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房地产行业研究报告:中信证券-房地产行业:小荷才露尖尖角地产行业-060912

研报作者:王德勇,段海瑞 来自:中信证券 时间:2006-09-12 13:21:01
  • 股票名称
    房地产行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    xia****230
  • 研报出处
    中信证券
  • 研报页数
    8 页
  • 推荐评级
    强于大市
  • 研报大小
    299 KB
研究报告内容

地产行情:小荷才露尖尖角 房地产·行业研究 2006年9月12日 强于大市(维持) 分析师 王德勇 电话:010-84588195 邮件:wangdy@citics.com 段海瑞 电话:010-84588134 邮件:dhr@citics.com 投资要点 最近一段时间,《关于对外商投资企业在中国境内取得资质情况进行全 面调查的通知》和《关于加强土地调控有关问题的通知》发出;全国范 围内将集中开展为期1年的房地产交易秩序专项整治活动;市场传言各 地关于“90平米,70%”的细则将出台……房地产调控政策似乎又在集 中公布。

需要指出的是:以上所有这些政策都是今年国务院针对房地产调控的 “国六条”和九部委“十五条”的落实或实施,不是什么新的调控政策, 所谓又一轮“更猛烈、更严厉”的宏观调控更是无从谈起。

这些政策都 在市场的预期之内,其影响我们在以前的报告中已经重点阐述,投资者 无需恐慌。

我们认为:虽然地产股在7-8月份已经有了20%左右的上涨,但是地产 行情仅仅是“小荷初露尖尖角”,未来还有比较大的上涨空间。

这主要 有五点理由:第一,总量短缺是政策调控无法解决的“症结”;第二, 同香港市场比较地产股同样具有吸引力;第三,经过了2005年以来猛 烈的宏观调控,地产公司业绩仍然有增长空间,这是决定其股票上涨的 “硬”道理;第四,人民币升值是刺激地产股走强的长期驱动因素;第 五,9、10月份,被地产行业称为“金九银十”,一般在这两个月份, 成交量会有效放大,这将有效化解投资者对房地产板块的犹疑,成为地 产股上涨的短期驱动因素。

我们依然给予整个房地产板块“强于大势”的评级,同时我们维持2006 年8月份提出的地产股投资组合: 组合类型包含公司 1稳健型 G万科A(000002)、金地集团(600383) G华侨城(000069)、G金融街(000402) 2绩优小盘G深振业(000006)、G名流(000667)、G冠城(600067) 3激进型保利地产(600048)、G中粮地(000031) 4风险型博盈投资(000760)、G中宝(600208) 5题材型G广宇(000537)、G中企(600675) 地产指数相对中标300指数表现 -20 0 20 40 60 80 050912051205060228060524060816 中标300地产指数 资料来源:中信数量化投资分析系统 相关研究 《政策无利空 投资需理性——房地产政策 专题 研究报告》2006年6月6日 《再论地产调控的影响——房地产政策专题 研究二》 2006年6月14日 《“地产世界杯”期间的行情演绎——房地产 行业2006年7月投资策略》 2006年7月4日 行业研究 12006年9月12日 最近一段时间,房地产调控政策似乎又在集中公布: 9月6日,建设部建筑市场管理司发布《关于对外商投资企业在中国境内 取得资质情况进行全面调查的通知》,称将对外商投资企业在中国境内取得资 质情况进行全面摸底调查。

近日,国务院专门下发《关于加强土地调控有关问题的通知》,国土资源 部部长孙文盛专门撰文,表示国土资源部将进一步转变土地管理观念、职能和 方式,尤其是从注意事前审批向事后监管转变。

调整利益机制的五项内容也将 成为国土资源部重点监管重心,其中包括提高被征地农民的社会保障水平、国 有土地使用权出让总价款全额纳入地方预算、提高新增建设用地土地有偿使用 费缴纳标准、建立工业用地出让最低价标准统一公布制度,以及加大建设用地 取得和保有环节的税收调节力度等。

近日,建设部、发改委、工商总局召开的“全国整顿规范房地产交易秩序 电视电话会议”指出,全国范围内将集中开展为期1年的房地产交易秩序专项 整治活动。

9月份,市场传言各地关于“90平米,70%”的细则将出台…… 需要指出的是:以上所有这些政策都是今年国务院针对房地产调控的“国 六条”和九部委“十五条”的落实或实施,不是什么新的调控政策,所谓又一 轮“更猛烈、更严厉”的宏观调控更是无从谈起。

这些政策都在市场的预期之 内,其影响我们在以前的报告中已经重点阐述,投资者无需恐慌。

我们认为:虽然地产股在7-8月份已经有了20%左右的上涨,但是地产行 情仅仅是“小荷初露尖尖角”,未来还有比较大的上涨空间。

主要理由有如下 几个方面: 一、总量短缺——政策调控无法解决的“症结” 翻看下表建设部一组统计数据:虽然2005年全社会住宅面积保持了11.99% 的增长,但是户均成套住宅仅为0.85套(户均1套应该是起码标准)。

不考虑 城市新增人口,住房总量事实上存在比较严重的短缺。

表1:我国房屋统计公报 2003年2004年2005年2004年增长率(%) 2005年增长率(%) 住宅面积(亿平方米) 89.1196.16107.697.9111.99 户均住宅面积(平方米) 77.4279.1583.202.235.12 城镇总户数(亿户) 1.151.211.295.556.54 户均成套住宅(套) 0.830.840.851.201.19 住房总套数(亿套) 0.961.021.106.827.81 成套住宅建筑面积(亿平方米) 68.5279.2786.8415.699.55 单套住房建筑面积(平方米) 71.7277.6878.938.301.62 资料来源:中国建设部 总量的短缺导致了房地产市场是一个“卖方”市场,正是由于这一属性使 调控的效果大打折扣。

“90平米,70%”的只是通过供应结构的调整来缓解总 量短缺;限制外资进入只是在通过抑制需求来缓解总量短缺;提高土地成本的 结果是通过抬高房地产价格来缓解总量短缺。

“总量短缺”是一切问题最终的症结,卖方市场的地位奠定了房地产公司 行业研究 22006年9月12日 的长期投资价值。

二、国际比较——地产股同样具有吸引力 1.地产股投资考虑国际比较有三个方面的因素 第一,它是价值投资理念下必然的选择 从2001年市场逆转后,中国的资本市场发生了两大变化:第一,以基金 为主的机构投资者取代了庄家、股评家,主导了市场的话语权;第二以基金、 券商为主的投资机构改变了中国股市散户为主的资金结构。

在股票投资上,价值化投资理念即建立在股票估值基础上的股票投资策略 成为主流的投资方法。

随着基金规模的快速膨胀以及境外机构投资者进入中国股市、具有基金经 理群体的形成以及一大批具有海外背景的职业资产管理人的涌现、国际股票估 值方法的不断渗透,价值化投资理念逐渐占据中国股市的主导地位。

作为相对 估值方法的国际比较也就日益提上了日程。

第二,它是全球经济、资本市场一体化下的必然选择 一方面,随着中国资本市场开放程度的提高,A股市场逐步与国际市场接 轨。

2006年,有色、石化等领域国际市场的波动在A股得到了充分地反映。

另 一方面,在国际资本自由流动趋势越来越明显的条件下,研究同类公司在不同 市场的定价更加具有价值。

尤其值得注意的是:发达市场股票的定价成为欠发 达市场股票波动的风向标。

在这样的背景之下,投资考虑不同市场的国际比较 显得越来越重要。

第三,当前地产股估值的缺陷决定了国际比较的重要性 目前,RNAV、市盈率估值、市净率估值、EV/EBITDA估值和DCF估值 是地产股应用较多、主流的方法。

RNAV的估值方式是目前应用比较多的,它突出的问题是忽略了地产公司 行业地位、管理能力、开发能力、品牌的巨大迥异,进行了简单的同质化的估值。

市盈率估值是各个市场、各个行业通用的一种方法,但是对A股地产公司 的特殊情况决定了它不是很适用。

我国目前的地产公司主要从事开发业务,项 目运营周期比较长,收入和利润结算的方式特殊(在项目销售完毕,完成竣工 结算且交付使用时确认)。

这些都决定了地产公司业绩波动频仍,当前市盈率 的高低不能反映公司的相对价值。

同时由于房地产项目开发的不确定性比较 大,地产公司动态的市盈率极不容易估计和确认。

在目前房地产公司折旧和摊 销金额不大,绝大部分利息进入项目成本的前提下,EV/EBITDA估值方法与 市盈率估值法殊途同归,本质上是一样的。

它同样具备市盈率估值法的弊病。

运用与净资产密切相关的市净率法就更不能反映地产公司的价值了。

因 为,与国外发达国家不同,开发为主的业务特征决定了我国地产公司普遍具备 轻资产、高负债的特性。

净资产高并不能与公司价值直接关联,相反显示出财 务杠杆利用的不足。

至于DCF估值,预测一个公司未来现金流量需要对公司所处行业、技术、 产品、战略、管理、和外部资源等各个方面的问题进行深入了解和分析,并加 以个人理解和判断。

因此,它要求评估者深刻掌握财务理论知识,更需要对企 行业研究 32006年9月12日 业的宏观环境和企业本身有深刻的理解。

对于房地产这样充满变数的企业,众 多的不确定性使这种估值不是带上主观臆测的痕迹就是演化成为数字的游戏。

2.香港——地产板块天然的国际比较市场 中国的房地产行业发始于1990年代初期,当时的房地产商业模式非常简 单:资金(少量)或者关系→土地开发权→资金;由于政策因素,房地产市场 在90年代末开始了又一轮的复苏。

在这一时期,有90年代初那种商业模式的 影子,即依靠土地转让获取超额利润,但更多更典型的是利用关系协议拿地(土 地出让金欠交或只交一部分)→以土地抵押银行贷款筹集启动资金(用来拆迁 等开发前期支出)→建筑企业垫资开发→楼花销售回款→偿还欠款补交土地出 让金。

2004年随着土地“招拍挂”的施行和银行信贷的紧缩,地产公司获取利 润的方式就转化为利用地产开发的“杠杆效应”。

对我国房地产行业主流的商业模式进行梳理,都是发端于香港模式,因此, 香港的投资者对采用这种模式的公司有天然的评判权利和相对准确的评判标准。

3.国际视野下的自信 目前香港地产股一线公司市盈率大体在20倍左右,与香港上市公司相比, 国内15倍左右的市盈率明显偏低。

国际比较来看,地产股依然有吸引力。

表2:香港有中国概念的地产股主要指标(截止到2006年9月9日) 代码名称股价(港元)9月9日市值(百万港元)市盈率 0028天安中国投资4.535,11619.6 0258汤臣集团2.262,97712.6 0281川河集团0.2154829.2 0535星狮地产0.151,0134.9 0563中新集团0.784,46320.6 0588北京北辰实业2.181,54116.7 0649世茂国际0.695715.2 0688中国海外发展5.9140,87924.7 0754合生创展集团17.8421,82915.8 0917新世界中国地产3.2312,35928.9 1109华润置地5.0015,66920.2 1207上海置业1.793,3598.7 2337复地集团2.903,06112.5 2777广州富力地产40.358,53521.5 2868首创置业股份3.092,09425.9 3383雅居乐地产5.9520,61816.0 3900绿城中国10.3013,87817.2 平均 20.1 资料来源:阿斯达克网,中信证券研究部 行业研究 42006年9月12日 三、公司业绩——决定地产股上涨的硬道理 对2006年房地产中期业绩进行统计,70家主要的上市公司实现净利润 39.82亿元,同比增长28.72%。

其中有40家公司业绩同比增长,增幅达到了 25%以上的有29家。

经过了2005年以来猛烈的宏观调控,地产公司业绩仍然 有增长空间,这是决定其股票上涨的“硬”道理。

表3:业绩增长在25%以上的地产公司一览表 No.股票代码股票名称 净利润[2006,中期] (万元) 净利润[2005,中期] (万元)增长率 1000002 G万科A $ 122,080 $ 79,50553.55% 2000005 GST星源$ 6,811 $ (1,487)扭亏为盈 3000006 G深振业$ 17,459 $ 14511954.05% 4000009深宝安A $ 1,273 $ 86647.02% 5000014 G沙河$ 4,308 $ 2,36482.23% 6000029 G深深房$ 735 $ (1,578)扭亏为盈 7000043 G深南光$ 2,850 $ 999185.17% 8000046 G泛海$ 4,309 $ 1,846133.42% 9000402 G金融街$ 13,526 $ 4,041234.76% 10000526 G旭飞$ 882 $ (578)扭亏为盈 11000546 G光华$ 207 $ (1,644)扭亏为盈 12000558 G莱茵$ 679 $ 40766.77% 13000628 G倍特$ 798 $ 211278.08% 14000667 G名流$ 6,730 $ 4,35654.51% 15000716南方控股$ 944 $ 357164.27% 16000897 G津滨$ 1,778 $ 806120.59% 17600082 G海泰$ 2,491 $ 1,81237.46% 18600159 G大龙$ 946 $ (565)扭亏为盈 19600322 G天房$ 1,102 $ 85528.84% 20600463 G空港$ 1,617 $ 1,26328.00% 21600533 G栖霞$ 12,715 $ 6,40998.41% 22600606 G金丰$ 4,063 $ 1,532165.29% 23600665 G天地源$ 3,400 $ 2,42840.02% 24600675 G中企$ 27,151 $ 19,83536.89% 25600696 G多伦$ 362 $ 28129.05% 26600748 G实发展$ 15,159 $ 7,173111.34% 27600767 ST运盛$ 762 $ (2,457)扭亏为盈 28600840新湖创业$ 5,673 $ 692720.10% 29600872 G中炬$ 1,932 $ 1,34643.57% 资料来源:聚源数据 四、人民币升值——地产股走强的长期驱动因素 人民币升值,对地产行业的利好主要有以下六个方面: 第一,选择人民币升值一般说来都意味着经济发展形势比较好。

经济的良 性循环给与其息息相关的房地产行业提供了较佳的外部条件。

我国房地产行业 的发展与宏观经济保持了很强的相关性。

宏观经济向好会导致投资的增加和企 行业研究 52006年9月12日 业的扩张,土地、厂房、办公物业的需求上升;经济向好加速商品流通,商业 地产需求旺盛;经济向好居民收入及支付能力提升,拉动居民商品房的投资的 需求。

分析表明,目前我国宏观经济每增长1%,房地产行业增长1.3%。

第二,从全球的角度来看,人民币升值意味着以人民币计价资产价值提升。

在资本自由流动的前提下,会选择中国房地产作为重要的配置资产。

即使在中 国外汇管制的条件下,这一资产配置需求仍然存在。

第三,未来一段时间内,继续升值的预期将继续存在,因此“赌”人民币 升值的国外热钱会继续流入,其中一部分将进入具有保值增值功能的房地产市 场,进而加大了房地产投资性需求。

这一部分热钱主要会流入上海、北京、深 圳等一线市场,而选择的物业一般会是商业用房和高档住宅,从而促进这些细 分市场的进一步繁荣。

第四,人民币升值后,会使进口商品价格下降,进而带动国内消费品价格 的下降,国内多余货币部分将进入资产领域:股票市场和房地产市场,而目前 国内股市波动太大,房地产市场将成为承接资金的主要场所,从而促使房地产 价格的上升。

这一点在日本、我国台湾市场都得到了印证。

第五,人民币升值增强了国外房地产资金的信心,这些除了购买物业以外, 会加强与国内房地产企业合作进入中国市场的力度。

这在一定程度上增加了房 地产行业的资金来源,但是这些基金一般都选择实力雄厚,开发经验丰富的地 产企业,因此人民币升值,有助于强者更强,加快房地产企业洗牌的进程。

第六,人民币升值以后,国外进口商品价格下降,其中也包括一些进口的 高档建材、设备。

这有助于开发高档商品房企业成本下降,这将增大了一些企 业的利润空间,同时有助于我国商品房品质的提高。

图1:2006年以来,人民币兑美元升值已经成为趋势 7.85 7.9 7.95 8 8.05 8.1 2006- 1- 4 2006- 1- 18 2006- 2- 1 2006- 2- 15 2006- 3- 1 2006- 3- 15 2006- 3- 29 2006- 4- 12 2006- 4- 26 2006- 5- 10 2006- 5- 24 2006- 6- 7 2006- 6- 21 2006- 7- 5 2006- 7- 19 2006- 8- 2 2006- 8- 16 2006- 8- 30 资料来源:彭博系统 最近一段时间,人民币兑美元在破8以后,有加速升值的趋势,这些都是 刺激地产股走强的重要因素。

五、“金九银十”——成交量的放大是短期驱动因素 9、10月份,被地产行业称为“金九银十”。

一般在这两个月份,成交量会 有效放大。

这一点,在一些市场已经有所体现。

成交量的放大将有效化解投资 者对房地产板块的犹疑,成为地产股上涨的短期驱动因素。

行业研究 62006年9月12日 图2:2006年以来,各地住宅成交量走势图(假设2006年2月为1000) - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 全国北京上海江苏浙江山东广东 2006-022006-032006-04 2006-052006-062006-07 资料来源:国家统计局 图3:2004年以来,上海住宅成交量走势图 2004.7-2006.8上海市新建商品住宅成交量月走势图 197 263285 341 295324282 128 210 136 79817886 122143 190211 157 84 183 233245 168154176 0 50 100 150 200 250 300 350 400 7月9月11 月 20 05 年 1月3月5月7月9月11 月 20 06 年 1月3月5月7月 单位:万m2 月份 资料来源:上海房地产之窗网 注:由于统计口径的不同,上述两表中上海的数据有比较大的差异,但是 我们可以确信的是,本年的宏观调控对上海成交量的影响要远小于去年。

综合以上分析,我们依然给予整个房地产板块“强于大势”的评级,同时 我们维持2006年8月份提出的地产股投资组合。

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评级说明 评级说明 买入相对中标300指数涨幅20%以上; 增持相对中标300指数涨幅介于5%~20%之间; 持有相对中标300指数涨幅介于-10%~5%之间; 股票投资评级 卖出相对中标300指数跌幅10%以上; 强于大市相对中标300指数涨幅10%以上; 中性相对中标300指数涨幅介于-10%~10%之间; 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。

以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准,报 告发布日后的6个月内的公司股价(或行业指数)的 涨跌幅相对同期的中信标普300指数的涨跌幅为基准; 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司股价(或行业指数) 的涨跌幅相对同期的中信标普300指数的涨跌幅: 行业投资评级 弱于大市相对中标300指数跌幅10%以上; 北京上海深圳中信证券(香港)有限公司 地址:中国北京市朝阳区新源南路6号京城大厦(100004) 上海市浦东南路528号上海 证券大厦北塔21楼(200120) 深圳市笋岗路12号中民时代 广场B座33层(518029) 香港中环添美道1号中信大 厦28楼 电话:(010)84588720 (021)68818898 (0755)82485094 (852) 22376409 传真:(010)84865894 (021)68818890 (0755)82485240 (852) 21046580 服务热线:(010)84868367 Email: service@citics.com 网址:

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