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光伏行业:兴业证券-2022年光伏行业投资策略:格局向好,成长加速-211116

研报作者:金欣欣,王帅 来自:兴业证券 时间:2021-11-16 20:01:01
  • 股票名称
    光伏行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    维****海
  • 研报出处
    兴业证券
  • 研报页数
    38 页
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  • 研报大小
    2,343 KB
研究报告内容

证券研究报告 分析师:金欣欣(S0190521030002),jinxinxin@xyzq.com.cn 王帅(S0190521110001),wangshuai21@xyzq.com.cn 行业评级:推荐(维持) 格局向好,成长加速 —— 2022年光伏行业投资策略 核心观点KEYPOINT 时代主题:全球进入低碳发展模式,发展风电光伏是推动低碳发展的重点措施 全球迈入低碳发展模式,电力在碳排放中占比高达30-50%,终端电气化率的提升会进一步带动用电的提升,因此发展光伏风电将成为推动全球减碳的重要措施。

光伏LCOE逐年下降,在全球电力市场中的竞争力凸显,市场化的装机驱动力强。

目前渗透率较低,随着成本进一步下降,光伏装机增速继续上行。

空间测算:光伏全球增速在20%以上,主要经济体与新兴市场均高速增长 十四五全球光伏CAGR 20%,2022年增长大年,新技术发展将进一步打开空间。

世界主要光伏发展国家都将在十四五期间迎来高增长,其中中国十四五光伏风电年均新增装机相比十三五翻倍。

后市展望:终端需求锚定项目IRR,预计明年为光伏装机大年 2021年产业链价格上涨与下游对涨价接受度均超预期,我们认为核心原因在于平价时代光伏竞争力与下游需求超预期。

预计2022年全年硅料实际产量可满足230-250GW左右的组件生产需求,基于当前对明年光伏需求的预测,我们判断明年硅料供给仍然不那么宽松,硅料均价在15-20万元/吨。

但终端需求锚定项目IRR,融资环境改善、政策鼓励支持等将有力的促进项目启动,预计明年下游需求将在组件价格1.8元/W左右大规模启动。

投资建议与推荐标的 【组件】首推明年业绩弹性最大的组件环节。

重点推荐:隆基股份、晶澳科技,建议关注:天合光能。

【分布式】看好未来分布式与整县市场。

建议关注:晶科科技、正泰电器、能辉科技。

【玻璃】大尺寸玻璃供需紧张;纯碱价格下跌;龙头市占率有望进一步提升。

重点推荐:福莱特,建议关注:信义光能(海外组覆盖)。

【胶膜逆变器】产业链价格疏导后将进一步刺激光伏装机需求提升,带动逆变器、胶膜出货量提升,推荐阳光电源、福斯特(联合化工组覆盖),建议关注:海优新材、锦浪 科技、固德威。

【硅料】长期来看,硅料将是主链中产能最少环节。

推荐标的:通威股份、大全能源,建议关注:特变电工、新特能源(海外组覆盖)。

风险提示: 政策效果不及预期;下游需求不及预期;原材料价格持续上行;宏观经济波动;行业政策变化。

2 目录 11 时代主题:全球进入低碳发展模式,风电光伏将为低碳发 展主要发展方向 时代主题:全球进入低碳发展模式,风电光伏将为低碳发 展主要发展方向 22 空间测算:光伏风电全球增速在20%以上,主要经济体与 新兴市场均高速增长 空间测算:光伏风电全球增速在20%以上,主要经济体与 新兴市场均高速增长 33 后市展望:终端需求锚定项目IRR,价格回落将刺激下游 需求启动 后市展望:终端需求锚定项目IRR,价格回落将刺激下游 需求启动 44投资建议:需求启动后行业β上行,重点看好组件、分布式的α行情投资建议:需求启动后行业β上行,重点看好组件、分布式的α行情 55风险提示风险提示 3 政策驱动:全球迈入低碳发展模式,减碳被赋予更深层次定义 中、美、印等主要能源消费国纷纷对碳中和提出了不同层次的远景目标。

目前已有超过140个国家和地区提出或讨论碳达峰、碳中和 目标,其中碳中和目标实现时间普遍为2050年前后,中国将力争于2030年前达到峰值,努力争取2060年前实现碳中和,部分国家采取 贸易制裁措施以促使其它国家削减温室气体排放。

2015年《巴黎协定》明确了全球共同追求的“硬指标”,加强对气候变化威胁的全球应对,尽快实现温室气体排放达到峰值。

联合国 气候变化框架公约COP26确立了到本世纪中叶实现全球净零排放,把全球平均气温较工业化前水平升高控制在1.5℃之内的目标。

4 图1、全球逐渐形成碳中和共识 资料来源:ECIU,IRENA,兴业证券经济与金融研究院整理 瑞典 2045 丹麦 2050 苏里南共和国不丹 欧盟 2050 法国 2050 德国 2045 匈牙利 2050 新西兰 2045 英国 2045 加拿大 2050 智利 2045 斐济 2045 韩国 2050 西班牙 2045 芬兰 2035 奥地利 2050 安道尔 2050 巴西 2050 哥斯达黎加 2050 梵蒂冈 2050 中国 2060 爱尔兰 2050 日本 2050 马绍尔群岛 2050 挪威 2050 巴拿马 2050 瑞士 2050 葡萄牙 2050 南非 2050 斯洛文尼亚 2050 哈萨克斯坦 2060 冰岛 2050 美国 2050 已达成 已立法 立法中 政策宣示 发展趋势:电力是减碳的重要部门,终端电气化率提升赋予电力减碳更多使命 电力部门是碳排放的主要来源,电力占据我国碳排放总量的30%以上;同时我国全社会用电量需求持续增长,人均用电量增长潜力巨 大。

改善电力能源结构,提高非化石能源在电源结构中的比重,逐渐替代火电等高碳电源,是实现碳达峰的重要措施。

终端电气化水平持续提升,深度减排情境下2035年、2060年分别有望达到45%和70%,电能将逐步占据终端用能核心地位。

我国各年 用电量增速显著高于能源消费总量增速,终端能源消费结构中清洁电力的比重大幅度提高。

资料来源:国家电网,兴业证券经济与金融研究院整理 图2、各部门二氧化碳排放量(亿吨)图3、终端电气化水平预测 资料来源:国家电网,兴业证券经济与金融研究院整理 5 0 20 40 60 80 100 120 20202025E 2030E 2035E 2040E 2045E 2050E 2055E 2060E 电力中间转换工业建筑交通其他 亿吨 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 20202025E 2030E 2035E 2040E 2045E 2050E 2055E 2060E 常规转型情景电气化加速情景深度减排情境 成本竞争力:光伏LCOE不断降低,市场化竞争力凸显 过去十年,光伏LCOE快速降低,竞争力逐渐凸显。

过去十年,光伏由多晶路线转向单晶路线,度电成本下降85%,已降至0.057美元 /kWh,折合人民币约0.37元/kWh,相较地热能、生物质能、海上风电等发电方式具备显著竞争优势。

全球电价补贴逐步下降,价格趋于市场化主导。

部分国家开始减少或取消光伏电价补贴政策,日本计划实行考虑市场因素的溢价补贴 政策(FIP)代替原有的上网电价政策(FIT),越南决定取消并决定取消上网电价(FIT)机制,价格趋于市场化主导。

6 资料来源:IRENA,兴业证券经济与金融研究院整理 0.381 0.057 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 0.45 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 太阳能太阳能聚热发电海上风电陆上风电 生物质能地热能水电 美元/kWh 图5、部分国家光伏项目PPA市场化招标与补贴价格图4、光伏LCOE不断下降,已极具竞争力 资料来源:METI,bundesnetzagentur,Netherlands Enterprise Agency, Berkeley Lab,兴业证券经济与金融研究院整理 0 0.5 1 1.5 2 2.5 201020112012201320142015201620172018201920202021 R M B /K W h 美国招标电价(RMB/kWh)德国Fit电价(RMB/kWh) 日本Fit补贴电价(RMB/kWh)荷兰SDE电价(RMB/kWh) 较低渗透率:近十年光伏快速发展,但渗透率仍有较大空间 2012年以来,清洁能源逐渐在电源侧重要性逐渐提高。

清洁能源包括风、光、水、核以及地热、生物质能等。

2012年后清洁能源发电 占比由31.5%升至2020年的37.8%,主要原因系风光等新能源增量在总发电量增量中占比显著提高。

全球光伏发电渗透率仍有较大空间。

近十年间,全球风光渗透率由1.8%上升至9.1%,中国风光渗透率由1.2%上升到9.3%,均有较大增 长,然而在总发电结构中仍然处于较低比例,渗透率仍有大幅提升的空间。

7 资料来源:BP,兴业证券经济与金融研究院整理 图7、中国风光渗透率有较大提升空间(单位:TWh)图6、全球风光渗透率有较大提升空间(单位:TWh) 资料来源:BP,兴业证券经济与金融研究院整理 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 20102011201220132014201520162017201820192020 石油发电量天然气发电量煤炭发电量核能发电量 水能发电量风能发电量光能发电量其他可再生能源 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 20102011201220132014201520162017201820192020 石油发电量天然气发电量煤炭发电量核能发电量 水能发电量风能发电量光能发电量其他可再生能源 目录 11 时代主题:全球进入低碳发展模式,风电光伏将为低碳发 展主要发展方向 时代主题:全球进入低碳发展模式,风电光伏将为低碳发 展主要发展方向 22 空间测算:光伏风电全球增速在20%以上,主要经济体与 新兴市场均高速增长 空间测算:光伏风电全球增速在20%以上,主要经济体与 新兴市场均高速增长 33 后市展望:终端需求锚定项目IRR,价格回落将刺激下游 需求启动 后市展望:终端需求锚定项目IRR,价格回落将刺激下游 需求启动 44投资建议:需求启动后行业β上行,重点看好组件、分布式的α行情投资建议:需求启动后行业β上行,重点看好组件、分布式的α行情 55风险提示风险提示 8 全球高增长:十四五全球光伏CAGR 20%,2022年增长大年 保守估计光伏5年复合增速20%,2022年为光伏增长大年,新技术发展将进一步打开空间。

2015年以来,全球光伏新增装机快速增长, 2020年新增直流侧装机133GW,5年复合增速达到22%,预计未来新增装机量持续提高,2025年可达到320GW,5年复合增速约20%。

全球光伏需求扩张仍然依赖中国、印度、美国、欧洲等重要市场。

2020年四大经济体的碳排放量占全球的63%左右,因此对于光伏支 持力度较强,全球光伏新增装机中四大市场占比约70%,预计未来随着各国继续加码光伏,重要市场仍然是光伏需求扩张的主要力量。

9 图8、全球光伏装机量不断增长 备注:上图均采用直流端口径 资料来源:IRENA,IEA,ARENA,CBS,wind,兴业证券经济与金融研究院测算与整理 17 34 534530 4960 95 125140 15050 79 102103 115 133 160 224 267 292 320 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 250 300 350 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 中国(左轴)印度(左轴)美国(左轴)欧洲(左轴)其他国家及地区(左轴) YOY(右轴) GW 38.22 57.33 76.4482.18 86.00 21.46 32.19 32.19 34.34 37.56 20.99 14.99 10.79 8.99 6.00 7.55 4.53 3.63 3.023.02 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 20%:20%:35%:25% 30%:30%:25%:15% 40%:30%:18%:12% 43%:32%:15%:10% 45%:35%:10%:10% 光伏年均装机(GW)风电年均装机(GW)水电年均装机(GW)核电年均装机(GW) 这三种情形较为合理,风电+光伏“十四五“年均新增装机l08-124GW,至2030年达到1800-2000GW,而水 电核电新增装机也符合实际水资源和核电厂址资源规划。

风电光伏至2030年累计装机 1200GW,则水电从“十四五”每 年新增21GW,核电每年新增 8GW,可能性较低。

风电光伏至2030年累计装机 1400GW,则水电从“十四五”每 年新增15GW,核电每年新增5GW, 可能性依然较低。

装机规模(GW) 光伏:风电:水电:核电 中国:十四五光伏风电年均新增装机相比十三五翻倍增长 10 资料来源:国家能源局,兴业证券经济与金融研究院整理 国家主席习近平2020年12月12日在气候雄心峰会上通过视频发表了题为《继往开来,开启全球应对气候变化新征程》的重要讲话,提 出2030年我国非化石能源占比达到25%,对应风光累计装机在1200GW以上。

考虑水电、核电的资源储备、建设周期及地理限制条件后,我们认为2030年的光伏、风电累计装机合理区间应该在1800-2000GW左右 ,即未来十年年化风电+光伏年均装机规模达到130GW-150GW区间,十四五期间年均装机110GW以上,十三五期间为55GW左右。

图9、十四五风电、光伏年均装机规模预测 美国:提出“3550”目标,光伏重要性大超预期 11 美国装机目标逐渐明确,光伏重要性大超预期。

美国在中美格拉斯哥联合宣言明确在2035年实现100%实现零碳污染电力。

美国能源部 已于2021.9.8披露路线图,预计太阳能到2035、2050年占发电量的40%、45%,为达目标,太阳能装机重要节点设为225GW(2025)、 550GW(2030)、1000GW(2035)、1600GW(2050)。

截止2020年末,美国太阳能累计装机量为76GW(EIA,交流端)。

19年起美国装机量不断上涨,预计未来在政策刺激下装机中枢逐渐上移。

2016-2020年美国太阳能新增装机量分别为11.3、8.4、8.3、 9.3、15GW,装机中枢已开始逐渐上移。

根据路线图,预计美国2021-2025年均新增装机量为29.8GW,2026-2030为65GW。

备注:上图装机数据均为交流端,直流端口径约为交流端1.2倍 资料来源:DOE,EIA,SETO,NREL,IEA,兴业证券经济与金融研究院整理 图10、美国太阳能发展路线图 2020 2025 2030 2035 1000 GW 电网的脱碳率达到95%,电价 保持稳定,技术改进和需求灵 活性抵消脱碳和电气化成本 550 GW 2025年至2030年年均太阳能 新增装机达到60GW。

225 GW 其中社区太阳能可为500万家庭 供电,预计2022-2025年社区光 伏年均新增装机量约合5.7GW 太阳能容量部署 已装机76GW,其中74GW光伏, 光伏直流端口径为93.2GW 2050 1600 GW 太阳能装机达到1600GW, 实现零碳电网,增强终端用 途电气化 美国:电价长期上行,新能源装机性价比逐渐显现 12 美国民用电电价显著高于工商业用电,且处于长期上行通道,分布式光伏竞争力强。

由于分布式多具备“自发自用”的特点,在居民 电价较高的情况下,发展分布式有助于降低居民生活成本。

DOE于10月8日宣布新的NCSP目标,预计2025年底社区太阳能装机量在 2020年底3.25GW基础上新增700%,若全部新增装机在2022-2025年进行建设,则社区太阳能新增装机速度约合5.7GW/年。

美国PPA电价近年易升难降,预计电站项目对于组件价格有较强的接受度。

2021Q3,美国光伏PPA电价相较2018Q4提高约14%,而当 前组件价格水平与2019年初较为接近,因此我们判断美国光伏装机对组件价格接受度较高。

资料来源:EIA,兴业证券经济与金融研究院整理 图11、美国居民电价显著高于工商业用电 资料来源:level ten energy,兴业证券经济与金融研究院整理 图12、美国PPA电价 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2001Q12003Q12005Q12007Q12009Q12011Q12013Q12015Q12017Q12019Q12021Q1 美国居民零售电价(美分/kWh)美国商业零售电价(美分/kWh) 美国工业零售电价(美分/kWh) 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 光伏PPA电价(美元/MWh)风电PPA电价(美元/MWh)平均 美国:ITC税收减免展延,预计高装机量继续维持 13 资料来源:美国国会,PVinfolink,兴业证券经济与金融研究院整理 表1、美国ITC投资抵免税率展延两年(2020年12月) 美国总装机目标下,各州因地制宜,目标不一。

美国各州光伏装机目标自行制定,各州可根据RPS规定电力公司总发电量中可再生能 源发电量占比,将配额义务化或设定配额目标。

ITC税收减免展延两年至2025年,预计继续维持较高装机增速。

政策展延将26%的ITC抵免税率扩大范围至2021及2022年动工的项目, 2023年将会进一步下调抵免税率至22%,这些项目在2025年内皆需建置完毕才可享有抵免税率。

因此我们判断,美国光伏装机将维持 较高增速,到2025年累计装机将达到约250GW(直流端),可达成2025年装机目标。

备注:上图装机数据均为直流端 资料来源:IEA,DOE,兴业证券经济与金融研究院测算与整理 图13、美国光伏新增装机量及预测 ITC投资抵免税率现行投资抵免税率修改后投资抵免税率 2019年底前建置30% 30% 2020年间建置26% 26% 2021年间建置22% 26% 2022年间建置 大型公用、商用电站:10% 户用:0% 26% 2023年间建置 大型公用、商用电站:10% 户用:0% 22% 2024年间建置-- 大型公用、商用电站:10% 户用:0% 8 15 1111 14 17 22 25 30 36 43 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 光伏新增装机(GW,左轴) YOY(右轴) 欧洲:天然气价格及电价上行,预计风光将继续领跑 14 资料来源:pexapark,兴业证券经济与金融研究院整理 图15、年初以来欧洲可再生能源PPA电价大幅上行 欧洲发电量较为稳定,天然气为最主要发电化石能源,天然气价格飙升推高了发电成本,预计将提高对清洁能源发电的需求。

天然气 价格于2020年7月触底,此后价格不断抬升,今年9月已达到22.84美元/百万英热单位,创下十年新高。

冬天来临,天然气需求有增无 减,预计价格将继续上行,将推动欧洲加速提高以风光为首的清洁能源发电占比。

欧洲水电、核电难言高增,预计风光将在非化石能源中继续领跑,PPA电价大幅上行,预计组件价格接受度较高。

今年年初以来,欧 洲可再生能源PPA报价呈上涨趋势,至今涨幅已经达到35%,因此我们判断欧洲光伏项目对于组件涨价接受度较高。

30 35 40 45 50 55 60 65 2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月 欧洲PPA电价(欧元/MWh) 图14、欧洲天然气价格今年以来不断上涨 资料来源:wind,世界银行,兴业证券经济与金融研究院整理 0 5 10 15 20 25 201020112012201320142015201620172018201920202021 欧洲天然气价格(美元/百万英热单位) 印度:关税空窗期预期良好,短期需求无虞 15 印度停收保障税,关税空窗期有望带动国内组件出口量提升。

此前,印度一直对进口光伏组件实施较高的关税,而近期WTO公告,印 度决定自2021年7月29日起终止85414011(未封装的电池片)及85414012(组件上已封装的电池片)的进口保障税,因此2021年7月30 日至2022年3月31日为印度关税空窗期,中国产品在印度的竞争优势将充分发挥,预计在8个月时间范围内,中国对印度光伏产品出口 量将会维持高位。

资料来源:WTO,DGTR,兴业证券经济与金融研究院整理 图16、印度关税政策变动梳理 印度对进口光 伏电池及组件 启动保障措施 立案调查 2017.12.9 印度对中国和马来 西亚进口光伏电池 及组件征收保障税 (SGD),税率为25% 2018.7.30 SGD税率下 调为20% 2019.7.30 SGD税 率下调 为15% 2020.1.30 商工部公告建议 2020.7.30至2021.7.29 对进口光伏电池和组 件征收SGD,前六个 月税率为14.9%,后 六个月为14.5%,适 用中国、泰国及越南 的相关产品 2020.7.30 MNRE宣布, 2022年4月1日起, 印度对进口太阳 能产品征收基本 关税(BCD),电 池税率为25%, 组件税率为40% 2022.4.1E 第一阶段第二阶段第三阶段空窗期 2021.7.30 8个月关税 空窗期开始 印度:疫情受控后,为完成目标预计加快装机速度 16 印度2022目标实现难度较大,但2030目标无虞。

印度可再生能源目标以光伏为主,计划于2022年光伏/可再生能源装机达到100/175GW, 2030达到280/450GW。

2021年1-9月,印度新增装机8.8GW,光伏累计装机达到46.3GW(交流端),距离100GW目标有相当距离。

印度2020年需求被疫情压制,预计疫情控制后将加速追赶以尽力实现目标。

印度政府暂未下调装机目标,在2020年,中央政府和州政 府进行了27GW的光伏项目招标,这是2021-2022两年光伏增长的主要驱动力,预计随着疫情得到控制后,光伏装机将快速增长以尽可 能完成政策目标。

此外,2022年有些项目可以获得关税豁免,新增装机规模有保障。

备注:新增装机口径为直流端 资料来源:IEA,PVinfolink,兴业证券经济与金融研究院测算与整理 图17、印度光伏新增装机量及预测 备注:累计装机口径为交流端,假设新增装机直流端与交流端为1.2:1 资料来源:MRNE,PVinfolink,兴业证券经济与金融研究院测算与整理 图18、印度光伏累计装机量及预测 7 12 22 28 34 37 49 64 81 101 125 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 20 40 60 80 100 120 140 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 光伏累计装机(GW,左轴) YOY(右轴) 24 9 15 10 5 14 18 20 24 29 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 5 10 15 20 25 30 35 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 光伏新增装机(GW,左轴) YOY(右轴) 目录 11 时代主题:全球进入低碳发展模式,风电光伏将为低碳发 展主要发展方向 时代主题:全球进入低碳发展模式,风电光伏将为低碳发 展主要发展方向 22 空间测算:光伏风电全球增速在20%以上,主要经济体与 新兴市场均高速增长 空间测算:光伏风电全球增速在20%以上,主要经济体与 新兴市场均高速增长 33 后市展望:终端需求锚定项目IRR,价格回落将刺激下游 需求启动 后市展望:终端需求锚定项目IRR,价格回落将刺激下游 需求启动 44投资建议:需求启动后行业β上行,重点看好组件、分布式的α行情投资建议:需求启动后行业β上行,重点看好组件、分布式的α行情 55风险提示风险提示 17 产业链解析 图19、光伏产业链分布图 硅料硅片电池片 组件构成示意图 组件 逆变器 光伏电站 玻璃 胶膜 跟踪支架 16% 15% 13% 13% 12% 31% 通威股份 协鑫硅业 大全新能源 新特能源(特变) Wacker 其他 36% 15%10% 7% 6% 26% 隆基股份 中环股份 晶科能源 晶澳科技 协鑫 其他 10% 10% 8% 7% 5% 60 % 隆基股份 通威股份 爱旭股份 晶澳科技 天合光能 其他 39% 19% 9% 9% 8% 16% 信义光能 福莱特 旗滨集团 彩虹新能源 中建材 其他 42% 18% 11% 9% 5% 15% 福斯特 斯威克 海优新材 鹿山新材料 赛伍技术 其他 29% 25% 16% 9% 8% 13% Nextracker All Others Array Technologie s 22% 15% 8% 6%5% 44% 华为 阳光电源 SMA power electroni ABB 14% 12% 8% 8% 7% 51% 隆基 晶科能源 天合光能 晶澳科技 阿特斯 其他 注:除跟踪支架数据为2019年外,其余环节都为2020年数据 18资料来源:PVinfolink,兴业证券经济与金融研究院整理 产业链涨价:产业链价格上涨与下游对涨价接受度均超预期 上游硅料涨价势态自去年下半年延续至今,虽然硅料厂商扩产计划饱满,但在2022年投产前硅料紧张格局难以缓解,硅料价格持续上 涨,产业链成本压力持续向下转移,近期硅料价格上涨至27万元/吨,组件价格上涨至2.1元/W以上。

产业链价格涨幅与下游的接受程度超预期,海外市场和国内分布式市场对高价组件的接受度高,下游需求多样化,高端市场对组件价 格的容忍度高,组件出货量仍同比高增长。

图20、硅料、硅片价格涨势明显(以2019年1月1日为基期) 19 342% 186% 89% 89% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 硅料硅片电池组件 2021年产业链价格快速升高 资料来源:盖锡咨询,兴业证券经济与金融研究院整理 出货量持续增长:平价时代光伏竞争力与下游需求超预期 前三季度全球出货量持续增长。

1-9月我国光伏组件累计出口规模71.02GW,同比+21.1%;我国光伏累计装机25.6GW,同比+36.8%。

Q4国内央企项目启动,单季度装机量将达到全年高峰。

2021年下半年装机量将主要由户用和平价项目构成,Q3集中式新增装机量 3.96GW/分布式新增装机量7.68GW。

Q4央企项目已经启动,预计Q4将成为全年装机量高峰。

海外PPA价格提升,光伏需求将持续增长。

2021年以来,美国光伏PPA价格提升7%,欧洲PPA价格增长高达35%。

在PPA价格持续上涨 的背景下,海外项目对于组件价格接受提高,跌价欧美能源供给紧张,光伏需求预计将持续增长。

平价时代光伏竞争力超预期,下游需求刚性超预期。

预计全年国内新增装机50GW,海外110GW,全球维持160GW装机预期。

20 图22、9月国内光伏装机3.2GW,同比+22.4%,环比-20.1% 资料来源:国家能源局,兴业证券经济与金融研究院整理 图21、2021年9月我国组件单月出口规模为9.84GW,同比+15.4% 资料来源:盖锡咨询,兴业证券经济与金融研究院整理 -800% -600% -400% -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 1400% -5 0 5 10 15 20 25 20 19 -1 1 -1 20 19 -1 2 -1 20 20 -1 -1 20 20 -2 -1 20 20 -3 -1 20 20 -4 -1 20 20 -5 -1 20 20 -6 -1 20 20 -7 -1 20 20 -8 -1 20 20 -9 -1 20 20 -1 0 -1 20 20 -1 1 -1 20 20 -1 2 -1 20 21 -1 -1 20 21 -2 -1 20 21 -3 -1 20 21 -4 -1 20 21 -5 -1 20 21 -6 -1 20 21 -7 -1 20 21 -8 -1 20 21 -9 -1 国内单月光伏发电新增装机规模(GW,左轴)同比(右轴)环比(右轴) -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 2 4 6 8 10 12 出口规模(GW,左轴)同比(右轴)环比(右轴) 后市展望:预计2022年硅料价格将有所回落,但仍有较强支撑 资料来源:PVinfolink,兴业证券经济与金融研究院整理 21 基于当前需求判断,2022年硅料新增实际产出尚未大幅宽松。

我们根据通威、大全、新特、亚硅、协鑫等头部硅料企业的投产计划测 算,到2022年底硅料名义产能在100万吨以上,但全年实际新增产量有限,预计2022年全年硅料实际产量可满足230-250GW左右的组 件生产需求。

因此基于当前对明年光伏需求的预测,我们判断明年硅料供给仍然不那么宽松。

预计2022年硅料价格将有所回落,但仍有较强支撑。

2022年硅料新产能将主要在一二季度达产,我们预计届时硅料价格将回落以激发 更多需求,但一年维度内的供需格局决定了硅料价格仍将有较强的支撑,我们判断明年硅料均价在15-20万元/吨。

颗粒硅和能耗管控对产业链的影响仍需重点关注。

2021年11月协鑫2万吨颗粒硅投产,另外当年国内能耗指标管控严格,仍需重点关 注颗粒硅和能耗指标管控对产业链的影响。

图23、光伏产业链名义产能与下游装机需求对比(单位:GW) 163169 186 255 378 619 726 750 143145 212 352 448 485501 510 161 206 273 456 567 674 712718 185 241 331 475 539 600 579589 110115 133 160 224 267 292 320 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 硅料硅片电池组件全球装机需求 终端需求锚定项目IRR,价格回落将刺激下游需求启动 22 下游需求多样化,各项目IRR要求不一。

终端需求锚定项目IRR,IRR是判断项目是否具备可行性的核心因素,下游需求多样化致使 IRR下限要求不一致。

当前为推动项目实施,新项目对IRR要求已经下修,多数项目的IRR要求下限位于5-8%。

预计明年下游需求将在组件价格1.8元/W左右大规模启动。

我们判断,明年硅料供给仍处于偏紧状态,但硅料新产能释放后,为激发 更多的下游需求,预计硅料与组件价格会回落。

由于终端需求锚定IRR,因此即使组件价格无法降低至1.6元/W,预计明年需求也将在 1.8元/W大规模启动。

我们测算,组件由2元/W回落至1.8元/W时,全国平均IRR提高1pct,近半数省级行政区地面电站IRR已超过5%。

需求与价格三角 价格下降,需求提升 图24、组件价格下降将激发更多项目满足IRR的可投资性要求图25、预计2022年组件由2元/W回落至1.8元/W,全国平均IRR提高1pct 资料来源:兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:西北勘测设计研究院,兴业证券经济与金融研究院测算与整理 -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 黑龙江 海南 吉林 四川 广东 山东 辽宁 河北 内蒙古 陕西 甘肃 广西 北京 福建 青海 湖北 江西 浙江 天津 上海 山西 江苏 安徽 宁夏 河南 云南 湖南 贵州 新疆 西藏 重庆 地面电站IRR(组件价格2.0元/W)地面电站IRR(组件1.8元/W) IRR 8% IRR 5% 新增需求 组件2.0元/W 组件1.8元/W 融资成本等 其他成本下降 拓宽需求边界 国内金融政策支持光伏发展,海外光伏项目资金成本具备比较优势 金融政策支持,绿色贷款降低项目融资成本,光伏成长性增强。

11月8日,人民银行推出碳减排支持工具这一结构性货币政策工具, 通过“先贷后借”的直达机制,按照1.75%的利率提供贷款本金的60%资金支持,引导金融机构向碳减排重点领域内的各类企业一视 同仁提供碳减排贷款,贷款利率与同期LPR大致持平(当前一年期LPR为3.85%,5年期LPR为4.65%)。

而此前民营运营商贷款利率在 5%左右,央企贷款利率在3.9%左右,预计该政策可显著提高民营项目IRR,激发民营企业活力,光伏成长性增强。

海外利率水平低位,融资成本较低。

2021年10月底美国十年期国债到期收益率为1.55%,处于较低水平,因此项目融资成本也较低。

从资金成本对比来看,光伏具备显著比较优势,预计海外光伏高景气状态仍将持续。

根据NREL测算,地面电站与分布式光伏加权平 均资本成本显著低于其他发电方式,主要原因系光伏建设风险与运行风险较低。

23 图27、美国各发电方式资金成本对比 资料来源:NREL,兴业证券经济与金融研究院整理 图26、碳减排支持工具实施后,资金成本下降将直接提高项目IRR 资料来源:西北勘测设计研究院,兴业证券经济与金融研究院测算与整理 -5% -3% -1% 1% 3% 5% 7% 9% 11% 13% 15% 安徽 北京 福建 甘肃 广东 广西 贵州 海南 河北 黑龙江 湖北 湖南 吉林 江苏 江西 辽宁 内蒙古 宁夏 青海 山东 山西 陕西 上海 四川 天津 新疆 云南 浙江 重庆 河南 西藏 地面电站IRR(贷款利率5%)地面电站IRR(贷款利率3.85%) 平均数5.68%(贷款利率3.85%)平均数5%(贷款利率5%) 4.00% 4.50% 5.00% 5.50% 6.00% 6.50% 7.00% 7.50% 2018201920202021202220232024202520262027202820292030 地面电站分布式光伏光热发电海上风电 陆上风电天然气发电水电地热发电 分布式与大基地项目将持续释放,进一步激发市场活力 3月12日,新华社公布《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》。

纲要中提出加快发展非化 石能源,坚持集中式和分布式并举,大力提升风电、光伏发电规模,加快发展东中部分布式能源,有序发展海上风电,加快西南水电 基地建设,安全稳妥推动沿海核电建设,建设一批多能互补的清洁能源基地,非化石能源占能源消费总量比重提高到20%左右。

十四五期间九大基地计划建设148GW光伏,127GW风电。

西勘院将一些清洁能源基地重新进行了划分,并统计了各基地的建设规划。

根据西勘院的测算,九大基地计划在十四五期间共建设148GW光伏,127.2GW风电,风光比大约为46:54。

24 资料来源:新华社,兴业证券经济与金融研究院整理 图28、“十四五”大型清洁能源基地布局示意图表2、各基地十四五装机规模规划 资料来源:西北勘测设计研究院(NWE),兴业证券经济与金融研究院整理 基地名称地区 拟装机规模(GW) 光伏风电 松辽新能源基地黑龙江、吉林、辽宁1424 冀北新能源基地内蒙古东部、河北715 黄河几字湾新能源基地 内蒙古西部、陕西北部、山西北部、 宁夏北部和东部 3433 黄河中下游绿色能源廊道陕西、山西、河南、山东99 河西走廊新能源基地甘肃河西127 青海海西新能源基地青海海西73 新疆新能源基地北疆、南疆和东疆2015 云贵川水风光综合开发基地云南、贵州、四川3921 藏东南水风光综合开发基地西藏60.2 合计148127.2 绿色电力交易市场启动,配额制有望进一步打开绿电市场 25 9月7日绿色电力交易试点启动,以市场化方式促进新能源发展。

首次绿色电力交易共17个省份259家市场主体参与,达成交易电量79.35亿 KWh,其中国家电网公司经营区域成交电量68.98亿千瓦时,南方电网公司经营区域内成交电量10.37亿千瓦时。

这次试点交易中,成交均价较 正常中长期协议增加3-5分/度,较火电基准价大约上涨2分钱(长协低于火电基准价)。

本次交易预计将减少标煤燃烧243.60万吨,减排二氧化 碳607.18万吨。

完善能耗双控新政下,绿电交易活力将被进一步激发。

最新发布的《完善能源消费强度和总量双控制度方案》指出,对超额完成激励性可再生 能源电力消纳责任权重的地区,超出最低可再生能源电力消纳责任权重的消纳量不纳入该地区年度和五年规划当期能源消费总量考核。

因此对 于达到并超过激励性消纳责任权重的省份,可以拥有更多的能耗指标。

结合完善能耗双控的最新政策,可再生能源的交易需求将进一步释放, 未来会有更多企业进入市场,未来交易规模存在较大上涨空间,有利于激发新能源运营商的投资建设活力。

配额制的启动将直接打开绿电交易市场。

可再生能源消纳责任权重未将消纳责任分配到用户,比较难直接激发用户端绿电交易交易,而配额制 的启动将直接将配额下放到用户。

图29、绿电交易刺激供给需求两侧市场 资料来源:政府官网,兴业证券经济与金融研究院整理 图30、新能源发电指数走高,2021年9月22日较8月底涨幅达23% 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 本次以无补贴的光伏风 电为主,逐步涉及水电 本次涉及汽车、化工、机械、 钢铁等高产值、高科技行业 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8 -2 8 -4 8 -6 8 -8 8 -1 0 8 -1 2 8 -1 4 8 -1 6 8 -1 8 8 -2 0 8 -2 2 8 -2 4 8 -2 6 8 -2 8 8 -3 0 9 -1 9 -3 9 -5 9 -7 9 -9 9 -1 1 9 -1 3 9 -1 5 9 -1 7 9 -1 9 9 -2 1 申万行业指数:新能源发电 PERC普遍亏损,新增电池产能将重点布局N型技术 2021年专业化PERC电池产能亏损。

2021年受上游硅料、硅片环节价格大幅上涨影响,电池环节由于产能相对过剩,格局分散,议 价能力较弱,利润压缩幅度较大,专业化电池环节普遍亏损。

2022年硅料价格回落,但由于perc产业链议价权较弱,盈利持续修复 仍需产业链供需格局改善。

预计2022年新增电池产能将主要为N型电池技术。

当前电池环节N型取代P型技术路线已明确,一体化组件企业未来新规划产能将主 要集中在N性电池,我们预计2022年新增电池产能将主要为N型电池产线。

单位(GW) 2021已交 付订单 2021已签订 未交付订单 2022预计交 付订单 备注 华晟0.522华晟二期2GW预计22年Q1交货 通威1 爱康科技0.51.53.5 与迈为签订600MW订单+1.8GW意向协议, 与捷佳签订500MW订单+1.5GW意向协议 晶澳科技0.25 新加坡REC 0.6 晋能0.12 东方日升0.06 华润电力2总规划12GW 金刚玻璃1.21.2 明阳智能12总规划5GW 合计3.01613 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院测算与整理 图31、2021年专业化电池环节利润率持续走低 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 表3、新规划HJT产线梳理 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3 毛利率(%)净利率(%) 20202021 26 N型电池技术有望开启光伏新周期,高效电池可有效降低系统BOS成本 图32、高效电池享受高性能溢价 资料来源:PVinfolink,兴业证券经济与金融研究院整理 单多晶溢价 单位:(元/W)价格溢价率效率 多晶BSF电池0.837 - 19% 单晶PERC210电池1.1335% 23.2% 多晶组件1.679 - - 单晶210组件2.0723% - 表4、高效电池享受高性能溢价率(2021年11月价格) 资料来源:PVinfolink,兴业证券经济与金融研究院整理 先进电池厂家有望享受N型电池高性能溢价。

高效电池具备一定的溢价能力,以单多晶为例,目前多晶效率19%,单晶PERC210电池 效率23.2%,价格上单晶PERC210较多晶高出0.293元/W,溢价率35%;N型电池效率可达25%以上,较PERC高出约2%,预计电池 端溢价率15-20%。

高效组件可有效降低光伏系统BOS成本。

高效组件可减少地桩、支架、电缆、汇流箱的使用,有效降低系统BOS成本,组件功率每提 升15W,光伏电站可节省0.09-0.13元/W的系统BOS成本。

根据安徽华晟官网,其最新M6-144异质结组件功率可达493W,较同尺 寸PERC组件高出50W,可节约BOS成本0.03元/W。

0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 多晶电池片-金刚线(元/W)单晶PERC210电池片(元/W) 单多晶溢价 27 目录 11 时代主题:全球进入低碳发展模式,风电光伏将为低碳发 展主要发展方向 时代主题:全球进入低碳发展模式,风电光伏将为低碳发 展主要发展方向 22 空间测算:光伏风电全球增速在20%以上,主要经济体与 新兴市场均高速增长 空间测算:光伏风电全球增速在20%以上,主要经济体与 新兴市场均高速增长 33 后市展望:终端需求锚定项目IRR,价格回落将刺激下游 需求启动 后市展望:终端需求锚定项目IRR,价格回落将刺激下游 需求启动 44投资建议:需求启动后行业β上行,重点看好组件、分布式的α行情投资建议:需求启动后行业β上行,重点看好组件、分布式的α行情 55风险提示风险提示 28 组件:CR5出货量提升,2022年头部企业有望量利双升 经历2021年产业链考验,CR5集中度提升。

由于组件环节比拼的是综合竞争力,头部组件企业在供应链管理、成本管控、现金流等方 面具备优势,从今年的排产情况来看,头部企业抵御行业风险能力较强,CR5逐步提升。

预计未来一体化组件企业盈利整体上行,有望迎来量利双升。

我们测算一体化组件企业合理盈利预期为0.1元/W,今年企业盈利由于产 业链价格波动,盈利性低于该水平。

随着未来硅料价格调整,产业链利润开启新一轮分配,预计一体化组件企业盈利整体上行,有望 迎来量利双增,而企业间盈利差距来自于成本管控,我们判断,头部一体化组件企业成本管控较好,仍将保持较强的相对优势。

重点推荐:隆基股份、晶澳科技,建议关注:天合光能 图33、2021年组件CR5提升,格局向好(GW) 资料来源:PVinfolink,兴业证券经济与金融研究院整理 图34、头部组件企业盈利性增强 资料来源:PVnfolink,兴业证券经济与金融研究院测算与整理 50% 52% 54% 56% 58% 60% 62% 64% 66% 68% 70% 0 5 10 15 20 25 30 35 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月E 11月E 产能(GW,左轴)产量(GW,左轴) 产能利用率(右轴)组件产量CR5(右轴) 0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12 0.14 0.16 0.18 0.2 2020Q42021Q12021Q22021H12021Q32021Q4E 2021E 2022E 2023E 隆基晶澳天合 单瓦净利(元/W) 29 分布式:“整县推进”将快速推进,分布式光伏项目加速发展 6月20日,国家能源局正式下发《关于报送整县(市、区)屋顶分布式光伏开始试点方案的通知》,要求各省能源主管部门汇总编制 本省试点方案并上报。

文件中提出三条保障措施,要求当地政府、电网企业做到分布式光伏“宜建尽建”与“应接尽接”。

“整县推进”提升了未来几年光伏装机需求。

2016-2020年我国分布式光伏累计装机72.4GW,2021年整县推进政策开启,全年分布式 装机规模预计15-20GW,2022-2025年预计至少新增160GW,平均每年新增40GW。

分布式未来市场极其广阔。

整县推进政策并不妨碍未申报区域自行开展分布式光伏建设。

我们预计全国户用农户5000万个,按照 20KW一个计算,仅户用总量达到1000GW,包括工商业在内的全国屋顶资源总体量为2000GW以上。

建议关注:晶科科技、正泰电器、能辉科技 30 图35、我国分布式项目将受益于整县推进快速增长 资料来源:国家能源局,兴业证券经济与金融研究院测算与整理 4.2 19.421.0 12.2 15.515 26 34 44 57 0 10 20 30 40 50 60 201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 分布式装机规模乐观预期 GW 20 分布式项目快速发展 玻璃:双寡头市占率仍有提升可能,白砂矿稀缺资源有望拉长企业差距 格局:光伏玻璃新进入者扩产进度仍有一定的不确定性,短期内不确定性压制估值,中期来看不确定性中酝酿机遇。

CR2成本优势:以目前光伏玻璃的毛利率来看,头部企业的毛利率具有较强的优势。

供应链壁垒:白砂矿具有稀缺性,未来可能是成为拉开光伏玻璃企业差距的重要因素。

石英砂是生产光伏玻璃的重要原材料,占生产 成本在10%以上。

白砂矿在国内分布较少,具备稀缺性。

国内品质好、规模大的矿主要集中在安徽凤阳、北海,海外优质矿主要分布 在澳洲、越南。

重点推荐:福莱特,建议关注:信义光能(海外组覆盖) 公司产能类型2020A 2021E 2022E 2023E 信义光能 名义产能(t/d) 9800138002180025800 有效产能(t/d) 8300121331580021933 福莱特 名义产能(t/d) 6400134002060025400 有效产能(t/d) 4800100001530021600 南玻名义产能(t/d) 1320300030003000 旗滨名义产能(t/d) 250085008500 行业有效产能(日/吨) 27360467605200062000 CR2 市占率 乐观48% 47% 60% 70% 悲观48% 47% 57% 59% 表5、新进入者的扩产进度决定光伏玻璃行业的格局 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 图36、光伏玻璃企业毛利率变化 资料来源:公司年报,兴业证券经济与金融研究院整理 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年 福莱特信义光伏洛阳玻璃安彩高科亚玛顿 31 投资建议与推荐标的 【组件】首推明年业绩弹性最大的组件环节。

重点推荐:隆基股份、晶澳科技,建议关注:天合光能。

【分布式】看好未来分布式与整县市场。

建议关注:晶科科技、正泰电器、能辉科技。

【玻璃】大尺寸玻璃供需紧张;纯碱价格下跌;龙头市占率有望进一步提升。

重点推荐:福莱特,建议关注:信义光能(海外组覆盖)。

【胶膜逆变器】产业链价格疏导后将进一步刺激光伏装机需求提升,带动逆变器、胶膜出货量提升,推荐阳光电源、福斯特(联合化工组覆盖),建议关注: 海优新材、锦浪科技、固德威。

【硅料】长期来看,硅料将是主链中产能最少环节。

推荐标的:通威股份、大全能源,建议关注:特变电工、新特能源(海外组覆盖)。

32 表6、主要公司盈利预测(PE基于2021年11月15日市场数据) 备注:本表格中天合光能、特变电工使用wind一致预测数据。

资料来源:WIND,兴业证券经济与金融研究院测算与整理 代码名称市值(亿元)当前股价(元) 21EPS 22EPS 23EPS 21PE 22PE 23PE 601012.SH隆基股份4996922.032.723.3245.533.927.8 002459.SZ晶澳科技1406881.132.242.9777.839.329.6 688599.SH天合光能1464710.941.642.1474.943.333.0 601865.SH福莱特922461.171.601.9739.328.823.4 300274.SZ阳光电源22291502.022.713.7574.355.440.0 300763.SZ锦浪科技5722312.594.246.0389.254.538.3 603806.SH福斯特(联合化工组覆盖) 12471312.213.333.8859.339.433.8 688680.SH海优新材2583072.688.4711.38114.536.227.0 688390.SH固德威3724235.327.599.7479.455.743.4 600438.SH通威股份2176481.672.883.2228.916.815.0 688303.SH大全能源1346703.384.224.9720.716.614.1 600089.SH特变电工841221.461.631.8615.213.612.0 目录 11 时代主题:全球进入低碳发展模式,风电光伏将为低碳发 展主要发展方向 时代主题:全球进入低碳发展模式,风电光伏将为低碳发 展主要发展方向 22 空间测算:光伏风电全球增速在20%以上,主要经济体与 新兴市场均高速增长 空间测算:光伏风电全球增速在20%以上,主要经济体与 新兴市场均高速增长 33 后市展望:终端需求锚定项目IRR,价格回落将刺激下游 需求启动 后市展望:终端需求锚定项目IRR,价格回落将刺激下游 需求启动 44投资建议:需求启动后行业β上行,重点看好组件、分布式的α行情投资建议:需求启动后行业β上行,重点看好组件、分布式的α行情 55风险提示风险提示 33 风险提示 风险提示: 政策效果不及预期:政策引领行业变革,若政策效果不及预期,则行业格局将难以达到预期状态。

下游需求不及预期:下游需求是产业链增长的支撑,若下游需求减弱,则整个产业链的盈利将受到影响。

原材料价格持续上行:原材料价格持续上行将增加中游成本,挤压下游利润,从而影响整体行业需求。

宏观经济波动:若宏观经济波动较大,终端需求大幅下滑,将影响下游需求,整体行业面临业绩下滑的风险。

行业政策变化:若产业政策变动较大,政策支持力度下降,则行业规模增速变缓,将直接影响行业内企业业绩。

34 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。

本报 告清晰准确地反映了本人的研究观点。

本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的 补偿。

投资评级说明 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。

客户可登录内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。

免责声明DISCLAIMER 投资建议的评级标准类别评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分 为股票评级和行业评级(另有说 明的除外)。

评级标准为报告发 布日后的12个月内公司股价(或 行业指数)相对同期相关证券市 场代表性指数的涨跌幅。

其中:A 股市场以上证综指或深圳成指为 基准,香港市场以恒生指数为基 准;美国市场以标普500或纳斯达 克综合指数为基准。

股票评级 买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15% 审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%~15%之间 中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%~5%之间 减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% 无评级 由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定 性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 35 使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。

本报告仅供兴业证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告中的 信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。

该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目 的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。

客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量 各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。

对依据或者使用本报告所造成的一切 后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。

本公 司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告;本公司不保证本报告所含 信息保持在最新状态。

同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。

除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。

过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。

我们不承诺也不保证,任 何所预示的回报会得以实现。

分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。

任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。

本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及 建议不一致的市场评论和/或交易观点。

本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。

本公司的资产管理部门、自营部门 以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律 或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民,包括但不限于美国及美国 公民(1934年美国《证券交易所》第15a-6条例定义为本「主要美国机构投资者」除外)。

本报告的版权归本公司所有。

本公司对本报告保留一切权利。

除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。

未经 本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何 侵犯本公司版权的其他方式使用。

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免责声明DISCLAIMER 36 特别声明 在法律许可的情况下,兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或 争取提供投资银行业务服务。

因此,投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益 冲突。

投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。

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