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石油化工行业研究报告:银河证券-2008年度石油化工行业策略报告-080101

研报作者:李国洪 来自:银河证券 时间:2008-01-02 09:58:01
  • 股票名称
    石油化工行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    st***in
  • 研报出处
    银河证券
  • 研报页数
    60 页
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研究报告内容

2008年石油化工行业报告2008年01月01日行业研究报告 寻找结构分化之受益者 综合类石化:中性下调评级 精细化工、农药:推荐 化肥、粘胶纤维:谨慎推荐 核心观点: 行业整体向好,结构分化明显,寻找结构分化之受益者 2008年国际油价将在73-94美元之间高位运行,因供需关系不同石油化工产 品价格传导能力明显不同,加之节能减排、环保因素、资源税收、石油特别 收益金及央企上缴等政策趋严影响,石油化工行业虽然在重化工业化背景下 景气依旧,但在08年将出现明显结构性分化。

我们看淡综合类石化,寻找结 构分化之受益者。

五大因素促使我们看淡08年综合类石化 1.2008年油价波动区间已经远离中石油、中石化两大集团最佳盈利区 2.两大集团业绩与油价敏感性分析显示,2008年业绩波动区间较为不利 3.中石油、中石化两大集团生产成本未来3年复合增长率均值为11.23% 4.通胀压力迫使成品油定价体制改革推后,产业政策进一步趋严 5.模型计算与国际比较显示中国石油、中国石化估值已高 产品价格受国际油价推动,而原料价格没有上涨的公司就是最大受益者 我们可以清晰找到一条主线,就是产品价格受国际油价推动,而原料价格不 会上涨,毛利将大幅上升的如下4个子行业: 1.新材料和新领域精细化工:TDI价格大幅上涨,原料价格不变 评级:推荐 2.农药:低毒环保农药面临政策机遇,关注草甘膦毛利大涨 评级:推荐 3.化纤:粘胶纤维毛利继续上升成为亮点 评级:谨慎推荐 4.化肥:国际油价带动化肥价格而产业政策保护原料不提价评级:谨慎推荐 估值及重点公司 石油化工大行业动态PE40.1倍、PB5.4倍、平均EV/EBITDA14.14,整体估值 水平较国际市场高出1倍,但成长性并不比国际水平高。

建议关注估值较低、 处于龙头地位、产品价格易传导且原料价格不涨的4家重点公司蓝星清洗、 华星化工、新乡化纤、四川美丰。

需要关注的重点公司 PE(X) 股票名称股票代码评级股价(元)目标价(元) 200720082009 07-09EPSCAGRROE2007 中国石油601857中性31.3723.2435.331.228.613.90% 28.9% 中国石化600028中性22.7318.0632.330.325.615.06% 24.0% 华星化工002018推荐17.4932.4142.725.822.262.20% 20.6% 蓝星清洗000598推荐12.1616.8940.624.619.8177.11% 15.7% 新乡化纤000949谨慎推荐12.5215.0821.820.518.765.50% 24.0% 四川美丰000731谨慎推荐18.2225.5018.516.414.617.70% 21.8% 资料来源:中国银河证券研究所 分析师 李国洪 :liguohong@chinastock.com.cn :(8610)66568876 相关研究 1.《抓住产品价格上涨与并购重组两条主线 ——石油化工四季度策略》 07.10.07 2.《化肥:四川大氮肥呈现明显估值洼地》 07.08.27 3.《需求高峰虽过,油价依然走高》07.09.09 行业深度研究报告/石油化工行业 投资概要 驱动因素、关键假设及主要预测: 在高油价背景下,因不同石油化工产品供需关系不同其价格传导能力明显不同,加之节能 减排、环保因素、资源税收、石油特别收益金及央企上缴等政策趋严影响,2008年石油化工 行业必将出现明显的结构性分化。

我们看淡综合类石化,寻找结构分化之受益者。

我们的关键 假设与主要预测是: 1、2008年国际油价将在73-94美元之间高位运行 2、中国宏观经济将继续保持快速增长的势头,08年GDP增速11% 3、重化工业阶段是人类历史发展不可逾越的阶段,重化工业化将带动石油石化产品需求 高速增长。

4、节能减排和环保因素、资源税收及央企上缴等政策从紧 我们与市场不同的观点: 2008年看淡综合类石化,选取产品价格受国际油价推动,而原料价格不会上涨,毛 利将大幅上升的4个子行业 通胀压力迫使成品油定价体制改革推后,08年油价波动区间(73-94美元)已经远离中国 石油、中国石化两大集团最佳盈利区,业绩与油价敏感性分析显示,业绩波动区间对两大集团 较为不利,加之公司生产成本上升,产业政策进一步趋严,石油资源税改革将严重影响综合类 石化公司业绩。

模型计算中国石油、中国石化估值已高,我们不看好08年的中国石油、中国石 化等大型央企,给予中性评级,08年行业策略采取弃大从小,这与众多业内同行的观点明显 不同(许多08年策略报告仍然将中国石油、中国石化作为明年投资重点)。

重点关注产品价格 受国际油价推动,而原料价格不会上涨,毛利将大幅上升的4个子行业,即新材料和新领域精 细化工、农药、化纤、化肥。

行业估值与投资建议: 石油化工大行业动态PE40.1倍、PB5.4倍、平均EV/EBITDA14.14,整体估值水平较国际 市场高出1倍,但成长性并不比国际水平高。

2008年看淡综合类石化,选取产品价格受国际 油价推动,而原料价格不会上涨,毛利将大幅上升的4个子行业。

建议关注估值较低、处于龙 头地位、产品价格易传导且原料价格不涨的4家重点公司蓝星清洗、华星化工、新乡化纤、四 川美丰。

行业表现的催化剂: 2008年石油化工行业的结构性分化将带来更多的并购与重组机会,这是行业表现的催化剂。

主要风险因素: 1.国际油价变动幅度较大,向下远超出08年波动区间73-94美元(向上越高,越符合我 们的结论) 国际油价的大幅波动势必会引发产业链价格波动较大,而我国期货市场发展还很不完善, 众多石油化工产品没有期货,企业无法对冲风险。

2.产业政策比我们预测的进一步趋严还要不利 节能减排、环保因素、资源税收可能在2008年进一步趋严,近期又出台了央企上缴10% 归属母公司净利润等政策,2008年石油化工产业政策可能比我们预测的进一步趋严还要不利。

行业深度研究报告/石油化工行业 目录 一、从长期角度讲国际油价还将处于高位运行阶段,08年波动区间73-94美元................................................................1 (一)国际油价持续高位运行................................................................................................................................................1 (二)五因素促使国际油价长期高位运行............................................................................................................................2 (三)08年国际油价波动区间73-94美元............................................................................................................................4 二、行业整体向好,结构分化明显............................................................................................................................................5 (一)中国宏观经济将继续保持快速增长的势头................................................................................................................5 (二)重化工业化将带动石油石化产品需求高速增长........................................................................................................6 (三)石油化工行业景气继续提升,但受原料价格传导及节能减排和环保因素影响,出现结构性分化。

.................6 三、五大因素促使我们看淡08年综合类石化..........................................................................................................................8 (一)2008年油价波动区间73-94美元已经远离中石油、中石化两大集团最佳盈利区................................................8 (二)2008年中石油、中石化两大集团业绩与油价敏感性分析显示,业绩波动区间较为不利....................................8 (三)中石油、中石化两大集团生产成本未来3年复合增长率均值为11.23% ...............................................................9 (四)通胀压力迫使成品油定价体制改革推后,产业政策进一步趋严.................................................................................9 (五)模型计算与国际比较显示中国石油、中国石化估值已高......................................................................................12 四、寻找结构分化的受益者......................................................................................................................................................13 (一)新材料和新领域精细化工:TDI价格大幅上涨,原料甲苯因供大于求价格不变...............................................13 (二)农药:低毒环保农药面临政策机遇,关注草甘膦等产品毛利大幅上涨.................................................................16 (三)化纤:粘胶纤维毛利继续上升成为亮点..................................................................................................................19 (四)化肥:国际油价带动化肥价格而产业政策保护肥用能源不提价..................................................................................20 五、行业估值..............................................................................................................................................................................23 (一)行业整体估值水平较高,选择成长性较好的4家重点公司..................................................................................23 (二)子行业中化肥行业08年平均PE只有21倍,许多公司REP接近1,被市场相对低估....................................25 六、催化剂:并购与重组..........................................................................................................................................................26 七、风险因素..............................................................................................................................................................................27 八、主要关注公司......................................................................................................................................................................29 (一)蓝星清洗(000598):被遗忘的TDI龙头(推荐)................................................................................................29 (二)华星化工(002018):技术突破与政策机遇带来上升空间(推荐)............................................................................33 (三)新乡化纤(000949):粘纤爆发式增长唤醒白鹭飞向天(谨慎推荐) ................................................................37 (四)四川美丰(000731):四川大氮肥呈现明显估值洼地(谨慎推荐) ....................................................................41 (五)中国石油(601857):资源税改压制成长空间(中性) ........................................................................................45 (六)中国石化(600028):高油价缩减业绩增速(中性) ............................................................................................49 九、附件:..................................................................................................................................................................................53 插图目录......................................................................................................................................................................................54 表格目录......................................................................................................................................................................................55 行业深度研究报告/石油化工行业 1 一、从长期角度讲国际油价还将处于高位运行阶段,08年 波动区间73-94美元 (一)国际油价持续高位运行 2007年国际油价一路上行,于11月7日纽约原油期货历史上首次突破每桶98美元,至 12月24日收盘时纽约商品期货交易所西得克萨斯轻油期货收于每桶94.13美元/桶。

图1:1978-2007国际原油期货价格走势图 国际油价长期趋势图(1978-2007) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 19 78 19 79 19 80 19 81 19 82 19 83 19 84 19 85 19 86 19 87 19 88 19 89 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 资料来源:.doe.gov 图2:2007国际原油期货价格走势图图3:2007国际原油现货价格走势图 2007年国际原油期货价格走势图 44 52 60 68 76 84 92 100 108 01 21 02 21 03 21 04 21 05 21 06 21 07 21 08 21 09 21 10 21 11 21 12 21 美元/桶 WTI布伦特迪拜 阿曼米纳斯塔皮斯 资料来源:隆众石化 2007年国际原油现货走势图 35 39 47 55 59 71 79 87 95 103 01 21 02 21 03 21 04 21 05 21 06 21 07 21 08 21 09 21 10 21 11 21 12 21 美元/桶 大庆杜里米纳斯 塔皮斯辛塔胜利 布伦特Dtd迪拜阿曼 资料来源:隆众石化 行业深度研究报告/石油化工行业 2 (二)五因素促使国际油价长期高位运行 因素1:虽然目前供大于求,但2010后石油供应前景堪忧 国际能源署在日前发布的石油市场中期报告中强调指出:2010年以后的石油供应将越发紧 张,OPEC剩余产能在2012年将降至最低水平。

此报告是基于各国GDP增长预期做出的,并假 定全球GDP年均增长4.5%。

按照报告预测,全球原油产品需求平均每年增长2.2%(或每日增 加190万桶),在2012年达到每日9580万桶。

而这一增长主要来源于非经合组织国家,特别是 亚洲和中东的强劲需求。

因为这些国家正在达到人均GDP3000美元的水平,消费者将开始购买 汽车和其它耗能的家用设备,并将成为重工业和原材料产品加工的重要基地。

报告指出,经合 组织原油产品需求将从2007年的每日4960万桶增至2012年的每日5210万桶,主要是北美运 输用油的需求增长。

而在经合组织成员国中,北美的需求增长(每年1.3%)将是欧洲(每年0.7 %)和太平洋地区(每年0.6%)的大约两倍。

非经合组织国家的需求增长速度将超过经合组织 成员国3倍。

报告分析,在未来5年中,非经合组织国家的原油需求每年将增长3.6%或每日140 万桶,5年后几乎能够赶上经合组织成员国的用油总量。

尽管发展中国家和新兴工业经济体的人 均石油消耗远低于经合组织国家,但占世界原油需求的比重将从现在的42%上升到2012年的 46%。

报告认为,运输燃油是需求增长的主要来源。

在经合组织成员国中汽油、航空煤油和柴 油等燃料油占需求增长的67%,在非经合组织成员国中占需求增长的60%。

我们按全球GDP年均增长4%预测,世界石油供需关系将在2008年达到8720万桶/日的平 衡点,之后由于需求增速快于供给增速,供需缺口会越来越大,见下图。

表1:世界石油供需情况表 20032004200520062007E 2008E 2009E 全球石油需求百万桶/日79.782.78484.885.887.388.8 增长率% 23.71.611.21.71.7 北美百万桶/日24.525.425.525.325.625.625.9 增长率% 1.73.40.5 -0.710.11.1 中国百万桶/日5.66.66.87.27.68.18.5 增长率% 11.817.32.95.96.35.55 全球石油供给百万桶/日79.883.184.18585.387.288.6 增长率% 2.74.11.210.32.21.6 欧佩克百万桶/日27.329.129.629.829.13030.7 非欧佩克% 4747.94848.549.449.950.2 资料来源:国际能源署,中国银河证券整理 图4:世界石油供需状况预测图 世界石油供需状况预测图 75 80 85 90 95 2003200420052006200720082009201020112012 百万桶 /日 全球石油供给全球石油需求 资料来源:中国银河证券研究所 行业深度研究报告/石油化工行业 3 因素2:美元贬值及降息促使纽约油价不断创出新高 由于纽约是国际石油定价中心,油价是以美元计价的,美元是石油交易的主要货币,油价 的上涨与美元贬值有着直接关联。

即使石油本身的价值不出现增长,它的价格也会因美元贬值 而涨,这与目前黄金的处境非常像,因此国际油价通常和美元走势相反,美元大幅贬值使得油 价相对于持有欧元等其他货币的投资者而言变得更为“便宜”,这部分投资者因此大量买入原 油期货交易合约。

据估计,目前进入纽约原油期货交易市场的巨额投机资金控制的原油期货交 易合约总量超过10亿桶,甚至高于美国原油商业库存和战略石油储备的总和。

西得克萨斯州 轻质原油美元基准价格在今年以来上涨了57%,以欧元、英镑和日元计算的价格分别上涨了 42%、40%和47%。

近期美联储决定降低基准利率和贴现率各50基点,以减轻房贷危机对经济的负面影响刺 激经济增长。

此次降息为2002年11月以来幅度最大的一次降息,也为4年来首次降息。

英国 商品和金融期货经纪商苏克敦公司分析师Michael Davies表示:“减息幅度高于预期,减轻了 人们对需求下降的担忧,推升了油价。

”市场预期美联储降息将刺激经济并进一步增加能源需 求,受此影响本月纽约油价已经上涨了近12%,直逼2006年1月的单月最高涨幅。

因素3:炼油瓶颈及炼厂事故不断推高油价 导致国际油价持续上涨的另一项主要原因是炼油厂技术瓶颈。

目前原油市场供应良好,原 油充足,并不短缺,但严重缺乏汽油等多数石油产品,故汽柴油价格通常会反向拉动原油价格。

因此,一但发生炼油生产事故,油价就大涨,炼油瓶颈至少使油价虚高了20美元。

例如,瓦 莱罗能源公司在得州亚瑟港的炼油厂发生火灾。

虽然火灾因一个加氢装置内的加热器爆炸所 致,已经很快得到控制。

但原油价格还是因此大涨了近2美元。

因素4:石油库存因素 石油库存量及周转情况是市场供给因素发生改变的信号,石油库存量的增加及周转率下降 表明石油供给充裕,油价将下降,库存量减少及周转率上升表明石油供应紧张,油价将上升。

图5:美国原油库存情况 355 345 335 355 325 305 295 285 275 265 1月2月 百万桶 3月4月5月 Historical Range 2002-2006 2007 2006 6月7月8月9月10月11月12月 资料来源:国际能源署 行业深度研究报告/石油化工行业 4 因素5:OPEC集团有利于国际油价长期走高 面对国际油价逼近历史高位且来自主要工业国的压力增加,石油输出国组织(OPEC)表示, 将石油日产量提高50万桶,增产已于11月份生效。

这是OPEC两年多来首次同意提高产量, 该组织控制着全球40%的石油生产。

据了解,OPEC此次增产是在现有产量水平上做出的,而 目前OPEC的石油产量已高于其正式宣布的上限,此举几乎完全抵消了去年的减产。

作为全 球最大的产油国也是实力最强的OPEC成员国,沙特阿拉伯表示当前石油价格走高促进炼油 商耗尽库存,原油需求将会超过预期。

国际能源机构(IEA)也表示,随着北半球冬季的到来, 石油需求也将会超过供给。

此外,OPEC还面临来自美国等主要石油消费国的压力,美国能源 部长萨姆·博德曼表示,他已经多次致电OPEC各国部长,要求提高石油产量。

但越是美国 施加压力,中东各国越是不买帐,此次在国际油价创出历史新高时只增产50万桶就足以说明 中东产油国与西方石油消费国矛盾越来越深。

近日石油输出国组织又削减委内瑞拉石油产量配 额上限,远低于委内瑞拉所声称的产量水平。

据欧佩克网站最新公布的数据,欧佩克将委内瑞 拉石油产量配额上限减至247万桶/日,远低于欧佩克9月初会议前的322万桶/日配额。

委内 瑞拉总统查韦斯(Hugo Chavez)一直声称每天生产300万桶以上石油。

很多石油分析师和石 油行业组织如国际能源机构认为该数据被夸大。

委内瑞拉称其每天生产石油320万桶,而道琼 斯、普氏能源(Platts)和IEA估计委内瑞拉每天生产石油约240万桶。

(三)08年国际油价波动区间73-94美元 在20世纪70年代,当油价触及历史高点后不久,美国通胀率和失业率便急剧上升。

相比 较而言,随后两次油价高企对物价和失业的影响已很小。

而在最近一轮油价上升过程中则可看 出,虽然油价继续攀升,但失业率甚至出现下降。

当前主要工业国家对原油的依赖程度已远远 低于上世纪,因此,现在名义油价可能至少要超过100美元才真正足以压制原油需求,不过自 05年起全球石油消费增速开始逐渐远离GDP增速说明高油价还是对石油消费有抑制作用的, 但这种抑制作用种十分有限并没有阻挡05年以来油市的大牛市行情。

因此,要扭转国际油价 上涨趋势基本面上还很难,我们认为从长期角度讲国际油价还将处于高位运行阶段,08年波 动区间73-94美元。

图6:全球石油消费增速与GDP增速关系 Global oll consumptlon and GDP growth 4% 4Q avg chg 4% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 3% 2% 1% 0% -1% 198619881990 Global oil consumption Global GDP(RHS) 199219941996199820002002200420062008 资料来源:中国银河证券整理 行业深度研究报告/石油化工行业 5 二、行业整体向好,结构分化明显 2008年,中国宏观经济将继续保持快速增长的势头,重化工业化将带动石油石化产品需 求高速增长,我国石油和化学工业市场空间将进一步加大,石化行业将成为投资重点,虽然行 业景气持续增长,未来3年复合增长率14.1%,但受原料价格传导及节能减排、环保因素、资 源税收及央企上缴等政策影响,出现结构性分化,我们寻找结构分划之受益者。

(一)中国宏观经济将继续保持快速增长的势头 中国的宏观经济快速增长的势头不会根本改变。

处于工业化、城镇化和国际化进程中的中 国经济仍具有强劲的增长动力,我们预计中国未来几年GDP增速可超过11%并继续高速增长。

从投资需求来看,由于在建工程项目投资规模较大,惯性作用将导致其增幅仍将保持较高 水平。

同时,支持投资增长的因素还包括:在党的十七大召开、地方政府换届以及奥运会临近 的形势下,地方政府上项目、增投资、促增长的热情不会明显降温;由于信贷充裕、利润增长, 将导致民间投资继续活跃;国内经济增长和市场繁荣,也将吸引外商直接投资保持一定水平的 增长。

抑制投资过快增长的因素有:中央政府为加强固定资产投资调控而采取的在节能减排和 污染治理等措施将对投资增长形成进一步的制约;严把土地闸门和信贷环境继续趋紧,会对投 资增长产生明显的抑制作用;淘汰落后过剩产能所引致的产业结构调整,也将使一些企业的投 资能力明显减弱。

综合来看,投资增长在向理性回归的过程中仍会保持较高的水平,从而对经 济增长形成较强的拉动作用。

受收入增长驱动以及政府支出向卫生、教育领域倾斜的影响,2007年以来,消费增长稳 中趋活,社会消费品零售总额增速已连续10个月呈现出加速上升的势头。

随着经济增长和企 业整体效益提高、就业增加和农业丰收,城乡居民收入水平有望在08年继续提高,消费需求 平稳快速增长的势头也会得以延续,将对经济增长产生稳定的拉动作用。

出口增长的“拐点”不会在08年出现。

出口退税政策的调整对出口增长影响有限,反而 有助于中国出口企业提高产品质量和效益,使出口商品的结构更趋优化。

事实上,在加入WTO 之后,中国的产品在全球市场上以其比较优势而被广为接受,在一定程度上反映了中国的国际 分工地位得到提升和巩固的事实。

人口红利、劳动力成本优势、中国承接全球制造业转移等因 素将推动出口在08年平稳增长。

2008年,出口对经济增长的贡献度将会明显提高。

另外,随 着西部开发、东北振兴、中部崛起、开发建设天津滨海新区等国家区域战略的实施,一批城市 群将蓬勃发展,装备制造和环保等产业将异军突起,这些都成为重要的经济增长因素。

2008年,中国石油化工行业投资增速将明显加快,总工程量要远大于以前几年,主要有 南堡油田及相关炼油、乙烯项目,独山子大炼化项目,龙岗、普光特大型气田项目,西气东输 二线及渤海、黄海、东海、南海等海洋油气田开发。

行业深度研究报告/石油化工行业 6 (二)重化工业化将带动石油石化产品需求高速增长 在39个工业大项中,中国的制造、冶金、机械、器材、石油化工等重型工业的比重达到 了50%以上,这标志着中国工业进入重化工业时期,标志着中国经济进入了新的增长时期。

重化工业化是中国经济新一轮增长的最为显著的特征。

政府、学界和企业界显然已经取得了这 样的共识:重化工业化是中国经济不可逾越的阶段,在重化工业阶段基础设施、交通能源、钢 铁、汽车、建筑建材等行业将高速发展,势必会带动中国石油石化产品产业链需求持续旺盛, 消费高速增长造成众多石油石化产品供不应求,出现了巨大的供应缺口,因此,TDI、粘胶纤 维、染料及印染助剂、草甘膦等农药价格上升成为亮点,故重化工业化将推动中国石油石化产 品需求高速增长。

图7:中国石油和化学工业占GDP比重 中国石油化工行业占GDP比重 0 50000 100000 150000 200000 250000 2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年 亿元 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% GDP石油和化学工业总产值石油和化学工业总产值占GDP比重 资料来源:中国银河证券研究所 (三)石油化工行业景气继续提升,但受原料价格传导及节能减排 和环保因素影响,出现结构性分化。

根据国家统计局公布的数据,15625户石油和化学工业企业利润自2003年起集体出现大 幅度增长,直到现今一直保持着两位数以上的行业增速,如2003年全行业共实现销售收入 17963.3亿元,同比增长26.33%,实现利润总额1761.46亿元,同比增长43.59%。

2006年共完成增 加值5600.56亿元,同比增长18.43%,实现销售收入42028.74亿元,同比增长27.41%,实现利润总 额4377.41亿元,同比增长18.25%。

图8:我国石油产量及消费量对比图 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 万吨 199019921994199619982000200220042006 我国石油产量及消费量对比图 我国石油产量我国石油消费量 资料来源:中国石油化工协会 行业深度研究报告/石油化工行业 7 石油化工行业的上升周期形成主要是行业特点影响供需结构变化,进而推动行业周期变 化,2003-2007年间,世界范围内新增装置相对较少,而需求随着经济的增长而不断增长,故 此期间多数石油产品价格更有利于供应方,石油化工行业在上升周期运行。

但受原料价格传导 及节能减排和环保因素影响,出现结构性分化。

由于寻找十分细的分化结果很难,也不准确, 我们不必判断十分细化的结构分化结果,只要在其中找到产品价格上涨而原料价格不涨的子行 业或公司,并注意应该回避的子行业即可。

图9:我国石油化工子行业景气状况及结构分化示意图图10:石油化工及各子行业ROE运行情况 200石油开采 橡胶制品 塑料制品 石油加工 化学原料 我们不用 判断结构 分化的结 果,只要 在其中找 到产品价 格上涨而 原料价格 没涨的孙 子行业或 公司 190 171 152 133 114 95 78 57 30 20 05 Q 2 20 05 Q 3 20 05 Q 4 20 06 Q 1 20 06 Q 2 20 06 Q 3 20 06 Q 4 20 07 Q 1 20 07 Q 2 20 07 Q 3 20 07 Q 4 景气区间运 行,结构很 快将分化 化学纤维 资料来源:WIND 15% 12% 9% 6% 3% 0% -3% 2003年2004年2005年2006年2007年 各了行业景气度(ROE) 化工新材料化学纤维化学原料化学制品 石油化工塑料橡胶 资料来源:WIND 行业深度研究报告/石油化工行业 8 三、五大因素促使我们看淡08年综合类石化 (一)2008年油价波动区间73-94美元已经远离中石油、中石化两 大集团最佳盈利区 如下文所述,我们判断2008年国际油价的波动区间在73-94美元之间,由于中国石化的 最佳盈利区间在50-55美元,中国石油的最佳盈利区间为64-69美元,08年油价波动区间(73-94 美元)已经远离两大集团最佳盈利区(在2005年国际油价进入中国石化最佳盈利区时,我们 多次发表文章强烈推荐中国石化)。

图11:08年油价波动区间已经远离两大集团最佳盈利区 100国际油价长期趋抛图(1978-2007) 2008年油价波动区间 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 19 78 19 79 19 80 19 81 19 82 19 83 19 84 19 85 19 86 19 87 19 88 19 89 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 中国石油最佳盈利区间 中国石油最佳盈利区间 资料来源:中国银河证券整理 (二)2008年中石油、中石化两大集团业绩与油价敏感性分析显示, 业绩波动区间较为不利 如下图,红色圈为2008年中石油、中石化两大集团业绩随着油价波动最可能进入的区域, WTI油价超过70美元时油价越高,两大集团业绩都会明显下降。

图12:08年两大集团业绩与油价敏感性分析 2008年两大集团业绩与油价敏感性分析 中国石油 美元(WII) 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 94929088868482807876747270686664626058565452504846444240 元 /吨 中国石化 资料来源:中国银河证券研究所 行业深度研究报告/石油化工行业 9 (三)中石油、中石化两大集团生产成本未来3年复合增长率均值 为11.23% 如下图,世界主要国家石油开采成本明显增加,中国石油、中国石化两大集团生产成本也 随之上升,中国石油未来3年(06-09年)生产成本复合增长率为11.08%,中国石化为11.38%。

图13:世界主要国家石油开采成本图14:中国石油、中国石化成本比较 世界主要国家石油开采成本伊拉克 伊朗 沙特 委内瑞拉 俄罗斯 英国 中国 美国海上 美国本土 0510152025304050 资料来源:中国银河证券整理 两大集团成本比较 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 200520062007E 2008E 2009E 亿元 中国石化营业成本中国石油营业成本 资料来源:中国银河证券整理 (四)通胀压力迫使成品油定价体制改革推后,产业政策进一步趋严 1、成品油定价体制改革进一步推后 国际油价上升直接导致我国用汇大幅增加,同时会引发电力、煤炭、化纤、棉花、金属、 建材等相关制造业原料价格上升,原料价格的上涨会进一步向下游传导,引发产成品价格的上 升,如果控制不当会引发输入型通货膨胀。

另外,由于我国是世界最大的制造业大国,原材料 价格上升直接影响制造企业效益,进而使失业率上升。

通胀压力迫使成品油定价体制改革推后, 成品油价格涨幅不能跟上原油价格,严重影响炼油行业利润。

另外,受国际石油巨头烯烃类装 置过剩影响,价格涨幅也小于原油,影响综合类石化企业利润。

图15:我国原油进出口数量及增长率 2004-2007年我国原油出口的数量及增长率 原油出口量(百万吨) YOY%1.41600% 1400% 1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 0% -200% 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 20 04 -J 20 04 -M 20 04 -M 20 04 -J 20 04 -S 20 04 -N 20 05 -J 20 05 -M 20 05 -M 20 05 -J 20 05 -S 20 05 -N 20 06 -J 20 06 -M 20 07 -J 20 07 -M 20 06 -M 20 06 -J 20 06 -S 20 06 -N 资料来源:隆众石化 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 16 14 12 10 8 6 42 0 20 04 01 20 04 04 20 04 07 20 04 10 20 05 01 20 05 04 20 05 07 20 05 10 20 06 01 20 06 04 20 06 07 20 06 10 20 07 01 20 07 04 2004-2007年我国原油进口的数量及增长率 原油进口量(百万吨) YOY% 行业深度研究报告/石油化工行业 10 图16:国内外成品油市场价格对比图 200601-071102国内外汽油价格走势元/吨 140 120 100 80 60 40 7500 8000 国内汽油(元/吨) 新加坡汽油进口究税价(元/吨) 新加坡汽油(美元/辆) 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 20 06 -J 20 06 -F 20 06 -M 20 06 -A 20 06 -M 20 06 -J 20 06 -J 20 06 -A 20 06 -S 20 06 -O 20 06 -N 20 06 -D 20 07 -J 20 07 -M 20 07 -M 20 07 -A 20 07 -M 20 07 -J 20 07 -J 20 07 -J 20 07 -A 20 07 -S 20 07 -O 资料来源:隆众石化 200601-071102国内外柴油价格走势元/吨 7500110 100 90 80 70 60 50 40 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 20 06 -J 20 06 -F 20 06 -M 20 06 -A 20 06 -M 20 06 -J 20 06 -J 20 06 -A 20 06 -S 20 06 -O 20 06 -N 20 06 -D 20 07 -J 20 07 -M 20 07 -M 20 07 -A 20 07 -M 20 07 -J 20 07 -J 20 07 -J 20 07 -A 20 07 -S 20 07 -O 国内柴油(元/吨) 新加坡柴油进口究税价(元/吨) 新加坡柴油(美元/辆) 图17:乙烯(韩国FOB)价格(美元/吨) 乙烯(韩国FOB)价格 0 06 01 06 06 03 06 06 05 06 06 07 06 06 09 06 06 11 06 07 01 06 07 03 06 07 05 06 07 07 06 07 09 06 07 11 06 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 美元 /吨 乙烯(韩国FOB)价格 资料来源:化工在线 图18:上海中山化工市场HDPE(5000S) 06 07 07 06 08 07 06 09 07 06 10 07 06 11 07 06 12 07 07 01 07 07 02 07 07 03 07 07 04 07 07 05 07 07 06 07 07 07 07 07 08 07 07 09 07 07 10 07 07 11 07 07 12 07 HDPE(5000S)价格 11000 11500 12000 12500 13000 13500 14000 14500 元 /吨 HDPE(5000S)价格 资料来源:化工在线 2、产业政策进一步趋严 石油化工是高能耗高污染的行业,目前节能减排和环保政策是本届政府高度关注的政策, 如出台更为严格的相关政策势必会增加企业运营成本并制约企业发展。

从近期出台的央企上缴 10%归属母公司净利润政策,可以看出国家在资源、能源和环保等方面的政策以及执行力度将 超出市场预期,这里可能包括资源税从价计量的改革、环保标准的提高以及可能的燃油税的推 出。

从国家大力推进节能减排力度看,上述的政策都可能提前执行和出台,在标准要求严格程 度方面可能超出目前一般预期。

2008年石油化工产业政策将不利于中国石油、中国石化、中 国海油三大集团,企业成本加大。

央企上缴10%归属母公司净利润政策对中国石油影响: 1622*0.1*0.289/1830.21=0.0089元,对中国石化影响:610*0.1*0.24/867.024=0.0168元。

资源税 从量计征改为从价计征将严重影响中国石油、中国石化两大集团利润,如下表,资源税将从目 前世界最低的3‰水平上升至10-30%的水平,具体情况视油价而定,如国际油价在60-70(含) 美元时征收10%,70-80(含)美元征收20%,80美元以上征收30%。

资源税对中国石油的影响 如下图,即便按80美元20%征收,公司要用未来6年时间才能回到07年的盈利水平。

行业深度研究报告/石油化工行业 11 表2:中国油气行业税收体系及资源税改革预期 税 项税 基税 率 企业所得税应税所得中国石油26%→22%,中国石化30%→24% 营业税来自运输服务的收入从3%起 消费税销售量或自用总量汽油为277.6元/吨(加铅汽油为388.64元/吨),柴油为了17.6元/吨,应由生产商缴付 进口关税到岸中国价汽油为5%,柴油为6% 资源税(目前)销售量或自用总量 原油每吨14-30元,天然气为 每立方千米7-15元。

按油质与井深不同,每个油田不同 相当于3‰,世界最低 资源税(08年以后)不同油价下的销售量或自用总量油价美元/桶税率影响 60-70(含) 10%见下图 70-80(含) 20% 80以上30% 矿产资源补偿费收入原油和天然气均为1% 探矿权使用费面积每年每平方公里100-500元 采矿权使用费面积每年每平方公里1000元 矿区使用费产量采用累进制费率,原油为0-12.5%,天目前中石油中石化08年以后可能开征 城市维护建设税增值税、消费税和营业税总额1%、5%或7% 教育附加费增值税、消费税和营业税总额3% 石油特别收益金 油价美元/桶边际税率税额(美元/桶)累计税额(美元/桶)速算扣除数 40-45(含) 20% 110 45-50(含) 25% 1.32.30.25 50-55(含) 30% 1.53.80.75 55-60(含) 35% 1.85.51.5 60以上40% 27.52.5 资料来源:中国银河证券整理 行业深度研究报告/石油化工行业 12 图19:资源税改革对中国石油EPS影响分析 资源税对中国石油EPS影响 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 20062007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 元 /股 目前资源税(70美元) 08年起10%资源税(70美元) 目前资源税(80美元) 08年起20%资源税(80美元) 资料来源:中国银河证券研究所 (五)模型计算与国际比较显示中国石油、中国石化估值已高 详见下文中国石油、中国石化估值模型及行业估值比较,尽管我们按WTI油价70美元做 模型(略低于我们预测的08年油价区间73-94美元下限,保留了较高的安全度),模型计算显 示中国石油估值为23.24元、中国石化估值为18.06元,都明显低于目前股价,显示当前股价已经 偏高。

行业深度研究报告/石油化工行业 13 四、寻找结构分化的受益者 产品价格受国际油价推动,而原料价格不会上涨,毛利将大幅上升的如下4个子行业受益: 1.新材料和新领域精细化工:TDI价格大幅上涨,原料价格不变 评级:推荐 2.农药:低毒环保农药面临政策机遇,关注草甘膦等产品毛利大幅上涨 评级:推荐 3.化纤:粘胶纤维毛利继续上升成为亮点 评级:谨慎推荐 4.化肥:国际油价带动化肥价格而产业政策保护肥用能源不提价 评级:谨慎推荐 (一)新材料和新领域精细化工:TDI价格大幅上涨,原料甲苯因 供大于求价格不变 行业评级:推荐 关注:蓝星清洗(000598) 新材料和新领域精细化工发展前景较好,但多数股价已高,不过个别产品价格仍然出现了 良好的上涨态势,如TDI,蓝星清洗等TDI生产商会明显受益。

1、改性水性聚氨酯应用带来TDI巨大发展空间 图20:TDI产品与原料价格图 TDI与甲苯价格变化 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 04 01 06 04 04 06 04 07 06 04 10 06 05 01 06 05 04 06 05 07 06 05 10 06 06 01 06 06 04 06 06 07 06 06 10 06 07 01 06 07 04 06 07 07 06 07 10 06 元 /吨 TDI价格甲苯价格 资料来源:化工在线 图21:MDI产品与原料价格图 05 12 14 06 02 14 06 04 14 06 06 14 06 08 14 06 10 14 06 12 14 07 02 14 07 04 14 07 06 14 07 08 14 07 10 14 07 12 14 MDI与苯胺价格图 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 元 /吨 MDI价格苯胺价格 资料来源:化工在线 改性水性聚氨酯低VOC含量带来绿色工业革命 因环保因素TDI下游改性水性聚氨酯需求大幅上升 由于中国经济的快速发展,中国市场已经成为全球发展最快,最具发展潜力的异氰酸酯 和聚氨酯市场,特别是随着经济发展和人们生活水平的不断提高,各国对挥发性有机物及有毒 物的限制越来越严格,20世纪90年代的时候,国际上就已经兴起了"绿色革命",促进全球工 业向"绿色"方向迈进。

而水性聚氨酯在此中将起到不可忽视的作用。

水性聚氨酯(PUD)的低 VOC含量,符合发展绿色工业的"三前提"(资源、能源、无污染)及"四E原则"(经济 ECONOMYE、效率EFFICIENCY、生态ECOLOGY、活力ENERGY)。

进入21世纪第 一年,世界PUD年产量已达25万吨。

欧洲、美洲PUD年均增长率超过5%,亚洲年均增长 率超过10%。

PUD在工业水性漆、建筑涂料、材料涂层、水性胶等拥有很大的发展空间。

行业深度研究报告/石油化工行业 14 国外经过几十年发展,PUD产品在汽车涂料、皮革涂饰剂、胶黏剂等领域已接近或达到溶剂 型产品水平,PUD的合成技术已较成熟,未来发展趋势是增加PUD的新功能、提高附加值、 开发规模生产和应用领域、开发先进工艺技术。

2、TDI需求增长明显快于供给增长,TDI价格上升基础牢固 如下图我国TDI需求受益于消费升级和出口增长的驱动而持续增长。

目前,我国已成为 亚太地区最大的异氰酸酯消费市场,并且是世界上最具发展潜力的地区。

其中来自石化、建筑、 电子、造船、航空、汽车、包装、家电、家具、纺织和建材等行业对TDI需求的增长为主要 驱动因素,我国TDI进入高速发展时期,年均需求增长率约达15%以上。

TDI需求增长明显 快于供给增长,TDI价格上升基础牢固。

图22:我国TDI产能和需求增长情况 05 10 15 20 25 30 35 40 45 50 20032004200520062007E 万吨 TDI需求TDI产能 资料来源:化工协会 表3:我国TDI现有产能及计划扩建产能 集 团单位产 能 中国化工集团沧州大化3万吨,新建5万吨08年初投产 蓝星清洗3万吨,计划扩能到5万吨 中国兵器集团甘肃聚银4.4万吨,计划扩能到10万吨 锦化氯碱在建5万吨,2009年投产 巴斯夫(上海)上海联恒16万吨 资料来源:中国银河证券研究所 3、聚氨酯快速发展支持TDI价格长期看涨 中国聚氨酯市场在经济增长背景下快速发展,预计2015年中国将超过美国成为世界最大 的聚氨酯市场。

领先的欧美化工大型企业看到这一商机,纷纷在原料生产方面进行大笔投资。

目前,各跨国公司通过投资建厂、扩大规模、引进新技术,使中国不仅成为亚洲异氰酸酯的一 大供应基地,也增加了在亚洲市场的影响力。

据美国石油化工与炼制厂商协会(NPRA)第32届年度会议数据,中国TDI的需求量约 是35万吨/年,在供应紧张的全球TDI市场氛围中,我国约有30万吨/年一直是靠进口解决。

行业深度研究报告/石油化工行业 15 4、TDI原料甲苯等由于产能较大,价格不会大幅上升 我国苯和甲苯主要来自催化重整油、裂解汽油和焦化轻油。

随着石油化工的发展,石油苯 和甲苯已成为主要产品,而且苯和甲苯的重要来源是现代化的芳烃联合装置。

在芳烃抽提技术 方面,中国石化石油化工科学研究院成功开发了具有自主知识产权的芳烃抽提蒸馏技术 (SED),并已分别应用于中国石油大连分公司15万吨/年工业装置和上海赛科公司55万吨/ 年工业装置。

SED技术采用环丁砜和助溶剂COS,显著增强了芳烃的溶解能力,提高了苯的 收率。

赛科装置的标定结果表明,在苯和甲苯的纯度不低于99.96%和99.91%的情况下,回收 率分别大于99.3%和98.7%,达到了世界先进水平。

在加氢脱烷基技术方面,中国石化燕山分 公司和宝钢集团分别引进的10万吨/年"Pyrotol"工艺装置和5万吨/年"Litol"工艺装置均投入运 行,并且技术又得到进一步的改进。

目前我国大约有50多套苯生产装置,总生产能力超过500万吨/年,完全可以满足TDI 生产需要。

石油石化来源(即重整、裂解汽油、甲苯脱烷基和甲苯歧化)大体占总产能90% 以上,煤焦油来源大约占10%。

2005年,我国主要企业纯苯产量达306.1万吨,比2004年增 长20.1%。

其中中国石化纯苯产量达到190.73万吨,比上年增长33.46%,约占全国总产量的 62.3%。

中国石油产量为70.79万吨,比上年下降0.67%,约占全国总产量的23.1%。

2006年我国苯的生产能力已经达到400万吨/年,预计2011年将达到620万吨/年。

由于经 济发展的需要,纯苯下游产品生产装置不断扩建和新建,中国市场对纯苯的需求量将会增长。

通过对苯的主要下游产品苯乙烯、环己烷、苯酚、氯苯、硝基苯、顺酐等生产能力和需求的预 测,到2011年我国苯需求量将达到517万吨,仍低于620万吨的年供给量。

2004~2006年期 间我国新增甲苯产能如下:中国石化中原乙烯1.0万吨/年,齐鲁分公司5.0万吨/年,茂名分 公司9.0万吨/年,扬巴石化12.0万吨/年,上海赛科16.0万吨/年,中国石油大庆分公司3.5万 吨/年,兰州分公司6.0万吨/年,中海油-Shell 14.0万吨/年。

图23:镇海炼化甲苯价格走势图 甲苯(生产企业:镇海炼化)(出厂价) 日线走势图050103至071112 RSI(14):100.00 2005200620072008 100 0 10000 9000 8000 7000 6000 5000 400 -400 -200 0 200 70.00 30.00 单位:元/吨 出厂价:8,050.00 SMA(10):7,725.00 SMA(20):7,501.50 MACD(26,12):199.31 EXP(9):135.94 Divergence:63.37 SMA(50):7,285.60 (c)隆众晌午 资料来源:隆众石化 行业深度研究报告/石油化工行业 16 (二)农药:低毒环保农药面临政策机遇,关注草甘膦等产品毛利大 幅上涨 行业评级:推荐 关注 华星化工:(002018) 中国的农药工业经过近六十年的发展,形成了包括农药生产、制剂加工、原料中间体、科 技开发在内的完整工业体系。

现有生产企业2600多家,生产600多种农药原药品种,年生产 能力超过120万吨。

2006年全国农药总产量再次持续增加,总产量达129.6万吨(折纯),同比增长20.2%, 达到历史新高,居世界第一位。

07年上半年,我国农药产量再次大幅增长,增幅约为25%。

1-6月,全国农药原药产量85.6万吨,同比增长25.6%,增幅高于去年同期8.7个百分点, 为8年来同期最高水平。

整个“十五”期间销售额五年来增长了2.4倍,年复合增长19%, 尤其是近两年增速均在20%以上。

从产量上看,我国已成为全球第一大农药原药生产国,但 市场规模只占全球农药市场销售额的6%,还只是世界第五。

图24:我国化学农药产量及增长情况 中国化学农药产量及增长情况 0 20 40 60 80 100 120 140 2001200220032004200520060701-08 万吨 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 化学农药产量增长率 资料来源:国务院研究发展中心 1、粮食价格上涨及农民收入增长有利于农药需求增长 农药作为重要的支农产业,其发展主要受供求、成本以及国家相关政策等因素的影响,从 供给上看,近几年我国农药产量一直呈稳定增长,而需求方面,随着国家一系列“惠农”政策的 实施,包括粮食在内的各种农产品产量稳步增长,农民纯收入得到了大幅提高,农民种粮积极 性也得到了明显提升,农药施用量也保持稳步增长,预计今年粮食价格会稳中略升,这将增大 农药需求。

2、高毒农药禁用不断加强 我国农业部在公布禁用18种农药产品后,近期又连续出台了关于加快高毒、高残留农药 的禁限用和淘汰进程等一系列文件,范小建副部长日前明确指出:“中央1号文件和全国农业 工作会议都明确提出要加快高毒、高残留农药的淘汰进程,这是保证农产品质量安全,保护环 境安全的重大举措。

我们要研究制定具体的落实措施,要继续推进《甲胺磷等5种高毒农药的 削减计划》的实施,加快高毒农药产品登记的清理和撤销工作,从源头上遏制高毒农药的生产 和流通,确保从2007年1月1日起全面禁止5种高毒农药在农业上的使用。

” 行业深度研究报告/石油化工行业 17 3、高毒低市盈率、低毒高市盈率 近年来全球农药政策也发生了很大变化,对高毒、高残留的农药、杀虫剂严格限制使用, 而这一政策在发达国家证券市场已经产生了巨大的作用,如Monsanto公司可以得到35.94倍 的市盈率,远远高于全球农药行业平均20倍市盈率水平,就是因为Monsanto所生产的农药产 品多数为环保、高效、低毒型的,而生产高毒型农药品种的上市公司只能获得11-13倍市盈率 水平,因为虽然目前此类公司业绩较好,但随着禁用的逐步深入,公司销售收入、业绩将受到 严重影响,因此投资者给出的市盈率水平较低,这是理性投资者的正常选择。

再看国内,从 2004年1月1日禁止和限制甲胺磷、久效磷、磷胺等5种高毒有机磷农药品种在除棉花以外 的农作物使用,2007年1月1日起全国禁止在农业上使用,国内市场对高效、低毒、低残留 的农药杀虫剂的需求量越来越大,而高毒型农药品种在禁用令的不断深入下将会被无情的淘 汰,由于设备原因,农药生产企业在高毒与低毒之间转换成本较高,因此,国内投资者一定要 注意选择农药品种的环保性来投资上市公司,相信不久的将来,国内农药公司定价一定会发生 翻天覆地的变化,生产低毒、高效农药产品的公司可同国外一样获得30倍市盈率以上的定价, 而以高毒品种为主的公司最多只能获得10倍市盈率。

4、行业整体供大于求,但环保型农药供不应求 目前我国农药行业整体供大于求,业内竞争较为激烈。

但由于农药品种较多,不同品种需求 增长明显不同,供需关系差异性极大,有的产品已严重供大于求,而另一些产品则表现出明显 供不应求的状态。

因此,在挑选农药类上市公司时我们一定要考虑环保性,低毒高效环保的农 药市场需求较大而供应较少,价格不断上升,而高毒品种农药受禁用政策的不断深入,需求下 降较快,一时间供大于求非常明显,价格下降较快使公司无法获利。

因此,我们应重点观注生 产环保型农药的上市公司,如红太阳、扬农化工等。

特别还应关注生产环保型除草剂和植物生 长调节剂等产品的公司,对于混合类农药企业应重点选择那些除草剂、杀菌剂所占销售收入比 重较大的公司,对于高毒杀虫剂占比重较大的公司应尽量回避。

在进行农药类投资品种的选择 时,除考虑环保的大农药类别外,还应注意选择那些需求量较大的主流环保农药品种,因小品 种农药虽然需求增长较快,但市场容量较小,很容易达到饱和,不能给公司带来长期利润增长。

5、农药产品差异性较大,选择高效、低污染品种 2006年需求量达万吨以上的农药品种主要有敌敌畏、硫酸铜、乙草胺、杀虫双、甲胺磷、 草甘膦等,需求量在8000吨以上的品种主要有敌百虫、多菌灵等,需求量在5000-8000吨的 品种主要有辛硫磷、丁草胺、代森类、杀虫单、乐果、甲基硫菌灵(甲基托布津)等。

需要注意 的是,2006年在杀虫剂中,高毒有机磷农药在2005年大幅减少的基础上再次减少33%;而环 保的菊酯类农药需求上升了100%以上;氨基甲酸酯类农药也上升了9.54%。

一切数据显示, 我们在投资农药公司时,一定要看其经营品种是低毒高效环保的农药,还是高毒将来被禁用的 农药。

行业深度研究报告/石油化工行业 18 表4:全国农业技术推广中心30个省级植保部门预测全国农药需求情况 种类需求量(万吨)同比增长(%) 总量 29.966 有机磷农药9.370 氨基甲酸酯类0.539.54 杀虫剂拟除虫菊酯类0.88 >100 其他杀虫剂3.4829.88 高毒有机磷农药- -33 杀菌剂 7.543.09 除草剂 6.933.24 资料来源:中国石油和化工经济分析 6、关注草甘瞵等产品价格上涨带来的机会 近年来,草甘膦由于其高效、广谱、低毒以及无残留等特点,市场需求迅速增长,销售量 以每年接近15%的速度递增,已连续多年占据世界农药销售额的首位,占整个除草剂市场的 30%。

今年从1月到8月,我国草甘膦出口价从30000元/吨一路飙升到了40000元/吨。

我们预计2007、2008年草甘膦的需求将增加8万吨、9万吨,2010年,全球需求量将达到 90~100万吨。

图25:我国草甘膦及相关原料价格走势图 650 20 05 12 20 06 03 20 06 06 20 06 09 20 06 12 20 07 03 20 07 06 20 07 09 2005年12月~2007年11月硫酸价格 硫酸价格(98%,长三角,元/吨)600 550 500 450 400 350 300 250 200 资料来源:化工在线 20 05 10 20 05 12 20 06 02 20 06 04 20 06 06 20 06 08 20 06 10 20 06 12 20 07 02 20 07 04 20 07 06 20 07 08 20 07 10 50000 45000 40000 35000 30000 25000 草甘磷原药(规格:25千克)价格 单位:元/吨2005年12月~2007年11月草甘磷价格 行业深度研究报告/石油化工行业 19 (三)化纤:粘胶纤维毛利继续上升成为亮点 行业评级:谨慎推荐 关注:新乡化纤(000949) 1、四大需求增长带动粘胶纤维价格大幅上涨 图26:中国粘胶纤维价格走势图 2006-2007年度粘胶短纤价格走势图 粘胶短纤 240.40 230.40单位:元/吨 060104060823070404071123 从20060101至20071123 220.40 210.40 200.40 190.40 180.40 170.40 160.40 150.40 140.40 130.40 120.40 110.40 资料来源:中国化纤协会 412.00 392.00 372.00 352.00 332.00 312.00 292.00 272.00 252.00 单位:元/吨 060104060623070404071123 从20060101至20071123 120粘胶 2006-2007年度粘胶长丝价格走势图 真正的消费升级带动需求增长 随着人们生活水平和审美观的提高,以及回归自然和环保意识的增强,在国内外纺织品、服 装贸易中,对产品的质量要求已从传统的实用性、美观性、耐用性等,转向更注重舒适性、功能 性、安全性和环保性。

粘胶纤维的生态性或称环保性、高科技功能性、安全性将随着新技术的应 用逐步得到改善,在未来的国际纺织品、服装市场,粘胶纤维产业会逐步适应市场需求,不断地 开发研制具有高技术含量、多功能、安全和环保特性的新产品,以此促进行业的健康发展。

电脑绣花机的使用使粘胶绣花线消费迅速增长 以前人们广泛使用的绣花线是用涤纶做的,不含粘胶产品。

而今天由于粘胶纤维具有着色 好、弹性高、适宜电脑绣花的特点,绣花线多数是由粘胶纤维生产的。

别看小小的绣花线,由 于中国人口众多,使用量是惊人的,特别是电脑绣花机引入国内以来,我国粘胶绣花线得到了 广泛的应用,虽然目前我们还没有统计数据说明我国电脑绣花线增量有多少,但从某纺织企业 单月净增电脑电绣花线高达6吨多,就可以看出,电脑绣花机确实带动了粘胶纤维用量。

替代丝绸的作用被无意中发现 2006年初,江浙市场上突然有了许多价格非常低廉的“丝绸”被面,很快全国各地也都 出现了各种低价的“丝绸”织物(桌布、窗帘、唐装、被面、头巾、手帕等等),一时间人们 以为丝绸大降价了。

过了近二个月,终于有生产商在这些“丝绸”织物所印成份中写明了70% 粘胶,人们才恍然大悟。

不过,由于用粘胶纤维与丝绸制做的“丝绸”织物与真正的“100% 丝绸”织物在使用上没有本质区别,价格又低得多,我国多数消费者的消费习惯又是在同样使 用效果的情况下更观注商品价格最低的产品,故一时间全国粘胶“丝绸”织物消费呈现爆发式 增长,因此全国各厂粘胶长丝出现均无货供应现象,粘胶长丝价格率先出现暴涨,并带动粘胶 短纤价格暴涨。

行业深度研究报告/石油化工行业 20 国内部份消费者开始知道粘胶纤维与合成纤维的区别 我国国内消费者对粘胶纤维认知甚少,直至今年以前绝大多数人群仍将其混淆为涤纶等类 似产品,消费者仍注重将棉等天然纤维制品作为服饰、家纺产品的首选。

而在美、日、欧盟等 国家或地区对粘胶纤维比较熟悉,且人们环保意识较强,粘胶纤维制品一直受到青睐。

近几年 中国化纤协会、消费者协会协同全国各大商场在认识粘胶纤维与合成纤维的不同方面做了许多 宣传工作,于是部份国内消费者开始知道粘胶纤维与“一般化纤”产品的区别,并了解到其对 人体皮肤无过敏反应,比纯棉产品更好。

随着我国人民生活水平提高,性能良好的粘胶纤维必 将大量使用在千家万户。

1995年我国人均纤维消费量为4.5公斤左右,2002年增至6.6公斤, 2005年则进一步上升到了7.7公斤,随着人均纤维消费量的稳步上升,我国粘胶纤维必将进入 爆发式增长时期。

2、供需关系决定09年之前粘纤价格依然看涨 2005年全国粘胶长丝产量为19.14万吨,粘胶短纤98.86万吨,06年该行业几乎没有新 装置投产,加上07年新增产能,我们预计,2007年全国粘胶长丝产量为25.39万吨,粘胶 短纤产量为128.53万吨,07年全部粘胶纤维产量最多也就是153.9万吨.而06年1-7月我国 粘胶纤维的表观需求为81.52万吨,即便平均算06年粘胶纤维表观需求也可达到139.75万 吨,较06年总产量多4%左右。

按目前30%的年需求增长07年我国粘胶纤维需求会达到195 万吨,而07年全部粘胶纤维产量最多也就是153.9万吨,故产能增长远不能满足需求增长, 07年粘胶纤维价格出现大幅上升。

至09年以后再有新增产能才能抑制粘胶纤维产品价格上 涨,不过到时即使是大幅回落后的粘胶纤维价格也会比目前价格高得多。

(四)化肥:国际油价带动化肥价格而产业政策保护肥用能源不提价 行业评级:谨慎推荐 关注:四川美丰(000731) 1、国内三因素使化肥行业面临绝佳背景 中国农业面临较好的发展机遇,化肥面临旺盛的市场需求 2004年2月8日国务院出台1号文件《关于促进农民增加收入若干政策的意见》, 共22条。

包括:集中力量支持粮食主产区发展粮食产业,促进种粮农民增加收入;继续 推进农业结构调整,挖掘农业内部增收潜力;发展农村二、三产业,拓宽农民增收渠道等 具体措施。

07年十七大更是把发展农业摆在头等重要的问题,在地少人多的中国发展农 业必然使化肥需求进一步增加,特别是农业结构的调整有助于化肥用量的增长,我国化肥 市场面临旺盛的市场需求。

农产品价格上升导致用肥量迅速增长 我国是生物密集型农业,农业增产对化肥的依赖程度很高,目前每年化肥施用量折纯 达4300万吨,占全球化肥使用量的1/3左右,居世界第一。

我国化肥(含农药)占农业成 本20%以上,2003年以来,农产品价格的持续上扬直接使农民收入增加,使其对农业生 产投入的积极性有所提高。

我国又是一个拥有9亿农民的农业大国,每个农民都提高一点 用肥量,全国用肥量的增长就不可估量。

而生产方面,能源及化工原料价格上涨及国家对 环保的要求又促使大量小化肥厂停产,于是化肥产品的供不应求效应越来越被放大,尿素 是最主要的化肥品种,同其它化肥产品一样运行在行业景气高峰。

行业深度研究报告/石油化工行业 21 化肥产业政策整体上利大于弊 化肥是我国农业产业的重要生产资料,属当前国家重点鼓励发展的产业。

随着我国政 府对“三农”问题的重视,化肥行业仍然会得到政策支持。

目前,化肥行业上市公司拥有 的政策整体上利大于弊。

2、2008-2015年尿素行业依然运行在景气高峰 世界尿素总产需平衡,但不同地区差异性极大:美国、西欧、亚洲和大洋洲供不应求, 加拿大、拉美、东欧、俄罗斯、中东和非洲供大于求。

随着种植结构的变化,世界尿素需 求增长预期快于尿素产能增长,加之国际能源价格的上升(尿素是以天然气、煤炭、重油 为原料),国际尿素价格自06年以来不断上升。

我们预测08年国际油价在73-94美元之 间高位运行,受国际油价高企影响,尿素价格会继续上涨。

图27:国际化肥Urea(尿素)价格图 06 01 23 450 400 350 300 250 200 150 06 02 23 06 03 23 06 04 23 06 05 23 06 06 23 06 07 23 06 08 23 06 09 23 06 10 23 06 11 23 06 12 23 07 01 23 07 02 23 07 03 23 07 04 23 07 05 23 07 06 23 国际尿素价格走势(Fob美元/吨) 中东美国海湾 07 07 23 07 08 23 07 09 23 07 10 23 07 11 23 资料来源:化工在线 图28:国内化肥(尿素)价格图 2000 1900 1800 1700 1600 1500 1400 1300 单位 : 元 / 吨 国内尿素出厂价格(元/吨) 山东地区四川地区 06 01 23 06 02 23 06 03 23 06 04 23 06 05 23 06 06 23 06 07 23 06 08 23 06 09 23 06 10 23 06 11 23 06 12 23 07 01 23 07 02 23 07 03 23 07 04 23 07 05 23 07 06 23 07 07 23 07 08 23 07 09 23 07 10 23 07 11 23 资料来源:化工在线 图29:尿素与成本价格对比图 2000 20 05 01 20 05 03 20 05 05 20 05 07 20 05 09 20 05 11 20 06 01 20 06 03 20 06 05 20 06 07 20 06 09 20 06 11 20 07 01 20 07 03 20 07 05 20 07 07 20 07 09 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 05.01.07-07.11.02尿素、煤的价格变化元/吨 尿素山西优混合含税车板价 资料来源:BLOOMBERG 20 02 01 20 02 04 20 02 08 20 02 12 20 03 03 20 03 07 20 03 11 20 04 02 20 04 06 20 04 10 20 05 01 20 05 05 20 05 09 20 05 12 20 06 04 20 06 08 20 06 12 20 07 03 20 07 07 40016 14 12 10 86420 300 350 250 150 200 100 0 50 02.01.04-07.10.26国际尿素和天然气价格指数变化 NGUSHHUBIndex FERLGRUUIndex 行业深度研究报告/石油化工行业 22 3、四川氮肥主要原料天然气供需情况将大幅好转 近年我国天然气产量保持二位数良好增长态势 2005年,我国天然气产量增长20.6%,2006年增长16.9%,天然产量出现了明显快 于石油产量的2位数高增长态势。

近期,国家发展改革委还采取了一系列有效措施协调中 国石油集团、中国石化集团、中国海油总公司等国内主要天然气生产企业,采取各种经济、 技术措施,充分挖掘市场潜力,增加天然气生产和供应。

图30:我国石油天然气产量增长情况图 0 5000 10000 15000 20000 400 500 600 100 0 200 300 700 我国石油产量(万吨) 我国天然气产量呈现快速增长态势 万吨 我国天然气产量(亿立方米) 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 亿立 方米 资料来源:中国石油,中国银河证券研究所整理 四川进一步发现更多气田的可能性加大 伴随着新区或新层的突破和探明,在未来30年里,四川地区将保持天然气快速增长 势头,如近期发现的普光气田,经国土资源部矿产资源储量评审中心审定,已探明储量 3560.72亿立方米,为中国第二大气田,龙岗、苍溪气田规模更大。

这是中国第一次在海 相地层里找到大规模气田。

四川地区还有许多海相地层,相信不久的将来四川还将发现比 普光气田大得多的大气田。

行业深度研究报告/石油化工行业 23 五、行业估值 (一)行业整体估值水平较高,选择成长性较好的4家重点公司 行业整体估值水平较国际市场高出1倍,但成长性并不比国际水平高。

建议关注估值较 低、处于龙头地位、产品价格易传导且成长性较好的4家重点公司。

如下表和图,除去ST和市盈率在100倍以上的公司,我们统计计算了石油化工行业 中97家A股上市公司,得到以07年预测业绩计算的行业平均市盈率40.1倍,平均市净 率5.4倍,平均EV/EBITDA为14.14,06至09年行业净利润复合增长率14.10%,平均 ROIC/WACC为2.45。

与国际市场相比,平均市盈率、平均市净率、平均EV/EBITDA高 出国际市场一倍左右(国际市场,我们取北美104家相关上市场公司作为样本,计算平均 市盈率17.18倍,平均市净率2.53倍,平均EV/EBITDA为8.15)。

可见从行业整体估值 水平上看,中国石油化工市场明显被高估,建议关注估值相对较低、处于龙头地位、成长 性较好的4家重点公司华星化工(002018)、蓝星清洗(000598)、新乡化纤(000949)、 四川美丰(000731)。

表5:石油化工行业国内估值表 PE 公司评级 股价 (元) 目标价位 (元) 070809 市净率 ROE 2007 EV/EBITDA08 CAGR (07-09) ROIC/WACC08 行业平均谨慎推荐18.59 40.135.130.75.4013.11% 14.1414.10% 2.45 中国石油中性31.3723.2435.331.228.69.5328.9% 16.7013.90% 2.72 中国石化中性22.7318.0632.330.325.66.7324.0% 13.20 15.06% 1.95 华星化工推荐17.4932.4142.725.822.24.5920.6% 12.262.20% 1.85 蓝星清洗推荐12.1616.8940.624.619.84.7915.7% 11.50177.11% 1.82 新乡化纤谨慎推荐12.5215.0821.820.518.72.5524.0% 8.30 65.50% 2.27 四川美丰谨慎推荐18.2225.5018.516.414.65.8321.8% 6.517.70% 1.89 资料来源:中国银河证券研究所 表6:石油化工行业国际估值表 代码国家货币 最新 交易价 11.23 总市值净利润 每股 收益 净资产 收益率 市盈率 (P/E) 市净率 07年预测 市盈率 EV/07年 预计 EBITDA 净利润 (-5年几何) 增长率 AVERAGE 39.65618439.571401.73.3621426.447617.182.53217.4808568.152961535.4898701 XOMUSUSD 85.68468825.3395006.6835.1112.533.9512.2796.09420.86 CVXUSUSD 83.79185156.9171387.8426.0410.582.3610.0934.73139.13 COPUSUSD 76.7177365.6155509.822.978.421.458.4034.75356.41 APCUSUSD 56.1658348.76485410.5437.5615.221.6416.1845.626 HSECACAD 39.6838406.9127263.21531.8113.123.111.9596.31531.21 CNQCACAD 71.0552806.6725244.726.6719.053.0516.6677.4829.09 ECACACAD 66.7849624.9256526.8933.7714.352.5512.8775.91846.35 MEUSUSD 21.912821.22121.461.5916.0213.781.413.6943.678 SUNUSUSD 65.5211735.329797.6347.468.538.0994.79919.72 资料来源:中国银河证券研究所 行业深度研究报告/石油化工行业 24 图31:石油化工行业REP比较 石油化工行业REP比较 辽通化工 广聚能源 川化股份 红太阳 山东海龙 沈阳化工 四川美丰 山东海化 泸天化 新乡化纤 云天化 大元股份 赤天化 青岛碱业 星新材料 上海家化 华鲁恒升扬农化工 三爱富 南京化纤 华星化工 沧州明珠 中国石油 中国石化 金路集团 蓝星清洗 山西三维 国风塑业 新疆天业 沧州大化 广汇股份 三友化工 六国化工 云维股份 云南盐化 德美化工 华峰氨纶 南岭民爆 行业平均 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 0123456 EV/IC R OI C /W A CC 资料来源:中国银河证券研究所 图32:石油化工行业PB与ROE国际比较 石油化工行业PB与ROE国际比较 中国石油 中国石化 三友化工新乡化纤 华星化工 四川美丰 XOM CVX COP APC CNQ ECA 国内行业平均 北美行业平均 蓝星清洗 0 5 10 15 20 25 30 35 40 024681012 PB R O E 资料来源:中国银河证券研究所 行业深度研究报告/石油化工行业 25 (二)子行业中化肥行业08年平均PE只有21倍,许多公司REP 接近1,被市场相对低估 表7:化肥行业估值比较 代码名称 11月28日 股价 06年 EPS 07年预测 EPS 08年预测 EPS 市盈率 (06EPS) 市盈率 (07EPS) 市盈率 (08EPS) REP 600227赤天化19.1911.051.119.1918.2817.451.07 912泸天化15.920.750.811.0821.2319.6514.741.16 731四川美丰18.221.011.011.318.0418.0414.021.29 830鲁西化工5.60.1420.20.3239.4428.0017.502.02 600423柳化股份19.250.630.580.6530.5633.1929.622.03 600426华鲁恒升20.360.470.640.7443.3231.8127.512.10 950建峰化工13.730.530.60.7125.9122.8819.342.16 422湖北宜化15.870.3960.640.740.0824.8022.672.40 600096云天化47.421.091.21.6543.5039.5228.742.60 59辽通化工10.50.130.380.580.7727.6321.004.69 全行业平均18.610.610.710.8836.2026.3821.262.15 资料来源:中国银河证券研究所 行业深度研究报告/石油化工行业 26 六、催化剂:并购与重组 在中石油要约收购3公司、中石化要约收购4公司后,中国石化(600028)控股子公司武 汉石油(000668)、石炼化(000783)以及中国石化集团旗下的北京化二(000728)相继重组。

2008 年受高油价及节能减排、环保政策影响,石油化工企业将面临较大的成本压力,一些没有竞争 优势的小企业(如缺少资源的小炼厂)难逃“关停并转”厄运,面临被大企业集团的整合,因 此08年行业并购整合加剧,是另一投资主线。

2008年关注中国石油集团、中国石化集团、中国化工集团、四川化工集团的并购与重组 中国石油集团应关注大庆华科与中油化建的整合,可能会卖壳收回相关石油资产。

中国石 化集团应关注泰山石油、上海石化、仪征化纤的整合,因其占中石化市场地位的重要性进行换 股要约收购的可能性较大。

中国昊华化工集团、中国蓝星集团也存在不少公司整合的可能。

此 外,四川化工集团的并购与重组也可能进行。

预计川化股份可能会卖壳,川化股份化肥类资产 进入泸天化(000912)等。

由于并购与重组本身就存在较大不确定性,随着时间的变化也会发 生较大变化,不可能预见到所有的发生在明年的并购与重组,故以上关于并购与重组的内容仅 为个人分析观点,不构成投资建议。

行业深度研究报告/石油化工行业 27 七、风险因素 1.国际油价变动幅度较大,向下远超出08年波动区间73-94美元下限(向上越高,越符 合我们的结论) 国际油价的大幅波动势必会引发产业链价格波动较大,而我国期货市场发展还很不完善, 众多石油化工产品没有期货,企业无法对冲风险。

2.产业政策比我们预测的进一步趋严还要不利。

节能减排、环保因素、资源税收可能在2008年进一步趋严,近期又出台了央企上缴10% 归属母公司净利润等政策,2008年石油化工产业政策可能比我们预测的进一步趋严还要不利。

3.石油化工行业与国际油价相关性极强,由于产业链向下游传导问题,一些供大于求且消 费者难以接受涨价的子行业面临较大的困难,如塑料、橡胶制品业:原料价格高企,未来业 绩普降,因此给予回避评级。

如下图所示,塑料、橡胶制品业原料价格不断上升势必会给相关公司带来较大的成本上涨 压力,由于塑料、橡胶制品业总供给大于总需求,价格很难向下游传导,成本上升只能在企业 内部消化,未来业绩因此会普遍下降,故给该行业回避的评级。

图33:丁基橡胶价格图 丁基橡胶(规格:1751)(生产企业:燕山石化)(出厂价) RSI(14):50.00 20070103050709 100 0 55000 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 3000 -1000 0 1000 2000 70.00 30.00 11 单位:元/吨 出厂价:50,850.00 SMA(10):50,850.00 SMA(20):50,850.00 MACD(26,12)1,334.45 EXP(9):1,676.40 Divergence:-341.95 SMA(50):46,214.00 资料来源:隆众石化 行业深度研究报告/石油化工行业 28 图34:丁腈橡胶价格图 丁腈橡胶(规格:N41)(生产企业:兰州石化)(出厂价) RSI(14):50.00 20070103050709 100 0 24000 23000 22000 21000 20000 19000 600 -200 0 200 400 70.00 30.00 11 单位:元/吨 出厂价:24,000.00 SMA(10):24,000.00 SMA(20):24,000.00 MACD(26,12)1,55.42 EXP(9):73.70 Divergence:-18.28 SMA(50):23,820.00 资料来源:隆众石化 行业深度研究报告/石油化工行业 29 八、主要关注公司 (一)蓝星清洗(000598):被遗忘的TDI龙头(推荐) 因TDI可降低VOC含量,增长前景看好,公司未来三年复合增长率177.11%,DCF估值 16.89元,目标价位16.89元。

评级 推荐 关键财务指标及预测 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 营业收入(百万元) 631 1079 1613 1823 2120 EBITDA(百万元) 140.27 377.71 273.52 419.51 492.94 净利润(百万元) -171 15 132 217 270 摊薄EPS(元) -0.52 0.03 0.35 0.57 0.71 P/E(x) -27.1 421.8 40.6 24.6 19.8 P/B(x) 33.4 12.8 18.0 11.5 9.7 EV/EBITDA(x) 5.6 5.5 4.7 3.8 3.1 ROIC -9.03% 3.22% 8.38% 13.97% 14.18% 总资产周转率0.32 0.61 0.86 0.86 0.89 资料来源:公司数据,中国银河证券研究中心 驱动因素与主要假设: TDI价格大幅度上升后能够在高位振荡运行 TDI(甲苯二异氰酸酯)价格在2006年底出现了较大幅度上升,2007年以来继续大幅上 升,一度达到60000元/吨高位,将大幅提升公司业绩。

聚氨酯快速发展支持TDI价格长期看涨 改性水性聚氨酯低VOC含量带来绿色工业革命 因环保因素TDI下游改性水性聚氨酯需求大幅上升 TDI需求增长明显快于供给增长,TDI价格上升基础牢固 TDI原料甲苯等由于产能较大,价格不会大幅上升 我们与市场的不同观点: 改性水性聚氨酯应用带来TDI巨大发展空间, TDI涨价将大幅提升公司业绩 公司估值与投资建议 我们预计2007-2009年公司净利润分别同比增长937.8%、65.0%和24.2%;动态市盈率分 别为40.6倍、24.6倍和19.8倍;净资产收益率分别为15.7%、21.5%和21.8%。

公司成长性明 确,股东回报能力高,具有长期投资价值。

结合DCF估值,我们认为公司合理价值为16.89 元,给予“推荐”的投资评级。

股票价格表现的催化剂: 全球炼油和乙烯能力将大幅扩张带动工业清洗剂与清洗工程业务迅速增长 主要风险 1.全球大量上TDI项目,导致其价格大幅下降。

2.TDI原料甲苯等价格大幅上升 行业深度研究报告/石油化工行业 30 表8:蓝星清洗(000598)财务报表预测 资产负债表200520062007E 2008E 2009E利润表(百万元) 200520062007E 2008E 2009E 货币资金308 96 194 219 440营业收入6311079 1613 18232120 应收票据11 19 22 25 29营业成本680939 1271 13201520 应收账款272 295 441 498 579营业税金及附加36 8 911 预付款项85 109 141 174 212销售费用2622 49 5665 其他应收款72 33 56 64 74管理费用4653 98 110128 存货178 230 311 323 372财务费用4338 37 3837 其他流动资产0 0 0 0 0资产减值损失00 0 00 长期股权投资8 1 1 1 1公允价值变动收益00 0 00 固定资产751 693 708 712 709投资收益-1 -1 0 00 在建工程19 101 91 86 83汇兑收益00 0 00 工程物资0 5 5 5 5营业利润-16821 150 289359 无形资产118 108 97 86 76营业外收支净额0 -1 28 00 长期待摊费用0 0 0 0 0税前利润-16621 178 289359 资产总计1822 1692 2066 2193 2580减:所得税56 46 7290 短期借款399 359 215 16 0净利润-17115 132 217270 应付票据81 49 70 72 83母公司净利润-15810 105 174216 应付账款155 150 200 208 240少数股东损益-145 27 4354 预收款项64 68 75 83 92基本每股收益-0.520.03 0.35 0.570.71 应付职工薪酬7 10 10 10 10稀释每股收益-0.520.03 0.35 0.570.71 应交税费22 25 25 25 25财务指标200520062007E 2008E 2009E 其他应付款47 7 7 7 7成长性 其他流动负债0 0 0 0 0营收增长率63.5% 71.2% 49.5% 13.0% 16.3% 长期借款248 228 528 628 728 EBIT增长率-477.6% -148.0% 213.3% 75.4% 20.9% 预计负债0 0 12 12 12净利润增长率-4295.7% -106.4% 937.8% 65.0% 24.2% 负债合计1052 915 1160 1080 1215盈利性 股东权益合计770 777 906 1112 1365销售毛利率-7.9% 13.0% 21.2% 27.6% 28.3% 现金流量表200520062007E 2008E 2009E销售净利率-27.2% 1.4% 8.2% 11.9% 12.7% 净利润-171 15 132 217 270 ROE -20.0% 2.0% 15.7% 21.5% 21.8% 折旧与摊销265 318 87 92 97 ROIC -9.03% 3.22% 8.38% 13.97% 14.18% 经营现金流739 631 63 253 272估值倍数 投资现金流-706 -704 -81 -81 -81 PE -27.1421.8 40.6 24.619.8 融资现金流550 86 116 -147 30 P/S 6.84.0 2.7 2.32.0 现金净变动583 13 98 25 221 P/B 5.65.5 4.7 3.83.1 期初现金余额436 308 96 194 219股息收益率1.4% 11.8% 0.1% 0.2% 0.4% 期末现金余额1019 321 194 219 440 EV/EBITDA 33.412.8 18.0 11.59.7 数据来源:公司数据;中国银河证券研究所 行业深度研究报告/石油化工行业 31 DCF估值与目标价位 表9:蓝星清洗(000598)DCF模型 数据来源:公司数据;中国银河证券研究所 2006A 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E EBIT 5964 18686 32771 39615 50496 53021 55673 58457 61380 64449 67671 所得税550.00 4637.3 7236.6 8986.7 11547.6 11919.3 12390.0 13044.7 13828.6 14656.9 15531.6 EBIAT 4393 13828 24578 29711 37872 39766 41755 43843 46035 48337 50753 资本支出70848060806080608060806080608060806080608060 自由现金流 36200 -6318 16267 18238 29885 35194 37310 39507 41788 44158 46623 WACC 7.68% Ke 8.2% g 永续增长率1% Kd 6.55% 16.890.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% t 26% 6.59% 16.2717.2518.4019.7821.46 终值362473.1 Rf 4.5% 7.09% 16.1017.0818.2319.6130.50 企业价值585338.8 E(Rm) 12.6% 7.59% 15.0915.9316.9118.0627.91 非核心资产价值19457.4 Rm-Rf 8.1% 8.09% 14.2014.9315.7716.7425.75 股权价值510883.0 D/A 30% W A C C 8.59% 13.4014.0414.7715.6123.91 股本30247 B 0.45 每股价值 16.89 WACC 7.68% 行业深度研究报告/石油化工行业 32 公司战略与竞争力分析 公司基本情况介绍 蓝星清洗主要从事TDI(甲苯二异氰酸酯)生产,拥有3万吨/年生产装置,是国内仅有 的5套生产装置之一,TDI价格在2006年底出现了较大幅度上升,2007年以来继续大幅上升, 一度达到60000元/吨高位,将大幅提升公司业绩。

公司未来三年复合增长率177.11%。

公司战略分析SWOT评价总分值4.3 优势 具有TDI生产技术,掌握该技术的企业很少,经营效率高。

因环保 因素TDI下游改性水性聚氨酯需求大幅上升,而全球生产企业很少, 出现严重供不应求有利状况 分值:5.0 劣势TDI生产蒸汽压较高,存在安全生产风险。

分值:3.5 机会 因TDI可降低VOC含量,需求增长带动价格大幅上升,又因技术壁 垒较高,很难有大量生产装置投入,行业供不应求的状况会持续较 长时间。

分值:5.0 威胁TDI原料甲苯等价格出现意外而大幅上升分值:3.5 注:分值1-5,越高越好 公司竞争力分析波特“五力”评价总分值4.6 供应商力量TDI原料甲苯供应商较多,原料供应充足。

分值:4.5 新进入壁垒拥有TDI专业技术壁垒,全球掌握该技术的企业很少。

分值:5.0 客户力量客户较分散,且客户对产品价格敏感性不高。

分值:4.5 替代产品短期内无替代产品,因可降低VOC与MDI竞争性较小分值:4.5 竞争对手因TDI需求增长较快,全球处于供不应求状况,竞争现象不明显。

分值:4.5 注:分值1-5,越高越好;+表示未来好转,-号表示未来变差 行业深度研究报告/石油化工行业 33 (二)华星化工(002018):技术突破与政策机遇带来上升空间(推荐) 除草剂与低毒环保农药增长前景看好,公司未来三年复合增长率62.2%,DCF估值32.41 元,目标价位32.41元。

评级推荐 关键指标预测 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 营业收入(百万元) 35543969011801770 EBITDA(百万元) 301.87369.10121.46221.97259.37 净利润(百万元) 242674122141 摊薄EPS(元) 0.360.340.470.770.90 PE(X) 54.858.942.725.822.2 EV/EBITDA(X) 4.44.722.012.210.4 PB(X) 4.85.26.04.73.8 ROIC 6.46% 6.44% 8.70% 14.28% 13.44% 总资产周转率0.740.660.750.941.04 资料来源:公司数据 中国银河证券研究所 驱动因素与主要假设条件: 我国除草剂需求增长,成本下降,毛利将大幅提升 随着农村劳动力不断向第二、第三产业转移,农村种地人口老龄化不断加重,全国除草剂 需求总量年增长达到20%以上。

三因素导致公司草甘膦毛利大幅提升,预计未来继续看好 1.华星技术重大突破大幅降低生产成本 2.草甘膦行业毛利出现拐点 3.公司生产规模迅速提高 公司大量项目将陆续密集投产构成业绩高速增长保障 公司大量密集项目将陆续投产,前景良好,将推动公司未来几年业绩大幅提升。

我们与市场的不同观点: 公司除草剂有重大技术突破,杀虫剂则面临政策机遇 公司主营高效、低残留、无公害农药,整体上可分为除草剂、杀虫剂两大类,产品结构合 理,除草剂占到收入的54.2%,杀虫剂占45.7%。

公司除草剂有重大技术突破,杀虫剂则面临政策 机遇。

公司估值与投资建议: 我们预计2007-2009年公司净利润分别同比增长122.1%、65.23%和16.36%;动态市盈率 分别为42.7倍、25.8倍和22.2倍;净资产收益率分别为20.56%、25.54%和23.59%。

公司成 长性明确,股东回报能力高,具有长期投资价值。

结合DCF估值,我们认为公司合理价值为32.41 元,给予“推荐”的投资评级。

股票价格表现的催化剂: 政策机遇:国内全面禁止高毒有机磷生产和销售,公司主要产品杀虫单(双)是最好的替代品。

主要风险: 国内大量上草甘膦项目,导致其价格大幅下降。

行业深度研究报告/石油化工行业 34 表10:华星化工(002018)财务报表预测 资产负债表200520062007E 2008E 2009E利润表(百万元) 200520062007E 2008E 2009E 货币资金79 86 162 266 392营业收入355439 690 11801770 应收票据1 2 6 10 15营业成本276340 526 8661359 应收账款40 55 86 147 220营业税金及附加00 0 11 预付款项15 18 31 53 87销售费用2628 47 81121 其他应收款4 6 7 12 18管理费用1519 30 5176 存货118 132 204 336 528财务费用212 15 1923 其他流动资产0 0 0 0 0资产减值损失00 0 00 长期股权投资2 35 35 35 35公允价值变动收益00 0 00 固定资产112 362 412 471 531投资收益00 0 00 在建工程165 56 85 100 108汇兑收益00 0 00 工程物资19 22 22 22 22营业利润3539 72 162189 无形资产2 2 2 2 1营业外收支净额00 28 00 长期待摊费用0 0 0 0 0税前利润3538 100 162189 资产总计558 776 1052 1453 1956减:所得税1112 26 4147 短期借款78 131 0 0 0净利润2426 74 122141 应付票据69 101 115 190 298母公司净利润2426 59 97113 应付账款35 54 83 136 213少数股东损益00 15 2428 预收款项40 61 95 152 238基本每股收益0.360.34 0.47 0.770.90 应付职工薪酬5 6 6 6 6稀释每股收益0.360.34 0.47 0.770.90 应交税费0 2 2 2 2财务指标200520062007E 2008E 2009E 其他应付款6 6 6 6 6成长性 其他流动负债0 0 0 0 0营收增长率41.0% 23.7% 57.2% 71.0% 50.0% 长期借款40 113 313 413 513 EBIT增长率8.2% 36.7% 69.3% 109.4% 17.1% 预计负债0 0 12 12 12净利润增长率10.4% 11.7% 122.1% 65.2% 16.4% 负债合计285 476 634 919 1291盈利性 股东权益合计273 300 418 534 665销售毛利率22.1% 22.5% 23.8% 26.6% 23.2% 现金流量表200520062007E 2008E 2009E销售净利率6.7% 6.0% 10.7% 10.3% 8.0% 净利润24 26 74 122 141 ROE 8.9% 9.2% 20.6% 25.5% 23.6% 折旧与摊销265 318 35 41 48 ROIC 6.46% 6.44% 8.70% 14.28% 13.44% 经营现金流739 631 93 143 174估值倍数 投资现金流-706 -704 -115 -115 -115 PE 54.858.9 42.7 25.822.2 融资现金流550 86 99 75 67 P/S 3.73.6 3.6 2.11.4 现金净变动583 13 77 103 126 P/B 4.85.2 6.0 4.73.8 期初现金余额143 79 86 162 266股息收益率4.6% 32.2% 0.1% 0.2% 0.4% 期末现金余额727 92 162 266 392 EV/EBITDA 4.44.7 22.0 12.210.4 数据来源:公司数据;中国银河证券研究所 行业深度研究报告/石油化工行业 35 DCF估值与目标价位 表11:华星化工(002018)DCF模型 数据来源:公司数据;中国银河证券研究所 2006A 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E EBIT 5103 8639 18089 21184 24200 27292 28110 28953 29821 30716 31687 所得税1185.00 2592.7 4050.7 4713.2 5319.6 5909.6 5936.5 6060.1 6281.8 6515.1 6772.5 EBIAT 3525 6393 13567 15888 18150 20469 21082 21715 22366 23037 23765 资本支出1716811500115001150011500115001150011500115001150011500 自由现金流35332 -6151 2339 5330 16717 19914 21328 22796 24289 25808 27390 WACC 7.73% Ke 8.2% g 永续增长率3% Kd 6.72% 32.412% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% t 26% 6.09% 33.6837.4242.3849.2659.42 终值315580.0 Rf 4.5% 6.59% 30.5033.4337.1842.1449.01 企业价值438638.5 E(Rm) 12.6% 7.09% 27.9130.2633.1936.9441.90 非核心资产价值19769.8 Rm-Rf 8.1% 7.59% 25.7527.6830.0432.9636.71 股权价值406977.5 D/A 30% W A C C 8.09% 23.9125.5327.4629.8132.74 股本12558 B 0.45 每股价值 32.41 WACC 7.73% 行业深度研究报告/石油化工行业 36 公司战略与竞争力分析 公司基本情况介绍 华星化工主要从事除草剂、杀虫剂环保农药,公司除草剂有重大技术突破,杀虫剂则面临 政策机遇,近期有大量密集项目将陆续投产,前景良好,将推动公司未来几年业绩大幅提升, 公司未来三年复合增长率62.2%。

公司战略分析SWOT评价总分值4.1 优势 具有草甘膦低成本特有技术,掌握了用亚胺基二乙腈替代二乙醇胺进行合 成IDA的方法,经营效率高。

分值:5.0 劣势 受气候因素影响较大,虫害多少造成业绩波动。

因今冬全国多数地区较旱, 预示明年虫害较多,有利于农药消费。

分值:3.5 机会 国家加大力度禁止高毒农药的生产。

公司产品为低毒环保品种,有较好发 展机遇 分值:4.5 威胁 国内大量上草甘膦项目,导致其价格大幅下降,因有一定技术壁垒,目前 还很难迅速扩张。

分值:3.5 注:分值1-5,越高越好 公司竞争力分析波特“五力”评价总分值4.4 供应商力量供应商较多,且离我国主要原料产地较近。

原料供大于求,价格不会上。

分值:4.5 新进入壁垒拥有草甘膦专利技术壁垒,掌握了用亚胺基二乙腈替代二乙醇胺进行合成 IDA的方法。

分值:4.5 客户力量客户较分散,但国家为保护农民利益可能将来会控制草甘膦价格。

分值:3.5 替代产品短期内无替代产品,且公司环保型农药是其它高毒农药的替代品。

分值:5.0 竞争对手因草甘膦需求增长较快,全球处于供不应求状况,竞争现象不明显。

分值:4.5 注:分值1-5,越高越好;+表示未来好转,-号表示未来变差 行业深度研究报告/石油化工行业 37 (三)新乡化纤(000949):粘纤爆发式增长唤醒白鹭飞向天 (谨慎推荐) 新乡化纤是中国第三大粘胶纤维生产商,公司未来三年复合增长率65.5%,DCF估值 15.08元,目标价位15.08元。

评级 谨慎推荐 关键指标预测 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 营业收入(百万元) 1455 2081 2430 2673 2940 EBITDA(百万元) 33093.06 50501 75582 79968 85220 净利润(百万元) 8 76 370 393 431 摊薄EPS(元) 0.02 0.15 0.60 0.64 0.70 PE(X) 787.8 85.0 21.8 20.5 18.7 EV/EBITDA(X) 21.7 14.4 9.2 8.3 7.4 PB(X) 5.0 4.7 3.7 3.1 2.6 ROIC 1.31% 5.11% 14.90% 15.75% 14.22% 总资产周转率0.45 0.64 0.76 0.81 0.81 资料来源:公司数据 中国银河证券研究所 驱动因素与主要假设条件: 粘胶纤维行业复苏,将出现长期低迷后的爆发式增长 1.粘胶纤维行业出现首次利润增长34.52%的良好增长势头 2.粘胶行业毛利出现良好的上升势头,目前14%的毛利水平已经远高于去年5%的微利情况。

3.粘胶行业单位产品经济指标向好 数据显示中国粘胶纤维需求强劲,我国粘胶纤维产量、国内销售量都呈现快速上升态势。

粘胶纤维价格后市依然看好 我们与市场的不同观点: 四大需求增长带动粘胶纤维价格大幅上涨 1.消费升级带动需求增长 2.电脑绣花机的使用使粘胶绣花线消费迅速增长 3.替代丝绸的作用被无意中发现 4.国内部份消费者开始知道粘胶纤维与合成纤维的区别 供需关系决定09年之前粘纤价格依然看涨 新乡化纤是粘纤行业的龙头,受产品价格上升影响未来业绩持续大幅上升 公司估值与投资建议: 我们预计2007-2009年公司净利润分别同比增长289.3%、6.6%和9.7%;动态市盈率分别 为21.8倍、20.5倍和18.7倍;净资产收益率分别为24%、20.6%和18.8%。

股东回报能力高, 具有长期投资价值。

结合DCF估值15.08元,我们认为公司合理价值为15.08元,给予“谨慎 推荐”的投资评级。

股票价格表现的催化剂: 包括粘胶纤维在内的纤维素纤维比重明显偏低,发展空间较大。

主要风险: 新替代品出现,行业需求低迷,粘纤价格下降,原料价格上升。

行业深度研究报告/石油化工行业 38 表12:新乡化纤(000949)财务报表预测 资产负债表200520062007E 2008E 2009E利润表(百万元) 200520062007E 2008E 2009E 货币资金382 336 389 474 1009营业收入14552081 2430 26732940 应收票据14 56 33 37 40营业成本12991786 1776 19712181 应收账款38 103 120 132 146营业税金及附加59 9 1011 预付款项25 42 86 135 190销售费用1114 17 1820 其他应收款2 3 7 8 9管理费用7486 112 124136 存货421 300 298 331 366财务费用4577 44 2616 其他流动资产0 0 0 0 0资产减值损失00 0 00 长期股权投资7 11 11 11 11公允价值变动收益00 0 00 固定资产2195 2211 2100 2018 1943投资收益00 0 00 在建工程201 48 124 162 181汇兑收益00 0 00 工程物资2 1 1 1 1营业利润21110 472 524575 无形资产14 51 46 41 35营业外收支净额-4 -1 28 00 长期待摊费用0 0 0 0 0税前利润17109 500 524575 资产总计3301 3164 3215 3348 3930减:所得税934 130 131144 短期借款815 948 406 0 0净利润876 370 393431 应付票据552 389 389 432 478母公司净利润876 295 314345 应付账款234 139 137 152 168少数股东损益00 75 7986 预收款项32 46 63 81 100基本每股收益0.020.15 0.60 0.640.70 应付职工薪酬16 10 10 10 10稀释每股收益0.020.15 0.60 0.640.70 应交税费15 33 33 33 33财务指标200520062007E 2008E 2009E 其他应付款33 8 8 8 8成长性 其他流动负债0 2 2 2 2营收增长率3.1% 43.0% 16.7% 10.0% 10.0% 长期借款149 90 290 390 490 EBIT增长率-68.7% 181.6% 175.8% 6.6% 7.6% 预计负债0 0 12 12 12净利润增长率-92.7% 827.3% 289.3% 6.6% 9.7% 负债合计2024 1806 1490 1260 1442盈利性 股东权益合计1277 1358 1725 2088 2488销售毛利率10.7% 14.2% 26.9% 26.3% 25.8% 现金流量表200520062007E 2008E 2009E销售净利率0.6% 3.6% 15.2% 14.7% 14.7% 净利润8 76 370 393 431 ROE 0.6% 5.7% 24.0% 20.6% 18.8% 折旧与摊销265 318 240 250 261 ROIC 1.31% 5.11% 14.90% 15.75% 14.22% 经营现金流739 631 641 646 683估值倍数 投资现金流-706 -704 -200 -200 -200 PE 787.885.0 21.8 20.518.7 融资现金流550 86 -388 -361 52 P/S 4.43.1 2.6 2.42.2 现金净变动583 13 52 85 535 P/B 5.04.7 3.7 3.12.6 期初现金余额305 382 336 389 474股息收益率0.9% 7.8% 0.1% 0.5% 0.5% 期末现金余额888 395 389 474 1009 EV/EBITDA 21.714.4 9.2 8.37.4 数据来源:公司数据;中国银河证券研究所 行业深度研究报告/石油化工行业 39 DCF估值与目标价位 表13:新乡化纤(000949)DCF模型 数据来源:公司数据;中国银河证券研究所 2006A 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E EBIT 18694 5156354977591436293754021 4838050166505965211454447 所得税3358.00 12997.313100.514375.915301.012986.0 11475.811908.412096.412563.713243.5 EBIAT 12953 3815741233443574720340516 3628537625379473908540836 资本支出643920000200002000020000200002000020000200002000020000 自由现金流44759.63 39401.7543991.8447893.0250729.7346035.03 42699.6844749.1146578.1448742.9051277.13 WACC 6.95% Ke 8.2% g 永续增长率1% Kd 4.13% 15.080.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% t 26% 6.09% 14.5215.2916.2217.3518.75 终值435377.0 Rf 4.5% 6.59% 13.7214.3815.1516.0817.21 企业价值823274.1 E(Rm) 12.6% 7.09% 13.0213.5914.2415.0215.95 非核心资产价值39987.3 Rm-Rf 8.1% 7.59% 12.4012.8913.4614.1114.89 股权价值739650.2 D/A 30% W A C C 8.09% 11.8512.2812.7713.3313.99 股本49057 B 0.45 每股价值 15.08 WACC 6.95% 行业深度研究报告/石油化工行业 40 公司战略与竞争力分析 公司基本情况介绍 新乡化纤是中国第三大粘胶纤维生产商,四大需求增长带动粘胶纤维价格大幅上涨, 供需关系决定09年之前粘纤价格依然看涨。

公司未来三年复合增长率65.5%,DCF估值 15.08元,目标价位15.08元。

公司战略分析SWOT评价总分值3.9 优势 公司是中国第三大粘胶纤维生产商,规模成本优势明显。

公司地处中原, 交通便利,运输成本较低 分值:4.5 劣势有一定技术壁垒,但不高,未来进入者可能会增加分值:3.0 机会 新用途增加及高油价带动合成纤维从而拉动粘胶纤维价格大幅上涨而原料 棉短绒价格涨幅不大。

分值:5.0 威胁价格大幅上升后新进入者增多,不过因装置建设周期较长需要较长时间分值:3.0 注:分值1-5,越高越好 公司竞争力分析波特“五力”评价总分值4.2 供应商力量 供应商很多且分散,原料棉短绒国有、个体经营者很多,目前公司占压供 应商资金较多 分值:5.0 新进入壁垒有一定技术壁垒,但不高,主要靠规模资金壁垒。

分值:3.0 客户力量客户很多也很分散,特别是粘胶纤维新用途增加导致新增客户较多分值:4.0 替代产品短期内无替代产品,目前是丝绸和涤纶的替代品分值:5.0 竞争对手目前竞争对手较少,但以后会增加。

分值:4.0 注:分值1-5,越高越好;+表示未来好转,-号表示未来变差 行业深度研究报告/石油化工行业 41 (四)四川美丰(000731):四川大氮肥呈现明显估值洼地 (谨慎推荐) 公司是全国五大尿素龙头企业之一,规模成本优势明显。

公司未来三年复合增长率17.7%, DCF估值25.50元,目标价位25.50元。

评级 谨慎推荐 关键指标预测 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 营业收入(百万元) 1123 1364 1773 2127 2340 EBITDA(百万元) 55085.06 62327 55929 64681 71783 净利润(百万元) 239 255 312 350 393 摊薄EPS(元) 0.95 1.01 1.01 1.14 1.28 PE(X) 19.6 18.5 18.5 16.4 14.6 EV/EBITDA(X) 8.7 7.4 7.9 6.5 5.5 PB(X) 4.0 3.6 2.9 2.4 2.0 ROIC 16.76% 15.16% 14.65% 14.59% 13.76% 总资产周转率0.73 0.70 0.70 0.70 0.65 资料来源:公司数据 中国银河证券研究所 驱动因素与主要假设条件: 四川龙岗、普光特大气田发现(10000亿立方米、3650亿立方米) 西气东输二线投入运营后大大减少四川天然气向省外供应,川气紧张局面相对缓和 近年我国天然气产量保持2位数良好增长态势 四川美丰执行天然气均价0.95元/立方,为业内较高水平,未来上涨空间最小 国内四因素使四川美丰面临绝佳的行业背景 1.中国农业面临较好的发展机遇,化肥面临旺盛的市场需求 2.农产品价格上升导致用肥量迅速增长 3.化肥产业政策整体上利大于弊 4.我国工业与农业发展竞争格局的变化直接导致化肥进入成长高峰 我们与市场的不同观点: 公司周边天然气供需情况将大幅好转,天然气供应充足后能使公司装置利用率提升 公司是全国五大尿素龙头企业之一,规模成本优势明显 2008-2015年尿素行业依然运行在景气高峰,化肥长周期不宜给过低的PE 公司估值与投资建议: 我们预计2008、2009年公司净利润分别同比增长12.8%和12.1%;动态市盈率分别为16.4 倍和14.6倍;净资产收益率分别为20.1%和18.8%。

股东回报能力高,具有长期投资价值。

结 合DCF估值25.50元,我们认为公司合理价值为25.50元,给予“谨慎推荐”的投资评级。

股票价格表现的催化剂: 龙岗特大气田及化肥优惠政策 主要风险: 原料天然气价格大幅上升。

行业深度研究报告/石油化工行业 42 表14:四川美丰(000731)财务报表预测 资产负债表200520062007E 2008E 2009E利润表(百万元) 200520062007E 2008E 2009E 货币资金86 422 759 1119 1555营业收入11231364 1773 21272340 应收票据6 12 15 17 19营业成本756972 1241 14961637 应收账款5 14 18 21 24营业税金及附加41 3 45 预付款项48 73 104 141 182销售费用1915 25 3033 其他应收款6 7 9 11 12管理费用5871 92 110121 存货83 151 192 232 254财务费用1423 18 2021 其他流动资产0 0 0 0 0资产减值损失00 0 00 长期股权投资3 264 264 264 264公允价值变动收益00 0 00 固定资产1260 1218 1214 1260 1323投资收益010 0 00 在建工程36 11 135 197 228汇兑收益00 0 00 工程物资2 2 2 2 2营业利润272282 393 467524 无形资产69 83 74 66 58营业外收支净额-12 -3 28 00 长期待摊费用0 0 0 0 0税前利润283307 421 467524 资产总计1621 2264 2787 3331 3920减:所得税4352 109 117131 短期借款210 100 0 0 0净利润239255 312 350393 应付票据0 0 0 0 0母公司净利润234249 248 280314 应付账款102 52 66 79 87少数股东损益56 63 7079 预收款项19 87 175 281 397基本每股收益0.951.01 1.01 1.141.28 应付职工薪酬14 16 16 16 16稀释每股收益0.951.01 1.01 1.141.28 应交税费5 7 7 7 7财务指标200520062007E 2008E 2009E 其他应付款23 16 16 16 16成长性 其他流动负债0 410 410 410 410营收增长率20.8% 21.5% 30.0% 20.0% 10.0% 长期借款0 295 495 595 695 EBIT增长率15.4% 6.6% 34.9% 18.4% 11.8% 预计负债0 0 12 12 12净利润增长率27.8% 6.3% -0.3% 12.8% 12.1% 负债合计484 988 1203 1422 1646盈利性 股东权益合计1137 1275 1584 1909 2274销售毛利率32.7% 28.8% 30.0% 29.7% 30.0% 现金流量表200520062007E 2008E 2009E销售净利率21.3% 18.7% 17.6% 16.5% 16.8% 净利润239 255 312 350 393 ROE 22.3% 21.1% 21.8% 20.1% 18.8% 折旧与摊销265 318 148 160 173 ROIC 16.76% 15.16% 14.65% 14.59% 13.76% 经营现金流739 631 514 564 643估值倍数 投资现金流-706 -704 -255 -259 -259 PE 19.618.5 18.5 16.414.6 融资现金流550 86 78 55 51 P/S 4.13.4 2.6 2.22.0 现金净变动583 13 337 360 435 P/B 4.03.6 2.9 2.42.0 期初现金余额165 86 422 759 1119股息收益率1.3% 10.9% 0.1% 0.5% 0.6% 期末现金余额749 99 759 1119 1555 EV/EBITDA 8.77.4 7.9 6.55.5 数据来源:公司数据;中国银河证券研究所 行业深度研究报告/石油化工行业 43 DCF估值与目标价位 表15:四川美丰(000731)DCF模型 数据来源:公司数据;中国银河证券研究所 2006A 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E EBIT 30520 4116048729544625446056093 5546152199447484116639387 所得税5225.00 10949.311681.813099.313041.113342.4 13083.212254.110457.29620.09234.5 EBIAT 25325 3045836547408474084542070 4159639149335613087429540 资本支出2532725900259002590025900259002590025900259002590025900 自由现金流57131.64 21371.7729992.4237854.1440599.2643705.40 44913.7344264.1139771.7938983.5439165.80 WACC 7.72% Ke 8.2% g 永续增长率1% Kd 6.7% 25.500.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% t 26% 6.59% 25.0126.0127.1828.5830.29 终值297717.3 Rf 4.5% 7.09% 23.9324.7825.7726.9528.35 企业价值675846.2 E(Rm) 12.6% 7.59% 22.9623.7024.5625.5526.72 非核心资产价值102356.9 Rm-Rf 8.1% 8.09% 22.1022.7523.4924.3425.33 股权价值626346.2 D/A 30% W A C C 8.59% 21.3121.8922.5423.2824.13 股本31240 B 0.45 每股价值 25.50 WACC 7.72% 行业深度研究报告/石油化工行业 44 公司战略与竞争力分析 公司基本情况介绍 四川美丰主要从事尿素生产,全国五大尿素龙头企业之一,规模成本优势明显。

公司 未来面临四川龙岗、普光特大气田发现(10000亿立方米、3650亿立方米),原料供应情 况好转,三年复合增长率17.7%。

公司战略分析SWOT评价总分值4.0 优势 全国五大尿素龙头企业之一,规模成本优势明显,经营效率高。

国家产业 政策保护农业化肥,给予减免增值税,优惠运输等多项有利政策。

分值:4.5 劣势产品单一分值:3.5 机会 四川龙岗、普光特大气田发现(10000亿立方米、3650亿立方米)使公司 原料供应由严重不足变化为供大求,在充足原料供应下公司可将因原料停 运的剩余装置全部开起来 分值:4.5 威胁 尽管目前国家保护化肥用天然气价格,不让其上涨但从长期角度来讲原料 天然气价格必然要上涨。

分值:3.5 注:分值1-5,越高越好 公司竞争力分析波特“五力”评价总分值4.1 供应商力量供应商为大股东,安全可靠,但较集中。

分值:4.5 新进入壁垒国家管制新化肥项目审批很严。

分值:4.5 客户力量客户较分散,客户力量较弱。

分值:4.5 替代产品尿素是氮肥主力品种,无替代产品分值:4.5 竞争对手四川本地大化肥很多,有一定竞争。

分值:2.5 注:分值1-5,越高越好;+表示未来好转,-号表示未来变差 行业深度研究报告/石油化工行业 45 (五)中国石油(601857):资源税改压制成长空间(中性) 中国石油是中国最大的原油、天然气生产商,已连续多年位于中国企业500强利润之首, 公司未来三年复合增长率13.9%,DCF估值23.24元,目标价位23.24元。

评级 中性 关键指标预测 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 营业收入(亿元) 5522 6890 7880 8650 9100 EBITDA(百万元) 217629.06 227024 311182 336876 369571 净利润(亿元) 1332 1427 2034 2274 2481 摊薄EPS(元) 0.71 0.76 0.89 1.00 1.10 PE(X) 43.8 41.1 35.3 31.2 28.6 EV/EBITDA(X) 25.8 24.9 18.3 16.7 15.0 PB(X) 11.2 9.9 6.8 5.5 4.5 ROIC 23.52% 22.56% 21.32% 19.48% 17.57% 总资产周转率0.85 0.89 0.82 0.71 0.63 资料来源:公司数据 中国银河证券研究所 驱动因素与主要假设条件: 中国石油石化行业景气持续高增长 重化工业阶段是人类历史发展不可逾越的阶段,在这一阶段石油天然气行业必将高速发展。

募资投向提升油气产能与炼化规模 长庆进入快速发展阶段,大庆原油项目老树开新花,冀东油田稳定东部,实施炼化项目, 完善下游布局。

我们与市场的不同观点: “三海战略”加快油气勘探资源开发 实施海洋、海相、海外“三海战略”,走出去向全世界要油,加快油气勘探资源开发,保 障油气稳定供应,开发利用可再生能源,实现和谐发展。

央企上缴国有资本收益10%及未来资源税加重影响业绩增速 公司估值与投资建议: 我们预计2007-2009年公司净利润分别同比增长19.1%、13.3%和9.1%;动态市盈率分别 为35.3倍、31.2倍和28.6倍;净资产收益率分别为28.9%、24.1%和21.3%,股东回报能力高, 但呈现下降态势。

结合DCF估值23.24元,我们认为公司合理价值为23.24元,给予“中性” 的投资评级。

股票价格表现的催化剂: 从长期角度讲国际油价还将处于上升阶段 四川龙岗10000亿立方米特大气田发现 主要风险: 国际油价大幅变动 行业深度研究报告/石油化工行业 46 表16:中国石油(601857)财务报表预测 资产负债表200520062007E 2008E 2009E利润表(百万元) 200520062007E 2008E 2009E 货币资金860 541 1885 3050 4500营业收入55226890 7880 86509100 应收票据30 28 540 592 623营业成本27663626 3802 42514370 应收账款46 85 97 107 112营业税金及附加198517 437 479504 预付款项126 127 260 408 561销售费用284351 403 442465 其他应收款93 105 118 130 137管理费用363444 513 563592 存货627 760 797 891 916财务费用813 18 120 其他流动资产1 0 0 0 0资产减值损失2829 0 00 长期股权投资104 304 304 304 304公允价值变动收益00 0 00 固定资产2155 2316 2931 3640 4359投资收益1813 13 1313 在建工程516 647 973 1137 1218汇兑收益00 0 00 工程物资37 87 87 87 87营业利润18941923 2721 29163181 无形资产133 161 145 129 113营业外收支净额-43 -25 28 00 长期待摊费用83 112 101 90 78税前利润18501898 2749 29163181 资产总计7254 8151 10974 13301 15743减:所得税518470 715 641700 短期借款134 152 0 0 0净利润13321427 2034 22742481 应付票据8 10 11 12 13母公司净利润12791362 1622 18372004 应付账款533 779 806 901 926少数股东损益5465 412 437477 预收款项101 116 132 151 170基本每股收益0.710.76 0.89 1.001.10 应付职工薪酬97 114 114 114 114稀释每股收益0.710.76 0.89 1.001.10 应交税费252 242 242 242 242财务指标200520062007E 2008E 2009E 其他应付款254 184 184 184 184成长性 其他流动负债1 1 1 1 1营收增长率42.1% 24.8% 14.4% 9.8% 5.2% 长期借款396 304 704 804 904 EBIT增长率29.8% 2.1% 39.6% 6.9% 8.7% 预计负债142 185 12 12 12净利润增长率31.4% 6.5% 19.1% 13.3% 9.1% 负债合计2252 2475 2594 2809 2953盈利性 股东权益合计5002 5676 8380 10492 12790销售毛利率49.9% 47.4% 51.8% 50.9% 52.0% 现金流量表200520062007E 2008E 2009E销售净利率24.1% 20.7% 25.8% 26.3% 27.3% 净利润1332 1427 2034 2274 2481 ROE 29.5% 26.7% 28.9% 24.1% 21.3% 折旧与摊销265 318 386 454 527 ROIC 23.52% 22.56% 21.32% 19.48% 17.57% 经营现金流739 631 1736 2527 2821估值倍数 投资现金流-706 -704 -1287 -1287 -1287 PE 43.841.1 35.3 31.228.6 融资现金流550 86 895 -74 -84 P/S 10.28.1 7.3 6.66.3 现金净变动583 13 1344 1166 1450 P/B 11.29.9 6.8 5.54.5 期初现金余额127 860 541 1885 3050股息收益率0.1% 0.9% 0.0% 0.3% 0.3% 期末现金余额710 873 1885 3050 4500 EV/EBITDA 25.824.9 18.3 16.715.0 数据来源:公司数据;中国银河证券研究所 行业深度研究报告/石油化工行业 47 DCF估值与目标价位 表17:中国石油(601857)DCF模型 数据来源:公司数据;中国银河证券研究所 2006A 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E EBIT 195217 272592291466316852329034345785360189382818406225438192489889 所得税47043.00 71470.964146.269987.372840.376602.180004.985459.991239.098989.9111199.6 EBIAT 146829 201718227344247144256646269712280947298598316855341790382113 资本支出139167130000130000130000130000130000130000130000130000130000130000 自由现金流178635.67 44027.03122548.75152232.73172112.19192304.27209950.18234656.31260042.13292543.99338023.53 WACC 7.17% Ke 8.2% g 永续增长率1% Kd 4.87% 23.240.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% t 26% 6.09% 22.7424.0825.6827.6330.06 终值2721386.9 Rf 4.5% 6.59% 22.5523.8925.4927.4430.50 企业价值4349122.9 E(Rm) 12.6% 7.09% 21.2322.3723.7025.3127.91 非核心资产价值218814.6 Rm-Rf 8.1% 7.59% 20.0821.0522.1923.5325.75 股权价值4253319.0 D/A 30% W A C C 8.09% 19.0619.9120.8822.0223.91 股本183021 B 0.45 每股价值 23.24 WACC 7.17% 行业深度研究报告/石油化工行业 48 公司战略与竞争力分析 公司基本情况介绍 中国石油是中国最大的原油、天然气生产和供应商,在国内油气勘探与生产业务中居主导地位。

据 统计,在全国石油总资源量中,中国石油约占55%;在全国天然气总资源量中,中国石油约占60%。

公 司未来三年复合增长率13.9%,央企上缴国有资本收益10%及未来资源税加重影响业绩增速。

公司战略分析SWOT评价总分值3.9 优势 一体化的综合类石化公司规模成本优势明显,经营效率高。

国内只 有3家企业可开采石油资源,垄断经营。

分值:5.0 劣势 资源税收政策越来越紧。

大型央企,分支机构遍布海内外,管理难 度大。

分值:3.0 机会进入海洋和海外石油开发,发现新油气田机会较大。

分值:4.5 威胁 国内老油田储量下降。

随着注水开采比重不断加大,公司未来生产成 本增加较快 分值:3.0 注:分值1-5,越高越好 公司竞争力分析波特“五力”评价总分值4.3 供应商力量供应商就是自己控制资源量,公司石油储量14.79亿吨;天然气储 量1.33万亿方 分值:4.0 新进入壁垒政府限制石油开采,垄断经营壁垒较高。

分值:5.0 客户力量中国石化及众多石油化工企业。

分值:3.5 替代产品短期内无替代产品,油价高企后替代产品研发加快分值:4.5 竞争对手垄断经营,竞争现象不明显。

分值:4.5 注:分值1-5,越高越好;+表示未来好转,-号表示未来变差 行业深度研究报告/石油化工行业 49 (六)中国石化(600028):高油价缩减业绩增速(中性) 作为一体化的综合类石化公司,中国石化在我国石油化工领域起着举足轻重的重要位置, 战略地位十分突出。

公司未来三年复合增长率15.06%,DCF估值18.06元,目标价位18.06元。

评级 中性 关键指标预测 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 营业收入(亿元) 8000 10456 12300 13300 14576 EBITDA(百万元) 94988.06 117817 160317 168073 192214 净利润(亿元) 425 514 765 806 954 摊薄EPS(元) 0.46 0.58 0.70 0.75 0.89 PE(X) 49.8 38.9 32.3 30.3 25.6 EV/EBITDA(X) 22.4 18.1 13.2 12.6 10.8 PB(X) 8.0 7.0 5.5 4.6 3.8 ROIC 12.38% 13.85% 15.34% 14.27% 14.37% 总资产周转率1.63 1.87 1.88 1.74 1.67 资料来源:公司数据 中国银河证券研究所 驱动因素与主要假设条件: 中国石油石化行业景气持续高增长 重化工业阶段是人类历史发展不可逾越的阶段,在这一阶段石油天然气行业必将高速发展。

四大板块三个向好 勘探开发:高额利润的来源;炼油:受制于国内成品油定价体制改期;化工:盈利贡献大 幅上升;营销及分销:区域优势明显。

我们与市场的不同观点: 地位举足轻重,股价水平偏高 作为一体化的综合类石化公司,中国石化在我国石油化工领域起着举足轻重的重要位置, 战略地位十分突出。

DCF估值18.06元,目前中国石化的股价水平较高,故给出中性的评级结论。

受高油价影响,净利润环比明显回落 2007年第三季度公司实现净利润137.58亿元,比第二季度155.07亿元下降了11.28%,比第 一季度194.18亿元下降了29.15%。

主要原因是受高油价影响炼油业务出现亏损。

公司估值与投资建议: 我们预计2007-2009年公司净利润分别同比增长20.3%、6.7%和18.4%;动态市盈率分别 为32.3倍、30.3倍和25.6倍;净资产收益率分别为24%、20.5%和20.1%,股东回报能力高, 但呈现下降态势。

结合DCF估值18.06元,我们认为公司合理价值为18.06元,我的报告《中 国石化(600028):油改催生股改填权行情》发表以来其股价已大幅上升423%,受高油价影 响公司正面临成本大幅上升的不利情况,故我们给中国石化“中性”的投资评级。

股票价格表现的催化剂: 成品油定价体制改革 主要风险: 国际油价大幅上升 行业深度研究报告/石油化工行业 50 表18:中国石化(600028)财务报表预测 资产负债表200520062007E 2008E 2009E利润表(百万元) 200520062007E 2008E 2009E 货币资金147 73 428 804 1353营业收入800010456 12300 1330014576 应收票据71 84 168 182 200营业成本66828800 10279 1117212159 应收账款145 159 187 202 222营业税金及附加172283 298 322353 预付款项51 52 207 374 557销售费用227247 320 346379 其他应收款115 95 185 200 219管理费用233265 335 362397 存货889 921 1076 1169 1272财务费用5367 75 7777 其他流动资产0 6 6 6 6资产减值损失00 0 00 长期股权投资141 232 232 232 232公允价值变动收益00 0 00 固定资产3006 3433 3771 4008 4240投资收益80 13 1313 在建工程481 527 714 807 853汇兑收益00 0 00 工程物资6 0 0 0 0营业利润569713 1005 10331223 无形资产59 91 82 73 64营业外收支净额-56 -31 28 00 长期待摊费用37 48 43 38 33税前利润615733 1033 10331223 资产总计5206 5965 7124 8128 9292减:所得税189225 269 227269 短期借款161 312 0 0 0净利润425514 765 806954 应付票据232 217 422 459 500母公司净利润396507 610 651771 应付账款530 523 603 655 713少数股东损益297 155 155184 预收款项141 194 257 325 400基本每股收益0.460.58 0.70 0.750.89 应付职工薪酬45 49 49 49 49稀释每股收益0.460.58 0.70 0.750.89 应交税费71 143 143 143 143财务指标200520062007E 2008E 2009E 其他应付款242 353 353 353 353成长性 其他流动负债99 119 119 119 119营收增长率35.2% 30.7% 17.6% 8.1% 9.6% 长期借款1035 971 1371 1471 1571 EBIT增长率-7.0% 25.5% 24.1% 2.7% 17.3% 预计负债0 53 12 12 12净利润增长率22.6% 28.1% 20.3% 6.7% 18.4% 负债合计2756 3166 3564 3822 4097盈利性 股东权益合计2450 2799 3561 4305 5195销售毛利率16.5% 15.8% 16.4% 16.0% 16.6% 现金流量表200520062007E 2008E 2009E销售净利率5.3% 4.9% 6.2% 6.1% 6.5% 净利润425 514 765 806 954 ROE 18.4% 19.6% 24.0% 20.5% 20.1% 折旧与摊销265 318 535 584 635 ROIC 12.38% 13.85% 15.34% 14.27% 14.37% 经营现金流739 631 1232 1301 1478估值倍数 投资现金流-706 -704 -887 -887 -887 PE 49.838.9 32.3 30.325.6 融资现金流550 86 9 -38 -42 P/S 2.51.9 1.6 1.51.4 现金净变动583 13 354 376 549 P/B 8.07.0 5.5 4.63.8 期初现金余额183 147 73 428 804股息收益率0.3% 2.6% 0.0% 0.3% 0.3% 期末现金余额766 160 428 804 1353 EV/EBITDA 22.418.1 13.2 12.610.8 数据来源:公司数据;中国银河证券研究所 行业深度研究报告/石油化工行业 51 DCF估值与目标价位 表19:中国石化(600028)DCF模型 数据来源:公司数据;中国银河证券研究所 2006A 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E EBIT 86010 106779109694128714151503170133 175237188421195958196244196237 所得税22519.00 26866.022725.326915.131838.235752.2 36834.839911.741860.542237.342566.0 EBIAT 59569 7901685561100397118172132704 136685146969152847153070153064 资本支出7670190000900009000090000900009000090000900009000090000 自由现金流91375.81 26236.2739156.6857027.1379938.52100308.75 111378.90126269.09136471.04141274.65145850.78 WACC 7.31% Ke 8.2% g 永续增长率1% Kd 5.34% 18.060.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% t 26% 6.59% 18.7419.7921.0322.5124.32 终值1019766.3 Rf 4.5% 7.09% 17.6518.5519.6020.8422.32 企业价值1724051.3 E(Rm) 12.6% 7.59% 16.6817.4618.3719.4220.66 非核心资产价值65973.3 Rm-Rf 8.1% 8.09% 15.8216.5017.2918.1919.24 股权价值1566125.0 D/A 30% W A C C 8.59% 15.0415.6516.3317.1218.02 股本86702.439 B 0.45 每股价值 18.06 WACC 7.31% 行业深度研究报告/石油化工行业 52 公司战略与竞争力分析 公司基本情况介绍 作为一体化的综合类石化公司,中国石化在我国石油化工领域起着举足轻重的重要位置, 战略地位十分突出,公司未来三年复合增长率15.06%。

公司战略分析SWOT评价总分值3.9 优势一体化的综合类石化公司规模成本优势明显,经营效率高。

国内只有3家 企业可开采石油资源,垄断经营效率高。

分值:4.5 劣势大型央企,分支机构遍布海内外,管理难度大,整体管理水平不高。

资源 税收政策越来越紧。

国际油价高位运行带来成本增长高于中国石油。

分值:3.0 机会四川普光特大气田发现(3650亿立方米)及未来还有可能发现新的气田分值:4.5 威胁中原地区老油田储产量下降,胜利油田含硫量增加,腐蚀设备。

分值:3.5 注:分值1-5,越高越好 公司竞争力分析波特“五力”评价总分值4.2 供应商力量供应商1/3来自自己,1/3来自中石油和海油,1/3来看海外进口分值:4.0 新进入壁垒政府限制石油开采,垄断经营壁垒。

但在成品价格上政府管制较严,不利 于产业链向下游传 分值:4.0 客户力量客户较分散,客户力量较弱。

分值:4.5 替代产品短期内无替代产品,油价高企后替代产品研发加快分值:4.0 竞争对手垄断经营,竞争现象不明显。

分值:4.5 注:分值1-5,越高越好;+表示未来好转,-号表示未来变差 行业深度研究报告/石油化工行业 53 九、附件: 石油化工行业其它主要产品价格图: 图35:国内芳烃类产品和石脑油价格走势对比图 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -14000 -12000 -10000 -8000 -6000 -4000 -2000 0 20 03 J 20 03 M 20 03 J 20 03 A 20 04 A 20 04 A 20 04 O 20 04 D 20 05 F 20 05 A 20 05 J 20 05 A 20 05 O 20 05 D 20 06 F 20 06 A 20 06 J 20 06 A 20 06 O 20 06 D 20 07 F 20 07 A 20 07 A 20 07 O 20 07 J 20 04 J 20 03 O 20 03 O 20 03 F 03.1-07.10国内烯烃类产品价格和石脑油价格走势比较(元/吨) 石油脑PVC乙烯HDPEPP 资料来源:隆众石化 图36:国内烯烃类产品和石脑油价格走势对比图 14000 16000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 20 03 J 20 03 M 20 03 M 20 03 J 20 04 M 20 04 J 20 04 S 20 04 N 20 05 J 20 05 M 20 05 M 20 05 J 20 05 S 20 05 N 20 06 J 20 06 M 20 06 M 20 06 J 20 06 S 20 06 N 20 07 J 20 07 M 20 07 J 20 07 S 20 07 M 20 04 M 20 03 S 20 03 N 20 04 J 03.1-07.10国内芳烃类产品价格和石脑油价格走势比较(元/吨) 石油脑PET-石脑油价差PX-石脑油价差PXPYAPET 资料来源:隆众石化 行业深度研究报告/石油化工行业 54 插图目录 图1:1978-2007国际原油期货价格走势图...............................................................................................................................1 图2:2007国际原油期货价格走势图........................................................................................................................................1 图3:2007国际原油现货价格走势图........................................................................................................................................1 图4:世界石油供需状况预测图.................................................................................................................................................2 图5:美国原油库存情况.............................................................................................................................................................3 图6:全球石油消费增速与GDP增速关系...............................................................................................................................4 图7:中国石油和化学工业占GDP比重...................................................................................................................................6 图8:我国石油产量及消费量对比图.........................................................................................................................................6 图9:我国石油化工子行业景气状况及结构分化示意图.........................................................................................................7 图10:石油化工及各子行业ROE运行情况.............................................................................................................................7 图11:08年油价波动区间已经远离两大集团最佳盈利区.......................................................................................................8 图12:08年两大集团业绩与油价敏感性分析..........................................................................................................................8 图13:世界主要国家石油开采成本...........................................................................................................................................9 图14:中国石油、中国石化成本比较.......................................................................................................................................9 图15:我国原油进出口数量及增长率.......................................................................................................................................9 图16:国内外成品油市场价格对比图.....................................................................................................................................10 图17:乙烯(韩国FOB)价格(美元/吨) .........................................................................................................................10 图18:上海中山化工市场HDPE(5000S)............................................................................................................................10 图19:资源税改革对中国石油EPS影响分析.......................................................................................................................12 图20:TDI产品与原料价格图.................................................................................................................................................13 图21:MDI产品与原料价格图................................................................................................................................................13 图22:我国TDI产能和需求增长情况.....................................................................................................................................14 图23:镇海炼化甲苯价格走势图.............................................................................................................................................15 图24:我国化学农药产量及增长情况.....................................................................................................................................16 图25:我国草甘膦及相关原料价格走势图.............................................................................................................................18 图26:中国粘胶纤维价格走势图.............................................................................................................................................19 图27:国际化肥Urea(尿素)价格图....................................................................................................................................21 图28:国内化肥(尿素)价格图.............................................................................................................................................21 图29:尿素与成本价格对比图.................................................................................................................................................21 图30:我国石油天然气产量增长情况图.................................................................................................................................22 图31:石油化工行业REP比较................................................................................................................................................24 图32:石油化工行业PB与ROE国际比较............................................................................................................................24 图33:丁基橡胶价格图.............................................................................................................................................................27 图34:丁腈橡胶价格图.............................................................................................................................................................28 图35:国内芳烃类产品和石脑油价格走势对比图.................................................................................................................53 图36:国内烯烃类产品和石脑油价格走势对比图.................................................................................................................53 行业深度研究报告/石油化工行业 55 表格目录 表1:世界石油供需情况表.........................................................................................................................................................2 表2:中国油气行业税收体系及资源税改革预期...................................................................................................................11 表3:我国TDI现有产能及计划扩建产能...............................................................................................................................14 表4:全国农业技术推广中心30个省级植保部门预测全国农药需求情况..........................................................................18 表5:石油化工行业国内估值表...............................................................................................................................................23 表6:石油化工行业国际估值表...............................................................................................................................................23 表7:化肥行业估值比较...........................................................................................................................................................25 表8:蓝星清洗(000598)财务报表预测...............................................................................................................................30 表9:蓝星清洗(000598)DCF模型......................................................................................................................................31 表10:华星化工(002018)财务报表预测.............................................................................................................................34 表11:华星化工(002018)DCF模型.....................................................................................................................................35 表12:新乡化纤(000949)财务报表预测.............................................................................................................................38 表13:新乡化纤(000949)DCF模型....................................................................................................................................39 表14:四川美丰(000731)财务报表预测.............................................................................................................................42 表15:四川美丰(000731)DCF模型....................................................................................................................................43 表16:中国石油(601857)财务报表预测.............................................................................................................................46 表17:中国石油(601857)DCF模型....................................................................................................................................47 表18:中国石化(600028)财务报表预测.............................................................................................................................50 表19:中国石化(600028)DCF模型....................................................................................................................................51 行业深度研究报告/石油化工行业 分析师简介 李国洪 中国银河证券石油化工行业高级分析师。

香港中文大学金融财务MBA优秀硕士毕业生, 石油大学本科,2004年加入中国银河证券研究中心,负责石油化工行业研究。

具有8年证券 研究从业经验,8年石油化工行业内管理经验。

评级标准 银河证券行业评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐:是指未来6-12个月,行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越 交易所指数(或市场中主要的指数)平均回报20%及以上。

该评级由分析师给出。

谨慎推荐:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越交易所指数(或市 场中主要的指数)平均回报。

该评级由分析师给出。

中性:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)与交易所指数(或市场中主 要的指数)平均回报相当。

该评级由分析师给出。

回避:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)低于交易所指数(或市场中 主要的指数)平均回报10%及以上。

该评级由分析师给出。

银河证券公司评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐:是指未来6-12个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报 20%及以上。

该评级由分析师给出。

谨慎推荐:是指未来6-12个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均 回报10%-20%。

该评级由分析师给出。

中性:是指未来6-12个月,公司股价与分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报相 当。

该评级由分析师给出。

回避:是指未来6-12个月,公司股价低于分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报 10%及以上。

该评级由分析师给出。

行业深度研究报告/石油化工行业 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司(以下简称银河证券)向其机构或个人客户(以下简称客户)提供,无意针 对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。

除非另有说明,所有本报告的版权属于银河 证券。

未经银河证券事先书面授权许可,任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。

本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用,并不构成对客户的投资建议,并非作为买卖、认购证券或其它 金融工具的邀请或保证。

银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正,但不担保其内容的准确性或完整性。

客户不 应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。

本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断,银 河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告,但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及 的内容并通知客户。

银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。

银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。

银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询独 立财务顾问并独自进行投资判断。

本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户,本报告不 构成给予客户个人咨询建议。

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本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便,链接网站的内容不构成本报告的任何部份, 客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。

银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本报告涉及的公司提 供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。

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