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证券行业研究报告:国信证券-2006年证券行业中期策略:行业繁荣,景气上升-060721

研报作者:朱琰 来自:国信证券 时间:2006-07-21 11:17:11
  • 股票名称
    证券行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    zh***in
  • 研报出处
    国信证券
  • 研报页数
    14 页
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    谨慎推荐
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研究报告内容

行业研究 金融行业资深分析师:朱琰 复旦大学MBA,日本庆应大学商学院管理学 博士,曾任职日本野村证券研究所 电话:010-82254206 E-mail:zhuyan@guosen.com.cn 独立性申明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断 并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何 第三方的授意、影响,特此声明。

近一年收益率比较 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% J-05 M-05 M-05 J-05 S-05 N-05 J-06 银行股上证指数 资料来源:国信证券经济研究所 相关研究报告: 《银行业2005年中期策略报告》 2005/07/28 行业中期策略研究 证券业 2006年中期策略报告 谨慎推荐 (维持评级) 中期投资策略 行业繁荣,景气上升 行业判断:传统业务高增长,创新业务提升盈利模式 无论是与发达国家还是新兴市场相比,中国资本市场与GDP总额的比例(证券 化比率)都明显偏低。

2005年底,我国资本市场占GDP的规模仅为24.96%, 而主要发达国家在2003年已在300%以上,即使是新兴国家,也超过了150%。

中国股票市值与储蓄存款比率不超过50%,而美国在2002年以前已超过300%。

目前,中国证券行业从几年来的低谷走出,将迎来一个长期的繁荣发展期,从二 级市场来看,今年1-5月股票基金累计成交额同比增长159.19%。

我国券商盈利 模式具有较大改善空间。

国外的净利息收入(融资融券收入)在收入中占比都达 到15%以上的水平,美国证券行业信用交易的保证金贷款收入占手续费收入的 38%左右。

日本信用交易量占总交易量比为20%。

今年8月份我国也将开始在 部分创新试点券商开展融资融券业务试点,这项业务将会在相当大的程度上提升 证券公司的盈利水平和盈利能力。

主题讨论:高增长期证券公司的估值讨论 国际经验表明,证券公司股价的波动性较大,在牛市中远远地跑赢大盘,日本在 上个世纪80年代末期,日本证券商品期货指数收益率最高时曾经是大盘收益率 的3-4倍,美国证券市场上,在90年代中后期的牛市中,主要券商的股票收益 率曾经达到大盘收益率的2-3倍。

高盛在本世纪初的高增长期,PE曾达到20 倍以上的水平,PB曾达到5倍左右的水平;摩根士丹利在本世纪初的高增长期, PE也曾达到20倍以上的水平,PB曾达到6-7倍的水平,所以,我们认为,处 于高增长期的公司应该享有较高的估值水平。

投资主题:业绩高增长,盈利模式优化 我们继续看好证券公司的龙头公司中信证券。

今年公司合并股票基金成交额1-5 月份市场份额从5%-7%提高到20%以上。

另外,仅G申能,国航和中国银行这 三个项目即可获得约2亿元的承销费用,超过2004年或2005年全年的承销收 入;公司债券承销也将获得翻倍增长。

公司将成为中国第一批获得融资融券资格 的券商。

业务的开展将使得大客户向净资本雄厚的券商集中。

拿融资业务来说, 我们预计,我国融资的年利率在7%-10%左右,我们保守的假设利差在2%至3% 之间的话,公司的可融资最大规模为745.8亿元,如果公司做74.58亿的融资业 务,就可能产生1.49-2.24亿元的利润。

维持对中信证券“推荐”的评级 我们认为公司,业绩高增长趋势已经确定,后续的融资融券业务的开展将是股价 直接催化剂,维持对公司“推荐”的评级。

目标价17-18元。

2006年7月21日 目录 证券行业处于中长期景气繁荣期...............................................................................3 高储蓄率和入市资金来源的扩大为股市提供了丰沛的资金........................................5 行业判断:传统业务爆发式高增长............................................................................5 行业判断:盈利模式转型提高券商盈利水平..............................................................7 证券公司估值:高增长享受高溢价............................................................................9 投资主题:行业龙头业绩超倍高增长,盈利模式优化.............................................10 经纪业务快速增长...............................................................................................10 投资银行业务爆发...............................................................................................10 创新业务上的前瞻性和先发优势.........................................................................10 融资融券.........................................................................................................10 资产管理.........................................................................................................11 产业投资基金..................................................................................................11 维持中信证券“推荐”评级.........................................................................................12 图表目录 图1: GDP与资本市场规模国际比较(其他国家:2003)................................4 图2: GDP与资本市场规模全世界占比(其他国家:2003) ............................4 图3: 1993-2005证券化比率国际比较...............................................................4 图4: 2005年底中国与日本证券行业占股市总市值比重....................................4 图5:各种融资渠道占比国际比较(其他国家:2003) ...................................5 图6:中国与美国股票市值与储蓄存款比率........................错误!未定义书签。

图7: 2001-2004各类企业工业增加值增长........................错误!未定义书签。

图8: 1991-1H2006新发基金发行份额..............................................................6 图9: 2003-2006 QFII投资额度和家数..............................................................6 图10: 2004-2006年1-5月股票基金累计成交金额...........................................7 图11: 1991-2005中国证券市场筹资金额.........................................................7 图12:美国主要券商1986-1998相对大盘走势.................错误!未定义书签。

图13:美国主要券商1999-2006相对大盘走势...................错误!未定义书签。

图14: 1949-目前日本券商家数..........................................错误!未定义书签。

图15: 1991和2000年台湾券商家数.................................错误!未定义书签。

图16:美国主要券商1986-1998相对大盘走势................................................8 图17:美国主要券商1999-2006相对大盘走势................................................8 图18:日本主要券商1984-1991相对大盘走势................................................8 图19:日本主要券商1992-1998相对大盘走势..................................................8 图20: 1986-2006日本证券指数相对其他行业和大盘走势.错误!未定义书签。

图21:高盛证券2000-2006年净收入增长与PE走势......................................9 图22:高盛证券2000-2006年净收入增长与PB走势........................................9 图23:摩根士丹利1997-2005年净收入增长与PE走势..................................9 图24:摩根士丹利1997-2005年净收入增长与PB走势..................................9 图25: 06年1-5月中信合并和市场股票基金成交增长....................................10 图26:中信证券股票05-06前五个月基金成交额市场份额.............................10 图27: 2004-2005中信证券证券承销收入.......................................................10 图28:2006年截至6月底已了解的中信IPO和增发大项目............................10 图29:中信证券母公司2004-2005年受托管理资产增值...错误!未定义书签。

图30:美国主要券商1999-2006相对大盘走势...................错误!未定义书签。

图31: 2005年净资本前20位券商(中信为再融资后数据)错误!未定义书签。

图32: 2001-2004各类企业工业增加值增长......................错误!未定义书签。

表1:保险资金投资于股票和基金额度..............................................................6 表2:2005年国内主要券商营业收入构成........................................................7 表3:1997-2002美国主要券商业务构成.........................................................7 表4:融资业务对中信证券净利润的影响.......................................................11 表5:国信重点关注上市银行盈利预测表.......................................................13 表6:主要商业银行2006年7月3日动态PEPB国际对比...........................13 行业判断:传统业务高增长,创新业务提升盈利模式 大力发展直接融资是经济发展的必然需要,证券行业处于中长期繁荣期 无论是与发达国家还是新兴市场相比,中国资本市场与GDP总额的比例(证 券化比率)都明显偏低。

2005年底,我国资本市场占GDP的规模仅为24.96%, 而主要发达国家在2003年已在300%以上,即使是新兴国家,也超过了150%。

2003年美欧等发达国家资本市场规模在全世界的占比都高于GDP占比,而2005 年中国GDP在全世界的占比7.12%,远高于资本市场规模占比0.31%。

图1: GDP与资本市场规模国际比较(其他国家:2003) 图2: GDP与资本市场规模全世界占比(其他国家:2003) 数据来源:IMFCEIC国信证券经济研究所数据来源:IMFCEIC 国信证券经济研究所 图3: 1993-2005证券化比率国际比较图4: 2005年底中国与日本证券行业占股市总市值比重 数据来源:CEIC国信证券经济研究所数据来源:CEIC 国信证券经济研究所 中国融资渠道单一,对间接融资的依赖过度。

2005年中国债券融资占GDP 的比重仅为1.71%,而发达国家普遍超过100%;同年金融机构贷款总额占GDP 的比重为94.20%,高于美国54.53%的水平。

0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 美国欧洲日本新兴国家其他中国(05) 十亿美元 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450% 500% GDP规模资本市场规模资本市场规模/GDP 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 美国欧洲日本新兴国家其他中国(05) GDP全世界占比资本市场规模全世界占比 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% D-93 D-95 D-97 D-99 D-01 D-03 D-05 中国美国韩国日本 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 中国日本 2005年底证券行业市值占比 图5:各种融资渠道占比国际比较(其他国家:2003) 数据来源:IMF 国信证券经济研究所 发达国家经济发展的经验表明,资本市场是实现经济结构升级,提升国家竞 争力的最有力的助推器。

我们知道美国在20世纪70年代,传统的民用消费达 到饱和的时候,面临着经济如何持续增长的问题。

我们也知道,使美国突破增长 瓶颈的是80年代以计算机为代表的信息技术的突起,和90年代以网络、生物 技术为代表的新经济的兴起,而在这其中以华尔街为代表的美国资本市场起到了 至关重要的推动作用,为这些新兴经济群体提供了源源不断的资金支持,允许这 些风险较高的新兴经济组织不断试错而又不会使市场面临无法消化的系统风险, 保证了持续长效的创新机制。

不仅是美国,事实上像18世纪英国的繁荣,今天 韩国科技的发达,都依托了资本的大量流入或是迅速发展的资本市场。

当前我们 国家要实施自主创新的国家战略,实现产业结构的升级,就要求我们必须大力发 展资本市场。

高储蓄率和充足的新资金为股市提供了丰沛的资金,传统业务爆发式高增长 中国股票市值与储蓄存款比率不超过50%,而美国在2002年以前已超过 300%。

近年来中国共同基金业发展迅速,2005年底共同基金总资产5143亿元, 但也仅占储蓄存款的3.65%,而美国在2000年已高达180.82%。

图6: 1994-2005中国与美国股票市值与储蓄存款比率图7:中国与美国共同基金资产与储蓄存款比率 数据来源:CEIC 国信证券经济研究所数据来源:CEIC万得资讯 国信证券经济研究所 -4000 1000 6000 11000 16000 21000 美国日本英国德国法国意大利荷兰中国(05) 十亿美元 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 股票市场市值债券总额金融机构贷款总额 股票市场市值/GDP债券总额/GDP金融机构贷款总额/GDP 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450% 500% 199419961998200020022004 中国美国 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 19961998200020022004 中国美国 新发基金发行份额仅2006年上半年就比2005年全年增长了22.67%。

截至 2006年5月底,已批准QFII 40家,批准投资额度69.0亿美元。

图8: 1991-1H2006新发基金发行份额图9: 2003-2006 QFII投资额度和家数 数据来源:Wind国信证券经济研究所数据来源:CEIC 国信证券经济研究所 2005年末,我国保险业资产总额达1.5万亿元,保险公司目前直接入市比 例是不超过公司上年末总资产规模的5%,加上允许投资基金15%的额度,2005 年末我国保险业直接间接入市资金限额达到3045.2亿元,而实际投资额仅为 1374亿元。

而且保险资金入市的步伐才刚刚开始,今后保险资金可投资于资本 市场的规模会逐步提高,投资渠道也会逐步拓宽。

《国务院关于保险业改革发展 的若干意见》6月27日颁布,明确指出,要不断拓宽保险资金运用的渠道和范 围,鼓励保险资金直接或间接投资资本市场,逐步提高投资比例;支持保险资金 参股商业银行;支持保险资金境外投资等。

保险资金继续扩大为进一步增加资本 市场长期稳定的资金来源提供了有力的政策支持。

表1:保险资金投资于股票和基金额度 目前截至2005年11月底 投资限额约为实际投资额占限额比例投资限额约为实际投资额占限额比例 投资于股票761.3 592.68135.722.90% 投资于基金2283.9 1778.04106059.62% 合计3045.2137445.12% 2370.721195.750.44% 数据来源:国信证券经济研究所 从二级市场来看,今年1-5月股票基金累计成交额同比增长159.19%。

从一级市场来看,根据我们掌握的数据,今年以来,已审待审的IPO和增发 配股筹资额已近600亿元,粗略估算,发行费用可能超过20亿元。

发行总份额 0 500 1000 1500 2000 19911993199519971999200120032005 亿份 05 10 15 20 25 30 35 40 45 D e c - 03 D e c - 04 D e c - 05 M a y - 06 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 投资额度(右) QFII家数(左) 图10: 2004-2006年1-5月股票基金累计成交金额图11: 1991-2005中国证券市场筹资金额 数据来源:中国统计年鉴2005 国信证券经济研究所数据来源:中国统计年鉴2005 国信证券经济研究所 创新业务优化盈利模式,提高券商盈利水平 我国券商盈利模式具有较大改善空间。

高风险的股票自营业务比重过高是券 商盈利结构上的最大问题。

国内券商的资产管理业务明显较弱,收入占比均在 10%以下,而且多数都远远低于10%,而美国几家大券商都在20%以上。

国外的净利息收入(融资融券收入)在收入中占比都达到15%以上的水平, 美国证券行业信用交易的保证金贷款收入占手续费收入的38%左右。

日本信用 交易量占总交易量比为20%。

今年8月份我国也将开始在部分创新试点券商开 展融资融券业务试点,这项业务将会在相当大的程度上提升证券公司的盈利水平 和盈利能力。

表2:2005年国内主要券商营业收入构成 2005收入构成中信国泰君安中金招商申万 手续费收入28.84% 63.15% 8.65% 42.27% 75.95% 自营证券差价收入10.27% -9.23% 6.61% 8.49% -20.92% 证券承销收入16.60% 8.37% 69.13% 7.55% 1.51% 委托投资管理收益1.31% 0.11% 0.89% 8.66% 0.07% 利息收入2.82% 10.68% 0.02% 金融企业往来收入16.74% 15.00% 3.38% 27.73% 买入返售证券收入0.33% 0.23% 0.06% 其他业务收入8.56% 7.57% 9.84% 9.93% 3.19% 汇兑收益-0.03% -0.84% -0.10% -0.89% -2.00% 投资收益17.37% 12.84% 1.54% 13.31% 14.44% 合计100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 数据来源:公司报表 国信证券经济研究所 表3:1997-2002美国主要券商业务构成 (%)摩根士丹利美林雷曼兄弟高盛平均 资产管理20.5424.17 35.3926.7 投资银行19.3315.7630.0118.3923.78 本金交易2719.0741.7329.0529.21 净利息收益16.6614.1912.7217.1715.19 佣金16.4826.8115.54 19.61 合计100100100100 注:各项业务收入对总收入增长的贡献率为一定时间内各项业务收入的增加值与总收入增长值的百分比。

数据来源:公司报表 国信证券经济研究所 10000 15000 20000 25000 30000 2004年1-5月2005年1-5月2006年1-5月 亿元 股票、基金累计成交金额A股+B股累计成交金额筹资金额 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1H200620032000199719941991 亿元 主题讨论:高增长期证券公司的估值讨论 证券行业:超倍分享牛市机遇 国际经验表明,证券公司股价的波动性较大,在牛市中远远地跑赢大盘,而 在熊市中也远远地跑输大盘。

我们看日本,在上个世纪80年代末期,日本证券 商品期货指数收益率最高时曾经是大盘收益率的3-4倍,近两倍于银行股收益 率,更强过保险、地产等其他行业。

美国证券市场上,在90年代中后期的牛市 中,主要券商的股票收益率曾经达到大盘收益率的2-3倍。

日本证券市场上,在 80年代中后期的牛市中,主要券商的股票收益率普遍达到过大盘收益率的3倍 以上。

图16:美国主要券商1986-1998相对大盘走势图17:美国主要券商1999-2006相对大盘走势 数据来源:Bloomberg 国信证券经济研究所数据来源:Bloomberg 国信证券经济研究所 图18:日本主要券商1984-1991相对大盘走势图19:日本主要券商1992-1998相对大盘走势 数据来源:Bloomberg 国信证券经济研究所数据来源:Bloomberg 国信证券经济研究所 从行业层面看,日本东京证交所一部证券行业的PB在1999年曾达到过2.6 倍,2005年曾达到过2.8倍,同期的东京证交所一部股票的整体PB均不超过2 倍。

韩国证券行业在1996年曾达到过平均110倍左右的市盈率,在1999年曾 达到过140多倍的市盈率,是市场整体的6-7倍。

-60% 40% 140% 240% 340% 440% 540% 640% 740% 840% 940% O-86 O-88 O-90 O-92 O-94 O-96 O-98 美林Bear Stearns雷曼兄弟SPXIndex -60% 40% 140% 240% 340% 440% 540% 640% 740% 840% 940% O-86 O-88 O-90 O-92 O-94 O-96 O-98 美林Bear Stearns雷曼兄弟SPXIndex 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 1400% 1600% J-99 J-00 J-01 J-02 J-03 J-04 J-05 J-06 美林Bear Stearns雷曼兄弟 SPXIndex高盛 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 1400% 1600% J-99 J-00 J-01 J-02 J-03 J-04 J-05 J-06 美林Bear Stearns雷曼兄弟 SPXIndex高盛 -50% 50% 150% 250% 350% 450% A-84 A-85 A-86 A-87 A-88 A-89 A-90 A-91 TPXIndex大和证券NIKKOCORDIAL 新光证券第一部瑞穗证券野村证券 -50% 50% 150% 250% 350% 450% A-84 A-85 A-86 A-87 A-88 A-89 A-90 A-91 TPXIndex大和证券NIKKOCORDIAL 新光证券第一部瑞穗证券野村证券 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% J-92 J-93 J-94 J-95 J-96 J-97 J-98 TPXIndex大和证券NIKKOCORDIAL 新光证券第一部瑞穗证券野村证券 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% J-92 J-93 J-94 J-95 J-96 J-97 J-98 TPXIndex大和证券NIKKOCORDIAL 新光证券第一部瑞穗证券野村证券 图2:东京一部证券行业PB估值与市场整体估值比较图3:韩国证券行业PE估值与市场整体估值比较 数据来源:CEIC 国信证券经济研究所数据来源:CEIC 国信证券经济研究所 证券公司估值:高增长享受高溢价 我们认为PE法更能有效反映处于高增长公司的成长价值。

我们看到,高盛 在本世纪初的高增长期,PE曾达到20倍以上的水平,PB曾达到5倍左右的水 平;摩根士丹利在本世纪初的高增长期,PE也曾达到20倍以上的水平,PB曾 达到6-7倍的水平; 图21:高盛证券2000-2006年净收入增长与PE走势图22:高盛证券2000-2006年净收入增长与PB走势 数据来源:Bloomberg 国信证券经济研究所数据来源:Bloomberg 国信证券经济研究所 图23:摩根士丹利1997-2005年净收入增长与PE走势图24:摩根士丹利1997-2005年净收入增长与PB走势 数据来源:Bloomberg 国信证券经济研究所数据来源:Bloomberg 国信证券经济研究所 - 60 - 40 - 20 0 20 40 60 80 100 120 140 F - 06A - 05F - 05M - 04N - 03M - 03N - 02M - 02N - 01M - 01N - 00M - 00 ( % ) 7 9 11 13 15 17 19 21 23 ( X ) g (右) PE (左) - 70 - 50 - 30 - 10 10 30 50 70 90 110 130 F - 06A - 05F - 05M - 04N - 03M - 03N - 02M - 02N - 01M - 01N - 00M - 00 ( % ) 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 ( X ) g (右) PB (左) - 70 - 50 - 30 - 10 10 30 50 70 90 F - 06N - 04F - 04M - 03A - 02N - 01A - 00N - 99F - 99M - 98A - 97 ( % ) 7 9 11 13 15 17 19 21 23 ( X ) g (右) PE (左) - 70 - 50 - 30 - 10 10 30 50 70 90 F - 06N - 04F - 04M - 03A - 02N - 01A - 00N - 99F - 99M - 98A - 97 ( % ) 1 2 3 4 5 6 7 ( X ) g (右) PB (左) 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 J-93 J-95 J-97 J-99 J-01 J-03 J-05 东京一部综合东京一部证券 0 20 40 60 80 100 120 140 160 J-94 J-95 J-96 J-97 J-98 J-99 J-00 韩国市场整体 证券行业 投资主题:业绩高增长,盈利模式优化 经纪业务快速增长 我们继续看好证券公司的龙头公司中信证券。

中信证券在收购中信万通、中 信建投、金通证券之后,今年公司合并股票基金成交额增速高于行业整体水平, 1-5月份市场份额从5%-7%提高到20%以上。

图25: 06年1-5月中信合并和市场股票基金成交增长图26:中信证券股票05-06前五个月基金成交额市场份额 数据来源:Bloomberg 国信证券经济研究所数据来源:Bloomberg 国信证券经济研究所 投资银行业务爆发 我们公开数据库中找到中信证券的G申能发行费用,另外保守假设国航和 中国银行的承销费率是1.5%的最低限,假设中信作为三家联合承销商之一,仅 获得中行承销费的20%,那么仅这三个项目即可获得约2亿元的承销费用,超 过2004年或2005年全年的承销收入;另外,公司还担任工行、中信银行和多 数钢铁公司的财务顾问;公司债券承销也将获得翻倍增长。

图27: 2004-2005中信证券证券承销收入图28:2006年截至6月底已了解的中信IPO和增发大项目 数据来源:Bloomberg 国信证券经济研究所数据来源:Bloomberg 国信证券经济研究所 创新业务上具有现发优势,融资融券提升盈利能力空间巨大 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 股票基金 中信合并同比增长行业整体同比增长 0% 5% 10% 15% 20% 25% 股票基金 1-5月20061-5月2005 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 2004年2005年 亿元证券承销收入 截至2006年6月底中信证券IPO和增发大项目 单位:亿元募集资金合计发行费用 G申能原有A股增发A股11.840.2459主承销 国航H股回A股上市801.2主承销 中国银行A股上市2000.6联合主承销 合计291.842.0459 中信证券今年很有可能成为中国第一批获得融资融券资格的券商。

融资融券 业务的开展将使得大客户向净资本雄厚的券商集中; 再融资进一步提升公司在创新业务上的潜力。

拿融资业务来说,我们预计, 我国融资的年利率在7%-10%左右,我们保守的假设利差在2%至3%之间的话, 公司的可融资最大规模为745.8亿元,如果公司做74.58亿的融资业务,就可能 产生1.49-2.24亿元的利润; 表4:融资业务对中信证券净利润的影响 对净利润贡献额(亿元)对净利润影响的百分比 净利差 融资额(亿元) 2% 2.50% 3% 2% 2.50% 3% 74.58 1.49 1.86 2.24 11.66% 14.58% 17.49% 149.16 2.98 3.73 4.47 23.32% 29.16% 34.99% 298.32 5.97 7.46 8.95 46.65% 58.31% 69.97% 372.91 7.46 9.32 11.19 58.31% 72.89% 87.47% 447.49 8.95 11.19 13.42 69.97% 87.47% 104.96% 596.65 11.93 14.92 17.90 93.30% 116.62% 139.95% 745.81 14.92 18.65 22.37 116.62% 145.78% 174.93% 数据来源:国信证券经济研究所 资产管理 中信证券在券商未来重点发展的资产管理业务上加大力度,2005-2006年1 季度先后发行中信理财1号2号集合资产管理计划,累计募集份额超过25亿份; 2006年,中信3.3亿元收购华夏基金40.725%的股权。

产业投资基金 中信证券与麦格里银行合资组建中信麦格里产业投资基金,主要投资于交通 基础设施领域,在这一前景广阔的新兴领域走在了本土券商的前列 规模优势和完善的业务线 金融创新、金融风险与证券公司的发展壮大相伴随,证券公司资本的重要性 日益凸现。

从80年代初到90年代末,美国9家大型投资银行的资本增长了10 倍以上。

中信证券再融资46.5亿元之后,净资本达到74.6亿元,将国内其它券 商的差距进一步拉大,规模优势更加突出。

中信证券各项业务的发展相对平衡。

从2005年业务收入构成中我们看到, 中信证券的各项业务收入占比相对平均,占比最高的手续费收入也只占到营业收 入的28.84%,从表2我们看到,申万和国泰君安同期的手续费收入占比高达 75.95%和63.15%;中信的证券承销收入占比也只有16.60%,而同期中金这一 占比高达69.13%。

相对平衡的业务结构能够保证利润在经济波动中也能维持稳 定增长。

提供综合的、多样化的金融服务是券商未来的发展趋势。

中信证券依托中信 集团完善的金融服务线,能够与中信银行、中信信托等兄弟子公司协作,为客户 提供全方位一体化的金融服务,建立更加庞大和稳固的客户基础,在融资融券等 创新业务推出之后,这一优势将更加明显。

图30: 2005年净资本前20位券商(中信为再融资后数据)图31:中信证券2005年主营业务收入构成 数据来源:公司报表 国信证券经济研究所数据来源:公司报表 国信证券经济研究所 维持中信证券“推荐”评级 投资要点 投资银行业务的爆发式增长,经纪业务的快速增长 很有可能成为中国第一批获得融资融券资格的券商,创新业务将使其 能超倍分享行业增长 规模优势,完善的业务线,稳健的经营风格 行业龙头的地位日益突出 股价催化剂 融资融券、股指期货等创新业务的推出 目标价 17-18元 图32:中信证券2000年以来净利润及增长预测 数据来源:公司报表 国信证券经济研究所 5 15 25 35 45 55 65 75 中信 海通 国泰 华泰 申万 光大 中金 广发 国信 国元 长江 东方 山西 平安 红塔 招商 中银 国联 上海 东海 亿元净资本 手续费收入 自营证券差价收入 证券承销收入 委托投资管理收益 金融企业往来收入 买入返售证券收入 其他业务收入 汇兑收益 投资收益 0 5 10 15 20 25 20002001200220032004200520062007 亿元 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250%净利润(左)增长(右) 表5:国信重点关注上市银行盈利预测表 简称 EPS 2005E EPS 2006E EPS 2007E PE 2005E PE 2006E PE 2007E PB 2005E PB 2006E PB 2007E 目标价位 (元) 本期投资 评级 中信证券0.160.470.8299.00 33.7019.326.95 5.774.45 17-18推荐 增发后 0.39 0.68 40.4923.21 4.123.50 17-18 数据来源:国信证券经济研究所 表6:主要商业银行2006年7月3日动态PEPB国际对比 PE06 PE07 PB06 PB07 PE06 PE07 PB06 PB07 中国美国 民生 花旗11.0310.222.041.81 浦发 美洲10.849.961.811.62 招行 摩根12.1710.771.331.23 华夏 富国13.4712.222.702.36 平均 平均11.8710.791.971.76 香港日本 汇丰 东京三菱13.0519.032.422.18 恒生 三井13.7614.812.151.89 渣打 瑞穗17.3815.801.901.70 中信 新生16.3314.951.061.00 工银 住友21.0719.061.891.76 中银 平均16.3216.731.881.71 东亚 韩国 大新 Kookmin 9.348.921.891.57 永亨 Hana 9.39 #DIV/0! 1.231.27 中行 乌日金融9.577.441.311.12 建行 新韩8.998.391.701.45 交行 平均(除恒生) 平均9.328.251.531.35 数据来源:Bloomberg 国信证券经济研究所 国信证券投资评级: 类别级别定义 推荐预计6个月内,股价表现优于市场指数20%以上 谨慎推荐预计6个月内,股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性预计6个月内,股价表现介于市场指数±10%之间 股票投 资评级 回避预计6个月内,股价表现弱于市场指数10%以上 推荐预计6个月内,行业指数表现优于市场指数10%以上 谨慎推荐预计6个月内,行业指数表现优于市场指数5%-10%之间 中性预计6个月内,行业指数表现介于市场指数±5%之间 行业投 资评级 回避预计6个月内,行业指数表现弱于市场指数5%以上 免责条款: 本报告信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任 何保证。

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我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

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国信证券有限责任公司 所长 岳克胜 常务副所长 蒋国云 副所长 姚鸿斌 首席经济学家 杨建龙 钢铁有色金属行业首席分析师 郑 东 IT行业首席分析师 肖利娟 金融工程首席分析师 葛新元 首席估值分析师 汤小生 交通运输行业首席分析师 唐建华 造纸行业首席分析师 李世新 纺织品与服装行业首席分析师 高芳敏 房地产行业首席分析师 方 焱 社会服务行业首席分析师 刘 都 医药行业资深分析师 贺平鸽 金融行业资深分析师 朱 琰 电力设备行业资深分析师 杜 猛 通信行业资深分析师 张贞卓 宏观策略资深分析师 大宗商品分析师 谢可 家电行业资深分析师 王念春 批发零售行业资深分析师 谭 丽 固定收益资深分析师 王 磊 策略资深分析师 李颖俊 有色金属行业分析师 黄安乐 煤炭行业分析师 杨立宏 交通运输行业分析师 郑 国 医药行业分析师 朱 明 化工行业分析师 张剑峰 纺织品与服装行业分析师 方军平 IT行业分析师 王俊峰 医药行业分析师 丁 丹 固定收益分析师 黄 飙 房地产行业分析师 陈 林 固定收益分析师 李晓峰 金融行业分析师 李珊珊 固定收益分析师 皮 敏 国信证券经济研究所销售交易部 销售/交易总监(华东) 薛 俊 (021)68864598 xuejun@guosen.com.cn 销售/交易(华东) 傅华星 (021)68866025 fuhx@guosen.com.cn 销售/交易(华东) 盛建平 (021)68864592 shengjp@guosen.com.cn 销售/交易(华东) 周立恒 (021)68864011 zhouliheng@guosen.com.cn 销售/交易(华南) 刘宇华 (0755)82130818 liuyh@guosen.com.cn 销售/交易(华南) 刘钦 (0755)82130680 liuqin@guosen.com.cn 销售/交易负责人(华北) 王晓健 (010)82252615 wangxj@guosen.com.cn 销售/交易(华北) 王立法 (010)82252236 wanglf@guosen.com.cn 销售/交易(华北) 谭春元 (010)82259782 tancy@guosen.com.cn

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