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造纸行业研究报告:国信证券-2006年造纸行业中期投资策略:拐点将至-060724

研报作者:李世新 来自:国信证券 时间:2006-07-24 17:30:49
  • 股票名称
    造纸行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    nua****520
  • 研报出处
    国信证券
  • 研报页数
    14 页
  • 推荐评级
    中性
  • 研报大小
    270 KB
研究报告内容

造纸行业首席分析师:李世新 9年造纸等行业研究经历;中国造纸学会会员; 《新财富》2005年度造纸印刷行业最佳分析师。

电话:0755-82130565 Email:lisx@guosen.com.cn 本报告的独到之处 于业内我们首次提出纸业拐点将于07年初出 现,这是基于我们对浆价将于06年底至07年 初开始回落、纸业产能自07年初投放显著减少 的判断。

深入、细致的行业关键要素分析 行业研究 行业深度研究报告 造纸行业2006年中期投资策略 中性 (维持评级) 中期策略报告 拐点将至 国内纸业盈利拐点将于07年初出现 基于对07-08年全球浆价下跌和从07年初开始国内纸业竞争将趋于缓和的判断, 我们认为国内纸业盈利拐点将出现在07年初。

我们定性本次盈利转折属拐点性 质,是由于基本在同时行业收入和成本向有利于增加盈利的方向转化,这种叠加 效果要比单要素影响大得多。

浆价07-08年回落 我们测算06-08年全球木浆年需求增长193-197万吨,而07-08年预计新投浆产 分别为376万吨和310万吨,07年新增浆产在满足06年关闭的160-170万吨产 能后仍将能够满足新增需求,我们因此判断,全球浆价将于06年第三季上涨, 06年末至07年缓慢下跌,08年跌速加快。

国内纸业竞争态势将自07年初趋缓 06年前5个月国内纸业固定资产投资增速为10.6%,它不仅低于04-05年34-32% 的增长水平,而且还低于目前纸业27.5%的收入增速和14.0%的利润增速。

由于 固定资产投资转化为产能的时间大致为1年,我们判断,从07年初开始国内纸 业竞争将趋于缓和。

维持行业“中性”的投资评级,维持G华泰“推荐”的投资评级 和G岳纸“谨慎推荐”的投资评级 由于纸业盈利拐点将于半年后出现,以及国内纸业主要公司估值目前总体合理, 我们暂维持行业“中性”的投资评级。

我们同时维持G华泰“推荐”的投资评级 和G岳纸“谨慎推荐”的投资评级,其他公司的投资评级为“中性”或“回避”。

国信重点关注纸业公司盈利预测及投资评级 EPSP/E 股票简称 060721 收盘价 P/B 06E 07E 08E 06E 07E 08E 投资评级 G华泰7.721.550.851.031.199.17.56.5推荐 G岳纸6.061.550.260.460.6423.813.39.5谨慎推荐 G晨鸣4.601.140.520.640.708.87.26.6中性 G博汇5.871.300.520.560.6011.210.49.8中性 G恒丰7.461.480.600.650.7212.411.510.4中性 G银鸽4.512.870.400.460.5411.39.88.4中性 G山鹰3.111.390.180.250.3617.512.58.6回避 资料来源:国信证券经济研究所预测 2006年07月24日 内容目录 本报告的逻辑............................................................................................................4 07-08年浆价回落.....................................................................................................5 木浆需求主要取决于全球经济增长...................................................................5 全球木浆供给将显著增加..................................................................................6 对06-08年浆价的判断.....................................................................................7 “中国因素”作用发生转折..............................................................................7 纸业竞争07年开始缓和...........................................................................................8 06年前5个月固定资产投资增速显著下降.......................................................8 自07年开始产能投放将显著减少...................................................................10 纸业当前估值合理...................................................................................................10 目前估值合理..................................................................................................10 重申相对估值指标国际不可比.........................................................................11 免责条款.................................................................................................................13 图表目录 图1:本报告的逻辑............................................................................................................4 图2:全球纸品消费量与经济增长强相关.........................................................................5 图3:全球木浆消费量及与经济增长强相关.....................................................................5 图4:全球木浆消费趋势....................................................................................................5 图5:北美木浆产量依然主导全球.....................................................................................7 图6:木浆全球分工体系....................................................................................................7 图7:中国木浆进口依存度将持续下降.............................................................................8 图8:06年前5个月固定资产投资增速降至10.6%的历史低水平.................................9 图9:行业开工率降至历史最低位.....................................................................................9 图10:行业毛利率低位运行..............................................................................................9 图11:06年前5个月行业收入增长27.5%.......................................................................9 图12:06年前5个月行业利润增长14.0% ......................................................................9 图13:近年来纸业各类资产收益率呈总体增加趋势.....................................................10 图14:G华泰在不同的市场上市将享有不同的合理P/E ..............................................12 表1:06年上半年关闭的浆厂及产能................................................................................6 表2:05-08年全球木浆主要新投产能..............................................................................6 表3:中国于08年以后拟投产的木浆产能.......................................................................8 表4:国内纸业主要公司盈利预测...................................................................................11 表5:国内纸业主要公司估值及投资评级.......................................................................11 表6:玖龙与理文应享有相对国内纸业公司较高的P/E ................................................12 本报告的逻辑 我们判断造纸行业盈利拐点将在07年初出现,是基于影响行业盈利的两个 关键变量——原料和纸品价格——将基本同时开始发生向好的变化。

我们强调本次行业盈利转变属拐点性质,是由于它不同于已往的单变量、暂 时性作用,原料与产品价格持续性一跌一涨的叠加效果对于改善行业盈利能力和 水平要有意义得多。

图1:本报告的逻辑 资料来源:国信证券经济研究所盈利拐点将至 4Q06-1Q07开始 浆价下跌 07年初开始 纸价企稳或回升 木浆产能规模投放,长期供大于求 06年下半年启动投放 南美、中国、俄罗斯为新增产区 北美产能进一步下降困难 纸业固定资产投资增速明显下降 06年以来为11-12% 产能转化期11个月 07-08年浆价回落 木浆需求主要取决于全球经济增长 全球木浆供求关系受纸品供求关系制约,而纸品因具有广泛的产业渗透性, 90年代以来它的供求关系与全球经济增长有着0.96的相关系数,因此,全球木 浆供求关系与全球经济增长也具有较强的正相关,我们测算其相关系数为0.85。

图2:全球纸品消费量与经济增长强相关图3:全球木浆消费量及与经济增长强相关 资料来源:中国造纸年鉴、Worldbank、国信证券经济研究所资料来源:中国造纸年鉴、Worldbank、国信证券经济研究所 IMF预测06年全球经济增长4.3%与05年预测增长持平,则06年木浆需 求相对05年难以出现显著增长。

94-04年全球木浆消费年均增长1.01%,以04 年1.88亿吨全球浆耗计,我们测算06-08年每年木浆新增需求为193-197万吨, 如果期间全球经济不出现大的波动,则木浆需求的这种稳定增长趋势可以保持。

图4:全球木浆消费趋势 资料来源:中国造纸协会、国信证券经济研究所预测 y = 0.0012x - 5.54 R2 = 0.96 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 40 22,00027,00032,00037,000 Consumption of Paper&Board (10,000 tonnes) G lo ba l G D P (1 ,0 00 b illi on s U SD ) y = 0.0046x - 51.47 R2 = 0.85 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 40 16000165001700017500180001850019000 Consumption of Pulp (10,000 tonnes) G lo ba l G D P (1 ,0 00 b illi on s U SD ) 15,000 15,500 16,000 16,500 17,000 17,500 18,000 18,500 19,000 19,500 20,000 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 E 20 06 E 20 07 E 20 08 E 10 ,0 00 t on ne s Consumption of Pulp 线性(Consumption of Pulp) 全球木浆供给将显著增加 06年浆价上涨动力显著。

一方面,新投产能低于新增需求;另一方面,年 内北美关闭产能已达160-170万吨。

我们判断,CMPC的投产对年内浆价下拉 作用将不太明显。

表1:06年上半年关闭的浆厂及产能 浆厂 产能(万吨)木浆种类关闭时间 WP 27.0 漂白针叶浆1Q Domtar 20.0-30.0 漂白针叶浆1Q Weyerhaeuser 13.0 漂白针叶浆1Q Neenah 35.0 漂白针叶浆1Q Bowater 21.0 漂白针叶浆2Q Georgia-Pacific 20.8 漂白阔叶浆2Q Fraser 23.0 漂白阔叶浆2Q 合计 160.0-170.0 资料来源:PPI、国信证券经济研究所 转折将发生在07年。

当年新增产能在弥补06年关闭产能后仍可基本满足 新增需求(我们未统计俄罗斯新增产能),浆价的成本决定意义增强。

08年木浆 供给继续加大(不需弥补06年关闭产能),市场供过于求确定。

表2:05-08年全球木浆主要新投产能 投资公司地区\国家产能(万吨)木浆种类投产\拟投产时间 2005 225.0 APP(Hainan) Hainan \ China 100.0 漂白阔叶浆1Q Chenming Shandong shouguang \ China 25.0 杨木化机浆1Q Bohui Shandong Huantai \ China 10.0 杨木化机浆2Q Aracruz Veracel Bahia \ Brazil 90.0 漂白阔叶浆3Q 2006 198.6 Aracruz Barra do Riacho \ Brazil 25.0 漂白阔叶浆1Q Huatai Shandong Dongying \ China 10.0 机械磨木浆1Q Arauco Itata \ Brazil 85.6 漂白针叶浆2Q CMPCSanta Fe \ Chile 78.0 漂白阔叶浆3Q 2007 376.4 Branco Cel Boa Vista \ Brazil 26.0 化学热磨机械浆1Q United Fiber Systems S.Kalimantan \ Indonesia 60.0 漂白阔叶浆1Q Chitianhua Guizhou \ China 20.4 漂白竹浆2Q APP(Guangxi) Guangxi \ China 30.0 漂白化学热磨机械浆1H Botnia Fray Bentos \ Uruguay 100.0 漂白桉木浆3Q Suzano Bahia \ Brazil 100.0 漂白阔叶浆3Q Taige Hunan Huaihua \ China 40.0 漂白针叶浆4Q 2008 310.0 Ence Fray Bentos \ Uruguay 40.0 漂白阔叶浆1Q Taige Hunan yiyang \ China 30.0 杨木化机浆n.a. Taige Hunan yuanjiang \ China 30.0 杨木化机浆n.a. Penola Pulp Argyll \ Austrilia 35.0 化学热磨机械浆n.a. Heywood Vitoria \ Austrilia 35.0 化学热磨机械浆1H International Paper Tres Lagoas \ Brazil 50.0 漂白阔叶浆n.a. Stora Enso Guangxi \ China 90.0 漂白阔叶浆n.a. 资料来源:PPI、《中华纸业》、国信证券经济研究所 对06-08年浆价的判断 基于上述全球木浆供需前景,我们判断浆价于06年第三季度上涨,06年末 至07年总体缓慢下跌,08年可能快速下跌。

我们暂认为浆价难以跌至600美元/吨以下,这是由于: 北美浆产依然领先,其成本中短期内仍决定全球成本及价格。

加拿大安 大略省的NBSK工厂为全球成本最高的工厂,05年末平均为562美元/ 吨;魁北克省的成本为521美元/吨,排名第二。

南美及俄罗斯木浆成本显著低于北美,但其商品浆占全球用浆量有限, 中短期内尚难撼动北美生产体系;同时,低成本浆的冲击会导致北美浆 厂关闭,使木浆全球供给紧缺而价格上涨。

图5:北美木浆产量依然主导全球图6:木浆全球分工体系 资料来源:PPI、国信证券经济研究所资料来源:PPI、国信证券经济研究所 需要强调,我们对06-08年浆价走势的判断受到以下不确定因素的影响: 全球经济增长 能源价格 原材料价格 运输成本 加元汇率 全球经济增长如果发生较大幅度的波动,木浆需求量可能超出我们预期的 193-197万吨的水平;而能源价格、原材料价格、运输成本及加元汇率的上涨也 可能导致北美浆厂利润空间缩小而进一步关闭产能。

“中国因素”作用发生转折 对08年以后浆价走势我们也倾向于下跌或低位运行的观点,一个重要的理 由是,作为全球木浆最大进口国,中国自本世纪开始正在持续开展林纸一体化建 设以提高木浆自给率,“中国因素”的需求性减弱而供给性增强。

05年3月投产的APP金海浆项目不仅使中国当年木浆进口增量显著下降、 进口依存度历史上首次回落,而且对平抑当年全球浆价意义重大。

我们的不完全 统计显示,08年以后在中国境内拟投产的木浆产能仍有367万吨,中国将与南 美、俄罗斯一起成为全球木浆生产新兴地区,进一步挑战北美、北欧传统木浆生 02000400060008000 北美 欧洲 亚洲 拉美 澳洲 非洲 10,000 tonnes Consumption Production 欧洲 26.1% 亚洲 21.4% 拉美 7.5% 澳洲 1.4% 北美 42.4% 非洲 1.2% 产体系,逐步降低全球用浆成本。

图7:中国木浆进口依存度将持续下降 资料来源:中国造纸协会、国信证券经济研究所 表3:中国于08年以后拟投产的木浆产能 浆厂木浆种类产能(万吨) Stora Enso 桉木化学浆30.0 美利纸业 杨木化机浆30.0 龙丰纸业 漂白阔叶浆n.a. 永丰纸业 漂白竹浆12.0 亚太林纸 漂白桉木浆120.0 青山纸业 针叶浆5.0 沈阳金新 漂白化学机械浆50.0 印尼超辉集团 n.a.120.0 合计 367.0 资料来源:PPI、国信证券经济研究所 纸业竞争07年开始缓和 06年前5个月固定资产投资增速显著下降 06年造纸行业的一个重要变化是固定资产投资增速正在持续下降,前5个 月的增速为10.6%,这一增速一方面明显低于04年的34.1%和05年的32.3%; 另一方面,它也低于当前行业的收入增速27.5%和利润增速14.0%。

作为行业竞争态势的先行指标,固定资产投资增速的显著下降预示了行业竞 争将在未来趋于缓和。

但目前行业正在经受04-05年固定资产投资快速增长带来 产能过剩的煎熬,表现为行业毛利率低位运行、开工率降至历史最低水平、利润 增长远落后于收入增长等。

0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 1100 19 90 19 95 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 E 20 07 E 20 08 E 20 09 E 10 ,0 00 to nn es 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 进口量 进口增量 进口依存度 图8:06年前5个月固定资产投资增速降至10.6%的历史低水平 资料来源:国家统计局、国信证券经济研究所 图9:行业开工率降至历史最低位图10:行业毛利率低位运行 资料来源:国家统计局、国信证券经济研究所资料来源:国家统计局、国信证券经济研究所 图11:06年前5个月行业收入增长27.5%图12:06年前5个月行业利润增长14.0% 资料来源:国家统计局、国信证券经济研究所资料来源:国家统计局、国信证券经济研究所 0 100 200 300 400 500 600 20 03 /0 2 20 03 /0 4 20 03 /0 6 20 03 /0 8 20 03 /1 0 20 03 /1 2 20 04 /0 3 20 04 /0 5 20 04 /0 7 20 04 /0 9 20 04 /1 1 20 05 /0 2 20 05 /0 4 20 05 /0 6 20 05 /0 8 20 05 /1 0 20 05 /1 2 20 06 /0 3 20 06 /0 5 10 0 m illi on s C N Y -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% SUM of FAI GR 多项式(GR) -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 20 01 /0 2 20 01 /0 5 20 01 /0 8 20 01 /1 1 20 02 /0 3 20 02 /0 6 20 02 /0 9 20 02 /1 2 20 03 /0 4 20 03 /0 7 20 03 /1 0 20 04 /0 2 20 04 /0 5 20 04 /0 8 20 04 /1 1 20 05 /0 3 20 05 /0 6 20 05 /0 9 20 05 /1 2 20 06 /0 4 10 0 m illi on s C N Y 74% 76% 78% 80% 82% 84% 86% 88% 90% 92% 每月固定资产增量开工率 12.5% 13.0% 13.5% 14.0% 14.5% 15.0% 15.5% 16.0% 16.5% 17.0% 17.5% 20 03 /0 2 20 03 /0 4 20 03 /0 6 20 03 /0 8 20 03 /1 0 20 03 /1 2 20 04 /0 3 20 04 /0 5 20 04 /0 7 20 04 /0 9 20 04 /1 1 20 05 /0 2 20 05 /0 4 20 05 /0 6 20 05 /0 8 20 05 /1 0 20 05 /1 2 20 06 /0 3 20 06 /0 5 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 20 03 /0 2 20 03 /0 4 20 03 /0 6 20 03 /0 8 20 03 /1 0 20 03 /1 2 20 04 /0 3 20 04 /0 5 20 04 /0 7 20 04 /0 9 20 04 /1 1 20 05 /0 2 20 05 /0 4 20 05 /0 6 20 05 /0 8 20 05 /1 0 20 05 /1 2 20 06 /0 3 20 06 /0 5 10 0 m illi on s C N Y 13% 15% 17% 19% 21% 23% 25% 27% 29% 31% 累积销售收入 同比增长 0 20 40 60 80 100 120 140 20 03 /0 2 20 03 /0 4 20 03 /0 6 20 03 /0 8 20 03 /1 0 20 03 /1 2 20 04 /0 3 20 04 /0 5 20 04 /0 7 20 04 /0 9 20 04 /1 1 20 05 /0 2 20 05 /0 4 20 05 /0 6 20 05 /0 8 20 05 /1 0 20 05 /1 2 20 06 /0 3 20 06 /0 5 10 0 m illi on s C N Y -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 累积利润总额 同比增长 自07年开始产能投放将显著减少 我们已测算行业固定资产投资转化为产能的时间为10-11个月(具体测算过 程参见2006年造纸行业投资策略报告《低估即机会》,2006年2月24日),则 06年开始的增速显著下降的固定资产投资将最迟从07年初得到体现,纸业竞争 态势将趋于缓和。

需要指出的是,06年前5个月固定资产投资增速下降趋势在未来能否持续 仍需要观察。

尽管产能过剩导致的竞争加剧会阻止新的资本投入,但中国纸业仍 具有全球最强劲的需求,以及相对较低的产业集中度仍将长期决定着企业为争取 各细分市场的龙头地位而实施扩张战略,从而漠视现有及未来产业的竞争态势, 使得产能过剩成为伴随中国纸业成长中的常态。

行业通过充分竞争使经营效率得 到持续提高,毛利率从而不再成为决定行业进入的唯一考虑因素。

我们发现,随着04-05年产能的不断扩充导致毛利率持续下降并维持低位, 行业的各项资产收益率不降反升,行业的投资表现为越发具有吸引力。

我们认为, 这种扩张过程将是先进产能对落后产能的不断淘汰过程,它带来的是中国纸业全 球竞争力的不断增强,从铜版纸、新闻纸等曾经或正在实施反倾销的大宗纸种看, 中国纸业全球竞争力的提高正在体现为这类纸品从大规模进口转变为净出口,未 来可能以产能过剩为常态的中国纸业,已经开始在出口市场上找到它新的释放渠道。

图13:近年来纸业各类资产收益率呈总体增加趋势 资料来源:国家统计局、国信证券经济研究所 纸业当前估值合理 目前估值合理 随着今年以来纸业股票价格50%左右的上涨,我们测算国内纸业主要公司 的股票价格总体已经合理(年初我们在年度报告《低估即机会》中提出的低估机 会已经基本不再)。

由于我们判断行业盈利拐点仍需半年左右的时间才能出现,暂维持“中性” 的投资评级,而在上市公司中我们测算只有G华泰和G岳纸仍有一定程度的低 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 1.4% 1.6% 19 99 /0 7 19 99 /1 1 20 00 /0 4 20 00 /0 8 20 00 /1 2 20 01 /0 5 20 01 /0 9 20 02 /0 2 20 02 /0 6 20 02 /1 0 20 03 /0 3 20 03 /0 7 20 03 /1 1 20 04 /0 4 20 04 /0 8 20 04 /1 2 20 05 /0 5 20 05 /0 9 20 06 /0 2 净资产利润率 固定资产利润率 总资产利润率 估,维持对G华泰“推荐”的投资评级和对G岳纸“谨慎推荐”的投资评级, 对其他公司的投资评级为“中性”或“回避”。

表4:国内纸业主要公司盈利预测 EPSPrice PE 代码简称BPS 0506E 07E 08E 06-07-21 PB 0506E 07E 08E 600308 G华泰4.970.690.851.031.197.721.5511.19.17.56.5 600963 G岳纸3.900.350.260.460.646.061.5517.323.813.39.5 000488 G晨鸣4.040.450.520.640.704.601.1410.38.87.26.6 600966 G博汇4.520.450.520.560.605.871.3013.011.210.49.8 600356 G恒丰5.040.540.600.650.727.461.4813.912.411.510.4 600069 G银鸽1.570.300.400.460.544.512.8715.011.39.88.4 600567 G山鹰2.230.240.180.250.363.111.3913.017.512.58.6 资料来源:国信证券经济研究所预测 表5:国内纸业主要公司估值及投资评级 股票 简称Ke 半显性期 CAGR 永续 CAGR 估值 (元/股) 对应合理 06P/E及P/B投资评级 G华泰10.58% 7% 0% 9.4911.2 / 1.9推荐 G岳纸11.36% 10-20% 2% 7.2215.9 / 1.9谨慎推荐 G晨鸣12.34% 12% 2% 5.1910.0 / 1.3中性 G博汇11.38% 11% 1% 5.3810.3 / 1.2中性 G恒丰9.58% 8% 0% 6.6111.0 / 1.3中性 G银鸽11.52% 10% 1% 4.3610.9 / 2.8中性 G山鹰11.50% 9% 3% 2.6214.7 / 1.2回避 资料来源:Wind、Bloomberg、国信证券经济研究所预测 重申相对估值指标国际不可比 我们认为,国内外纸业公司在相对估值指标上不可比,这主要基于以下估值 要素在不同的市场和公司上存在差异: 资本成本; 产业发展阶段; 会计政策; 公司竞争力等。

就资本成本而言,不同的市场其国家风险不同,这导致预期收益率要求上的 差别,决定了同样的公司最终的创值不同,进而估值不同。

比如中国国家风险要 低于南美、韩国和台湾地区等,但高于欧美,假设G华泰在不同的地区上市, 我们测算它在各个市场的股票价值将是不同的,从而享有的P/E不同,其数值介 于6.8X-17.4X。

因此,我们认为P/E是估值的结果,而非用来对比说明某公司 股票是否高估或低估的原因。

图14:G华泰在不同的市场上市将享有不同的合理P/E 资料来源:Bloomberg、国信证券经济研究所 注:测算中我们选择了各个市场有代表性的纸业公司Ke。

就产业发展阶段而言,相对于欧美纸业处于平稳期,处于成长期的中国纸业 为公司提供了较大的盈利增速,同样影响了公司股票的估值。

即使同是国内的纸 业公司,因所处细分市场竞争态势不同,公司的盈利能力及增长也有差异。

撇开 不同市场融资成本差异不谈,在香港上市的玖龙(2689.HK)和理文(2314.HK) 不仅处于中国纸业中仍存在巨大缺口的高端工纸行业,而且它们还在进口废纸及 木浆原料控制力上具有优势,这决定了它们不仅具有较快的盈利增长,而且也具 有较强的盈利能力,最终具有较多的价值创造,估值相对国内一般纸业公司必然 有所溢价。

我们测算玖龙和理文应分别享有19X和14X的P/E,该P/E国内纸 业公司不可比。

我们因此可以解释,玖龙上半年高调香港上市,其市场热烈并未 传导至国内市场。

表6:玖龙与理文应享有相对国内纸业公司较高的P/E 股票简称20060721 收市价(HKD) 半显性期 CAGR 永续 CAGR 估值 (HKD/股) 对应合理 06P/E及P/B 对股票价 格的观点 玖龙纸业6.5020% 2% 4.7318.9 / 3.2高估 理文造纸12.3018% 2% 10.9913.8 / 4.5合理 资料来源:Bloomberg、国信证券经济研究所预测 会计政策如所得税税率、折旧年限等会影响到公司最终的盈利,导致估值变 化。

对于这种影响,我们暂时抱持“存在即合理”的观点,毕竟国内同业不同公 司经常在税收和折旧上存在差异,只要有合适的理由,我们认为这种差异仍会持 续。

比如G博汇30万吨白卡生产线采用15年折旧期,长于山东同业的8-12年 期限,其解释的理由是设备为国际领先水平,使用年限要比国产纸机更长久。

至于公司竞争力,我们认为是估值根本。

竞争力强的公司应该具有较高的盈 利能力和较快的盈利增长,从而享有较大的溢价。

新闻市场如所预期的正在经历 激烈的价格战,但我们坚持推荐G华泰,核心的理由正是它作为产业成本领先 者和效率领先者,收入增长易于超越10%的产业平均增速;它的治理结构相对 完善也让我们预期这种竞争力可以持久,并进一步预期其创值的持久。

事实上, 在对G华泰的估值中,我们给出的其各阶段的盈利增长假设为各公司最低水平, 但仍能保证其11X的P/E定价。

11.2 11.4 16.5 11.1 17.4 12.2 14.7 8.0 7.6 6.8 05101520 中国 美国 挪威 芬兰 瑞士 香港 日本 韩国 巴西 台湾 国信证券投资评级: 类别级别定义 推荐预计6个月内,股价表现优于市场指数20%以上 谨慎推荐预计6个月内,股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性预计6个月内,股价表现介于市场指数±10%之间 股票 投资评级 回避预计6个月内,股价表现弱于市场指数10%以上 推荐预计6个月内,行业指数表现优于市场指数10%以上 谨慎推荐预计6个月内,行业指数表现优于市场指数5%-10%之间 中性预计6个月内,行业指数表现介于市场指数±5%之间 行业 投资评级 回避预计6个月内,行业指数表现弱于市场指数5%以上 免责条款 本报告信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任 何保证。

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