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中信证券-欧央行2021年9月议息会议点评:欧央行温和放缓购债步伐,但不等于Taper-210910

研报作者:崔嵘,蔡尚佑 来自:中信证券 时间:2021-09-10 11:52:53
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    (PDF)
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    V5***17
  • 研报出处
    中信证券
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研究报告内容

研究报告 欧央行温和放缓购债步伐,但不等于Taper 欧央行2021年9月议息会议点评|2021.9.10 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 崔嵘 首席海外宏观 分析师 S1010517040001 蔡尚佑 宏观分析师 S1010521070004 欧央行9月会议决定温和放缓购债步伐,我们认为应解读为对前期较快购债的一 种校准,而不等于Taper。

往后看,预计欧央行货币正常化时点会滞后于美联储。

后续伴随美联储Taper临近,投资者仍需警惕美元相对走强对市场的潜在冲击。

▍事件:2021年9月9日欧央行召开9月议息会议,决定维持存款利率-0.5%不变, 再融资利率0%不变,边际借贷利率0.25%不变。

▍此次欧央行的货币操作主要有两点变化: 1)温和放缓PEPP购债步伐,维持总购买规模不变:此次会议声明中表示,欧央 行综合考虑了市场的流动性状况和经济的通胀前景,决定相对前两个季度温和放缓 PEPP的购债步伐(with a moderately lower pace of net asset purchases under the PEPP than in the previous two quarters)。

欧央行维持PEPP总规模1.85万 亿不变,并承诺继续购买至少持续至明年3月,之后将取决于疫情和疫苗的进展。

2)上调2021年经济和通胀预测,明后年经济预测基本不变:欧央行最新经济预 测显示,2021年欧元区GDP同比增长5%,相比6月预测提升1%;2022年和 2023年GDP增长分别为4.6%和2.1%,整体变化不大。

通胀方面,欧央行预测 2021年HICP通胀水平为2.2%,较6月提升了0.7%;明后年HICP预测分别为 1.7%和1.5%。

总体来看,欧央行认为短期经济和通胀前景相对6月有所改善,但 中期预期仍不乐观,疫情和疫苗的不确定性持续存在,通胀可能长期低于政策目标。

▍欧央行温和放缓购债步伐,但我们认为不应解读为Taper,主要原因如下:1)PEPP 一直都是欧央行灵活购债的主要方式,并非常规QE;因此欧央行此前只是规定了 PEPP的购买总规模,并未强制约束每月具体购债节奏;2)过去两个季度欧央行 一直在加快PEPP的购买速度,实际上已经体现了针对疫情的额外刺激;当前只 是在短期经济预期好转之后,对前两个季度较快购债规模的适当调整,并非整体宽 松节奏的放缓;3)欧央行主席拉加德会后整体表态偏鸽,强调此次调整并非在缩 减QE规模(Taper),而是校准欧央行的购债步伐(Recalibrate),以实现更有 利的融资条件。

因此整体来看,我们认为此次欧央行温和放缓购债步伐,更应解读 为对前期较快购债的一种校准,而非减码宽松,因此不宜过度解读成Taper。

▍往后看,我们认为欧央行未来数月依然会维持600-700亿欧元/月的购债规模。

一 方面,欧央行声明称将长时间延续每个月200亿的常规购债规模,会在下次加息前 才会结束。

按照最新的加息时点预测,这也就意味着当前常规购债计划(200亿欧 元/月)至少维持至2023年。

另一方面,针对疫情的紧急资产购买计划(PEPP) 仍是当下最主要购债工具,特别是针对短期疫情冲击,欧央行可以借此灵活地调整 购买节奏。

我们预计PEPP至少持续至明年3月,最早可能在今年年底或明年年 初讨论结束PEPP的时点和节奏。

今年前两个季度欧央行每月购债规模在800-900 亿欧元,我们预计往后至少会维持在600-700亿欧元/月。

▍预计欧央行货币正常化的时点会滞后于美联储,警惕美元相对走强。

欧元区经济整 体复苏进度相比美国更为滞后;通胀持续上涨压力较美国更小(最新预测2023年 仅为1.5%);再加上7月欧央行也采取了“中期2%的对称通胀目标”,因此我 们预计欧央行退出宽松的时间表会滞后于美联储。

后续伴随着美联储Taper临近, 投资者仍需警惕美元相对走强对市场的潜在冲击。

▍风险因素:欧洲疫情反复;疫苗接种不及预期。

欧央行2021年9月议息会议点评|2021.9.10 1 图1:欧央行资产负债表规模变化 资料来源:Bloomberg,中信证券研究部 图2:今年前两个季度欧央行每月购债规模在800-900亿欧元,我们预计往后至少会维持在600-700亿欧元/月 资料来源:Bloomberg,中信证券研究部预测 表1:欧央行货币政策主要变化(2020年疫情以来) 出台时间政策工具具体内容 2020 2020/3/12长期再融资操作(LTROs)为银行提供3-12个月的中期流动性,旨在帮助银行免受短期市场流动性紧张冲击 资产购买计划(APP)在2020年底前额外增加1200亿欧元的资产购买规模,折算到每个月为120亿 欧元。

欧央行每月资产购买规模从200亿欧元提升至320亿欧元。

定向长期再融资计划(TLTROIII)下调TLTROIII利率25bp至[-0.75%,-0.25%],银行申请额度上限由此前的等于 2019年银行贷款存量的30%上调至50% 2020/3/18疫情紧急资产购买计划 (PEPP) 购买7500亿欧元私人和公共部门债券 2020/4/30定向长期再融资计划 (TLTROIII) 将TLTRO Ⅲ的利率再次下调25bp至[-1.00%,-0.50%],甚至低于欧央行的基 准利率50bp 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 万亿欧元黄金主要再融通操作 长期再融资操作债权 其他资产为货币政策目的持有的证券 总资产 0 200 400 600 800 1000 1200 亿欧元欧央行购债规模预测 欧央行2021年9月议息会议点评|2021.9.10 2 出台时间政策工具具体内容 针对疫情的再融资操作 (PELTROs) 新增7次针对疫情的再融资操作(PELTROs),并相对此前LTROs利率下调 25bp。

此次的PELTROs为欧央行针对疫情设立的新工具,利率相对更低(固 定利率为-0.25%),期限在一年左右(从2020年5月开始),旨在为欧元区 金融体系提供即时流动性支持 2020/6/4疫情紧急资产购买计划 (PEPP) 增加PEPP购买规模6000亿欧元至总规模1.35万亿欧元,延长PEPP购债期 限至2021年6月底,并将再投资期限延长至2022年底。

2020/12/10定向长期再融资计划 (TLTROIII) 将TLTROIII的利率优惠期延长1年至2022年6月;在2021年下半年增加3 次TLTROIII操作;并增加银行通过TLTROIII贷款的额度,从总贷款规模的 50%提高至55%。

针对疫情的再融资操作 (PELTROs) 2021年新增4次针对疫情的再融资操作(PELTROs) 疫情紧急资产购买计划 (PEPP) 增加PEPP购买规模5000亿欧元至总规模1.85万亿欧元,延长PEPP购债期 限至2022年3月底,并将再投资期限延长至2023年底。

资产购买计划 (APP) 此前1200亿欧元新增额度到期,2021年每月购买规模将从320亿欧元缩减至 200亿欧元。

2021 2021/1/21疫情紧急资产购买计划 (PEPP) 如果经济恢复较好,融资条件宽松,PEPP不需要全部使用。

同样,如果需进 一步维持有利的融资条件,也可以重新调整购债上限。

2021/3/11疫情紧急资产购买计划(PEPP)预计下个季度在PEPP下的采购速度将明显高于今年前几个月。

欧央行将根据 市场情况灵活购债,以防止融资条件收紧。

2021/4/22疫情紧急资产购买计划(PEPP)预计本季度PEPP下的购买将继续以明显高于第一季度的速度进行。

定向长期再融资计划(TLTROIII)声明TLTROIII的最新操作中资金使用率很高,通过TLTROIII获得的资金在 支持银行向企业和家庭提供贷款方面发挥着至关重要的作用。

2021/6/10疫情紧急资产购买计划(PEPP)欧央行委员会预计下个季度PEPP下的净购买量将继续以明显高于今年前几 个月的速度进行。

2021/7/8更新货币政策框架和中期通胀目标将中期通胀目标从“低于但接近2%”修改为“2%的对称目标”。

进一步将气候变化考虑纳入其货币政策框架,促进低碳经济发展。

2021/9/9温和放缓PEPP购债步伐欧央行综合考虑市场的流动性状况和经济的通胀前景,决定相对前两个季度温 和放缓PEPP的购债步伐;欧央行维持PEPP总规模1.85万亿不变,并继续承 诺购买至少持续至明年3月,之后将取决于疫情和疫苗的进展。

上调2021年经济和通胀预测欧央行最新经济预测显示,2021年欧元区GDP同比增长5%,2022年和2023 年GDP增长分别为4.6%和2.1%。

通胀方面,欧央行预测2021年HICP通胀 水平为2.2%,明后年HICP预计分别为1.7%和1.5%。

资料来源:ECB,中信证券研究部 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和 发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

评级说明 投资建议的评级标准 评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 (另有说明的除外)。

评级标准为报告发布日后6到12个 月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的6到12个 月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代 表性指数的涨跌幅作为基准。

其中:A股市场以沪深300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的) 或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场 以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合 指数或标普500指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或 韩国综合股价指数为基准。

股票评级 买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上 增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%~20%之间 持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上 中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~10%之间 弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。

中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责 条款而言,不含CLSA group of companies),统称为“中信证券”。

法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号: Z20374000)分发。

本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由CLSALimited分发;在中国台湾由CLSecurities Taiwan Co., Ltd.分发;在澳大利亚由CLSAAustralia Pty Ltd.(金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由CLSA group of companies(CLSAAmericas, LLC(下 称“CLSAAmericas”)除外)分发;在新加坡由CLSASingapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧盟与英国由CLSAEurope BV 或CLSA (UK)分发;在印度由CLSAIndia Private Limited分发(地址:孟买(400021)Nariman Point的Dalamal House 8层;电话号码: +91-22-66505050;传真号码:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118;印度证券交易委员会注册编号:作为证券经纪商的 INZ000001735,作为商人银行的INM000010619,作为研究分析商的INH000001113);在印度尼西亚由PTCLSASekuritas Indonesia分发;在日本 由CLSASecurities Japan Co., Ltd.分发;在韩国由CLSASecurities Korea Ltd.分发;在马来西亚由CLSASecurities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律 宾由CLSAPhilippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由CLSASecurities (Thailand) Limited分发。

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美国:本研究报告由中信证券制作。

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MCI (P) 024/12/2020。

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