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轻纺城研究报告:长江证券-轻纺城-600790-产业调整,拐点将现-060704

研报作者:卞曙光 来自:长江证券 时间:2006-07-04 09:44:27
研究报告内容摘要
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        事件描述
        本人近期调研了轻纺城,采访了公司董秘、会稽山酒厂财务总监,并对公司下属的几个市场进行了走访
        事件评论
        1、产业结构亟待调整。公司目前主营黄酒、市场批租、物流及纺织,从各产业收入及利润构成来看,尽管2005年纺织品占公司主营收入的47%,但毛利率只有1.01%,对公司主营业务利润贡献也只有2.32%,纺织产品的亏损加大给公司经营业绩带来了很大的负面影响;黄酒作为公司未来重点增长的主导产业,2005  年销售收入占比为37.6%,产品毛利率36.99%,对主营业务利润的贡献高达62.08%;而作为公司稳定收益来源的市场批租业务也一直是公司利润的主要贡献者,2005  年对公司收入贡献只有13.62%,但由于毛利率较高且收入增长稳定,对主营利润贡献高达34.13%。因此,目前公司三大主业中,黄酒和市场批租俨然已成为公司的核心业务,而舒美特纺织业务的持续亏损已成为公司经营的“出血点”和“绊脚石”。幸在公司管理层早已认识这一点,并决定在今年对舒美特进行处理和剥离。剥离后,黄酒、市场批租和物流将成为公司主业发展的“三驾马车”。
        2、批租业务收益稳步增长。公司目前拥有100%产权纺织品批租市场5  个,共计营业面积36.1  万平方米,商铺7479  间以上,在经营上采取一次性收取6  年租金的方式,并按6  年摊销。公司的纺织品批租市场地处绍兴县柯桥镇,浙江(含绍兴)高度发达的纺织工业及作为全国乃至亚洲纺织品的主要交易中心,为公司市场批租业务带来长期、稳步的收入来源。2005  年公司所属轻纺城纺织服装交易市场总交易量达到276  亿元,呈现持续稳步增长之势。2005  年公司市场批租收入同比增长26%,主营业务利润同比增长14%。
        3、商铺存在提价空间和巨大重估价值。2005  年公司5  个市场租赁收入共计11437.45  万元,平均单位租金为317元/平方米·年。而据市场调研了解,目前公司老市场(主要是北市场、西市场和东市场)商铺平均转租价格约为10-20  万元/年(营业面积约3.5m×3.5m),折算单位转租价格9500-19000  元/平方米·年;相对较新的天汇市场商铺转租价格则在4-12  万元左右(营业面积7.2m×3.6m),平均租金约6-8  万元/年,平均单位租金为2315-3086  元/平方米·年;而上半年一次性卖出的联合市场,由于刚刚开张,目前招租率只有约15%左右,市场人气、客户量及交易量仍需要一年左右的时间来培育,目前转租价格基本处于4-8  万元之间(营业面积约3.6m×6m,一楼),折算成单位租金约1852-3704  元/平方米·年。因此,公司目前几大市场单位租金与转租价格相比,存在较大的提价空间。根据市场情况及与承租人接触,我们认为未来几年公司批租业务单位租金平均年增长在15-20%左右。同时,极佳的地理位置和现有商品贸易量使得这些市场极具商业地产重估价值,若几个新市场均达到目前北市场和东市场这样的成熟水平,按平均15000  元/平方米估算,则公司商业地产重估价值约54  亿元。
        4、未来批租市场开发可能出现变故。公司在2005  年年报中披露在2006-2008  年内,拟投资20  亿元用于东升路地块、北联联托运市场地块“轻纺城市场二期升级改造计划”,从目前情况来看,当地政府拟对东升路地块进行单独投资开发,拟打造成类似“小商品城”的新型市场,预计公司不会介入该项目;而北联地块由于新一届政府政策可能有变,公司目前也不会投资开发。因此,未来几年公司市场批租业务开发计划和资金运用计划可能会有所调整。
        5、黄酒业务有望得到快速增长。
        (1)  借力嘉善酒厂营销优势,拓展产品在沪市场份额。公司控股51%的会稽山绍兴酒有限公司目前年产能在6  万吨左右,2005  年产销量约5.5  万吨,产销基本平稳。在2005  年11  月份公司以8920.5  万元收购浙江嘉善黄酒股价有限公司2850  万股(计42.72%)的股权后,公司的黄酒总产能已提高到12  万吨/年左右,已经略超过古越龙山和第一食品下属的金枫酒厂。嘉善酒厂主产嘉善黄酒,产品为价格3-6  元/瓶左右的低品次黄酒,年产量在5-6  万吨左右,主要市场为上海和嘉兴地区。2004  年销售收入1.57  亿元,净利润200  余万元(由于收购影响,较2004  年大幅下降)。公司收购嘉善酒厂看重的是嘉善酒厂在上海地区较强的销售网络和营销渠道,以拓展“会稽山”黄酒在上海地区的市场份额。目前公司对嘉善酒厂股权已增持到接近49%的水平,预计很快将达到51%的控股地位。
        (2)  全国销售网络基础打牢,后期进入收获期。近三年公司黄酒销售收入年均增长在30%以上,但净利润却稳定在2000  余万元的水平,增长远不及收入增长。造成这一现象的主要原因在于前几年公司致力于产品市场推广,导致营业费用比较高。公司自2003  年起开始布局全国市场,加大省外市场投入,目前销售网络已遍及全国31  个省、直辖市。经过市场战略调整后,公司省外市场销量占公司总销量的比例已由以前的不足10%提高到25%以上,其中上海约6%,其他省外市场占20%左右;省外市场销售额占比已近1/3。随着今年8-10  月份即将在央视一套投放的2000  万元“会稽山”黄酒广告投放及公司前几年全国市场战略的铺垫,预计今年省外市场份额会逐步增长,而由于公司省外市场销售重点是中高档酒,预计产品平均毛利率也会略有提高。我们认为,过去几年持续全国市场推广效果将在今年起开始显现,产销量的增长和毛利率的提高使得公司进入收获期。在未来黄酒走出江浙沪,走向全国的新一轮竞争中,公司有望获得先发优势。
        (3)  产品结构合理,新产品开拓有成效。公司黄酒产品线丰富,低档次(1-3  年)终端销售价格从3.5  元/瓶到8.5  元/瓶左右;中档次(5-10  年)终端价格在20-55  元/瓶左右;高档次终端价格在70-368  元/瓶(盒)左右,
        在浙江及绍兴本地市场均与古越龙山的系列黄酒形成有力竞争,在产品线满足了上不同消费群体的消费需求。同时,公司生产的“会稽山”为传统的绍兴黄酒,为获得更多省外市场份额,吸引更多潜在
        消费群体,公司也在学习金枫酒厂,在产品创新和口感改良方面有取得了一定的效果。2005  年公司改良型黄酒销售收入约7000  万元,预计2006  年达到1  亿元左右,占总销售额比重在20-25%左右。其中2005  年下半年新推出的低聚糖果酒和“沈香国色”主要销售地为上海、苏州、无锡等地,“沈香国色”终端定价在10-20  元/瓶,该产品2005  年销售额约1500  万元,预计2006  年达到4000  万元左右。因此,公司在产品创新方面取得的积极成效也将有助于收入和利润增长。
        (4)  产品产能将进一步提高、利润将呈现快速增长。会稽山绍兴酒有限公司目前产能为6  万吨左右,公司拟对其进行扩建,拟建产能3.5  万吨,目前已报至省发改委处审批。建成投产后,公司黄酒总产能有望提高到15-15.5  万吨左右,济身全国黄酒最大生产企业,加上前几年的市场推广积累,预计未来产销量将呈快速增长之势。2006  年1-5  月份,会稽山酒厂净利润同比增长17.7%,预计全年利润总额3000  万元左右,2007  年和2008  年分别为5000  万元和7000  万元的水平;预计2006  年嘉善酒厂净利润600  万元左右。
        6、物流业务尚没有形成利润增长点。公司的物流业务主要包括:绍兴本地大本营物流中心、江西新余物流配送中心和江苏泰州铁矿石加工配送中心。绍兴大本营物流中心占地400  亩,拟再通过政府征用100  亩,主要为轻纺城提供配套服务,2005  年已实现收入10000  万元左右;泰州物流中心已于2006  年4  月份投产,主要为首钢运输铁矿石,年运输、加工量为60  万吨左右;而江西新余物流中心主要为新余钢铁提供运输服务,年运输能力在300  万吨左右,该中心占地450  亩,现已完成土地平整工作,预计一期汽配市场06  年底建成。
        该中心土地成本只有2  万元/亩,目前仅土地就已升值不菲。根据公司的发展战略,物流业务是今后重点发展的新兴产业,虽然目前尚没有形成有效的利润增长点,但其定位与目前的市场批租业务拥有“异曲同工”之处,预计经过培育、发展后,有望成为未来利润点,并为公司提供稳定的现金流来源。
        7、股改即将推出,舒美特的剥离有助于公司长远发展。公司周一发布推迟年报中披露的将在6  月底推出股改方案的公告,预计将推迟至7  月中下旬左右。根据了解的情况,公司拟在股改中对近几年亏损严重的舒美特纺织业务进行剥离。大股东将以80  亩土地按当年购入成本200  万元/亩加上一定的利息费用与上市公司的舒美特进行置换,并现金补偿舒美特亏损1  亿元以下的部分。通过这次股改,公司将有效地将不具竞争和产业优势的舒美特成功剥离出去,通过产业结构的调整,确立市场批租、黄酒和物流作为今后的三大发展方向,未来增长前景可期,其中市场批租和物流更多地为公司提供稳定的现金流,改善财务结构、降低财务费用,而黄酒则是未来最具增长发展前景的产业。
        8、总体判断。总体上,公司基本面逐步向好,产业结构调整目标基本实现,如能在股改中成功地将舒美特剥离,则未来发展前景值得期待,经营拐点将要出现。由于舒美特的剥离,公司2006  将出现一次性的非经常性亏损,具体额度目前还难以估计,而2007  年业绩有望达到0.2  元左右,目前动态PE  仍较高,但我们认为公司基本面拐点即将出现,未来发展战略清晰,建议保持高度关注,给予“谨慎推荐”评级!
        

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