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基础化工行业研究报告:国信证券-2008年基础化工行业投资策略-071221

研报作者:邱伟,张剑峰 来自:国信证券 时间:2007-12-21 14:51:05
  • 股票名称
    基础化工行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    sp***76
  • 研报出处
    国信证券
  • 研报页数
    44 页
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研究报告内容

中国化工行业的两大投资逻辑 基础化工行业研究小组:邱伟张剑峰 2007年12月 国信证券2008年投资策略报告 ——2008年基础化工行业投资策略 摘要 中国的化工企业面临两个抉择:在资源价格不断上升以及消费升级带来越来越多的 潜在市场的前提下,向上发展控制资源或者向下发展满足下游不断增长的消费需 求。

这将成为未来10年中国化工发展的主旋律。

因此,中国化工行业的两大投资逻 辑是:“从周期走向资源”以及“消费升级背景下的技术进步”。

在油价屡创新高以及全球资源价格重估的背景之下,我们看好“从周期走向资源”的 煤-煤化工一体化的中国煤化工企业。

利用中国资源相对丰富的煤炭资源,中国的煤 化工企业相对而言更具市场竞争力。

同样受益于高油价,海上油服行业得到蓬勃发 展,作为国内海上油服龙头的中海油服的成长更加值得期待。

特殊化学品行业是化工行业里最符合消费升级背景下的技术进步逻辑的子行业。

如 改性塑料、增强复合材料、有机氟和有机硅的行业发展取决于工业部门和建筑部门 对于材料品质要求的提高,染料助剂的发展取决于人们对于服装升级换代的要求。

抓住“从周期走向资源”以及“消费升级背景下的技术进步”两条投资主线,关注其中 的优质上市公司。

建议关注我们以往的投资策略报告:《2007年中期投资策略:技术进步与消费升 级—中国化工的长期发展趋势070704》、《2007年行业投资策略:化工成长股-推 动中国奇迹的重要引擎070115》、《2006年行业投资策略:技术进步背景下的优质 化工企业选择060111》、《2005年中期投资策略:寻找持续创造价值的中国化工企 业050802》。

在化工产业链的两端寻找优势企业 在化工产业链的两端寻找优势企业:具有资源优势的企业以及特殊化学品企业。

化工行业产业链(示意图) 钾矿、其他非 金属矿(硅 矿、萤石等) 磷肥、硫酸、 纯碱、合成氨 等化工原料 油服 行业 原油煤 中间化学产品 (如氯甲烷、 苯胺、乙烯、 丙烯酸及其酯 等石化产品衍 生物 特殊化学品 石化产品 (PVC、PE、 PP等) 原料中间体衍生物消费者 07年整体保持高速增长,但部分子行业已处于周期的较 高阶段 从周期走向资源——关注立足于上游的化工企业 特殊化学品——中国化工投资持续的亮点 08年投资策略:集中持有优质企业 目录 行业周期高点到来 07年整体保持高速增长,但部分子行 业已处于周期的较高阶段 07年销售收入、行业利润总额保持较高增长 增长态势 1~8月行业销售收 入同比增长30.55% 1~8月行业利润总 额同比增长50.83 %,远高于同期销 售收入的增幅 资料来源:石化工业协会,国信证券经济研究所 03.01-07.08行业销售收入增长亿元 03.01-07.08行业利润总额增长亿元 0 500 1000 1500 2000 2500 Ju n- 03 S ep -0 3 D ec -0 3 M ar -0 4 Ju n- 04 S ep -0 4 D ec -0 4 M ar -0 5 Ju n- 05 S ep -0 5 D ec -0 5 M ar -0 6 Ju n- 06 S ep -0 6 D ec -0 6 M ar -0 7 Ju n- 07 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 销售收入同比增幅 0 20 40 60 80 100 120 140 Ju n- 03 S ep -0 3 D ec -0 3 M ar -0 4 Ju n- 04 S ep -0 4 D ec -0 4 M ar -0 5 Ju n- 05 S ep -0 5 D ec -0 5 M ar -0 6 Ju n- 06 S ep -0 6 D ec -0 6 M ar -0 7 Ju n- 07 -80% -40% 0% 40% 80% 120%利润总额同比增幅 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% Ju l-9 9 D ec - M ay -0 0 O ct -0 0 M ar -0 1 A ug -0 1 Ja n- 02 Ju n- 02 N ov -0 2 A pr -0 3 S ep - Fe b- 04 Ju l-0 4 D ec - M ay -0 5 O ct -0 5 M ar -0 6 A ug -0 6 Ja n- 07 Ju n- 07 80 90 100 110 120 130 140 150 Fe b- 03 M ay -0 3 Au g- 03 N ov -0 3 Fe b- 04 M ay -0 4 Au g- 04 N ov -0 4 Fe b- 05 M ay -0 5 Au g- 05 N ov -0 5 Fe b- 06 M ay -0 6 Au g- 06 N ov -0 6 Fe b- 07 M ay -0 7 Au g- 07 效益景气指数工业增长指数 行业利润率处于历 史较高水平 行业景气指数持续 高位运行 资料来源:国家统计局,国信证券经济研究所 本轮行业景气 周期始于02年 上半年 行业利润率自04年 底达到高点以来, 呈下降趋势 行业利润率处于历史较高水平 00.06-07.08行业利润率变化 03.01-07.08行业景气指数变化 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% Fe b- 02 Ju n- 02 O ct -0 2 Fe b- 03 Ju n- 03 O ct -0 3 Fe b- 04 Ju n- 04 O ct -0 4 Fe b- 05 Ju n- 05 O ct -0 5 Fe b- 06 Ju n- 06 O ct -0 6 Fe b- 07 Ju n- 07 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 固定资产净值增长率(左轴)累计投资增长率(右轴) 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 1Q 02 3Q 02 1Q 03 3Q 03 1Q 04 3Q 04 1Q 05 3Q 05 1Q 06 3Q 06 1Q 07 3Q 07 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 我们判断目前正处于历史上较高的行业景气阶段 固定资产投 资在04年初 达到高峰净值增长高 峰在05年底 根据化工设备1.5 ~ 2年 的建设周期,化工行业 投产高峰集中在2H05~ 06年,07年以来固定资 产净值增幅保持小幅下 降,但总体仍处于高位 1Q02-3Q07化工行业固定资产投资净值增长与GDP增长的比较 中国经济的持续增长将 带动对化工产品需求的 稳步增长 02.02-07.08化工行业固定资产投资增长与净值增长的比较 GDP增长率 固定资产投资净值增长率 资料来源:国家统计局,国信证券经济研究所 两碱行业产能增速回落 08、09年PVC产能投放速度将放 缓,国内的供求将基本保持平衡。

08、09年纯碱产能的投放也会放 缓,未来两年纯碱还将保持净出口的 状态,出口将抵消掉部分产能扩张的 影响。

0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06 20 08 E 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%PVC产能产能增长率 0 400 800 1200 1600 2000 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06 20 08 E 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%纯碱产量表观消费量 产量增长率 0 200 400 600 800 1000 1200 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06 20 08 E 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%PVC产量表观消费量 自给率 资料来源:国信证券经济研究所 1990-2009年国内PVC产能增长率1986-2008年国内纯碱自给率 1990-2009年国内PVC自给率 甲醇、尿素产能增速回落 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 E 20 08 E 20 09 E 20 10 E 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%甲醇产能产能增长率 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 E 20 08 E 20 09 E 20 10 E 0% 2% 4% 6% 8% 10%尿素产能产能增长率 08、09年甲醇、尿素产能投放速度均有所放缓,但甲醇产能增速的绝对值仍较大。

甲醇的需求取决于二甲醚、甲醇汽油等的应用领域的开拓,我们预计07-09年需求分别增加250 万吨、500万吨和1000万吨。

尿素国内继续保持供应略大于需求的状况,多余的产能将主要依靠出口消化。

0 500 1000 1500 2000 2500 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 E 20 08 E 20 09 E 20 10 E 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%甲醇产量表观消费量 自给率 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 E 20 08 E 20 09 E 20 10 E 90% 95% 100% 105% 110% 115%尿素产量表观消费量 自给率 有机硅处于产能释放高峰期,但价格已见底 有机硅单体07、08年处于产能投放高峰期,预计09年起产能增长速 度开始回落,但是目前有机硅中间体价格(DMC)基本已处于底 部,我们认为产品价格存在见底反弹的可能。

1998-2012年国内有机硅单体供需变化 资料来源:国信证券经济研究所 0 50 100 150 200 250 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 E 20 08 E 20 09 E 20 10 E 20 11 E 20 12 E 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 有机硅单体产量表观消费量 产量增长率 全球草甘膦进入景气上升周期 06年全球草甘膦的消费量达到50万吨左 右。

全球转基因作物种植面积的快速扩 大,刺激和拉动了草甘膦的生产与消费, 预计全球草甘膦的需求量将以18%左右的 速度增长,而全球农产品牛市将加速对草 甘膦的需求,2010年全球需求量将接近 100万吨。

孟山都作为全球最大的草甘膦生产企业, 年产能约20万吨,占世界总产能的40%。

出于环保的考虑,其草甘膦产能扩展几乎 停滞,给中国草甘膦企业发展带来机遇。

我国已成为全球最大的草甘膦生产国和出 口国,2006年国内草甘膦产能达到23万 吨,产品80%以上出口。

随着国内企业的 大量扩产,2010年国内产能将达到50万吨 /年左右,占全球总产能的一半。

我们认为1H08草甘膦价格可能会继续上涨。

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 200220032004200520062007E 2008E 2009E 2010E 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%国内草甘膦产量增长率 2006-2010年全球草甘膦需求复合增长率约17% 0 20 40 60 80 100 120 199720002002200420062010E CAGR=17.2% CAGR=15.1% 2002-2010年国内草甘膦产量增长率 资料来源:国信证券经济研究所 农产品价格上涨带动农业相关行业发展 450 550 650 750 850 950 1050 1150 M ar -0 6 A pr -0 6 Ju n- 06 Ju l-0 6 A ug -0 6 O ct -0 6 N ov -0 6 Ja n- 07 Fe b- 07 M ar -0 7 M ay -0 7 Ju n- 07 A ug -0 7 S ep -0 7 O ct -0 7 2400 2900 3400 3900 4400 4900CBOT大豆(美分/浦式尔)大连豆一(元/吨) 大连豆二(元/吨) 150 200 250 300 350 400 450 S ep -0 6 O ct -0 6 N ov -0 6 D ec -0 6 Fe b- 07 M ar -0 7 A pr -0 7 M ay -0 7 Ju n- 07 Ju l-0 7 A ug -0 7 S ep -0 7 N ov -0 7 1000 1100 1200 1300 1400 1500 1600 1700 1800 1900CBOT玉米(美分/浦式尔)大连玉米(元/吨) 400 500 600 700 800 900 1000 S ep -0 6 O ct -0 6 N ov -0 6 Ja n- 07 Fe b- 07 M ar -0 7 A pr -0 7 M ay -0 7 Ju n- 07 Ju l-0 7 A ug -0 7 O ct -0 7 N ov -0 7 0 500 1000 1500 2000 2500CBOT小麦(美分/浦式尔)郑州强麦(元/吨) 油价高涨使得粮食乙醇等替代能源兴 起,使得国际粮食价格持续高涨。

而作为世界上人口最多的国家,粮食生 产的稳定对中国的发展更是意义重大。

粮食价格的上涨将带动农业相关的农药 等领域的发展。

2006年以来全球范围内主要农产品价格走势 资料来源:国信证券经济研究所 氨纶:正处于景气周期的高点 06年国内干法氨纶与熔纺氨纶的 产能合计达到22.5万吨/年。

占 全球氨纶总产能的一半以上。

明年氨纶新增产能约6万吨,09 年后产能的扩张将相对放缓。

目前虽然由于氨纶价格维持在高 位,企业开工率也保持较高水 平,氨纶的下游市场空间非常广 泛,但过高的价格会限制下游的 发展,目前下游开工率只有 40%-60%左右,因此,氨纶目 前处在景气的高点。

0 5 10 15 20 25 30 35 2001200220032004200520062007E 2008E 2009E 2010E 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200%氨纶产能增长率 2001-2010年国内氨纶产能及增长率 资料来源:国信证券经济研究所 粘胶短纤:已处于景气周期的较高阶段 06年国内粘胶短纤的产能达 到114万吨/年,产量达到 110万吨,约占世界总产量 的一半。

未来两年国内投产 的新产能预计仍有40-50万吨。

由于粘胶行业属于高污染行 业,环保因素将使得国内实 际投放的产能低于新建成的 产能,使得有效产能的增长 趋于放缓。

目前前10大生产企业的产能 已经占总产能的66%,而国 家对环保惩治力度的加强将 使得产能进一步向优势企业 集中。

0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 20002001200220032004200520062007E 2008E 2009E -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 粘胶短纤产量表观消费量 产能增长率 2000-2009年国内粘胶短纤产量及增长率 资料来源:国信证券经济研究所 行业周期的主要推动因素:产能扩张从周期走向资源——关注立足于上游的 化工企业 油价将持续维持高位运行 秦皇岛煤炭价格走势(平仓价)元/吨03年以来国际油价进入新一轮上涨周期美元/桶 在供需、汇率、地缘政治等众多因素的综合影响之下,03年以来国际油价进入新一轮上涨 周期,国际油价频创新高。

由于目前世界原油的剩余产能不足5%,国际原油价格不再由边 际供给所决定,而是由原油的边际需求所决定。

原油的剩余产能有限,而根据国际能源署 (IEA)的预测,08年全球原油需求将继续保持增长,增幅在2.5%左右。

需求的持续增长 使得油价将长期保持在高位。

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 Ja n- 00 Ju l-0 0 Ja n- 01 Ju l-0 1 Ja n- 02 Ju l-0 2 Ja n- 03 Ju l-0 3 Ja n- 04 Ju l-0 4 Ja n- 05 Ju l-0 5 Ja n- 06 Ju l-0 6 Ja n- 07 Ju l-0 7 DUBAIBrent WTI 0 100 200 300 400 500 600 S ep -0 3 D ec -0 3 M ar -0 4 Ju n- 04 S ep -0 4 D ec -0 4 M ar -0 5 Ju n- 05 S ep -0 5 D ec -0 5 M ar -0 6 Ju n- 06 S ep -0 6 D ec -0 6 M ar -0 7 Ju n- 07 S ep -0 7 大同优混山西优混普通混煤 资料来源:国信证券经济研究所 发展煤化工,中国更具资源、成本优势 高油价背景下,作为煤炭资源相对丰富的中国,煤炭的成本优势明显。

相同 的热值下,以秦皇岛山西优混5500kcal/kg目前的含税车板价430元/吨计算, 约相当于15.5美元/桶的原油价格,考虑到煤气化的效率和成本,当前的煤价 仍具竞争力。

作为一个少油的国家,煤炭对于我国的经济意义除作为石油的替代能源之 外;煤炭还可以作为石油的替代原料,生产众多的化工产品。

煤焦化、煤液 化、电石乙炔化工以及以煤气化为基础的化工产品生产都可以归入煤化工的 范畴,但以煤气化技术为基础的化工产品生产的所谓狭义的煤化工对于中国 更具现实意义。

以煤为原料,利用煤气化技术可以用来生产合成氨、甲醇、醋酸、甲醛等众 多化工产品,加上其衍生产品则成百上千,在化学工业中占据了重要地位。

煤——煤化工产业链 煤气化 煤炭 合成气 CO+H2 F-T合成 合成氨 H2 二甲醚 甲醇 尿素 烯烃 聚乙烯 甲基叔丁基醚 醋酸 甲醛 柴油助剂 焦化 焦炉气 焦油 焦炭 焦油加工 直接液化 油品 电石 乙炔 PVCBDO 聚丙烯 电石乙炔化工 煤液化 煤焦化 硝酸 硝酸铵 柳化股份 PVA 远兴能源 山西三维 亿利科技 中泰化学 英利特 新疆天业 煤化工产品具有明显的成本优势 乙烯法电石法 305电176电 4701乙烯 (×0.50 ) 3875电石 (×1.55 ) 175蒸汽77蒸汽 1340其他726其他 合计 氯气 71265394合计 605540氯化氢 14100元/吨顺酐:11000元/吨顺酐法 12700元/吨正丁烷:8000元/吨正丁烷法 8500元/吨电石:2500元/吨电石乙炔法 BDO成本主要原料价格 煤炭制甲醇成本远低于天然气、原油制甲醇 如果以坑口价计算,煤炭制甲醇的成本将不到1000元/吨。

电石乙炔法BDO更具成本优势 41.7元/GJ 37.55元/GJ 合成气成本 5元/GJ 12.7元/GJ 气化成本 1400元/吨1.2元/m3天然气 1300元/吨420元/吨煤炭 甲醇生产成本价格 PVC成本构成比较(元/吨) 注:以电石价格2500元/吨(不含税)、乙烯价格 11000元/吨(含税)计算 资料来源:国信证券经济研究所 PVC、电石价差元/吨2006~2010年中国PVC需求将以8.3%的速度 增长 资料来源:石化行业协会,国信证券经济研究所资料来源:国家统计局,国信证券经济研究所 国内电石法PVC仍具较强竞争力 尽管国内PVC行业面临环保压力,电石价格上涨,成本上升的不利因素,电石价格每上涨 100元/吨,电石法PVC的成本约上升155元/吨,但从目前来看,PVC、电石的价差在扩 大——高油价背景下,电石法PVC仍具成本优势。

0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 1 99 0 1 99 1 1 99 2 1 99 3 1 99 4 1 99 5 1 99 6 1 99 7 1 99 8 1 99 9 2 00 0 2 00 1 2 00 2 2 00 3 2 00 4 2 00 52 00 6 07 年 1- 9月 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%产量 表观消费量 自给率 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 Ja n- 04 A pr -0 4 Ju l-0 4 O ct -0 4 Ja n- 05 A pr -0 5 Ju l-0 5 O ct -0 5 Ja n- 06 A pr -0 6 Ju l-0 6 O ct -0 6 Ja n- 07 A pr -0 7 Ju l-0 7 O ct -0 7 SG3-51.5×电石 我国BDO主要用作生产PBT和氨纶(Spendex弹性纤维)。

在电子电气行业和汽车 工业两大行业的拉动下,预计05-10年PBT年增长率将达12%;氨纶的强劲复苏,给 BDO的需求增长带来了新的动力。

我们认为,07-10年国内BDO的需求将保持15-20%的增长速度。

下游需求促进BDO进入景气周期 BDO GBL(γ-丁内酯) PBT树脂 THF(四氢呋喃) PU聚氨酯弹性体 工程塑料 纤维 2-吡咯烷酮(NKP) N-甲基-2-吡咯烷酮 医药中间体 PTMEG树脂 溶剂、表面处理剂 N-乙烯基吡咯烷酮 (NVP) 聚乙烯基吡咯烷酮 (PVP) PU树脂 Spandex弹性纤维 TPEE树脂 人造革 建材 注塑件 热塑性聚氨酯 (TPU)弹性体 未来BDO需求增长仍强劲 资料来源:中国化工信息网,国信证券经济研究所资料来源:Chemsina,国信证券经济研究所 下游需求促进BDO进入景气周期 石油法成本高企铸就BDO价格底限 0 5 10 15 20 25 30 2004200520062007E 2008E 2009E 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%产量消费量 产量增长率消费增长率 0 5000 10000 15000 20000 25000 N ov -0 3 M ar -0 4 Ju l-0 4 N ov -0 4 M ar -0 5 Ju l-0 5 N ov -0 5 M ar -0 6 Ju l-0 6 N ov -0 6 M ar -0 7 Ju l-0 7 N ov -0 7 至少到09年,国内BDO仍然保持供不应求的局面,而高油价又将维持国际BDO生产高成本 的局面,并对BDO价格产生较好的支撑。

我们认为,至少在08、09年,BDO价格仍将维持 在18000-22000元/吨的价格区间内波动。

煤气化技术助推煤化工发展 6041.915-20冷却水(吨) 1.7-1.07(气化用气已扣除)-0.7(气化用气已扣除)蒸汽(吨) 6055.4(不含空分)77.67(不含空分)动力电(KWh) 空气0.3550.43氧耗(M3) 无烟块煤干煤粉水煤浆使用原料 煤种适用范围窄煤种适用范围宽对煤种有一定要求适用原料 1.681.331.5吨氨耗煤(吨) 75%99%96%碳的转化率 70%89.03%77.06% 合成气中有效气体 (CO+H2) 间歇式煤气化Shell煤气化Texaco煤气化技术类型 煤气化是煤化工的核心技术,是发展煤化工必须克服的瓶颈。

柳化股份的煤气化装置运行渐入佳境 Shell煤气化装置运行成功,将解决一直困扰公司的合成氨的产能瓶颈, 为未来煤化工下游产品的发展提供了一个良好的平台。

柳化股份煤气化装置自07年1月点火试车以来,经过10个月时间的调 试,已经连续稳定运行近两个月时间(3季报披露),生产负荷达到90% 以上(最近已达到100%),日产量也已超过了老装置。

这表明经过摸索 与实践,公司已经基本掌握了Shell煤气化技术。

凯士华进入柳化集团与百仕通参股蓝星集团有类似之处,都预示着下一 步集团资源整合的开始。

凯士华入股柳化集团,充分表明柳化及其集团 的未来发展获得了国际资本的认同。

中海油服:走向全球的海上油田开拓者 04年以来国内海上平台数不断增加全球海上钻井平台数量自上世纪90年代中期 以来逐年上升 全球能源需求的持续增长和油气资源的供应增长速度相对缓慢的矛盾,使得油价 持续高涨,看好未来的油气市场,油气公司近年来加大了海上油气勘探的资本性 支出,由此给海上油服行业带来了发展机会。

凭借着成本优势,同时得益于行业 处于的景气上升周期,中海油服将继续保持高速成长态势。

0 5 10 15 20 25 Ja n- 95 Ja n- 96 Ja n- 97 Ja n- 98 Ja n- 99 Ja n- 00 Ja n- 01 Ja n- 02 Ja n- 03 Ja n- 04 Ja n- 05 Ja n- 06 Ja n- 07 0 100 200 300 400 500 19 81 19 83 19 85 19 87 19 89 19 91 19 93 19 95 19 97 19 99 20 01 20 03 20 05 20 07 年 10 月 资料来源:国信证券经济研究所 钾肥价格仍有上涨空间元/吨国内自给率仍较低万吨,% 资料来源:Chemsina,国信证券经济研究所资料来源:海关数据,国信证券经济研究所 钾肥资源稀缺性尤明显 由于资源秉赋问题,国内钾肥市场的供需缺口将长期存在; 随着资源价格的重估,钾肥的价格未来还有进一步上涨的空间; 我们继续推荐盐湖钾肥。

0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2001200220032004200520062007E 2008E 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%产量表观消费量 自给率 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2200 2400 Fe b- 05 M ay -0 5 A ug -0 5 N ov -0 5 Fe b- 06 M ay -0 6 A ug -0 6 N ov -0 6 Fe b- 07 M ay -0 7 A ug -0 7 N ov -0 7 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000温哥华FOB(人民币折算价) 国内氯化钾 BDIYIndex(right) 行业周期高点到来特殊化学品——中国化工投资的持续亮点 1.特殊化学品行业主要指有别于大宗原材料化学的、行业壁垒较高、有一定技术含量的化工 子行业,概念上主要是区别于化工原材料行业。

主要领域包括:化工新材料及精细化工。

2.中国现阶段投资的最主要逻辑之一是技术进步和消费升级。

而特殊化学品行业恰恰是化工 行业里最符合这一逻辑的子行业。

如改性塑料、增强复合材料、有机氟和有机硅的行业发 展取决于工业部门和建筑部门对于材料品质要求的提高,染料助剂的发展取决于人们对于 服装升级换代的要求。

3.特殊化学品行业的重要特点是企业必须通过不断的研发来满足不断升级的需求,因此我们 会非常关注企业的研发能力以及对市场的判断能力:这也是中国化工企业可持续发展之本。

4.我们在跟踪杜邦等全球最好化工企业的发展历程中,可以清晰看到新产品开拓对于公司发 展的划时代意义。

当然,产业进入成熟阶段后,全球化工行业又出现了产业链融合与全球 分工两大趋势。

5.对比全球先进化工企业的发展史,我们认为中国优秀化工企业正处在其发展的第一或第二 阶段的初期水平:通过开拓性的研发、并购等手段向下游及相关多样化方向扩张,并以满 足下游需求为研发导向 技术进步和消费升级背景下,中国的特殊化学品行 业将获得超越化工行业与GDP的高增长水平 国内特殊化学品发展速度远快于化工行业增速 国内特殊化学品制造业增速 快于化工原材料行业增速和 GDP (统计自上市公司数据) 国内特殊化学品制造业EBIT 利润水平较高 (统计自上市公司) 销售收入增长比较 EBIT利润率比较 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 200220032004200520063Q07 特殊化学品销售收入增长率化学原料及化学制品销售收入增长率 GDP增长率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 2001200220032004200520063Q07 特殊化学品EBIT利润率 化学原料及化学制品EBIT利润率 资料来源:国信证券经济研究所 以技术进步为基本特征的特殊化学品制造业 将持续成为化工行业未来的主要投资热点 资料来源:Bloomberg,国信证券经济研究所 化工是与经济以及日常生 活渗透程度最高的工业行 业之一,其增长既依赖于 经济的长期发展,更依赖 于基于需求判断基础之上 的新产品推出。

回顾国外先进化工企业的 发展历程,除了通过行业 整合扩大生产规模和市场 占有率以外,积极跟踪市 场,通过研发推出满足市 场需求的新产品更是主要 的增长方式。

国际优势化工企业的研发费用与销售收入比例 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06 BASFBAYERDOW DUPONTSHIN-ETSUWACKER 国内优势化工企业尚处于国外同行发展的第一 和第二阶段的早期阶段 美国现代化工之父—Du Pont公司发展历程 1802年成立了几十 个工人的火药厂, 销售额50万美元 1857年发明硝化炸药 1904年垄断了美国 火药业,1905年总 资产5995.5万美 元,1914年销售收 入达到0.25亿美元 1915达到1.31亿美 元,同期围绕硝化 纤维,开始向下游 领域拓展 1937年发明特氟 龙,39年发明尼 龙,50年代发明氨 纶(莱卡)。

销售 收入从1940年的4 亿美元增加到1944 年的9.62亿美元 二次大战后通过开 设合资工厂,技术 转让向海外拓展 2006年销售收入达 274亿美元 初始发展期 通过少数具有相当优势 的产品取得公司发展初 期的基本和技术方面的 原始积累 产品多样化发展期 通过开拓性的研发、并 购等手段向下游及相关 多样化方向扩张,期间 发明一些具有标志性意 义的产品。

国际化发展期 通过并购、股权合作等 途径扩展业务版图 金发开始进入单体聚合领域, 三维、万华分别向BDO和MDI 下游延伸,新安的草甘膦、有 机硅已处于国内领先地位,并开 始向有机硅下游延伸 CAGR=3.55% CAGR=7.12% CAGR=5.55% 改性塑料:发展空间巨大,龙头将享受溢价 炼油单体树脂改性采油 450 万美元/万吨 5倍 投资额 增值倍 数(相 对原油 开采成 本) 120 万美元/万吨 1200 万美元/万吨 600 万美元/万吨 200 万美元/万吨 6倍 10倍 12倍 25倍 投资收益率增长倍数(相对于原油开采) 4.5倍 0.75倍 1.8倍 11倍 消费 增长率 6.3% 7.7% 13.2% 6.5% 10 -20% 炼油单体树脂改性采油 450 万美元/万吨 5倍 投资额 增值倍 数(相 对原油 开采成 本) 120 万美元/万吨 1200 万美元/万吨 600 万美元/万吨 200 万美元/万吨 6倍 10倍 12倍 25倍 投资收益率增长倍数(相对于原油开采) 4.5倍 0.75倍 1.8倍 11倍 消费 增长率 6.3% 7.7% 13.2% 6.5% 10 -20% 沿着原油向下的产业链中,改性塑料是需求增长最快,投资收益率最高的环节。

改性塑料产业链经济分析 改性塑料行业:发展空间巨大,龙头将享受溢价 金发科技目前是国内改性塑料领域的龙头,销售收入遥遥领先于第二名。

改性塑料广阔的市场空间和公司业内最理想的股权结构(员工持股)相结合, 使得公司成为未来成长性最好的化工企业之一。

进入地产业务并不会影响公司主业—改性塑料的高速发展,公司在单体聚合领 域—包括高温尼龙(在建1000吨/年产能),完全可降解塑料和碳纤维等领域 的开拓将为公司带来2010年以后的快速增长。

有机硅行业:越向下,越宽广 有机硅产业链 氯甲烷硅粉 二甲基二氯硅烷一甲、三甲其他单体 二甲基环硅氧烷 混合物DMC 八甲基环四 硅氧烷D4 其他有机硅 中间体 硅烷偶联剂硅油硅橡胶硅树脂 原料 单体 中间体 深加工品 最终产品 长圆新材 沃尔核材 传化股份 德美化工 国际优势企业: Dow Corning Wacker Momentive(迈图, 原GE有机硅) Shin-Etsu 新安股份 星新材料 吨单体产量实现 销售额:4万元 吨单体产量实现 销售额:1.3万元 新安是当之无愧的有机硅及草甘膦行业龙头 国内有机硅单体表观消费量增速万吨 资料来源:中国化工信息网,国信证券经济研究所 中国有机硅在全球有机硅产业链中占据了最重要的原料与市场优势。

沿有机硅产业链向下,越向下越接近消费,但单体技术更具有系统性特 点。

新安股份通过引进原GE有机硅技术,解决单体瓶颈后在全球有机硅 产业链中的地位将得到进一步巩固,同时,草甘膦牛市将为公司07、08 年业绩带来较大增量,我们预计公司07、08年净利润将持续超预期。

0 50 100 150 200 250 1998199920002001200220032004200520062007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%产量表观消费量 产量增长率表观消费量增长率 资料来源:中国化工信息网,国信证券经济研究所 MDI:未来发展空间来自于应用领域的拓展 在建筑用硬质泡沫物、器具、 粘合剂和密封剂需求增长推动 下,全球MDI仍将保持6~7% 的年增长速度。

MDI的下一步发展空间在于在 建筑节能领域以及板材领域的 应用拓展。

建筑节能市场对于 MDI的需求量有80~100万吨/ 年。

烟台万华在这一领域的拓 展能力值得期待,其产能也已 经进一步扩产至44万吨/年。

我国MDI自给情况万吨 我国MDI表观消费情况万吨 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 E 20 08 E 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%国内产量表观消费量 自给率 09 18 27 36 45 54 63 72 81 90 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 E 20 08 E 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%净进口量国内产量 表观消费增长率 资料来源:国信证券经济研究所 纺织助剂:纺织大国产业升级带动助剂行业高速 发展 纺织助剂行业高速发展的根本动力来自于纺织行业的产业升级以及消费升级。

随着全球纺织业中心向中国转移,纺织助剂的中心也开始向国内转移。

业内两家龙头企 业德美化工和传化股份均具有较为明显的竞争优势:德美主要集中在价值链的两端:研 发和服务,而传化的强项是生产的规模化,另外染助一体化是助剂行业未来发展的方 向,传化在这方面有望占得头筹。

中国印染工业生产销售情况 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000200120022003200420052006 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%产量(亿米)销售额(亿元) 产量增长率销售增长率 行业周期高点到来08年投资策略:集中持有优质企业 关于子行业周期的最新模拟 我们认为,随着能源、原料价格的上涨,具有资源优势的企业将突破周期的 限制,在激烈的市场竞争中处于领先地位。

我们认为只要油价高于55美元/桶,尿素和氯碱产品(主要指PVC和烧碱)价 格仍将维持目前的较高价位,但是我们对于化纤行业继续维持较长时间景气 的信心则不是很足。

子行业周期模拟 钾肥、MDI、 BDO、农药、 纯碱 有机硅、有机氟、纺 织助剂等特种化学品 氯碱、尿素、化纤 寻找持续创造价值的中国化工公司 取平均Ke为11%,我们重点推荐的特殊化学品领域的公司继续表现出较高的 ROE水平,显示了这类公司确实在持续为股东创造价值。

重点上市公司ROE指标 资料来源:Wind,国信证券经济研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2001200220032004200520062007E 新安股份三爱富烟台万华盐湖钾肥 金发科技柳化股份传化股份德美化工 山西三维星新材料黑猫股份云天化 青岛金王沃尔核材 建议集中持有优质企业 我们重点推荐有持续竞争力的特殊化学品行业龙头企业及煤化工优质企业,我们认为,由于 部分周期性强的子行业处于景气的高点,因此集中持有优质公司应该是最好的投资选择。

1.190.8648.216.4235.3148.8642.02中性沃尔核材 0.580.4231.474.1729.7841.1217.27中性青岛金王 0.250.216.854.1939.1648.959.79中性三爱富 0.660.4853.7414.9948.9867.3532.33谨慎推荐中海油服 1.591.1926.958.1230.1640.3047.96谨慎推荐云天化 1.561.1532.585.6726.5936.0741.48谨慎推荐星新材料 1.110.8926.186.2819.7024.5721.87谨慎推荐传化股份 0.650.1229.003.6827.68149.9217.99谨慎推荐亿利科技 1.570.9129.965.7419.9434.4031.3推荐山西三维 1.120.8732.255.5319.2924.8321.6推荐德美化工 1.220.6728.994.6917.0731.0720.82推荐柳化股份 1.470.8250.878.6720.9437.5430.78推荐金发科技 2.191.4529.0221.5226.4840.0058推荐盐湖钾肥 1.220.9338.1716.0227.6236.2433.7推荐烟台万华 2.281.6724.3611.6222.8831.2452.17推荐新安股份 EPS08EEPS07EEV/EBITDAPBPE(08E)PE(07E)股价07/12/07投资评级 国际公司估值比较 2.100.605.87 —12.0842.2325.34 RHAFPRhodia 8.716.4611.265.9820.6727.86180.00 WCHGRWacker 3.502.2211.772.6316.6526.2258.21 BAYGRBayer AG 8.056.375.552.5112.0415.2196.88 BASGRBASF 5.174.297.322.8713.5916.3870.28 PPGUSPPG 1.462.068.452.9714.2710.1320.87 OLNUSOlin -0.931.427.230.70 —6.138.70 GGCUSGeorgia Gulf 3.57 -8.527.863.029.77 —34.92 NCXUSNova Chemicals 3.120.757.283.4215.2563.4747.60 LYOUSLyondell Chemical 4.734.986.222.6513.8013.1165.29 EMNUSEastman Chemical 3.193.4114.064.3814.7813.8447.19 DDUSDu Pont 3.723.877.292.2311.5011.0442.74 DOWUSDow Chemical 40.0041.8410.692.0922.8821.879153402 JPToray Industries 42.9056.829.772.0022.9617.349854005 JPSumitomo Chemical 439.70357.786.862.1115.7419.3469204063 JPShin-Etsu Chemical 54.3066.687.121.2214.8312.078054183 JPMitsui Chemical 135.00158.026.692.1419.3016.4926054217 JPHitachi Chemical 56.3049.006.231.6914.2316.358013407 JPAsahi Kasei 255.90173.4217.063.0322.8633.7358506367 JPDaikin 2405204713.091.148.289.7219900009830 KSHanwha Chemical 7703439210.202.3112.1121.2493300051910 KSLGChemical 0.200.178.291.291.832.100.365FAPXSPFull Apex —1.2310.790.96 —19.5524.051737 TT台盐 3.812.8818.792.039.0611.9634.51717 TT长兴 3.401.8915.082.5912.3422.1541.91710 TT东联 0.740.899.741.1519.5416.2214.51310 TT台苯 2.411.86123.262.1516.3721.1939.51402 TT远纺 7.995.8820.272.2410.3814.1082.91326 TT台化 7.436.2329.032.7111.8514.13881303 TT南亚 7.385.4026.362.7112.3616.8991.21301 TT台塑 2.301.908.931.1910.8613.14259939 TT台湾宏全 —-0.0718.081.72 ——22.91711 TT台湾永光 0.1990.15437.018.2330.9540.006.16297 HK中化香港 07E06(07/12/07) EPS EV/EBITDAPBPE(07E)PE(06) 当前股价 股票代码公司名称

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