当前位置:首页 > 研报详细页

康恩贝研究报告:中信证券-康恩贝-600572-调研报告:业绩增长+资产注入-060712

研报作者:姚杰,潘知洋 来自:中信证券 时间:2006-07-13 11:29:56
  • 股票名称
    康恩贝
  • 股票代码
    600572
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    bo***lz
  • 研报出处
    中信证券
  • 研报页数
    9 页
  • 推荐评级
    增持(首次)
  • 研报大小
    146 KB
研究报告内容

业绩增长+资产注入 调研报告 医药卫生·公司研究 G康恩贝(600572) 2006年7月12日 增持(首次) 当前价目标价 9.1510.74 分析师 姚杰 电话:010-84588210 邮件:yaoj@citics.com 潘知洋 电话:010-84588027 邮件:panzy@citics.com 主要数据 中标300指数(点) 1158.27 总股本(万股) 13720.00 流通股本(万股) 5280.00 近12月最高收盘价(元) 9.15 近12月最低收盘价(元) 5.06 近1月绝对涨幅(%) 26.28 近6月绝对涨幅(%) 64.90 今年以来绝对涨幅(%) 66.95 12个月日均成交额(万元) 705.70 投资要点 专注于植物药/天然药物领域。

康恩贝将自身定位于植物药和天然药物领 域。

用现代医学理论对传统中药、植物药和天然药物进行研究和药品开 发,和以中医理论体系为基础的传统中药在定位上有区别,有利于产品 在西药占主导地位的医院市场销售。

主导产品快速增长。

康恩贝的主要产品涵盖心脑血管、泌尿系统、抗肿 瘤和抗糖尿病等领域。

公司的市场运作能力较强,2005年主导产品前列 康销售超过2亿元,同比增长90%以上。

预计前列康和乌灵胶囊在今后 两三年内将保持快速增长。

资产注入和重组提升上市公司业绩。

公司的控股股东康恩贝集团旗下拥 有保健品、中药和化学药品等其他医药类资产,在全流通情况下,康恩 贝集团愿意将上市公司作为整合平台。

预计康恩贝保健品公司将在三季 度末通过定向增发注入上市公司。

管理层激励为公司业绩增长提供动力。

康恩贝在五月底公告了股权激励 草案,向管理层和子公司领导发送670万股期权,行权价格7.2元,行 权时间一年后开始,两年内不超过50%,五年后作废。

这一激励计划将 管理层和股东利益捆绑在一起,公司股价的长期表现构成很好的支撑。

预计公司2006年至2008年的EPS为0.40元、0.52元和0.67,公司的 合理价格为10.74元,相当于2007年每股盈利的20.8倍,投资评级为 “增持”。

合并报表(百万元) 200420052006E 2007E 2008E 主营收入603 866 877 1,056 1,279 增长率28.6% 43.7% 1.2% 20.4% 21.2% 净利润29 44 56 71 92 增长率-28.6% 52.4% 27.3% 27.6% 29.3% 总股本137 137 137 137 137 每股盈利0.21 0.32 0.40 0.52 0.67 每股净资产3.78 3.89 4.22 4.63 5.16 PE 43.1 28.3 22.2 17.4 13.5 PB 2.4 2.3 2.1 1.9 1.7 ROE 1.7% 1.9% 2.7% 3.2% 3.8% 资料来源:中信数量化投资分析系统 G康恩贝相对中标300指数表现 -50 0 50 100 150 050708051011060113060420 中标300 G康恩贝 资料来源:中信数量化投资分析系统 G康恩贝·调研报告 12006年7月12日 目录 公司背景··························································································································································································· 2 竞争优势分析··················································································································································································· 2 增长点分析······················································································································································································· 3 财务分析··························································································································································································· 4 风险提示··························································································································································································· 5 盈利预测与估值··············································································································································································· 5 G康恩贝·调研报告 22006年7月12日 公司背景 康恩贝2004年4月上市,前身是集体企业兰溪市云山制药厂,1992年改 制后设立股份制公司。

康恩贝及其控股股东康恩贝集团的股权经历过多次变 更,目前,公司的实际控制人控股股东康恩贝集团的董事长胡季强。

图1:康恩贝和集团公司的股权结构 资料来源:中信证券研究部 康恩贝2005年为上市后的第一个完整的会计年度,共实现主营业务收入 8.66亿元,其中医药工业的收入为5.09亿元,实现净利润4363万元。

销售净 利润率5.04%。

竞争优势分析 产品定位差异化,竞争环境相对较好。

康恩贝首先明确提出定位于植物药, 而不是中成药。

主导产品前列康就是纯花粉制剂,不是以中医理论体系为基础, 而是用现代医学理论对植物提取物的药用功效进行研究和药物开发。

短期来看 有利于产品在以西医占主导地位的医院市场销售,长远来看,此类产品更容易 与国际植物药市场对接,有利于海外市场的开发。

主导产品前列康和乌灵胶囊的竞争环境都比较好。

前列康在同类产品中的 市场占有率达到90%,在治疗前列腺炎的中成药市场占有率约为10%。

价格上 前列康的零售价为9.7元/盒,日消费额仅有2元/天,远低于同类产品。

由于康 恩贝是普乐安片(前列康的通用名)的原研厂家和标准制定者,公司可能获得 “优质优价”政策,从而提高产品的定价能力。

乌灵胶囊是国家一类新药,主治轻度抑郁症。

针对抑郁症的天然药物产品 很少,而西药由于副作用较大,在这一领域的竞争力不强,所以乌灵胶囊有很 好的成长空间。

乌灵胶囊是中药保护品种,保护期到2010年,而且该产品的 配方是保密的,即使中药保护到期之后也很难被仿制,因此可以算是一个垄断 性的产品,有可能在数年后销售额达到3至5亿元,成为类似前列康的大品种。

资产注入和整合提高集团内部效率。

公司计划在三季度末将集团公司的保 康恩贝股份 康恩贝集团其他法人流通A股 30.96% 30.56% 38.48% 胡季强胡季强夫人 博康医药 90% 10% 90% 江西天施康 康恩贝保健品公司 金华康恩贝 云南希陶绿色药业 G康恩贝·调研报告 32006年7月12日 健品资产通过定向增发注入上市公司。

康恩贝医疗保健品公司是康恩贝集团的 全资子公司,2005年销售收入为1.3亿元,净利润为1300万元,净资产4500 万元,净资产回报率高达28%。

如果以相当于净资产的价格转让给股份公司, 对股份公司的净资产回报率会有明显的拉升。

对每股收益的贡献为0.09元。

资产的注入意味着集团将以上市公司为平台进行整合。

譬如,保健品公司 的产品原来由集团公司下的销售事业部负责,这一部门将与上市公司的销售队 伍整合,保健品公司的销售力量在浙江省外较强,而在浙江省的营销能力比较 薄弱,与上市公司的销售队伍形成很好的互补关系。

股权激励有利于业绩充分体现。

康恩贝在五月底公告了股权激励草案,向 管理层和子公司领导发送670亿股期权,行权价格7.2元,行权时间一年后开 始,两年内不超过50%,五年后作废。

这一激励计划将管理层和股东利益捆绑 在一起,为管理层充分体现业绩提供了动力,也为公司股价的长期表现构成很 好的支撑。

增长点分析 公司的主导产品为前列康和乌灵胶囊,二者在2005年的销售额分别为2.13 亿元和7800万元,合计占工业销售的57%。

预计这两个产品在2006年还将保 持快速增长。

前列康的销售增长得益于康恩贝的市场运作能力。

2005年销售额为2.13 亿元,同比增长超过90%。

主要得益于以下两个方面: 1.从医院市场转入OTC市场,广告与终端促销拉动销售。

前列康2003 年底转为处方药,2004年下半年开始加大OTC市场的广告与终端促销力度, 2005年医院的销售额为8000万至9000万,同比增长30%左右,新增的销售额 主要来自OTC终端。

2.2004年前列康提高了批零价差。

出厂价从6.4元提高到8.23元,零售 价从7.5元提高到9.7元。

批零价差从1.1元提高到1.47元,提高了经销商的 积极性,对2005年的销售增长也有很大的帮助。

公司能在提价的同时保证终 端价格的有序和销售量的增加,也证明了康恩贝对渠道和终端的控制能力。

在现有模式下,该产品的销售可能很快将进入平台期,为了保证增长的可 持续性,公司计划将来以保健品的模式运作前列康在二三级城市的销售,以进 一步扩大市场规模。

在医院市场,公司还将推出价格较高的新一代产品,改善 目前医院市场中销售增长缓慢的状况。

乌灵胶囊的增长来自省外市场的扩张和今后向OTC市场的转移。

乌灵胶 囊2005年在浙江省的销售额超过3000万元,占全国市场销售额的40%左右, 2006年该产品大力向省外市场扩张,但是受到医药流通打击商业贿赂的影响, 很多医院停止了新药的采购,这方面的增长低于预期。

此外,乌灵胶囊在2005 年底已经拿到了OTC销售的批文,如果采取类似前列康的营销模式在OTC市 场运作,也可能会大幅度提高销售额。

2005年12月29日,SFDA下发了《关于加强葛根素注射剂管理的通知》, 要求各省、自治区、直辖市食品药品监管局(药品监管局)加强对葛根素注射 剂的管理,并暂停受理葛根素注射剂的已有国家标准药品的注册申请。

停止受 理的主要原因是,SFDA对该产品的不良反应监测结果证实了葛根素注射剂与 急性血管内溶血的相关性。

康恩贝的葛根素注射液的销售额因此下降很快。

2005年该产品的副反应案 G康恩贝·调研报告 42006年7月12日 例在药品不良反应监测中心排在首位,继今年六月鱼腥草注射液被要求停用以 后,该产品受到的打击会更大,预计2006年其销售额同比下降60%以上。

表1:主要产品的销售预测 (百万元) 200420052006E 2007E 2008E 主营收入603866 8761,0551,279 增长率43.6% 1.2% 20.4% 21.2% 毛利润率46.8% 48.2% 53.6% 54.4% 55.3% 医药工业316509 614754933 增长率61.1% 20.7% 22.8% 23.7% 毛利润率74.7% 73.3% 72.0% 72.0% 72.0% 前列康(普乐安片) 112213 298373466 增长率90.2% 40.0% 25.0% 25.0% 乌灵胶囊5178 101132171 增长率52.9% 30.0% 30.0% 30.0% 咳停片3126 202020 增长率-16.1% -23.1% 0.0% 0.0% 天保宁(银杏叶片) 5763 697684 增长率10.5% 10.0% 10.0% 10.0% 天保康(葛根素注射液) 4544 15105 增长率-2.2% -65.9% -33.3% -50.0% 其他产品2085 111144187 增长率325.0% 30.0% 30.0% 30.0% 医药商业284355 260299344 增长率25.0% -26.8% 15.0% 15.0% 毛利润率15.7% 12.3% 10.0% 10.0% 10.0% 技术服务32 222 资料来源:中信证券研究部 财务分析 短期借款数额较大。

由于募集资金不可以随意改变用途,2005年底的资产 负债表显示康恩贝同时有3.3亿元的货币资金和3.1亿元的短期借款,2005年 的财务费用高达2500万元,占税前利润的36%,是一笔不必要的开销,也导 致公司的资产负债率在同行业内偏高,2005年底为康恩贝的资产负债率为 48%。

补贴收入比重较高。

公司2005年收到地方财政的补贴款和增值税返还等 约2000万元,占税前利润的30%,如果这一部分收入发生变化,可能会引起 公司业绩的波动。

应收帐款和存货的比重非常健康。

2005年底公司的应收帐款占主营收入的 比例为12%,在行业中处于中等偏低的水平,存货占主营收入成本的比例为 13%,以比较低,所以康恩贝的每股经营性现金流非常强劲,2005年为0.86元 /股,远高于每股收益0.32元。

2006年康恩贝的销售公司不再为集团下属的金华康恩贝代理阿乐欣产品 的销售,因此医药商业的销售收入将减少1.3亿元左右。

预计2006年医药工业 G康恩贝·调研报告 52006年7月12日 的增长能基本填补了这一销售收入的减量,因此主营收入能略有增长。

但是医 药商业和医药工业在产品结构中的此消彼长导致合并报表的毛利润率上升、销 售费用率和管理费用率上升、净利润率和净资产回报率也相应的有所上升。

表2:主要财务指标 合并报表(百万元) 200420052006E 2007E 2008E 增长率 主营收入28.6% 43.7% 1.2% 20.4% 21.2% 毛利润13.2% 48.4% 14.9% 22.3% 23.2% 净利润-28.6% 52.4% 27.3% 27.6% 29.3% 主营收入比率 毛利润45.7% 47.2% 53.6% 54.4% 55.3% 销售费用28.0% 29.2% 34.0% 34.3% 34.5% 管理费用9.5% 9.1% 10.0% 10.0% 10.0% 净利润4.7% 5.0% 6.3% 6.7% 7.2% 应收帐款10.1% 11.8% 11.8% 11.8% 11.8% 存货/成本14.6% 12.7% 12.7% 12.7% 12.7% 杜邦分析 总资产周转率0.610.75 0.760.850.93 ROA 2.9% 3.8% 4.8% 5.7% 6.7% 资产负债率42.4% 48.5% 44.6% 44.3% 43.9% ROE 5.1% 7.3% 8.7% 10.2% 11.9% 其他 有效税率36.2% 31.5% 33.0% 33.0% 33.0% 派息率20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 净负债率31.3% -19.4% -3.0% 8.8% 7.1% 资料来源:中信证券研究部 风险提示 药品降价。

康恩贝的主要产品,包括前列康和乌灵胶囊都进入全国医保目 录,理论上也会受到发改委药品价格调整的影响。

估计在今年第四季度会有一 次针对中药产品的降价,如果涉及到康恩贝的产品,对公司的盈利能力会有负 面影响。

反商业贿赂可能对药品推广有负面影响。

医药流通领域打击商业贿赂的活 动在持续进行之中,许多医院在这一非常时期暂停了新药的采购,如果这一状 况迟迟得不到改善,可能会滞缓乌灵胶囊在外省医院打开市场。

此外,乌灵胶囊所针对的轻度抑郁症属于现代病,尽管从发达国家的销售 情况来看,市场规模很大,前景广阔。

但是在我国该类疾病的就医率和用药率 可能并不高,对市场的开发和对患者的引导可能需要较长的时间。

盈利预测与估值 不考虑保健品资产注入的影响,预计公司2006年至2008年的EPS为0.40 元、0.52元和0.67,公司的合理价格为10.74元,相当于2007年每股盈利的 20.8倍,投资评级为“增持”。

如果保健品资产注入,考虑时间权重以后,对2006年的每股盈利的贡献 G康恩贝·调研报告 62006年7月12日 为0.024元,对2007年的每股盈利的贡献约为0.10元。

表3:DCF估值模型 合并报表(百万元) 20062007200820092010201120122013 EBIT 70 93 124145169196 228 265 所得税税率33.0% 33.0% 33.0% 33.0% 33.0% 33.0% 33.0% 33.0% EBIT*(1-税率) 47 62 8397113131 153 177 折旧与摊销33 35 36384043 46 50 营运资金的开支(95) (33) (41) (36) (41) (47) (54) (62) 资本性投资(47) (52) (58) (64) (70) (77) (85) (93) FCF to firm (62) 11 20364351 60 72 增长率34.1% -117.8% 81.1% 79.7% 18.6% 18.8% 18.9% 18.9% 无风险利率3.1% 贷款利率5.9% 目标负债率40.0% 风险溢价5.0% 所得税税率33.0% WACC 7.17% 股票Beta 1.11 债务成本5.0% 永续增长率3.00% 权益成本8.6% 每股价值10.74 资料来源:中信证券研究部 表4:损益表 合并报表(百万元) 200420052006E 2007E 2008E 主营业务收入603866 87710561279 主营业务成本(322) (449) (398) (471) (559) 主营业务利润275409 470574708 其他业务利润(0) 0 000 营业费用(169) (253) (298) (362) (441) 管理费用(57) (79) (88) (106) (128) 财务费用(19) (25) (14) (14) (14) 营业利润3153 7093124 投资收益(2) (4) (4) (4) (4) 营业外收支净额3 (1) (1) (1) (1) 利润总额4969 83106137 所得税(18) (22) (27) (35) (45) 净利润2944 567192 资料来源:中信证券研究部 表5:资产负债表 合并报表(百万元) 200420052006E 2007E 2008E 货币资金328329 262268278 短期投资00 000 应收票据3950 516174 应收帐款61102 103124151 其他应收款3223 7084102 预付帐款2016 161923 存货88110 000 流动资产合计565630 615692792 长期投资净额3028 282828 G康恩贝·调研报告 72006年7月12日 固定资产合计321418 432450472 无形资产及其他6580 797979 资产总计9811,156 1,1541,2491,371 短期借款198313 313313313 应付票据1322 222732 应付帐款6393 94113137 预收帐款811 111316 应付股利33 000 流动负债合计378552 506544593 长期负债合计389 999 股东权益合计518534 579635709 负债及股东权益总计9811156 115412491371 资料来源:中信证券研究部 表6:现金流量表 合并报表(百万元) 200420052006E 2007E 2008E 净利润2944 567192 折旧与摊销3229 333536 减财务费用1925 141414 经营性应收减少(82) (40) (49) (49) (61) 存货减少(9) (24) (3) (23) (28) 经营性应付增加5458 (43) 3948 营运资金变化(38) (6) (95) (33) (41) 经营现金流65118 887101 资本支出(158) (106) (47) (52) (58) 投资增加0 (0) 000 投资收益00 000 投资现金流(97) (162) (47) (52) (58) 股利支出(57) (27) (14) (14) (18) 新增负债1986 000 财务费用(19) (25) (14) (14) (14) 筹资现金流22246 (28) (29) (33) 货币资金期初额34328 329262268 现金净增加1901 (67) 610 货币资金期末额328329 262268278 资料来源:中信证券研究部 免责声明 此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发、发布、可得到或使用此报告而使中信证券股份有限公司及其附属及联营公司(合 称“中信证券”)违反当地的法律或法规或可致使中信证券受制于的法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。

除非另有显示,否则所有此报告中的材料的版权均属中信证券。

未经中信证券事先书面授权下,不得更改或以任何方式发送、复印 此报告的材料、内容或其复印本予任何其它人。

所有于此报告中使用的商标、服务标记及标记均为中信证券的商标、服务标记及标记。

此报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作查照之用,并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或 向人作出邀请。

中信证券未有采取行动以确保于此报告中所指的证券适合个别的投资者。

此报告的内容并不构成对任何人的投资建 议,而中信证券不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。

此报告所载资料的来源及观点的出处皆被中信证券认为可靠,但中信证券不能担保其准确性或完整性,而中信证券不对因使用 此报告的材料而引致的损失而负任何责任,除非该等损失因明确的法规或法规而引致。

并不能依靠此报告以取代行使独立判断。

中 信证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。

本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。

为免生疑,本报告所载的观点并不代表中信证券股份有限公司,或任何其附属或联营公司的立场。

中信证券在法律许可的情况下可参与或投资此报告所提及的发行商的金融交易,向该等发行商提供服务或向他们要求给予生 意,及或持有其证券或进行证券交易。

中信证券于法律容许下可于发送材料前使用于此报告中所载资料或意见或他们所根据的研究 或分析。

中信证券于过去三年于此报告中所指的任何或所有公司的证券于公开发售时可能曾出任经办人或联合经办人。

可要求索取 额外资料。

以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。

此报告所载的资料、意见及推测反映中信证券于最初发报此报告日期当日的判断, 可随时更改。

于此报告所指的证券或金融票据的价格、价值及收入可跌可升。

若干投资可能不易变卖而难以出售或变卖,同样地阁下可能难以就有关该投资所面对的价格或风险获得准确的资料。

此报告中 所指的投资及服务可能不适合阁下,我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问。

此报告并不构成投资、法律、会计或税务建 议或担保任何投资或策略适合或切合阁下个别情况。

此报告并不构成给予阁下私人咨询建议。

此报告旨为派发给中信证券的市场专业及机构投资客户。

如接收人非中信证券的市场专业及机构投资客户,应在基于此报告作 出任何投资决定或就报告要求任何解释前咨询独立财务顾问。

中信证券股份有限公司及其附属及联营公司2006版权所有。

保留一切权利。

评级说明 评级说明 买入相对中标300指数涨幅20%以上; 增持相对中标300指数涨幅介于5%~20%之间; 持有相对中标300指数涨幅介于-10%~5%之间; 股票投资评级 卖出相对中标300指数跌幅10%以上; 强于大市相对中标300指数涨幅10%以上; 中性相对中标300指数涨幅介于-10%~10%之间; 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。

以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准,报 告发布日后的6个月内的公司股价(或行业指数)的 涨跌幅相对同期的中信标普300指数的涨跌幅为基准; 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司股价(或行业指数) 的涨跌幅相对同期的中信标普300指数的涨跌幅: 行业投资评级 弱于大市相对中标300指数跌幅10%以上; 北京上海深圳中信证券(香港)有限公司 地址:中国北京市朝阳区新源南路6号京城大厦(100004) 上海复兴中路593号民防大 厦4层(200020) 深圳市笋岗路12号中民时代 广场B座33层(518029) 香港中环添美道1号中信大 厦28楼 电话:(010)84588720 (021)64720792 (0755)82485094 (852) 22376409 传真:(010)84865894 (021)64720732 (0755)82485240 (852) 21046580 服务热线:(010)84868367 Email: service@citics.com 网址:

推荐给朋友: 收藏    |      
尊敬的用户您好!
         为了让您更全面、更快捷、更深度的使用本服务,请您"立即下载" 安装《慧博智能策略终端
         使用终端不仅可以免费查阅各大机构的研究报告,第一手的投资资讯,还提供大量研报加工数据,盈利预测数据,历史财务数据,宏观经济数据,以及宏观及行业研究思路,公司研究方法,可多角度观测市场,用更多维度的视点辅助投资者作出投资决策。
         目前本终端广泛应用于券商,公募基金,私募基金,保险,银行理财,信托,QFII,上市公司战略部,资产管理公司,投资咨询公司,VC/PE等。
慧博投资分析手机版 手机扫码轻松下载