高杠杆特征。

因此投资者在选择高杠 杆权证时不应只看它本身的杠杆比例数值,还要看实际表现,权证的实 际杠杆表现受诸多因素影响。

例如权证发行数量对于权证杠杆性的作用 影响很大,数量较少的权证更容易受到市场炒作,而表现出高杠杆性; 此外如果权证的正股受市场关注度高、交易活跃,那么权证的机会也就 会更多。

因此投资者需要通过关注权证发行数量、权证交易活跃程度、 正股交易活跃程度等多种因素,综合判断才可选择出真正具有高杠杆性 的权证。

权证的溢价率是由权证价格与正股价格走势决定的,权证的溢价率在某 些阶段内会呈现出一种规律,如果在将来这种规律能够重复出现,那么 我们可以利用它指导投资。

我们发现权证在临近到期时溢价率有向0 回归的压力,因此在这段时间内权证价格与正股价格走势之间的关系较 为确定,有利于投资人投资。

此外权证溢价率的波动性与权证自身指标, 如到期时间、价内外程度有关,到期时间较短、价内程度较深的权证溢 价率波动性较小,投资者对这类权证溢价率变化趋势的把握会更加可 靠,在投资上的指导意义也更为明显。

与投资权证的杠杆性相比,长期持有深度折价权证也是一种投资权证的 方式,尽管这种投资方式不容易获得杠杆回报,但却是一种稳健的策略, 在投资者看好正股的前提下,投资于深度折价权证能够锁定这部分折价 收益。

此外如果投资者看好某正股,但又不能排除短期内正股因为面临 系统性风险而大幅下跌的可能,那么可以买入深度折价权证,这样在正 股下跌时,权证由于具有深度折价特征而可能表现出一定的抗跌性,减 少投资者损失;反之如果正股不下跌而出现上涨,那么投资者持有该权 证还可以获得一定的收益,可以使投资者规避踏空的风险。

4.32008年权证品种投资策略 由于认购权证未来走势受正股波动导致内在价值波动的影响,同时又受 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

31 2008年权证投资策略报告 剩余期限的缩短导致时间价值缩小,而这些影响都可以最终反应在权证 对应不同价内外程度和剩余期限下的溢价率水平上。

因此我们将结合权 证各自特点,考虑溢价率的收敛特征,对认购权证未来的溢价率情况做 估计,从而得到对于权证价格的情景分析,以此观察未来不同时期,不 同正股涨跌幅下,认购权证的可能表现,再结合正股本身的基本面情况, 对08年认购权证给出相应的投资策略和投资建议。

目前只有9只认购权证上市交易, 表5:现有权证主要指标(07.11.30数据) 权证名称 行权 价格 价内外程度 (%) 最新 流通数量 溢价率 (%) 隐含波动率 (%) 理论 价值 停止 交易日 五粮YGC14.90615.7129787.26 -9.570.0042.4008.03.26 钢钒GFC13.27219.5774185.030.000.008.8508.11.27 深发SFC219.0089.897750.7517.85178.6517.8008.06.20 国安GAC135.50 -21.809571.00101.53185.233.0609.09.10 马钢CWB13.33145.9596174.834.1385.125.0008.11.14 云化CWB117.95128.69540014.62131.9624.1709.02.20 武钢CWB19.9144.907275015.0270.935.8309.04.09 深高CWB113.85 -26.431080095.61138.441.1709.10.22 日照CWB114.25 NA 6160 NANANA 08.11.18 资料来源:渤海证券研究所、Wind资讯 1.五粮YGC1分析 五粮液投资要点:(市场评级:谨慎推荐;市场估值:55-60元) (注:市场评级与市场估值均来源于Wind分析师评级与估值,下同) 1)公司的高档酒占比提高,毛利率呈上升趋势,高档酒仍是公司未来 主要的利润增长点;2)公司持续的结构调整初见成效,产品价格已基 本理顺,不过产品销售端仍然有待改善;3)公司整体上市和股权激励 值得期待,但由于涉及关系较多,短期内完全落实难度较大。

五粮YGC1情景分析: 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

32 2008年权证投资策略报告 表6:五粮YGC1溢价率假设下的价格情景分析 现在1个月后2个月后3个月到期后 日期 股票价格 权证 价格 溢价率 权证 价格 溢价率 权证 价格 溢价率 权证 价格 溢价率 6060.34 -20% 63.7 -16% 67.06 -12% 77.140% 5556.28 -18% 58.59 -15% 61.67 -11% 70.140% 5051.94 -16% 53.34 -14% 56.14 -10% 63.140% 4547.32 -14% 48.58 -12% 51.73 -7% 56.140% 4042.42 -12% 43.54 -10% 45.78 -6% 49.140% 3537.24 -10% 38.22 -8% 39.69 -5% 42.140% 3031.78 -8% 32.62 -6% 33.46 -4% 35.140% 资料来源:渤海证券研究所 表7:五粮YGC1涨幅情景分析 五粮YGC1涨跌幅情景分析五粮 正股价格 五粮正股 涨跌幅现在1个月后2个月后3个月到期后 6050.00% 42.24% 50.17% 58.09% 81.85% 5537.50% 32.67% 38.12% 45.38% 65.35% 5025.00% 22.44% 25.74% 32.34% 48.84% 4512.50% 11.55% 14.52% 21.95% 32.34% 400.00% 0.00% 2.64% 7.92% 15.84% 35 -12.50% -12.21% -9.90% -6.44% -0.66% 30 -25.00% -25.08% -23.10% -21.12% -17.16% 资料来源:渤海证券研究所 五粮YGC1投资建议:(推荐) 五粮YGC1目前的高折价特征 使其相对正股而言能体现出更 好的抗跌性;并能够最终获得超 越正股的收益。

因此我们建议看 好五粮液的投资者持有其认购 权证,给予五粮YGC1推荐评级。

从我们的情景分析中可以看出,五粮YGC1目前的高折价特征使其相 对正股而言能体现出更好的抗跌性;并能够最终获得超越正股的收益。

因此我们建议看好五粮液的投资者持有其认购权证,给予五粮YGC1 推荐评级。

2.武钢CWB1分析 武钢股份投资要点:(市场评级:推荐;市场估值:23-26元) 1)公司钢价上调将覆盖成本上涨压力,并提升盈利空间;2)武钢在取 向硅钢领域的独特优势使硅钢产品成为公司的主要利润来源,从技术壁 垒,国内需求以及替代进口等方面看,取向硅钢高盈利仍将持续;3) 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

33 2008年权证投资策略报告 武钢普钢业务盈利将快速增长,三热轧投产将为公司08年贡献240万 吨热轧产量;二冷轧毛利率提升也将成为公司新的利润增长点。

武钢CWB1情景分析: 表8:武钢CWB1溢价率假设下的价格情景分析 现在3个月后6个月后9个月后12个月后15个月到期后 日期 股票价格 权证 价格 溢价率 权证 价格 溢价率 权证 价格 溢价率 权证 价格 溢价率 权证 价格 溢价率 权证 价格 溢价率 2612.19 -15% 12.45 -14% 12.71 -13% 13.23 -11% 13.75 -9% 16.090% 2410.97 -13% 11.21 -12% 11.45 -11% 11.69 -10% 12.17 -8% 14.090% 229.89 -10% 10.11 -9% 10.33 -8% 10.55 -7% 10.77 -6% 12.090% 209.09 -5% 9.09 -5% 9.29 -4% 9.29 -4% 9.49 -3% 10.090% 188.452% 8.271% 8.271% 8.271% 8.090% 8.090% 166.895% 6.734% 6.573% 6.412% 6.251% 6.090% 145.4910% 5.218% 4.936% 4.654% 4.372% 4.090% 124.4920% 4.0116% 3.5312% 3.058% 2.574% 2.090% 资料来源:渤海证券研究所 表9:武钢CWB1涨幅情景分析 武钢CWB1涨跌幅情景分析武钢 正股价格 武钢正股 涨跌幅现在3个月后6个月后9个月后12个月后15个月到期后 2662.50% 76.92% 80.70% 84.47% 92.02% 99.56% 133.53% 2450.00% 59.22% 62.70% 66.18% 69.67% 76.63% 104.50% 2237.50% 43.54% 46.73% 49.93% 53.12% 56.31% 75.47% 2025.00% 31.93% 31.93% 34.83% 34.83% 37.74% 46.44% 1812.50% 22.64% 20.03% 20.03% 20.03% 17.42% 17.42% 160.00% 0.00% -2.32% -4.64% -6.97% -9.29% -11.61% 14 -12.50% -20.32% -24.38% -28.45% -32.51% -36.57% -40.64% 12 -25.00% -34.83% -41.80% -48.77% -55.73% -62.70% -69.67% 资料来源:渤海证券研究所 武钢CWB1投资建议:(推荐) 武钢正股具有较好的基本 面,未来成长依然可期;而 权证当前低溢价,高杠杆, 指标较优。

我们对武钢 CWB1中长期看好,给予推 荐评级。

武钢正股具有较好的基本面,未来成长依然可期;而权证当前低溢价, 高杠杆,指标较优。

从我们的情景分析来看,未来武钢正股的上涨将推 动权证出现更大幅度的上涨空间,因此我们对武钢CWB1中长期看好, 给予推荐评级。

请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

34 2008年权证投资策略报告 3.马钢CWB1分析 马钢股份投资要点:(市场评级:谨慎推荐;市场估值:8-10元) 1)产能逐步扩张以及钢价的良好走势将成为公司未来可盈利增长的主 要驱动力;2)公司是国内少数几家火车车轮生产商之一,虽然火车车 轮仅占销售收入2.3%,但占毛利润的21.7%。

未来这方面需求情况仍 然乐观,因此公司是中国铁路扩建项目的最大受益者;3)不过公司新 区项目盈利能力一般,产品完全达产仍需时间;4)此外,08年所得税 率由15%上调至25%,将影响公司利润。

马钢CWB1情景分析: 表10:马钢CWB1溢价率假设下的价格情景分析 近期3个月后6个月后9个月后11个月到期后 日期 股票价格 权证 价格 溢价率 权证 价格 溢价率 权证 价格 溢价率 权证 价格 溢价率 权证 价格 溢价率 1810.71 -22% 11.07 -20% 11.61 -17% 12.33 -13% 14.670% 169.47 -20% 9.79 -18% 10.11 -16% 10.75 -12% 12.670% 148.71 -14% 8.85 -13% 8.99 -12% 9.55 -8% 10.670% 127.59 -9% 7.71 -8% 7.83 -7% 8.07 -5% 8.670% 106.17 -5% 6.17 -5% 6.27 -4% 6.37 -3% 6.670% 85.075% 4.994% 4.913% 4.832% 4.670% 63.3912% 3.2710% 3.158% 2.975% 2.670% 资料来源:渤海证券研究所 表11:马钢CWB1涨幅情景分析 马钢CWB1涨跌幅情景分析马钢 正股价格 马钢正股 涨跌幅现在3个月后6个月后9个月后11个月到期后 1880.00% 73.58% 79.42% 88.17% 99.84% 137.76% 1660.00% 53.48% 58.67% 63.86% 74.23% 105.35% 1440.00% 41.17% 43.44% 45.71% 54.78% 72.93% 1220.00% 23.01% 24.96% 26.90% 30.79% 40.52% 100.00% 0.00% 0.00% 1.62% 3.24% 8.10% 8 -20.00% -17.83% -19.12% -20.42% -21.72% -24.31% 6 -40.00% -45.06% -47.00% -48.95% -51.86% -56.73% 资料来源:渤海证券研究所 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

35 2008年权证投资策略报告 马钢CWB1投资建议:(谨慎推荐) 权证在中短期难以有超越正 股的良好表现,因此我们对 马钢CWB1给予谨慎推荐 评级。

由于对马钢正股未来一段时间的业绩预期较为一般,而从我们的情景分 析来看,权证在中短期也难以有超越正股的良好表现,因此我们对马钢 CWB1给予谨慎推荐评级。

4.深发SFC2分析 深发展投资要点:(市场评级:推荐;市场估值:55元) 1)受益于贸易融资较高的保证金存款和高质量的贷款结构,深发展有 望继续保持较高的净利差水平;2)公司历史遗留的不良贷款问题逐步 解决;3)公司仍将受益于零售业务以及创新业务的快速发展;4)通过 认购权证行权以及定向增发使得公司资本金充实之后,其业务上会有更 多发展空间和机遇,业务增长有望加快;5)宝钢集团加盟深发展也有 利于公司资本实力进一步增强,公司资产质量以及未来业务发展空间都 会显著提高。

深发SFC2情景分析: 表12:深发SFC2溢价率假设下的价格情景分析 近期2个月后4个月后6个月到期后 日期 股票价格 权证 价格 溢价率 权证 价格 溢价率 权证 价格 溢价率 权证 价格 溢价率 5429.6 -10% 30.68 -8% 31.22 -7% 350% 5129.96 -4% 29.45 -5% 28.94 -6% 320% 4829.962% 29.481% 290% 290% 4528.76% 28.255% 26.92% 260% 4227.210% 26.368% 25.15% 230% 3926.2416% 25.0713% 22.737% 200% 3623.4818% 22.7616% 20.610% 170% 3329.625% 30.6820% 31.2212% 140% 资料来源:渤海证券研究所 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

36 2008年权证投资策略报告 表13:深发SFC2涨幅情景分析 深发SFC2涨跌幅情景分析深发 正股价格 深发正股 涨跌幅现在2个月后4个月后6个月到期后 5438.46% 12.80% 16.92% 18.98% 33.38% 5130.77% 14.18% 12.23% 10.29% 21.95% 4823.08% 14.18% 12.35% 10.52% 10.52% 4515.38% 9.38% 7.66% 2.52% -0.91% 427.69% 3.66% 0.46% -4.34% -12.35% 390.00% 0.00% -4.46% -13.38% -23.78% 36 -7.69% -10.52% -13.26% -21.49% -35.21% 33 -15.38% -15.21% -21.49% -31.55% -46.65% 资料来源:渤海证券研究所 深发SFC2投资建议:(谨慎推荐) 在未来半年里,因溢价的消 耗,其相对正股的表现会存 在一定劣势,给予深发 SFC2谨慎推荐评级。

由于深发SFC2目前仍然有一定水平的溢价,从其情景分析可以明显看 出,在未来半年里,因溢价的消耗,其相对正股的表现会存在一定劣 势,因此我们给予深发SFC2谨慎推荐评级。

5.钢钒GFC1分析 攀钢钢钒投资要点:(市场评级:推荐;市场估值:15元) 1)整体上市后公司生产规模和产品结构得到显著改善,公司业绩和盈 利能力都有提升;2)整体上市使得公司的钒钛资源得到较好整合,资 源优势将更加突出,具备较好的发展潜力;3)整体上市理顺钢铁资产 产业链,有利于降低管理费用和产品成本;4)在铁矿石价格上涨趋势 下,公司白马矿产量的进一步释放将提升公司成本波动抵御能力。

钢钒GFC1情景分析: 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

37 2008年权证投资策略报告 表14:钢钒GFC1溢价率假设下的价格情景分析 近期3个月后6个月后9个月后11个月到期后 日期 股票价格 权证 价格 溢价率 权证 价格 溢价率 权证 价格 溢价率 权证 价格 溢价率 权证 价格 溢价率 2016.61 -15% 16.86 -14% 17.34 -12% 18.07 -9% 20.240% 1814.99 -13% 15.21 -12% 15.43 -11% 16.08 -8% 17.820% 1613.47 -10% 13.66 -9% 13.85 -8% 14.24 -6% 15.400% 1411.97 -6% 12.14 -5% 12.31 -4% 12.48 -3% 12.980% 1210.13 -3% 10.27 -2% 10.42 -1% 10.560% 10.560% 108.140% 8.02 -1% 8.140% 8.02 -1% 8.140% 86.508% 6.407% 6.306% 6.114% 5.720% 资料来源:渤海证券研究所 表15:钢钒GFC1涨幅情景分析 钢钒GFC1涨跌幅情景分析钢钒 正股价格 钢钒正股 涨跌幅现在3个月后6个月后9个月后11个月到期后 2066.67% 64.00% 66.39% 71.17% 78.33% 99.84% 1850.00% 48.00% 50.15% 52.30% 58.75% 75.95% 1633.33% 32.94% 34.86% 36.77% 40.59% 52.06% 1416.67% 18.13% 19.81% 21.48% 23.15% 28.17% 120.00% -0.02% 1.41% 2.84% 4.28% 4.28% 10 -16.67% -19.61% -20.81% -19.61% -20.81% -19.61% 8 -33.33% -35.86% -36.81% -37.77% -39.68% -43.50% 资料来源:渤海证券研究所 钢钒GFC1投资建议:(推荐) 权证在未来一段时间能够获 得略优于正股的收益,因此 我们给予钢钒GFC1推荐评级。

一方面公司整体上市后资产质量有所提升,公司基本面状况较好;另一 方面,从情景分析来看,权证在未来一段时间能够获得略优于正股的收 益,因此我们给予钢钒GFC1推荐评级。

6.国安GAC1分析 中信国安投资要点:(市场评级:推荐;市场估值:50-55元) 1)全球钾矿资源的稀缺性和绝对垄断特征赋予了钾肥盈利的成长空间, 子公司青海国安有着丰富钾矿资源,随着盐湖资源综合开发进程的加 快,未来业绩有望大幅增长;2)公司的有线电视领域正处于模拟电视 向数字电视产业升级的关键时期,行业面临历史性发展机遇,08年之 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

38 2008年权证投资策略报告 后将呈现高增长趋势。

国安GAC1情景分析: 表16:国安GAC1溢价率假设下的价格情景分析 现在3个月后6个月后9个月后12个月后到期后 日期 股票价格 权证 价格 溢价率 权证 价格 溢价率 权证 价格 溢价率 权证 价格 溢价率 权证 价格 溢价率 权证 价格 溢价率 5519.3835% 16.6325% 15.2520% 13.8815% 13.0512% 9.750% 5018.5045% 16.0035% 14.2528% 12.5021% 11.2516% 7.250% 4517.1355% 14.8845% 12.6335% 10.8327% 9.2520% 4.750% 4015.2565% 13.2555% 11.2545% 9.2535% 7.2525% 2.250% 3513.7580% 12.0070% 10.2560% 8.5050% 6.7540% 00% 3011.5095% 10.0085% 8.5075% 7.0065% 5.5055% 00% 258.50110% 7.25100% 6.0090% 4.7580% 3.5070% 00% 资料来源:渤海证券研究所 表17:国安GAC1涨幅情景分析 国安GAC1涨跌幅情景分析国安 正股价格 国安 正股涨跌幅现在3个月后6个月后9个月后12个月后到期后 5583.33% 68.48% 44.57% 32.61% 20.65% 13.48% -15.22% 5066.67% 60.87% 39.13% 23.91% 8.70% -2.17% -36.96% 4550.00% 48.91% 29.35% 9.78% -5.87% -19.57% -58.70% 4033.33% 32.61% 15.22% -2.17% -19.57% -36.96% -80.43% 3516.67% 19.57% 4.35% -10.87% -26.09% -41.30% -100.00% 300.00% 0.00% -13.04% -26.09% -39.13% -52.17% -100.00% 25 -16.67% -26.09% -36.96% -47.83% -58.70% -69.57% -100.00% 资料来源:渤海证券研究所 国安GAC1投资建议:(谨慎推荐) 虽然国安正股基本面状况较 优,不过当前权证的高溢价会 在一段时间内消耗权证相对 正股而言向上的涨幅空间,因 此我们认为持有国安GAC1 不如持有其正股。

虽然国安正股基本面状况较优,且有不错的估值优势,不过当前权证的 高溢价会在一段时间内消耗权证相对正股而言向上的涨幅空间,因此我 们认为持有国安GAC1不如持有其正股,给予国安GAC1谨慎推荐评级。

7.云化CWB1分析 云天化投资要点:(市场评级:谨慎推荐;市场估值:55元) 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

39 2008年权证投资策略报告 1)公司未来将着力发展煤基化肥,并以煤气化技术为平台适时进入煤 化工其他领域;2)CPIC玻纤产能增长迅速,而且产品质量和结构得 到较大改善;3)公司聚甲醛项目进展顺利,08、09年陆续投产后,将 成为国内最大的聚甲醛产业;4)云天化集团存在整体上市预期;5)短 期风险在于天安项目煤气化装置开车不顺或长时间无法达产。

云化CWB1情景分析: 表18:云化CWB1溢价率假设下的价格情景分析 现在3个月后6个月后9个月后12个月后14个月到期后日期 股票价格 权证 价格 溢价率 权证 价格 溢价率 权证 价格 溢价率 权证 价格 溢价率 权证 价格 溢价率 权证 价格 溢价率 6042.050% 41.45 -1% 40.85 -2% 40.25 -3% 39.65 -4% 42.050% 5739.621% 39.050% 38.48 -1% 37.91 -2% 37.34 -3% 39.050% 5437.673% 37.132% 36.591% 36.050% 35.51 -1% 36.050% 5135.65% 35.094% 34.583% 34.072% 33.561% 33.050% 4833.898% 33.417% 32.455% 31.974% 31.012% 30.050% 453211% 31.5510% 30.658% 29.756% 28.854% 27.050% 4229.5113% 28.6711% 27.839% 26.997% 26.155% 24.050% 3926.915% 26.1213% 25.3411% 24.178% 235% 21.050% 3625.2520% 24.5318% 23.4515% 22.0111% 20.577% 18.050% 资料来源:渤海证券研究所 表19:云化CWB1涨幅情景分析 云化CWB1涨跌幅情景分析云化 正股价格 云化 正股涨跌幅现在3个月后6个月后9个月后12个月后14个月到期后 6025.00% 24.08% 22.31% 20.54% 18.77% 17.00% 24.08% 5718.75% 16.91% 15.23% 13.54% 11.86% 10.18% 15.23% 5412.50% 11.15% 9.56% 7.97% 6.37% 4.78% 6.37% 516.25% 5.05% 3.54% 2.04% 0.53% -0.97% -2.48% 480.00% 0.00% -1.42% -4.25% -5.67% -8.50% -11.33% 45 -6.25% -5.58% -6.90% -9.56% -12.22% -14.87% -20.18% 42 -12.50% -12.92% -15.40% -17.88% -20.36% -22.84% -29.04% 39 -18.75% -20.63% -22.93% -25.23% -28.68% -32.13% -37.89% 36 -25.00% -25.49% -27.62% -30.81% -35.05% -39.30% -46.74% 资料来源:渤海证券研究所 云化CWB1投资建议:(谨慎推荐) 由于公司股价基本反应了市场估值预期,而权证相对于正股而言也没有 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

40 2008年权证投资策略报告 较好的杠杆优势,我们给予云化CWB1谨慎推荐评级。

8.深高CWB1分析 深高速投资要点:(市场评级:谨慎推荐;市场估值:13-14元) 1)公司主要路段车流量增长较好,其中盐坝高速受益于盐田港集装箱 贸易增长较快,未来仍可能会持续;2)08-09年南光高速、盐坝高速 以及清连高速通车陆续通车将提升公司业绩;3)公司未来持续对外收 购公路资产将有利于提高公司资产质量。

深高CWB1情景分析: 表20:深高CWB1溢价率假设下的价格情景分析 现在3个月后6个月后9个月后12个月后到期后 日期 股票价格 权证 价格 溢价率 权证 价格 溢价率 权证 价格 溢价率 权证 价格 溢价率 权证 价格 溢价率 权证 价格 溢价率 2012.1530% 11.7528% 11.1525% 10.3521% 9.3516% 6.150% 1812.2545% 11.7142% 11.1739% 10.4535% 9.1928% 4.150% 1610.9555% 10.4752% 9.8348% 8.8742% 6.9530% 2.150% 149.2565% 8.5560% 7.8555% 6.8748% 5.0535% 0.150% 127.7580% 6.5570% 6.3168% 4.7555% 2.9540% 00% 105.6595% 4.1580% 3.1570% 2.6565% 0.6545% 00% 82.55105% 1.3590% 0.9585% 068% 050% 00% 资料来源:渤海证券研究所 表21:深高CWB1涨幅情景分析 深高CWB1涨跌幅情景分析深高 正股价格 深高正股 涨跌幅现在3个月后6个月后9个月后12个月后到期后 2066.67% 56.77% 51.61% 43.87% 33.55% 20.65% -20.65% 1850.00% 58.06% 51.10% 44.13% 34.84% 18.58% -46.45% 1633.33% 41.29% 35.10% 26.84% 14.45% -10.32% -72.26% 1416.67% 19.35% 10.32% 1.29% -11.35% -34.84% -98.06% 120.00% 0.00% -15.48% -18.58% -38.71% -61.94% -100.00% 10 -16.67% -27.10% -46.45% -59.35% -65.81% -91.61% -100.00% 8 -33.33% -67.10% -82.58% -87.74% -100.00% -100.00% -100.00% 资料来源:渤海证券研究所 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

41 2008年权证投资策略报告 深高CWB1投资建议: 深高CWB1目前处于高溢 价状态,与国安类似,其在 一段时间内的表现都将难以 超越正股,我们给予深高 CWB1谨慎推荐评级。

深高CWB1目前处于高溢价状态,与国安类似,其在一段时间内的表 现都将难以超越正股,深高速本身也是属于防御性行业,成长性较弱, 因此我们给予深高CWB1谨慎推荐评级。

9.日照CWB1分析 日照港投资要点:(市场评级:谨慎推荐) 1)公司铁矿石业务发展迅速,腹地钢铁企业众多,公司与莱钢,济钢、 邯钢等腹地钢铁企业建立了战略合作关系;2)公司具备国内少有的大 级别矿石专用泊位,泊位条件方面有先天优势;3)控股子公司昱桥与 澳大利亚力拓成为战略合作伙伴,力拓拟将日照港作为其在东亚的铁矿 石转运和分拨中心;4)济钢与莱钢的重组预期会给公司带来更多的铁 矿石吞吐量;5)公司未来具有资产注入预期,集团的木片码头、散粮 码头由于盈利能力较强,有可能先被上市公司收购;6)不过公司腹地 煤炭业务量增长缓慢。

日照CWB1情景分析: 表22:日照CWB1溢价率假设下的价格情景分析 近期3个月后6个月后9个月后11个月到期后日期 股票价格 权证 价格 溢价率 权证 价格 溢价率 权证 价格 溢价率 权证 价格 溢价率 权证 价格 溢价率 2317.4938% 15.4229% 13.1219% 11.5112% 8.750% 2116.245% 14.135% 1225% 9.915% 6.750% 1914.2550% 12.3540% 10.4530% 8.1718% 4.750% 1712.155% 10.5746% 8.735% 6.3221% 2.750% 159.7560% 8.5552% 6.639% 4.223% 0.750% 137.265% 5.955% 4.3443% 225% 00% 114.4570% 3.1358% 1.745% -0.3926% 00% 91.575% 0.2461% -1.1146% -2.8227% 00% 资料来源:渤海证券研究所 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

42 2008年权证投资策略报告 表23:日照CWB1涨幅情景分析 日照CWB1涨跌幅情景分析日照 正股价格 日照正股 涨跌幅现在3个月后6个月后9个月后11个月到期后 2376.92% 142.92% 114.17% 82.22% 59.86% 21.53% 2161.54% 125.00% 95.83% 66.67% 37.50% -6.25% 1946.15% 97.92% 71.53% 45.14% 13.47% -34.03% 1730.77% 68.06% 46.81% 20.83% -12.22% -61.81% 1515.38% 35.42% 18.75% -8.33% -41.67% -89.58% 130.00% 0.00% -18.06% -39.72% -72.22% -100.00% 11 -15.38% -38.19% -56.53% -76.39% -105.42% -100.00% 资料来源:渤海证券研究所 日照CWB1投资建议:(谨慎推荐) 从中长期来看,权证表现仍 弱于正股,我们给予日照 CWB1谨慎推荐评级。

日照CWB1新近上市不久,也是处于高溢价,如果在短期内,正股大 幅上涨能使权证获得优于正股收益,但从中长期来看,权证表现仍弱于 正股,我们给予日照CWB1谨慎推荐评级。

08年认购权证投资策略小结 总体来看,08年我们更为看好武钢CWB1中长期投资价值,同时对于 五粮YGC1以及攀钢GFC1等权证也较为看好。

而对于其他认购权证 基于正股以及权证自身情况来看则是谨慎推荐,尤其对国安GAC1、日 照CWB1等权证而言,受高溢价影响,持有权证不如持有正股。

当然 权证本身在市场交易过程中会表现出较正股更大的波动性和杠杆特征, 通过时机抉择来把握认购权证交易性机会也是一种策略选择。

我们建议 投资者在对认购权证投资时应当兼顾时间和空间上的考量,在关注权证 时间价值损耗的同时,去合理把握认购权证在空间上带来的收益。

我们建议投资者在对认购权 证投资时应当兼顾时间和空 间上的考量,在关注权证时间 价值损耗的同时,去合理把握 认购权证在空间上带来的收益。

请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

43 2008年权证投资策略报告 表24:认购权证投资建议 权证名称投资建议 正股市场 评级 正股市场估值 (元) 06EPS (元) 07EPS(E) (元) 08EPS(E) (元) 武钢CWB1推荐推荐23-260.4970.91.2 五粮YGC1推荐谨慎推荐55-600.4320.450.65 攀钢GFC1推荐推荐150.320.360.45 马钢CWB1谨慎推荐谨慎推荐8-100.3530.30.38 深发SFC2谨慎推荐推荐550.671.11.65 云化CWB1谨慎推荐谨慎推荐551.091.181.5 国安GAC1谨慎推荐推荐50-550.5370.551.00 深高CWB1谨慎推荐谨慎推荐13-140.2560.350.38 日照CWB1谨慎推荐谨慎推荐 0.270.30.33 资料来源:渤海证券研究所 4.4对2008年将发行权证上市公司的关注 在备兑权证尚未推出,股权分置改革已经基本结束的情况下,2008年 新上市的权证产品仍将以可分离交易转债中分离出的股本权证为主。

在 这些上市公司中,存在部分行业龙头和优质公司值得投资者关注,例如 中国石化、宝钢股份等公司。

表25:有股本权证发行计划的上市公司 计划发行权证的情况 代码名称权证数量/ 行权价格 存续期限 行权比例 行权期限 发行进度 600269粤赣高速不超过 10800万份 24个月1:1上市满12个月之日的前 10个交易日,满24个月 之日的前10个交易日 股东大会 通过 600104上海汽车22680万份 27.43元 24个月1:1存续期最后5个交易日已发 600428中远航运未确定18个月2:1存续期最后5个交易日董事会通过 000063中兴通讯未确定24个月未确定存续期最后10个交易日董事会通过 600019宝钢股份未确定24个月2:1存续期最后5个交易日董事会通过 600068葛洲坝未确定18个月2:1存续期最后5个交易日董事会通过 600795国电电力未确定24个月2:1存续期最后5个交易日董事会通过 600018上港集团未确定12个月1:1存续期最后5个交易日股东大会通过 600600青岛啤酒未确定18个月2:1存续期最后5个交易日董事会通过 600028中国石化未确定12个月2:1存续期最后5个交易日董事会通过 000429粤高速A未确定不超24月未确定存续期最后10个交易日股东大会通过 资料来源:渤海证券研究所 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

44 2008年权证投资策略报告 4.5继续期待备兑权证 我们认为未来权证市场的看点还在备兑权证,备兑权证市场的建立能够 真正丰富权证产品结构,为投资者提供更多的投资工具。

同时备兑权证 业务可以丰富国内券商的盈利模式,解决券商盈利靠天吃饭的弊端。

再 者,由于交易制度的原因,目前国内权证交易中还存在一些不理性的现 象,推出备兑权证后,如果配以合理的做市商交易机制,那么权证市场 将变得更加合理有序,投资者可以从权证中寻得更多的获利或者避险机会。

请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

45 2008年权证投资策略报告 重要声明:本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,不保证该 信息未经任何更新,也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更。

在任何情况下,报告中的信息或所表达的 意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。

在任何情况下,我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形 式的担保。

我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或 争取提供投资银行或财务顾问服务。

我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信 息。

本报告的版权归渤海证券有限责任公司所有,未获得渤海证券有限责任公司事先书面授权,任何人不得对本报 告进行任何形式的发布、复制。

如引用、刊发,需注明出处为“渤海证券有限责任公司”,也不得对本报告进行有 悖原意的删节和修改。

请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

46 1.2007年权证市场回顾 1.12007年权证市场产品种类 1.22007年权证市场发展回顾 2.2007年权证估值指标统计 2.1认购权证隐含波动率统计 2.1.1隐含波动率与溢价率在衡量权证估值水平时的意义 2.1.2认购权证隐含波动率水平统计 2.2认购权证溢价率统计 2.2.1认购权证溢价率整体走低 2.2.2认购权证到期时溢价率向0回归 2.3认购权证杠杆比例统计 3.认购权证市场数量特征分析 3.1认购权证涨幅特征分析 3.1.1正股单边上涨时买入权证也应择时 3.1.2杠杆比例指标高的权证未必表现出实际的高杠杆性 3.1.3深度折价特征会为权证提供下跌时的保护 3.2认购权证溢价率变动特征分析 3.2.1权证溢价率波动规律分析 3.2.2权证到期时溢价率变化规律分析 3.3股本权证上市后的市场定价特征分析 3.3.1股本权证上市后市场定价模型 3.3.2股本权证申购中签者的投资策略 3.4对认购权证脉冲式上涨现象的分析 3.5对同标的股票认购权证的分析—深发展权证 4.2008年权证市场展望及投资策略 4.12008年权证市场发展展望 4.22008年权证市场投资思路 4.2.1对目前权证投资的评价 4.2.2针对权证正股的投资思路 4.2.3针对权证数量特征的投资思路 4.32008年权证品种投资策略 4.4对2008年将发行权证上市公司的关注 4.5继续期待备兑权证

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