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广州药业研究报告:兴业证券-广州药业(600332)2008年价值分析报告:08高增长,细数其来源-071224

研报作者:王斌,李敬雷 来自:兴业证券 时间:2007-12-24 21:14:58
  • 股票名称
    广州药业
  • 股票代码
    600332
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    oc***ew
  • 研报出处
    兴业证券
  • 研报页数
  • 推荐评级
    强烈推荐
  • 研报大小
    358 KB
研究报告内容

兴证研第20070469号公司研究研究报告 广州药业(600332)2008年价值分析报告 08高增长,细数其来源 王斌,李敬雷 wangbin@xyzq.com.cn 021-68419393-1025 2007年12月24日 中药Ⅲ估值区间:22.55±0.00强烈推荐(维持) 投资要点: 2007年业绩预测:每股收益0.34元。

主营收入增长平稳,业绩预计 实现18%-20%的增长,每股收益0.34元。

业绩低于此前预期,是因 为广州医药股权溢价收益推迟到明年确认。

2008年业绩高增长,每股收益0.52元。

刺激因素主要有:王老吉的 高增长、商业公司财务费用减少、所得税率降低、子公司减亏、股权 转让收益入账等。

财务报表2008年起有所变化。

根据新会计准则,子公司王老吉药业 (07年)和广州医药(08年)作为合营公司,将不再并表。

因此, 公司的销售收入将会减少,净利润影响不大(合营利润计入投资收 益)。

由于医药商业分出,公司的报表将更为健康。

王老吉高增长可持续。

我们认为,在前期市场开拓的背景下,王老吉 凉茶将继续保持高增长的态势,2008年仍会翻倍增长,未来三年的 复合增长率55%以上。

并且规模效应逐步体现、净利率开始上升。

这为公司带来较大的投资收益。

商业与外资合资,分享高成长。

与外资合资之后,广州医药首先财 务压力大为缓解,其次外资可带来管理能力的提升,再者可以通过获 得药品的国内独家代理、开展OEM等方式,提高毛利率。

因此,商 业在合资之后,会获得一个较快的成长期。

这同样为公司带来较大的 投资收益。

盈利预测。

考虑到公司报表即将变化,我们采用变通的方法对公司 07、08、09年每股收益预测为0.34元、0.52元、0.58元。

通过分业 务估值,我们认为公司未来12个月合理股价为22.55元,维持“强 烈推荐”的评级。

风险因素。

子公司业绩的稳定性、扭亏情况、王老吉高增长的可持续性。

我们对公司进行了实地调研,公司2008年将在众多因素的推动下,业绩将获得高市场数据2007年12月21日 增长,预计每股收益0.52元。

未来在王老吉等因素带动下,增长态势会得以维持,16.25收盘价(元) 对公司我们维持“强烈推荐”评级。

7.60/17.30一年内最低/最高(元) 5,101.78上证综指 48.36市盈率 4.49市净率 基础数据2007Q3 3.62每股净资产(元) 7.29净资产收益率(%) 49.52资产负债率(%) 81,090/16,294总股本/A股(万股) 股价走势 98 148 198 248 061214070308070525070807071023 % 98 148 198 248 广州药业上证综合指数 相关报告 《2007中报点评:中药商业持续 增长,疫苗助业绩腾飞》 2007.08.20 《2006年报点评:未来增长可 期,前景持续看好》2007.04.30 《克隆王老吉模式,商业子公司 与王老吉强强联手》2007.01.30 《深度研究报告:品牌中药白马 +分销龙头+疫苗黑马》 2007.01.11 公司研究研究报告 目录 结论:2008年业绩将超预期,每股收益0.52元................................................. 2007年公司经营平稳,预计每股收益0.34元..................................................... 2008年业绩将超预期,我们判断其动因在于:.................................................. ...................................王老吉在继续放量的基础上进入边际收益递增阶段 .......................商业公司获得注资缓解了资金压力,财务费用将明显减少 ...........................................公司受益于所得税调整,间接带来利润的提升 ...........................................................子公司有望扭亏,减少公司亏损负担 ...........................................商业公司股权转让溢价收益可能在一季度入账 ...................................................公司即将变身:直营工业,合营商业和王老吉 .......................................................医药制造为母体,商业和王老吉为两翼 .......................................................公司的财务将更加稳健,报表更加靓丽 2008年之后:工业是稳定剂,两合营公司高增长可持续.................................. 医药工业保证公司收入稳定增长(14%左右) ............................................ 合营投资收益1:广州医药,分享合资带来的高增长................................ 合营投资收益2:王老吉药业,量增利更增................................................ ...........................................................................额外业绩爆发点:狂犬疫苗 ...........................................................................................................公司盈利预测 2007年,每股收益0.34元............................................................................. 2008年,每股收益0.52元........................................................................... 2009年、2010年盈利预测:0.58元、0.70元........................................... .....................................................................................................估值与投资建议 中药制造估值(PE) .................................................................................... 医药商业估值(PS)..................................................................................... 王老吉估值(PEG) ..................................................................................... .........................................................................................................估值汇总 .................................................................................................................风险提示 图1、2008年开始公司新的盈利构架图............................................................... 图2、医药工业收入将保持14%左右持续稳定增长............................................ 图3、广州医药合资后销售收入将保持较快的增幅(单位:万元,%) ......... 表1、公司盈利预测和估值汇总............................................................................ 表2、公司2008年每股价值计算.......................................................................... 表4、公司拥有质地优良的医药子公司及明星产品............................................ 表5、公司医药制造子公司净利润简单加总(单位:万元) ............................ 表6、广州医药净利润预测(单位:万元) ........................................................ 表7、王老吉药业销售收入及净利润预测(单位:万元) ................................ 表8、公司2007年盈利预测假设.......................................................................... 表9、公司2007年盈利预测结果(单位:万元) .............................................. 表10、公司2007年净利润分拆预测结果(单位:万元) .............................. 表11、公司2008年盈利预测结果...................................................................... 表12、A股中药制造企业估值统计..................................................................... 表13、A股医药商业企业估值统计..................................................................... 表14、H股饮料类上市公司估值统计................................................................. 表15、公司2008年每股价值计算...................................................................... 兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 公司研究研究报告 结论:2008年业绩将超预期,每股收益0.52元 通过对公司进行调研,我们对公司的经营业绩做了详细的修正预测,我们认为: 第一,公司2007年业绩将实现稳定增长,预计每股收益0.34元。

业绩低于之前 的预期,主要是由于股权转让溢价收益可能不能在今年按时计入(影响业绩0.08 元/股)。

第二,公司2008年业绩将实现超预期增长,预计每股收益0.52元。

业绩的来源 详见我们后面的细分。

第三,2009年、2010年业绩可持续增长。

考虑到目前明确的王老吉、以及未来 可能出现的狂犬疫苗,公司的业绩具有双重爆发的动力。

表1、公司盈利预测和估值汇总 20062007E 2008E 2009E 2010E 每股收益(单位:元) 0.280.340.520.580.70 增长率- 19.80% 53.84% 12.00% 20.08% 资料来源:兴业证券研发中心 第四,公司目前股价16.55元,对应2008年市盈率32倍,我们认为未来12个 月公司的合理股价应该是22.55元(分业务估值见后文)。

我们对公司继续维持 “强烈推荐”的评级。

表2、公司2008年每股价值计算 每股贡献2008年2008年 PEG 2008年 PS 对应价值 分业务 (元) PE (元) 中药制造0.24340 - - 9.731 王老吉0.121551.00 - 6.674 医药商业0.073 - - 0.906.147 其他0.079 - - - - 22.55合计0.517 - - 数据来源:兴业证券研发中心 2007年公司经营平稳,预计每股收益0.34元 公司的医药制造业前三季度(不含王老吉)共实现销售收入18.16亿元,王老吉 公司实现销售收入8.65亿元。

预计全年工业收入实现增长13%左右,王老吉公 司增长50%以上。

公司的医药商业前三季度销售收入增长近20%,由于一些资产 处置的因素,利润增速会比较快。

整个公司预计全年实现净利增长18%—20%, 每股收益约为0.34元。

2008年业绩将超预期,我们判断其动因在于: 王老吉在继续放量的基础上进入边际收益递增阶段 我们判断2008年王老吉凉茶将保持高增长态势,实现翻倍增长。

更重要的是, 兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 公司研究研究报告 随着销售规模不断扩大,单位产品市场开拓费用递减,王老吉凉茶在销量增加的 基础上,销售净利率也将获得提升,这将为公司2008年的净利润增长带来双重 提升。

预计公司08年从王老吉药业获得的投资收益为9840万元,增加每股收益 0.121元。

商业公司获得注资缓解了资金压力,财务费用将明显减少 公司历来财务费用负担较重,每年财务费用有4000多万元。

公司的财务费用主 要来源于商业子公司的短期循环借款(公司的负债基本都是短期借款,累计近9 个亿),由此产生了高额的利息费用。

这主要是由于面对巨额的药品批发量,医 药商业公司往往没有足够的资金(同时也是由于医药商业经营模式所致)做到现 款现货,从而产生了高额的短期循环借款。

而现在一个有利的因素是,商业公司广州医药将与外资联合美华合资。

按照之前 公布的方案,外方将以48580万元对广州医药进行增资。

我们预计最迟08年初 合资公司将正式成立,相应的近5亿元资金也将到位,这将大大缓解公司的资金 压力。

预计2008年公司的财务费用至少可以节省1000多万元,增加每股收益 0.02元。

公司受益于所得税调整,间接带来利润的提升 根据新的《企业所得税法》,从2008年1月起,全国企业所得税都会有统一调整。

公司目前的所得税率是33%,明年起调整为25%。

单此一项可为公司新增利润近 2600万元,增加每股收益0.024元。

子公司有望扭亏,减少公司亏损负担 子公司拜迪公司生产的狂犬疫苗,正在等待生产批件。

我们认为公司的产品优质, 拿到批件不成问题。

其进程晚于我们预期,主要原因在于,据我们了解,即使今 年在新药审批极其困难的情况下,公司的狂犬疫苗也顺利通过了现场检查,目前 仅须补充相关资料之后,即可获得批件。

因此,我们认为拜迪的狂犬疫苗在2008 年很可能投产。

投产后,拜迪公司的亏损将大幅减少(今年预计亏损1000多万 元),减亏将意味着收益的增加,增加每股收益0.016元。

商业公司股权转让溢价收益可能在一季度入账 通过商业子公司与外资合作,公司获得了股权转让溢价收益。

之前我们预期该笔 收益将在今年底计入,但由于合资公司目前还处在工商审批阶段,所以此项收益 可能会调整到2008年入帐,但我们预计最迟不会超过明年1季度。

此项收益大 约是6000多万元(税后),增加每股收益0.08元。

公司即将变身:直营工业,合营商业和王老吉 兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 公司研究研究报告 医药制造为母体,商业和王老吉为两翼 根据新会计准则,合营公司不能并表。

子公司王老吉药业从07年不再并表,明 年商业子公司广州医药正式变为合营公司后,也将不能并表,均改为按照权益法 计入投资收益。

这样母公司将以医药制造为主,附带少量医药零售、商业业务, 转而从广州医药和王老吉两家合营公司获得较大的投资收益。

图1、2008年开始公司新的盈利构架图 广州药业 (600332) 数据来源:兴业证券研发中心 公司的财务将更加稳健,报表更加靓丽 我们统计了中药制造行业各公司的财务数据,发现广州药业由于医药商业业务的 存在,其财务指标都大大逊色于同行业公司,如下表所示。

而当商业公司变为合 营以后,公司的财务报表反映的主要是医药工业的经营状况,因此将更加健康。

尤其是应收款周转率、资产负债率等指标将大为改善。

表3、医药商业分离之后,广药的财务指标将大有提高空间 代码简称 每股净 资产 (元) 销售 毛利 率(%) 销售 净利 率(%) 净资 产收 益率 (%) 应收 账款 周转 率(%) 存货 周转 率(%) 流动比 率(倍) 速动比 率(倍) 资产 负债 率(%) 600993马应龙11.6142.3233.1218.477.273.323.693.3421.08 600380健康元4.3750.0236.5525.164.372.281.531.335.38 600479千金药业4.8155.320.0614.0214.282.342.492.1630.45 600436片仔癀4.435.5316.0312.154.21.763.011.9421.6 600085同仁堂6.1140.7810.167.8560.863.41.8221.79 000919金陵药业3.3426.5120.4313.975.554.033.993.4518.87 000538云南白药2.5526.998.2218.315.792.331.660.9353.3 600557康缘药业3.3155.119.3812.753.146.061.261.1346.53 600594益佰制药2.774.3810.3714.0812.111.421.150.8751.33 600572康恩贝4.4953.97.298.235.232.811.070.8851.14 600750江中药业2.8165.9911.3911.7827.892.91.170.9636.93 002107沃华医药4.6879.2225.876.461.791.982.92.824.67 000989九芝堂4.5549.9310.16.559.522.862.52.1725.81 600607上实医药4.9825.944.645.244.333.841.841.3528.05 直营 医药工业王老吉药业 合营合营 广州医药 兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 公司研究研究报告 6003512.6335.354.979.856.973.440.80.5465.4亚宝药业 6001294.9624.021.794.8610.474.040.680.5170.74太极集团 4.5246.3314.4011.868.682.892.071.6337.69平均 6003325.863.6215.432.357.295.631.461.0349.52广州药业 数据来源:wind,兴业证券研发中心 2008年之后:工业是稳定剂,两合营公司高增长可持续 医药工业保证公司收入稳定增长(14%左右) 公司是国内最大的中成药制造商,2007年前三季度,医药制造业实现销售收入 18.16亿元(不含王老吉药业),实现增长12.45%。

公司下面几家医药制造企业 优秀,如中一药业、星群药业、奇星药业都有过亿的产品,而敬修堂、陈李济、 潘高寿也都是老字号中药企业。

公司主要中药企业产品及盈利情况如下表: 表4、公司拥有质地优良的医药子公司及明星产品 200520062007H明星产品 销售收入570006520038000消渴丸中一药业 100.00%净利润687384205235 (上半年销售收入2.77亿) 销售收入353003570020800华佗再造丸奇星药业 100.00%净利润340640302766 (上半年销售收入1.17亿) 销售收入273003280020900夏桑菊颗粒星群药业 88.99%净利润271728591640 (上半年销售收入1.28亿) 销售收入159002070012400敬修堂清热消炎宁、追风透骨丸、医 88.40%净利润19717301730化痔栓药 销售收入222001770012700工陈李济 昆仙胶囊、壮骨健肾丸业100.00%净利润240412521368 销售收入241002720016700潘高寿 止咳产品,与念慈庵竞争 87.77%净利润6611680679 销售收入180024001300盈康药业 51.00%净利润-721321 -66 销售收入345234791700广州环叶 100.00%净利润255.7 -145 销售收入293654广州汉方 与环叶合并研70.00%净利润-1325 -2376 发 销售收入13213 -广州拜迪型狂犬疫苗,明年有望扭亏 95.00%净利润-839 -1278 - 数据来源:公司年报,兴业证券研发中心整理 公司医药工业的销售收入增幅在14%左右,比较稳定。

因为自2007年起根据新 会计准则,王老吉药业的收入不再并表,因此07年收入增长不会太快,但之后 继续会维持13%-15%的增速。

受制于成本上升及王老吉剥离的影响,工业的毛 利率会有所下降。

公司医药工业未来几年的收入增长情况预测如下表: 图2、医药工业收入将保持14%左右持续稳定增长 兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 公司研究研究报告 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 200520062007E 2008E 2009E 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 销售收入增长率毛利率 数据来源:兴业证券研发中心 从各子公司的净利润来看,中一药业和奇星药业都将实现20%以上的增长,星群 药业的增长率也在10%,陈李济、敬修堂从半年报来看,都有近翻倍增长,研发 公司的亏损与去年基本持平。

综上,各制药子公司净利润合并统计如下表: 表5、公司医药制造子公司净利润简单加总(单位:万元) 200520062007H 2007E 各医药子公司 13788165421184821370 净利润加总 数据来源:公司年报,兴业证券研发中心 注:仅是子公司数据加总,未扣除集团费用等 合营投资收益1:广州医药,分享合资带来的高增长 广州医药自2008年起开始和外资合资,合资可为公司带来诸多好处:第一,合 资方联合博姿是国际著名医药分销巨头(2006年销售额281亿美元),可为合资 公司带来先进的管理经营、技术及专业知识,帮助广州医药业务向全国扩展,提 升核心竞争力。

第二,可以为公司引进更多的代理品种,尤其是畅销药的国内独 家代理权,可大大提升商业的利润率。

第三,公司许多产品疗效确切,如华佗再 造丸在海外有一定影响,但受限于渠道限制,海外市场销售很少,未来可借助外 方的渠道,开拓海外市场。

第四,公司未来可以借助外方渠道,开展OEM业务。

我们预计广州医药今年收入将实现近20%增幅,实现净利润7000多万元。

08年 合资之后,随着外资的进入及代理新品种的引进,收入增长会加快,销售净利率 也会得到提高。

对广州医药的收入增长情况预测如下图: 图3、广州医药合资后销售收入将保持较快的增幅(单位:万元,%) 兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 公司研究研究报告 0 300000 600000 900000 1200000 1500000 1800000 200520062007E 2008E 2009E 0% 10% 20% 30% 40% 50% 销售收入增长率 数据来源:公司年报,兴业证券研发中心 从净利润来看,我们预计净利率会有所提高,结果如下: 表6、广州医药净利润预测(单位:万元) 200520062007E 2008E 2009E 广州医药净利润477461107444930412240 销售净利率0.74% 0.83% 0.84% 0.84% 0.85% 广药可获利润 43015504670646526120 (按持股比例折算) 数据来源:公司年报,兴业证券研发中心 注:2008年合资后,公司持有广州医药的比例将降为50%,导致08年利润有所 下降。

合营投资收益2:王老吉药业,量增利更增 王老吉药业是公司最近两年受到关注最多的子公司,这源自于其核心产品王老吉 凉茶的爆发式增长。

随着红罐王老吉“怕上火,喝王老吉”的广告语家喻户晓, 王老吉凉茶的销售势头非常火热。

前三季度王老吉药业实现销售收入8.65亿。

又是翻倍增长,估计今年能突破10个亿(其中凉茶6亿元)。

考虑到红罐王老吉 数十亿的销售规模,我们认为王老吉药业将非常有希望维持翻倍的增长。

更重要的是,随着近两年的市场推广,后续的市场推广费用将相对下降,这将表 现为净利率的提高。

我们预计在今年这一点就会体现出来。

表7、王老吉药业销售收入及净利润预测(单位:万元) 年份200520062007E 2008E 2009E 销售收入150003300066000120000200000 凉茶 增长率- 133% 100.00% 81.82% 66.67% 药品销售收入947033000440005800075000 销售收入2447066200110000178000275000王老吉药业 合计 增长率117% 170% 66.16% 61.82% 54.49% 兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 公司研究研究报告 净利润32357311125002050032000 增长率- 126% 70.98% 64.00% 56.10% 净利率13.22% 11.04% 11.36% 11.52% 11.64% 广药可获利润净利润155335096000984015360 数据来源:公司年报,兴业证券研发中心 额外业绩爆发点:狂犬疫苗 2008年拜迪公司有望减亏,减亏之后将进入快速增长期,为公司业绩作出贡献。

若08年正常生产后,09年有望为公司带来上千万元的净利润。

同时随着公司资 产整合的进行,汉方药业的亏损也有望逐步弥补,这都将较大的影响公司业绩。

公司盈利预测 2007年,每股收益0.34元 公司2007年报表较往年尚无太大变化(仅王老吉药业不并表),所以,我们继续 沿用原来的预测方法,盈利预测假设为: 表8、公司2007年盈利预测假设 年份200520062007E 主营业务收入(万元) 244981214167241218 同比增长率% 11.60% 12.63% 1.56%医药工业 毛利率% 52.13% 52.18% 52.04% 主营业务收入(万元) 688470782882946112 同比增长率% 18.92% 13.71% 20.85%医药商业 毛利率% 6.35% 6.52% 6.44% 营业费用/主营业务收入% 6.56% 7.35% 7.30% 管理费用/主营业务收入% 4.60% 6.96% 6.05% 财务费用/主营业务收入% 0.38% 0.48% 0.44% 实际税率% 33% 36.71% 35.32% 数据来源:兴业证券研发中心整理 在此假设基础上,我们的盈利预测结果为: 表9、公司2007年盈利预测结果(单位:万元) 年份2004200520062007E 一、营业收入770,831.36902,634.041,024,100.351,191,094.20 增长率(YOY) - 17.10% 13.46% 16.31% 营业收入净额770,831.36902,634.041,024,100.351,191,094.20 减:营业成本631,206.15747,297.43847,222.801,002,676.26 营业税金及附加2,376.302,461.392,559.103,573.28 销售费用53,361.4959,220.6975,258.9986,949.88 管理费用65,658.8362,843.4661,999.0454,790.33 财务费用3,787.264,309.854,535.964,470.50 投资收益-473.58 -806.31710.554,760.00 二、营业利润17,868.5230,025.0637,385.8243,393.95 加:营业外收入683.86619.45519.76520.38 兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 公司研究研究报告 减:营业外支出1,847.0442.48988.36619.56 加:以前年度损益调整58.8972.05119.02 三、利润总额16,764.2430,674.0837,036.2543,294.77 减:所得税费用10,356.9511,261.1713,082.6114,287.27 四、净利润6,407.2819,412.9123,953.6329,007.50 净利率0.83% 2.15% 2.34% 2.44% 增长率(%) - 202.98% 23.39% 21.10% 归属于母公司 27,275.71 5,529.1618,448.1522,732.77 所有者的净利润 少数股东损益878.12964.761,220.861,731.79 0.34五、每股收益(元) 0.070.230.28 数据来源:兴业证券研发中心 换个方法,从行业分拆预测来看,我们预测07年制造业净利润增长20%左右, 商业净利润增长22%,合计净利润2.7亿元,与前面预测相符。

表10、公司2007年净利润分拆预测结果(单位:万元) 年份2006H 20062007H 2007 11265177021275121242.40 制造业 - 30.61% 13.19% 20% 2499503130286137.82 商业 - 2.79% 21.17% 22% 27380.22合计13764.12273315779 数据来源:公司年报,兴业证券研发中心 综上,我们认为2007年公司将实现归属母公司的净利润约2.7亿元,合计每股 收益0.34元,同比增长19.98%。

注:上述预算没有考虑股权转让收益(不排除今年最后一个月下半月转入,每股 增厚0.08元,则相应08年业绩减少),也没有考虑商业公司一些资产处置的额 外收益。

2008年,每股收益0.52元 公司2008年报表将发生较大变化,由于广州医药部分的医药商业将不再并表, 因此公司的收入会下降,各项费用率也会大幅提升(接近中药制造企业的水平, 而不是商业)。

因此,运用传统方法预测的不准确性将加大,我们将采用下述的 利润推算方法预测08年利润。

盈利预测假设: 1、医药商业、王老吉不再并表,转为投资收益。

2、商业公司股权转让收益在2008年全额计入。

3、医药工业(不含王老吉、拜迪公司疫苗收入)净利润增速为8%(根据历史数 据推断)。

兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 公司研究研究报告 4、公司财务费用将随商业公司获注资、不并表因素影响获得降低。

5、考虑所得税的调整(由33%到25%) 6、拜迪公司狂犬疫苗生产,全年获得减亏。

在此假设基础上,我们对公司2008年净利润预测如下: 表11、公司2008年盈利预测结果 净利润同比增速折合每股收益 (单位:元) 净利润按业务分拆 (单位:万元) (单位:%) 工业利润(不含王老吉) 16461.79 0.203 23.82% 王老吉投资收益9840.00 0.121 广州医药投资收益 4652.20 0.057 股权转让收益(税后) 6375.00 0.079 所得税调整增加值 1965.59 0.024 财务费用节约增加值 1300.00 0.016 拜迪减亏增加值 1300.00 0.016 41894.58 0.517 归属母公司的净利润53.84% 数据来源:公司年报,兴业证券研发中心 注:上述预算没有考虑母公司其他医药商业的盈利情况,也没考虑狂犬疫苗对公 司业绩的提前贡献。

2009年、2010年盈利预测:0.58元、0.70元 我们初步估算,2009年公司净利润将增长12%(考虑了狂犬疫苗和汉方减亏的贡 献),增速放缓主要是抵消了2008年的几项非常规损益;之后2010年将继续恢 复20%以上的增长。

继续采用利润推算法,预计每股收益2009年、2010年每股 收益为0.58元、0.70元。

具体的常规预测,我们等公司新的报表出来之后,将 根据费用率调整情况给出。

估值与投资建议 综上,我们预测公司2007年、2008年、2009年、2010年每股收益为0.34元、 0.52元、0.58元、0.70元。

由于公司的业务2008年后将主要分为三大类:中 药制造、医药商业、饮料(王老吉),三类业务虽然成长性都非常好,但差异性 较大。

因此,从估值角度来看,我们将分别考虑如下: 中药制造估值(PE) 我们统计了上市A股中药制造板块公司的市场估值情况,如下表所示。

目前整个 中药制造行业TTM市盈率为70倍,2007年动态市盈率48倍,2008年为37倍。

表12、A股中药制造企业估值统计 每股收益(元)市盈率价格总市值 代码公司 (元) (亿元) TTM 2007E 2008ETTM 2007E 2008E 兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 公司研究研究报告 000999 S三九20.17197.440.2220.225 0.360 90.7489.6456.01 000538云南白药33.6162.640.6010.639 0.821 55.9352.5540.93 000423东阿阿胶30.52159.850.3470.412 0.571 87.9474.0853.42 600085同仁堂32.89142.750.3830.622 0.739 85.9752.8944.51 600380健康元22.14135.040.8040.928 0.744 27.5423.8629.77 600535天士力21.02102.580.3900.427 0.576 53.9149.1936.52 000919金陵药业12.4762.850.6320.460 0.415 19.7327.1330.08 600607上实医药16.3360.060.3500.351 0.512 46.6646.4731.91 600479千金药业38.9658.910.8430.797 0.996 46.2248.8939.11 600436片仔癀36.7151.390.6510.716 0.895 56.3651.2641.03 600750江中药业16.9350.090.4120.392 0.545 41.0743.2031.09 600557康缘药业28.6144.650.5370.604 0.840 53.2847.3434.06 600129太极集团16.7642.340.2160.429 0.737 77.6239.0622.74 600329中新药业10.3738.33 -1.0050.250 0.320 -10.3241.4332.44 600572康恩贝21.0537.890.4950.571 0.678 42.5436.8731.03 600993马应龙57.2335.142.4291.688 1.592 23.5633.9135.95 000989九芝堂12.8531.870.3600.347 0.425 35.7437.0530.22 000607华立药业6.4731.56 -0.2100.009 0.327 -30.82752.3319.81 70.4748.1937.48行业均值(整体法) 17.4950.050.2560.404 0.537 数据来源:wind,截至日期2007年12月18日,盈利预测采用wind数据 而广州药业是中药制造龙头企业,销售规模位居全国前列。

考虑其在行业内的地 位,在目前的估值背景下,我们认为可以给与公司中药制造业务2008年40倍的 市盈率。

公司2008年中药制造贡献每股收益0.243元(工业利润0.203元+所得 税新增0.024元+拜迪减亏0.016元),对应的价值为9.731元。

医药商业估值(PS) 我们同样统计了上市A股医药商业板块公司的市场估值情况,选取了几家代表性 的公司,它们与广州医药一样,都是全国性或者区域性的商业龙头。

目前,他们 的平均2008年市盈率为40倍,平均市销率0.86(wind数据,行业平均)。

如下 表所示。

表13、A股医药商业企业估值统计 EPSPEPS (ttm)公司股价总股本2007E 2008E 2009E 2007E 2008E 2009E 20.30288150.430.550.784737260.88一致药业 12.12569170.240.290.355142350.57上海医药 13.65250770.210.330.526541260.41南京医药 57.13133001.001.451.955739292.29国药股份 平均19.15310270.360.480.665340290.86 数据来源:wind,截至日期2007年12月18日,盈利预测除一致药业外来自兴业证券 广州药业的医药商业业务与上述公司类似,因此其估值可作参考。

对于商业类公 司,合理的估值方法是采用市销率模型。

预计公司2008年医药商业业务的销售 兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 公司研究研究报告 收入为55亿元(按50%持股比例折算),折合每股6.83元,参考行业平均标准, 我们给与公司0.90倍的市销率,对应价值为6.147元。

王老吉估值(PEG) 公司的王老吉业务比较特殊,其业务模式类似于饮料行业,并且处在高速增长期。

为此,我们统计了香港市场上的三家国内知名饮料生产企业的估值,如下表所示: 表14、H股饮料类上市公司估值统计 总股本最新收盘价港股市值EPS市盈率PE 代码证券简称 (百万股) (港元) (百万港元) (前推12月) (倍) 0322康师傅控股558911.0261,5880.23153.20 0220统一企业中国35274.6516,4000.08157.21 1886汇源果汁14478.0611,6670.31425.70 44.14平均105636.62 0.150 数据来源:wind,截至日期2007年12月18日 这三家公司目前平均市盈率44倍,在香港市场属于较高水平。

但王老吉的产品 相较之而言更为特殊,目前处在高速的增长期。

王老吉公司过去三年净利润符合 增长率达到了107%,而我们预测公司未来三年的复合增长率为55%。

所以,对于 这样高增长的公司而言,我们认为采用PEG估值方法比较合适。

我们给与公司2008年1倍的PEG进行估值,对应的市盈率55倍。

预计2008年 王老吉为公司净利润贡献0.121元每股,对应的价值为6.674元。

估值汇总 我们把上述三块估值汇总,并考虑公司其他的收益,估算出公司2008年的每股 价值为22.55元,如下表: 表15、公司2008年每股价值计算 每股贡献2008年2008年 PEG 2008年 PS 对应价值 分业务 (元) PE (元) 中药制造0.24340 - - 9.731 王老吉0.121551.00 - 6.674 医药商业0.073 - - 0.906.147 其他0.079 - - - - 22.55合计0.517 - - 数据来源:兴业证券研发中心 风险提示 1、王老吉的高增长能否持续。

2、拜迪狂犬疫苗的推出有一定不确定性。

3、几家传统中药生产企业的业绩可能存在波动性。

兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 公司研究研究报告 投资评级说明 行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基 准,投资建议的评级标准为: 推 荐:相对表现优于市场 中 性:相对表现与市场持平 回 避:相对表现弱于市场 公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建 议的评级标准为: 强烈推荐:相对大盘涨幅大于15% 推 荐:相对大盘涨幅在5%~15%之间 观 望:相对大盘涨幅在-5%部~5%之间 回 避:相对大盘涨幅小于-5% 机构销售部 机构销售负责人 裴力军 电话:021-68419393-1271 Email: peilj@xyzq.com.cn 上海地区销售经理 邓亚萍 电话:021-68419393-1034 dengyp@xyzq.com.cn Email: 雒雅梅 电话:021-68419393-1207 Email:luoym@xyzq.com.cn 北京、广东地区销售经理 严长胜 电话:021-68419393-1030 Email:yancs@xyzq.com.cn 彧朱元 电话:021-68419393-1028 Email:zhuyy@xyzq.com.cn 研究报告发布 张月梅 电话:021-68419393-1055 Email: zhangym@xyzq.com.cn 重要声明 兴业证券系列报告的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也 不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。

我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论 和建议仅供参考,报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资 决策与本公司和作者无关。

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