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平安证券-2021年6月美联储议息会议简评:美联储对就业乐观,讨论Taper将至-210617

研报作者:钟正生 来自:平安证券 时间:2021-06-17 08:11:58
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    he***yf
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    平安证券
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研究报告内容

证券研究报告·宏观点评 2021年06月17日 钟正生;张璐;范城恺 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告, 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。

2021年6月美联储议息会议简评 美联储对就业乐观,讨论Taper将至 核心摘要 事件:美国时间2021年6月16日,美联储公布6月FOMC会议声明以及经济预测,美联储主席鲍威尔接受采访。

美联储决 议以及鲍威尔讲话后,美股三大股指先跳水(最深跌幅超1%)后回升,呈现“V”型走势,最终小幅收跌。

10年美债收益率 由1.50%附近跃升至1.58%,美元指数由90.5附近跃升至91.4。

1、美联储货币政策:仅有的变化是,技术性上调超额准备金利率和隔夜逆回购利率各5bp。

在近期逆回购操作规模激增并创 历史新高的背景下,这一举措已经被市场有所预期,属于技术性调整,并非“加息”。

由于美联储在2013年9月才首次推出 隔夜逆回购操作,上调逆回购利率的节点与Taper节点之间的关联不大,我们不认为此举是美联储释放的Taper信号。

2、对经济前景的表述:主要变化是“大方”承认疫苗带来的积极进展,整体表述虽比4月更为乐观,但改动的幅度(乐观程 度)略不及我们的预期,尤其是在本次公布的经济预测数据偏乐观的背景下。

美联储对经济前景仍然偏谨慎(偏鸽),这也与 鲍威尔采访时说的“现在还不是宣布胜利的时候”相契合。

此外,美联储对于通胀的表述不变,仍然是“通胀率上升,主要反 映了暂时性因素”,也没有新增其他解释,美联储对通胀的漠视程度略超我们的预期。

3、经济预测:1)显著上修2021年实际GDP增速至7.0%(前值6.5%)。

一方面,美联储对2021年经济增长的信心十足, 另一方面,在2021年的高基数下,维持2022-2023年经济增速预测不降,意味着美联储认为美国经济增长能在较长时间里维 持强劲。

2)大幅上修2021年PCE同比至3.4%(前值2.4%)、核心PCE同比至3.0%(前值2.2%)。

但并未明显上修2022-2023 年的PCE及核心PCE同比值(预测中值仍维持在2.0-2.2%),这与美联储声明中的“通胀暂时论”相吻合。

我们的基准测算 显示,5月PCE同比为3.9%,2021年PCE同比为3.3%(接近美联储的预测),2022年2季度后PCE同比有望回归2%附 近。

3)维持2021年失业率预测为4.5%。

在2季度非农就业数据不及预期的背景下,美联储没有上调失业率预测,说明其对 未来一段时间美国就业市场的恢复非常有信心。

4)点阵图显示委员加息预期进一步提前。

超过7成的委员预计2023年美联 储会至少加息一次,其中11位预计不只加息一次(加息幅度超过50bp),超过1/3的委员预计2022年会加息至少一次。

4、鲍威尔的采访发言:1)详细解释为何就业恢复前景乐观。

有四方面理由:找工作的过程本来就需要时间、是正常的;很多 人仍然考虑到疫情风险,所以暂时选择不就业;很多人选择暂时照顾孩子和家庭;9月额外失业救济到期,将进一步鼓励居民 重返就业岗位。

2)关于Taper的信息仍然有限,鲍威尔称当经济取得“实质性的进一步进展”时就会缩减购债规模,也会尽 力避免市场出现过度反应。

5、何时正式讨论Taper?我们的基准预期是7月议息会议。

美联储目前对美国经济前景非常乐观,且已经预测2021年PCE 通胀指标大概率破3%,点阵图显示加息预期提前,这些都向美联储尽快讨论Taper施压。

最关键的是,就业市场对美联储政 策的束缚已然大幅减弱。

就业市场是美联储维持鸽派的最强“借口”,一方面,本次会议中美联储“勇敢”维持2021年失业 率预测值不变,并且鲍威尔的讲话详细阐述了为何美国就业修复前景是乐观的。

另一方面,失业率数据显示,目前美国就业缺 口已经接近美联储2014年正式削减QE时的水平。

6、“紧缩恐慌”难再现。

无论7月还是8月正式讨论Taper,市场对此已有较强预期,这并非意味着市场一定会经历大的波动。

宏观·宏观点评 1.货币政策:技术性上调超额准备金利率和隔夜逆回购利率各5bp 2021年6月美联储FOMC声明中的货币政策部分大部分内容未变,即主要货币政策维持不变,包括:维持联邦基金利 率(0-0.25%),维持资产购买节奏(每月800亿美元国债和400亿美元MBS),继续购买CMBS,继续执行回购协议 操作等。

仅有的变化是,技术性上调超额准备金利率和隔夜逆回购利率各5bp:将法定和超额准备金利率从0.10%上调至0.15%, 将隔夜逆回购利率从0.0%上调至0.5%。

美联储解释,此举旨在“促进联邦基金市场在FOMC的目标利率区间进行交 易,以支持短期融资市场的平稳运行”。

图表1美联储2021年6月与4月议息会议声明比较:上调法定和超额准备金利率、隔夜逆回购利率5bp 2021年6月美联储FOMC声明2021年4月美联储FOMC声明 从2021年6月17日起,将法定和超额准备金的利率 设定为0.15%。

在联邦基金利率目标区间下限之上设 置15个基点的法定和超额准备金利率,是为了在 FOMC的目标利率区间内促进联邦基金市场的交易, 支持短期融资市场的平稳运行。

进行必要的公开市场操作,将联邦基金利率维持在0 - 0.25%的目标区间。

将国债持有量每月增加800亿美元,将机构抵押贷款 支持证券(MBS)每月增加400亿美元。

增加美国国债和机构抵押贷款支持证券的持有数量, 并购买机构商业抵押贷款支持证券(CMBS),以维持这 些证券市场的平稳运行。

进行回购协议操作,以支持有效的政策执行和短期美 元融资市场的平稳运行。

进行隔夜逆回购协议操作,发行利率0.05%,每个交 易对手每天不超过800亿美元;每一交易对手的限额 可由主席酌情临时增加。

在拍卖中展期美联储所持国债的所有本金,并将美联 储所持机构债券和机构MBS的所有本金再投资于机 构MBS。

如需要,允许购买和再投资的金额与规定数额有一定 偏差。

在必要时进行美元纸币和息票互换交易,以促进美联 储机构MBS交易的结算。

联邦储备系统理事会投票批准在现有的0.25%的水平 上建立一级信贷利率。

这些信息将适时更新,以反映FOMC或理事会关于美 联储执行货币政策的操作工具和方法细节的决定。

从2021年4月29日起,将法定和超额准备金的利率 维持在0.10%。

进行必要的公开市场操作,将联邦基金利率维持在0 - 0.25%的目标范围内。

将国债持有量每月增加800亿美元,将机构抵押贷款 支持证券(MBS)每月增加400亿美元。

增加美国国债和机构抵押贷款支持证券的持有数量, 并购买机构商业抵押贷款支持证券(CMBS),以维持这 些证券市场的平稳运行。

进行回购协议操作,以支持有效的政策执行和短期美 元融资市场的平稳运行。

进行隔夜逆回购协议操作,发行利率0.00%,每个交 易对手每天不超过800亿美元;每一交易对手的限额 可由主席酌情临时增加。

在拍卖中展期美联储所持国债的所有本金,并将美联 储所持机构债券和机构MBS的所有本金再投资于机 构MBS。

如需要,允许购买和再投资的金额与规定数额有一定 偏差。

在必要时进行美元纸币和息票互换交易,以促进美联 储机构MBS交易的结算。

联邦储备系统理事会投票批准在现有的0.25%的水平 上建立一级信贷利率。

这些信息将适时更新,以反映FOMC或理事会关于美 联储执行货币政策的操作工具和方法细节的决定。

资料来源:美联储,平安证券研究所 在近期逆回购操作规模激增并创历史新高的背景下,这一举措已经被市场有所预期,属于技术性调整,并非“加息”。

由于美联储在2013年9月才首次推出隔夜逆回购操作,上调逆回购利率的节点与Taper节点之间的关联不大,我们不 认为此举是美联储释放的Taper信号。

宏观·宏观点评 图表2美联储上调隔夜逆回购利率的背景,是隔夜逆回购规模激增创历史新高 资料来源: Wind,平安证券研究所 2.对经济前景的表述:承认疫苗的积极影响,坚持“通胀暂时论” 6月声明对美国经济前景的表述变化不大,主要变化是“大方”承认疫苗带来的积极进展,整体表述虽比4月更为乐观, 但改动的幅度(乐观程度)略不及我们的预期,尤其是在本次公布的经济预测数据偏乐观的背景下。

可以认为,美联储 对经济前景仍然偏谨慎(偏鸽),这也与鲍威尔采访时说的“现在还不是宣布胜利的时候”所契合。

此外,美联储对于 通胀的表述不变,仍然是“通胀率上升,主要反映了暂时性因素”,也没有新增其他解释,美联储对通胀的漠视程度略 超我们的预期。

6月声明开篇第一句话就是“疫苗接种方面的进展减少了新冠疫情在美国的传播”,而4月声明的第一句话是“新冠疫情 正在美国各地和世界各地造成巨大的人员和经济困难”。

此外,关于未来展望,6月声明提到疫苗进展可能会继续减少公 共卫生危机对经济的影响,删去了此前“公共卫生危机继续给经济带来压力”的表述。

不过,6月声明的表述仍然谨慎, 仍然认为病毒发展有不确定性、经济前景风险仍存。

图表3美联储2021年6月和4月议息会议声明原文比较:承认疫苗的积极影响,坚持“通胀暂时论” 2020年6月美联储FOMC声明2021年4月美联储FOMC声明 Progress on vaccinations has reduced the spread of COVID-19 in the United States. Amid this progress and strong policy support, indicators of economic activity and employment have strengthened. The sectors most adversely affected by the pandemic remain weak but have shown improvement. Inflation has risen, largely reflecting transitory factors. Overall financial conditions remain accommodative, in part reflecting policy measures to support the economy and the flow of credit to U.S. households and businesses. (中文)疫苗接种方面的进展减少了COVID-19在美 国的传播。

在这一进展和强有力的政策支持下,经济 活动和就业指标有所加强。

受疫情不利影响最大的部 门仍然脆弱,但已显示出改善。

通货膨胀率上升,主 The COVID-19 pandemic is causing tremendous human and economic hardship across the United States and around the world. Amid progress on vaccinations and strong policy support, indicators of economic activity and employment have strengthened. The sectors most adversely affected by the pandemic remain weak but have shown improvement. Inflation has risen, largely reflecting transitory factors. Overall financial conditions remain accommodative, in part reflecting policy measures to support the economy and the flow of credit to U.S. households and businesses. (中文)新冠疫情正在美国各地和世界各地造成巨大 的人员和经济困难。

在疫苗接种方面取得进展和强有 力的政策支持下,经济活动和就业指标有所加强。

受 疫情不利影响最大的部门仍然脆弱,但已显示出改善。

0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 0 100 200 300 400 500 600 201320142015201620172018201920202021 十亿美元 美国隔夜逆回购接收国库券数量 美国隔夜逆回购国库券利率(右) 宏观·宏观点评 要反映了暂时性因素。

整体金融状况依然宽松,这在 一定程度上反映了支持经济和信贷流向美国家庭和企 业的政策措施。

The path of the economy will depend significantly on the course of the virus. Progress on vaccinations will likely continue to reduce the effects of the public health crisis on the economy, but risks to the economic outlook remain. (中文)经济发展的道路将在很大程度上取决于病毒 的走向。

疫苗接种方面的进展可能会继续减少公共卫 生危机对经济的影响,但经济前景仍存在风险。

通货膨胀率上升,主要反映了暂时性因素。

整体金融 状况依然宽松,这在一定程度上反映了支持经济和信 贷流向美国家庭和企业的政策措施。

The path of the economy will depend significantly on the course of the virus, including progress on vaccinations. The ongoing public health crisis continues to weigh on the economy, and risks to the economic outlook remain. (中文)经济发展的道路将在很大程度上取决于病毒 的发展,包括疫苗接种方面的进展。

目前的公共卫生 危机继续给经济带来压力,经济前景仍存在风险。

资料来源:美联储,平安证券研究所 3.经济预测:大幅上修2021年经济增速和通胀率预测 本次公布的美联储2季度经济预测(中位数),与1季度相比: 1)显著上修2021年美国实际GDP增速至7.0%(前值6.5%),维持2022年实际经济增速3.3%的预测,将2023年 实际经济增速从2.2%上修至2.4%。

一方面,美联储对2021年经济增长的信心十足;另一方面,在2021年的高基数 下,2022-2023年经济增速不降,仍意味着美联储认为美国经济增长能在较长时间里维持强劲,这与美国基建计划等增 长因素有关。

2)大幅上修2021年美国PCE同比至3.4%(前值2.4%)、核心PCE同比至3.0%(前值2.2%),但并未明显上修2022-2023 年的PCE及核心PCE同比值(预测中值仍维持在2.0-2.2%)。

这与美联储声明中的“通胀暂时论”相吻合。

3)维持2021年失业率预测为4.5%。

在2季度非农就业数据不及预期的背景下,美联储没有上调失业率预测,说明其 对未来一段时间美国就业市场的恢复非常有信心。

图表42021年3月美联储经济预测 图表52021年6月美联储经济预测 资料来源:美联储(2020.3.17),平安证券研究所 资料来源:美联储(2021.6.16),平安证券研究所 宏观·宏观点评 超过7成的委员预计2023年美联储会至少加息一次,超过1/3的委员预计2022年会加息至少一次。

6月公布的点阵图 显示,在总共18位委员中,预计2023年加息至少一次的委员人数从7位增加至13位,其中11位预计不只加息一次 (加息幅度超过50bp);预计2022年加息至少一次的委员人数从4位增加至7位,其中2位预计不只加息一次。

点阵 图显示委员加息预期进一步提前,符合我们的预期。

图表62021年3月美联储点阵图 图表72021年6月美联储点阵图 资料来源:美联储(2020.3.17),平安证券研究所 资料来源:美联储(2021.6.16),平安证券研究所 我们认为,未来一段时间美国CPI环比增速平均在0.2%左右是一个较为合理的预测。

基准情形下,6月美国CPI同比 或达4.6%,2021年全年CPI同比或达4.1%。

CPI同比增速显著回落,或需等到2022年2季度以后才能见到。

相应地, 根据CPI与PCE的历史相关性,我们的基准测算显示,5月美国PCE同比为3.9%,2021年PCE同比为3.3%(接近 美联储3.4%的预测中值),2022年2季度后PCE同比有望回归2%附近。

图表82021年美国CPI和PCE通胀演化的基准路径 资料来源: Wind,平安证券研究所 注:PCE预测所用拟合公式为:PCE(同比) =0.242+0.738*CPI(同比) 3.9 3.3 2.0 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 19-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-05 季调同比%美国CPI和PCE基准预测(月) 美国CPI CPI预测:按月均环比0.2%估算 美国PCE PCE预测:与CPI拟合结果 宏观·宏观点评 4.鲍威尔发言:详细解释为何就业恢复前景乐观,关于Taper的信息仍然有限 鲍威尔的采访发言重点内容包括: 1)就业方面,鲍威尔称就业市场恢复有望非常强劲,劳动参与率有望回到高点,并具体给出了四方面理由:1)找工作 的过程本来就需要时间,是正常的;2)很多人仍然考虑到疫情风险,所以暂时选择不就业;3)很多人选择暂时照顾孩 子和家庭;4)9月额外失业救济到期,将进一步鼓励居民重返就业岗位。

2)通胀方面,鲍威尔仍然坚持“通胀暂时论”。

其具体提到,从通胀指标中的分项看,大部分因素与经济重启有关。

比 如二手车价格上涨,背后是严重的供需错配,但这个现象终将会得到缓和与扭转。

目前,其对通胀指标调头的时间节点 不确定,但随着时间推移,通胀指标会回落。

3)削减QE方面,鲍威尔称,当我们感到经济取得“实质性的进一步进展”时,我们就会缩减购债规模。

我们会尽我 们所能避免市场出现过度反应。

我们已经开始就讨论Taper而进行讨论了,但目前没有具体的结论。

美联储决议以及鲍威尔讲话后,美股三大股指先跳水(最深跌幅超1%)后回升,呈现“V”型走势,最终小幅收跌。

10年美债收益率由1.5%附近跃升至1.58%,美元指数由90.5附近大幅跃升至91.4。

5.何时正式讨论Taper?我们的基准预期是7月议息会议 不少市场观点认为8月底的全球央行会议(杰克逊霍尔年会)是正式讨论taper节点,我们认为7月正式讨论Taper 的可能性不容低估。

第一,美联储目前对美国经济(尤其就业)恢复的前景非常乐观,“大方”承认了疫苗的积极影响,显著上修经济增长 预测。

此外,美联储已经看到2021年PCE通胀指标大概率破3%,点阵图显示加息预期提前,以及市场持续关注的流 动性泛滥、资产价格高企等问题,这些都会对美联储的“犹豫”施加压力。

第二,就业市场是美联储维持鸽派的最强“借口”:一方面,本次会议中美联储“勇敢”维持2021年失业率预测值不变, 并且鲍威尔的讲话详细阐述了为何美国就业修复前景是乐观的;另一方面,我们将当前的失业情况与2013年做个比较 可以发现,当前美国就业缺口已经接近美联储2014年正式削减QE时的水平。

2021年5月美国失业率与疫情前水平 (2019年均值)的差距约2.1个百分点,已经十分接近2014年1月美联储正式削减QE时美国失业率与危机前水平(2007 年均值)的差距(约2.0个百分点)。

目前,唯一的就业问题是劳动参与率不足,但考虑到疫情后部分劳动力提前退出 或主动选择不工作,劳动参与率的修复可能也是有边界的(或难回到疫情前)。

这意味着美联储对“充分就业”的判断 可能需要适度放宽。

综合来看,就业市场对美联储政策的束缚已然大幅减弱。

第三,近期由于美债供给偏少、投资组合在重新平衡过程中重新青睐美债等因素,10年期美债收益率钝化甚至出现阶段 性下行。

这意味着,美联储讨论Taper时来自债券市场的束缚已经减轻。

图表9截至2021年5月,失业率显示的美国就业缺口,已经接近美联储2014年正式削减QE时的水平 资料来源: Wind,平安证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 (1) 0 1 2 3 4 5 6 7 20072008200920102011201220142015 千亿美元 x 1 0000 0% 美国失业率:与2007年均值差距 美联储总资产(右) QE3 开始 缩减 QE 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 (1) 0 1 2 3 4 5 6 7 19-0519-0920-0120-0520-0921-0121-05 千亿美元 x 1 0000 0% 美国失业率:与2019年均值差距 美联储总资产(右) 宏观·宏观点评 6. “紧缩恐慌”难再现 无论是7月还是8月正式讨论Taper,市场对此已有较强预期,因而并非意味着市场一定会经历大的波动。

特别是,如 果未来一段时间美国就业如期恢复,通胀指标高企但继续显示为暂时性因素主导,加上美联储认真与市场沟通,则未来 一段时间乃至正式宣布Taper后,美债收益率不会过快上行,美元或温和反弹。

如我们在中期宏观展望中的判断,美联储讨论并逐步退出QE的过程将驱动美债利率上行。

但2021年下半年,美债收 益率上升可能不会太快,其带来的影响也可能相对有限。

主要原因在于,市场对美联储政策调整已有充分预判。

在2013 年紧缩恐慌的经验下,美联储更注重与市场沟通。

今年7-8月开始正式讨论削减QE,2021年底或2022年初开始削减 QE,这些基本已在市场预期内。

因此,“紧缩恐慌”或难再现,新兴市场尤其中国市场在下半年所受冲击料将有限。

如果正如美联储判断的那样,美国经济在2021年能够拥有超强表现,经济高速增长、就业快速修复,美元在2021年 下半年阶段性反弹的概率将进一步加大。

图表1010年美债利率更多对“预期差”而不是政策收紧本身作出反应 资料来源: Wind,平安证券研究所 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 12-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-01 %美国10年期国债收益率 加息 预期 缓和 伯南克 意外 提及 Taper 美联储 正式 宣布 Taper 加息 预期 提前 报告作者: 证券分析师:钟正生 投资咨询资格编号:S1060520090001 邮箱(zhongzhengsheng934@pingan.com.cn) 研究助理:张璐 一般从业资格编号:S1060120100009 邮箱(zhanglu150@pingan.com.cn) 研究助理:范城恺 一般从业资格编号:S1060120120052 邮箱(fanchengkai146@pingan.com.cn) 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐(预计6个月内,股价表现强于沪深300指数20%以上) 推 荐(预计6个月内,股价表现强于沪深300指数10%至20%之间) 中 性(预计6个月内,股价表现相对沪深300指数在±10%之间) 回 避(预计6个月内,股价表现弱于沪深300指数10%以上) 行业投资评级: 强于大市(预计6个月内,行业指数表现强于沪深300指数5%以上) 中 性(预计6个月内,行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间) 弱于大市(预计6个月内,行业指数表现弱于沪深300指数5%以上) 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。

平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。

本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考,双方对权利与义务均有严格约定。

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