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瀚蓝环境研究报告:中信证券-瀚蓝环境-600323-重大事项点评:备考凸显业绩确定,重组有望不断推进-140130

研报作者:王海旭,吴非,崔霖 来自:中信证券 时间:2014-02-07 10:34:07
  • 股票名称
    瀚蓝环境
  • 股票代码
    600323
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    li***07
  • 研报出处
    中信证券
  • 研报页数
    6 页
  • 推荐评级
    买入
  • 研报大小
    477 KB
研究报告内容

证券研究报告 公司研 究/ 公用事业行业 瀚蓝环境(600323)重大事项点评 备考凸显业绩确定 重组有望不断推进 中信证券研究部2014年1月30日 王海旭 电话:021-20262112 邮件:wanghx@citics.com 执业证书编号:S1010510120063 吴非 电话:021-20262101 邮件:wf@citics.com 执业证书编号:S1010510120066 崔霖 电话:021-20262124 邮件:cuil@citics.com 执业证书编号:S1010513080002 投资评级 买入(维持) 当前价:13.29元 目标价:15.81元 事项: 公司公告《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》,其中《业 绩补偿协议》明确创冠中国(此次收购100%股权)2014~2016年净利润将不低于6,844.23、 10,504.69及16,379.95万元,燃气发展(此次收购30%股权)2014~2016年净利润将不低 于12,966.86、13,124.73及13,244.62万元。

评论: 创冠中国业绩将保持快速增长态势 创冠中国过去几年盈利不佳,主要是由于大部分项目公司在2011~2012年投产,营业 收入处于逐步提升阶段而无形资产和财务费用均已发生,以及廊坊项目已建成但尚未投产, 但利息已停止资本化等因素。

展望未来,基于已运营的垃圾发电项目垃圾量的不断增加以及 已完工或预计完工项目逐步投运(福建安溪二期扩建于2013年11月投运、河北廊坊拟于 2014年4月投运),创冠中国未来处置量及发电量有望保持较快增长态势。

此外,晋江、惠 安、安溪等项目垃圾处理费在2013年均进行了不同程度上调(预计2014年创冠中国平均 处置费将同比增加约5%至63.47元/吨),预计将共同推动其主营业务收入由2012年的 25,859万元增长至2014年的43,066万元,复合增速达到29%。

图1:2012~2014年创冠中国处置量及发电量 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图2:2012~2014年创冠中国收入预测(万元) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 费用控制方面,预计创冠中国2012~2014年管理费用呈逐步下降趋势(2013/2014年 同比降幅或分别为10.1%/19.1%),主要原因在于其项目已趋成熟,业务拓展相关工作的工 资薪酬、交际应酬费及差旅费等相应减少以及随着各BOT特许经营权项目相继建成投产, 各项目公司独立运营能力形成使得创冠中国自2014年开始总部管理职能将发生改变,从而 带来管理费用较大幅度下降,成为其经营业绩不断改善的另一重要因素。

20122013E 2014E 垃圾处理量(万吨,左轴) 上网电量(亿度,右轴) 20122013E 2014E 垃圾处置焚烧发电污泥处置 瀚蓝环境(600323)重大事项点评 1 图3:2012~2014年创冠中国管理费用 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图4:2012~2016年创冠中国净利润(万元) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 综合上述预测以及后续大连等新项目不断推进,创冠中国2014~2016年备考业绩为 6,844、10,505、16,380万元,三年平均为11,243万元,据此估算收购P/E约为16.45倍 (若考虑18.5亿元中的3亿元为针对大连、贵阳、孝感三个项目支付的对价,实际收购P/E 还要低于上述水平)。

我们认为考虑到公司自身业务模式及技术储备,基于此次收购项目资 源有望将“南海模式”复制出去的广阔发展前景,此次收购价格应该是较为合理的。

表1:创冠中国项目汇总(吨/日) 项目名称设计规模建成改扩建及新建 晋江1,8001,800 安溪600300300 惠安1,200800400 建阳600600 黄石1,200800400 福清900900 孝感1,050 廊坊1,0001,000 大连1,000 贵阳2,000 创冠合计11,3506,2005,150 资料来源:公司公告,中信证券研究部整理 燃气业务稳健,仍具潜力可挖 基于过往经营状况,并结合已签订并执行的运营合同、框架合同和经营计划,在谨慎性 原则下预计燃气发展公司2012~2014年收入或将保持平稳增长态势,但管道天然气2014 年气源采购结构变化(西气及现货气替代此前价格较贵的卡气)导致营业成本或同比减少 3,760万元。

另一方面,由于假设燃气发展公司2014年销售及管理费用出现较大幅度增长, 使得其2014~2016年备考净利润仅保持小幅增长态势,分别为12,968、13,125及13,245 万元。

我们认为,燃气发展股权进一步收购完成后将成为公司稳定现金流的重要来源,从而 支持固废主业发展,而在费用控制层面也依然有较大潜力可挖,从而构成潜在利润增长点。

20122013E 2014E 管理费用(万元,左轴)变动(右轴) 20122013E 2014E 2015E 2016E 瀚蓝环境(600323)重大事项点评 2 图5:2012~2014年燃气发展收入构成(万元) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图6:2012~2014年燃气发展费用(万元) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 运营业绩确定性较高,产业链延伸带来弹性 综合考虑上述收购标的及公司本部业绩预测,假设已于2012年1月1日完成本次收购, 则公司2012~2014年备考净利润依次为17,174、26,284及32,301万元。

针对2014年, 由于公司此前已公告成立瀚蓝工程技术公司,除了承接自身BOT项目建设业务,对新建、 扩建项目进行专业化管理外,还可以提供工程技术服务和承接环保工程。

考虑南海区餐厨项 目(300吨/日)有望在2014年完成工程收入确认,或贡献净利润超过3,000万元。

再结合 此次备考业绩,则公司2014年实际完成净利润或达到3.6亿元左右,与我们此前预测基本 相符,并仍存一定的改善空间。

展望2015年及以后,除了备考业绩外,大连(1,000吨/日)、 贵阳(2,000吨/日)及孝感(1,050吨/日)等焚烧项目也将陆续步入建设期,从而带来较大 的工程业绩弹性,公司未来成长性较为明确,并将向着“全国有影响力的系统化环境服务投 资商和运营商”战略目标持续迈进。

表2:公司2012~2014年合并报表业绩预测(万元) 项目12年实现数13M1-9实现数13M10-12预测数13年合计数14年预测数 营业收入 215,437.60 182,390.27 65,174.24 247,564.51 263,660.30 营业利润 28,456.90 31,478.86 6,628.98 38,107.84 41,173.93 利润总额 28,687.31 33,557.65 7,036.34 40,593.99 47,737.32 净利润 20,391.04 25,572.04 4,674.25 30,246.29 36,232.29 归母净利润 17,174.01 22,561.98 3,722.42 26,284.40 32,301.23 资料来源:公司公告,中信证券研究部整理 “南海模式”复制为公司中长期重要看点 公司拥有完整的固废产业链,其园区综合治理模式在全国具有鲜明特色。

2013年11月 国家住建部部长姜伟新在考察南海固废环保产业园曾表示,产业园的运作模式是城市生活固 体废弃物处置系统规划与建设的成功案例,应该在全国推广,全国各地级市市长都应该来南 海固废处理环保产业园学习经验。

由此可见,若重组成功公司可以充分利用创冠中国在福建、 湖北、河北、辽宁、贵州等地的市场布局,将固废综合处理、整体解决的“南海模式”推向 全国。

充分依托这些垃圾焚烧发电项目所在地的资源,进一步开拓当地的生活垃圾转运压缩、 污泥处理、餐厨垃圾处理等市场需求,这也是公司收购创冠中国除了快速提升处理规模及市 场地位以外的另一大重要战略意义所在,从而打开公司中长期广阔的业绩增长与市值扩张空 间。

此外,本次重组实施后创冠香港将持有公司超过11%股权(锁定36个月),因此未来双 方在市场开拓、项目获取等方面依然有望持续展开合作。

20122013E 2014E 管道天然气石油液化气报装工程其他 20122013E 2014E 销售费用管理费用 瀚蓝环境(600323)重大事项点评 3 表3:公司拥有完整的固废产业链 环节处理类型现有产能新建产能投资预算(亿元)预计投产时间 前端垃圾压缩转运4,000吨/日 3.4已投产 中端 生活垃圾焚烧1,500吨/日一厂改扩建1,500吨/日7.82015年初 污泥干化焚烧300吨/日设备增加提升产能150吨/日2.1(450吨/日)视污泥处理需求而定 餐厨垃圾处理 300吨/日2.32014年底 末端 渗滤液处理1,000吨/日 已投产 灰渣处理 已投产 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图7:公司固废产业布局 资料来源:公司网站,中信证券研究部 风险提示 重组进度的不确定性;地方垃圾焚烧项目招标进度低于预期;竞争激烈致新项目垃圾处 理费过低;南海区内项目投产进度慢于预期。

维持“买入”评级 考虑此次备考业绩与我们预期基本相符,我们维持公司2013~2015年0.39/0.46/0.63 元的盈利预测不变(2014年起为重组摊薄业绩),目前股价对应P/E为34/29/21倍。

考虑 到2014年主要为公司并购整合的过渡时期,后续重组进程有望不断推进,而此次公告的备 考数据使得公司业绩确定性进一步增强,预期公司自身及收购资产盈利情况将在2015年得 到更好体现,结合行业平均估值水平,我们给予公司2015年25倍P/E,上调目标价至15.8 元,维持“买入”评级。

表4:瀚蓝环境盈利预测表 项目/年度201120122013E 2014E 2015E 营业收入(百万元) 748 885 955 2,806 3,415 增长率YoY% 18.4 7.9 193.8 21.7 净利润(百万元) 150 190 227 369 505 增长率YoY% 0.3 26.8 19.2 62.5 36.9 每股收益EPS(基本)(元) 0.26 0.33 0.39 0.46 0.63 净资产收益率ROE% 9.3 8.4 9.4 8.1 10.3 PE 51 40 34 29 21 PB 2.7 3.4 3.2 2.3 2.2 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 注:股价为2014年1月29日收盘价 瀚蓝环境(600323)重大事项点评 4 利润表(百万元) 指标名称201120122013E 2014E 2015E 营业收入748 885 955 2,806 3,415 营业成本432 525 579 1,849 2,230 毛利率42.24% 40.65% 39.33% 34.08% 34.69% 营业税金及附加5 5 5 15 19 营业费用0 0 0 70 85 营业费用率0.00% 0.00% 0.00% 2.50% 2.50% 管理费用55 55 57 140 171 管理费用率7.34% 6.18% 6.00% 5.00% 5.00% 财务费用63 98 95 251 268 财务费用率8.48% 11.11% 9.91% 8.93% 7.85% 投资收益0 22 37 0 0 营业利润190 224 255 480 642 营业利润率25.46% 25.26% 26.74% 17.10% 18.79% 营业外收入3 2 10 65 90 营业外支出1 2 0 0 0 利润总额193 224 265 545 732 所得税32 32 37 136 183 所得税率16.66% 15.99% 16.00% 25.00% 25.00% 少数股东损益11 2 2 40 44 归属于母公司股东 的净利润 净利率20.07% 21.49% 23.75% 13.14% 14.78% 每股收益(元)(摊薄) 0.26 0.33 0.39 0.46 0.63 资产负债表(百万元) 指标名称201120122013E 2014E 2015E 货币资金567 748 433 842 1,024 存货20 25 29 92 112 应收账款72 49 57 168 205 其他流动资产199 55 39 83 97 流动资产857 876 559 1,186 1,438 固定资产1,177 1,125 1,066 5,430 5,236 长期股权投资9 255 499 18 18 无形资产1,588 1,615 1,722 1,954 2,704 其他长期资产273 765 998 1,674 1,566 非流动资产3,047 3,759 4,285 9,076 9,524 资产总计3,904 4,635 4,844 10,262 10,962 短期借款15 0 100 1,557 1,567 应付账款278 242 267 462 558 其他流动负债208 483 224 294 330 流动负债501 726 590 2,314 2,454 长期负债965 947 1,148 2,682 2,863 其他长期负债646 661 643 625 607 非流动性负债1,610 1,608 1,791 3,307 3,470 负债合计2,111 2,333 2,381 5,621 5,924 股本325 579 579 798 798 资本公积319 546 546 2,208 2,208 股东权益合计1,621 2,267 2,425 4,563 4,917 少数股东权益172 35 37 77 121 负债股东权益总计3,904 4,635 4,844 10,262 10,962 现金流量表(百万元) 指标名称201120122013E 2014E 2015E 净利润150 190 227 369 505 少数股东损益11 2 2 40 44 折旧和摊销130 156 155 337 350 营运资金变动-163 57 -232 48 61 其他77 92 58 251 268 经营现金流204 497 209 1,044 1,228 资本支出-594 -565 -436 -5,509 -698 投资收益0 47 37 0 0 资产变卖38 0 0 0 0 其他-33 -214 -245 381 -100 投资现金流-589 -732 -644 -5,128 -798 发行股票0 0 0 1,880 0 负债变化886 673 283 2,973 173 股息支出-119 -134 -68 -111 -151 其他-220 -123 -95 -251 -268 融资现金流547 416 121 4,492 -247 现金净增加额162 181 -315 409 183 主要财务指标 指标名称201120122013E 2014E 2015E 增长率(%) 营业收入25.6 18.4 7.9 193.8 21.7 营业利润20.5 17.5 14.2 87.8 33.7 净利润-73.1 26.8 19.2 62.5 36.9 利润率(%) 毛利率42.2 40.7 39.3 34.1 34.7 EBITMargin 34.3 33.9 32.8 26.0 26.6 EBITDAMargin 51.6 51.5 49.0 38.0 36.9 净利率20.1 21.5 23.8 13.1 14.8 回报率(%) 净资产收益率9.3 9.8 9.7 10.5 10.6 总资产收益率4.0 4.6 4.8 4.9 4.8 其他(%) 资产负债率54.1 50.3 49.2 54.8 54.0 所得税率16.7 16.0 16.0 25.0 25.0 股息率0.7 1.6 0.9 1.4 2.0 资料来源:中信数量化投资分析系统 分析师声明Analyst Certification 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人 对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体 建议或观点相联系。

The analysts primarily responsible for the preparation of all or part of the research report contained herein hereby certify that: (i) the views expressed in this research report accurately reflect the personal views of each such analyst about the subject securities and issuers; and (ii) no part of the analyst’s compensation was, is, or will be directly or indirectly, related to the specific recommendations or views expressed in this research report. 一般性声明 此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发、发布、可得到或使用此报告而使中信证券股份有限公司及其附属机构(以下统称“中信证 券”)违反当地的法律或法规或可致使中信证券受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。

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评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。

以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准,报告发布日 后的6个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的 沪深300指数的涨跌幅为基准; 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅 相对同期的沪深300指数的涨跌幅: 评级说明 股票投资评级 买入相对沪深300指数涨幅20%以上; 增持相对沪深300指数涨幅介于5%~20%之间; 持有相对沪深300指数涨幅介于-10%~5%之间; 卖出相对沪深300指数跌幅10%以上; 行业投资评级 强于大市相对沪深300指数涨幅10%以上; 中性相对沪深300指数涨幅介于-10%~10%之间; 弱于大市相对沪深300指数跌幅10%以上 北京上海深圳中信证券国际有限公司 地址: 北京市朝阳区亮马桥路48号 中信证券大厦(100125) 上海浦东新区世纪大道1568号 中建大厦22楼(200122) 深圳市福田区中心三路8号 中信证券大厦(518048) 香港中环添美道1号 中信大厦26楼 Foreign Broker-Dealer Disclosures for Distributing to the U.S.就向美国地区发送研究报告而作的外国经纪商-交易商声明 This report has been produced in its entirety by CITICSecurities Limited Company (“CITICSecurities”, regulated by the China Securities Regulatory Commission. Securities Business License Number: Z20374000). This report is being distributed in the United States by CITIC Securities pursuant to Rule 15a-6(a) (2) under the U.S. Securities Exchange Act of 1934 exclusively to “major U.S. institutional investors” as defined in Rule 15a-6 and the SEC no-action letters thereunder.本报告由中信证券股份有限公司(简称“中信证券”,受中国证监会监管,经 营证券业务许可证编号:Z20374000)制作。

按照《1934年美国证券交易法案》下的15a-6(a) (2)规则,在美国本报告由中信证券仅向15a-6 规则及其下《美国证券交易委员会无异议函》所定义的“主要美国机构投资者”发送。

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