当前位置:首页 > 研报详细页

稳健医疗:首创证券-稳健医疗-300888-公司深度报告:三十载砥砺深耕,医疗&消费协同共进-210917

研报作者:陈梦 来自:首创证券 时间:2021-09-18 16:38:52
  • 股票名称
    稳健医疗
  • 股票代码
    300888
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    tom****999
  • 研报出处
    首创证券
  • 研报页数
    33 页
  • 推荐评级
    买入
  • 研报大小
    1,764 KB
研究报告内容

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 评级:买入 陈梦 首席分析师 SAC执证编号:S0110521070002 chenmeng@sczq.com.cn 电话:010-56511867 郭琦 联系人 guoqi@sczq.com.cn 电话:010-56511831 市场指数走势(最近1年) 资料来源:聚源数据 公司基本数据 最新收盘价(元) 78.91 一年内最高/最低价(元) 215.78/77.03 市盈率(当前) 9.31 市净率(当前) 3.13 总股本(亿股) 4.26 总市值(亿元) 336.55 资料来源:聚源数据 相关研究 消费板块增速亮眼,医疗板块回归常 态化 核心观点 医疗&消费双轮驱动,疫情防控下业绩高增。

稳健医疗成立于1991 年,以传统医用敷料代工出口起家,通过研发创新与渠道拓展完成 OEM与自主品牌业务并重,海外市场与国内市场并重的转型。

05年公 司以自研全棉水刺无纺布技术为切入点,拓宽产业边界,进军生活消 费品领域,并取得靓丽表现。

目前公司已发展成为拥有“稳健医疗”、 “全棉时代”“津梁生活”三大品牌,覆盖医疗和消费双领域的大健康 龙头企业。

在2020年防疫产品需求激增下,公司业绩实现高速增长。

医疗业务:深耕医疗30载,疫情催化品牌力再升级。

行业:国内医用 敷料行业市场空间大且增速快,行业集中度低,国产替代趋势显现。

其中高端医用敷料和一次性手术室耗材前景可观,渗透率仍有巨大提 升空间。

产品&研发:公司在行业内最早建立全产业链经营模式,重 视科技创新和科研合作,研发投入行业领先。

公司以终端需求和使用 场景为导向持续丰富产品矩阵,高端医用敷料技术水平位于行业前 列,期待产能扩张后持续放量。

渠道:外销收入以OEM直销为主,绑 定优质客户,出口规模位于行业前列;内销收入以自有品牌经销为 主,医院及药店渠道拓展顺利。

2020年受疫情催化,公司防疫产品驱 动品牌影响力再升级,未来C端客户贡献度有望提升。

消费品业务:倡导回归自然健康的生活方式品牌。

品牌:公司倡导 “环保、健康、舒适”的生活理念,以多元化营销方式加强品牌曝 光、强化品牌认知。

产品:公司在生活消费品领域进行全品类布局, SKU丰富,提供一站式购物体验。

以棉为核心的差异化定位和医疗级 产品品质建立品牌溢价,满足目标人群核心诉求。

公司已打造核心爆 品棉柔巾,并主导起草行业标准,随着研发设计持续发力,更多品类 有望实现突破。

渠道:传统电商平台渠道优势明显,小件包邮模式营 销稀缺流量,线上私域平台发展迅速,注册用户数近900万。

线下门 店拓展空间广阔,直营店效仍有提升空间,加盟模式有望加速开拓下 沉市场。

津梁生活:公司19年创立“津梁生活”品牌,优选全球健美 好物,积极布局具备自主定价权的自有品牌,目前尚处于培育阶段。

投资建议:公司是医疗&消费双领域龙头,已建立完善的大健康产品 体系。

短期业绩增速承压,中长期在业务协同、渠道拓展加速、品牌 影响力提升下有望回归快速增长轨道。

考虑到下半年以来部分地区疫 情反复对消费业务影响,我们调整公司盈利预测,预计公司21/22/23 年归母净利润为17.12/21.21/25.13亿元(原预测值18.59/23.58/28.40亿 元),对应当前市值PE分别为20/16/13倍,维持“买入”评级。

风险提示:门店拓展不及预期,店效提升不及预期,海外运力紧张。

盈利预测 2020A 2021E 2022E 2023E 营收(亿元) 125.34105.31126.45148.01 同比增速(%) 174.0% -16.0% 20.1% 17.0% 归母净利润(亿元) 38.1117.1221.2125.13 同比增速(%) 597.5% -55.1% 23.9% 18.4% EPS(元/股) 8.934.014.975.89 PE(倍) 9201613 资料来源:Wind,首创证券 -2 -1 0 1 17-Sep 28-Nov 8-Feb 21-Apr 2-Jul 12-Sep 稳健医疗沪深300 三十载砥砺深耕,医疗&消费协同共进 稳健医疗(300888)公司深度报告| 2021.09.17 公司深度报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录 1医疗&消费双轮驱动,疫情防控下业绩高增.................................................................................................................1 2医疗业务:深耕医疗30载,疫情催化品牌力再升级..................................................................................................3 2.1低值医用耗材行业:新型耗材市场空间巨大,内需成未来增长引擎.............................................................3 2.2研发优势明显,产品结构优化.............................................................................................................................7 2.3医用耗材业务以出口为主导,品牌力提升趋势下发力国内自有品牌...........................................................10 3消费品业务:倡导回归自然健康的生活方式品牌......................................................................................................13 3.1行业空间广阔,格局分散,消费升级催生行业扩容.......................................................................................13 3.1.1吸收性卫生用品:千亿市场规模,格局分散,政策加持....................................................................13 3.1.2非吸收性卫生用品:生活用纸具备需求刚性,新型品类有望形成替代............................................15 3.1.3服装:万亿市场空间、竞争激烈,细分化、差异化趋势明显............................................................16 3.2医疗背景背书,传递“环保、健康、舒适”生活理念.......................................................................................17 3.3产品矩阵丰富,医疗级品质打造产品溢价.......................................................................................................18 3.3线上渠道优势明显,线下拓店空间大、运营效率有望提升...........................................................................21 3.4津梁生活:进军个护美妆市场,打造第三成长曲线.......................................................................................24 4医疗&消费双轮驱动,长期发展可期...........................................................................................................................26 5风险提示.........................................................................................................................................................................27 插图目录 图1:稳健医疗发展历程...............................................................................................................................................1 图2:2013年-2021H1营业收入...................................................................................................................................2 图3:2017-2021H1归母净利润....................................................................................................................................2 图4:2013年-2021H1各业务板块营收占比...............................................................................................................2 图5:2013年-2021H1各业务板块毛利率...................................................................................................................2 图6:截止到2021H1公司股权结构.............................................................................................................................3 图7:低值医用耗材各分类项占比................................................................................................................................4 图8:全球低值医用耗材市场规模...............................................................................................................................4 图9:我国低值医用耗材市场规模...............................................................................................................................4 图10:居民人均医疗保健消费支出.............................................................................................................................5 图11:人均卫生费用.....................................................................................................................................................5 图12:全球医用敷料市场规模.....................................................................................................................................5 图13:中国医用敷料出口额.........................................................................................................................................5 图14:中国医用敷料市场规模.....................................................................................................................................6 图15:我国医用敷料市场进出口结构.........................................................................................................................6 图16:全球高端医用敷料市场规模.............................................................................................................................6 图17:全球医用敷料结构.............................................................................................................................................6 图18:医疗机构住院病人手术人次及增速.................................................................................................................7 图19:2017-2026年定制手术组合包规模(单位:亿美元) ..................................................................................7 图20:医疗业务外销收入(单位:亿元) .................................................................................................................7 图21:2017-2019年医用敷料出口企业排名..............................................................................................................7 图22:同业可比公司研发费用(单位:亿元) .........................................................................................................8 图23:同业可比公司研发费用率.................................................................................................................................8 公司深度报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图24:2016年-2021H1医用耗材业务营业收入.........................................................................................................9 图25:2016年-2021H1医用耗材业务毛利率.............................................................................................................9 图26:医用耗材产品营业收入占比.............................................................................................................................9 图27:医用耗材产品毛利率.........................................................................................................................................9 图28:医用耗材外销/内销收入.................................................................................................................................11 图29:医用耗材外销/内销收入占比.........................................................................................................................11 图30:医用耗材外销OEM模式/自有品牌销售收入及增速.....................................................................................11 图31:医用耗材外销OEM模式/自有品牌销售收入占比.........................................................................................11 图32:2019年公司医用耗材出口地区分布..............................................................................................................12 图33:OEM/自有品牌毛利率.......................................................................................................................................12 图34:自有品牌内销经销模式前五大客户...............................................................................................................13 图35:2019年公司医用耗材境内不同销售模式占比..............................................................................................13 图36:2015-2020年我国吸收性卫生用品规模........................................................................................................14 图37:我国吸收性卫生用品品类结构.......................................................................................................................14 图38:2015-2020年女性卫生护理用品市场规模....................................................................................................14 图39:2020年女性卫生护理用品企业市场份额......................................................................................................14 图40:2015-2020年婴儿卫生用品市场规模............................................................................................................15 图41:2015-2020年婴儿卫生用品企业市场份额....................................................................................................15 图42:2015-2019年我国生活用纸市场规模............................................................................................................15 图43:我国生活用纸品类结构...................................................................................................................................15 图44:2015-2020年我国湿巾市场规模....................................................................................................................16 图45:2020年我国湿巾市场品类结构......................................................................................................................16 图46:2015-2019年我国棉柔巾市场规模................................................................................................................16 图47:2019年棉柔巾销售额品牌占比(天猫平台) ..............................................................................................16 图48:2015-2020年我国童装市场规模....................................................................................................................17 图49:2020年我国童装市场格局..............................................................................................................................17 图50:2015-2020年我国内衣市场规模....................................................................................................................17 图51:2020年女性消费者内衣消费偏好..................................................................................................................17 图52:全棉时代针对不同生活场景提供以棉制品为核心的一揽子产品解决方案...............................................18 图53:抗疫题材电影《中国医生》独家医用耗材供应商.......................................................................................18 图54:全棉时代X丁香医生联名款纱布卫生巾.......................................................................................................18 图55:2017-2020年生活消费品营业收入................................................................................................................19 图56:2020年生活消费品品类结构..........................................................................................................................19 图57:全棉时代产品矩阵...........................................................................................................................................19 图58:全棉时代部分商品展示...................................................................................................................................19 图59:2016-2020年无纺消费品毛利率....................................................................................................................20 图60:医疗级生产车间...............................................................................................................................................20 图61:全棉时代纯棉柔洗脸巾...................................................................................................................................20 图62:全棉时代纯棉柔洗碗巾...................................................................................................................................20 图63:奈丝公主首款纱布卫生巾...............................................................................................................................21 图64:纱布卫生巾申请专利.......................................................................................................................................21 图65:生活消费品业务渠道结构...............................................................................................................................22 图66:2019年生活消费品电商渠道各品类结构....................................................................................................22 图67:2017-2020年公司生活消费品电商渠道营收及增速....................................................................................22 图68:2019年公司电商销售渠道..............................................................................................................................22 公司深度报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图69:全棉时代门店形象...........................................................................................................................................24 图70:全棉时代旗下品牌全棉里物门店形象...........................................................................................................24 图71:津梁生活热门品牌...........................................................................................................................................25 图72:津梁生活自主品牌小黄姜洗发水...................................................................................................................25 图73:津梁生活门店形象...........................................................................................................................................26 图74:美丽工厂皮肤检测...........................................................................................................................................26 表格目录 表1:低值医用耗材分类...............................................................................................................................................3 表2:截至招股说明书日公司医疗耗材业务研发成果...............................................................................................8 表3:公司医用耗材业务产品分类...............................................................................................................................9 表4:公司高端敷料生产线建设项目基本情况.........................................................................................................10 表5:外销OEM模式前五大客户.................................................................................................................................12 表6:自有品牌外销经销模式前五大客户.................................................................................................................12 表7:天猫平台部分热销棉柔巾品牌对比.................................................................................................................20 表8:天猫平台部分热销卫生巾对比.........................................................................................................................21 表9:生活消费品电商渠道销售费用分拆.................................................................................................................23 表10:营销网络建设项目直营门店拓店方案...........................................................................................................23 表11:直营门店销售费用拆分...................................................................................................................................24 表12:直营门店销售收入拆分...................................................................................................................................24 表13:津梁生活部分跨境购商品会员价(8月17日价格) ..................................................................................25 公司深度报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1医疗&消费双轮驱动,疫情防控下业绩高增 公司前身于1991年在珠海成立,初期主营医用敷料代工出口业务。

2000年公司创 立“winner稳健医疗”品牌,并逐渐建立从棉花采购到纺纱、织布的医用敷料全产业链。

Winner品牌自2005年后逐渐开拓国内医用敷料市场,在国内医院和药店建立起良好的 口碑,完成OEM代工业务与自有品牌业务并重,海外市场与国内市场共同发展的转型。

为解决传统医用纱布易掉纱线头引起伤口感染的行业痛点问题,2005年公司自主研发 出全棉水刺无纺布技术,并借此技术拓宽产业边界,进入生活消费品领域。

2009年公 司建立生活消费品品牌“全棉时代”,主营棉柔巾、卫生巾等无纺品及母婴服饰、成人 服饰等有纺品,在消费升级背景下,生活消费品业务成为公司强劲的收入增长点。

2019年公司推出覆盖美妆、个护、运动等健康美丽生活需求的一站式零售平台 “PureH2B津梁生活”,目前仍处于起步阶段。

2020年公司于深交所成功上市。

图1:稳健医疗发展历程 资料来源:招股说明书,公司官网,首创证券 医疗+消费双轮驱动,疫情防控助力医用耗材板块业绩高增。

疫情前:2013-2019 年公司营业收入由12.72亿元提升至45.75亿元,CAGR为23.8%,其中医疗板块/消费 板块2013-2019年营收CAGR分别为5.7%/66.9%,消费板块为营收增长主要驱动力。

归母净利润由2013年的0.88亿元增长至2019年的5.46亿元,CAGR为35.5%。

疫情 后:新冠疫情爆发后,市场对口罩、防护服等医用防护物资需求激增,公司2020年实 现营收125亿元(+174%),归母净利润38亿元(+597.5%),主要受益于医用耗材业务 收入的强劲增长。

2021年上半年由于防疫产品销售价格回归常态,业绩短期内承压, 2021H1公司实现营收40.6亿元(-2.9%),实现归母净利润7.61亿元(-26.3%)。

公司深度报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 图2:2013年-2021H1营业收入 图3:2017-2021H1归母净利润 资料来源:Wind,首创证券 资料来源:Wind,首创证券 在以“棉”为核心的大健康体系下,公司通过在技术研发、质量控制、产品设计和 品牌建设等方面的持续投入,不断拓展产业边界,成为覆盖医疗卫生、个人护理、家 庭护理、母婴护理、家纺服饰等多领域、全品类的大健康领军企业。

稳健医疗的收入主要来源于三大块业务:1)以感染防护产品和伤口护理产品为主 的医用耗材业务,2020年在疫情催化下终端市场需求猛增,营收86.84亿元,同比增长 630.5%,占比69.3%(2019年占比26%),疫情影响消退后营收规模有一定回落;2) “全棉时代”品牌下的生活消费品业务,2020年营收35.17亿元,同比增长16%,占比 28.06%。

生活消费品业务近年保持快速增长态势(2013年-2020年CAGR为58.5%), 且在疫情前为营收贡献主力,2019年营收占比66.3%,我们认为生活消费品业务仍是 公司中长期业绩增长引擎;3)全棉水刺无纺布在满足自需的基础上,剩余产能作为工 业中间品销售给下游客户,营收占比波动较大但体量较小,2020年营收2.37亿元,同 比减少19.04%,占比1.89%。

图4:2013年-2021H1各业务板块营收占比 图5:2013年-2021H1各业务板块毛利率 资料来源:Wind,首创证券 资料来源:Wind,首创证券 李氏家族控股,股权激励彰显发展信心。

公司董事长&实控人李建全家族合计持 有稳健医疗68.1%股份,股权集中。

2014年公司获红衫信远战略投资,后者持股比例 8.09%。

2018年获深创投战略投资,后者持股比例为1.99%。

公司一直重视与员工分享 发展成果,2013-2014年成立了康胜、康欣、康隆、康立4家员工持股平台,合计持股 比例11.4%。

2020年上市后通过定向增发的方式面向1036名高管、核心人才等实施股 权激励计划,共授予股份583万股,考核年度为2021年和2022年,考核目标分为两 档,分别是2021年营收不低于100亿元(第一档)/120亿元(第二档),2022年营收 18.7%20.5% 40.7% 36.6% 9.8% 19.2% 174.0% -2.9% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 20 40 60 80 100 120 140 营业总收入同比增长 46.4% 70.9% 85.7% 4.3% -0.6% 28.6% 597.5% -26.3% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 归属母公司股东的净利润同比增长 67.0% 60.3% 49.3% 36.6% 31.3% 30.3% 26.0% 69.3% 53.5% 11.0% 22.6% 35.3% 51.9% 61.3% 62.1% 66.3% 28.1% 44.1% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 医用耗材生活消费品全棉无纺布卷材其他业务 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 医用耗材生活消费品全棉水刺无纺布 公司深度报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 同比增长率不低于20%(第一档)/30%(第二档),彰显发展信心。

图6:截止到2021H1公司股权结构 资料来源:公司公告,首创证券 2医疗业务:深耕医疗30载,疫情催化品牌力再升级 2.1低值医用耗材行业:新型耗材市场空间巨大,内需成未来增长引擎 公司医疗业务所处行业为低值医用耗材中的医用敷料行业。

医用耗材是指在临床 诊断和护理、检测和修复等过程中使用的医用卫生材料,按价值可分为高值医用耗材 和低值医用耗材。

高值医用耗材一般指对安全至关重要、生产使用必须严格控制、限 于某些专科使用且价格相对较高的消耗性医疗器械,低值医用耗材一般指医院在开展 医疗服务过程中经常使用的一次性卫生材料。

低值医用耗材按用途又可分为注射穿刺 类(占比约28%)、医用卫生材料及敷料类(占比约25%)、医用高分子类(占比约 15%)、医用消毒类(占比约为10%)等。

按照中国医疗器械蓝皮书的分类,公司所处 行业为低值医用耗材中的医用卫生材料及敷料行业,同时品类延伸至医用消毒类和手 术室耗材类。

表1:低值医用耗材分类 分类产品 医用卫生材料及敷料类 医用胶布、绷带、纱布、帽子、口罩、棉签、敷贴、海绵、夹板,一次性压舌板、床单、被套、枕 套、鞋套、防护服、手术衣、洞巾、垫巾、牵引带等。

注射穿刺类一次性注射器、注射针、输液针、留置针、穿刺针、输液器、输血器、血袋、采血针等。

医用高分子材料类 血液成分分离器材、连接管路、血液滤网、药液过滤滤膜、空气过滤滤膜、血液过滤器、引流管、导 尿管、肠道插管、医用手套、集尿袋、引流袋等。

医用消毒类医用酒精、医用消毒液、消毒剂、消毒包装袋、指示卡、指示胶带等。

麻醉耗材类 一次性麻醉包、持续给药输液泵、微量化疗泵、喉罩、麻醉面罩、通气管、动脉插管、静脉插管、气 管插管、气管导管、硬膜外麻醉导管、中心静脉导管、牙垫、麻醉穿刺针、穿刺包、术后催醒器、麻 醉气体过滤器、麻醉气体净化器、传感器、检测电极片等。

手术室耗材类 一次性手术包、灌注器、医用缝合针、缝合线、可吸收缝线、灭菌线束、灭菌线团、电刀、电凝镊、 手术刀、手术刀片、医用备皮刀、医用胶、电极、穿刺器、吸引头等。

医技耗材类 B超打印纸、耦合剂、导电膏、心电电极、脑电图纸、心电图纸、监护仪纸、尿液分析仪打印纸、生 化打印纸、高压注射器针筒、高压注射器针头、一次性照影连接管、医用X光胶片、医用CT(MR)胶 片、激光胶片等。

资料来源:中国医疗器械蓝皮书(2021版),首创证券 公司深度报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 图7:低值医用耗材各分类项占比 资料来源:中国医疗器械蓝皮书(2021版),首创证券 全球低值医用耗材市场竞争加剧,内需拉动成未来增长驱动力。

全球市场:全球 低值医用耗材市场发展相对成熟,市场规模稳定、增速较缓。

从需求端看,全球经济 下行叠加疫情影响,除防疫产品外的医用耗材产品需求增速放缓;从供给端看,东南 亚劳动力成本更低导致出口竞争加剧,贸易摩擦加大外销成本,医用耗材出口市场承 压。

中国市场:随着我国老龄化趋势的加深、医保体制的日益健全以及人民生活水平 的不断提升,人均医疗保健消费支出和人均卫生费用保持快速增长,低值医用耗材市 场增速可观,2015年-2019年CAGR达到19.5%,远高于全球市场增速。

我们认为在外 需增速放缓的背景下,内需市场有望成为中国医用耗材企业主要收入增长点,预计到 2025年我国低值医用耗材市场规模将达到2213亿元,市场空间广阔。

图8:全球低值医用耗材市场规模 图9:我国低值医用耗材市场规模 资料来源:中国医疗器械蓝皮书(2019版),BMIResearch, 首创证券 资料来源:中国医疗器械蓝皮书(2021版),首创证券 28.0% 25.0%15.0% 10.0% 11.0% 5.0% 4.0% 2.0% 注射穿刺类 医用卫生材料及敷料类 医用高分子类 医用消毒类 医技耗材类 麻醉耗材类 手术室耗材类 其他 528 553 581 4.7% 5.1% 4.4% 4.5% 4.6% 4.7% 4.8% 4.9% 5.0% 5.1% 5.2% 500 510 520 530 540 550 560 570 580 590 全球低值医用耗材市场规模(亿美元) yoy 20.1% 19.4% 19.8% 20.1% 26.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 200 400 600 800 1000 1200 201520162017201820192020 我国低值医用耗材市场规模(亿元) yoy 公司深度报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 图10:居民人均医疗保健消费支出 图11:人均卫生费用 资料来源:国家统计局,首创证券 资料来源:国家统计局,首创证券 细分行业医用敷料全球市场规模稳定,公司稳居医用敷料出口前三名。

2019年全 球医用敷料消费规模约为125亿美元,美国、欧洲和日本等发达经济体是全球最主要 的医用敷料消费市场,近几年市场增速均处于低位,整体需求稳定且为刚需。

自20世 纪90年代至今,发达国家逐渐将技术含量较低的传统医用敷料产品的生产环节转移至 亚洲、南美等地区,保留研发和营销环节。

中国凭借人力成本优势和产业链优势,逐 渐形成了一批为国际大型医用敷料品牌商从事贴牌生产、以出口为主的医用敷料生产 企业,成为全球最大的医用敷料出口国,2019年医用敷料出口额达27.2亿美元,约占 全球医用敷料市场的份额的21.8%。

图12:全球医用敷料市场规模 图13:中国医用敷料出口额 资料来源:招股说明书,BMIResearch,首创证券 资料来源:前瞻产业研究院,中国医保商会,首创证券 我国医用敷料市场增速较快,高端医用敷料市场渗透率仍有巨大提升空间。

随着 我国老龄化趋势加深及社会医疗保障水平逐步提高,医用敷料市场呈现快速增长趋势。

根据BMI数据,中国医用敷料市场规模从2014年的39.89亿元增长到2019年的73.12 亿元,CAGR达到12.9%,2020年市场规模预计达到82.25亿元。

从结构上看,目前我 国医用敷料市场仍以传统医用敷料为主,高端敷料渗透率较低且存在进口依赖,而发 达国家和地区高端医用敷料市场渗透率已经超过80%。

由于高端医用敷料具有缩短伤 口愈合时间、减少医用敷料用量、显著缩短护理时间等优点,下游市场需求不断提高, 市场空间巨大。

同时,随着我国医用敷料企业技术研发能力不断提升,高端敷料有望 部分实现国产替代。

14.6% 11.5% 12.2% 11.0% 16.1% 12.9% -3.1% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 500 1000 1500 2000 20132014201520162017201820192020 居民人均医疗保健消费支出(元) yoy 15.5% 12.4% 12.9% 12.0% 11.0% 0% 4% 8% 12% 16% 20% 0 1000 2000 3000 4000 5000 201420152016201720182019 人均卫生费用(元) yoy -5.1% 3.6% 4.3% 6.9% 2.7% 6.4% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 0 20 40 60 80 100 120 140 201420152016201720182019E 2020E 全球医用敷料市场规模(亿美元) yoy 26.326.2 23.6 24.3 26.1 27.2 -0.4% -9.9% 3.0% 7.4% 4.2% -12% -8% -4% 0% 4% 8% 12% 21 22 23 24 25 26 27 28 201420152016201720182019 中国医用敷料出口额(亿美元) yoy 公司深度报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 图14:中国医用敷料市场规模 图15:我国医用敷料市场进出口结构 资料来源:招股说明书,BMIResearch,首创证券 资料来源:振德医疗招股说明书,首创证券 图16:全球高端医用敷料市场规模 图17:全球医用敷料结构 资料来源:招股说明书,BMIResearch,首创证券 资料来源:招股说明书,BMIResearch,首创证券 细分行业手术室感染控制用品市场增长迅速,国内一次性医用耗材市场扩容起步。

手术感染控制用品由各类手术单、手术衣、手术包组成,是不可缺少的外科医用耗材。

根据CMI统计,2017年全球/我国定制化手术组合包市场规模分别为89.73 /5.4亿美元, 2026年有望达到213.47 /15.04亿美元,CAGR分别为10.2%/12.1%。

中国:1)随着人 口老龄化的加深以及医保覆盖面的扩大,医疗机构手术人次在近几年呈现快速增长趋 势,手术室感染控制用品需求随之增加;2)一次性手术组合包尚处于起步阶段,由于 一次性手术室耗材相较于重复使用的医用产品能更有效减少医内感染,随着国家和医 院对医内感染的关注以及居民对个人卫生环境的重视,一次性医用耗材和手术室耗材 正在逐步被国内市场接受,渗透率仍有很大提升空间。

17.5% 7.7% 6.6% 21.6% 11.8% 12.5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 20 40 60 80 100 201420152016201720182019E 2020E 中国医用敷料市场规模(亿元) yoy 20.3% 21.0% 22.1% 18.9% 79.8% 79.0% 77.9% 81.1% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2013201420152016 进口敷料国产敷料 5.3% 4.6% 5.0% 4.5% 4.2% 5.2% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0 20 40 60 80 201420152016201720182019E 2020E 全球高端医用敷料市场规模(亿美元) yoy 43.6% 48.4% 48.8% 49.2% 48.1% 48.8% 56.4% 51.6% 51.2% 50.8% 51.9% 51.2% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201420152016201720182019E 高端医用敷料传统医用敷料 公司深度报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 图18:医疗机构住院病人手术人次及增速 图19:2017-2026年定制手术组合包规模(单位:亿美元) 资料来源:国家统计局,首创证券 资料来源:招股说明书,首创证券 我国医用敷料行业呈现“多、小、散”的特点,行业集中度有望进一步提升。

从 竞争格局来看,发达国家在医用敷料行业具备雄厚的技术和人才优势,国际知名医疗 器械公司如3M、瑞典墨尼克、英国施乐辉等产品种类繁多,在全球市场拥有较高的知 名度和市占率。

国内医用敷料企业起步晚,行业门槛低,集中度较低,研发投入不足, 同质化问题突出,品牌影响力和识别度较低。

根据中国医保商会统计,稳健医疗、奥 美医疗和振德医疗在近几年稳居医用敷料出口前三位。

医疗用品对产品质量要求严格, 生产商与客户间的合作稳定,粘性较高。

拥有稳定生产线和可靠产品质量的大企业有 望继续保持出口优势。

国内市场是国内企业未来主要发力方向,随着医用耗材行业集 中带量采购进一步普及,国家监管体制和行业标准进一步完善,龙头企业在盈利能力 和资本加持下持续加大研发投入,形成技术壁垒,行业集中度有望进一步提升。

图20:医疗业务外销收入(单位:亿元) 图21:2017-2019年医用敷料出口企业排名 资料来源:Wind,首创证券 资料来源:中国医保商会,首创证券 2.2研发优势明显,产品结构优化 公司在医用敷料领域具备先发优势,研发投入加码形成技术壁垒。

公司在90年代 即开始布局医用敷料产品,是行业内最早实现从棉花采购到研发、生产、销售的全产 业链经营模式,建立起医疗级的质量管理体系的企业之一,先发优势明显。

公司自成 立以来十分重视科技创新和科研合作,积极与各大高校、科研院所开展产学研项目合 作,成立了“创面敷料创新技术研究联合实验室”并拥有“广东省功能性棉品工程技 术研究中心”和“广东省创面修复材料工程技术研究中心”两个省级研发平台。

2020 年公司投入研发费用2.1亿元,研发费用率达到3.3%,高于同业可比公司。

截至2020 3.9% 11.5% 10.1% 10.3% 12.3% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 201420152016201720182019 医疗机构住院病人手术人次(万人次)增速 0 50 100 150 200 250 全球我国 20172026E CAGR=10.2% CAGR=12.05% 8.28.17.8 59.0 9.5 16.318.0 20.8 26.3 3.8 9.59.712.6 76.5 17.4 0 20 40 60 80 100 20172018201920202021H1 稳健医疗奥美医疗振德医疗 列1201720182019 1奥美医疗奥美医疗奥美医疗 2稳健医疗稳健医疗稳健医疗 3振德医疗振德医疗振德医疗 4普尔德医疗普尔德医疗施洁医疗 5施洁医疗施洁医疗普尔德医疗 公司深度报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 8 年公司已在境内取得发明专利38项、实用新型专利412项、外观设计专利220项;在 境外取得发明专利56项、实用新型专利5项。

表2:截至招股说明书日公司医疗耗材业务研发成果 技术名称技术来源技术先进性技术应用阶段对应专利情况 含X光显影的纱布敷料 的生产技术 自主研发 拥有在线放线技术及自动纠偏技术,确保植入到纱布敷料里面 的X光显影线位置稳定且不脱落,解决了纱布掉落患者体内 不易发现从而造成医疗事故等难题。

小批量生产 获得4项发明专利、 3项实用新型专利 藻酸盐系列敷料自主研发 从海藻中提取海藻酸钠成分,通过湿法纺丝工艺及针刺工艺制 备而成,敷料吸收伤口渗液后形成较好的凝胶效果。

小批量生产 获得3项发明专 利、2项实用新型专利 泡沫敷料 自主研发 将自主研发的硅胶技术与发泡技术结合,开发出可较好地用于 管理伤口渗出液的硅胶泡沫系列敷料。

泡沫可以较好的吸收伤 口渗液,硅胶能起到较好的粘贴和防粘连效果,避免揭除敷料 时造成二次损伤和疼痛感,敷料为伤口提供湿性愈合环境,促 进伤口愈合。

大批量生产 获得3项实用新型专利 硅胶防粘敷料自主研发 将自主研发的硅胶技术和打孔技术结合,根据设定合适的涂胶 克重和孔径大小及孔分布,开发出一款防粘连的硅凝胶敷料。

硅凝胶防粘层粘性温和,用于伤口一级敷料,配合吸液敷料一 起使用,解决了用传统纱布敷料护理伤口和进行敷料二次更换 时,造成伤口的二次损伤,减轻了给病人带来的疼痛感。

大批量生产 获得1项发明专利、 1项实用新型专利 高分子吸水材料的开发自主研发 将SAP高分子吸水材料用于伤口敷料,结合无纺布材料和超 声波工艺,开发出医用高分子吸液伤口敷料,用于渗出液较大 的伤口管理。

确保敷料既可吸收伤口渗液的同时具有较好的锁 液效果。

大批量生产 获得11项实用新型 专利 水胶体敷料 自主研发 利用羧甲基纤维素钠和橡胶为主要成分,经过涂胶,挤压工艺 制备而成。

产品粘性较好,吸收伤口渗液后可形成凝胶,用于 少量渗出的伤口护理。

小批量生产 获得2项实用新型专利 硼酸盐生物活性玻璃纤 维敷料的开发 与中科院合作 开发 研制出体温响应、原位固化、硼酸盐降解离子缓释和促进创面 愈合功能的硼酸盐-水凝胶复合系统,能够适用于复杂形貌的 创伤和慢性创面,起到引导并促进组织再生的作用。

研究阶段 申报中 负压引流敷料包自主研发 将曲缩棉用于负压引流治疗技术,代替目前市场上常规的以海 绵为填充敷料的负压引流治疗。

曲缩棉敷料用于负压治疗的特 点是可塑性强,尤其对于腔洞型和不规则伤口的填充,具有独 特的优势,填充性更好,同时性价比更高。

小批量生产 获得2项发明专利、 5项实用新型专利 资料来源:招股说明书,首创证券 图22:同业可比公司研发费用(单位:亿元) 图23:同业可比公司研发费用率 资料来源:Wind,首创证券 资料来源:Wind,首创证券 以终端需求和使用场景为导向,业务延展至医用敷料、感染防护及消毒清洁领域, 品类丰富。

公司立足于传统医用敷料业务,持续以研发创新为驱动力,不断完善产品 布局,满足消费者场景化需求,业务范围逐渐延伸至高端医用敷料产品、感染防护产 品及消毒清洁产品,使用场景覆盖临床医疗机构及家庭,可以较好地满足客户一站式 采购需求。

自2010年以来,公司医用敷料业务向功能性高端敷料拓展,开发出硅胶泡 沫敷料、水胶体敷料、超级吸水垫等具有代表性的高端湿性敷料,在高端敷料领域的 技术水平已位于行业前列,具备打破国际垄断的潜力。

2020年12月取得泡沫敷料三类 0.9 1.2 1.6 4.1 0.50.50.6 1.2 0.40.60.5 2.6 0 1 2 3 4 5 2017201820192020 稳健医疗奥美医疗振德医疗 2.5% 3.0% 3.4% 3.3% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 2017201820192020 稳健医疗奥美医疗振德医疗 公司深度报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 9 医疗器械注册证,丰富了在慢伤护理领域压疮预防和渗液管理的产品解决方案。

表3:公司医用耗材业务产品分类 产品门类产品类别主要用途具体产品 伤口护理产品 传统伤口护理与包扎产品用于吸收伤口渗液、包扎伤口及运动防护 纱布片、无纺布片、绷带、换药 包等 高端伤口敷料产品 用于伤口护理,为伤口提供湿性愈合环境, 减少敷料更换频率,降低二次损伤 硅胶类敷料、藻酸盐敷料等 感染防护产品 手术室感染控制产品用于预防手术室感染手术组合包、手术衣等 疾控防护产品用于医护人员职业防护及患者隔离防护口罩、防护服、隔离衣等 消毒清洁产品消毒清洁产品用于伤口清理与消毒、日常清洁 棉签、棉片、棉球、酒精棉片、 消毒液等 资料来源:招股说明书,首创证券 疫情影响下医用耗材业务激增,疾控防护产品成最大品类。

2020年疫情期间公司 医疗板块营收激增,疾控产品价格受市场需求暂时性推升,毛利率由2019年的38.5% 提升23.7pcts至2020年的62.2%,疾控防护产品成为2020年公司医用耗材业务最大品 类。

随着新冠疫情影响减弱以及市场同类产品竞争加剧,疾控防护产品价格回归常态 化,销售收入明显下滑。

但2020年防疫产品迅速打开销售渠道,品牌知名度大大提升, 对其他品类的消费起到了引流带动作用。

图24:2016年-2021H1医用耗材业务营业收入 图25:2016年-2021H1医用耗材业务毛利率 资料来源:Wind,首创证券 资料来源:Wind,首创证券 图26:医用耗材产品营业收入占比 图27:医用耗材产品毛利率 资料来源:Wind,首创证券 资料来源:Wind,首创证券 4.4% 16.9% 6.2% 2.2% 630.4% -15.3% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 0 20 40 60 80 100 201620172018201920202021H1 医用耗材同比增长 33.2% 29.6% 34.3% 38.5% 62.2% 53.3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 201620172018201920202021H1 医用耗材业务毛利率 9.0% 10.4% 11.8% 12.5% 80.7% 15.6% 15.3% 16.3% 20.3% 8.0% 60.1% 58.4% 52.9% 46.2% 6.0% 3.7% 5.0% 6.0% 7.1% 1.0%11.6% 10.9% 13.2% 13.8% 4.3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20162017201820192020 疾控防护品手术室感染防护产品伤口与包扎护理产品 高端伤口护理敷料产品消毒清洁产品 67.4% 42.9% 34.6% 51.0% 41.8% -10% 10% 30% 50% 70% 20162017201820192020 疾控防护品手术室感染防护产品 伤口与包扎护理产品高端伤口护理敷料产品 消毒清洁产品 公司深度报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 10 产品结构优化,高端医用敷料有望进一步放量。

医用耗材业务毛利率由2016年的 33.2%提高至2019年的38.5%。

除疾控产品外,传统医用敷料为公司第一大医用耗材品 类,公司基于定价和盈利等因素考虑,主动停止了对北美部分低毛利客户的销售,该 品类销售收入自2017年开始逐年降低。

在公司以销定产为主的生产模式下,传统纱布 类医用敷料产能利用率逐年下降,但销售单价逐年提高,毛利率从2017年的27.8%提 高了8.3pcts至2019年的36.1%。

同时公司加速具有高附加值的高端医用敷料产品布局, 高端敷料近年来毛利率稳定在50%以上,远高于其他医用耗材产品。

公司先发进入高 端敷料领域,营收保持快速增长,2016年-2020年CAGR为25.6%,其中2020年由于 疫情影响下门诊和手术大幅减少,增速有所放缓。

上市后公司募资新建高端敷料生产 线,建成后将有力解决产能瓶颈,高端敷料销售将进一步放量。

表4:公司高端敷料生产线建设项目基本情况 高端敷料生产线建设项目基本情况 项目概况 项目主要建设内容为新建高端敷料生产线,用于生产硅胶类敷料、高吸液类敷料、负压引流类敷料及抗菌类敷 料。

计划对现有工厂进行改造,同时引进一批国内外先进的生产和检测设备,包括硅胶涂布生产线、发泡生产 线、高速创可贴生产线、泡沫敷料敷贴机等。

投资预算 投资预算总额为2.17亿元,包含建设投资1.97亿元,铺底流动资金2000万元。

(截至2021H1项目累计投资2932万元,投资进展为13.52%) 项目选址项目由黄冈稳健进行实施,项目选址为湖北省黄冈市赤壁大道特一号厂区内现有约3000平方米车间。

建设周期项目建设期为2年。

预计产能 项目建设完成后,将实现对现有部分产品的扩产和新产品的量产。

达产后可分别实现年产硅胶类敷料1000万 片、高吸液类敷料2000万片、负压引流类敷料10万片及抗菌类敷料500万片的产能。

资料来源:招股说明书,公司公告,首创证券 2.3医用耗材业务以出口为主导,品牌力提升趋势下发力国内自有品牌 公司医用耗材业务以出口为主,境外销售额占比接近70%。

疫情前,医用耗材外 销收入逐年小幅下降,我们认为一方面由于公司主动调整客户结构,减少对低毛利客 户的销售,另一方面由于国际医用敷料代工逐渐向人工成本更低的东南亚转移,国内 企业生产成本竞争力减弱。

随着全球感控防护类产品市场的快速扩张,公司产品出口 的全球覆盖率迅速提升,出口国从2019年的70余个增加至110余个,海外的知名度、 美誉度、影响力迅速提升,2020年外销收入59亿元,同比增长652%。

由于海外疫情 反复,疫情结束时间尚不确定,海外需求在短期内将延续。

国内医用耗材市场增速可 观,近年公司逐步加深国内市场布局,内销收入保持良性快速增长,2017年-2019年内 销收入CAGR为20.3%,2020年内销收入27.9亿元,同比增长588.6%。

公司深度报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 11 图28:医用耗材外销/内销收入 图29:医用耗材外销/内销收入占比 资料来源:Wind,首创证券 资料来源:Wind,首创证券 境外销售以OEM直销为主,自有品牌处于市场拓展初期。

从境外销售模式来看, 2019年境外OEM销售收入占比88.4%,产品主要销往欧洲、美国、日本等发达国家和 地区。

公司凭借过硬的产品质量和技术实力通过了发达市场和知名国际品牌的考验, 与其主要客户包括瑞典墨尼克、德国罗曼、德国保赫曼等国际知名医疗用品公司建立 了长达十余年的合作关系。

公司客户结构稳定,前五大OEM客户销售收入占比逐年提 升,同时公司通过产品升级并减少对北美低毛利客户的销售,利润空间进一步释放, OEM业务毛利率由2017年的29.1%提升至2019年的38.13%。

图30:医用耗材外销OEM模式/自有品牌销售收入及增速 图31:医用耗材外销OEM模式/自有品牌销售收入占比 资料来源:Wind,首创证券 资料来源:Wind,首创证券 8.28.17.8 59.0 2.83.64.0 27.9 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 0 10 20 30 40 50 60 70 2017201820192020 医用耗材外销收入医用耗材内销收入 外销yoy内销yoy 74% 69% 66% 68% 26% 31% 34% 32% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017201820192020 医用耗材外销收入占比医用耗材内销收入占比 7.57.36.9 0.70.8 0.9 -3% -5% 16.1% 13.2% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 2 4 6 8 201720182019 OEM销售收入(亿元)自有品牌销售收入(亿元) OEM-yoy自有品牌-yoy 91.5% 90.0% 88.4% 8.5% 10.0% 11.6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201720182019 OEM销售占比自有品牌销售占比 公司深度报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 12 图32:2019年公司医用耗材出口地区分布 图33:OEM/自有品牌毛利率 资料来源:Wind,首创证券 资料来源:招股说明书,首创证券 表5:外销OEM模式前五大客户 2017年2018年2019年 客户名称 销售 金额 占OEM收入比例客户名称销售金额占OEM收入比例客户名称销售金额 占OEM收入 比例 瑞典墨尼克0.9112.21%瑞典墨尼克1.0214.03%日本酒井医疗1.0615.28% 日本酒井医疗0.9112.17%日本酒井医疗0.9012.38%瑞典墨尼克1.0314.91% 美国柯惠医疗0.8911.94%美国柯惠医疗0.638.70%英国理查德森0.699.94% 英国理查德森0.648.54%英国理查德森0.608.27%德国罗曼0.476.78% 德国罗曼0.364.77%德国罗曼0.395.32% AESCULAPCHIFASP. ZO.O. 0.426.05% 合计3.7049.62%合计3.5448.70%合计3.6752.95% 资料来源:招股说明书,首创证券 自有品牌出口主要销售至亚非拉等发展中国家及地区。

公司积极布局自有品牌的 海外市场,业务成长较快,近年增速保持在10%以上,自有品牌占海外销售比例由 2017年的8.5%提升至2019年的11.6%。

从销售模式来看,直销和经销是最主要的销售 模式,2019年营收占比分别为45.8%和30.5%。

直销方面,由于客户优化调整,营收占 比近年略有下降,调整后有望实现量价齐升;经销方面,自有品牌的海外拓展仍处于 初期阶段,客户集中度较低,规模较小,还未形成稳定的客户绑定,随着公司产品品 牌效应和销售渠道的逐步建立和完善,经销模式有望回归高速增长。

表6:自有品牌外销经销模式前五大客户 客户名称 经销商销售收入占自有品牌外销额比例 201720182019 PT. GLOBALPHARMAINDONESIA 3.88% 4.27% 4.88% COMPANYLTDSLFARMA 6.55% 3.24% 2.83% Medline for Medical Supplies Co., - - 2.58% Labfarma international Ltd. Corp. - 2.71% 2.57% PYRAMIDINTERNATIONAL - - 2.06% EBRAHIMM. ALMANA & BROS. CO.Hospital 3.38% 2.78% - TYGOMEDLTD(WAN) - 2.63% - MALAYSIANHEALTHCARESDN. BHD.2.25% - - THEAGAKHANHOSPITALANDMEDICALC 2.07% - - 前五大客户合计占比18.13% 15.63% 14.92% 资料来源:招股说明书,首创证券 54.5% 28.8% 6.9% 1.4% 8.4% 欧洲 亚洲 北美 南美 其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 201720182019 OEM毛利率自有品牌 公司深度报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 13 境内销售发力自有品牌,经销模式为主,多种渠道共同拓展。

国内医用耗材市场 前景广阔,发展势头良好,高端低值医用耗材市场具备国产替代空间。

公司逐步加大 国内市场自有品牌的投入和开拓力度。

从销售模式来看,经销商模式为主要销售渠道, 近年来销售占比始终保持在80%以上。

公司注重与国内经销商之间的紧密合作,积极 拓展国内医院和药店销售渠道,并通过销售人员收集反馈终端客户需求和改进建议, 实现互利共赢,2017-2019年前五大经销商客户累计占比均在30%左右。

除经销模式外, 公司也积极构建多种销售渠道,其中电商渠道和直销渠道增长势头良好,销售占比从 2017年的8%/2.5%提高到2019年的12.2%/5%。

由于自有品牌拥有更高的定价权,随着 公司品牌影响力的提升,电商及C端客户贡献度有望提升,各渠道销售逐步放量,公 司盈利能力有望进一步提升。

图34:自有品牌内销经销模式前五大客户 图35:2019年公司医用耗材境内不同销售模式占比 资料来源:招股说明书,首创证券 资料来源:招股说明书,首创证券 截止到2021年6月30日,“winner稳健医疗”品牌已进入国内3000多家医院和近 11万家药店,其中大多数医院为三级和二级医院,并在海王星辰、大参林、健之佳、 高济、老百姓大药房等知名连锁药店设有产品专柜、产品系列陈列;在香港地区 “winner稳健医疗”品牌产品已覆盖全港全部公立和大部分私立医院。

2020年受疫情防 控影响,政府部门加大采购防疫产品力度,公司医用敷料业务前五大客户新增了国药 控股湖北有限公司、深圳市市场监督管理局等客户,在全社会疾病防控意识加强的背 景下,政府部门的相关采购需求及对防护产品的质量重视预计将长期持续。

3消费品业务:倡导回归自然健康的生活方式品牌 3.1行业空间广阔,格局分散,消费升级催生行业扩容 3.1.1吸收性卫生用品:千亿市场规模,格局分散,政策加持 行业千亿规模空间广阔,品类细化升级驱动增长。

2020年我国吸收性卫生用品规 模达到1645亿元,2015-2020年CAGR为5.9%。

吸收性卫生用品包括女性卫生护理用 品、婴儿卫生用品和成人失禁用品。

自20世纪90年代以来,居民消费能力逐渐提升、 外资品牌将卫生巾及婴儿纸尿裤等产品引入中国市场,在行业加速发展过程中,吸收 性卫生用品的种类不断丰富、功能不断完善、普及程度不断提升。

目前女性卫生护理 用品进入成熟发展阶段,增速放缓;婴儿卫生用品受益于婴儿人口基数和市场渗透率, 仍保持较快发展;成人失禁用品尚处于市场导入初期,未来市场空间可观。

201720182019 深圳市圣天宁医疗器械有限公司- 5.77% 8.52% 湖南科源医疗器材销售有限公司10.01% 11.62% 7.69% 广西瓯文医疗科技集团有限公司4.45% 4.36% 4.90% 上海洪松医疗器械有限公司5.08% 4.32% 4.42% 山东威高集团医用高分子制品股份有限公司5.80% 4.79% 4.36% 济南锦时健康管理有限公司4.51% - - 前五大客户合计占比29.85% 30.87% 29.89% 前五大客户名称 经销商销售收入占自有品牌内销收入比例 81.8% 12.2% 1.0% 5.0% 经销收入 直销收入 代理 电子商务 公司深度报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 14 图36:2015-2020年我国吸收性卫生用品规模 图37:我国吸收性卫生用品品类结构 资料来源:Euromonitor,首创证券 资料来源:Euromonitor,首创证券 具体来看,女性卫生护理用品行业增速趋稳,产品向差异化、细分化、高端化迭 代升级。

2020年我国女性卫生护理用品市场规模为891亿元,同比增长1.3%,2015- 2020年CAGR为3.8%,由于女性卫生用品发展较早,市场渗透率高,目前已进入成熟 阶段,增速放缓。

随着个人健康护理意识不断加强、消费能力不断提升,女性消费者 对卫生巾产品的贴身性、舒适性、功能性提出更高的要求。

以极薄、舒适、超强吸收 为代表的中高端卫生巾和极具中国特色的安睡裤市场份额继续扩大。

未来,针对不同 的消费层次、年龄层次和消费需求提供差异化、个性化的产品将成为卫生巾行业的发 展驱动力。

从行业格局来看,女性护理用品行业格局稳定,本土企业表现出色,行业 集中度稳步提升,CR5从2015年的32%提升到2020年的38.1% 图38:2015-2020年女性卫生护理用品市场规模 图39:2020年女性卫生护理用品企业市场份额 资料来源:Euromonitor,首创证券 资料来源:Euromonitor,首创证券 婴儿卫生用品市场在政策加码和市场渗透率提升下具备较高扩容空间。

2020年婴 儿卫生用品市场规模达到703亿元,同比增长5%,2016年-2020年CAGR为8%。

一方 面,随着居民消费水平的提升和育儿观念的转变,婴儿纸尿裤的市场渗透率快速提升 (由2010年的32.3%提升至2019年的72.2%),另一方面我国婴幼儿人口基数庞大, “二孩”政策为新生儿数量提供政策支撑,尽管出生率仍有下降,但每年新生儿数量 依然在1000万以上。

未来随着“三孩”政策的落地、年轻父母对婴儿卫生用品消费粘 性增强,市场扩容空间广阔。

从竞争格局来看,国外品牌由于具备先发优势,目前占 据较高的市场份额,行业市占率前五名均为外资品牌,但随着国产品牌产品品质和渠 道运营能力不断改善,外资品牌市场份额逐年下降,给国产品牌的崛起提供契机。

7.4% 7.9% 7.7% 3.2% 3.4% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 400 800 1200 1600 2000 201520162017201820192020 吸收性卫生用品规模(亿元)增速 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 婴儿卫生用品女性卫生用品成人失禁用品 5.8% 5.1% 5.9% 0.9% 1.3% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 0 200 400 600 800 1000 201520162017201820192020 女性卫生用品(亿元)增速 11.3% 12.7% 6.3% 4.0% 3.8% 61.9% 恒安国际 尤妮佳 宝洁 广东景兴 金佰利 其他 公司深度报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 15 图40:2015-2020年婴儿卫生用品市场规模 图41:2015-2020年婴儿卫生用品企业市场份额 资料来源:Euromonitor,首创证券 资料来源:Euromonitor,首创证券 3.1.2非吸收性卫生用品:生活用纸具备需求刚性,新型品类有望形成替代 生活用纸具有刚性和持续性的需求特征,消费群体广阔,棉柔巾和湿巾具备替代 属性。

2019年我国生活用纸市场规模达到1199亿元,2015-2019年CAGR为8%。

在消 费能力提升、“二孩”“三孩”政策加持以及人们健康意识加深的背景下,生活用纸仍 有进一步扩容空间。

从内部结构来看,生活用纸消费升级趋势显现,厕用卫生纸占比 下降,附加值较高的面巾纸、餐巾纸等品类占比提升,增速较快。

棉柔巾和湿巾等品 类仍处于市场发展初期,可形成对传统纸品的替代,随着消费者对生活品质的要求不 断提高,棉柔巾和湿巾产品具备巨大的市场潜力。

图42:2015-2019年我国生活用纸市场规模 图43:我国生活用纸品类结构 资料来源:Wind,首创证券 资料来源:Wind,首创证券 具体来看,棉柔巾和湿巾市场尚处于早期快速发展阶段,行业格局尚未形成。

棉 柔巾相较于毛巾、纸巾等品类,具有卫生方便、柔软细腻、吸水性佳、不掉屑等特点, 越来越受消费者的接受和认可,成为毛巾、纸巾等产品的新型替代品。

棉柔巾产品目 前处于市场导入期和高速增长阶段,公司作为主要起草人主导制定了柔巾的国家标准, 该标准将于2021年12月1日实施。

2019年棉柔巾市场需求量为232.6亿张,2015-2019 年CAGR为77%,2019年全棉时代在天猫平台的棉柔巾销售额占比为44%,先发优势 明显。

2020年受疫情催化,社会卫生防护意识加强,湿巾市场规模同比增长23.6%至 109亿元,2015-2020年CAGR为15.3%,处于快速发展阶段。

未来,根据消费者不同 年龄层级、多场景化需求,湿巾产品的细分化、差异化有望推动行业增长。

9.3% 11.3% 9.3% 5.1% 5.0% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 201520162017201820192020 婴儿卫生用品(亿元)增速 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 宝洁花王金佰利尤妮佳大王恒安国际 中天集团广东昱升广东茵茵杭州舒泰其他 882 988 1106 11681199 12.1% 12.0% 5.6% 2.6% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 400 800 1200 1600 20152016201720182019 生活用纸国内市场规模(亿元)同比增速 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015 2016 2017 2018 2019 厕用卫生纸面巾纸手帕纸餐巾纸 擦手纸厨房用纸衬纸其他纸 公司深度报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 16 图44:2015-2020年我国湿巾市场规模 图45:2020年我国湿巾市场品类结构 资料来源:Euromonitor,首创证券 资料来源:Euromonitor,首创证券 图46:2015-2019年我国棉柔巾市场规模 图47:2019年棉柔巾销售额品牌占比(天猫平台) 资料来源:观研天下,首创证券 资料来源:观研天下,首创证券 3.1.3服装:万亿市场空间、竞争激烈,细分化、差异化趋势明显 我国服装市场现有万亿市场规模,但服装企业众多、产品同质化问题明显,大众 审美多样化、潮流更迭速度快,市场格局较为分散。

从全棉时代销量较多的童装和内 衣两个细分行业来看,2020年我国童装市场规模为2292亿元,2015-2020年CAGR为 10.4%,处于快速增长阶段。

85后和90后新生代消费者对生活品质有更高的追求,价 格敏感度较低,愿意为品牌和品质支付更高的溢价。

随着这部分群体成为婚育主力人 群,童装的安全性和舒适性成为更重要的消费诉求,驱动童装消费频次及单价增长。

同时,在“二孩”“三孩”政策支撑下,童装市场规模有望稳步增长。

目前童装行业市 场集中度较低,仅巴拉巴拉品牌呈现出领先优势,市占率达到7.5%,排名第一。

54 60 67 77 88 109 125 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 20 40 60 80 100 120 140 2015201620172018201920202021E 湿巾市场规模(亿元)增速 52.8%37.6% 4.6% 4.5% 0.6% 婴儿湿巾 通用湿巾 湿厕湿巾 化妆湿巾 其他 125.2% 87.1% 63.0% 42.3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 50 100 150 200 250 20152016201720182019 棉柔巾市场需求量(亿张)增速 44.0% 20.0% 6.0% 30.0% 全棉时代 babycare 安慕斯 其他 公司深度报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 17 图48:2015-2020年我国童装市场规模 图49:2020年我国童装市场格局 资料来源:Euromonitor,首创证券 资料来源:Euromonitor,首创证券 内衣市场格局分散、线上新锐品牌崛起,消费者心态从“悦人”向“悦己转变”。

2020年我国内衣市场规模为2227亿元,2015-2020年CAGR为4%。

女士内衣在内衣市 场占据主导地位,目前我国女士内衣品牌多达3000个以上,格局分散,市场竞争激烈。

伴随着中国零售业态的变化,近年来市场涌现出众多互联网新锐品牌如Ubras、蕉内、 内外等,并在线上销售渠道形成一定规模,内衣市场呈现细分化、差异化、功能化趋 势。

同时,消费者对生活品质的关注度提升,消费心态从“悦人”向“悦己”转变, 主打健康、舒适的无钢圈内衣、无尺码内衣等品类受到消费者追捧。

男士内衣市场增 速较快,棉类材质内衣由于具有耐洗涤、柔软、舒适的特性,占据市场主流。

图50:2015-2020年我国内衣市场规模 图51:2020年女性消费者内衣消费偏好 资料来源:Euromonitor,首创证券 资料来源:前瞻产业研究院,首创证券 3.2医疗背景背书,传递“环保、健康、舒适”生活理念 医疗背景背书,以棉为核心输出品质生活理念。

2005年公司为解决传统医用纱布 痛点,自主研发全棉水刺无纺布技术,相比于化纤材料生产出的材料具有较高的舒适 性、安全性和环保性。

2009年公司创立“全棉时代”品牌,传承20年医疗产品的专业 技术和行业经验,以全棉水刺无纺布为基础材料载体,向消费者提供医疗级产品体验, 成功实现了医用产品向家用产品的拓展。

全棉时代主张“医学贴近生活、全棉呵护健康” 的理念,提倡在降低环境污染的同时回归天然可持续的品质生活,不仅仅局限于提供 单个功能的商品,而是针对不同生活场景提供以棉制品使用为核心的一揽子产品解决 方案,输出“舒适、健康、环保”的生活方式,通过差异化的品牌定位建立起竞争优 势和壁垒。

12.2% 14.6% 16.2% 14.4% -4.2% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 201520162017201820192020 童装市场规模(亿元)增速 巴拉巴拉, 7.5% 安踏儿童, 1.5%阿迪达斯,1.4% 优衣库,1.4% 小猪班纳, 0.8% 其他, 87.5% 7.3% 8.3% 9.3% 5.8% -9.5% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 201520162017201820192020 内衣市场规模(亿元)增速 有钢圈, 23.4% 无钢圈, 76.6% 公司深度报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 18 图52:全棉时代针对不同生活场景提供以棉制品为核心的一揽子产品解决方案 资料来源:公司官网,首创证券 文化营销深化品牌内涵,紧扣时下热点加强品牌曝光,多元营销强化医疗级产品 品牌形象。

文化营销:公司通过城市巡展、拍摄《布衣中国》纪录片、携手日本殿堂 级摄影师上田義彦拍摄以棉为主角的影像大片深化品牌内涵。

荧幕营销:赞助抗疫题 材电影《中国医生》,在电影上映时携手全棉时代发起“点赞中国医生”行动,传播时 代力量,提升品牌影响力。

成为热播剧《了不起的儿科医生》官方合作伙伴,加强产 品在潜在消费者群体中的曝光。

联名营销:与大众健康服务品牌丁香医生联名推出首 款纱布卫生巾和全棉婴儿湿巾等主打品类,通过专业医生背书,拓展粉丝边界,强化 医疗级产品品质形象。

明星营销:签约王俊凯、童瑶为品牌代言人,前者在品牌目标 消费群体中具有强大影响力,后者传递温柔有力量的女性形象,与品牌形象高度契合。

图53:抗疫题材电影《中国医生》独家医用耗材供应商 图54:全棉时代X丁香医生联名款纱布卫生巾 资料来源:公司官网,首创证券 资料来源:公司官网,首创证券 3.3产品矩阵丰富,医疗级品质打造产品溢价 全品类布局提供生活用品一站式购物体验。

全棉时代已经建立较为全面的品类布 局,2017年至2019年,在售产品SKU数量分别为1.36万个、2.39万个和2.67万个, 覆盖母婴、儿童、成人等多个消费群体,横跨高端纯棉柔巾、女性护理、婴童护理、 公司深度报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 19 成人服饰、家用纺织等多条产品线,能够为消费者提供高端、舒适的生活用品一站式 购物体验。

公司的日用生活消费品业务近年来一直保持快速增长态势,2020年该板块 营业收入35.2亿元,2017-2020年CAGR为17.9%。

2019年,以棉柔巾、卫生巾、湿巾 为主的无纺消费品和以成人服饰、婴童用品及服饰为主的有纺消费品各自占据半壁江 山,2020年在疫情影响下偏刚需且更便于线上销售的无纺品类增速明显快于有纺品类, 占比达到62%。

图55:2017-2020年生活消费品营业收入 图56:2020年生活消费品品类结构 资料来源:Wind,首创证券 资料来源:Wind,首创证券 图57:全棉时代产品矩阵 图58:全棉时代部分商品展示 资料来源:天猫官方旗舰店,首创证券 资料来源:公司官网,首创证券 医疗级产品品质满足目标消费人群核心诉求,中高端定位建立品牌溢价。

全棉时 代以优质棉花为主要原材料,建立起全产业链模式,其中无纺品及部分婴童用品主要 原材料为自主生产,生产车间参照医用敷料生产车间进行管理,严格控制初始污染菌 及各类污染源。

此外,公司还将医疗器械检验中的微生物指标检测运用于全棉时代产 品检验中,使得贴身衣物、婴童服饰等灭菌包装的服装消费品达到医疗器械的灭菌标 准。

全棉时代主要目标群体为一二线城市的中高收入人群及母婴人群,前者对生活品 质要求较高,后者对产品的安全舒适敏感性高。

全棉时代用以棉为核心的高端化、差 异化产品定位和过硬的产品品质建立起品牌壁垒,充分切中目标人群的核心诉求,相 比同行业竞争对手具备更高的品牌溢价和盈利空间。

21.4 23.8 30.3 35.2 11.2% 27.2% 16.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2017201820192020 日用消费品营收(亿元)增速 棉柔巾, 26.8% 卫生巾, 11.8% 湿巾,6.0%其他无纺用 品,17.1% 成人服饰, 12.7% 婴童服饰, 10.4% 婴童用品, 7.9% 其他有纺用品,7.1% 精致女士棉宠婴童棉系暖男防疫出行幸福居家 洗脸护肤婴儿护理洗脸巾防疫口罩洗浴 洗脸巾棉柔巾湿巾内衣内裤成人口罩浴巾 柔湿巾尿裤尿垫家居服儿童口罩厨房 化妆棉汗巾口水巾棉袜日常消毒厨用棉柔巾 面膜婴儿棉签酒精消毒抗菌洗碗巾 经期私护婴童洗浴无酒精杀菌卧室 卫生巾手帕面巾手部消毒床品 安睡裤纱布浴巾义务除菌枕头 护垫婴童睡眠卧室 卫生棉条新生儿抱被纱布/棉花被 孕产特护婴幼儿睡袋凉席/床笠 哺乳文胸纱布被厕所 孕产内裤婴童枕湿厕巾 孕期服饰婴童服饰 一次性内裤家居 哺乳用品外出 护理用品男童 产后收腹女童 待产包内裤童袜 贴身衣物 内衣内裤 家居服棉袜 公司深度报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 20 图59:2016-2020年无纺消费品毛利率 图60:医疗级生产车间 资料来源:Wind,首创证券 资料来源:公司官网,首创证券 以公司的核心产品棉柔巾和卫生巾为例,全棉时代棉柔巾以纯天然棉花为原材料, 采用全棉水刺无纺布工艺生产,再经高压蒸汽灭菌处理后制作而成,不含荧光剂,通 过欧盟食品级检测。

传统毛巾易滋生细菌、螨虫,普通纸巾存在粗糙、易掉絮、遇水 易烂等问题,化妆棉吸水性较差,而棉柔巾恰好补足传统清洁品类的局限性,具有柔 软细腻、吸水性佳、不掉屑等特点,是纸巾、化妆棉、洗脸巾等产品的新型替代产品。

全棉时代首创棉柔巾品类,且有医疗背景背书,具备先发优势和技术优势,已将棉柔 巾打造成爆品。

同时,棉柔巾原材料全棉水刺无纺布为公司自产,与其他品牌的全棉 材质棉柔巾相比,具备价格优势,既能保证性价比又可以保持较高的毛利率水平。

表7:天猫平台部分热销棉柔巾品牌对比 品牌规格(cm)单包张数单包价格(元) 单片价格 (元) 原材料 Damash 20*2072290.40植物纤维 Babycare 20*20100290.29全棉 得宝20*209019.90.22全棉 Unifree 20*206015.90.27植物纤维 Softlove 20*207024.90.36 - 洁丽雅20*209019.90.22粘纤 全棉时代20*208019.80.25全棉 资料来源:各品牌天猫旗舰店,首创证券 图61:全棉时代纯棉柔洗脸巾 图62:全棉时代纯棉柔洗碗巾 资料来源:天猫官方旗舰店,首创证券 资料来源:天猫官方旗舰店,首创证券 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 20162017201820192020 棉柔巾卫生巾湿巾其他无纺用品 公司深度报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 21 全棉时代旗下奈丝公主卫生巾以全棉水刺无纺布为基本材料,表层、隔边、护翼 均为全棉材质,有效避免传统化纤材料容易引发的潮湿闷热、异物感重、摩擦伤肤、 泛红过敏、滋生细菌等问题,给予使用者更好的肤感体验。

同时,全棉时代注重产品 研发、升级迭代,“超净吸”系列在原有产品基础上,吸收提升25%,回渗减少40%, 干爽度提升40%,厚度降低50%,在“瞬吸”“透气”“超薄”三个维度全面提升;“丁 香医生联名款纱布卫生巾”实现无纺面层新突破,打造材质“黑科技”,在“干爽透气” “轻薄贴身”方面进一步完善。

表8:天猫平台部分热销卫生巾对比 品牌规格(mm)单包片数单包价格(元) 单片价格 (元) 是否为棉柔 表层 苏菲2401012.81.28否 乐而雅2502828.91.03否 七度空间2452822.50.80是 护舒宝2403429.90.88否 高洁丝2402539.91.60是 ABC 2401815.90.88否 奈丝公主2451019.91.99是 资料来源:各品牌天猫旗舰店,首创证券 图63:奈丝公主首款纱布卫生巾 图64:纱布卫生巾申请专利 资料来源:天猫官方旗舰店,首创证券 资料来源:天猫官方旗舰店,首创证券 3.3线上渠道优势明显,线下拓店空间大、运营效率有望提升 电商渠道为公司消费品类主力销售渠道。

公司生活消费品的销售渠道包括电商、 直营门店、商超和大客户,其中电商为目前最主要的销售渠道,2020年在疫情影响下 该渠道销售占比由2019年的55%提高至67%,销售额达到23.1亿元。

2020年直营渠道 销售额为9.4亿元,销售占比27%,随着线下门店拓店推进,疫情影响减弱,销售额有 望快速增长。

除此之外,商超渠道及大客户渠道增长稳健,其中商超渠道已经成功进 驻华润万家、Ole’精品超市、永辉超市、山姆会员店、沃尔玛等主流连锁超市,7-11、 罗森、便利蜂、Today等连锁便利店,以及超20个省市的线下母婴门店。

未来商超及 KA渠道有望加速渗透。

公司深度报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 22 图65:生活消费品业务渠道结构 图66:2019年生活消费品电商渠道各品类结构 资料来源:招股说明书,首创证券 资料来源:招股说明书,首创证券 线上渠道增长势头强劲,主流电商布局优势明显,私域平台快速扩张。

公司的核 心产品棉柔巾、卫生巾等无纺品标准化程度高、单价较低、使用高频、易消耗,天然 适合电商渠道销售运营。

公司自2011年开始组建电商团队,较早建立线下门店向线上 引流的机制,完成了与天猫、京东等主流电商平台的合作。

2019年天猫平台销售占比 达到70%,京东平台占比20%,全棉时代亦成为该等平台的代表性母婴品牌。

同时, 公司积极布局私域平台,增强社交属性和产品展示功能,2020年全棉时代在自有平台 官网、小程序和APP端实现销售4.05亿元,同比增长425%。

截至2021H1线上私域平 台注册用户数已接近900万人,老用户回购率显著提高。

从电商平台增速来看,2018 年由于电商平台合作模式、销售费用控制等原因小幅下降,2019年后保持高速增长。

图67:2017-2020年公司生活消费品电商渠道营收及增速 图68:2019年公司电商销售渠道 资料来源:招股说明书,首创证券 资料来源:招股说明书,首创证券 公司在电商平台的销售投入较高,多元营销叠加合理控费,整体费用结构合理。

公司生活消费品的销售费用率由2017年的25.8%提升3pcts至2019年的28.8%,整体 费用结构合理。

具体来看:(1)平台推广费:公司不断加大广告宣传投入力度,通过 淘宝直通车、钻石展位、超级品牌日推广等方式大力推广公司产品、提高产品知名度。

随着公司电商销售规模的扩大,电商推广活动边际效果减弱,2019年开始,公司更多 的通过小件包邮等方式开拓新客户,减少天猫品牌日活动投放;(2)运费:小件包邮 营销模式下,小额订单占比提高、发货次数增加,从而运费率明显提高;(3)佣金费: 2019年佣金费率提升明显,主要由于一方面电商平台新兴直播带货模式佣金费率较高, 另一方面京东平台针对部分品类商品提高了佣金比例。

65.0% 56.4% 55.5% 66.6% 30.2% 37.3% 38.3% 27.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017201820192020 电子商务直营连锁门店商超渠道大客户 46.6% 10.8% 10.5% 9.5% 12.1% 3.3% 3.1% 4.1% 棉柔巾 卫生巾 湿巾 其他无纺用品 婴童有纺用品 婴童服饰 成人服饰 其他有纺用品 13.913.4 16.8 23.1 -3.7% 25.1% 37.7% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 5 10 15 20 25 2017201820192020 电商渠道营业收入(亿元)增速 天猫,70.3% 京东,19.5% 官网,4.1% 唯品会, 3.7% 网易考拉, 1.0%其他第三方 平台,1.5% 公司深度报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 23 表9:生活消费品电商渠道销售费用分拆 201720182019 电商销售费用(亿元) 3.603.714.84 电商销售收入(亿元) 13.913.416.8 销售费用率25.8% 27.6% 28.8% 电商平台佣金(亿元) 0.580.580.90 平台佣金率4.2% 4.3% 5.4% 运费(亿元) 0.920.881.35 运费率6.6% 6.6% 8.1% 电商平台推广费(亿元) 1.151.451.69 平台推广费率8.2% 10.8% 10.0% 员工薪酬及其他费用(亿元) 0.950.800.90 员工薪酬及其他费用率6.8% 5.7% 4.9% 资料来源:招股说明书,首创证券 从线下渠道来看,经济发达地区为直营门店重点发力区域,加盟模式有望加快布 局下沉市场。

截至2021H1,全棉时代在深圳、上海、北京、广州等全国60余个重点城 市的中高端购物中心开设了293家线下门店。

由于直营渠道对终端把控能力较强,公司 目前的拓店方式仍以直营大店为主,2020年下半年开始试点加盟门店。

门店拓展区域 集中在华南、华中、华北经济发达地区,其中广东门店超过40家,北京、江苏、浙江 门店超过20家,上海、重庆、四川、湖北也展现出强大的拓店潜力。

但整体来看,一 线城市网点密度不高,省会城市、二线城市的直营门店建设尚在推进,未来在市场空 间大、消费能力强的一二线城市布局空间较大。

加盟门店将主要布局三、四线城市, 加盟模式试点成功后,其成功经验有望迅速复制,加速推进下沉市场的覆盖。

表10:营销网络建设项目直营门店拓店方案 序号选址城市开店数量 T+1年 哈尔滨、大连、青岛、济南、武汉、南昌、南京、杭州、宁波、 合肥、上海、苏州、北京、西安、太原、深圳、广州、佛山、珠 海、成都、重庆、昆明、贵阳 31 T+2年 长春、沈阳、青岛、日照、武汉、长沙、赣州、南京、温州、宁 波、上海、无锡、常州、北京、西安、兰州、西宁、深圳、广 州、佛山、南宁、福州、泉州、海口/三亚、成都、重庆、昆明、 贵阳 32 T+3年 长春、大连、青岛、郑州、武汉、南昌、赣州、南京、徐州、杭 州、上海、嘉兴、北京、西安、西宁、呼和浩特、乌鲁木齐、深 圳、广州、东莞、汕头、福州、厦门、成都、重庆、贵阳 33 合计96 资料来源:招股说明书,首创证券 线下门店盈利能力及运营效率有待提升。

从直营门店的费用率角度看,2017-2019 年直营门店销售费用率提升幅度较大,主要由于门店推广费、职工薪酬及装修折旧费 提升幅度较高所致。

从单店角度看,2017-2019年直营门店的店效提升明显,但坪效有 所下降,主要由于新开门店对店均面积提升效果明显,但新开门店由于处于培育期, 盈利能力在初期暂未释放。

我们认为:(1)公司的直营门店主要分布于一二线城市优 质商圈,门店租金及人工成本较高;(2)公司为强化门店的展示性和体验性,对门店 装修方案和门店布局亦进行了升级,从而产生了较高的装修费用;(3)处于培育初期 的新开门店盈利能力释放较慢,随着公司直营门店逐步拓展、门店面积合理优化、加 盟门店陆续开放、品牌力提升下租金运费边际下降,销售费用结构有望进一步优化; 同时,随着门店运营能力改善、门店面积合理优化、新店效能逐渐释放,店效及坪效 有望持续改善。

公司深度报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 24 表11:直营门店销售费用拆分 201720182019 直营门店销售费用(亿元) 3.43 5.23 6.93 直营门店销售收入6.47 8.88 11.62 直营门店销售费用率52.9% 58.9% 59.7% 门店推广费(亿元) 0.10 0.19 0.21 推广费率1.5% 2.1% 1.8% 门店租金费(亿元) 1.47 2.24 3.01 租金费率22.7% 25.2% 25.9% 运费(亿元) 0.12 0.15 0.18 运费率1.9% 1.6% 1.6% 职工薪酬、装修折旧等(亿元) 1.73 2.66 3.53 职工薪酬、装修折旧等费率26.8% 29.9% 30.3% 资料来源:招股说明书,首创证券 表12:直营门店销售收入拆分 2017201820192020 直营门店销售收入(亿元) 6.47 8.88 11.62 9.51 直营门店数量146 199 250 271 单店面积(平方米) 341 430 421 437 店效(万元/家/年) 443 446 465 351 坪效(万元/平/年) 1.30 1.04 1.10 0.88 资料来源:招股说明书,公司公告,首创证券 注:2020年单店面积为全棉时代2020年前开店的直营店面积,不含全棉里物和津梁生活,坪效 依此计算。

门店数量为包括全棉里物和津梁生活的所有直营门店数量,店效依此计算。

图69:全棉时代门店形象 图70:全棉时代旗下品牌全棉里物门店形象 资料来源:公司官网,首创证券 资料来源:全棉里物微信小程序,首创证券 3.4津梁生活:进军个护美妆市场,打造第三成长曲线 打造健康美丽生活需求一站式零售平台,自主品牌闪亮登场。

公司依托30年医疗 产品品控经验和10年生活消费品运营经验进行业务拓展,2019年7月推出“PureH2B 津梁生活”品牌。

津梁生活主打自营直采,全球好物单品数量超过4200个,合作品牌 超过500家,并获得众多国际品牌的国内独家代理权。

目前上架产品涵盖美妆、香氛、 洗护、食品、个护、家居、运动、茶饮8大专区,优选主打天然、健康、有机的中高端 品牌,单价较高,以中高端女性消费者为目标人群。

目前津梁生活仍处于初期培育阶 段,大牌美妆补贴较高,部分热门大牌商品作为引流品具备价格吸引力,有望迅速拓 展消费群体,培养消费粘性。

同时,公司通过津梁生活平台积极布局毛利率更高的自 公司深度报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 25 有品牌,逐步进军市场空间巨大的个护美妆领域,比如目前主打的津梁生活品牌小黄 姜洗发水,萃取黄姜原液、采用无硅油配方,切入消费者极其关注的脱发痛点问题, 未来自有品牌有望持续发力,推动津梁生活品牌盈利能力进一步提升。

图71:津梁生活热门品牌 图72:津梁生活自主品牌小黄姜洗发水 资料来源:津梁生活官网,首创证券 资料来源:津梁生活小程序,首创证券 表13:津梁生活部分跨境购商品会员价(8月17日价格) 产品专柜价(元)津梁生活跨境购VIP会员价(元) La Mer海蓝之谜修护精粹液150ml 1160899 La Mer海蓝之谜活颜焕肤精华露30ml 30002099 SK2大红瓶滋润面霜80g 1260999 SK2护肤精华露(神仙水)230ml 1540999 希思黎全能乳液125ml 18001590 娇韵诗双萃精华露50ml 960789 资料来源:津梁生活小程序,首创证券 在渠道运营方面,津梁生活致力于打造线上线下相互赋能的数字化新零售业态, 提供沉浸式消费体验。

由GUCCI设计师操刀的二代形象店简约大气,门店特设3大区 域,扫码购、“保税+新零售”和“健美测”。

汇聚100%原装国外顶尖品牌产品,进口 直采自营发货,消费者可通过一键扫码线上下单,不仅可以查看更多商品信息,省去 排队时间,更可以即时了解并参与优惠活动。

店内配置拥有专业美妆护肤知识的店员, 依托美丽梦工厂、健康ATM、体型检测通过全面检测分析消费者的皮肤和身体状态, 定制专属健康美丽方案,通过专业化、个性化消费体验,刺激购买需求,提升品牌粘 性,将产品、科技、美学、商业有机融合。

目前津梁生活已在深圳、武汉、北京、杭 州、成都、上海开设了8家线下门店,对标屈臣氏、丝芙兰等知名美妆类店铺。

2020 年津梁生活营业收入达到0.4亿元,对比屈臣氏的4000+线下门店和5000+品牌入驻, 在全面提升品牌影响力后有巨大的拓店空间,从而推动销售额快速增长。

公司深度报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 26 图73:津梁生活门店形象 图74:美丽工厂皮肤检测 资料来源:公司官网,首创证券 资料来源:公司官网,首创证券 4医疗&消费双轮驱动,长期发展可期 稳健医疗历经30年发展,立足全棉基因深耕产品品质,通过研发创新拓展产业边 界,从医用耗材生产企业发展成为拥有“winner稳健医疗”、“Purcotton全棉时代”以 及“PureH2B津梁生活”三大品牌,覆盖医疗和消费双领域的大健康企业。

我们持续 看好公司在医疗和消费业务协同发展下,通过不断提高研发创新能力、扩大品类矩阵、 优化产品结构、稳步拓展渠道布局,持续巩固和提升竞争优势。

行业层面,医用耗材行业:随着我国老龄化趋势加深及社会医疗保障水平逐步提 高,我国低值医用耗材市场增速亮眼。

从细分市场来看,医用敷料行业面临从传统医 用敷料向高端医用敷料升级的结构调整,一次性手术室耗材正为国内市场逐步接受, 渗透率仍有很大提升空间;从竞争格局来看,低值医用耗材行业呈现“多、小、散” 的特点,市场集中度较低,未来提升空间大。

生活消费品行业:吸收性卫生用品行业在消费升级、老龄化趋势加深、“三孩” 政策加持以及女性消费能力提升下,具备扩容空间;非吸收性用品行业偏刚需,棉柔 巾由于具备多重优势,有望成为生活用纸的新型替代品,目前尚处于市场导入期,前 景可观。

竞争格局方面,吸收性卫生用品领域国产品牌近年发展势头良好;服装行业 具有万亿市场规模,市场格局分散、集中度较低,其中内衣市场呈现细分化、功能化 趋势,婴童装市场处于快速增长阶段。

公司层面,稳健医疗以研发创新为立足点,推动医疗和消费业务协同发展,在产 品、品牌、渠道方面全面发力,强化竞争优势。

从产品力来看,公司以传统医用敷料 起家,通过研发创新完善品类布局,医疗产品延伸至高端医用敷料、感染防护及消毒 清洁领域,生活消费品持续输出医疗级品质好物,覆盖棉柔巾、卫生巾、湿巾等无纺 消费品和成人服饰、婴童服饰及用品等有纺消费品;从品牌力来看,公司医疗业务通 过防疫产品打响品牌知名度,进而引流至其他品类,全棉时代消费品业务通过多元营 销方式深化品牌内涵、加强品牌曝光并提高消费者认知;从渠道布局来看,公司已形 成线上和线下协同发展,海外和国内业务并重的良好布局。

线下加速门店拓展进度、 加快KA渠道渗透,线上开拓社交电商新渠道、深耕私域平台流量运营。

估值层面,公司估值处于自2020年上市以来的历史低位。

我们看好公司长期发展, 尽管在后疫情时期由于防疫产品价格回归常态化,公司业绩短期承压,但公司持续深 耕产品研发创新,不断拓展品类布局,业绩有望恢复快速增长轨道。

从中长期角度看, 我们认为生活消费品业务将成公司业绩增长引擎。

我们预计公司2021-2023年归母净利 公司深度报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 27 润为17.12/21.21/25.13亿元,EPS分别为4.01/4.97/5.89元/股,对应当前市值PE分别为 20/16/13倍,维持“买入”评级。

5风险提示 门店拓展不及预期,店效提升不及预期,海外运力持续紧张。

公司深度报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 28 财务报表和主要财务比率 资产负债表(百万元) 20202021E 2022E 2023E 现金流量表(百万元) 20202021E 2022E 2023E 流动资产10,99013,02715,44917,929 经营活动现金流4,7672,5782,2452,408 现金4,1638,28311,02112,565 净利润3,8101,7122,1212,513 应收账款8441,0321,2391,428 折旧摊销258204227248 其它应收款0000 财务费用-1495967 预付账款124161188224 投资损失-22 -32 -32 -32 存货1,2161,8502,1682,516 营运资金变动531579 -177 -462 其他4,6431,7018161,191 其它179603966 非流动资产2,0122,0502,1572,230 投资活动现金流-4,4302,741659 -322 长期投资13131313 资本支出-334 -344 -293 -288 固定资产1,4011,5501,6371,650 长期投资-5000 无形资产208198227254 其他-4,0913,085952 -34 其他329228269302 筹资活动现金流3,348 -1,199 -166 -542 资产总计13,00215,07717,60620,159 短期借款-113202020 流动负债2,4273,5514,2284,897 长期借款-143000 短期借款150170190210 其他-30 -933462203 应付账款7272,1272,5082,933 现金净增加额3686412027381544 其他353150150150 主要财务比率20202021E 2022E 2023E 非流动负债107107107107 成长能力 长期借款0000 营业收入174.0% -16.0% 20.1% 17.0% 其他107107107107 营业利润606.1% -55.8% 24.2% 18.5% 负债合计2,5343,6584,3355,004 归属母公司净利润597.5% -55.1% 23.9% 18.4% 少数股东权益14202735 获利能力 归属母公司股东权益10,45411,39913,24415,120 毛利率59.5% 54.1% 54.9% 55.0% 负债和股东权益13,00215,07717,60620,159 净利率30.5% 16.3% 16.8% 17.0% 利润表(百万元) 20202021E 2022E 2023E ROE 36.4% 15.0% 16.0% 16.6% 营业收入12,53410,53112,64514,801 ROIC 64.6% 18.4% 18.0% 18.7% 营业成本5,0704,8345,7016,665 偿债能力 营业税金及附加11795126148 资产负债率19.5% 24.3% 24.6% 24.8% 营业费用1,5752,7383,2983,848 净负债比率2.5% 2.4% 2.2% 2.1% 研发费用411369443503 流动比率4.53.73.73.7 管理费用437453544636 速动比率4.03.13.13.1 财务费用219495967 营运能力 资产减值损失-240 -22 -20 -20 总资产周转率 1.0 0.7 0.7 0.7 公允价值变动收益11101010 应收账款周转率 19.9 11.2 11.1 11.1 投资净收益22222222 应付账款周转率 7.9 3.4 2.5 2.4 营业利润4,5322,0032,4882,949 每股指标(元) 营业外收入4444 每股收益 8.93 4.01 4.97 5.89 营业外支出34333 每股经营现金 11.18 6.04 5.26 5.65 利润总额4,5022,0042,4892,950 每股净资产 24.51 26.73 31.05 35.45 所得税679287361429 估值比率 净利润3,8231,7172,1282,521 P/E 9201613 少数股东损益12578 P/B 3332 归属母公司净利润3,8111,7122,1212,513 EBITDA 4,9792,2582,7763,265 EPS(元) 8.934.014.975.89 公司深度报告证券研究报告 分析师简介 陈梦,轻工纺服与家电行业首席分析师,北京大学硕士,曾就职民生证券、华创证券,2021年7月加入首创证 券。

十三届卖方分析师水晶球入围;十四届卖方分析师水晶球第五名;十八届新财富最佳分析师入围。

郭琦,研究助理,美国波士顿大学金融数学硕士,2021年6月加入首创证券。

分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,作者 将对报告的内容和观点负责。

免责声明 本报告由首创证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。

本报告所在资料的 来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠,但首创证券不保证其准确性或完整性。

该等信息、意见并未考虑到 获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。

投资者 应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就 法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。

对依据或者使用本报告所造成的一切后果,首创证 券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享 证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。

本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用,不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他 金融工具的要约或要约邀请。

该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。

过往的表现亦不应作为日后表现 的预示和担保。

在不同时期,首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。

首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或 书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。

首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收 者进行更新的义务。

首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致 的投资决策。

在法律许可的情况下,首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公 司提供或争取提供投资银行业务服务。

因此,投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告 观点客观性的潜在利益冲突。

投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。

本报告的版权仅为首创证券所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发 表或引用。

评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的6个月内的市场表现为比较 标准,报告发布日后的6个月内的公司股价 (或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅为基准 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司股价(或行 业指数)的涨跌幅相对同期的沪深300指数 的涨跌幅为基准 评级说明 股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅15%以上 增持相对沪深300指数涨幅5%-15%之间 中性相对沪深300指数涨幅-5%-5%之间 减持相对沪深300指数跌幅5%以上 行业投资评级看好行业超越整体市场表现 中性行业与整体市场表现基本持平 看淡行业弱于整体市场表现

推荐给朋友: 收藏    |      
尊敬的用户您好!
         为了让您更全面、更快捷、更深度的使用本服务,请您"立即下载" 安装《慧博智能策略终端
         使用终端不仅可以免费查阅各大机构的研究报告,第一手的投资资讯,还提供大量研报加工数据,盈利预测数据,历史财务数据,宏观经济数据,以及宏观及行业研究思路,公司研究方法,可多角度观测市场,用更多维度的视点辅助投资者作出投资决策。
         目前本终端广泛应用于券商,公募基金,私募基金,保险,银行理财,信托,QFII,上市公司战略部,资产管理公司,投资咨询公司,VC/PE等。
慧博投资分析手机版 手机扫码轻松下载