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厦空港研究报告:中信证券-厦空港-600897-投资价值分析报告:增长稳定,估值偏高-060707

研报作者:马晓立 来自:中信证券 时间:2006-07-11 12:33:00
  • 股票名称
    厦空港
  • 股票代码
    600897
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    AD***EY
  • 研报出处
    中信证券
  • 研报页数
    16 页
  • 推荐评级
    持有(首次)
  • 研报大小
    246 KB
研究报告内容

增长稳定,估值偏高 投资价值分析报告 航线、机场·公司研究 G厦空港(600897) 2006年7月7日 持有(首次) 当前价目标价 8.418.2 分析师 马晓立 电话:021-68818858 邮件:maxl@citics.com 主要数据 中标300指数(点) 1158.51 总股本(万股) 29781.00 流通股本(万股) 9531.00 近12月最高收盘价(元) 12.39 近12月最低收盘价(元) 7.18 近1月绝对涨幅(%) 1.01 近6月绝对涨幅(%) 51.83 今年以来绝对涨幅(%) 51.83 12个月日均成交额(万元) 655.23 投资要点 相对估值法和绝对估值法显示,公司合理定价为7-8.2元,当前股价略 高出其合理价值区间。

考虑到公司良好的管理水平、稳定的业绩增长和 丰厚的现金分红,以及潜在的收购跑道资产和“三通”题材,我们给予 公司“持有”的投资评级。

我们认为长期内公司向集团收购跑道等航空性资产的可能性较大,且此 举必然增厚公司业绩,这也是公司近期最大的看点之一。

不过,由于跑 道土地定价较为复杂,加上机场集团目前并不急需现金,因此收购跑道 的时间不会很快。

公司地处福建东南沿海,具备较好的区位优势。

新管理层的业务拓展较 为积极,2002年以来业务量增速明显加快。

我们预测06年起降架次、 旅客吞吐量、货邮吞吐量同比分别增长11%、13%、12%,2007-2010 该三项指标年均增速都将维持在10%左右。

公司航站楼设计吞吐能力1000万人次,目前客流量仅为660万人次。

预计新建航站楼最早将在2010年之后,亦即5年内公司不存在巨额资 本开支风险。

相对其他上市机场,较低的资本开支是公司重要优势之一。

公司目前缺乏做好业绩的迫切动力。

预计未来5年内,非航空性收入的 增速将放缓。

公司成本控制较为成功,成本的增长明显低于收入增长, 人工成本极低是公司的一大优势。

预测公司06、07、08年主营收入同比分别增长8.1%、8.9%、8.4%,净 利润分别增长11.4%、13.4%、12.9%,EPS分别为0.348、0.394、0.445 元。

合理估值为17-20倍PE,合理价位7-8.2元。

项目/年度200420052006E 2007E 2008E 主营收入263 305 330359389 (+/-)% 37.6% 15.9% 8.1% 8.9% 8.4% 主营利润117 148 163182203 (+/-)% 74.1% 27.2% 9.6% 11.9% 11.4% 毛利率44.4% 48.7% 49.4% 50.7% 52.1% 净利润77 93 104117133 (+/-)% 92.6% 21.0% 11.4% 13.4% 12.9% EPS(元) 0.285 0.344 0.3480.3940.445 每股经营现金流1.36 0.60 0.770.670.74 ROE 6.4% 8.1% 8.4% 9.1% 9.8% 资产负债率4.6% 3.9% 7.3% 7.7% 8.0% PE 29.6 24.4 24.221.318.9 资料来源:中信数量化投资分析系统。

注:2006年公司股本因股改扩大10.3%至29781万股。

G厦空港相对中标300、H股指数表现 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 050705050928051222060322060619 中标300 H股指数 G厦空港 资料来源:中信数量化投资分析系统 相关研究 《航空机场业2006年中期投资策略》 2006年5月13日 《厦门空港调研快报》 2006年6月26日 G厦空港·投资价值分析报告 2006年7月7日 目录 公司概况.......................................................................................................................................................................................1 公司资产概况......................................................................................................................................................................1 公司与集团收入划分标准...................................................................................................................................................1 公司组织架构......................................................................................................................................................................2 公司收入结构......................................................................................................................................................................2 公司业务增长预测.......................................................................................................................................................................3 收入与成本增长预测...................................................................................................................................................................4 收入增长预测......................................................................................................................................................................4 航空性收入将获得稳定增长......................................................................................................................................4 非航空性收入增长放缓..............................................................................................................................................5 成本增长预测......................................................................................................................................................................6 公司成本结构..............................................................................................................................................................6 未来5年年均成本增长仅为5.8% .............................................................................................................................7 极低负债水平下利息收入持续增长..........................................................................................................................8 资本开支和收购集团资产预期...................................................................................................................................................8 机场盈利的循环特征...........................................................................................................................................................8 短期无巨额资本开支风险...................................................................................................................................................9 未来可能收购集团资产.....................................................................................................................................................10 盈利预测.....................................................................................................................................................................................10 盈利预测假设....................................................................................................................................................................10 估值及投资建议.........................................................................................................................................................................11 相对估值............................................................................................................................................................................11 绝对估值............................................................................................................................................................................12 投资评级及建议.................................................................................................................................................................12 G厦空港·投资价值分析报告 12006年7月7日 公司概况 公司资产概况 厦门高崎国际机场于1983年10月22日建成通航,于1996年5月成为A 股首家上市机场公司,上市资产包括航站楼资产和广告公司100%股权。

2004 年7月,公司从母公司收购货站51%的股权。

比较国内其他上市机场,公司业 务量和资产、收入规模相对较小,组织结构更为简单。

目前公司现有的房产都 包括了土地使用权,从而减少了土地租金的关联交易。

公司先后使用过3座候机楼,1号楼建于通航初期,建筑面积6400平方米; 1993年,2号候机楼投入运营,建筑面积1万平米。

1#、2#航站楼目前出租 给其他单位,现役使用的3号楼于1996年12月投入使用,建筑面积达13万 平方米,设计年吞吐能力达1000万人次,高峰每小时旅客吞吐能力为4000人 次。

机场飞行区等级为4E级,可起降波音747-400等大型飞机,现有1条长 3400米的跑道和1条3300米的平行滑行道及7条联络道;停机坪面积25万平 方米,可同时停靠37架大中型飞机。

目前,跑道、停机坪等飞行区资产尚未 进入上市公司。

表1:国内主要上市机场公司的资产对比 厦门机场 (600897.SH) 上海机场 (600009.SH) 白云机场 (600004.SH) 深圳机场 (000089.SZ) 首都机场 (0694.HK) 航站楼共3个(3#现役使用,)浦东航站楼新白云航站楼A、B航站楼1#、2#航站楼 跑道无(1条跑道归集团) 2条无(2条均归集团)托管1条2条 货站货站(占51%股权)无国内货站(30%) 中性货站(100%) 国内货站(100%) 国际货站(50%) 1个货站 (出租给BJS) 办公楼租赁集团租赁集团占用集团*租赁集团自有 其他广告公司(100%) 机电公司(100%) 浦东航油(40%) 广告公司(51%) 地勤公司(51%) 广告公司(75%)成都机场(21%) AMECO(60%) 资料来源:中信证券研究部。

注:白云机场的新办公楼属于集团,但目前由股份公司无偿占用;老办公楼属于股份公司,目前租赁给集团。

未来新、老办公楼可能进行资产置换。

公司与集团收入划分标准 2002年之前,由于跑道等飞行区资产收益率很低,所以没有进入上市公司, 因此公司不拥有起降费(100%归集团)。

而在地面服务费方面,公司拥有100% 的内航地服费,而收费较高的外航地服费仅拥有69%。

此外,公司拥有40% 的安检费分成和70%的廊桥使用费分成。

表2:国内主要上市机场公司的收入划分对比 厦门机场上海机场白云机场深圳机场首都机场 股份公司93% 100% 80% 100% 100% 旅客服务费 集团公司7% 020% 00 股份公司0100% 75% 33% 86.81% 起降费 集团公司100% 025% 67% 13.19% 股份公司内航100% 外航69% 100%内航100% 外航50% 100% 100% 地面服务费 集团公司内航0 外航31% 0内航0 外航50% 00 资料来源:中信证券研究部。

G厦空港·投资价值分析报告 22006年7月7日 2004年7月1日,公司收购货站51%股权。

由于部分货运设施如跑道、 海关二级监管仓库等仍属于集团,因此在货运业务上公司与集团存在收入分配 问题。

目前,公司拥有80%的内航客货机货邮服务费,7.20%的外航客机地服 费,以及20%外航全货机地服费。

公司组织架构 2006年6月15日,公司股权分置改革获得股东大会通过。

总体方案为上 市公司向全体流通股东每10股转增4.12股,相当于10送2.8股。

股改之后, 集团公司持有上市公司股权将由75%下降到68%。

图1:股改后公司组织架构图 资料来源:中信证券研究部。

公司收入结构 公司主营收入包括航空性收入和非航空性收入,其中航空性收入主要由旅 客过港费、地面服务费、安检费等构成,非航收入主要包括租金收入、广告、 货站收入、工程收入、停车费等。

由于没有飞机起降费收入,因此在非航收入中,旅客过港费占比达到 72.8%,大大超过上海机场、白云机场、深圳机场等同行。

图2:公司收入结构(2005年) 航空运输 服务 47.4% 租金 20.4% 停车费 2.0% 广告 6.6% 商品销售 2.6% 货站 17.4% 工程 3.0% 其他 0.5% 资料来源:公司资料,中信证券研究部。

图3:航空性收入明细(2005年) 旅客过港费 72.8% 廊桥使用费 2.8%安检费 3.3% 货站地服 5% 外航地面 服务费 15.7% 资料来源:公司资料,中信证券研究部。

机场集团 100% 厦门市国资委 厦门空港 (600897) 龙岩机场 福州机场 流通股东 广告公司机电公司货站 100% 100% 100% 51%100% 32% 68% G厦空港·投资价值分析报告 32006年7月7日 公司业务增长预测 公司地处福建东南沿海,具备较好的区位优势,主要表现在:(1)厦门是 中国首批4个经济特区之一,经济较为发达,客货资源较充足;(2)福建厦漳 泉地区海外华侨较多,对外人员联络极为密切,公司已连续多年在国际客运上 排名全国第四;(3)公司隔海与台湾相望,是大陆与台湾最近的大型机场,未 来两岸若实现“三通”,公司必定是最大的受益者之一。

上世纪90年代中期,公司得益于厦门经济特区先发优势,航空业务量曾 长期位居全国第七位,但客流量达到350万人次之后一直徘徊不前,其在全国 机场中的排名也跌破前十。

2002年以来,公司业务拓展较为积极,2003年成为国内首家申请到货运 第五航权的机场,并被民航总局钦定为特许经营权四家试点机场之一。

04年以 来,公司新引入国航、海航的过夜飞机,同时在引进外航方面成绩卓越,包括 引进国泰、亚洲航空、新航惠旅、菲律宾宿务航空等。

公司业务量增速重拾升 势,1996-2001年,其年均起降架次增速仅为3.8%,旅客和货物吞吐量甚至 出现负增长;2001-2005年,其起降架次、旅客吞吐量和货邮吞吐量年均分别 增长10.9%、16.4%、19.4%。

图4:公司历年起降架次增长 2 3 4 5 6 7 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 万架次 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 起降架次增长率 资料来源:公司资料,中信证券研究部。

图5:公司历年旅客吞吐量增长 0 100 200 300 400 500 600 700 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 万人次 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 客流量增长率 资料来源:公司资料,中信证券研究部。

图6:公司历年货邮吞吐量增长 02 46 8 10 12 14 16 18 20 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 万吨 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 货运量增长率 资料来源:公司资料,中信证券研究部。

图7:历年日均起降架次及单位航班乘客数变化 日均起降 架次 单位航班 乘客数 0 30 60 90 120 150 180 210 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 架次 /日 人 / 航班 资料来源:公司资料,中信证券研究部。

在宏观经济向好的背景下,我们认为通过公司的努力,客、货吞吐量的增 长具有较坚实的基础。

06年1-5月份,公司起降架次、旅客吞吐量、货邮吞 吐量同比分别增长15.2%、15.1%、12.8%。

我们预测06年上述三项指标同比 分别增长11%、13%、12%,2007-2010年均维持在10%左右。

G厦空港·投资价值分析报告 42006年7月7日 表3:公司未来业务量增长预测 20052006E 2007E 2008E 2009E 2010E 飞机起降(架次) 67014 74386 825689082599907107900 (+/-)% 7.7% 11.0% 11.0% 10.0% 10.0% 8.0% 旅客吞吐量(万人) 659 744 83392510181099 (+/-)% 18.1% 13.0% 12.0% 11.0% 10.0% 8.0% 其中:国际旅客45 50 56626874 (+/-)% 14.6% 12.0% 12.0% 10.0% 10.0% 8.0% 货邮吞吐量(万吨) 15.9 17.8 19.721.723.925.8 (+/-)% 12.1% 12.0% 11.0% 10.0% 10.0% 8.0% 资料来源:中信证券研究部预测。

收入与成本增长预测 收入增长预测 航空性收入将获得稳定增长 按照现有的机场收费模式,公司航空性业务收入的增长与业务量增长密切 相关。

此外,航线和机型结构也是影响航空性收入的重要因素。

目前公司吞吐 能力完全能够支持业务增长至2010年,不存在硬件制约问题,因此可以预期 未来数年内机型结构不会有大的变化。

从业务量增长预测表可见,未来公司国 际旅客和国内旅客的增速基本一直,因而航线结构变化也不大。

在收入盈利预测时,我们假设航空性收入的增速与业务量增速完全一致。

根据预测,其航空性收入将从2005年的1.58亿元增至2010年的2.28亿元, 年均增长9.5%。

图8:公司航空性收入增长预测 0 5000 10000 15000 20000 25000 2005 2006 E 2007 E 2008 E 2009 E 2010 E 万元 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12%航空运输收入增长率 资料来源:中信证券研究部预测。

G厦空港·投资价值分析报告 52006年7月7日 图9:公司各项航空性收入明细 0 5000 10000 15000 20000 25000 20052006E 2007E 2008E 2009E 2010E 万元 廊桥使用费 货站地服收入 安检费 外航地面服务费 旅客过港费 资料来源:中信证券研究部预测。

非航空性收入增长放缓 租金、广告和工程收入构成公司最主要的三项非航空性收入。

在实地调研 中,我们发现航站楼面积较为富余,相当区域空置,甚至部分广告牌都是长期 闲置的,从侧面反映出公司并没有极尽全力去挖掘增长空间。

我们认为,尽管 公司总体上管理较为到位,但国企的本质和已经不错的业绩使得公司缺乏足够 动力去做的更强更好。

如果在制度上没有大的改变(比如推出管理层股权激励 计划),这种状况难以在短期内彻底改变。

正是基于上述判断,我们认为非航空性收入的增长将较为缓慢。

其中,租 金包括商业租赁收入和房产租赁收入,前者05年收入约4000万元,占总租金 的2/3,其收费模式与客流量挂钩,计算标准为客流量增速×(60%-80%),总 体增速约为5%-7%;后者05年收入约2000万元,占总租金的1/3,其收费 采取招标制,总体年均增速亦低于10%。

经过前几年的高速增长之后,我们预测公司广告收入和利润增长将逐步放 缓,并保持与业务量基本一致的增速。

工程收入在05年出现较大幅度的下降, 我们预期未来该项业务的增长空间有限,对公司利润影响不大,因此假设06 年继续下滑10%,07年之后保持稳定不变。

图10:公司租金、广告、工程收入预测 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2004 Y 2005 Y 2006 E 2007 E 2008 E 2009 E 2010 E 万元租金收入广告工程收入 资料来源:中信证券研究部预测。

货站收入的增长将与货邮吞吐量成正比关系,不过成本的增长显然会慢于 收入增长,由此导致毛利率不断上升,由05年的68.1%增加到2010年的70.7%, 总体毛利率水平与深圳机场货站接近。

G厦空港·投资价值分析报告 62006年7月7日 图11:货站收入及毛利预测 0 2000 4000 6000 8000 10000 2004Y 2005Y 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 万元 66% 67% 68% 69% 70% 71% 72% 收入毛利毛利率 资料来源:公司资料,中信证券研究部。

图12:扣除货站业务后的非航收入预测 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 2004 Y 2005 Y 2006 E 2007 E 2008 E 2009 E 2010 E 万元 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18%非航收入增长率 资料来源:中信证券研究部。

注:货站于04年7月注入上市公司,为使统计口径一致,此处非 航收入中扣除货站收入。

成本增长预测 公司成本结构 公司成本主要包括折旧摊销、人工成本、水电能源等,分别占05年总成 本(不计财务费用)的33%、10%、12%,此外还有保险费、房产税、广告阵 地租金、易耗品等。

图13:公司成本结构(2005年) 折旧摊销 33% 人工成本 10%水电能源 12% 材料等易耗品 6% 其他 33% 保险税金 6% 资料来源:公司资料,中信证券研究部。

G厦空港·投资价值分析报告 72006年7月7日 公司的折旧摊销费用占比与其他机场基本一致(一般占1/3);但人工成本 明显低于其他机场。

目前公司仅有员工600人,远远少于上海机场、深圳机场 和白云机场,而且员工平均工资收入也低于其他三家公司。

图14:上市机场员工数量比较(单位:人) 4365 3569 9147 600 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 上海机场深圳机场白云机场厦门机场 资料来源:公司资料,中信证券研究部。

图15:上市机场单位员工客流量比较 5422 4562 2576 10976 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 上海机场深圳机场白云机场厦门机场 资料来源:公司资料,中信证券研究部。

得益于良好的员工数量控制,公司的单位员工指标表现优越,2005年,其 单位员工完成的客流量高达10976人次,是上海机场的2倍,白云机场的4.3 倍;单位员工完成的主营收入和净利润指标均远远超过以管理完善著称的深圳 机场,接近于外航比例全国第一的上海机场。

我们认为,厦门空港在总体管理 水平上与深圳机场相近,处于国内领先水平。

图16:上市机场单位员工主营收入比较 61.4 28.4 23.5 50.8 0 10 20 30 40 50 60 70 上海机场深圳机场白云机场厦门机场 资料来源:公司资料,中信证券研究部。

图17:上市机场单位员工净利润比较 31.8 10.1 2.5 15.5 0 5 10 15 20 25 30 35 上海机场深圳机场白云机场厦门机场 资料来源:公司资料,中信证券研究部。

未来5年年均成本增长仅为5.8% 公司成本控制一直力度较大,成果显著。

作为机场主要成本之一的折旧摊 销费用,由于未来5年内均无大的资本开支,因此不存在突发性增长的可能。

水电能源、保险税金等费用增长均较为缓慢。

根据我们测算,公司未来5年总 成本年均增长率仅为5.8%,明显低于主营收入的年均增速8.2%。

G厦空港·投资价值分析报告 82006年7月7日 图18:公司各项成本增长预测(单位:万元) 0 5000 10000 15000 20000 25000 20052006E 2007E 2008E 2009E 2010E 其他 材料等易耗品 保险税金 水电能源 人工成本 折旧摊销 资料来源:中信证券研究部预测。

极低负债水平下利息收入持续增长 2005年,公司资产负债率仅为3.9%,既无短期借款,亦无长期借款。

公 司现金流较为充足,在假设年分红率达50%的前提下,其财务费用收入将从 05年的364万元上升到2010年的1968万元,为公司贡献EPS 0.062元。

表4:公司现金余额及财务费用预测(单位:万元) 200520062007200820092010 经营性现金流净额161.2 228.8 200.5219.9241.3257.9 现金余额313.2 442.1 553.8679.4820.7984.0 财务费用-3.6 -8.8 -11.1 -13.6 -16.4 -19.7 资料来源:中信证券研究部预测。

资本开支和收购集团资产预期 机场盈利的循环特征 机场作为基础设施,具备资金密集型特征,巨额资本开支导致机场的盈利 水平具备鲜明的行业周期特点,即在产能未饱和前,收入和利润均呈持续增长 态势;当产能接近饱和时,开始扩建航站楼和跑道等工程,当这些固定资产投 产时,巨额折旧费用和财务费用出现并导致业绩的大幅下滑,然后开始新一轮 业绩增长。

G厦空港·投资价值分析报告 92006年7月7日 图19:机场盈利循环示意图 资料来源:中信证券研究部。

短期无巨额资本开支风险 根据我们预测的结果,公司2009年吞吐量才突破1000万人次,2014年才 达到1500万人次。

而单跑道一般最多可以支持约16万起降架次,公司将于2014 -2015年达到此极限。

因此,公司建造新航站楼最早将在2010年之后,也就 是说,5年内公司不存在巨额资本开支风险,其折旧、财务费用等成本开支不 会出现跳跃性增长。

相对国内其他上市机场,这是公司的一个重要优势。

图20:国内上市机场所处盈利周期示意图盈利水平 时间 白云机场 深圳机场、首都机场 上海机场 一个完整的机场盈利循环 资料来源:中信证券研究部。

表5:国内主要机场扩建工程简介 首都机场上海浦东机场上海虹桥机场白云机场深圳机场 扩建工程三号航站楼、第三跑 道、货运区 二号航站楼、第三跑 道、货站 二号航站楼、第二跑 道、货运区 东三、西三指廊、中 性货站 新航站楼、第二跑道、 码头搬迁 投资额240亿元200亿元(其中股份公 司约130亿元) 130亿元(此为航站 楼、跑道的估计数) 15.5亿元约160亿元 开工时间2004年3月2005下半年2006上半年2006下半年2005年12月 预期竣工时间2007年底2008一季度2009-2010年20082009-2010年 资料来源:公司数据,中信证券研究部。

阶段1: 产能富余,业务 量持续增长 收入增速超过成本 增速,利润快速增长 阶段2: 产能趋于饱和, 业务量增速下 滑,扩建工程开始 收入增速放缓,净 利润达到高点 阶段3: 新工程投产 折旧及财务费 用跳跃式增长, 盈利达到低点 厦门空港 G厦空港·投资价值分析报告 102006年7月7日 未来可能收购集团资产 目前,公司拥有航站楼和货站等资产,而跑道、停机坪等飞行区资产并未 进入上市公司,而且货站的所有业务亦没有全部由上市公司承担,由此造成一 定的关联交易和收入划分问题。

我们认为今后集团的包括飞行区在内的所有航空性资产都可能进入上市 公司,这是因为:(1)实现完整产业链上市、减少关联交易符合管理层政策意 向;(2)跑道没有进入上市公司是因为公司上市时跑道的收益率太低,而2002 年民航179号文已大幅提升跑道收费标准,从而使跑道成为盈利性资产,为跑 道注入股份公司奠定了基础;(3)除厦门机场外,集团还全资拥有福州机场和 龙岩机场,若集团需要投资扩建这些机场,则可能存在资金缺口。

在调研中我们了解到,尽管公司有意收购跑道等资产,但是仍有障碍,关 键在于土地的定价较为复杂。

如果定价过高,必然降低收购资产的收益率,导 致收购方案不被流通股东认同;如果定价过低,则难以得到厦门市国资委的认 可。

因此,我们认为尽管公司存在收购跑道的可能性,而且一旦收购的话肯定 将增厚公司业绩,但是推出时间并不会很快。

近期最可能实现的资产重组,可能是股份公司收购集团下属的海关监管二 级仓库,以进一步完善公司的货站业务,不过该项收购对公司整体业绩的影响 不大。

盈利预测 盈利预测假设 公司业务量增长预测见表3; 公司收入及成本增长预测见图8、图9、图10及图18; 假设公司06年后分红率为50%; 假设公司不收购集团其他资产(如跑道等),公司股本不变; 不考虑机场收费政策的变动; 假设公司所得税政策不变; 盈利预测结果显示,公司06、07、08年主营收入分别为3.30、3.59、3.89 亿元,同比分别增长8.1%、8.9%、8.4%;净利润分别达到1.04、1.17、1.33 亿元,同比分别增长11.4%、13.4%、12.9%;考虑股改后股本扩大因素后,EPS 分别为0.348、0.394、0.445元。

表6:利润预测表(万元) 指标名称200420052006E 2007E 2008E 2009E 2010E 主营业务收入263 305 330 359 389 422 452 主营业务成本136 144 154 163 171 179 188 主营税金附加10 12 13 14 16 17 18 主营业务利润117 148 163 182 203 226 246 其他业务利润3 1 0 0 0 0 0 营业费用2 2 3 3 3 3 4 管理费用24 27 29 31 33 36 38 G厦空港·投资价值分析报告 112006年7月7日 指标名称200420052006E 2007E 2008E 2009E 2010E 财务费用(3) (4) (9) (12) (14) (17) (20) 营业利润97 124 141 160 181 203 224 投资收益1 1 1 1 1 1 1 补贴收入0 0 0 0 0 0 0 营业外收入0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 营业外支出0.8 0.4 0.5 0.0 0.0 0.0 0.0 利润总额98 124 142 161 182 204 225 所得税14 17 21 24 27 31 34 少数股东损益7 14 17 19 22 25 27 净利润77 93 104 117 133 149 164 资料来源:中信数量化投资分析系统 估值及投资建议 相对估值 从表7可见,剔除指标异动股之后,海外市场给机场05、06年的平均PE 分别为20.6、18.7倍,平均PB分别为2.3、2.0倍;国内A股市场机场行业05、 06年平均PE分别为23.9、21.2倍,平均PB分别为2.3、2.1倍。

国内机场PE 估值比国外同行高出约10%,体现了国内机场业务量增长更快这一因素。

厦门空港位于中国大陆,因此A股上市机场更具比较意义。

公司05、06、 07年预测PE分别为24.4、24.2、21.3倍,06年PE比A股机场平均水平高出 14%。

就公司主业而言,我们认为可给予公司15-17倍PE估值,考虑到公司良 好的管理水平、较低的资本开支、未来收购集团资产的预期、以及大陆与台湾有 望实现“三通”等因素,可以给予10%-20%的溢价,即给予其17-20倍PE 估值,合理股价应为7-7.9元。

当前股价(8.41元)略高出合理估值的上限。

表7:机场行业估值国际比较 PEPB 代码名称国家 2005200620052006 AFIAeroporto di Firenze SPAIM 46.833.71.00.9 FLUFlughafen Wien AG. AT 16.516.21.71.6 KBHLKobenhavns Lufthavne DM 21.420.14.13.4 BAABAA plc UK 1891.522.01.719.4 FRAFraport AGFR 31.528.02.42.2 9706.JPJapan Airport Terminal co. JP 22.918.81.71.5 UZANUnique Zurich Airport SW 46.833.71.00.9 357.HK美兰机场HK 12.011.61.21.1 694.HK首都机场HK 19.417.22.42.1 海外平均值(剔除后)* 20.6 18.7 2.3 2.0 600009上海机场CN 20.7 18.2 3.0 2.7 600004白云机场CN 28.3 23.2 1.8 1.7 89深圳机场CN 21.5 18.6 2.5 2.3 600897厦门空港CN 24.4 24.2 2.0 1.9 国内平均23.9 21.2 2.3 2.1 资料来源:BLOOMBERG,中信证券研究部预测、整理。

*注:为使估值更合理,海外平均值剔除了UZAN、BAA两家异动公司。

G厦空港·投资价值分析报告 122006年7月7日 绝对估值 在DCF绝对估值法中,我们首先假设公司航站楼将于2014年基本达到饱 和,因而从2011年起,公司开始投资建造新的航站楼(跑道归属集团,暂不考 虑)。

假设总投资额为25亿元(其中航站楼和机械设备各15、10亿元),并于 2013年中投产。

DCF法估值结果显示,在折现率WACC=9.89%,永续增长率TV=2%时, 公司绝对价值为7.94元。

折现率和永续增长率的敏感性分析显示,公司的合理 估值区间为6.80-9.44元(见表9)。

表8:绝对估值的基本假设条件单位:百万元 永续增长率2.0%调整beta值0.83 无风险利率4.80% Kd 5.5% 股票风险溢价6.0% Ke 9.89% 股票市值(E) 2270.7 E/(D+E) 100% 有息债务总额(D) 0.0 D/(E+D) 0% 实际所得税率15% WACC 9.89% 资料来源:中信证券研究部预测。

表9:DCF估值的敏感性分析 永续增长率TV WACC 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 8.9% 8.529.119.7910.5711.48 9.4% 7.728.228.799.4410.19 9.9% 7.037.467.948.499.11 10.4% 6.436.807.217.678.20 10.9% 5.906.226.576.977.42 资料来源:中信证券研究部预测。

投资评级及建议 综合相对估值和绝对估值分析,我们认为公司合理价格区间为7-8.2元, 当前股价8.41元略微高出合理估值区间。

考虑到公司良好的管理水平和丰厚的 现金分红,以及潜在的收购资产和“三通”题材,我们给予公司“持有”的投 资评级。

图21:股价与市盈率对比 G厦空港股价市盈率对比图 2.9 7.9 12.9 17.9 22.9 200406200409200411200502200504200507200509200512200602200605 元 收盘价22倍市盈率30倍市盈率 37倍市盈率44倍市盈率52倍市盈率 资料来源:中信数量化投资分析系统 G厦空港·投资价值分析报告 132006年7月7日 表10:资产负债表预测(百万元)表11:现金流量表预测(百万元) 2005A 2006E 2007E 2008E 2005A 2006E 2007E 2008E 现金470 582 708 850净利润104 117 133149 短期投资0 0 0 0少数股东损益17 19 2225 待摊费用0 0 0 0坏帐准备0 0 00 应收帐款44 48 52 56折旧和摊销67 69 7377 其它应收款10 11 12 13财务费用(9) (12) (14) (17) 预付帐款1 1 1 1递延税款0 0 00 存货1 1 1 1投资收益(1) (1) (1) (1) 流动资产合计526 643 774 921流动资金减少52 7 78 长期投资净额40 40 40 40经营活动现金流量229 200 220241 固定资产合计858 831 800 765资本支出(56) (40) (40) (40) 无形资产57 55 53 50其它长期资产减少0 0 00 资产总额1482 1569 1667 1777长期投资减少0 0 00 短期贷款0 0 0 0投资收益1 1 11 应付帐款6 6 7 7投资活动现金流量(55) (39) (39) (39) 应付股利52 59 66 75短期贷款增加0 0 00 其它流动负债51 55 59 64长期借款增加0 0 00 流动负债合计108 120 133 146财务费用9 12 1417 长期负债合计0 0 0 0红利(54) (61) (69) (78) 负债总额108 120 133 146融资活动现金流量(17) (49) (55) (61) 股东权益合计1233 1292 1358 1433现金净变动157 112 126142 负债和股东权益1482 1569 1667 1777每股经营活动净现金流0.77 0.67 0.740.81 免责声明 此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发、发布、可得到或使用此报告而使中信证券股份有限公司及其附属及联营公司(合 称“中信证券”)违反当地的法律或法规或可致使中信证券受制于的法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。

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评级说明 评级说明 买入相对中标300指数涨幅20%以上; 增持相对中标300指数涨幅介于5%~20%之间; 持有相对中标300指数涨幅介于-10%~5%之间; 股票投资评级 卖出相对中标300指数跌幅10%以上; 强于大市相对中标300指数涨幅10%以上; 中性相对中标300指数涨幅介于-10%~10%之间; 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。

以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准,报 告发布日后的6个月内的公司股价(或行业指数)的 涨跌幅相对同期的中信标普300指数的涨跌幅为基准; 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司股价(或行业指数) 的涨跌幅相对同期的中信标普300指数的涨跌幅: 行业投资评级 弱于大市相对中标300指数跌幅10%以上; 北京上海深圳中信证券(香港)有限公司 地址:中国北京市朝阳区新源南路6号京城大厦(100004) 上海复兴中路593号民防大 厦4层(200020) 深圳市笋岗路12号中民时代 广场B座33层(518029) 香港中环添美道1号中信大 厦28楼 电话:(010)84588720 (021)64720792 (0755)82485094 (852) 22376409 传真:(010)84865894 (021)64720732 (0755)82485240 (852) 21046580 服务热线:(010)84868367 Email: service@citics.com 网址:

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