当前位置:首页 > 研报详细页

杉杉股份:中信证券-杉杉股份-600884-深度跟踪报告:技术领先+成本优势,锂电龙头再起航-211117

研报作者:袁健聪,李鹞,吴威辰 来自:中信证券 时间:2021-11-17 21:48:55
  • 股票名称
    杉杉股份
  • 股票代码
    600884
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    彩虹***23
  • 研报出处
    中信证券
  • 研报页数
    32 页
  • 推荐评级
    买入
  • 研报大小
    1,563 KB
研究报告内容

证券研究报告 技术领先+成本优势,锂电龙头再起航 杉杉股份(600884.SH)深度跟踪报告|2021.11.17 中信证券研究部 核心观点 袁健聪 首席新能源汽车分 析师 S1010517080005 李鹞 新能源汽车分析师 S1010521070005 吴威辰 新能源汽车分析师 S1010521060001 滕冠兴 新能源汽车分析师 S1010521080004 公司的锂电正负极材料业务全球领先,兼具技术和产能优势,掌握快充领域及 硅基负极材料核心技术,大力布局石墨化产能,提高石墨化自供率,结合厢式 炉应用,降本效果显著。

深度绑定LG、宁德时代、亿纬锂能等大客户,受益下 游需求爆发,公司业绩持续高增长。

2021年,公司收购LG化学LCD偏光片 业务,市场份额居全球首位,国产替代及面板大尺寸化趋势有望推动公司业绩 增长。

公司双主业发展,成长空间广阔,给予公司2022年25x PE,对应2022 年目标市值800亿元(对应目标价格48元),继续推荐,维持“买入”评级。

▍公司概况:锂电龙头进军全新赛道。

公司是国内最早进入锂电池材料市场的企业 之一,拥有深厚的技术积累和先发优势。

经过多年发展,公司产品矩阵丰富,包 括锂电池正负极材料和电解液,并在长沙、宁夏、上海、宁波、郴州、宁德、东 莞、衢州等地设有多家生产企业。

2021年,公司收购LG化学LCD偏光片业 务,形成“锂电材料+偏光片”双主业发展格局。

2021年前三季度公司实现收 入157.12亿元(同比+182%),归母净利润27.74亿元(同比+899%)。

其中 锂电材料业务实现收入72.3亿元(同比+57.9%),归母净利润8.44亿元(同 比+465%)。

▍负极行业:人造石墨持续渗透,快充+硅基未来可期。

随着全球动力电池市场和 储能市场的爆发,对材料成本、加工性能、能量密度、循环寿命、快充倍率等因 素的综合要求提升,人造石墨渗透率逐渐提升。

预计2025年我国负极材料出货 量达到145万吨,其中人造石墨出货量超120万吨(占比86%),行业空间有 望达到约430亿元,5年CAGR为+27%。

国内负极行业前四名分别为贝特瑞、 璞泰来、杉杉股份、凯金能源,2021H1份额分别为23%/16%/16%/14%。

国内 龙头企业全球竞争力强,国产化替代加速进行。

另外能耗限制及成本竞争推动各 企业积极布局石墨化,同时快充负极和硅基负极材料成为重要发展方向,相应技 术积累深厚的企业有望受益。

▍偏光片行业:行业平稳增长,公司份额全球领先。

偏光片是显示面板的核心组 件,在TV大尺寸化趋势的带动下,我们预计偏光片需求有望由2020年的5.3 亿平米增至2023年的5.9亿平米。

目前全球偏光片业务主要集中于日本和韩 国,经我们测算,2020年中国大陆面板厂商偏光片需求量约为3.8亿平米,而 大陆地区偏光片产能供应仅为2.01亿平米。

在当前LCD产能份额向中国大陆 转移的背景下,中国大陆偏光片业务有望快速崛起,公司作为全球超宽幅领域的 市场领导者,有望受益。

2021年2月,公司完成收购LG化学偏光片业务,目 前拥有8条偏光片生产线,产能1.3亿平,预计2021年偏光片出货超1亿平。

公司2021年2-9月偏光片业务实现收入75.29亿元,归母净利润8.86亿元。

▍公司三个核心竞争力:1)快充领域技术绝对领先,硅基负极技术快速发展。

公 司是国内最早从事锂电池负极材料研发与生产的企业之一,在快充、硅基负极制 备等领域具备技术优势和先发优势,拥有包括材料造粒、表面改性、球化、热处 理等自主核心知识产权。

2)大力布局石墨化产能,厢式炉降本明显。

公司积极 采用厢式炉石墨化生产工艺,公司完成包头石墨化产能建设后,成本优势将更加 明显,负极盈利能力和竞争力有望进一步提升。

3)全球超宽幅领域的市场领导 者,成本优势明显。

公司目前拥有5条2米以上的超宽幅产线,是业内首家使 用超宽幅产线的公司,超幅宽产线的高裁切效率望带来明显的成本优势。

▍风险因素:新能源汽车销量不及预期,石墨化产能投建不及预期,偏光片产线建 设不及预期,行业竞争加剧导致价格下行等。

▍投资建议:公司兼具技术和成本优势,大力发展快充与硅基负极工艺,积极布局 石墨化产能,规模优势明显。

公司深度绑定LG、宁德时代、亿纬锂能、SDI等 杉杉股份600884 评级买入(维持) 当前价35.08元 目标价48.00元 总股本1,655百万股 流通股本1,655百万股 总市值580亿元 近三月日均成交额2,248百万元 52周最高/最低价42.85/12.91元 近1月绝对涨幅-8.41% 近6月绝对涨幅106.89% 近12月绝对涨幅172.52% 杉杉股份(600884.SH)深度跟踪报告|2021.11.17 证券研究报告 海内外大客户,下游需求爆发,驱动业绩增长。

维持预计2021-2023年归母净 利润为32.89/31.67/39.18亿元,参考可比公司估值,给予2022年25x PE,对 应2022年目标市值约800亿元(对应目标价格48元),继续推荐,维持“买 入”评级。

项目/年度201920202021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 8,6808,21620,99025,91531,812 营业收入增长率YoY -2.0% -5.3% 155.5% 23.5% 22.8% 净利润(百万元) 2701383,2893,1673,918 净利润增长率YoY -75.8% -48.9% 2283.0% -3.7% 23.7% 每股收益EPS(基本)(元) 0.160.081.991.912.37 毛利率21.2% 18.4% 24.5% 24.6% 24.6% 净资产收益率ROE 2.3% 1.1% 20.9% 18.5% 20.8% 每股净资产(元) 7.157.509.5210.3511.37 PE 219.3438.517.618.414.8 PB 4.94.73.73.43.1 PS 6.77.12.82.21.8 EV/EBITDA 64.560.713.213.010.7 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为2021年11月16日收盘价 杉杉股份(600884.SH)深度跟踪报告|2021.11.17 目录 锂电负极领先企业,加码偏光片再起航............................................................................1 主营业务稳定,负极收入占比逐年提升............................................................................2 股权结构+股权激励...........................................................................................................3 负极:人造石墨持续渗透,快充+硅基材料未来可期........................................................5 空间:负极市场空间广阔,人造石墨成为主流..................................................................5 格局:“四大多小”,竞争着力于成本.................................................................................7 趋势:自建石墨化是趋势,快充和硅基负极高速增长.......................................................9 偏光片:收购LG化学偏光片业务,布局新赛道............................................................14 空间:偏光片市场稳定,空间广阔..................................................................................14 格局:日韩企业份额高,国产替代扬帆起航...................................................................16 趋势:大陆面板高世代产能开出,超宽幅偏光片需求旺盛.............................................17 负极技术积累深厚,偏光片受益国产替代.......................................................................18 核心竞争力一:快充领域技术绝对领先,硅基负极技术快速发展...................................18 核心竞争力二:大力布局石墨化产能,厢式炉降本明显.................................................20 核心竞争力三:偏光片业务技术与客户优势明显............................................................22 盈利预测.........................................................................................................................24 风险因素.........................................................................................................................25 投资建议.........................................................................................................................25 杉杉股份(600884.SH)深度跟踪报告|2021.11.17 插图目录 图1:杉杉股份发展历程...................................................................................................1 图2:杉杉股份营业收入...................................................................................................2 图3:杉杉股份归母净利润...............................................................................................2 图4:分业务收入结构(单位:%) .................................................................................3 图5:分业务收入结构(单位:元) .................................................................................3 图6:杉杉股份股权结构及主要控股子公司(截至2021年三季报) ...............................4 图7:杉杉股份期间费用率...............................................................................................5 图8:负极材料市场细分...................................................................................................5 图9:中国负极材料出货量及预测....................................................................................6 图10:2000至2019年全球负极材料市场份额...............................................................7 图11:2020年中国负极材料市场竞争格局......................................................................8 图12:2021H1中国负极材料市场竞争格局.....................................................................8 图13:动力类、消费类、储能类锂电池份额(单位:GWh) .........................................8 图14:负极材料主要企业单吨收入和单吨成本情况.........................................................9 图15:各企业负极材料业务毛利率..................................................................................9 图16:高端人造石墨成本构成........................................................................................10 图17:低端人造石墨成本构成........................................................................................10 图18:天然石墨和人造石墨生产流程.............................................................................10 图19:国内石墨化加工费...............................................................................................11 图20:全球充电器市场规模及预测................................................................................12 图21:全球充电器市占率及预测....................................................................................12 图22:2021至2026年我国硅基负极材料市场需求......................................................14 图23:液晶面板基本结构...............................................................................................15 图24:偏光片结构..........................................................................................................15 图25:2019年8.5寸LCD面板成本构成......................................................................15 图26:2020年偏光片成本构成......................................................................................15 图27:2020年LCDTV偏光片的市场份额(按出货面积算) .......................................16 图28:2020年大尺寸TFT-LCD偏光片的市场份额(按出货面积算) ..........................16 图29:偏光片面板产业转移路径....................................................................................17 图30:中国大陆LCD偏光片供需关系走势....................................................................17 图31:偏光片厂商份额测算...........................................................................................18 图32:石墨坩埚构造示意图...........................................................................................20 图33:炉内石墨坩埚摆放示意图....................................................................................20 图34:厢式炉构造示意图...............................................................................................21 表格目录 表1:杉杉股份锂电材料业务主要产品及应用..................................................................1 表2:杉杉偏光片业务主要产品及应用.............................................................................2 表3:杉杉股份2019年股权激励计划业绩考核目标(修订后) ......................................4 表4:不同负极材料性能对比............................................................................................6 杉杉股份(600884.SH)深度跟踪报告|2021.11.17 表5:全球负极材料空间测算............................................................................................6 表6:负极材料市场主要企业产能及扩产计划..................................................................7 表7:中高端石墨产品成本拆分......................................................................................10 表8:石墨化外协自加工成本对比(单位:万元/吨) ....................................................11 表9:国内主要负极企业石墨化产能及扩产计划(单位:万吨) ...................................12 表10:不同品牌快充手机参数........................................................................................12 表11:不同品牌快充车型参数........................................................................................13 表12:不同负极材料性能对比........................................................................................13 表13:硅基负极材料结构及性能....................................................................................14 表14:硅基负极材料应用领域........................................................................................14 表15:全球偏光片市场规模测算(单位:亿元) ...........................................................16 表16:应用新型包覆剂的负极材料性能测试..................................................................18 表17:不同负极企业快充负极产品性能对比..................................................................19 表18:主要负极企业硅基负极产品性能对比..................................................................19 表19:杉杉股份石墨化扩产计划....................................................................................20 表20:厢式炉与坩埚炉工艺对比....................................................................................21 表21:主要负极企业石墨化工艺发展情况.....................................................................21 表22:持股公司剩余30%股权收购计划........................................................................22 表23:公司偏光片前端生产线统计表.............................................................................22 表24:2019年LG化学偏光片的客户结构...................................................................22 表25:中国大陆地区的偏光片产线汇总.........................................................................23 表26:可比公司盈利预测...............................................................................................24 表27:公司盈利预测简表...............................................................................................25 杉杉股份(600884.SH)深度跟踪报告|2021.11.17 1 ▍锂电负极领先企业,加码偏光片再起航 锂电龙头再次起航,进军全新赛道。

宁波杉杉股份有限公司成立于1992年,公司自 1996年A股上市以来由国内第一家上市的服装企业转型为新能源产业领军企业。

1999年 上海杉杉科技(负极)成立,标志着杉杉正式进军锂离子电池负极材料行业,并在几年时 间内先后进入锂电正极材料和电解液领域。

公司官网显示,2008年,公司成为全球综合实 力第一的锂电材料综合供应商。

2019年,杉杉锂电材料正极、负极两个10万吨项目相继 投产,技术规模优势凸显。

2021年,公司成功并购LG化学偏光片,驶入全新赛道,形成 锂电材料+偏光片“双主业、双驱动”发展新格局。

图1:杉杉股份发展历程 资料来源:公司官网,中信证券研究部 公司核心业务为锂离子电池材料业务和偏光片业务。

锂电材料业务主要包括锂电正极材料、负极材料和电解液的研发、生产和销售。

正极 材料的主要产品有钴酸锂、三元材料(镍钴锰酸锂和镍钴铝酸锂)、锰酸锂、三元前躯体等, 主要应用领域为高端消费电子产品、新能源汽车和储能行业。

表1:杉杉股份锂电材料业务主要产品及应用 分类产品应用领域 正极材料 钴酸锂主要应用于3C数码类锂电池产品,以及航模、无人机等产品所使用的小型锂电池等 镍钴锰三元材料主要应用于3C数码类锂电池产品、动力电池等 锰酸锂主要应用于对能量密度要求相对不高的锂电池 镍钴铝三元材料对能量密度要求较高的动力电池为主 三元正极材料前驱体用于烧结加工制造镍钴锰三元正极材料 负极材料 人造石墨主要应用于高能量密度和高功率密度的3C数码、电动汽车用动力电池和储能领域 天然石墨主要应用于高能量密度和高功率密度的3C数码、电动汽车用动力电池,以圆柱电池为主 硅基负极主要应用于高能量密度电动汽车用动力电池 复合石墨应客户的特定需求,主要应用于3C数码、电动汽车用动力电池和储能领域,以3C为主 电解液 电解液主要应用于3C数码类电池产品以及电动汽车用动力电池及储能锂电池等领域 六氟磷酸锂用于生产电解液 资料来源:公司公告,中信证券研究部 偏光片业务主要包括LCD偏光片的研发、生产与销售。

偏光片全称为偏振光片,是 生产LCD的关键部件,可控制特定光束的偏振方向。

LCD广泛应用于电视、显示器、笔 杉杉股份(600884.SH)深度跟踪报告|2021.11.17 2 记本电脑、平板电脑等消费类电子产品。

2021年2月,公司完成了对LG化学旗下LCD 偏光片业务及相关资产收购的大陆交割。

表2:杉杉偏光片业务主要产品及应用 分类产品用途终端产品 LCD偏光片 LCD偏光片是液晶显示面板的重要 组件,主要作用是使光线通过显示 屏或阻挡不必要的光线通过,从而 使屏幕显示出图像。

资料来源:公司公告,中信证券研究部 主营业务稳定,负极收入占比逐年提升 公司营业收入基本保持稳定增长,2016/2017年营收同比增长11%/21%。

追溯2018、 2019、2020年偏光片业务历史经营情况后,公司2018-2020年营业收入同比增长102% /6%/1%,归母净利润同比增长33%/-26%/-6%。

2020年公司并购LG化学LCD偏光片业务 后,营收、利润均大幅增长。

追溯2021M1的偏光片业务历史经营情况后,2021年前三季度 公司营收总计166.9亿元(同比+182%),归母净利润总计28.3亿元(同比+899%)。

图2:杉杉股份营业收入 图3:杉杉股份归母净利润 资料来源:公司公告,中信证券研究部 注:营业收入追溯偏光片业 务2018/2019/2020/2021M1数据,21Q1-Q3YoY数据未追溯 资料来源:公司公告,中信证券研究部 注:归母净利追溯偏光片业 务2018/2019/2020/2021M1数据,21Q1-Q3YoY数据未追溯 55 83 167176 178 167 11% 51% 102% 6% 1% 182% 0% 50% 100% 150% 200% 0 50 100 150 200 亿元 营业收入YoY 3.3 8.96 11.95 8.88.28 28.3 -52% 171% 33% -26% -6% 899% -150% 0% 150% 300% 450% 600% 750% 900% -5 0 5 10 15 20 25 30 归母净利YoY 杉杉股份(600884.SH)深度跟踪报告|2021.11.17 3 收入结构上,2021年之前,公司正极材料收入占比最高。

2017-2020年负极材料收入 占比逐年增加,分别为18%/22%/29%/25.4%/31%。

2021年收购LG化学偏光片业务后, 公司偏光片业务收入占比达47%。

图4:分业务收入结构(单位:%) 资料来源:公司财报,中信证券研究部 注:营业收入未追溯偏光片业务历史数据 图5:分业务收入结构(单位:元) 资料来源:公司财报,中信证券研究部 注:营业收入未追溯偏光片业务历史数据 股权结构+股权激励 公司实际控制人为董事长郑永刚先生,截至2021年三季报,共计持有9.7%股权(直 接+间接)。

控股股东杉杉集团有限公司和杉杉控股有限公司分别持股32.2%和30.7%。

46% 52% 53% 42% 47% 28% 21% 18% 22% 29% 31% 17% 47% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201620172018201920202021H1 新能源汽车正极材料负极材料光伏电解液 服装投资储能偏光片业务其他主营业务 25.0 42.646.6 36.738.5 27.5 11.7 14.819.4 25.425.2 16.5 46.5 0 20 40 60 80 100 120 201620172018201920202021H1 亿元 新能源汽车正极材料负极材料光伏电解液 服装投资储能偏光片业务其他主营业务 杉杉股份(600884.SH)深度跟踪报告|2021.11.17 4 图6:杉杉股份股权结构及主要控股子公司(截至2021年三季报) 资料来源:公司财报,同花顺,中信证券研究部 注:杉金光电(绵阳)有限公司于2021年07月02日注册成立 股权激励到位。

2019年8月公司推出股权激励计划,首次授予对象包括杉杉股份董 事长庄巍(授予500万股)、董事和总经理李智华(授予500万股)及其他中高层管理人 员及技术骨干等共计128人,总计授予5940万股,行权价格为11.29元/股。

由于该激励 计划的预留部分(660万股)在经公司2019年第一次临时股东大会审议通过后12个月内 未明确激励对象,2020年8月公司宣布预留权益失效。

2020年10月,公司宣布首次授 予的股票期权第一个行权期行权条件已成就,同意在可行权日统一为符合行权条件的激励 对象申请办理股票期权行权及相关的行权股份登记手续。

2021年11月,公司对2019年 股票期权激励计划做出修订,对部分业绩考核目标进行了调整。

表3:杉杉股份2019年股权激励计划业绩考核目标(修订后) 首次授予部分解除限售时间解除限售比例业绩考核目标 第一个解除限售期12个月至24个月33% 1、以2016-2018年公司平均营业收入为基数,2019年公司营业收入复合增长 率不低于10%;2、以2016-2018年锂电业务合并平均营业收入为基数,2019 年锂电业务合并营业收入复合增长率不低于20%; 第二个解除限售期24个月至36个月33% 1、以2016-2018年公司平均营业收入为基数,2020年公司营业收入复合增长 率不低于10%;2、以2016-2018年锂电业务合并平均营业收入为基数,2020 年锂电业务合并营业收入复合增长率不低于20%; 第三个解除限售期36个月至48个月34% 1、以2016-2018年公司平均营业收入为基数,2021年公司营业收入复合增长 率不低于10%;2、以2016-2018年锂电业务合并平均营业收入为基数,2021 年锂电业务合并营业收入复合增长率不低于20%。

若考核年度公司发生资产/股 权收购或资产/股权转让等影响公司营业收入合并范围的事项,且该等事项对公 司核心业务产生重大影响,则当年度及以后年度的考核目标应扣除因该等事项 而并入的营业收入,加回因该等事项而减少的营业收入作为计算依据。

资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司期间费用持续下降,研发费用逐步提升。

2016-2021Q3,公司期间费用率整体呈 下降趋势,管理费率下降幅度最大。

公司重视研发投入,研发费率从2018年至2021Q3 维持在4%左右。

杉杉股份(600884.SH)深度跟踪报告|2021.11.17 5 图7:杉杉股份期间费用率 资料来源:公司财报,中信证券研究部 ▍负极:人造石墨持续渗透,快充+硅基材料未来可期 空间:负极市场空间广阔,人造石墨成为主流 负极材料种类众多,以石墨为主,多种复合材料并存。

锂电池负极材料依据材料、性 能可以分为十几种类型,其中石墨类负极材料凭借综合性能较好,性价比高,占据目前负 极材料95%市场份额。

石墨类负极材料主要分为人造石墨、天然石墨和中间相碳微球等。

图8:负极材料市场细分 资料来源:中国储能网,中信证券研究部 人造石墨成为主流。

天然石墨在锂嵌入和脱嵌过程中体积会产生较大变化,导致石墨 层结构破坏,进而造成较大的不可逆容量损失和循环性能的剧烈恶化,因此往往需要对天 然石墨进行改性研究。

随着全球动力电池市场和储能市场的爆发,对材料成本、加工性能、 0% 5% 10% 15% 20% 25% 201620172018201920202021Q1-Q3 销售费率管理费率研发费率财务费率期间费用率 杉杉股份(600884.SH)深度跟踪报告|2021.11.17 6 能量密度、循环寿命、快充倍率等因素的综合要求提升,人造石墨逐步成为负极材料首选。

我们预测,2025年,我国负极材料中人造石墨渗透率将达到86%。

表4:不同负极材料性能对比 负极材料负极材料细分比容量(mAh/g)首次效率循环寿命/次安全性快充特征 碳系负极 天然石墨340-37090% 1000一般一般 人造石墨310-36093% 1000一般一般 中间相炭微球300-34094% 1000一般一般 石墨烯400-60030% 10一般差 钛酸锂钛酸锂165-17099% 30000最高最好 硅基负极硅碳复合材料420084% 300-500差好 资料来源:凯金能源公告,中国产业信息网,中信证券研究部 图9:中国负极材料出货量及预测 资料来源:GGII,中信证券研究部预测 新能源汽车兴起,负极材料市场空间广阔。

考虑到全球新能源汽车行业快速兴起,动 力电池需求快速上升,预计2021年石墨负极材料的市场空间有望超过180亿元,其中人 造石墨约130亿元。

预计到2025年负极材料行业规模有望接近430亿元,5年CAGR+27%。

表5:全球负极材料空间测算 20172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 动力(GWh) 5895122166262353473631853 YoY 63% 28% 36% 58% 34% 34% 34% 35% 人造石墨占比70% 72% 75% 76% 78% 80% 83% 85% 88% 消费(GWh) 52.464.277.284.993.4102.7113.0124.3136.8 YoY 23% 20% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 人造石墨占比53% 54% 55% 57% 60% 62% 64% 68% 70% 储能(GWh) 4.910.318.828.247.579.5118.1179.5287.3 YoY 109% 83% 50% 68% 67% 49% 52% 60% 人造石墨占比40% 35% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 负极单位用量(万吨/GWh) 0.1220.1160.1150.120.120.1150.110.110.105 全球负极需求(万吨) 14202533486277103134 其中: 8.0310.113.3 20.8 30.7 124 68% 68% 69% 78% 84% 86% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 201620172018201920202025E 万吨 人造石墨天然石墨硅基负极 其他负极人造石墨渗透率 杉杉股份(600884.SH)深度跟踪报告|2021.11.17 7 20172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 人造石墨需求(万吨) 91216223342547396 天然石墨需求(万吨) 4.06.28.010.012.815.517.621.927.0 其他负极需求(万吨) 1.41.01.11.72.94.05.47.710.7 人造石墨价格(万元/吨) 5.654.34.13.93.73.53.33.2 天然石墨价格(万元/吨) 3.93.53.12.92.82.72.52.42.3 其他负极价格(万元/吨) 876.86.56.46.36.165.8 全球负极材料市场空间(亿元) 7691101129181221268343428 资料来源:GGII,B3,百川info,中信证券研究部预测 格局:“四大多小”,竞争着力于成本 中日主导全球供应,国内企业具备全球竞争力。

随着天然石墨与人造石墨技术的国产 化,日本企业的市场份额在不断萎缩,根据B3研究报告显示,到2019年财年除了日本的 日立化成还保持着人造石墨的领先外,日本其他的几家企业,例如JFE化学、日本碳素、 三菱化学等都已经逐渐落后,全球前五大负极企业有四家来自中国(贝特瑞、杉杉股份、 江西紫宸、凯金能源)。

图10:2000至2019年全球负极材料市场份额 资料来源:B3,中信证券研究部 国内格局“四大多小”,绝对龙头并未形成。

根据鑫椤资讯数据,2020年国内负极行 业主要企业产能合计49万吨,未来扩产计划合计超110万吨。

根据鑫椤资讯统计,2021H1 贝特瑞、璞泰来、杉杉股份、凯金能源出货量分别为7.0万/5.0万/4.8万/4.3万吨,CR4 合计接近70%,市场集中度较高,但各企业绝对份额并不高,分别占23%/16%/16%/14%。

表6:负极材料市场主要企业产能及扩产计划 公司名称2020年产能(万吨)未来扩产计划(万吨) 贝特瑞14.517 杉杉股份1226 璞泰来723 翔丰华39 正拓能源33 尚太科技3.113.9 中科电气6.28 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200020012002200320042005200620072008200920102011201420152016201720182019 中国日本韩国其他 杉杉股份(600884.SH)深度跟踪报告|2021.11.17 8 公司名称2020年产能(万吨)未来扩产计划(万吨) 产能合计49118 资料来源:鑫椤资讯,各公司公告,中信证券研究部 图11:2020年中国负极材料市场竞争格局 图12:2021H1中国负极材料市场竞争格局 资料来源:凯金能源IPO招股书,中信证券研究部 资料来源:鑫椤资讯,中信证券研究部 下游应用由高价格区间的消费类,向高性价比的动力类、储能类发展。

按照负极产品 性能区分,消费类锂电池主要采用中高端价格产品,动力类主要采用高性价比产品,储能 类偏好低价区间产品。

受益于下游新能源汽车、储能类市场的快速发展,动力类、储能类 锂电池需求的快速增长拉动中低价格端负极产品占比明显提升,高性价比产品对成本更为 敏感,成本控制逐渐成为各负极企业的核心关注点。

图13:动力类、消费类、储能类锂电池份额(单位:GWh) 资料来源:B3,第一锂电网,中信证券研究部预测 单吨成本降幅更大,带来利润上升。

随着行业内公司产能不断扩张,规模化效应带来 成本下降,2020年行业内主要公司贝特瑞、璞泰来、杉杉股份和中科电气单吨成本较2019 年分别下降16.4%、24.2%、26.6%和16.1%。

单吨收入方面,主要企业均有下降,贝特 瑞、璞泰来、杉杉股份、中科电气单吨收入较2019年分别下降15.7%、16.0%、25.3%和 贝特瑞 20% 璞泰来 17% 杉杉股份 16% 凯金能源 13% 中科星城 7% 尚太科技 6% 翔丰华 5% 其他 17%贝特瑞 23% 璞泰来 16% 杉杉股份 16% 凯金能源 14% 石家庄尚太 9% 中科星城 8% 翔丰华 5% 其他 9% 5895122 166262353 473631853 5 1019 28 4779 11818028752 6477 85 93103 113124137 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 消费类 储能类 动力类 杉杉股份(600884.SH)深度跟踪报告|2021.11.17 9 22.1%。

单吨成本降幅带来的利润提升总体高于单吨收入下降来带的利润减少。

图14:负极材料主要企业单吨收入和单吨成本情况 资料来源:各公司财报,GGII,中信证券研究部 各企业负极业务盈利能力趋同。

2020年,毛利率较高的贝特瑞和中科电气分别较2019 年下降2.31pcts和4.27pcts;毛利率较低的璞泰来、杉杉股份和翔丰华毛利率分别较2019 年提升4.22pcts、1.92pcts和6.79pcts,各企业负极业务毛利率差距逐渐缩小,盈利能力 趋同。

图15:各企业负极材料业务毛利率 资料来源:各公司财报,中信证券研究部 趋势:自建石墨化是趋势,快充和硅基负极高速增长 原材料+石墨化环节占负极材料成本比重超过70%。

综合江西紫宸环评报告书中原材 料的使用量以及璞泰来在年报中披露的不同阶段加工费价格,同时假设炭化环节、造粒环 节、粉碎环节分别有80%自加工,石墨化环节50%自加工,可以测算得到原材料占总成本 比重约为36%,石墨化环节(外协+自加工)占成本比重约为35%,合计占比约为71%, 4.27 3.09 0 1 2 3 4 5 6 7 8 单吨收入单吨成本单吨收入单吨成本单吨收入单吨成本单吨收入单吨成本 杉杉股份贝特瑞璞泰来中科电气 万元/吨 20162017201820192020 31.23% 27.19% 24.41% 25.80% 27.72% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 20162017201820192020 贝特瑞璞泰来杉杉股份中科电气翔丰华 杉杉股份(600884.SH)深度跟踪报告|2021.11.17 10 对负极材料成本影响非常大。

石墨化全部自供情况下相较于全部外协成本可下降6.4%。

图16:高端人造石墨成本构成 图17:低端人造石墨成本构成 资料来源:前瞻产业研究院,中信证券研究部 资料来源:前瞻产业研究院,中信证券研究部 图18:天然石墨和人造石墨生产流程 资料来源:公司公告,中信证券研究部 表7:中高端石墨产品成本拆分 项目单吨用量(吨)/比例单位价格(万元/吨)单吨成本成本占比 原材料 锻后石油焦0.330.30.102% 沥青焦0.051.20.061% 人造石墨粉0.312.250.7016% 天然石墨粉0.361.950.7016% 氮气0.010.040.000% 人工0.030.80.020% 能源 水1.60.0230.041% 电1.650.0350.061% 制造费用 自加工部分 炭化环节20% 0.40.082% 造粒环节20% 0.20.041% 石墨化环节 材料 50% 0.340.174% 人工0.060.031% 制造1.000.5012% 粉碎环节20% 0.190.041% 外协部分炭化环节80% 0.45 ~ 0.530.399% 人工费用 3%制造费用 5% 针状焦 25% 石油焦 15%沥青 4% 石墨化 48%高端石墨 人工费用 3%制造费用 3% 石油焦 47% 沥青 5% 石墨化 42% 低端石墨 杉杉股份(600884.SH)深度跟踪报告|2021.11.17 11 造粒环节80% 0.250.205% 石墨化环节50% 1.57 ~ 1.810.8520% 粉碎环节80% 0.240.194% 固定资产折旧 0.153% 合计 4.31100% 假设分析: 自供石墨化比例 100% 4.24 -6.4% 0% 4.53 资料来源:江西紫宸环评报告,璞泰来年报,百川盈孚,中信证券研究部测算 自加工石墨化比外协成本更低。

2017-2019年行业自加工石墨化成本在1.3-1.5万元, 而委外石墨化加工成本1.7-2.2万元,2021年以来,国内石墨化加工费再持续攀升,目前 已超过2.0万元/吨。

具体来看,璞泰来主要定位高端人造石墨产品,石墨化中温控等环节 加工工艺更为复杂,2018年石墨化单吨成本接近2.3万元。

自加工模式较外协加工成本平 均可降低40%,石墨化一体化布局有利于负极厂商降低成本,提升利润水平。

图19:国内石墨化加工费 资料来源:百川info,中信证券研究部 表8:石墨化外协自加工成本对比(单位:万元/吨) 201720182019 翔丰华1.571.811.64 璞泰来2.252.29 - 凯金能源1.541.72 - 自加工石墨化成本1.3-1.5万元 资料来源:翔丰华招股书,璞泰来年报,中信证券研究部 能耗管控政策趋严,各企业加速一体化布局石墨化。

近期有关“能耗双控”政策频出, 地方实行限制高耗能企业用电总量、提高电价、限制用电时段等措施。

受此影响,我国高 耗能工业品产量收缩,价格普遍上涨。

为了保证石墨化供应,各厂商开始大力布局自建石 墨化。

据高工锂电测算,石墨化自供比例提升20%,毛利率可提升近6%。

10000 12000 14000 16000 18000 20000 22000 24000 2017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-03 1.8万元/吨 2.1万元/吨 2.05万元/吨 杉杉股份(600884.SH)深度跟踪报告|2021.11.17 12 表9:国内主要负极企业石墨化产能及扩产计划(单位:万吨) 企业名称现有产能 未来1-2年 拟扩建产能 扩建后总产能石墨化产能扩产计划 扩建后石墨化 自供率 贝特瑞14.51731.58851% 杉杉股份1226388.225.288% 璞泰来7233062583% 深圳斯诺4042050% 翔丰华39120.31.212.6% 正拓能源336000% 尚太科技3.113.9173.8022% 中科电气6.2814.23.5670% 资料来源:翔丰华招股说明书,各公司公告,高工锂电网,中信证券研究部 注:负极企业产能扩张与石墨化情 况为不完全统计,同时考虑不同企业权益石墨化产能 消费及动力快充迎来爆发期,负极材料是核心 能耗需求推动快充技术快速发展。

随着用户需求升级,市场倒逼技术进步,各大手机 厂商争相推出具有更大功率、更安全的快充产品,对大多数旗舰机型或高端机型均已实现 快速充电。

VIVO及小米部分机型充电功率已达120W,在此水平下充电倍率已超2C, VIVO部分产品已达4C水平。

除此之外,根据BCCResearch数据,快充充电器在充电 器市场中的渗透率有望从2017年的20.2%提升至2022年的24%。

表10:不同品牌快充手机参数 品牌型号电池容量/mAh充电功率/W充电倍率/C vivo IQOO740001204.0 IQOO5Pro 40001203.8 oppo Reno4Pro 4000652.1 Ace24000652.1 小米 10Ultra 45001202.5 10Pro 4500501.3 小米114600551.2 华为 荣耀V404000661.6 Mate40Pro 4400661.3 资料来源:各公司官网,中信证券研究部 图20:全球充电器市场规模及预测 图21:全球充电器市占率及预测 资料来源:BCCResearch(含预测),中信证券研究部 资料来源:BCCResearch(含预测),中信证券研究部 61.9468.42 86.88 15.48 17.27 27.43 0 20 40 60 80 100 120 140 201620172022E 亿美元 普通充电器快速充电器 80.0% 79.8% 76.0% 20.0% 20.2% 24.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201620172022E 普通充电器快速充电器 杉杉股份(600884.SH)深度跟踪报告|2021.11.17 13 新能车超级快充是大势所趋,提高电压与增加电流技术并进。

2019年,保时捷率先在 全球推出800V高压电气架构,旗下首款纯电动跑车Taycan采用800V直流快充系统并支 持350kW大功率快充。

自此,多家车企纷纷启动对超级快充的研发与布局。

由于大电流 直流充具有比较明显的缺点,仅可在10%~30%SOC(电池荷电状态,即剩余电量)条件 下实现最大功率充电,因此,目前只有特斯拉选择该方式。

800V高压平台除了充电快,还 有降低退磁风险,提高电池容量和功率等优势。

此外,电气平台提升到800V,电控系统经 重新设计,热损耗有望降低60%。

表11:不同品牌快充车型参数 品牌车型充电电压快充倍率/C续航里程/km 保时捷Taycan 800V 2.0407/412/414/450 现代起亚IQNIQ5800V 2.3550 特斯拉V3超级快充桩480V 2.0 奔驰EQS 400V 1.4770 奥迪e-tron GT quartto 800V 2.0487 比亚迪汉-EV 570V 1.2506/550/605 吉利极氪001800V 2.2712 北汽ARCFOX αs HBT 800V 2.2525/603/708 资料来源:各公司官网,中信证券研究部 负极材料的性能直接影响快充速度与效果。

快充类的负极材料需要做到:1)缩短充电 时间,同时提升充电SOC;2)倍率充电提升的前提下,不损害倍率充电下的循环性能; 3)保证安全。

从理论上来说,负极材料的颗粒粒径越小,倍率性能越优,更适合应用在快 充领域。

但石墨材料由于其层状结构决定锂离子必须从材料的端面嵌入,然后扩散至颗粒 内部,致使传输路径较长,不可逆容量也较大,较慢的嵌锂过程阻碍了锂离子电池的快充 应用,也容易引起安全问题。

石墨负极克容量接近极限值,硅基负极成为新方向。

石墨的理论克容量是372mAh/g, 目前部分厂家已经可以达到365mAh/g,接近极限值。

而硅基负极克容量高达4,200mAh/g, 在能量密度方面具有绝对优势。

表12:不同负极材料性能对比 负极材料负极材料细分比容量(mAh/g)首次效率循环寿命/次安全性快充特征 碳系负极 天然石墨340-37090% 1000一般一般 人造石墨310-36093% 1000一般一般 中间相炭微球300-34094% 1000一般一般 石墨烯400-60030% 10一般差 钛酸锂钛酸锂165-17099% 30000最高最好 硅基负极硅碳复合材料420084% 300-500差好 资料来源:凯金能源公告,中国产业信息网,中信证券研究部 硅基负极材料存在体积膨胀和电导率低等问题,具有高技术壁垒。

由于硅材料在充放 电过程中与锂发生合金化反应,存在严重的体积效应(膨胀率可达300%),导致循环性能 及库伦效率恶化,需改性方能应用。

通过材料改性及电池体系优化,提升循环寿命及首次 效率是硅基材料大规模商业化应用的关键。

现有技术路线为通过纳米化、氧化亚硅及碳包 杉杉股份(600884.SH)深度跟踪报告|2021.11.17 14 覆三种手段形成硅碳复合材料,以此减小体积效应对硅颗粒及SEI膜破坏。

表13:硅基负极材料结构及性能 分类主要结构性能 硅的纳米化结构 零维球型结构 高容量、良好的倍率性和循环性能一维纳米管结构或柱状结构 二维薄膜结构 硅碳复合结构 Si/C核壳结构高容量、良好的导电率、抑制SEI 膜重复生长蛋黄蛋壳结构 氧化亚硅结构氧化亚硅结构 良好的循环稳定性、体积膨胀系数 小、高容量 硅/金属合金 锂活性金属结构高容量、良好的倍率性、缓解体积 膨胀、提升导电率非锂活性金属结构 资料来源:《锂离子电池硅基负极材料研究与进展》(郝浩博等),中信证券研究部 硅基负极材料的终端应用包括动力电池、消费电池及储能电池市场。

随着全球能源危 机和环境污染问题日益突出,发展低碳环保的新能源汽车已经成为广泛共识,新能源汽车 产业已经取代消费电子时候成为锂电池硅基负极材料行业的第一大终端市场。

消费和储能 领域的快速增长进一步拉动硅基负极材料需求。

表14:硅基负极材料应用领域 终端应用潜在应用领域 动力类新能源汽车产业 消费类内置电池和软包聚合物电池的应用;VR眼镜、无人机、可穿戴设备等新兴产业 储能类风光电场、商业化削峰填谷电力项目、传统电厂和微电网等下游市场 资料来源:前瞻产业研究院,中信证券研究部 图22:2021至2026年我国硅基负极材料市场需求 资料来源:前瞻产业研究院预测,中信证券研究部 ▍偏光片:收购LG化学偏光片业务,布局新赛道 空间:偏光片市场稳定,空间广阔 48 14 22 33 50 0 10 20 30 40 50 60 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 万吨 杉杉股份(600884.SH)深度跟踪报告|2021.11.17 15 偏光片是显示面板的核心组件。

偏光片全称为偏振光片,是将PVA和TAC经拉伸、 复合、涂覆等工艺后制成的一种材料,用于控制特定光束的偏振方向,LCD的成像必须依 靠偏振光。

按照市场应用可以分为TFT-LCD偏光片和黑白偏光片(TN\STN\OLED)两大 类,前者需要上下两张,后者只需要一张。

除显示面板外,偏光片也可用于太阳眼镜、摄 影器材的滤光镜、汽车头灯防眩处理及光量调整器等。

图23:液晶面板基本结构 图24:偏光片结构 资料来源:公司公告 资料来源:公司公告 偏光片在面板中的价值量占比约10%,仅次于玻璃基板。

TFT-LCD目前仍然是偏光 片最主要的下游需求,面积份额超过70%,以其中最主流的32寸TV面板为例,TFT-LCD 偏光片的BOM成本占比约为14%。

图25:2019年8.5寸LCD面板成本构成 图26:2020年偏光片成本构成 资料来源:TCL科技公告,中信证券研究部 资料来源:IHS,中信证券研究部 TV大尺寸化驱动偏光片需求增长,预计未来三年CAGR+3.1%。

在TFT-LCD产品领 域,TV仍是LCD产能面积消耗的最主要产品,面积占比约70%。

虽然目前TV面板的出 货量增长较慢,但TV大尺寸化带来的面积增长仍然可观。

根据Display Research和 Omdia数据,2015-2020年TV面板平均尺寸由40.6寸上升至47.3寸,至2026年有望 达52.2寸。

据我们测算,在TV大尺寸化趋势的带动下,偏光片需求有望由2020年的5.3 亿平米增至2023年的5.9亿平米,对应市场规模795.7亿元,CAGR为+3.1%。

17% 14% 8% 6% 5%5% 25% 20% 玻璃基板 偏光板 印刷电路板 液晶 COF驱动 能源 人工 折旧 50% 12% 8% 15% 5% 10% TAC膜 PVA膜 胶水 保护膜、离型膜 化工材料 其他成本 杉杉股份(600884.SH)深度跟踪报告|2021.11.17 16 表15:全球偏光片市场规模测算(单位:亿元) 2018201920202021E 2022E 2023E LCD偏光片642.0669.7695.3706.0727.3746.6 TV 416.2439.1447.3477.7491.2501.6 IT 144.2150.6150.5151.3154.7156.4 手机64.664.861.553.257.757.4 车载5.47.58.411.214.115.0 VR/AR 0.10.00.00.10.10.2 其他11.77.727.512.69.616.0 OLED偏光片15.422.530.737.743.149.1 偏光片市场总规模657.5692.2726.0743.7770.3795.7 资料来源:Omdia(含片数预测),IHS(含单价预测),中信证券研究部预测 格局:日韩企业份额高,国产替代扬帆起航 目前全球偏光片业务主要集中于日本和韩国,中国大陆偏光片业务尚处于起步阶段。

根据Omdia数据,2020年全球前三的大尺寸LCDTV偏光片供应商分别是LG化学、住 友化学和日东电工,市占率分别为25%/22%/13%,中国大陆偏光片厂商尚处于起步阶段; 其中,LG化学在大尺寸TFT-LCD偏光片的市场份额为25%,均位列市场第一。

尽管如 此,但海外厂商在中国大陆均有产线布局,根据我们测算,中国大陆地区的偏光片产能占 比约78%,为未来可能的收购及技术转移奠定基础。

图27:2020年LCDTV偏光片的市场份额(按出货面积算) 图28:2020年大尺寸TFT-LCD偏光片的市场份额(按出货面积算) 资料来源:Omidia,中信证券研究部 资料来源:Omdia,中信证券研究部 下游面板产业变迁,中国大陆偏光片业务有望快速崛起。

从日本、韩国和中国台湾的 产业链演变历史来看,偏光片业务的发展与下游面板产业的状况高度相关,下游面板行业 的繁荣将催生对上游偏光片的旺盛需求,从而推动偏光片业务的发展。

在当前LCD产能份 额向中国大陆转移的背景下,中国大陆偏光片业务有望快速崛起。

25% 22% 13% 13% 10% 5% 5% 4% 2%LGChem Sumitomo SDI Nitto CMMT SAPO BQM Others KSChimei 24% 23% 14% 14% 10% 6% 5% 3% 2%LGChem Sumitomo Nitto SDI CMMT BQM SAPO Others KSChimei 杉杉股份(600884.SH)深度跟踪报告|2021.11.17 17 图29:偏光片面板产业转移路径 资料来源:OFweek,中信证券研究部 趋势:大陆面板高世代产能开出,超宽幅偏光片需求旺盛 国产替代缺口1.74亿平米,10.5代线产能释放拉动偏光片需求稳步增长。

中国大陆 本土偏光片厂商行业地位有望进一步提升。

经过我们测算,2020年中国大陆面板厂商偏光 片需求量约为3.8亿平米,而大陆地区偏光片产能供应仅为2.01亿平米,供需比仅53%。

展望未来,随着京东方、华星光电和夏普的10.5代线的产能释放,将拉动偏光片需求稳步 增长,我们测算至2023年中国大陆地区偏光片需求/产能将分别达4.29/4.47亿平米,供 需比104%。

图30:中国大陆LCD偏光片供需关系走势 资料来源:Display Research,Omdia,中信证券研究部预测 根据公司公告,杉杉股份计划2021-2024年在中国大陆新建6条产线,新增产能1.5 亿平方米/年,主要生产55寸及以上TV偏光片,满足下游中国大陆高世代面板线产能逐 步释放带来的上游偏光片需求。

受益于LG化学的技术和客户积累叠加产能扩张,杉杉股 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 20202021E 2022E 2023E 大陆偏光片产能汇总(万平方米)大陆偏光片需求量汇总(万平方米)供需比 杉杉股份(600884.SH)深度跟踪报告|2021.11.17 18 份有望进一步提升其在大尺寸偏光片的市场地位,盈利能力维持稳定。

图31:偏光片厂商份额测算 资料来源:各公司公告,中信证券研究部预测 ▍负极技术积累深厚,偏光片受益国产替代 核心竞争力一:快充领域技术绝对领先,硅基负极技术快速发展 杉杉股份是国内最早从事锂电池负极材料研发与生产的企业之一,在快充等领域具备 一定技术优势,拥有包括材料造粒、表面改性、球化、热处理等自主核心知识产权。

公司 自主开发的高能量密度低膨胀技术、快充包覆技术、硅负极前驱体合成技术均处于行业前 列,所应用产品的性能被下游核心客户认可。

公司最新一代快充类产品(3C、5C)已经在 全球主流消费类企业试产,预计2022年全面导入。

公司今年推出的新型包覆剂能够在石墨表面进行均匀包覆,特别是实施例1~6经过热 处理和碳化处理后形成硬炭结构,并且在负极材料中产生适当的中孔、微孔结构。

这种经 过调控的石墨负极材料的表面包覆层结构使得其不仅具有优异的电解液润湿特性和锂离 子快速嵌入、脱出能力,还具有优良的循环性能。

表16:应用新型包覆剂的负极材料性能测试 序号 粒度D50 (um) 首次充电容量 (mAh/g) 3C快速放电恒 流比(%) 比表面积 (m2/g) 1000次循环后容 量保持率(%) 实施例19.3367614.291 实施例29.3365504.286 实施例39.3359533.987 实施例48.5363543.889 实施例59.2359563.793 实施例69.4361523.685 实施例79.235272.883 对比例18.2351210.334 对比例29.335362.781 对比例39.435052.480 资料来源:国家知识产权局,中信证券研究部 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 日东电工住友化学三星SDI杉杉股份奇美温州侨业 三利谱盛波光电锦江集团正威集团皖维高新 杉杉股份(600884.SH)深度跟踪报告|2021.11.17 19 公司研发出行业内首款低温快充高能量密度负极材料——QCG系列负极材料,并于 2018年实现对LG和宁德时代的批量供货。

公司财报显示,凭借性能领先的快充材料, 2020年在疫情背景下,公司海外客户销售量实现同比50%以上增长,2021年上半年进一 步实现海外客户出货量同比增长131%。

表17:不同负极企业快充负极产品性能对比 企业应用领域产品型号粒度D50(um)首次放电容量 (mAh/g) 首次放电效率 (%) 贝特瑞 3-6C快充BFC-1817.06357.394.8 2-3C快充S360-L218.42358.894.4 xEVS360-L2-H 14.88356.995.5 璞泰来 ITG119.2358.593.0 ITG918.8360.793.8 3C快充F3212.7359.794.5 xEVET 14.0364.994.1 杉杉股份 3-5C快充QCG-X 13.5±2.0 ≥348 ≥91.5 1.5C快充LKP-Q214.5±3.0 ≥350 ≥92.0 xEVEV716.0±2.0 ≥355 ≥92.0 中科星城 IT、ESSHCG-112.3361.494.4 IT、xEVHCG-219.4355.395.7 HEV、PTHRG-121.2345.193.4 xEVHCG-2C 9.6351.694.8 翔丰华 xEVX814.0-16.035595.0 3-5C快充XFH-1 / 352.294.2 典型值/ / 21.1353.593.0 资料来源:各公司官网,中信证券研究部 硅基材料技术领先,即将实现批量出货。

公司掌握硅基负极材料前驱体批量化合成核 心技术,专利技术数量处于行业第一梯队。

硅基负极产品已批量应用于3C领域,且预计 在2021年下半年进入全球知名电动工具企业的供应链实现批量供货。

在动力电池应用领 域,已经通过主流车企的多轮评测,待车型上市后,将实现批量应用。

除此之外,公司突 破了预锂化硅材料嵌入均匀性技术瓶颈,该款材料处于海外主流客户测试的第一梯队。

表18:主要负极企业硅基负极产品性能对比 企业产品型号 粒度D50 (um) 振实密度 (g/cm3) 比表面积 (m2/g) 放电容量 (mAh/g) 首次放电效率(%) 贝特瑞 S40015.0-19.00.8-1.01.0-4.0400-49992-94 S50015.0-19.00.8-1.01.0-4.0500-59990-92 S60015.0-19.00.8-1.01.0-4.0600-69989-90 S420-2A 16.0±2.00.9±0.1 <2.0 ≥42092.5±1.0 S450-2A 15.0±2.00.9±0.1 <2.0 ≥45091.5±1.0 S500-2A 15.0±2.00.9±0.1 <2.0 ≥50090.0±1.0 璞泰来 Si/C60013.0±1.00.7±0.053.0±0.1600±1084.0±1.0 Si/C45018.0±1.00.8±0.052.0±0.1450±1087.0±1.0 杉杉股份 AS23.0-7.0 / / ≥1550 ≥75 G1S-C45010.0-20.0 / / ≥450 ≥90 杉杉股份(600884.SH)深度跟踪报告|2021.11.17 20 中科星城 GCM-45020.331.033.2245090.2 GCM-60022.520.954.5860088.7 翔丰华SG0916.0-20.0 420 典型值/ 18.00.82.045087.0 资料来源:各公司官网,中信证券研究部 核心竞争力二:大力布局石墨化产能,厢式炉降本明显 负极主要受限于产能瓶颈,尤其是石墨化产能。

公司加快推进石墨化扩产,目前在包 头及四川眉山等地均有在建产能。

表19:杉杉股份石墨化扩产计划 地区扩产计划投产/达产时间 包头6万吨负极+5.2万吨石墨化今年投产,明年Q2完成爬坡 四川眉山20万吨一体化基地(分两期)一期2021年底开始建设,2023年底达产 资料来源:公司公告,中信证券研究部 市场主流的石墨化工艺为坩埚入炉,流程较长,效率较低。

坩埚入炉结构主体包括上 层坩埚、下层坩埚、上层电阻料、下层电阻料、隔层电阻料、隔热绝缘层、直流电源正极 和直流电源负极;下层电阻料填充于上层坩埚的间隙内,隔层电阻料设置于上层坩埚的上 表面和下层电阻料的上表面;上层电阻料填充于上层坩埚的间隙内。

图32:石墨坩埚构造示意图 图33:炉内石墨坩埚摆放示意图 资料来源:璞泰来公告 资料来源:璞泰来公告 厢式炉通过增大炉内负极材料的有效容积,实现生产效率的提升和成本下降。

厢式炉 通过式炉工艺将整个炉芯空间分成若干个等容积腔室,负极材料直接放置于石墨板材所围 成的厢体空间中,石墨板材具有导电性,厢体通电后自身发热,厢体之间无需添加保温电 阻料,仅需保留厢体四周与炉壁之间的保温材料,增大了炉内负极材料的有效容积及使用 效率,在作为负极材料容器的同时能够达到材料加热的目的。

在石墨化加工完成后,炉内 降温至正常温度,清理出坩埚,再放入石墨板即可。

物料齐备情况下,只需要1-3天时间 即可,改造时间短,不需要停产。

杉杉股份(600884.SH)深度跟踪报告|2021.11.17 21 图34:厢式炉构造示意图 资料来源:璞泰来公告 厢式炉对于石墨化工艺掌握程度及技术优化水平要求较高,易形成技术壁垒。

同时, 厢式炉受热均匀性低于坩埚炉,且因自身运作原理而存在缺陷。

伴随下游中低端动力电池 产能逐渐过剩,而高端动力电池产品紧缺,厢式炉工艺需及时解决存在的技术缺陷并进行 工艺迭代,方可满足未来高端动力电池的制造需求。

表20:厢式炉与坩埚炉工艺对比 坩埚炉厢式炉 装填量小(20-30吨) 大(50-60吨) 易造成空气残留,影响产品品质 电流分布截面积较小较大(约5-6平方米) 电流分布均衡性均衡难以均衡 产品一致性较强较差,需要增加额外混合过程 出料过程简单复杂,冷却过程长 出料温度600℃左右200℃以下 产品调整灵活性高,适合小规模生产高端产品低,适合大规模生产中低端产品 资料来源:璞泰来公告,中信证券研究部 杉杉股份是国内最先应用厢式炉生产工艺的企业。

目前公司在郴州和包头两地的工厂 主要采用厢式炉工艺。

相比于坩埚炉,厢式炉耗电量更低,能够符合当地能耗要求。

表21:主要负极企业石墨化工艺发展情况 企业石墨化工艺发展情况 杉杉股份郴州、包头两地主要采用厢式炉工艺 璞泰来 2020年5月开始启动厢式炉技改 计划将山东及内蒙兴丰60%的坩埚改为厢式炉 翔丰华2021年开发新一代厢式炉工艺,加快12,000吨石墨化建设 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 厢式炉工艺相比于坩埚炉工艺具有更低的平均耗电成本。

厢式炉的有效容积可达到坩 埚炉的2倍,而总耗电量仅增加10%,单吨耗电量降低了45%,因此理论上厢式炉成本更 低。

公司完成包头的5.2吨石墨化建设后,规模优势将更加明显,负极盈利能力和竞争力 杉杉股份(600884.SH)深度跟踪报告|2021.11.17 22 有望进一步提升。

核心竞争力三:偏光片业务技术与客户优势明显 公司完成收购LG化学偏光片业务。

2021年2月,公司完成收购LG化学在中国大 陆、中国台湾和韩国的LCD偏光片业务及相关资产70%的权益,资产包括:(1)北京乐 金100%股权;(2)南京乐金LCD偏光片业务;(3)广州乐金LCD偏光片业务;(4)台 湾乐金LCD偏光片业务;(5)LG化学直接持有的LCD偏光片资产;(6)LG化学直接持 有的与LCD偏光片有关的知识产权。

公司计划在中国大陆交割后的三年,以固定价格分三 个阶段购买剩余的30%股权。

表22:持股公司剩余30%股权收购计划 时点收购内容 中国大陆交割的第一个周年日LG化学持有的持股公司5%的股权 中国大陆交割的第二个周年日LG化学持有的持股公司10%的股权 中国大陆交割的第三个周年日LG化学持有的持股公司15%的股权 资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司是全球超宽幅领域的市场领导者,成本优势明显。

公司目前拥有8条偏光片生产 线,现有产能1.3亿平,其中5条为2米以上的超宽幅生产线,是业内首家使用超宽幅生 产线的公司。

一般而言,幅宽与裁切效率正相关,例如2500mm产线对于不同尺寸电视的 裁切效率均超过95%,超幅宽产线带给公司的成本优势十分明显。

表23:公司偏光片前端生产线统计表 序号产线地点产线名称产线宽幅(mm)产线状态 1南京南京1号线2,250投产 2南京南京2号线1,490投产 3南京南京3号线2,250投产 4南京南京4号线1,490投产 5广州广州1号线1,490投产 6广州广州2号线2,600投产 7韩国梧仓梧仓1号线2,250搬迁中,拟搬迁至国内 8韩国梧仓梧仓2号线2,250搬迁中,拟搬迁至国内 9张家港 1,490设计阶段 10张家港 1,490设计阶段 11绵阳 1,490设计阶段 12绵阳 2,250设计阶段 资料来源:公司公告,中信证券研究部 深度绑定LCD面板全球领先制造商,合作关系长期稳定。

偏光片认证体系较为严格, 一般供应商通过认证后,很少更换。

公司偏光片业务已与京东方、LGD、华星光电等全球 领先的LCD面板制造商有过多年的合作关系,预计仍将长期保持合作,保障公司未来新产 线投产后能够顺利释放产能。

表24:2019年LG化学偏光片的客户结构 客户占比 LGDisplay 36.3% 杉杉股份(600884.SH)深度跟踪报告|2021.11.17 23 客户占比 BOE 30.6% CSOT 9.2% Sharp 7.4% CEC 5.4% Innolux 4.4% Samsung Display 4.3% HKC 2.4% 资料来源:Omdia,中信证券研究部 公司偏光片业务领先优势明显,未来市场份额有望进一步提升。

随着公司张家港、绵 阳等地的新项目落地,以及中国大陆10.5代线的产能释放,公司偏光片业务的市场份额有 望进一步得到提升。

表25:中国大陆地区的偏光片产线汇总 公司产线地点宽幅(mm)产能(万平米)量产时间产品类别 日东电工深圳1490640 Q22008 TFT 住友化学 无锡 14901400 Q42017 TFT 23002000 Q42018 TFT 三星SDI 23001800 Q42016 TFT 杉杉股份 南京 230014402013 TFT 149014402014 TFT 230014402016 TFT 14901320 Q32020 TFT 广州 149012002019 TFT 260014402020 TFT 韩国梧仓(未来搬至广州) 230020002022(规划) TFT 230020002022(规划) TFT 绵阳 149025002024(规划) TFT 225025002024(规划) TFT 张家港149040002023 - 奇美 昆山 1490720 Q32017 TFT 25001400 Q12018 TFT 250014002019 TFT 西安250014002023(规划) TFT 温州侨业温州6001502002.3 TN/STN 三利谱 莆田650120 Q32009 TN/STN 深圳 13306002011 TFT 14906002015 TFT 合肥一期 149010002016 TFT 1330600 Q32019 TFT 深圳14901000 Q32021 TFT 莆田6506002022(规划) TFT 合肥二期250030002023(规划) TFT 合肥三期250030002023(规划) TFT 盛波光电深圳14901000 Q22017 TFT 杉杉股份(600884.SH)深度跟踪报告|2021.11.17 24 14906002011 TFT 500601998 TN/STN 5001202006 TN/STN 6502002008 TFT 25603200 Q12021 TFT 佛山玮达佛山 5001202005 TN/STN 6501502011 TN/STN 锦江集团合肥 250020002023(规划) TFT 250020002023(规划) TFT 250020002023(规划) TFT 250020002023(规划) TFT 正威集团海安 21002023(规划) TFT 21002023(规划) TFT 21002023(规划) TFT 21002023(规划) TFT 皖维高新巢湖 7002022(规划) TFT 资料来源:势银膜链,各公司官网,中信证券研究部 ▍盈利预测 负极材料业务:预计2021/2022/2023年出货10.0万/15.0万/19.5万吨,对应收入为 45.0/64.1/79.2亿元,同比+79%/+43%/+24%。

随着包头及眉山等地石墨化产能逐步投产, 石墨化自加工率稳定在90%左右。

假设负极产品均价每年下降5%,整体预计负极毛利率 维持在32%左右。

正极材料业务:根据公司公告,正极业务于2021年8月31日交割完成,因此考虑公 司确认2021年1-8月正极业务收入,2022年开始以投资收益(占比49%)在报表中确 认。

预计2021/2022/2023年出货4.0/4.8/5.4万吨,对应收入64.0/70.0/73.7亿元,同比 +66% /+9%/+5%,毛利率维持在17%左右。

偏光片业务:预计2021年2-12月/2022/2023年出货12,100/18,395/22,697万2, 对应收入为121.3/173.0/213.4亿元,同比+10%/+43%/+23%,毛利率在22%左右波动。

参考可比公司估值情况,给予公司2022年25x PE,对应2022年目标市值800亿元 (对应目标价48元)。

表26:可比公司盈利预测 归母净利润(亿元) PE 公司Wind代码收盘价(元) 20202021E 2022E 2023E 20202021E 2022E 2023E 中科电气300035.SZ 32.411.643.476.559.0648603223 翔丰华300890.SZ 56.670.451.042.233.36117552517 星源材质300568.SZ 45.201.213.126.059.791121125836 当升科技300073.SZ 90.763.858.4410.0614.0676494129 容百科技688005.SH 112.842.137.7915.1122.64107653322 新宙邦300037.SZ 123.805.1813.4117.7623.1480382922 杉杉股份(600884.SH)深度跟踪报告|2021.11.17 25 归母净利润(亿元) PE 天赐材料002709.SZ 131.835.3323.1339.0349.56106543225 PE均值 94623625 公司Wind代码收盘价(元) 20202021E 2022E 2023E 20202021E 2022E 2023E 三利谱002876.SZ 56.791.173.684.967.8552272013 蓝思科技300433.SZ 23.1848.9656.7976.1993.4827201512 深纺织A 000045.SZ 10.180.370.871.972.4098592622 PE均值 59352016 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:中科电气、翔丰华、星源材质、容百科技、天赐材料、蓝思科技、深纺织A归母净利润和PE 为Wind一致预测。

股价为2021年11月16日收盘价 ▍风险因素 新能源汽车销量不及预期,石墨化产能投建不及预期,偏光片产线建设不及预期,行 业竞争加剧导致价格下行等。

▍投资建议 公司兼具技术和成本优势,大力发展快充与硅基负极工艺,积极布局石墨化产能,规 模优势明显。

深度绑定LG、宁德时代、亿纬锂能等大客户,下游需求爆发驱动业绩增长。

维持预计2021-2023年归母净利润为32.89/31.67/39.18亿元,给予2022年25x PE,对 应2022年目标市值800亿元(对应目标价格48元),继续推荐,维持“买入”评级。

表27:公司盈利预测简表 项目/年度201920202021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 8,6808,21620,99025,91531,812 营业收入增长率-2.0% -5.3% 155.5% 23.5% 22.8% 净利润(百万元) 2701383,2893,1673,918 净利润增长率-75.8% -48.9% 2283.0% -3.7% 23.7% 每股收益EPS(基本)(元) 0.160.081.991.912.37 毛利率% 21.2% 18.4% 24.5% 24.6% 24.6% 净资产收益率ROE% 2.3% 1.1% 20.9% 18.5% 20.8% 每股净资产(元) 7.157.509.5210.3511.37 PE 219.3438.517.618.414.8 PB 4.94.73.73.43.1 PS 6.77.12.82.21.8 EV/EBITDA 64.560.713.213.010.7 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为2021年11月16日收盘价 杉杉股份(600884.SH)深度跟踪报告|2021.11.17 26 利润表(百万元) 指标名称201920202021E 2022E 2023E 营业收入8,6808,21620,99025,91531,812 营业成本6,8396,70315,84719,54923,999 毛利率21.2% 18.4% 24.5% 24.6% 24.6% 税金及附加4649134166204 销售费用493302648777891 销售费用率5.7% 3.7% 3.1% 3.0% 2.8% 管理费用489505630740847 管理费用率5.6% 6.2% 3.0% 2.9% 2.7% 财务费用272279245316338 财务费用率3.1% 3.4% 1.2% 1.2% 1.1% 研发费用4123936728551113 研发费用率4.7% 4.8% 3.2% 3.3% 3.5% 投资收益2173891,479595602 EBITDA 9871,0494,8264,8905,942 营业利润率4.29% 3.76% 19.64% 15.35% 15.45% 营业利润3733094,1233,9774,914 营业外收入85566 营业外支出2850566167 利润总额3532634,0733,9224,853 所得税(22) 58611588728 所得税率-6.2% 22.0% 15.0% 15.0% 15.0% 少数股东损益10567173167206 归属于母公司股 东的净利润 2701383,2893,1673,918 净利率3.1% 1.7% 15.7% 12.2% 12.3% 资产负债表(百万元) 指标名称201920202021E 2022E 2023E 货币资金2,3073,0839,43313,84218,257 存货1,2891,6223,3764,1114,501 应收账款2,9723,3776,3207,3289,097 其他流动资产3,2772,6273,9474,0624,672 流动资产9,84510,70923,07629,34236,527 固定资产4,7825,8239,14310,32411,366 长期股权投资2,6582,7512,8432,9353,028 无形资产7478419961,1561,293 其他长期资产6,9844,4173,5083,1112,694 非流动资产15,17113,83216,49017,52618,380 资产总计25,01624,54139,56646,86854,908 短期借款3,5472,5977,4009,30510,897 应付账款1,5491,6193,8954,6525,802 其他流动负债3,4832,6346,4058,57811,091 流动负债8,5796,85017,70022,53527,790 长期借款1,6032,6733,2763,9994,797 其他长期负债1,2131,1101,1661,3771,463 非流动性负债2,8163,7834,4425,3756,261 负债合计11,39510,63322,14127,91034,051 股本1,1231,6281,6551,6551,655 资本公积4,0913,6003,7763,7763,776 归属于母公司所 有者权益合计 11,82312,40815,75217,11918,812 少数股东权益1,7981,4991,6721,8392,045 股东权益合计13,62013,90717,42418,95820,857 负债股东权益总计 25,01624,54139,56646,86854,908 现金流量表(百万元) 指标名称201920202021E 2022E 2023E 税后利润3752053,4623,3334,125 折旧和摊销467575681819958 营运资金的变化-176 -642 -143942782 其他经营现金流220191 -1,113 -100 -206 经营现金流合计8863292,8874,9945,658 资本支出-1,915 -643 -4,162 -2,167 -2,143 投资收益2173891,479595602 其他投资现金流666917823312332 投资现金流合计-1,033662 -1,860 -1,260 -1,208 权益变化21020200 负债变化610785,5132,7902,529 股利支出-90 -135 -147 -1,800 -2,225 其他融资现金流-443 -419 -245 -316 -338 融资现金流合计79 -4665,322675 -34 现金及现金等价 物净增加额 -675266,3494,4094,416 主要财务指标 指标名称201920202021E 2022E 2023E 增长率(%) 营业收入-2.0% -5.3% 155.5% 23.5% 22.8% 营业利润-75.8% -17.1% 1235.4 % -3.5% 23.5% 净利润-75.8% -48.9% 2283.0 % -3.7% 23.7% 利润率(%) 毛利率21.2% 18.4% 24.5% 24.6% 24.6% EBITDAMargin 11.4% 12.8% 23.0% 18.9% 18.7% 净利率3.1% 1.7% 15.7% 12.2% 12.3% 回报率(%) 净资产收益率2.3% 1.1% 20.9% 18.5% 20.8% 总资产收益率1.1% 0.6% 8.3% 6.8% 7.1% 其他(%) 资产负债率45.6% 43.3% 56.0% 59.6% 62.0% 所得税率-6.2% 22.0% 15.0% 15.0% 15.0% 股利支付率49.9% 106.2% 54.7% 70.3% 77.1% 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和 发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

评级说明 投资建议的评级标准 评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 (另有说明的除外)。

评级标准为报告发布日后6到12个 月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的6到12个 月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表 性指数的涨跌幅作为基准。

其中:A股市场以沪深300指 数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或 三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩 根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数 或标普500指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国 综合股价指数为基准。

股票评级 买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上 增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%~20%之间 持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上 中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~10%之间 弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。

中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责 条款而言,不含CLSA group of companies),统称为“中信证券”。

法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号: Z20374000)分发。

本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由CLSALimited分发;在中国台湾由CLSecurities Taiwan Co., Ltd.分发;在澳大利亚由CLSAAustralia Pty Ltd.(金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由CLSA group of companies(CLSAAmericas, LLC(下 称“CLSAAmericas”)除外)分发;在新加坡由CLSASingapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧盟与英国由CLSAEurope BV 或CLSA (UK)分发;在印度由CLSAIndia Private Limited分发(地址:孟买(400021)Nariman Point的Dalamal House 8层;电话号码:+91- 22-66505050;传真号码:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118;印度证券交易委员会注册编号:作为证券经纪商的 INZ000001735,作为商人银行的INM000010619,作为研究分析商的INH000001113);在印度尼西亚由PTCLSASekuritas Indonesia分发;在日本 由CLSASecurities Japan Co., Ltd.分发;在韩国由CLSASecurities Korea Ltd.分发;在马来西亚由CLSASecurities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律 宾由CLSAPhilippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由CLSASecurities (Thailand) Limited分发。

针对不同司法管辖区的声明 中国:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

美国:本研究报告由中信证券制作。

本研究报告在美国由CLSA group of companies(CLSAAmericas除外)仅向符合美国《1934年证券交易法》下 15a-6规则定义且CLSAAmericas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。

对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证 券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。

任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报 告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas。

新加坡:本研究报告在新加坡由CLSASingapore Pte Ltd.(资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问),仅向新加坡《证券及期货法》s.4A(1)定 义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。

根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问(修正)规例(2005)》中关于机构投资者、认可投 资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35条的规定,《财务顾问法》第25、27及36条不适用于CLSASingapore Pte Ltd.。

如对本报告存有 疑问,还请联系CLSASingapore Pte Ltd.(电话:+6564167888)。

MCI (P) 024/12/2020。

加拿大:本研究报告由中信证券制作。

对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载 任何观点的背书。

欧盟与英国:本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布 前进行交易的限制。

本研究报告在欧盟与英国由CLSA (UK)或CLSAEurope BV发布。

CLSA (UK)由(英国)金融行为管理局授权并接受其管 理,CLSAEurope BV由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理,本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士,且涉 及到的任何投资活动仅针对此类人士。

若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。

对于由英国分析员编纂的研究资料,其由CLSA (UK)与 CLSAEurope BV制作并发布。

就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的《金融工具市场指令II》,本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。

澳大利亚:CLSAAustralia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号53139992331/金融服务牌照编号: 350159)受澳大利亚证券和投资委员会监管,且为澳大 利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。

本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。

本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、 财务状况或特定需求。

未经CAPL事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。

本段所称的“批发客户”适用于《公司法(2001)》 第761G条的规定。

CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAll Ordinaries指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发 行人及投资产品。

CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。

一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。

本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布 该研究报告的人员。

本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。

中信证券并不因收件人收到本报 告而视其为中信证券的客户。

本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具 的建议或策略。

对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。

中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损 失或与此有关的其他损失承担任何责任。

本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。

本报告所提 及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。

过往的业绩并不能代表未来的表现。

本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不 同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。

中信证券 并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。

中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集 团及其他附属机构的流动。

负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。

分析师的薪酬不是基于中信证券投资银 行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。

若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。

该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要 求获悉更详细信息。

本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为 (前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。

未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。

中信证券2021版权所有。

保留一切权利。

推荐给朋友: 收藏    |      
尊敬的用户您好!
         为了让您更全面、更快捷、更深度的使用本服务,请您"立即下载" 安装《慧博智能策略终端
         使用终端不仅可以免费查阅各大机构的研究报告,第一手的投资资讯,还提供大量研报加工数据,盈利预测数据,历史财务数据,宏观经济数据,以及宏观及行业研究思路,公司研究方法,可多角度观测市场,用更多维度的视点辅助投资者作出投资决策。
         目前本终端广泛应用于券商,公募基金,私募基金,保险,银行理财,信托,QFII,上市公司战略部,资产管理公司,投资咨询公司,VC/PE等。
慧博投资分析手机版 手机扫码轻松下载