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西藏药业研究报告:兴业证券-西藏药业-600211-益佰入主,公司发展有望驶入快车道-060724

研报作者:王斌 来自:兴业证券 时间:2006-07-25 10:46:13
  • 股票名称
    西藏药业
  • 股票代码
    600211
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    bn***he
  • 研报出处
    兴业证券
  • 研报页数
    11 页
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    推荐
  • 研报大小
    229 KB
研究报告内容

兴证研第20060163号公司研究研究报告 西藏药业(600211) 益佰入主,公司发展有望驶入快车道 王斌 021-68419393-1025 wangbin@xyzq.com.cn 2006年07月24日 中药Ⅲ估值区间:13.50±0.50推荐(首次) 主要财务指标 市场数据2006年07月21日 收盘价(元) 11.13 一年内最高/最低(元) 4.25/12.20 上证综指1,665.33 市盈率-946.40 市净率3.56 基础数据2006Q1 每股净资产(元) 3.13 净资产收益率(%) -0.38 资产负债率(%) 52.29 总股本/A股(万股) 12,260/4,500 股价走势 100 150 200 250 050725051010051219060310060529 % 100 150 200 250 西藏药业上证综合指数 相关报告 几年公司业绩有望保持50%的快速增长。

去年底,公司大股东华西药业将持有的5000万股股权转让给益佰制 药及三名自然人,目前转让方案已上报至国务院国资委,预计将于近 期获批。

一旦完成股权转让,公司将启动股改,预计对价方案以送股 加业绩承诺的方式。

益佰制药看中西藏药业,主要有两个原因:作为西藏地区高新企业, 西藏药业享有免征所得税及增值税部分返还的优惠;公司主要产品具 有一定竞争优势,诺迪康、雪山金罗汉等藏药为市场独家,并进入国 内医保,已上市的一类新药新活素市场前景看好。

益佰制药以营销能力见长,在处方药及OTC领域积累了丰富的运作 经验,并已建立起较完备的国内营销网络,因此益佰入主藏药,可充 分发挥西藏药业的产品优势。

益佰的管理团队已于年初正式接手西藏药业的日常经营,并启动庞大 的营销计划,从目前情况看,运行情况良好,上半年诺迪康销售已接 近去年全年水平。

未来几年公司业绩有望实现快速增长,预计06、07、08年EPS分别 为0.18元、0.32元、0.57元。

股价催化剂:即将推出的股改、业绩扭亏及良好的发展预期。

主要风险:目前医药行业开展反商业贿赂,心活素推广可能面临较大 的困难;心活素上市时间短,可能存在意想不到的副反应;公司投入 巨额的广告费用,由于市场竞争激烈,广告拉动效应可能远低于预期; 会计年度20052006E 2007E 2008E 主营收入(万元) 69,648111,210143,326188,317 同比增长率(%) 59.67% 28.88% 31.39% 主营利润(万元) 11,64029,10339,96056,888 同比增长率(%) 150.02% 37.30% 42.36% 净利润(万元) -4132221439267042 同比增长率(%) -153.59% 77.30% 79.36% 主营利润率(%) 16.71% 26.17% 27.88% 30.21% 净利润率(%) -5.93% 1.99% 2.74% 3.74% 请阅读最后一页评级 会计年度20052006E 2007E 2008E 每股收益(元) -0.3370.1810.3200.574 每股经营性净现金流(元) 0.154 -2.818 -0.404 -0.564 每股净资产(元) 3.1403.1203.4404.015 净资产收益率(%) -10.74% 5.79% 9.31% 14.31% 股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 负债率(%) 52.08% 74.78% 77.21% 78.62% P/E(倍) -32.9961.5634.7219.36 P/B(倍) 3.543.563.232.77 投资要点: 借助益佰制药的营销能力,西藏药业的产品优势及税收优惠将得到充分发挥,未来 说明和重要声明 公司研究 目录 T益佰制药通过股权转让,成为公司大股东......................................................... 公司业绩近年来一直处于下降趋势....................................................................... 益佰制药看中公司什么? ....................................................................................... 益佰制药进入将使公司产品优势得到充分发挥................................................... 主要产品展望........................................................................................................... 诺迪康-今年销售有望超过亿元................................................................... 心活素-公司着力培育的重磅炸弹级产品................................................... 雪山金罗汉――明年重点推广产品之一....................................................... 医药商业........................................................................................................... 盈利预测................................................................................................................... 估值讨论和投资建议............................................................................................... 投资建议......................................................................................................... 风险因素................................................................................................................. 图1公司组织架构.................................................................................................. 图2近几年公司净利润及增长情况...................................................................... 表1:西藏药业及主要子公司享受的优惠政策.................................................... 表2:西藏药业主要产品及新品储备.................................................................... 图3益佰制药近年来主营收入及净利润的增长情况.......................................... 表3:公司盈利预测假设........................................................................................ 表4:公司盈利预测结果........................................................................................ 附表:资产负债表、利润表和现金流量表预测.....................错误!未定义书签。

兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 公司研究 益佰制药通过股权转让,成为公司大股东 西藏药业原来的大股东是西藏华西药业集团有限公司(华西药业),2005年12 月18日华西药业与上市公司贵州益佰制药(600594)及三名自然人岳巍、叶湘 武、郎洪平签定了股权转让协议,华西药业将持有的5000万股以每股5元的价 格转让。

由于华西药业的股权属国有性质,因此需国资委审批,目前已上报国务 院国资委,预计近期获批的可能性较大。

图1公司组织架构 西藏药业 益佰制药 岳巍 华西药业 叶湘武 17.03% 32.62%待批 3.67%待批 2.45%待批 2.04%待批 郎洪平 85% 100% 100% 100% 100% 95% 51% 医药商业子公司主要医药工业子公司 成都诺迪康生物制药 四川本草堂药业公司 四川诺迪康威光制药 西藏诺迪康药材公司 西藏康达药业公司 西藏雪山金罗汉公司 西藏诺迪康医药公司 进行药材前处理 生产雪山金罗汉 生产诺迪康等藏药 生产心活素生物药 销售金罗汉等药品 销售诺迪康 心活素 医药批发 资料来源:公司定期报告、兴业研发中心 兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 公司研究 公司业绩近年来一直处于下降趋势T 作为西藏惟一一家医药类上市公司,公司享有免所得税及增值税超基数部分返还 等优惠政策,而且公司主要产品诺迪康、雪山金罗汉等藏药进入医保目录,因此, 发展基础较好。

但由于公司实际控股股东是房地产开发起家,缺乏运营医药企业的经验,并将精 力放在房地产开发上,因此,公司医药主业一直处于下降态势。

去年更是出现上 市以来的首次亏损,除经营性因素外,也与新股东进入,撇清历史包袱有关。

图2近几年公司净利润及增长情况 -6000 -4000 -2000 0 2000 4000 20012002200320042005万元 -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% % 净利润增长率 资料来源:公司定期报告 益佰制药看中公司什么? 西藏药业的主业规模较小,上市多年来,医药工业的销售额一直未超过一亿元, 去年公司医药工业才首次超过亿元大关。

利润更是连年下降,并出现亏损。

而益 佰制药凭借较强的营销能力,医药销售规模及效益在医药类上市公司中居于前 列。

益佰制药及其个人股东花2.5亿元巨资购买西藏药业公司股权,主要看中它 什么? 首先,西藏药业拥有极其优惠的税收政策。

作为西藏地区高新技术企业,上市以来该公司一直享受所得税全免的优厚待遇, 去年优惠到期后,地方政府又将优惠期延长五年,至2009年,而且到期后届时 极有可能继续顺延。

此外,母公司及主要商业子公司西藏诺迪康医药公司,享受增值税等流转税按上 缴比例扶持企业再发展的优惠政策,具体比例为:年上缴流转税在50万元以下, 10%返还;以50万元为基数,每增加50万元,返还比例增加5%,最高返还比 例为55%。

随着公司制造业销售规模的不断扩大,增值税的返还可为公司带来 可观效益,预计06年可返还增值税600万元,全年返还1500万元左右。

兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 公司研究 表1:西藏药业及主要子公司享受的优惠政策 所得税优惠增值税返还 公司本部全免至2009年以61万元为基数,超额部分最大返还比例为30% 西藏康达药业15%同上 西藏诺迪康医药公司全免至2009年以50万元为基数,超过部分最大返还比例为55% 资料来源:公司公告 其次,公司的产品具有一定的竞争优势。

公司主要产品诺迪康、雪山金罗汉止痛涂抹剂、十味蒂达等藏药为独家生产,并 进入国内乙类医保目录,且诺迪康、雪山金罗汉为OCT产品,意味着可以通过 广告拉动营销,在目前国家大力打击商业贿赂、处方药市场萎缩的恶劣市场环境 下,具有重要的意义。

作为藏药,在国家药品价格调控大潮中,未来大幅降价的 可能性不大。

另外,公司抢仿的一类生物药重组人脑利钠肽(rhBNP,商品名新 活素)获批并上市,该产品具有降低心脏前后负荷作用,主要用于治疗急性心衰。

该药原研制厂家是美国强生子公司Scios,由于没有在中国注册,因此,按照我 国相关药品注册法规,西藏药业的脑利钠肽获五年保护期至2010年4月,在此 期间包括Scios在内的厂家均不能在国内生产和销售。

另外,公司还有IL-1、红景天甙、依博素等一批新药储备。

表2:西藏药业主要产品及新品储备 已上市主要药品主要功效特点 诺迪康心血管用药藏药;进入乙类医保;双跨品种; 雪山金罗汉外用止痛剂藏药;进入乙类医保;双跨品种 十味蒂达肝炎用药藏药;进入乙类医保 新活素治疗急性心衰一类生物药; 主要在研产品 IL-1滴眼剂非感染性角膜炎二类新药;即将完成三期临床; IL-1注射剂关节炎用药二类新药;已拿到临床研究许可; 依博素治疗类风湿;一类新药;已申报临床研究; 红景天甙冻干粉针心血管用药一类新药;明年初申请临床研究; 单克隆抗体治疗肺癌等实体瘤一类新药;明年上临床 资料来源:公司公告、兴业研发中心 益佰制药进入将使公司产品优势得到充分发挥 益佰制药的民营企业背景,决定其较高的管理效率及灵活的经营机制,与西藏药 业原有低效的国有企业经营风格形成鲜明对比。

益佰制药以营销能力见长,最初 靠OTC止咳产品起家,后来进入心血管、抗肿瘤药等处方药领域,目前益佰主 要产品克咳系列、艾迪注射液、杏丁注射液的年销售额均超过亿元,有的已接近 兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 公司研究 3亿元,在处方药及OTC领域积累了丰富的运作经验,并已建立起较完备的国 内营销网络。

图3益佰制药近年来主营收入及净利润的增长情况 0 10 20 30 40 50 60 70 2005200420032002 % 主营收入增长率主营利润增长率净利润增长率 资料来源:益佰制药定期报告 而西藏药业以诺迪康为代表的藏药系列产品,具有双跨品种及民族药的优势,借 助益佰制药的OTC运作经验,我们预计诺迪康有望成为西藏药业首个过亿品种, 明年雪山金罗汉产品也可能近亿元。

脑活素作为国内独家一类新药产品,具有自 主定价优势,通过借助益佰成熟的杏丁产品临床队伍,有望迅速打入国内心血管 临床市场,公司计划今年实现销售5000万元,明年销售过亿,08年计划销售3 -4个亿。

06年3月益佰制药以岳巍为首的管理团队正式进入西藏药业,并对原有的营销 体制改组。

原益佰制药销售商务主管接手诺迪康医药公司,该公司定位于心血管 药专业销售公司,负责诺迪康、脑活素的销售。

另外,还新组建了雪山金罗汉医 药公司,负责营销以雪山金罗汉为主的其他主要产品。

经过几个月的运作,目前 公司销售状况良好。

我们认为西藏药业的产品优势加上大股东益佰制药的营销能 力,有望使公司业绩在未来几年将保持快速增长。

主要产品展望 诺迪康-今年销售有望首次过亿元 该药主要成份为产于藏域高原的圣地红景天,具有活血化淤功能,临床上广泛用 于治疗心悸气短、头晕目眩等心脑血管疾病。

心血管用药市场容量大,但市场竞争也最为激烈,天士力复方丹参滴丸、地奥心 血康、中新药业的速效救心丸、白云山的复方丹参片均是诺迪康的有力竞争对手。

但是诺迪康具有竞争对手没有的优势,在03年成功转为OTC产品,这样既可在 医院销售,又可通过广告拉动在药店销售。

过去,公司的销售市场集中在医院, OTC市场是空白,没有充分发挥该产品的双跨优势。

从今年三月起,益佰过来 的管理团队启动OTC营销计划,大手笔投入1.2亿元广告,聘请品牌代言人, 兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 公司研究 开拓基层社区市场,大力宣传诺迪康及西藏药业公司品牌。

上半年,诺迪康实现销售8000万元左右,接近去年全年销售额,其中通过医院 渠道销售4000万元,OTC渠道销售3300万元左右。

公司计划06年全年通过医 院渠道销售1.2亿元,OTC渠道销售1.8亿元,即实现3亿元销售。

由于大力促 销从二季度开始,上半年销售实际只包括一季度的数据,考虑广告的滞后效应, 及心血管销售旺季在秋冬季节,因此,我们认为诺迪康全年销售至少可在1.8- 2.2亿元左右。

明年用于该产品的广告费用仍维持在1.2亿元,预计明年实现销 售2.5亿元左右。

心活素-公司着力培育的重磅炸弹级产品 心活素即基因重组人脑利钠肽(rhBNP)的商品名。

脑利钠肽是人体分泌的一种 内源性多肽,在发生心力衰竭后人体应激大量产生。

该药物与特异受体结合后, 可迅速降低全身动脉压、右房压和肺毛细血管契压,从而迅速减轻心衰患者的呼 吸困难及全身症状。

该产品原研厂家是美国强生子公司Scios,1989年申请专利,2001年产品上市, 商品名为Natrecor。

由于当初Scios没有在中国申请专利,按照我国相关法规, 不受专利保护,西藏药业在2005年4月获得一类新药证书,并拥有五年监测期, 在这五年内包括Scios在内的中外药企不得在国内销售,也就是说西藏药业将获 得五年国内独家销售权。

心活素零售价是每支1480元,出厂价每支1050元,Natrecor的零售价为每支350 美元。

急性心衰一个疗程需用2-3支,慢性心衰每个疗程需10-12支。

目前心 活素批准的适用症是治疗急性心衰,Natrecor已申报增加治疗慢性心衰的新适应 症,未来心活素也将申请用于治疗慢性心衰,估计获批需要1-2年时间。

心衰是引起65岁以上老人住院的常见病因之一,在美国有500万心衰患者,每 年新增病例55万人。

美国每年治疗心衰药物需花费220亿美元左右,市场容量 较大。

Scios公司的Natrecor上市后第二年销售即超过亿元,05年销售额超过5 亿美元,上市以来年均增速超过50%。

据统计,每年我国因各种原因所致急性心衰的患者在200万人左右,每人按5000 元医疗费用计算,市场规模在100亿元左右。

若心活素占据10%市场,即可达 到10亿元的销售规模。

西藏药业原来将心活素的销售权外包给广东一家医药公司,今年3月公司收回代 理权,目前有70人的销售队伍,主要通过学术推广模式营销,已开发110家大、 中医药,主要集中在经济发达地区,如上海、北京、山东等地,年内目标是开发 300家二级以上医院。

今年公司计划销售心活素5000万元,到08年销售4亿元。

兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 公司研究 益佰制药通过销售杏丁,在心血管领域,已建立起销售网络,而且心活素是国内 独家产品,这些都是推广心活素的优势。

但目前卫生领域反商业贿赂风头正劲, 给新品推广带来一定的难度。

而且,心活素虽然国内无同类产品,但替代产品较 多,如治疗心衰常用药硝普钠、双克、地高辛等药,价格低廉。

因此,虽然益佰 有成功销售杏丁的经验,但能否在08年达到4亿元,需要密切跟踪,我们预计 08年销售可在2个亿以上。

雪山金罗汉――明年重点推广产品之一 该产品主要成分包括铁棒锤、延胡索、五灵脂、雪莲花等,有活血、消肿、止痛 功效,用于治疗扭挫伤、关节炎等。

该产品也是双跨品种,过去主要局限于医院 销售,规模不大,年销售额在1000万元左右,05年实现销售1900万元左右。

今年公司新成立雪山金罗汉销售公司,重点营销该产品。

明年公司计划投入8000 万元左右的广告,专门用于宣传金罗汉。

另外,有望于明年上市的IL-1滴眼液 也放在该企业销售。

预计金罗汉销售公司06年实现自营产品销售1亿元,其中 雪山金罗汉4000万元左右,明年销售有望翻倍。

医药商业 主要销售外来产品,虽然营业额较大,但毛利率极低,对公司利润贡献可以忽略 不计。

盈利预测 总体看,西藏药业未来发展前景看好。

公司未来几年将投入巨额的广告及市场开拓费用,营业费用率变化、投入广告的 效应都将对业绩产生重大影响,因此,07年、08年的实际业绩可能与我们的预 测存在较大的偏差。

另外,所得税全免及增值税返还等优惠政策,也将明显影响公司业绩,特别是最 近两、三年公司处于市场投入期,扣除营业费用后,营业利润可能增长较慢,相 关的税收优惠可能对业绩增长贡献更大。

表3:公司盈利预测假设 年份20052006E 2007E 2008E 主营业务收入(万元) 11851331854579466402 增长率(%) 31.11803845医药工业 毛利率(%) 84.6848483 诺迪康销售(万元) 8000200002500030000 雪山金罗汉销售(万元) 19004000800011000 兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 公司研究 新活素销售(万元) ―― 40001100024000 主营业务收入(万元) 577967802597531121914 同比增长率(%) 526352525医药商业 毛利率(%) 3.06333 主营收入(万元) 69648111210143326188317 增长率(%) 281592931 合计 毛利率(%) 16.927.228.931.21 营业费用/主营业务收入(%) 13.4516.316.717.9 管理费用/主营业务收入(%) 8.16.36.16.3 财务费用/主营业务收入(%) 2.02.33.02.9 实际税率(%) -0.5111 数据来源:兴业证券研发中心整理 根据我们的预测,公司未来盈利结果如下: 表4:公司盈利预测结果 项目20052006E 2007E 2008E 主营业务收入(万元) 69648111210143326188317 增长率% 281592931 主营业务利润(万元) 11640291033996056888 主营业务利润率% 16.726.227.930.2 营业利润(万元) -4751144729445847 增长率% 10398 净利润(万元) -4132221439267042 增长率% - - 7779 最新摊薄每股收益(元) -0.340.180.320.57 每股净资产(元) 3.143.123.444.01 动态市盈率(倍) - 603419 数据来源:兴业证券研发中心整理 股改将于近期启动 公司股改取决于股权转让获批。

西藏药业大股东股权名义上是国有法人股,因此, 股权转让需国资委审批,目前已上报至国务院国资委,估计将于近期获批。

一旦 股权转让完成,公司将启动股改,对价为送股+业绩承诺方式,预计方案为10 送2股,并承诺06年、07年净利润分别不低于2000万元、3000万元。

估值讨论和投资建议 我们采用DCF-WACC模型对西藏药业进行绝对估值。

假设公司的债务成本为6%, 股权成本为10%,最终永续增长率为4%,预测至2012年。

计算结果,公司的 每股内在价值为9.14元。

兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 公司研究 医药行业合理的动态市盈率在20-25倍左右,目前西藏药业07年市盈率为34 倍、08年动态市盈率19倍。

结合绝对估值及相当估值,目前公司股价无明显低估,甚至略偏高。

但考虑到公 司未来几年处于快速成长期,长期发展趋势向好,且未进行股改,按照市场对价 平均水平,至少含权20%。

因此,我们给予推荐评级。

投资建议 我们看好公司的长期发展态势,给予西藏药业“推荐”的投资评级,未来一年的 目标价为13.5元。

风险因素 目前国家在医药行业大力开展反商业贿赂行为,心活素等新药推广可能面临 较大的困难。

公司投入巨额的广告费用,由于市场竞争激烈,广告拉动效应可能远低于预期。

作为一类新药,心活素上市时间较短,未来存在因严重的副反应引起医疗纠 纷甚至面临退市的可能。

益佰制药收购议案可能最终未获批。

兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 公司研究 投资评级说明 行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基 准,投资建议的评级标准为: 推 荐:相对表现优于市场 中 性:相对表现与市场持平 回 避:相对表现弱于市场 公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建 议的评级标准为: 强烈推荐:相对大盘涨幅大于15% 推 荐:相对大盘涨幅在5%~15%之间 观 望:相对大盘涨幅在-5%~5%之间 回 避:相对大盘涨幅小于-5% 联系人: 裴力军 (021)68419393-1271 邓亚萍 (021)68419393-1034 张 巍 (021)68419393-1049 张月梅 (021)68419393-1055 重要声明 兴业证券系列报告的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也 不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。

我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论 和建议仅供参考,报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资 决策与本公司和作者无关。

我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些 公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。

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