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半导体行业:华泰证券-半导体行业: 2030,国产替代和后摩尔时代机会-210617

研报作者:黄乐平 来自:华泰证券 时间:2021-06-17 08:03:00
  • 股票名称
    半导体行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    ya***66
  • 研报出处
    华泰证券
  • 研报页数
    80 页
  • 推荐评级
    增持
  • 研报大小
    3,463 KB
研究报告内容

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

1 证券研究报告 半导体 2030:国产替代和后摩尔时代机会 华泰研究 半导体增持(维持) 研究员黄乐平,PhD SACNo. S0570521050001 SFCNo. AUZ066 leping.huang@htsc.com 联系人李梓澎 SACNo. S0570120090023 SFCNo. BRF864 lizipeng@htsc.com 行业走势图 资料来源:华泰研究,Wind 重点推荐 股票名称股票代码 目标价 (当地币种)投资评级 斯达半导603290 CH 280.00买入 北方华创002371 CH 264.30买入 华润微688396 CH 90.00买入 卓胜微300782 CH 550.00买入 韦尔股份603501 CH 348.16买入 中芯国际981 HK 33.00买入 华虹半导体1347 HK 55.00买入 通富微电002156 CH 28.03买入 晶晨股份688099 CH 115.20买入 深科技000021 CH 24.48买入 资料来源:华泰研究预测 2021年6月17日│中国内地深度研究 半导体2030投资主线:国产替代和后摩尔时代 我们认为,国产替代和半导体技术发展进入后摩尔时代是未来十年半导体 行业投资的两条主线。

受地缘政治影响,我们认为全球半导体行业的生产 中心未来会从中国台湾一级集中走向全球分散布局。

发展制造,设备,材 料等核心环节,避免“卡脖子”问题是未来中国半导体行业重要发展路 线。

另一方面,半导体制造有望在2022年步入2nm时代,这之后的演进 路线目前仍然是未知数。

异构计算,Chiplet,先进封装等后摩尔时代技术 可能成为支撑Ai、云计算、自动驾驶等半导体行业持续发展的动力。

国产替代的发展机会:从模拟到数字,从设计到生产,设备,材料,EDA 2014年发布的《国家集成电路产业发展推进纲要》,以及2019年推出的 科创板是过去十年中国半导体行业发展的主要动力。

根据2020年SIA数 据,中国是半导体消费大国(全球34.4%),但还是设计制造的小国(全 球7.1%)。

半导体行业过去2年总市值上升4倍,半导体占A股公募基金 持股比重从科创板开板前19年7月的0.69%上升到1Q21的3.43%,成 为重要投资板块之一。

展望下一个十年,我们认为设计的国产替代从最初 的模拟,功率,MCU,逐步走向CPU/GPU/存储器等数字芯片。

产业链 环节的替代也逐渐从设计,走向生产,设备,材料,EDA等产业链环节。

后摩尔时代核心技术:器件创新,异构计算,Chiplet,先进封装 在AI,5G,汽车智能化,物联网等下游应用推动下,我们预计全球半导 体总需求未来十年仍然保持5.3%的稳定增长。

另一方面,半导体制造有 望在2022年步入2nm时代,基于线宽缩小的技术演进路线可能逐渐走向 极限。

未来十年,我们认为,器件创新( Gate-all-around代替 FinFET)、异构计算、Chiplet、先进封装等技术有望成为后摩尔时代支撑 芯片PPA(Power-Performance-Area)表现持续提升的关键。

建议关注 (1)封测环节价值量提升,(2)汽车芯片有望领先,(3)晶圆代工本土 需求广阔。

股票推荐:首次覆盖卓胜微,斯达半导,北方华创,华润微 本次报告中,我们继续推荐韦尔股份,中芯国际,华虹半导体,通富微 电,晶晨股份,深科技。

首次批量覆盖斯达半导(买入;目标价:280.00 元)、北方华创(买入;目标价:264.30元)、华润微(买入;目标价: 90.00元)、卓胜微(买入;目标价:550.00元)。

风险提示:新技术渗透不及预期、自主可控推进不及预期、宏观经济下行。

0 11 23 34 45 Jun-20 Oct-20 Feb-21 Jun-21 (%) 半导体沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

2 半导体 正文目录 半导体过去10年:全球产业格局深刻变化,国产化大潮涌动......................................................................................4 十年全球行业规模增长近五成,费城半导体指数大涨7倍为投资黄金十年..........................................................4 产业链垂直分工深化,“Foundry+Fabless”模式大获成功......................................................................................5 设计:Fabless公司大洗牌,智能手机芯片公司发展迅速,巨头并购潮起布局未来.....................................6 制造:台积电、三星接棒英特尔引领摩尔定律突进十年...............................................................................7 设备:先进制程+存储推动行业快速成长.......................................................................................................8 大基金助燃国产半导体行业投资热潮,科创板推动半导体板块扩容.....................................................................9 大基金:全面点燃中国半导体投资热潮.......................................................................................................10 科创板:助推A股半导体板块快速扩容......................................................................................................10 半导体下十年投资机遇:关注中国半导体国产化全面提速.........................................................................................12 无线通信+存储+算力成为未来十年发展主力.......................................................................................................12 主动+被动,半导体产业国产化势在必行............................................................................................................12 芯片设计:传统高端芯片寻求突破,自动驾驶芯片有望领先..............................................................................14 传统芯片领域国产替代空间广阔,差距有望缩小........................................................................................15 汽车进入智能化十年,中美自动驾驶芯片有望并驾齐驱领先全球...............................................................17 晶圆代工:聚焦成熟制程,后FinFET时代寻找赶超新机遇...............................................................................18 聚焦成熟制程,代工国产化需求广阔..........................................................................................................18 后FinFET时代,关注凭借颠覆技术实现换道超车机遇..............................................................................19 封测:先进封装日渐关键,本土封测产业...........................................................................................................20 摩尔定律发展接近极限,先进封装日渐关键...............................................................................................20 关注本土封测产业再上一层楼.....................................................................................................................21 EDA软件进口替代难度大,未来需加强与先进代工厂以及IP公司的合作.........................................................21 国产刻蚀设备、薄膜沉积设备和测试设备有望成为国产化的突破口...................................................................22 产业链相关公司梳理...................................................................................................................................................25 自动驾驶芯片......................................................................................................................................................25 地平线:边缘人工智能芯片全球领导者,实现国内AI芯片量产上车零突破...............................................25 黑芝麻:专注于视觉感知技术和智能驾驶芯片,与汽车零部件、整车厂商开展合作..................................25 芯驰科技:用“芯”定义未来,赋能智慧出行.................................................................................................26 AI算力芯片.........................................................................................................................................................26 平头哥:阿里旗下芯片主体,覆盖阿里广阔应用场景.................................................................................26 燧原科技:专注AI云端算力平台,产品落地彰显技术领先和客户认可......................................................27 壁仞科技:致力于通用计算体系和软硬件平台,多次刷新融资纪录...........................................................28 登临科技:核心团队经验丰富,开辟摩尔定律外新路径.............................................................................28 摩尔线程:核心团队深耕行业,具备覆盖GPU从研发设计到服务支持完整架构的能力............................28 蓝海智能:顶级IC团队创立的新锐AI芯片设计公司.................................................................................29 国产CPU、AP ....................................................................................................................................................29 飞腾:国产CPU厂商代表业绩快速增长,产品实现多领域落地................................................................29 海思半导体:本土第一大fabless,产品布局5G+AIoT各领域...................................................................30 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

3 半导体 紫光展锐:中国IC设计产业龙头企业,掌握全场景通信技术....................................................................31 翱捷科技(ASR):国内稀缺全制式蜂窝基带芯片供应商,采取多元化发展战略.......................................31 国产存储芯片......................................................................................................................................................32 长江存储:3DNAND闪存IDM集成电路企业,实现国内最早设计及量产.................................................32 合肥长鑫:DRAM龙头厂商,加速向DDR5进发.......................................................................................32 半导体制程设备...................................................................................................................................................33 上海微电子:国产光刻机龙头,IC前道光刻机领域有望缩小差距..............................................................33 重点推荐公司概览...............................................................................................................................................34 斯达半导(603290 CH,买入,目标价:280.00元) ................................................................................34 北方华创(002371 CH,买入,目标价:264.30元) ................................................................................34 华润微(688396 CH,买入,目标价:90.00元) .....................................................................................35 卓胜微(300782 CH,买入,目标价:550.00元) ...................................................................................35 韦尔股份(603501 CH,买入,目标价:348.16元) ................................................................................35 中芯国际(981 HK,买入,目标价:33.00港币) ....................................................................................36 华虹半导体(1347 HK,买入,目标价:55.00港币) ...............................................................................36 通富微电(002156 CH,买入,目标价:28.03元) ..................................................................................36 晶晨股份(688099 CH,买入,目标价:115.20元) ................................................................................36 深科技(000021 CH,买入,目标价:24.48元) .....................................................................................36 风险提示..............................................................................................................................................................37 提及公司概览......................................................................................................................................................37 重点公司.....................................................................................................................................................................39 斯达半导(603290 CH,买入,目标价:280.00元) ........................................................................................39 北方华创(002371 CH,买入,目标价:264.30元) ........................................................................................49 华润微(688396 CH,买入,目标价:90.00元)..............................................................................................59 卓胜微(300782 CH,买入,目标价:550.00元) ...........................................................................................68 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

4 半导体 半导体过去10年:全球产业格局深刻变化,国产化大潮涌动 十年全球行业规模增长近五成,费城半导体指数大涨7倍为投资黄金十年 2011-2020年半导体行业经历多轮周期,费城半导体指数大幅上涨近7倍。

从全球半导体 销售额增长率来看,近十年经历了三次上行周期:2013-2014年4G手机普及带动半导体 需求上升;2016 -2017年智能手机以及数据中心需求的快速增长带动存储颗粒需求快速提 升;2020年5G手机兴起以及新冠肺炎疫情蔓延意外带动居家办公、居家娱乐的“宅经济” 促进了PC、平板、电视等消费电子需求对各类半导体需求反弹。

而1H18年至2020年期 间中美贸易摩擦逐步加剧则导致全球半导体行业过去十年最大幅度衰退。

根据WSTS数据, 全球半导体销售额从2011年2995.2亿美元增长47%至2020年4403.9亿美元,同期费 城半导体指数从415.05上涨7倍至2895.5,过去十年成为投资全球半导体的黄金十年。

图表1:费城半导体指数和全球半导体月度销售额同比增长率 资料来源:Wind,WSTS,华泰研究 中美作为全球最大两个半导体市场地位有望继续巩固。

自2014年SIA和WSTS披露中国 半导体销售额以来,中国在全球半导体销售额占比从2014年27.3%提高至2020年 34.4%,在2019年曾达到35.1%,全球最大半导体市场地位持续巩固。

在过去十年,其 他市场呈现分化,2011年至2020年,美洲市场销售额占比从18.4%提升至21.7%,欧洲 和日本分别从14.4%、12.5%下降至8.3%、8.5%。

我们认为,作为全球智能手机产业链 核心的中国以及引领智能手机核心芯片(核心SoC、射频芯片等)技术创新的美国在过去 十年充分受益。

我们认为,中美有望继续成为5G、新能源汽车、大数据、AIoT等新兴产 业创新中心,预计中美半导体市场地位仍将巩固。

手机智能化需求引领半导体十年发展。

2010年,iPhone 4上市启了手机智能化进程,手 机智能化带动半导体需求快速增长,根据IDC数据,应用于无线通讯的半导体销售额从 2011年752.3亿美元增长至2020年1328.8亿美元,占比从23.3%提升至30.1%,并于 2018年随着存储芯片涨价到达顶峰的1440.02亿美元。

根据IDC数据,全球智能手机出 货量自2016年到达出货量顶峰后(14.73亿台)逐年下降,但包括性能提升、5G、多摄、 高清高刷新率显示等智能手机创新持续推动单机芯片用量和价值提升。

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5 半导体 图表2:2011-2020年全球半导体年销售额 图表3:2011-2020年全球半导体销售额占比(按地区) 资料来源:Wind,WSTS,华泰研究 注:2011-2013亚太包含中国、不包含日本,2014-2020亚太不包含中国、日本 资料来源:Wind,WSTS,SIA,华泰研究 图表4:2011-2020年全球半导体销售额(按下游应用) 图表5:2011-2020年全球智能手机出货量 资料来源:IDC,Bloomberg,华泰研究 资料来源:IDC,华泰研究 产业链垂直分工深化,“Foundry+Fabless”模式大获成功 从商业模式上来看,“代工+设计”模式在过去十年逐渐走向成功,在非Memory领域逐 渐战胜IDM模式。

从增长率来看,根据Omdia和ICInsights数据,过去十年间除去 2016-2018年由于存储器价格上涨带动存储芯片IDM大厂营收大幅增长时期,芯片设计和 芯片代工市场规模增速均高于IDM。

从全球半导体公司排名来看,根据ICInsights数据, 前十五名半导体公司中设计公司数量从2011年3家增长至2020年6家,而非存储芯片 IDM公司数量从7家减少至4家,产业链垂直分工不断深化。

-15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 2011201220132014201520162017201820192020 全球半导体销售额(亿美元) 同比增长率(右轴) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2011201220132014201520162017201820192020 美洲欧洲日本亚太中国 0 50 100 150 200 2011201220132014201520162017201820192020 (十亿美元)汽车计算消费电子 工业军工航空有线通讯 无线通讯 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2011201220132014201520162017201820192020 全球智能手机出货量(百万台) 同比增长率(右轴) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

6 半导体 图表6:2011/2020年全球前十五大半导体厂商 20112020 排名厂商商业模式国家/地区厂商商业模式国家/地区 1英特尔IDM美国英特尔IDM美国 2三星IDM韩国三星IDM韩国 3台积电Foundry中国台湾台积电Foundry中国台湾 4德州仪器IDM美国SK海力士IDM韩国 5东芝IDM日本美光IDM美国 6瑞萨IDM日本高通Fabless美国 7高通Fabless美国博通Fabless美国 8意法IDM意大利/法国英伟达Fabless美国 9海力士IDM韩国德州仪器IDM美国 10美光IDM美国英飞凌IDM美国 11博通Fabless美国联发科Fabless中国台湾 12 AMDFabless美国铠侠IDM日本 13英飞凌IDM德国苹果Fabless美国 14索尼IDM日本意法IDM意大利/法国 15富士IDM日本AMDFabless美国 资料来源:ICInsights,华泰研究 设计:Fabless公司大洗牌,智能手机芯片公司发展迅速,巨头并购潮起布局未来 手机智能化带动了手机SoC、基带、通讯、显示驱动等芯片等需求成长,智能手机 fabless公司成为过去10年的大赢家。

根据ICInsights数据,2020年全球前十大fabless 中第一名高通、第四名联发科、第五名苹果以及1H20上榜的海思皆为智能手机SoC供应 商,第二名博通、第八名美满主业涉及通讯连接芯片产品,联咏则为全球手机显示广泛使 用的TDDI龙头公司。

图表7:2011-2020年全球fabless排名变化 201120172020 排名厂商国家/地区厂商国家/地区厂商国家/地区 1高通美国高通美国高通美国 2博通美国博通美国博通美国 3 AMD美国英伟达美国英伟达美国 4英伟达美国联发科中国台湾联发科中国台湾 5美满美国苹果美国苹果美国 6联发科中国台湾AMD美国AMD美国 7赛灵思美国海思美国赛灵思美国 8 Altera美国赛灵思美国美满美国 9 LSI美国美满美国联咏中国台湾 资料来源:ICInsights,华泰研究 过去十年巨额并购重塑市场格局,巨头争相布局未来。

根据Thomson Reuters和我们统 计,2011年至2021年间全球完成20宗交易金额超过30亿美元涉及fabless的并购,其 中安华高以310亿美元收购博通,继而重组新博通的交易金额最高,而英伟达以400亿美 元收购ARM以及AMD以370亿美元收购赛灵思交易仍在进行。

这些巨额交易中不乏芯 片巨头对未来市场布局的战略收购,例如英特尔和AMD分别收购FPGA大厂Altera和赛 灵思以图加强其数据中心芯片性能、英伟达收购ARM意图补全AI算力竞争中CPU短板、 英特尔收购Mobileye布局自动驾驶领域等。

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7 半导体 图表8:2011-2021年全球重大半导体设计公司并购案(交易金额超30亿美元) 收购公司收购公司国家目标公司目标公司国家 交易价值 (十亿美元)完成日期收购公司收购公司国家目标公司目标公司国家 交易价值 (十亿美元)完成日期 TIUnited States National Semiconductor United States 6.42011/9/23 Microchip United States Microsemi United States 8.12018/5/29 Broadcom United States NetLogic United States 3.72012/2/17 Marvell Bermuda Cavium United States 5.92018/7/6 Avago United States LSIUnited States 6.72014/5/6 Broadcom United States Ca United States 18.82018/11/5 NXP United States Freescale United States 11.22015/12/7 Renesas Japan Integrated Device United States 6.32019/3/29 Intel United States Altera United States 16.32015/12/28 Will Semi China Beijing Haowei China 42019/7/30 Avago United States Broadcom United States 37.82016/2/1 Broadcom United States Symantec United States 10.72019/11/4 Microchip United States Atmel United States 3.42016/4/4 Infineon Germany Cypress United States 9.82020/4/16 Softbank Japan ARMGreat Britain 31 Nvidia United States Mellanox Israel 6.92020/4/27 Analog Devices United States Linear United States 14.42017/3/10 Marvell Bermuda Inphi United States 8.32021/4/20 Intel United States Mobileye NVIsrael 15.42017/9/1 Nvidia United States ARMGreat Britain 40 ongoing Broadcom United States Brocade United States 5.52017/11/17 AMDUnited States Xilinx United States 35 ongoing 资料来源:Thomson Reuters,华泰研究 制造:台积电、三星接棒英特尔引领摩尔定律突进十年 台积电先进制程超过英特尔,成为摩尔定律的引领者。

过去十年,从先进逻辑制程技术来 看,台积电及三星LSI已经实现了对上一代领导者英特尔的赶超,成为摩尔定律的引领者, 台积电更是成为过去十年智能手机大周期最大收益者之一,并通过承接AMD、Intel、苹果 M系列处理器继续在电脑处理器领域提升市场地位。

据台积电数据,其凭借FinFET从 28nm演进至5nm,性能提升2.7倍,同性能功耗降低为1/27,其3nm平台计划于2021 年投入风险生产。

我们认为,在AI/5G/智能汽车趋势提速的推动下,“Fabless+Foundry” 模式仍将保持主流领先优势,推动全球芯片代工市场规模继续快速增长。

台积电市值超过 Intel成为全球市值最高的半导体公司是过去10年半导体行业一件标志性事件。

图表9:先进逻辑制程引领者从英特尔变为台积电 图表10:台积电市值超过英特尔 资料来源:各公司官网,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 资本开支和研发投入需求高企,追逐先进制程成为少数玩家游戏。

随着先进制程工艺的升 级,单位产能的资本支出将显著提升,根据IBS数据,10kwpm 14nm产能需要约1.25亿 美元的资本开支投入。

我们认为上述原因导致了晶圆代工行业研发密集、资本密集型的行 业特性。

2018年,格罗方德(Global Foundries)和联电(UMC)相继宣布停止先进制程 研发,各自最先进制程停留在14nm同时专攻成熟制程和较先进制程平台的拓展。

目前, 积极追逐先进工艺厂商仅剩下台积电、三星、英特尔以及中芯国际。

Intel 4004 Intel 8008 80808085 Motorola 6809 8088 Intel 80186 Intel 80386 Intel 80486 Pentium Pentium 2 Pentium 3 Pentium 4 Northwood Pentium 4 Cedar Mill Core 2 Duo AMDK10 Core i 72nd Apple A8x Snapdragon 835 Apple A12 Bionic 1 10 100 1,000 10,000 100,000 1,000,000 10,000,000 196519701975198019851990199520002005201020152020 thousand transistor units 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 A p r- 11 O c t- 11 A p r- 12 O c t- 12 A p r- 13 O c t- 13 A p r- 14 O c t- 14 A p r- 15 O c t- 15 A p r- 16 O c t- 16 A p r- 17 O c t- 17 A p r- 18 O c t- 18 A p r- 19 O c t- 19 A p r- 20 O c t- 20 (亿美元) TSMCIntel 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

8 半导体 图表11:全球晶圆代工厂技术路线图 资料来源:Omdia,ICInsights,华泰研究 设备:先进制程+存储推动行业快速成长 根据日本半导体制造装置协会数据,全球半导体设备市场规模从2011年328.8亿美元增 长至2020年711.8亿美元,过去9年复合增长率为9.0%,我们认为1)先进制程,2) 存储器扩产与3)中国本土需求是推动过去十年半导体设备发展的三大主要动力。

从地域 上看,中国大陆(先进制程、成熟制程、存储器)、中国台湾(先进制程)和韩国(先进 制程、存储器)增速最高,复合增长率为34.2%、13.0%和11.9%,其中中国大陆从2011 年13.3亿美元增长至2020年187.2亿美元。

图表12:2011-2020年全球半导体设备销售额 图表13:2011-2020年全球Foundry和存储制造商Capex 资料来源:日本半导体制造装置协会,华泰研究 资料来源:Bloomberg,华泰研究 先进逻辑制程及先进存储制造需求扩大下,设备公司的龙头效应不断加强。

一方面ASML、 KLA等公司凭借极高的技术壁垒在单品领域达到垄断地位,另一方面AMAT(Applied Materials)、LAM(Lam Research)、TEL(Tokyo Electron Ltd)等公司通过不断提升 SAM的方式构建平台化能力,稳固市场份额。

根据Bloomberg数据,2011年AMAT、 ASML、LAM、TEL、KLA合计占全球半导体设备市场份额66%,2022年增长至79%, 其中LAM九年复合增长率达到17.4%。

28nm PolySiON 28nm HKMG 20nm Planar 16nm FinFET 4Q15 10nm FinFET 1Q17 7nm FinFET 2Q18 N7+ EUV 2Q19 6nm FinFET 3Q20 5nm FinFET 1Q20 3nm FinFET 2021 (Risk production) 28nm PolySiON 28nm HKMG 22nm FD-SOI 2Q15 20nm Planar 14nm FinFET 1Q15 10nm FinFET 1Q17 7nm LPPEUV 4Q18 6nm LPP/5nm LPE 2021 28nm PolySiON 28nm HKMG 2015 14nm FinFET 2Q18 28nm PolySiON 22nm FD-SOI 20nm Planar 14nm FinFET 1Q15 7nm FinFETDevelopment stopped in 3Q18 22nm Planar 14nm FinFET 10nm FinFET 3Q19 7nm FinFET 2022 28nm PolySiON 2Q15 28nm HKMG 4Q17, HKC+ in 2019 20nm Planar 1Q19 14nm FinFET 3Q19 10nm FinFET 1H20 N+1 FinFET 4Q20 SMIC 2017201820192020 TSMC Samsung UMC GF Intel 2021E 2022E20152016 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2011201220132014201520162017201820192020 (十亿美元)日本北美欧洲韩国 中国台湾中国大陆其他地区 0 10 20 30 40 50 60 2011201220132014201520162017201820192020 (十亿美元) Foundry Capex Memory Capex 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

9 半导体 图表14:半导体设备厂商龙头效应增强 资料来源:Bloomberg,华泰研究 大基金助燃国产半导体行业投资热潮,科创板推动半导体板块扩容 过去十年,A+H股半导体上市公司总市值上涨超过十三倍。

根据Wind数据,中国半导体 行业A+H板块总市值从2010年12月31日1671.4亿元大幅提升至2020年12月31日 24992.4亿元,增长14.0倍,上市公司数量从19家增加至70家,增长2.68倍。

图表15:过去十年中国半导体板块市值及市盈率 注:市值与市盈率为CS半导体板块与H股中芯国际、华虹半导体计算得出 资料来源:Wind,华泰研究 Applied Materials Inc 18% ASML Holding NV 19% Lam Research Corp 7% Tokyo Electron Ltd 15% KLA- Tencor Corp 7% Other 34% Applied Materials Inc 21% ASML Holding NV 20% Lam Research Corp 15% Tokyo Electron Ltd 15% KLA- Tencor Corp 8% Other 21% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2011201220132014201520162017201820192020 (十亿美元)前五大半导体前道设备厂商营收 Applied Materials Inc ASMLHolding NV Lam Research Corp Tokyo Electron Ltd KLA-Tencor Corp 头部集中 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 20 10 /1 2 /3 1 20 11 /3 /3 1 20 11 /6 /3 0 20 11 /9 /3 0 20 11 /1 2 /3 1 20 12 /3 /3 1 20 12 /6 /3 0 20 12 /9 /3 0 20 12 /1 2 /3 1 20 13 /3 /3 1 20 13 /6 /3 0 20 13 /9 /3 0 20 13 /1 2 /3 1 20 14 /3 /3 1 20 14 /6 /3 0 20 14 /9 /3 0 20 14 /1 2 /3 1 20 15 /3 /3 1 20 15 /6 /3 0 20 15 /9 /3 0 20 15 /1 2 /3 1 20 16 /3 /3 1 20 16 /6 /3 0 20 16 /9 /3 0 20 16 /1 2 /3 1 20 17 /3 /3 1 20 17 /6 /3 0 20 17 /9 /3 0 20 17 /1 2 /3 1 20 18 /3 /3 1 20 18 /6 /3 0 20 18 /9 /3 0 20 18 /1 2 /3 1 20 19 /3 /3 1 20 19 /6 /3 0 20 19 /9 /3 0 20 19 /1 2 /3 1 20 20 /3 /3 1 20 20 /6 /3 0 20 20 /9 /3 0 20 20 /1 2 /3 1 (xPE)(十亿元) 中国半导体总市值(十亿元) 中国半导体市盈率(TTM,整体法,剔除负值) 2014.6:国务院发布《国家集成 电路产业发展推进纲要》 2014.9:国家集成电路产业投资 基金(大基金)成立 2018.4:美国商务部制裁 中兴通讯 2018-2019:全球半导体 需求下降,中美贸易摩擦 开启 2019.5:美国商务部将华为列入 实体清单,中美贸易摩擦延伸至 科技领域 2019.6:科创板开板 2019.10:大基金二期成立 2015:创业板大幅波动 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

10 半导体 过去十年,中国半导体投资经历三次催化:1)2014年,国务院印发《国家集成电路产业 发展推进纲要》以及国家集成电路产业投资基金(大基金一期)成立,开启新一轮中国半 导体投资加速进程;2)2018-2020年,中美贸易摩擦延伸至科技领域,华为、中芯国际 等企业被列入“实体清单”引发国家到公众对半导体自主可控关注,资本市场投资热情助 燃板块估值快速提升;3)2019年6月,随着科创板开板和注册制推行,灵活准入制度推 动半导体上市公司多元化,上市公司数量、总市值快速扩容。

大基金:全面点燃中国半导体投资热潮 2014年6月,国务院印发《国家集成电路产业发展推进纲要》,部署充分发挥国内市场优 势,营造良好发展环境,激发企业活力和创造力,带动产业链协同可持续发展,加快追赶 和超越的步伐,努力实现集成电路产业跨越式发展。

2014年10月,工信部宣布国家集成 电路产业投资基金(大基金)成立,基金由国开金融、中国烟草、亦庄国投、中国移动、 上海国盛、中国电科、紫光通信、华芯投资等企业发起,基金总规模为1387.2亿元。

大 基金一期重点支持集成电路制造领域,兼顾设计、封装测试、装备、材料环节。

2019年 10月,规模为2000亿元的大基金二期成立,我们认为,大基金二期有望接力助燃中国半 导体产业投资热潮。

图表16:国家集成电路产业投资基金(大基金)投资项目情况 标的公司细分领域 投资金额 (亿元)标的公司细分领域 投资金额 (亿元)标的公司细分领域 投资金额 (亿元)标的公司细分领域 投资金额 (亿元) 大基金一期紫光集团设计100芯原微设计-沈阳拓荆设备1.65 中芯国际制造27/10.71纳思达设计5长电科技封测20.31/29七星华创设备6 三安光电制造48.39/16国科微设计4/1.5华天科技封测5睿励设备- 士兰微制造6北斗星通设计15中芯长电封测10.83盛美设备- 长江存储制造-中兴微设计24通富微电封测18/9.69/6.4大基金二期 中芯北方制造43硅谷数模设计-晶方半导体封测6.8长川智能制造3 上海华力制造116盛科网络设计1.9太极实业封测9.49中芯国际制造- 耐威科技制造14深圳国微设计-鑫华半导体材料5中芯京城制造12.25(美元) 纳微硒磊制造6兆易创新设计14.5新昇半导体材料3.09中芯南方制造15(美元) 中芯北方制造60汇顶科技设计28.3安集微电子材料0.05艾派克制造0.07 中芯南方制造60景嘉微设计11.7德邦科技材料0.22睿力集成设计4.76 华虹制造26万盛股份设计-雅克科技材料5.5思特威设计0.3 华虹无锡制造33.94国芯科技设计-世纪金光材料0.3智芯微设计4.61 中芯宁波制造5华大九天设计-中微半导体设备4.8紫光展锐设计1.89 燕东微制造10瑞芯微设计-长川科技设备0.4沛顿存储封测9.5 资料来源:企查查,天眼查,集微网,各公司官网,华泰研究 科创板:助推A股半导体板块快速扩容 半导体行业在科创板注册制下充分受益。

根据Wind数据,自2019年6月科创板开板至 2021年5月28日,CS半导体板块新增半导体上市公司35家,上市公司数量接近实现翻 倍(截至2019年6月13日,CS半导体板块公司数量为37家),其中科创板上市公司24 家,占新增半导体板块公司总数68.6%,总市值为8441.7亿元,占CS半导体板块 37.1%,平均市值为351.7亿元(CS半导体板块平均市值315.7亿元)。

由于灵活的准入制度,科创板半导体公司具有以下特点1)细分行业多元化,遍及foundry、 fabless、IDM、设备、材料、IP供应商等细分领域;2)规模多元化,根据Wind数据, 截至2021年5月28日,科创板半导体企业含千亿以上市值一家(中芯国际),500亿- 1000亿市值公司四家(澜起科技、沪硅产业、华润微、中微公司)、300亿-500亿市值公 司5家、100-300亿市值公司4以及市值小于100亿10家;3)所处发展阶段多元化,其 中芯原股份、沪硅产业处于发展前期大力投入研发的亏损企业,而中芯国际为已经发展20 年,但仍需加大资本开支的企业。

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11 半导体 图表17:过去十年CS半导体板块上市公司数目、科创板半导体公司市值分布及市值前十大公司 资料来源:Wind,华泰研究 >2000亿 4% 500-1000 亿 17% 300-500亿 21% 100-300亿 17% <100亿 41% CS半导体上市公司数目科创板半导体公司市值分布(2021/5/28) A股市值前十大半导体公司 2010/12/312019/6/132021/5/28 排名证券简称市值(十亿元)证券简称市值(十亿元)证券简称市值(十亿元) 1国民技术14.02汇顶科技51.6韦尔股份248.70 2士兰微9.94北方华创30.12中芯国际226.60 3长电科技9.45紫光国微26.73卓胜微137.19 4通富微电7.24兆易创新22.18北方华创92.91 5北方华创7.07士兰微21.98兆易创新88.66 6上海贝岭5.7长电科技21.73紫光国微80.83 7华微电子5.42韦尔股份20.64华润微80.76 8华天科技5.21太极实业16.64中微公司68.67 9苏州固锝4.73华天科技11.81澜起科技66.56 10雅克科技4.59有研新材3.55长电科技60.95 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20102011201220132014201520162017201820192020 CS半导体板块上市公司数量(左轴) 同比增长率(右轴) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

12 半导体 半导体下十年投资机遇:关注中国半导体国产化全面提速 无线通信+存储+算力成为未来十年发展主力 AIoT(人工智能物联网)=AI(人工智能)+IoT(物联网),AIoT融合AI技术和IoT技术, 通过物联网产生、收集来自不同维度的、海量的数据存储于云端、边缘端,再通过大数据 分析,以及更高形式的人工智能,实现万物数据化、万物智联化。

物联网技术与人工智能 相融合,最终追求的是形成一个智能化生态体系,在该体系内,实现了不同智能终端设备 之间、不同系统平台之间、不同应用场景之间的互融互通,万物互融。

因此,在未来十年, 我们建议关注支撑万物互联的无线通信半导体、存储海量数据及计算的存储芯片和算力芯 片市场的发展空间,我们认为车载半导体在汽车智能化趋势下有望接力手机半导体成为主 引擎。

根据IDC数据,2014年到2020年,中国半导体总产值全球占比提升了7.1%,受国内 5G、AIoT、自动驾驶等新兴产业驱动,全球创新中心从美向中聚集,中国占比有望进一 步提升。

然而,中国半导体行业自给率低,随着中美摩擦加剧,半导体国产化愈加重要,我 们认为,国产替代提速下,国内半导体将迎来投资黄金十年。

图表18:2020-2030年全球半导体市场规模预测 资料来源:IDC,华泰研究 主动+被动,半导体产业国产化势在必行 随着数字经济在全国GPD比重的提高,芯片在各个经济部门的渗透率也不断提升,因此 发展半导体产业关乎我国经济安全。

中美贸易摩擦成为影响我国半导体产业发展的重要因 素,华为事件、中芯国际被加入实体清单事件表明半导体产业会成为美国制裁中国企业的 重要抓手,半导体国产化是一个势在必行的趋势。

根据ICInsights数据,2020年中国的 集成电路的产量占国内1434亿美元集成电路市场的15.9%,高于2010年的10.2%。

据 ICInsights预测,到2025年,中国制造的集成电路制造将仅占国内整体集成电路市场的 19.4%,我们预计至2030年该比例有望提升至30%。

从产业链环节来看,在半导体设计领域,虽然收购受限,但自主发展迅速,群雄并起,已 经涌现了诸如华为海思等具有国际竞争力的企业,下一步的发展逻辑应该是把握半导体代 工,继而带动上游的原材料和设备。

目前国内代工厂主要以成熟制程为主,唯有中芯国际 一家在追赶先进制程,但我们预计中芯国际与台积电仍有3代/约6年技术差距。

而上游的 半导体材料、设备、设计软件等环节主要依赖进口,美国把控全球市场,国产厂商自给能 力薄弱,在华为事件中处于被动地位。

2020年全球半导体应用市场分布2030年全球半导体应用市场分布2020-2030年全球半导体应用市场规模变化 汽车 9% 计算机 34% 消费电子 13% 工业 8% 军工 航空 1% 有线通讯 6% 无线通讯 29% 汽车 15% 计算机 31%消费电子 11% 工业 8% 军工航空 1% 有线通讯 5% 无线通讯 29% 050100150200250300 军工航空(5.8%) 有线通讯(2.7%) 工业(5.8%) 消费(3.9%) 汽车(9.9%) 无线通讯(5.7%) 计算机(5.5%) 2020 2021-2030 (CAGR) (十亿美元) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

13 半导体 图表19:中国集成电路国产化势在必行 资料来源:ICInsights,华泰研究 图表20:半导体产业链 资料来源:中芯国际官网,华泰研究 从细分领域看,我国核心芯片如MCU、微处理器、存储器等极度缺乏,根据Gartner数 据,2020年国产占有率分别为3%,0%,1%。

经过多年的发展,我国大部分中低端半导 体产品实现了国产化替代,但是高端产品有待进一步的发展和提高。

目前在消费类电子, 如机顶盒芯片、监控器芯片等以及通信设备芯片,国内厂商能较好地兼顾性能、功耗、成 本等因素,被市场广泛认可。

但在高端如智能手机、汽车、工业以及其他嵌入式芯片市场, 我国仍落后。

我们认为短期内微处理器领域很难实现进口替代,但存储、逻辑IC、模拟 IC、无线通讯芯片(包括射频)、MCU、传感器等细分领域国产化率有望快速提高。

图表21:全球主要半导体领域市场份额概览(2020A) 类别市场集中度 全球市场规模 (百万美元)美国中国大陆 产业链环节EDA软件高10,510 77% 0% 设备较高7118040% 1% 材料较高53,140 17% 0% 晶圆代工高70,916 12% 11% 封装测试中等66,400 15% 20% 芯片微处理器高87,673 97% 0% 存储器高124,541 28% 1% 逻辑IC高105,326 56% 2% 模拟IC高58,340 60% 3% 无线通讯芯片高28,786 71% 5% MCU中等20,692 30% 3% 传感器中等32,153 18% 13% 资料来源:Gartner,日本半导体制造装置协会,华泰研究 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 20102011201220132014201520162017201820192020 中国集成电路市场中国集成电路产量 (亿美元) 2010自给率:10.2% 2020自给率:15.9% EDA/IP半导体材料 设计 掩膜 模组 半导体设备 封装测试终端客户晶圆代工 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

14 半导体 国内发展集成电路国产化,需要半导体产业从原材料、设备,到设计、制造、封测整个产 业链共同配合。

2020年国家陆续出台政策,8月份发布《国务院关于印发新时期促进集成 电路产业和软件产业高质量发展若干政策的通知》(简称《若干政策》),12月份印发《关 于促进集成电路产业和软件产业高质量发展企业所得税政策的公告》,从税收、融资等多 个角度鼓励整个产业链发展。

图表22:中国集成电路企业税收优惠政策 集成电路生产企业所得税政策 企业所得税政策细则2011年2020年 两免三减半自获利年度起,两年免税,第3~5 年按照25%法定税率减半征税 0.8um及以下经营期在10年以上,0.13um 及以下 五免五减半自获利年度起,前五年免税,第 6~10年按照25%法定税率减半征税 经营期15年以上,0.25um 及以下或投资额超过80亿元 经营期在15年以上且65nm及 以下 十免前十年免税 经营期在15年以上且28nm及 以下 15% 0.25um及以下或投资额超过 80亿元 纳税年度发生的亏损 向以后年度转结 0.13um及以下,总结转年限最 长不得超过10年 集成电路非生产企业 两免三减半 设计设计、装备、材料、封装、测 试企业 五免再减到10% 国家鼓励的重点集成电路设计 企业和软件企业 进口税 免除进口税进口自用生产设备,原材料及零配件 线宽65nm及以下逻辑电路, 存储器;线宽小于0.25um的特 色工艺;线宽0.5um以及下的 化合物集成电路;先进封测企业 资料来源:国务院官网、华泰研究 芯片设计:传统高端芯片寻求突破,自动驾驶芯片有望领先 过去十年,中国IC设计产业厂商技术发展仅限于低端产品的状况已逐步改善,海思的高 端手机应用处理芯片率先采用了5nm先进制程,寒武纪、地平线的AI布局可达国际先进 水平,展锐、大唐、海思的5G部署稳步推进。

2020年国产芯片在分立器件、传感器、无 线通讯芯片、应用处理器等细分领域的全球市场份额超过45%,合计覆盖了全球半导体市 场空间的51%。

然而在高端芯片设计方面,我国与发达国家差距巨大,主要依赖进口。

根 据中国海关统计口径,我国集成电路每年超过2000亿美元的进口额中,处理器和存储器 两类高端芯片合计占70%以上,目前国产化率接近于0。

展望2030年,我们认为国产 CPU、存储器领域国产化率亟待提高,将成为本土企业重点布局的领域。

图表23:中国半导体设计企业竞争力及相关公司(2020A) 芯片类别 全球市场规模 (百万美元)美国厂商份额中国厂商份额美国供应商中国供应商 CPU 56271100% 0% Intel, AMD华为鲲鹏,平头哥,中国长城,壁仞 GPU 7434100% 0% Nvidia, AMD景嘉微,摩尔线程,登临 MCU 2069230% 3% Microchip, TI兆易创新,中颖电子、乐鑫科技、芯海科技 FPGA 557599% 0% Xlinx, Intel紫光国微,复旦微 AP 4010852% 12% Qualcomm, Apple华为海思,紫光展锐,晶晨股份 存储器12454128% 1% Micron, Intel长江存储,合肥长鑫,兆易创新 模拟IC 5834060% 3% TI, ADI, Maxim矽力杰,圣邦,思瑞浦 无线通讯芯片2878671% 5% Skyworks, Qorvo, Broadcom, Qualcomm华为海思,紫光展锐 分立器件2470829% 13% ONSemi, Vishay, Diodes闻泰科技,华润微,扬杰科技,斯达半导 传感器321538% 13% ONSemi韦尔股份,汇顶科技,格科微 资料来源:Gartner,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

15 半导体 传统芯片领域国产替代空间广阔,差距有望缩小 CPU、GPU:根据Gartner数据,2020年全球CPU市场规模562.7亿美元,GPU市场 规模74.3亿美元,主要用于个人电脑、云计算数据中心等,英特尔、AMD、英伟达全球 龙头企业市场份额高,持续引领技术进步,行业壁垒高,后进者很难开拓市场,尤其在个 人电脑处理器方面,英特尔垄断了全球市场。

国内相关企业有3~5家,但都没有达到世界 先进水平。

CPU方面,目前国产x86架构CPU海光、兆芯主要通过收购专利来使用x86 授权生产芯片,经过多年努力已与国际先进水平差距缩短至3年左右,飞腾、鲲鹏则借助 ARM架构扩展,但随着海光被列入美国实体清单,ARM摇摆不定,国产CPU发展仍有 待观察;GPU方面,目前国内厂商如摩尔线程、登临依托其强硬的技术背景等未来有较大 发展空间。

应用处理器:根据Gartner数据,2020全球AP市场规模达到401.1亿美元,主要用于智 能手机、平板电脑、智能盒子等消费电子SoC,联发科、高通、三星、苹果等国际一线厂 商占据全球八成以上市场份额,国内厂商海思、紫光展锐发展迅猛,可在性能表现上跻身 世界前列,目前中国厂商份额已提升至12%,但随着中美贸易摩擦加剧,未来海思的竞争 力存在不确定性。

存储器:根据Gartner数据,2020年全球存储器市场规模达到1245.4亿美元,目前韩、美、 日厂商几乎垄断全球存储器市场,我国存储芯片几乎完全依靠进口。

但长江存储、合肥长 鑫三大存储项目稳步推进。

DRAM方面,合肥长鑫和福建晋华一直加大投资,其中合肥长 鑫的DDR4DRAM均已于3Q19开始量产。

NAND方面,长江存储已实现64层NAND量 产,128层NAND也有所突破。

NOR方面,兆易创新1Q20全球市占率达19%,技术领 先,有望最先实现国产替代。

我国对低端存储芯片依然有较高需求,这为中国存储芯片企 业提供了发展的沃土,未来随着国产厂商的产能进一步释放,我们预计到2030年存储器 的国产化率有望快速提升。

图表24:20E-25E全球DRAM存储容量需求(百万GB,按应用分) 图表25:20E-25E全球NAND存储容量需求(百万GB,按应用分) 资料来源:IDC,华泰研究 资料来源:IDC,华泰研究 FPGA:根据Gartner数据,2020年全球FPGA市场规模近55.8亿美元,目前市场主要 为Xlinx及Intel(Altera)两家厂商垄断,合计市占率超过90%,FPGA主要有五大类应 用,分别是通信、工业、消费、汽车和数据中心。

目前国产厂商在通信、工控、汽车、消 费类等各行各业已经实现渗透,但每个市场的出货比重仍然偏少且主要在CPLD、25k逻 辑资源以下的市场有大批量的出货。

国内紫光同创在国产FPGA的研发上处于领先地位, 目前在55mn和40mn两个工艺平台出货量较大,基于28nm制程的FPGA产品已研发成 功。

我们预计随着国内厂商加快先进工艺平台的投入和布局,到2030年FPGA有望在数 据中心、高性能计算、AI等应用市场取得新突破。

0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 智能手机平板服务器其他 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000 1,600,000 1,800,000 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E SSD手机其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

16 半导体 微控制器(MCU):根据Gartner数据,2020年全球MCU市场规模近206.9亿美元,目 前国内MCU厂商主要在消费电子、智能卡和水电煤气仪表等中低端应用领域竞争,但在 市场潜力大且利润比较高的领域,比如工业控制、汽车电子和物联网市场,都被 Microchip、TI等美国厂商垄断。

据IHS数据统计2010-2020年间,中国MCU市场年平 均复合增长率(CAGR)为7.2%,远超同期全球MCU市场增长率(1.8%),预计未来仍将 保持强劲增长。

国内强劲的需求叠加美国对中国的芯片出口限制对华为等OEM厂商产生 的负面影响,我们预计兆易创新、中颖电子、乐鑫科技、芯海科技等优秀MCU厂商有望 把握国产替代浪潮,进一步提高市场份额。

图表26:全球MCU市场格局(2019年) 图表27:中国MCU市场格局(2019年) 资料来源:前瞻产业研究院,华泰研究 资料来源:前瞻产业研究院,华泰研究 无线通讯芯片:主要包含射频前端器件、基带芯片、Wi-Fi芯片等,射频领域Skyworks、 Qorvo、Broadcom、Murata、Qualcomm企业垄断八成以上市场份额,但国产厂商如卓 胜微已在射频开关领域已经实现量产,2020年全球市场份额达到10%。

基带芯片高通、 海思、联发科、三星LS英特尔收入排名前五,大陆企业海思、展锐市场已经具有一定竞 争实力,2020年海思市占率达18%,紫光展锐在2G和3G基带市场上均排名第一,并显 示出4G基带有所恢复的迹象,有机会来抓住印度和其他新兴市场的长尾4G需求。

分立器件:包含二极管、晶体管等,主要为功率半导体,广泛应用于汽车、工控、新能源 等领域,2020年全球市场规模达到247亿美元,根据我们测算,2020年中国厂商的市占 率已达到13%,目前国内市场二极管、三极管、晶闸管等分立器件产品大部分已实现国产 化,但MOSFET、IGBT等由于其技术及工艺的先进性,还较大程度上依赖进口。

华润微、 斯达等国产厂商近年来持续布局半导体功率器件最先进的技术领域,我们认为其市占率将 会进一步提升。

图表28:2019年全球MOSFET占比 图表29:2019年全球IGBT占比 资料来源:英飞凌官网,华泰研究 资料来源:英飞凌官网,华泰研究 瑞萨电子 31% NXP 28% 得捷电子 9% 英飞凌 9% 微芯科技 6% 其他 17% 瑞萨电子 17% NXP 14% 意法半导体 8% 微芯科技 8% 东芝 7% 英飞凌 7% 三星 6% Atmel 5% 新唐 4% 其他 24% 英飞凌 25% 安森美 13%意法半导体 9% 东芝 7% 瑞萨 6% 威世 5% AOS 4% 安世半导体 4% 华润微 3% 麦格纳 2% 其他 22% 英飞凌 32% 安森美 8% 意法半导体 5% 东芝 6% 瑞萨 4% 富士电机 12% 三菱电机 6% 力特 5% 士兰微 2% 麦格纳 4%其他 16% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

17 半导体 传感器:主要包括图像传感器(CMOS/CCD)、MEMS传感器、指纹识别传感器、温度传 感器等,根据Gartner数据,2020年中国厂商份额达到13%,是国产化程度最高的领域 之一。

CMOS图像传感器领域韦尔股份、格科微出货量排名全球前列,指纹识别传感器领 域汇顶处于世界先进水平,歌尔等公司在MEMS传感器领域也具备一定竞争力。

作为全 球规模最大的汽车市场,中国在车用传感器方面呈现较大需求和空间,我们认为未来国内 厂商将会进一步发挥优势,传感器将成为中国半导体国产化的重要突破口之一。

图表30:2019年全球CMOS图像传感器市场份额占比 图表31:CMOS图像传感器主要应用领域 资料来源:IHSMarkit,华泰研究 资料来源:韦尔股份官网,华泰研究 汽车进入智能化十年,中美自动驾驶芯片有望并驾齐驱领先全球 车载自动驾驶计算芯片是为高级辅助驾驶(ADAS)和自动驾驶提供算力的核心芯片。

随 着汽车电子化的发展,车载传感器数量和种类日渐增多,传感器与ECU(Electronic Control Unit,电子控制器)一一对应使得车辆整体性下降,线路复杂性也急剧增加,此时 DCU (Domain Cotrol Unit,域控制器)和MDC(Multiple Domain Control,多域控制器)等更 强大的中心化架构逐步替代了分布式架构。

自动驾驶时代,控制器需要接受、分析、处理 的信号大量且复杂,原有的一个功能对应一个ECU的分布式计算架构或者单一分模块的 域控制器已经无法适应需求,同时,摄像头、毫米波雷达、激光雷达等传感器采集的海量 数据受限于时延及可靠性无法在云端进行计算,车载计算芯片成为自动驾驶控制核心。

根据Gartner数据,2020年全球汽车半导体市场规模为387亿美元,受新冠疫情冲击下 全球汽车销量下滑影响市场规模同比下滑5.6%,根据Gartner数据及我们预测,在“电动 化、智能化、网联化”的大趋势下,我们预计2030年全球汽车半导体市场规模有望达到 1,123亿美元,十年年均复合增长率为11.2%,有望成为继智能手机后下一个千亿级别市 场。

汽车算力需求提升将带动车用处理器迅速扩大,我们预计2030年全球车用处理器市 场规模将从2020年34.8亿美元增长至213.4亿美元,复合增长率为19.8%。

图表32:蔚来ET7 ADAM超算平台搭载4颗英伟达Orin计算芯片配合多达33个传感器实现L4级别自动驾驶 资料来源:蔚来官网,华泰研究 索尼 49.20% 三星 19.80% 豪威 11.30% 安森美 5.80% 海力士 2.50% 意法半导体 2.30% 其他 9.10% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

18 半导体 国内在汽车算力芯片领域已经涌现出达到国际水平公司,有望与美国并驾齐驱引领未来十 年。

地平线、黑芝麻、华为等公司相继发布针对L2-L4自动驾驶的算力芯片或算力平台, 部分自动驾驶方案已经落地量产(5月25日,地平线发布消息称,地平线征程3芯片已正 式上车并在理想2021款ONE车型中得到应用)或进入试验。

目前全球范围内,全球主要 自动驾驶芯片提供商Mobileye(英特尔收购)、英伟达、特斯拉以及上述本土企业都集中 在中美两国,随着中美两国新能源汽车发展领先,我们认为,未来十年中美汽车算力芯片 有望并驾齐驱领先全球,建议投资者关注本土自动驾驶芯片公司投资机会。

图表33:市场主流ADAS及自动驾驶算力芯片 厂商芯片名称量产时间算力(Tops)功耗(W)适用等级(SAE)工艺制程 Mobileye EyeQ320140.2562.5 L240nm EyeQ420182.53 L328nm EyeQ520202410 L4-L57nm EyeQ62023E 12840 L4-L57nm 英伟达Xavier 20203030 L2-L512nm Orin 2022E 20045 L2-L57nm Altan 2025E 1000 - L5 - 特斯拉FSD 20197236 L314nm 地平线征程3202052.5 L1-L216nm 征程52021E 9615 L3-L4 - 征程62023E 400 - L4-L57nm 黑芝麻华山一号20205.81.45 L216nm 华山二号2021E 40-1008 L316nm 资料来源:各公司官网、华泰研究 图表34:市场主流自动驾驶及ADAS算力平台 产商平台名称量产时间算力(Tops)适用等级(SAE) 华为MDC300202064 L3 MDC6002020352 L4-L5 MDC8102021E 400+ L4-L5 英伟达AGXPegasus 2019320 L4 AGXXavier 201830 L2-L3 AGXOrin 2022E 200 L4-L5 特斯拉HW3.02019144 L3 蔚来ADAM 2022E 1016 L4-L5 资料来源:各公司官网,华泰研究 晶圆代工:聚焦成熟制程,后FinFET时代寻找赶超新机遇 聚焦成熟制程,代工国产化需求广阔 台积电主导全球晶圆代工市场,并在先进制程处于垄断地位,中国代工厂主要聚焦成熟制 程。

根据Omdia预计,2020年台积电在全球纯晶圆代工市场(不包括IDM代工厂)中的 市占率为59%,联电(市占率为8%)和格芯(市占率为7%)分列第二、第三位。

国内 晶圆代工厂中芯国际和华虹集团(包括华虹宏力和上海华力微)在2019年分列第四和第 五名,市占率分别为5%和3%。

考虑到20年中国半导体需求在全球半导体市场占据20% 左右的份额,我们认为未来国内本土代工厂的市占率仍有很大的上行空间。

国产化趋势有望推动成熟制程本土需求在21-25年内翻倍。

过去几年,在美国对华为实施 技术限制以及科创板带动创业潮等因素的催化下,半导体国产化需求呈现明显加快趋势。

我们预计国内芯片设计公司有望在21-30年内保持快速增长,整体芯片自给率有望从 2020年的18%(不含存储器)提升至2025年的30%;基于上述假设,我们预计2025年 国内本土芯片设计公司对12英寸成熟制程晶圆代工的需求有望翻倍,假设国内晶圆代工 厂产能没有额外的扩张计划,那么2030年供给缺口或扩大到4倍,达到供需失衡顶峰。

我们认为,国产设备、材料在成熟工艺应用瓶颈有望在2025年逐步破除,国内晶圆代工 厂产能扩充有望提速,预计2030年12英寸成熟制程晶圆代工缺口有望缩小至1倍。

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19 半导体 受新冠疫情爆发带来的供应链混乱及下游市场需求复苏影响,全球晶圆代工产能自2H20 以来呈现紧张局面。

国内晶圆制造公司相对较少,上市企业包括中芯国际、华虹半导体等。

我们预计在本土芯片设计行业快速增长的驱动下,中国的12英寸成熟制程晶圆代工需求 在21-25年有望翻番。

中芯国际是国内先进制程追赶的重要平台,根据其公告的北京和深 圳代工厂扩张计划,预计中芯成熟制程产能将持续提高。

同时凭借其12英寸成熟制程的 工艺能力及其在CIS、PMIC和功率分立器件等业内领先的技术平台,我们看好华虹半导 体(981 HK)也有望成为这一趋势下的主要受益者。

图表35:21-25年12英寸供给缺口不断扩大 资料来源:Omdia、WSTS、Gartner、华泰研究预测 后FinFET时代,关注凭借颠覆技术实现换道超车机遇 Gate-all-around(GAA)nanosheet晶体管结构将面世接替FinFET。

2012年,英特尔 率先在22nm逻辑制程上引入FinFET工艺,FinFET工艺代替传统平面工艺在过去近十年 推动先进制程工艺沿着摩尔定律指引演进。

根据IMEC模拟数据表明,5nm制程上 FinFET晶体管性能将趋于饱和,沟道更好的控制、寄生电容和电阻问题能得到显著改善 的GAA nanosheet晶体管应运而生。

根据各公司官网,三星、英特尔和台积电已分别宣 布在3nm、5nm以及2nm制程上放弃FinFET转而应用GAA,GAA制程芯片有望在 2022年量产。

图表36:后FinFET时代,晶体管结构创新 资料来源:IMEC,华泰研究预测 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 20202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 12英寸成熟制程本土需求12英寸成熟制程本土供给 (千片每月,等效12英寸) 2X 4X 1X 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

20 半导体 未来十年GAA仍不是终点,革命性创新或将孕育新机遇。

根据IMEC研究报告,在GAA 晶体管结构之后,垂直堆叠圆柱体纳米线全包围栅场效应晶体管(CFET)有望成为具革 命性的器件,起到节省面积,提高晶体管集成密度的作用,从而有望推动摩尔定义继续发 展。

根据ICKnowledge LLC预测,CFET有望在2025至2030间实现量产。

由于先进逻 辑制程开发难度大幅提升,研发及产线建设开支大幅提升,我们认为未来十年芯片制造市 场份额仍将持续向台积电、三星聚集,半导体设备市场同样持续向ASML、KLA、LAM、 TEL等龙头聚集。

同时,我们认为晶体管结构出现革命性创新需求有望带给国产半导体产 业链换道超车的机遇,建议关注中芯国际、北方华创。

封测:先进封装日渐关键,本土封测产业 摩尔定律发展接近极限,先进封装日渐关键 封测产业从1970年代发展至今,所采用的技术方案从最初的DIP(插入式封装)逐步演 变出PQFP(塑料方块平面封装)、PGA(插针网格阵列封装)、BGA(球栅阵列封装)、 QFN(方形扁平无引脚封装)等多种形式。

随着消费电子产品不断向轻薄化、高集成化方 向发展,在摩尔定律先进制程研发难度增大、进度放缓之际,仅依靠缩小线宽的方法已无 法满足性能、功耗、面积及信号传输等多方面的要求,封装技术开始向系统集成、高速、 高频、三维等方向演进,以WLP(晶圆级封装)、SIP(系统级封装)为代表的非焊线形 式的先进封装方案被视为满足半导体复杂性能需求和微型化需求的理想选择。

目前主流先进封装技术平台包括Flip-Chip(倒装芯片)、WLP(晶圆级封装)、Embedded IC(嵌入式IC封装)、3DWLCSP(3D晶圆级芯片封装)、3DIC堆叠、2.5D interposer (硅中介层)、TSV(硅通孔技术)等。

WLP可分为Fan-In和Fan-Out两种,其中Fan- In是在晶圆切片前进行封装,切片分割后尺寸与芯片大小相近;Fan-Out是基于晶圆重构 技术,将芯片重新布局到一块人工晶圆上,然后按照与标准WLP工艺类似的步骤进行封 装,以满足IC引脚数目增加情况下PCB排线对IC封装后尺寸及引脚位置的调整要求。

图表37:半导体封装的技术演进历程 图表38:2019-2025E年先进封装市场有望实现更快增长 资料来源:Yole,华泰研究 资料来源:Yole,华泰研究 Yole预计2025年全球先进封装市场晶圆出货量为0.43亿片,对应2020-2025年CAGR 为7%。

其中,受益于3D存储(HBM、3DDDRDRAM)相关的3DIC堆叠技术以及人 工智能、HPC高宽带存储HBM所需的Fan-Out应用需求增加,Yole预计2025年3DIC 堆叠和Fan-Out技术在先进封装市场的出货占比将达到12%、8%,对应2020-2025年 CAGR为25.0%和12.3%。

嵌入式芯片占比虽低,但受益于电信、基础设施、汽车等市场 需求,Yole预计其2020-2025年出货量CAGR有望达到17%。

我们认为,随着器件尺寸 微缩难度和成本大幅提升,先进封装在推进摩尔定律发展中的重要性有望不断提升,预计 至2030年,全球先进封装市场晶圆出货量有望达到一亿片,为2025年2.3倍。

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21 半导体 关注本土封测产业再上一层楼 本土封测产业具有较强配套能力,全球前十大封测厂商本土三家榜上有名。

根据 TrendForce,3Q20本土厂商长电/通富/华天分别以14.5%/5.9%/4.7%的市占率位居全球 封测市场的第三/第六/第七。

根据各公司官网,2014年华天通过收购美国FlipChip及其子 公司获得WLCSP、Flip-Chip以及Wafer Bumping等先进封装技术及专利;2015年长电 通过收购全球排名第四的星科金朋进一步市场领先地位;2016年通富收购AMD苏州及槟 城工厂,通过与AMD形成“合资+合作”的强强联合模式,深度绑定AMD实现技术能力 及客户资源的显著提升。

图表39:3Q20全球前十大半导体封测厂商 排名公司名称所属地区3Q20营收(百万美元) 3Q20市占率3Q20同比增长率 1日月光中国台湾152022.5% 15.1% 2安靠美国135420.0% 24.9% 3长电科技中国大陆98214.5% -2.3% 4矽品中国台湾89713.3% 17.5% 5力成科技中国台湾6479.6% 14.2% 6通富微电中国大陆3985.9% 13.0% 7华天科技中国大陆3194.7% -1.5% 8京元电子中国台湾2513.7% 11.6% 9南茂科技中国台湾1972.9% 13.1% 10颀邦科技中国台湾1942.9% 12.4% 资料来源:TrendForce,华泰研究 本土封测厂抢占先进封装先进。

芯谋研究数据显示,2020年中国封测产能持续扩张,通 富微电苏通厂二期、华天科技南京厂等主要封测代工厂新产线逐步投产,中国封测代工厂 市占率提升至22.95%。

2020年中国先进封装产值达到840亿元,先进封装占比持续提升, 达到33.5%。

随着5G带来的新应用逐步落地和现有产品向SiP、WLP等先进封装技术转 换,先进封装市场需求将维持较高速度的增长,同时封测厂主要投资将集中在先进封装领 域,带动产值快速提升。

本土封测产业仍有长足发展空间。

芯谋研究预计,到2025年,中国集成电路设计产业销 售额将超过1000亿美元,设计企业数量及规模持续增加,带动封测需求大幅增长,同时 伴随中国资本进一步并购境外封测厂商,中西部城市加大封测产线建设力度,全球封测产 能加速向中国聚集,到2025年中国封测产值将在2020年基础上翻一番,总值超过5000 亿元,先进封装产值增长速度更快,将超过2300亿元,占比超过45%。

我们预计,至 2030年,中国封测产值将在2025年再增长50%,总值超过7500亿元,封测上游设备、 材料国产化有望随之取得长足进步。

建议投资人关注通富微电、深科技等本土封测企业长 期成长机会。

EDA软件进口替代难度大,未来需加强与先进代工厂以及IP公司的合作 在半导体产业链中,EDA软件处于上游位置,是芯片设计的“基石”,是推动芯片设计创 新的重要辅助工具之一。

从竞争格局来看,根据ESDAlliance数据,2019年全球EDA市 场规模达到105亿美元,全球EDA软件供应者主要是国际三巨头Synopsys、Cadence 和Mentor Graphic,三大EDA企业占全球市场的份额超过60%。

目前中国市场EDA销 售额的95%由以上三家瓜分,剩余的5%还有部分被Ansys等其它外国公司占据,给华大 九天、芯禾科技等国产EDA公司留下了极少的份额,且后者在工具的完整性方面与三强 相比,有明显的差距。

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22 半导体 中国在EDA设计软件国产替代方面虽然有所进展,但显然前路依旧漫漫。

2019年,我国 EDA市场规模约为5.8亿美元,仅占全球市场的5.6%。

与国外巨头企业相比较,国内的 EDA企业普遍成立时间较晚,因此赶超并不容易。

自美国发布对华为的禁令之后,自 2019年9月以来,芯华章、全芯智造等企业相继成立,中国半导体市场伴随着资本和政 策的簇拥,如火如荼。

中国的人工智能产业发展,通信射频、汽车电子、MEMS(微机电 系统)等各领域资本的疯狂布局,催生出以国产化替代为主的EDA浪潮,通过产业下游 催生产业上游的国产化改良和产业流程的再造。

短期EDA软件进口替代仍然有很大难度,长期来看需加强与先进代工厂以及IP公司的合 作。

国内EDA厂商都比较缺乏PDK(工艺设计套件)基础,EDA企业和国际先进晶圆厂 的合作较弱,国内晶圆厂提高自身的制造技术水平有限,难以针对先进工艺设计、改良 EDA软件,即使是作为本土最大的EDA公司,华大九天目前也只能够提供产业所需EDA 解决方案的1/3左右,面临着如Synopsys、Cadence和Mentor等国际EDA供应商的巨 大挑战。

长期来看,国产EDA软件公司需要强化与国内外晶圆厂的工艺合作,以及与IP 公司的配合,迭代出全流程的EDA软件平台。

国产刻蚀设备、薄膜沉积设备和测试设备有望成为国产化的突破口 全球半导体设备市场:根据Gartner数据,综合晶圆前后道加工,以及封测设备来看,北 美和日本则处于绝对的优势地位。

就晶圆处理设备而言,美国实力非常强劲,在2020年 全球晶圆处理设备供应商前5名中,美国就占据了3席,分别是排名第一的应用材料,市 占率19%左右;第二的Lam Research,市占率13%左右;以及排名第5的KLA,市占率 6%左右。

日本企业占全球半导体设备总体市场份额高达37%。

在电子束描画设备、涂布/ 显影设备、清洗设备、氧化炉、减压CVD设备等重要前端设备、以划片机为代表的重要 后道封装设备和以探针器为代表的重要测试设备环节竞争力强劲。

随着半导体产能向大陆转移、制程和硅片尺寸升级、政策的大力支持,大陆半导体设备增 长强劲。

目前国内Stepper光刻机基本可以满足当前量产封装需求,性价比高,客户需求 响应度快;Mask Aligner光刻机目前主要应用于小尺寸晶圆和低精度应用,4/6英寸可以满 足量产要求,但精度、稳定性需要继续提高。

另外,8英光刻寸设备国内自主研发不足,未 来亟需填补国内市场空白。

除此之外,国内干法去胶机、干法蚀刻机和薄膜沉积设备基本 成熟,已经具备量产应用,而研磨设备国内目前尚处于起步阶段,未来有望实现国产替代。

我们认为国产刻蚀设备、薄膜沉积设备和测试设备有望成为半导体设备国产化的突破口。

发展至今,国内半导体产业在设备、核心部件等方面仍然落后于世界领先水平。

但在“国 产替代”浪潮下,设备供应商针对市场需求进行积极研发,将与国内领先的封测企业一同 成长。

未来生产步入量产阶段,有望通过持续优化研发提升竞争力。

设备与封测行业共同 努力,有望通过单点突破实现国产替代。

“国产替代”浪潮将持续推动产业向前发展,助 力国内半导体企业发展成为世界级供应商。

热处理/氧化扩散设备:主要被国外厂商占据,包括应用材料、东京电子、Kokusai(科意 半导体),这几家企业在全球市场范围内占据主导地位,行业集中度很高。

目前中国半导 体热工艺处理设备生产企业主要有北方华创和屹唐半导体,在中国市场占据一定份额。

涂胶显影/去胶设备:目前国际上前道晶圆加工领域中涂胶显影设备主要被日本东京电子 (TEL)所垄断。

TEL在中国大陆的涂胶显影设备市场中,处于绝对垄断地位。

根据 Gartner数据,2020 TEL的市占率达到87。

4%,国内厂商占比4%。

国内厂商芯源涂胶 显影设备尚处于产业化初期,其前道I-line涂胶显影机已在长江存储上线进行工艺验证, 可满足0.18μm技术节点;前道Barc涂胶设备在已在上海华力测试应用,可满足28nm 技术节点。

屹唐半导体实现去胶设备国产化,根据2020年中国国际招标网数据统计的去 胶设备竞争格局,屹唐半导体公司占81%。

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23 半导体 图表40:中国半导体设备自给率(2020A) 资料来源:Gartner、中芯国际、华泰研究 光刻机:根据Gartner数据,目前全球光刻机市场为ASML垄断,2020年市占率高达 83.9%,在高端的EUV光刻机市占率达到100%。

在国产光刻机领域中,上海微电子产品 主要采用ArF、KrF和i-line光源,目前只能达到90nm制程,且主要用于IC的后道封装 和面板领域,公司披露预计在2021年至2022年交付国产第一台28nm的immersion式 光刻机。

刻蚀设备: LamResearch,TEL,AMAT三巨头主导市场,2020年市占率分别为 46.7%/26.6%/17.0%。

国产镀膜沉积/刻蚀设备领域的主要公司是北方华创拥有较为丰富的 设备产品线。

另外,中微半导体已经成功生产出5nm的蚀刻机,并开始获得台积电及长江 存储等公司的刻蚀设备订单。

但国内仍缺乏需要精细加工的关键工艺,因此开发能够处理 这些工艺的干式蚀刻技术和ALD设备就成为当务之急。

外部合作仍然是技术强化的较好选 择,如与日立高新或爱发科(ULVAC)合作。

薄膜沉积设备:1)CVD:目前市场由美国厂商主导,沈阳拓荆CVD设备成功进入长江存 储生产线。

2)PVD:全球市场份额高度集中于AMAT,根据Gartner数据,2020年达到 86.8%,国内北方华创在PVD领域实现了国产高端薄膜制备设备零的突破,设备覆盖了 90-14nm多个制程. 清洗设备:全球半导体清洗设备行业的龙头企业主要是迪恩士(Dainippon Screen)、东京 电子(TEL)、韩国SEMES、泛林半导体等等。

根据Gartner数据,2020年迪恩士占据了 全球半导体清洗设备50.6%的市场份额。

近年来盛美半导体、至纯、北方华创(Akrion) 等国产设备公司近年来不断在单片、槽式等清洗设备上有所突破,根据2020年中国半导 体清洗设备招标采购份额来看,我国半导体清洗设备的国产化率已经超过了20%,预计到 2030年有望翻倍。

热处理/氧化扩散15亿美元 AMAT 41.4% Kokusai Electric 21.1% TEL 18.9% 屹唐半导体 北方华创 5.4% 2.1% 涂胶显影25亿美元 TEL 87.4% SEMES 6.9% SCREEN 4.7% 芯源微N.A. 光刻135亿美元 ASML 83.9% Nikon 6.7% Canon 上海微电子 5.0% N.A. 去胶5亿美元 屹唐半导体 PSK 22.7% 25.9% Hitachi High- Tech 19.2% 刻蚀137亿美元 Lam Research 46.7% TEL 26.6% AMAT 17.0% 中微半导体1.4% 北方华创 屹唐半导体 0.9% 0.1% 离子注入17亿美元 AMAT 55.0% SMIT 22.3% Axcelis 17.8% 万业企业 (凯世通) N.A. CVD 89亿美元 AMAT 28.4% Lam Research 24.8% TEL 17.1% 北方华创 沈阳拓荆 0.2% N,A, PVD 30亿美元 AMAT 86.8% Ulvac 4.5% KLA 3.0% 北方华创2.8% CMP 18亿美元 AMAT 64.1% Ebara 29.1% KCTech 华海清科 4.3% N.A. 过程控制73亿美元 KLA 53.4% AMAT 11.8% Hitachi High-Tech 上海睿励 中科飞测 8.8% N.A. N.A. 清洗33亿美元 SCREEN 50.6% TEL 26.6% Lam Research 11.8% 盛美半导体 北方华创 3.9% N.A. 至纯科技N.A. 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

24 半导体 离子注入机:目前市场美国厂商AMAT与Axcelis2020市占率分别为55%/22%,国产设 备仍相对空缺。

凯世通制造的IC离子注入机迎来商业客户及多款设备订单的重大突破, 电科装备的中束流离子注入机已经在12英寸和8英寸产线量产或demo验证超过数十台 套,其工艺稳定性获得业内客户高度认可,其大束流离子注入机已实现多台销售,正在陆 续进入客户端。

CMP设备:全球CMP设备市场主要由AMAT和EBARA垄断,根据Gartner数据, AMAT和EBARA2020市占率分别为64.1%/29.1%。

国内企业仅有华海清科和天隽机电, 国产化率低。

随着中美贸易摩擦反复,我们认为近年来中国半导体设备行业的格局及商业模式发生了明 显变化,主要体现在长江存储、华虹、中芯国际等制造厂商开始加强对国产设备的支持力 度,国产设备厂商也有望通过加强与下游制造厂商合作加快在国内客户的验证进度和设备 能力。

我们认为在国产替代需求的推动下,中国半导体设备行业的成长性将强于周期性,同时由 于目前设备的低自给率,我们看好未来10年半导体设备国产化的投资机会。

清洗设备、 后道检测设备有望率先突破,建议关注长电科技、至纯科技、盛美半导体、华峰测控等。

晶圆加工核心设备技术难度高,但在国家大力支持与企业持续不断的研发投入下,具备研 发实力的公司一旦突破核心技术,有望享受到巨大的市场红利,同时可以从EUV之外的 ArF设备厂商进行技术引进和学习,建议关注中微公司、北方华创等。

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25 半导体 产业链相关公司梳理 自动驾驶芯片 地平线:边缘人工智能芯片全球领导者,实现国内AI芯片量产上车零突破 地平线成立于2015年,作为全球首家基于深度学习技术的汽车智能芯片创业公司,致力 于边缘人工智能芯片及解决方案的研发,是中国唯一实现车规级智能芯片前装量产的科技 企业,并形成覆盖从L2到L3级别的“智能驾驶+智能座舱”芯片方案的产品布局。

根据 公司官网,公司目前已赋能合作伙伴包括上汽、长安、长城、红旗、奥迪、广汽、比亚迪、 大陆集团、佛吉亚、博世等国内外知名主机厂和汽车厂。

2017年,地平线推出中国首款边缘人工智能芯片;2019年,地平线先后推出中国首款车 规级AI芯片征程2、新一代AIoT智能应用加速引擎旭日2;2020年,地平线又推出了全 新一代AIoT边缘AI芯片旭日3和新一代高效能车规级AI芯片征程3。

征程2可提供超过 4TOPS的等效算力,可以在2W的功耗下实时处理1080p@30fps。

2020年,征程2在 长安UNI-T和奇瑞蚂蚁两款车型上分别实现了智能座舱域和高级辅助驾驶域(ADAS)国 产AI芯片量产上车的零突破,11月出货量突破10万片。

2021年,地平线宣布征程3正 式实现量产,2021款理想ONE将是首款搭载车型,面向L4的征程5已一次流片成功, 将于2021年内正式发布。

图表41:地平线最新一代AI芯片MAPS与主流芯片性能对比 资料来源:地平线官网,华泰研究 黑芝麻:专注于视觉感知技术和智能驾驶芯片,与汽车零部件、整车厂商开展合作 黑芝麻智能科技成立于2016年,专注于视觉感知技术与自主IP芯片开发,致力于成 为全球嵌入式人工智能平台领跑者。

核心团队来自博世、OV、英伟达、安霸、微软等。

黑芝麻于2019年发布并量产了“华山一号”自动驾驶芯片A500,支持L2级别自动 驾驶;2020年,用于L3及以上级别的智能驾驶感知芯片“华山二号”A1000正式发 布,采用16nm工艺制程,具备40-70 TOPS的强大算力,小于8W的典型功耗及优 越的算力利用率。

2021年4月,保隆科技与黑芝麻签署战略合作协议,旨在共同提升域控制器、传感器、 辅助驾驶系统等智能驾驶领域的自主创新能力和应用水平;2021年1月,国内汽车制 动系统行业龙头企业亚太股份与黑芝麻签署战略合作及产品研发协议,双方将围绕自 动驾驶、ADAS、汽车感知等领域展开深入合作。

2018年2月,黑芝麻与博世签署战 略合作框架协议,在智能网联汽车及自动驾驶领域展开合作。

此外,黑芝麻同比亚迪、上 汽、东风、一汽、蔚来等汽车厂商开展业务合作。

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26 半导体 图表42:黑芝麻端到端全栈式感知方案 资料来源:黑芝麻官网,华泰研究 芯驰科技:用“芯”定义未来,赋能智慧出行 芯驰半导体科技成立于2018年,专注汽车智能化,为“软件定义汽车”提供坚实的车规 级硬件基础。

公司主要产品包括针对汽车电子座舱的X9系列芯片;针对智能驾驶辅助系 统的V9系列芯片;针对新一代车内核心网关的G9系列芯片,精准覆盖未来汽车电子电 气架构的三大核心板块,同期架构完成了更高功能安全级别的车辆底层域控制芯片。

芯驰 科技量产进程稳步推进。

2019年,芯驰科技通过了TUV莱茵全球首张ISO26262功能安 全管理体系的认证。

2020年12月,公司9系列芯片通过AEC-Q100认证。

2021年3月, 公司X9、G9两款芯片通过江苏省工信厅投产鉴定,并获得百万片订单,正式开始批量出 货,4月在上海车展发布四款新产品,生态联盟升级。

图表43:芯驰科技2021年上海车展新发布产品 资料来源:芯驰科技官网,华泰研究 AI算力芯片 平头哥:阿里旗下芯片主体,覆盖阿里广阔应用场景 平头哥是阿里巴巴全资的半导体芯片业务主体,成立于2018年,主要针对下一代云端一 体芯片新型架构开发数据中心和嵌入式IoT芯片产品。

主要产品包括针对loT的玄铁系列、 无剑SoC平台,针对数据中心、边缘服务器和大型端上的含光NPU人工智能芯片,覆盖 无线接入、语音识别、智能视觉、智能家电、工业控制、loT安全等领域。

2019年,平头哥发布阿里第一颗高性能AI推理芯片“含光800”,覆盖阿里巴巴丰富的应 用场景,将部署于城市大脑、拍立淘、智能服装设计、搜索和广告推荐等多个业务。

在业 界标准的ResNet-50测试中,含光800推理性能达到78563 IPS,比目前业界最好的AI 芯片性能高4倍;能效比500 IPS/W,是第二名的3.3倍。

2021年平头哥发布玄铁907 处理器,玄铁系列处理器出货量超20亿。

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27 半导体 图表44:平头哥芯片行业应用 资料来源:平头哥官网,华泰研究 燧原科技:专注AI云端算力平台,产品落地彰显技术领先和客户认可 燧原科技成立于2018年3月,专注人工智能领域云端算力平台,是国内第一家同时拥有 高性能云端训练和云端推理产品的创业公司。

成立以来,公司已实现人工智能高性能通用 芯片“邃思”的研发和量产,同时面向数据中心相继推出数款人工智能算力加速产品。

未 来规划上,燧原科技有三大目标市场,一是云服务提供商,包括公有云、私有云、混合云 等,这类企业有大量的流量和数据,需要训练算法加速AI相关应用;二是专注于金融、 保险、医疗、交通等领域的行业服务商;三是AI超算中心和智慧城市等领域。

针对云端训练场景的“云燧T10”和“云燧T11”,针对云端推理场景的“云燧i10”,以 及与产品配套的“驭算”软件平台。

邃思芯片面向数据中心,FP32算力达22TFLOPS, 国内率先支持BF16精度,算力达86TFLOPS;云邃T10加速卡功耗225W,FP32算力 达20TFLOPS,BF16/FP16算力达80TFLOPS,能效比业内领先;云燧i10于2021年 第一季度正式上市,采用DVFS技术,FP32算力达17.6TFLOPS,BF16/FP16算力达 70.4TFLOPS;“驭算”平台针对邃思芯片深度优化,支持主流深度学习框架,包括常用的 算子数据库和高效灵活的调度机制,可提供视觉、自动驾驶、大数据、高性能计算等多领 域的解决方案。

图表45:燧原科技发展历程 资料来源:燧原科技官网,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

28 半导体 壁仞科技:致力于通用计算体系和软硬件平台,多次刷新融资纪录 壁仞科技创立于2019年,致力于研发原创性的通用计算体系,建立高效的软硬件平台, 同时在智能计算领域提供一体化的解决方案。

公司在GPU、DSA(专用加速器)和计算 机体系结构等领域具有深厚的技术积累。

公司致力于打造“智能+渲染”引擎,以驱动日新 月异的数字世界,通过构建先进而完善的高性能异构计算平台及相关核心技术,服务于人 工智能、云计算、图形渲染、大数据处理等新兴应用。

壁仞科技成立以来,就在短时间内完成了由顶级投资机构启明创投、IDG资本、华登国际 中国基金、高瓴创投等领投的多轮融资。

公司于2020年6月完成A轮融资,总额为11亿 元,创近年芯片设计领域新纪录。

2021年3月,公司完成B轮融资,累计融资额超47亿 元,继续刷新芯片设计领域融资速度及融资规模纪录。

图表46:壁仞科技发展历程 资料来源:壁仞科技官网,华泰研究 登临科技:核心团队经验丰富,开辟摩尔定律外新路径 登临科技成立于2017年,是一家专注于为新兴计算领域提供高性能、高功效计算平台的 高科技企业。

公司的产品是以芯片为核心的系统解决方案。

公司核心创始团队成员来自世 界知名的半导体,系统及互联网公司,并且有在从28nm到7nm先进工艺上成功流片及批 量生产的业绩。

产品上,公司致力于人工智能(推理和学习)、高性能计算、区块链等市场 规模大、技术要求高、发展速度快的行业细分领域。

登临科技探索摩尔定律以外芯片性能升级新路径,采用自主创新的Minsky体系结构,推 出第一代产品Goldwasser,GPU+异构设计让产品在对客户实际业务继承在现有生态上的 投入、在保证极高兼容性的同时,相比传统GPU在AI计算上性能和能效均有明显提升, 大大降低了外部带宽的需求,显著降低客户体拥有成本。

Goldwasser已在2020Q3量产, 目前正在与包括互联网、安防等领域的龙头企业合作集成及业务测试。

摩尔线程:核心团队深耕行业,具备覆盖GPU从研发设计到服务支持完整架构的能力 摩尔线程公司成立于2020年10月,致力于打造可视化计算、人工智能和高性能计算的最 佳平台,主要提供GPU计算技术和服务,研发全球领先的自主创新GPU知识产权。

摩尔 线程创始人行业深耕超过15年,团队核心成员主要来自NVIDIA,并吸引了Microsoft, Intel,AMD,ARM等各大科技公司的研发和产品团队的核心力量加盟。

核心成员具备多 颗GPU芯片多代工艺大规模量产的丰富经验,熟悉GPU芯片设计、生产、封装、测试、 系统、软件应用等质量管理各个环节。

2021年2月,在成立仅仅100天左右,摩尔线程 已完成共计数十亿元的两轮融资,由深创投、红杉资本中国基金、GGV联合领投。

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29 半导体 图表47:摩尔线程logo 资料来源:摩尔线程官网,华泰研究 蓝海智能:顶级IC团队创立的新锐AI芯片设计公司 Blue Ocean Smart System (以下简称蓝洋智能)成立于2019年1月,由国际半导体产 业的华人旗帜性人物李力游(Dr.Leo Li)创立,是一家优秀的人工智能(AI)芯片设计高 科技企业。

蓝洋智能凭借已被Intel等国际芯片企业认可的创新芯片架构技术,开展顶级 IC团队研发。

公司在中国南京、上海、台湾等地均设有研发中心。

蓝洋智能核心创始团队 成员来自业内优秀的半导体,系统及高科技公司,兼具大公司高管和引领初创公司开拓新 产品和市场的成功经历。

公司供快速的支持AI的解决方案,该解决方案具有优秀的功耗和 成本,将自研小晶片架构、深度学习引擎和高速系统链路整合在一起,提供具创新性和竞 争力的AI系统技术。

国产CPU、AP 飞腾:国产CPU厂商代表业绩快速增长,产品实现多领域落地 成立于2014年,专注于ARM芯片研发,是中国最早获得ARMv8指令集架构授权的芯片 设计厂商,专注于国产高性能、低功耗CPU芯片的设计研发和产业化推广。

飞腾CPU产 品主要包括高性能服务器CPU(腾云S系列)、高效能桌面CPU(腾锐D系列)和高端 嵌入式CPU(腾珑E系列)三大系列,为从端到云的各型设备提供核心算力支撑。

2020 年,飞腾实现营业收入12.7亿元,同比增长110.9%;净利润3.4亿元,同比增长 555.8%。

根据飞腾总经理窦强在2020年飞腾生态伙伴大会的发言,飞腾2020年交付芯 片150万片,同比增长650%。

飞腾注重行业解决方案的落地,产品覆盖多种类型的终端(台式机、一体机、便携机、瘦 客户机等)、服务器和工业控制嵌入式产品等,在国内政务办公、云计算、大数据以及金 融、能源和轨道交通等行业信息系统领域已实现批量应用,其中在政府信息化领域整体的 市占率超过45%。

截至2020年底,飞腾的生态伙伴数量已经超过1600家,已经与851 家软件厂商完成了2557款软件的适配和优化,分布在操作系统、应用软件、安全、云产 品、数据库、中间件等各个领域。

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30 半导体 图表48:飞腾历代CPU产品 资料来源:飞腾官网,华泰研究 海思半导体:本土第一大fabless,产品布局5G+AIoT各领域 海思半导体成立于2004年,前身是创建于1991年的华为集成电路设计中心,是全球领先 的Fabless半导体与器件设计公司,华为给予其充足的订单支持。

公司拥有200+自主知 识产权芯片及8000+专利,技术背景雄厚,产品覆盖智慧视觉、智慧IoT、智慧媒体、智 慧出行、显示交互、手机终端、数据中心及光收发器等多个领域。

公司的芯片共有五大系 列,分别是用于智能设备终端的麒麟系列;用于数据中心、云计算处理器的鲲鹏系列服务 CPU;用于人工智能的场景AI芯片组昇腾系列SoC;连接芯片(基站芯片天罡、通信芯 片巴龙);以及其他专用芯片(视频监控、机顶盒芯片、智能电视、运动相机、物联网等 芯片)。

2020年海思最新麒麟9000采用全球顶级5nm工艺制程,集成153亿晶体管。

鲲鹏系列 于2015年首次推出,鲲鹏920是目前业界最高性ARM-based处理器,典型主频下, SPECint Benchmark评分超过930,超出业界标杆25%;能效比优于业界标杆30%。

2018年海思半导体发布了AI加速芯片昇腾310,新一代的昇腾910是一款7 nm芯片, 可提供256 TFLOPS @ FP16和512 TOPS @ INT8,功耗为350W。

此外,基于电信运 营商的需求,公司防监控编解码芯片及机顶盒芯片实现了从0到1的突破。

图表49:海思半导体主要产品 资料来源:海思半导体官网,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

31 半导体 紫光展锐:中国IC设计产业龙头企业,掌握全场景通信技术 紫光展锐是紫光集团旗下核心企业,是全球第三大手机芯片设计企业,仅次于高通和联发 科。

公司是全球少数全面掌握2G/3G/4G/5G、Wi-Fi、蓝牙、电视调频、卫星通信等全场 景通信技术的企业之一,并具备稀缺的大型芯片集成及套片能力。

产品包括移动通信中央 处理器,基带芯片,AI芯片,射频前端芯片,射频芯片等各类通信、计算及控制芯片。

公 司拥有超5000名员工,其中90%是研发人员。

公司通过了全球上百家运营商的出货认证, 拥有包括海信、诺基亚、传音、联想、中兴、TCL、魅族在内的500多家客户。

公司于2019年推出了第一代5G基带芯片-春藤510(V510);之后相继推出了两款5G智 能手机芯片T7510和T7520。

搭载T7510的5G智能手机已规模量产,采用全球首款6 nm EUV工艺的5G芯片T7520已在今年初成功回片,预计基于T7520的智能手机今年7 月份量产上市。

展锐于2021年4月正式发布5G产品全新品牌“唐古拉”。

图表50:紫光展锐主要产品 资料来源:紫光展锐官网,华泰研究 翱捷科技(ASR):国内稀缺全制式蜂窝基带芯片供应商,采取多元化发展战略 翱捷科技(ASR)成立于2015年,具备提供超大规模高速SoC芯片定制及半导体IP授 权服务能力的平台型芯片设计企业。

公司主要产品及服务包含芯片产品、芯片定制及半导 体IP授权。

公司蜂窝基带芯片产品销量累计超过3000万套,非蜂窝物联网芯片产品销量 累计超过1700万颗。

公司各类芯片产品下游应用场景广阔,可应用于以手机、智能可穿 戴设备为代表的消费电子市场及以智慧安防、智能家居、自动驾驶为代表的智能物联网市场。

蜂窝基带芯片业务是公司核心业务,2019年贡献了总营收的90%以上。

公司是国内极少 数拥有全制式蜂窝基带芯片研发设计及供货能力的企业之一,蜂窝基带芯片产品已经覆盖 GSM/GPRS/EDGE ( 2G )、CDMA/WCDMA/TD-SCDMA ( 3G )、FDD-LTE/TDD-LTE (4G)、5G。

产品被国家大型电网企业、中兴通讯、Hitachi、360、TP-Link等知名品牌 企业使用,也是移远通信、日海智能、有方科技、高新兴、U-blox AG等业内主流模组厂 商的重要供应商。

同时,公司采取多元化发展战略。

公司是中国最具竞争力、产品最丰富 的非蜂窝物联网芯片提供商,不仅拥有基于WiFi、LoRa、蓝牙技术的多种高性能非蜂窝 物联网芯片,也有基于北斗导航(BDS)/GPS/Glonass/Galileo技术的全球定位导航芯片。

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32 半导体 图表51:翱捷科技(ASR)主要产品及应用领域 资料来源:翱捷科技(ASR)科创板招股书,华泰研究 国产存储芯片 长江存储:3DNAND闪存IDM集成电路企业,实现国内最早设计及量产 长江存储成立于2016年,专注于3DNAND闪存设计制造一体化。

公司员工超1/3为资深 研发工程师。

主要产品包括3DNAND闪存晶圆及颗粒,嵌入式存储芯片以及消费级、企 业级固态硬盘等,广泛应用于移动通信、消费数码、计算机、服务器及数据中心等领域。

2017年10月,长江存储通过自主研发和国际合作相结合的方式,成功设计制造了中国首 款3DNAND闪存。

2019年9月,搭载长江存储自主创新Xtacking架构的64层TLC 3D NAND闪存正式量产。

2020年4月,长江存储宣布128层TLC/QLC两款产品研发成功, 其中X2-6070型号作为业界首款128层QLC闪存,拥有业界最高的IO速度,最高的存 储密度和最高的单颗容量。

图表52:长江存储致钛固态硬盘产品 资料来源:长江存储官网,华泰研究 合肥长鑫:DRAM龙头厂商,加速向DDR5进发 长鑫存储技术有限公司于2016年在合肥建立,主要从事DRAM内存颗粒的设计、研发、 生产和销售。

是规模最大、技术最先进的中国大陆DRAM设计制造一体化企业。

公司目前 已建成第一座12英寸晶圆厂并投产,2020年底,据合肥产投的消息,项目提前达到4万 片/月产能,开始启动6万片/月产能建设。

公司主要产品包括DDR4内存芯片、LPDDR4X 芯片及DDR4模组。

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33 半导体 公司生产的DDR4内存芯片是首颗国产DDR4内存芯片,采用19 nm制程工艺制造,最 高频率3200MHz,并于2019年实现量产,应用领域覆盖台式机、笔记本电脑和电视机等。

合肥长鑫目前在技术节点上已赶上三星、海力士、美光等业内主流厂商,公司规划2021 年完成17 nm技术研发,加速向DDR5 DRAM产品研发迈进。

图表53:合肥长鑫规划产品路线 资料来源:合肥长鑫官网,华泰研究 半导体制程设备 上海微电子:国产光刻机龙头,IC前道光刻机领域有望缩小差距 上海微电子成立于2002年,主要从事半导体装备、泛半导体装备以及高端智能装备的开 发、设计、制造、销售,其中光刻设备是公司的主营业务。

公司在光刻设备领域拥有全国 最先进的技术。

公司光刻机应用领域覆盖IC产业链中晶圆制造、封装测试,以及平板显 示、高亮度LED等领域。

公司已突破28nm技术水平,未来有望缩小与国际顶尖水平的差 距。

公司500系列封装光刻机国内领先,关键指标达到或接近国际先进水平。

公司封装光 刻机已实现批量供货,公司已成为长电科技、日月光半导体、通富微电等封测龙头企业的 重要供应商,并出口海外市场。

图表54:上海微电子IC领域产品 资料来源:上海微电子官网,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

34 半导体 重点推荐公司概览 图表55:重点公司一览表 06月15日 EPS (元) P/E (倍) 公司名称公司代码评级收盘价(当地货币)目标价(当地货币) 20202021E 2022E 2023E 20202021E 2022E 2023E 斯达半导603290 CH买入249.80280.001.131.642.223.07221.06152.32112.5281.37 北方华创002371 CH买入238.03264.301.081.572.423.42220.40151.6198.3669.60 华润微688396 CH买入75.9090.000.731.241.391.57103.9761.2154.6048.34 卓胜微300782 CH买入478.30550.003.226.898.4910.24126.5859.0647.9339.78 韦尔股份603501 CH买入301.00348.163.125.126.437.9296.4758.7946.8138.01 中芯国际0981 HK买入23.3533.000.090.100.100.10259.44233.50233.50233.50 华虹半导体1347 HK买入40.8555.000.08 0.14 0.14 0.15 510.63291.79291.79272.33 通富微电002156 CH买入20.4828.030.250.500.690.9381.9240.9629.6822.02 晶晨股份688099 CH买入91.79115.200.281.442.122.57327.8263.7443.3035.72 深科技000021 CH买入17.9124.480.580.721.031.2830.8824.8817.3913.99 资料来源:华泰研究预测 斯达半导(603290 CH,买入,目标价:280.00元) 我们认为斯达在技术、产品线、客户与品牌等多个维度上处于国内IGBT行业的领先地位, 在“碳中和”的趋势下,我们看好国产新能源汽车渗透率有望快速提升,同时鉴于车规级 IGBT技术门槛高、验证周期长的特点,我们看好斯达作为国产IGBT领域龙头的“先发优 势”,把握汽车电动化趋势实现结构性增长。

公司同时通过定增布局SiC产线,切入SiC IDM赛道,我们认为若项目建设成功,公司有望通过SiC高增速赛道,打开长期成长空间。

目前斯达半导的市值已达到389.78亿元(截至2021年6月11日),已超过全球IGBT龙 头英飞凌总市值的11%,但目前斯达收入体量仍与英飞凌存在较大差距。

我们认为公司目 前的高估值反映了半导体国产化与汽车电动化的双重催化下,市场对于斯达远期新能源汽 车相关收入快速提升的预期及对其卡位新能源汽车赛道稀缺性给予的估值溢价。

根据汽车 工业协会数据,2020年中国新能源汽车销量仅为136万辆,渗透率为5%,仍处于大规模 渗透的早期阶段,故我们认为应该以更长时间维度测算公司远期盈利来对公司的公允价值 进行测算。

在公司2025年新能源汽车配套数量占中国市场份额升至30%,且单车价值量提升至 1,500元的假设下,我们预计公司2025年的收入体量将达到55.6亿元,21-25年复合增 长率为42.0%,归母净利润为11.1亿元,年复合增长率为43.8%。

考虑到远期半导体进 口替代预期带来的估值溢价有望逐步收窄,我们给予公司2025年50倍P/E,并以5.5% 的WACC折现至2021年,对应目标价280.00元。

风险提示:SiC产线建设不及预期, 新能源汽车销量不及预期,IGBT市场竞争加剧的风险。

北方华创(002371 CH,买入,目标价:264.30元) 北方华创是目前国内收入规模最大、设备覆盖面最广的半导体设备公司之一。

目前拥有半 导体设备、真空设备、新能源锂电设备及精密元器件四大产品线,下游客户涵盖中芯国际、 华虹集团、长江存储、京东方、隆基、三安等代工、存储、平板显示、光伏、LED设领 域优质龙头客户。

我们认为在国产替代需求的推动下,中国半导体设备行业的成长性将强 于周期性,看好未来10年半导体设备国产化的投资机会。

我们看好北方华创通过提升1) 工艺道次覆盖度,及2)加快在核心客户的验证节奏,实现持续的高速成长。

受益于国产化趋势及行业周期上行,我们预计公司2021/22/23年收入将成长 44.5%/34.8%/32.4%至87.48/117.91/156.06亿元,EPS为1.57/2.42/3.42元,首次覆盖给 予“买入”评级,目标价264.30元,基于2021年15倍PS,与半导体设备可比公司的均 值水平(14.72倍PS)相当。

风险提示:全球半导体设备进入下行周期的风险;设备研发 不及预期的风险;下游晶圆厂扩产不及预期的风险。

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35 半导体 华润微(688396 CH,买入,目标价:90.00元) 华润微是目前中国本土少有的具备较强芯片设计、晶圆制造及封装测试全产业链一体化能 力的半导体企业,公司目前主营业务为IDM模式与代工双轮驱动,并同时作为国内规模最 大的功率器件厂商之一与领先的成熟工艺晶圆代工厂。

中短期来看,我们看好公司有望受 益于全球芯片“缺货涨价”趋势,提升产能利用率及ASP水平,实现IDM业务与代工业务 同步成长,同时通过不断提升自有产品比重改善盈利能力,我们预计至2024年公司的自有 产品收入比重有望超过50%。

远期来看,我们看好公司通过12英寸产能建设进一步提升在 功率半导体领域的产能优势,同时积极布局高阶MOSFET、IGBT模块及SiC等产品,实 现技术升级。

受益于晶圆 ASP及产能利用率提升,我们预计公司 2021/22/23年收入将分 别成长 26.0%/15.4%/10.5%至 87.93/101.45/112.13亿元,归母净利润有 望达到 16.40/18.52/20.80亿元,对应EPS为1.24 /1.40 /1.58元,考虑到华润微在功率半导体 行业的龙头能力,我们首次覆盖给予公司“买入”评级,目标价90.00元,基于8.4倍 2022年BPS (10.66元),略高于重资产半导体行业Wind一致预期均值(7.3倍PB)。

风 险提示:半导体行业进入下行周期的风险,新技术及产品研发不达预期的风险,中美贸易摩 擦加剧的风险。

卓胜微(300782 CH,买入,目标价:550.00元) 卓胜微是国内射频前端行业龙头,公司早期利用海外客户缺货打入三星供应链,后受益于 2019年起的5G上量与进口替代趋势实现了跨越式发展。

行业层面,虽然2020年智能手 机尤其是安卓手机销量偏弱,但我们认为5G渗透率提升仍然是高确定性机遇,而5G时 代下射频前端模组化趋势下射频前端模组价值量有望提升近40%,我们看好卓胜微作为国 内少有的能够提供器件和模组多射频产品的芯片公司,有望率先受益于这一趋势。

公司层面,我们看好公司通过1)接收端模组收入放量,持续提升在客户端的份额,及2) 卡位优质供应链资源等方式实现持续高速增长。

远期来看,公司通过定增模组切入市场空间 更为广阔的主集发射赛道,我们预计公司高端滤波器产品有望于1H22量产,同时公司建设 晶圆专线转型IDM模式,我们看好公司通过自建产线保障产能供应,支撑远期持续发展。

受益于5G渗透率持续提升及公司模组业务收入放量,我们预计2021/22/23年公司收入有 望成长111.37%/22.87%/18.67%至59.02/72.51/86.05亿元,归母净利润有望分别增长 110.27%/21.84%/21.19%至22.56/27.48/33.31亿元,对应摊薄后EPS为6.89/8.49/10.24 元,我们首次覆盖给予“买入”评级,目标价550.00元,基于2021年80倍PE,处于半 导体设计行业可比公司均值。

风险提示:发射端模组研发及导入客户进展不及预期的风险; 手机出货量以及5G进展不及预期的风险;射频前端市场竞争加剧的风险。

韦尔股份(603501 CH,买入,目标价:348.16元) 公司供给端与台积电、中芯国际等代工大厂合作稳固,需求端有手机、汽车、安防等领域 优质客户,我们看好韦尔作为CIS为核心的平台型公司在半导体高景气度下龙头地位继续 强化我们认为,在半导体市场持续高景气下,创新驱动公司充分受益于头部集聚效应,预 计21/22/23年归母净利润为44.45/55.84/68.76亿元。

参考2021年4月16日Wind一致 预期可比公司PE均值60.21x,考虑当前设计公司估值分化,基于韦尔业绩维持大幅增长, 给予68x 21年预期PE,目标价348.16元,维持买入。

风险提示:CIS市场需求不及预 期;新技术开发进度不及预期等。

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36 半导体 中芯国际(981 HK,买入,目标价:33.00港币) 中芯国际是全球第四大纯晶圆代工厂,也是中国内地最大的晶圆代工厂。

中芯国际拥有中 国内地最广泛的技术覆盖,可为全球客户提供0.35um至14nm制程节点的集成电路制造服 务。

在全球芯片“缺货涨价”的带动下,我们认为未来几年12英寸成熟制程晶圆代工盈利 能力有望改善。

凭借其在中国大陆的庞大客户群资源,我们看好中芯国际的12英寸业务将 受益于ASP(平均售价)的上涨与产能扩张。

我们认为,由于投资者对美国实体清单的担 忧,中芯国际当前股价相比国际晶圆代工同行存在折让。

我们预期公司2021-23年摊薄 EPS为0.1/0.1/0.1美元,考虑到实体清单影响未完全消除,我们基于2.1倍BVPS(行业 2021年彭博一致预期PB平均为3.4倍)得出目标价33.00港币。

风险提示:美国技术出 口管制收紧;8英寸和12英寸成熟制程产能扩张不及预期;客户的多元策略影响需求。

华虹半导体(1347 HK,买入,目标价:55.00港币) 我们预计华虹2021年收入将增长42%,主要基于1)2021年8英寸晶圆ASP有望上升 6%(华泰预测),以及2)CIS、PMIC、NORFlash和功率分立器件等多元化应用推动 12英寸晶圆厂利用率快速提升。

我们预计华虹无锡厂有望在2Q21实现EBITDA收支平衡 并开始投入二期生产,我们建议投资者持续关注华虹8英寸晶圆ASP趋势及12英寸晶圆 厂产能利用率情况。

我们认为,华虹的估值主要取决于基本面和南向资金持有规模,该股 在2014年10月至2021年5月期间价格对应0.6-3.7倍1年动态PB,近一年公司估值中 枢为1.8倍PB。

考虑到2021年行业进入上行周期及公司ROE的改善,我们认为其估值 有望升至历史估值区间高位,对应3.4倍2021年BVPS(2.08美元)。

风险提示:无锡厂 产能爬坡慢于预期;ASP涨幅及利用率提升低于预期。

通富微电(002156 CH,买入,目标价:28.03元) 我们看好高景气下的营收增势及折旧压力释放后的业绩弹性,但考虑到南通/合肥厂仍有亏 损,预计21/22/23年归母净利润为6.61/9.13/12.3亿元,对应BVPS为7.69/8.36/9.28元。

参考2021年3月31日Wind一致预期可比公司PB均值4.0倍,基于定增资金带来的业 绩兑现尚需时日,给予3.65倍21年预期PB,目标价28.03元,维持买入。

风险提示: 疫情蔓延致行业景气下行;核心客户需求减弱致业绩不及预期。

晶晨股份(688099 CH,买入,目标价:115.20元) 结合全球多媒体芯片强劲需求,公司智能机顶盒SoC、智能电视SoC、AI音视频系统终 端SoC三大成熟产品线业绩增长有望延续以及WiFi和蓝牙连接芯片、汽车电子芯片量产 带来的业绩增量,我们维持公司21/22/23年归母净利润为5.93/8.71/10.58亿元的预期, 参考2021年4月29日Wind一致预期可比公司PE均值79.76x,给予80x 21年预期PE, 维持目标价115.20元,维持买入。

风险提示:新产品研发进展不及预期;下游芯片需求 不及预期。

深科技(000021 CH,买入,目标价:24.48元) 我们继续看好公司重点发展存储芯片封测,及通讯组装业务重组后带来业绩提升的潜力。

结合21年通讯组装业务经营承压及整合费用增加,我们预计公司21/22/23年归母净利润 为10.64/15.08/18.81亿元,2021年5月4日Wind一致预期下21年可比公司PE均值 28.86倍,看好公司通过重组通讯组装业务整合和存储半导体封测业务聚焦深化的成长潜 力,维持深科技34倍21年预期PE,目标价为24.48元,维持买入评级。

风险提示:疫 情反复致行业景气下行;存储器国产替代进度不及预期。

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37 半导体 风险提示 1.新技术渗透不及预期,影响公司远期盈利水平风险。

新技术是公司抢占市场核心增长 点,研发需要投入大量的研发投入及人力资源,若新技术渗透不及预期,我们认为可 能会对公司的远期盈利造成负面影响。

2.自主可控推进不及预期,国产替代市场未能打开风险。

行业及公司远期收入预测主要 基于国产替代带来广阔空间的假设,若自主可控推进不及预期,存在公司收入增速不 及预期的风险。

3.宏观经济下行风险。

若宏观经济处于下行周期,存在行业景气度不及预期的风险。

提及公司概览 图表56:提及公司概览 公司名称彭博代码公司名称彭博代码 三星电子005930 KS华润微688396 CH Altera未上市Qorvo QRVOUS 展锐未上市英威腾002334 CH 高通QCOMUS三菱8306 JP 意法半导体STMUS富士电机6504 JP 英特尔INTCUS瑞萨6723 JP ASMLASMLUS京东方000725 CH 德州仪器TXNUS应用材料AMATUS 汇顶603160 CH屹唐半导体未上市 芯海科技688595 CH盛美半导体 ACMRUS 通富微电002156 CH中芯国际0981 HK 长电科技600584 CH华微电子600360 CH 士兰微600460 CH力特LFUSUS 扬杰科技300373 CH美格纳MXUS 中兴微000063 CH思瑞浦688536 CH 硅谷数模未上市上海微电子未上市 盛科网络未上市东京电子8035 JP 景嘉微300474 CH至纯科技603690 CH 国芯科技836173 CH华峰测控688200 CH 华大九天600384 CH芯源微688037 CH 七星华创未上市ASMPacific 522 HK 鑫华半导体未上市安世833714 CH 德邦科技未上市博世300422 CH Marvell MRVLUS芯原微688037 CH 恒玄科技688608 CH中芯长电未上市 Skyworks SWKSUS晶方半导体603005 CH 威科电子未上市太极实业600667 CH 安森美ONUS新昇半导体未上市 长鑫存储未上市安集微电子688019 CH 紫光国微002049 CH雅克科技002409 CH 海力士000660 KS世纪金光未上市 镁光MUUS长川科技300604 CH 博通AVGOUS华虹半导体1347 HK 联咏3034 TT卓胜微300782 CH AMDAMDUS北方华创002371 CH 索尼6758 JP小米1810 HK 英伟达NVDAUSTower Jazz TSEMUS 联发科2454 TT兆易创新603986 CH 铠侠未上市澜起科技688008 CH 苹果AAPLUS联电2303 TT TELTELUS汇川300124 CH 三安光电600703 CH上海电驱动未上市 日月光ASXUS上海众展未上市 安靠300617 CH特斯拉TSLAUS 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

38 半导体 公司名称彭博代码公司名称彭博代码 矽品2325 TT宇通600066 CH 力成科技6239 TT赛米控未上市 华天科技002185 CH新洁能605111 CH 京元电子2449 TT圣邦股份300661 CH 南茂科技8150 TT长江存储未上市 颀邦科技6147 TT隆基601012 CH 艾为未上市中微688012 CH 台积电2330 TT沈阳拓荆未上市 英飞凌IFXGR中电48所未上市 赛灵思XLNXUSN.A.未上市 瑞星836717 CH捷捷微电300623 CH NXPNXPIUS斯达603290 CH 微芯MCHPUSADIADIUS Softbank 9984 JP紫光集团000938 CH 海思未上市纳思达002180 CH 东芝6502 JP国科微300672 CH LAMLRCXUS北斗星通002151 CH KLAKLACUS深圳国微2239 HK 深科技000021 CH万盛股份603010 CH 晶晨股份688099 CH瑞芯微603893 CH 韦尔股份603501 CH睿励未上市 中颖电子300327 CH长川智能未上市 日立HTHIYUS思特威未上市 丹佛丝SHSUS智芯微未上市 罗姆6963 JP沛顿存储未上市 三垦6707 JP 资料来源:彭博,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

39 证券研究报告 斯达半导(603290 CH) 汽车电动化趋势的主要受益者 华泰研究首次覆盖 投资评级(首评):买入 目标价(人民币): 280.00 2021年6月17日│中国内地科技/电子 国产IGBT模块龙头,市场份额持续领先 斯达半导是一家成立于2005年,总部位于浙江嘉兴的功率分立器件及模块 生产厂商。

公司从模块封装起家,逐步建立起芯片设计能力,根据Omdia 数据,2019年公司是国内唯一一家进入全球前十的IGBT模块厂商,市场 份额达到2.5%,排名并列第7。

我们预计公司2021-2023年EPS分别为 1.64 /2.22/3.07元,首次覆盖给予“买入”评级,对应目标价280.00元。

多方位实力领先,不断缩短与国际龙头差距 我们认为斯达在技术、产品线、客户与品牌等多个维度上处于国内IGBT 领域的领先地位。

目前公司的IGBT模块已覆盖600V-3300V电压等级, 客户包含工业控制及发电、新能源汽车、光伏/风电、变频白电等多个领 域。

我们认为公司是国内少有的IGBT芯片设计与模块封装能力兼备的厂 商,我们预计公司有望在今年完成下一代IGBT技术的研发,对标英飞凌 IGBT7产品,届时有望将与英飞凌的技术差距缩短至3年以内。

“先发优势”凸显,把握汽车电动化需求爆发 在“碳中和”的大趋势下,我们认为汽车电动化趋势有望提速,我们预测 2025年中国新能源车销量将达到654万辆,渗透率为21%,有望带动中 国新能源汽车IGBT市场由2020年的27.3亿元增长到2025年的112.6亿 元,CAGR为33%。

考虑到车规级IGBT技术门槛高、验证周期长等特 点,我们认为斯达这样具备大规模量产车规级IGBT模块的厂商将具备较 强的“先发优势”,能够充分受益于汽车电动化带来的结构性增长机会。

定增切入SiC赛道,打开长期成长空间 公司于2021年3月发布公告拟定增募资35亿元,主要投资高压特色功率 芯片和SiC研发及产业化项目,正式迈向SiCIDM赛道。

我们认为,若项 目建设成功,有望帮助公司1)在代工产能相对有限的情况下有效扩充产 能,打开长期发展空间;2)在SiC有望大规模替代IGBT的背景下战略布 局SiC市场,把握客户需求。

首次覆盖给予“买入”评级,目标价280.00元 我们预计公司2021-2023年归母净利润为2.62/3.56/4.91亿元,对应EPS 为1.64 /2.22/3.07元,基于对新能源、工控、变频白电等市场空间的测 算,我们预计公司2025年EPS有望达到5.60元,给予公司280.00元目 标价,对应远期50倍PE折现,首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示:SiC产线建设不及预期,新能源汽车销量不及预期,IGBT市场 竞争加剧的风险。

研究员黄乐平,PhD SACNo. S0570521050001 SFCNo. AUZ066 leping.huang@htsc.com 基本数据 目标价(人民币) 280.00 收盘价(人民币截至6月11日) 243.61 市值(人民币百万) 38,978 6个月平均日成交额(人民币百万) 596.66 52周价格范围(人民币) 158.37-298.50 BVPS (人民币) 7.72 股价走势图 资料来源:Wind 经营预测指标与估值 会计年度201920202021E 2022E 2023E 营业收入(人民币百万) 779.44963.001,4011,9082,673 +/-% 15.4123.5545.4536.2440.10 归属母公司净利润(人民币百万) 135.28180.68262.23355.81490.80 +/-% 39.8333.5645.1335.6837.94 EPS (人民币,最新摊薄) 0.851.131.642.223.07 ROE (%) 24.4115.6518.5120.1921.91 PE (倍) 249.56186.85128.7494.8868.79 PB (倍) 60.3229.1323.7519.1115.04 EVEBITDA (倍) 192.99140.39101.9374.4653.26 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (11) (6) 0 6 11 158 193 229 264 299 Jun-20 Oct-20 Feb-21 Jun-21 (%)(人民币) 斯达半导 相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

40 斯达半导(603290 CH) 报告核心观点 国内领先的IGBT模块厂商,进口替代与汽车电气化趋势下的主要受益者 我们认为斯达在技术、产品线、客户与品牌等多个维度上处于国内IGBT领域的领先地位。

技术方面,公司从封装起家,逐步实现IGBT芯片自研,是国内少有的在IGBT模块封装 及芯片设计均有较深“Know-how”的公司,我们预计公司有望在今年完成下一代IGBT 技术的研发,对标英飞凌IGBT7产品,届时有望将与英飞凌的技术差距缩短至3年以内。

产品线方面,我们认为公司是国内目前产品线最全的IGBT供应商,能够提供从600V- 3300V电压范围的IGBT模块,以及平面型、FS-Trench型等多种IGBT产品,满足不同 市场客户需求。

客户与品牌端,公司下游客户涵盖汇川、英威腾、上海电驱动等优质客户, 2020年公司共配套超过20万辆新能源汽车,配套国内市占率达到14.6%,在国内居于领 先地位,品牌优势与客户认可度凸显。

中短期成长逻辑:受益于国内新能源汽车市场高增长,依托华虹无锡有效提升产能 需求端,我们认为新能源汽车业务将是驱动公司业绩短期成长的重要动力,在“碳中和” 的大趋势下,我们认为汽车电动化趋势有望进一步提速,2020年中国新能源汽车销量为 136万辆,我们预测2025年中国新能源车销量将达到654万辆,渗透率为21%,有望带 动中国新能源汽车IGBT市场由2020年的27.3亿元增长到2025年的112.6亿元,CAGR 为33%。

考虑到车规级IGBT技术门槛高、验证周期长等特点,我们认为斯达这样已经具 备大规模量产车规级IGBT模块的厂商将具备较强的先发优势,能够更加充分地受益于汽 车电动化带来的结构性增长机会。

供给端,我们看好斯达依托华虹无锡厂实现产能扩张, 我们认为公司将在保持原有8寸产能的前提下,将1200VIGBT产品率先转移至12寸平 台,鉴于12寸的经济效益,我们认为这将帮助有效公司提升产能的同时改善盈利水平。

长期成长逻辑:切入SiC模块打开成长空间,转型IDM专注新能源汽车赛道 公司于2020年12月发布公告拟投资2.3亿元建设年产8万颗车规级SiC功率模块产线及 研发测试中心,于2021年3月发布公告拟定增募资35亿元建设年产量36万片的高压 IGBT及SiC芯片产线。

我们认为公司将SiC技术视为新能源汽车功率半导体的下一片蓝 海,并计划从封装、设计、制造全产业链进行布局,若项目建设成功,我们认为有望帮助 公司1)在代工产能相对有限的情况下有效扩充产能,打开长期发展空间;2)在SiC有 望大规模替代IGBT的背景下战略布局SiC市场,把握客户需求。

我们认为,公司国内领 先的客户基础、优秀的封装能力以及对车载模块的理解都是其切入SiCIDM赛道的有力条 件,但我们同时也建议投资人关注公司相关技术人员及晶圆厂管理人员的布局情况。

区别于市场的观点 我们更加看好公司在IGBT模块领域的领先地位。

我们认为品牌实力这一优势常常为投资 人忽略,考虑到汽车半导体市场看重可靠性、安全性的特点,公司每年配套超过20万辆 新能源汽车带来的品牌效应能够有效帮助公司继续扩大客户群体。

我们更加看好SiC的发展前景。

我们对SiC渗透率和市场空间预测更加乐观,我们预计 2030年全球新能源汽车电控和OBC中SiC的渗透率将分别达到56%和47%,带动全球 车载SiC市场需求升至116亿美元,我们认为SiC未来有望在新能源汽车功率半导体中占 据重要地位。

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41 斯达半导(603290 CH) 国产IGBT龙头,进口替代及汽车电动化趋势推动加速成长 芯片设计与模块封装能力兼备,聚焦新能源高增长赛道 国内最大的IGBT模块供应商。

斯达半导(603290 CH)是一家成立于2005年,总部位 于浙江嘉兴的功率分立器件及模块生产厂商。

公司从模块封装起家,逐步建立起芯片设计 能力,目前主营产品已涵盖IGBT模块、MOSFET、IPM、FRD、SiC模块等多种功率半 导体器件,其中IGBT模块为公司的核心产品。

从股权结构来看,截至1Q20,香港斯达持有公司44.54%的股份,为公司的控股股东;公 司董事长沈华先生及其妻子胡畏女士通过斯达控股持有香港斯达100%的股份,为公司的 实际控制人。

浙江兴得利(与公司主营业务无关的地方企业)与富瑞德投资(员工持股平 台)为公司第二、第三大股东,分别持有18.31%及5.34%的股权。

截至2020年报,公司 共有四家控股公司,其中上海道之主要负责新能源车用IGBT模块的研发及生产,斯达欧 洲公司则主要负责前沿功率半导体的设计研发以及海外业务拓展。

图表57:斯达半导股权结构(截至1Q20) 资料来源:公司招股说明书,华泰研究 新能源相关收入占比持续提升,推动利润率逐步改善。

按照下游应用来分,工业控制及电 源相关收入目前是公司的营收主力,2020年收入为7.1亿元,占总收入的73.7%,其中汇 川、英威腾等国内工业变频器领先企业均是公司的重要客户。

新能源相关业务为公司第二 大收入来源,近年来重要性日益凸显,2020年公司新能源行业相关收入达到2.2亿元,占 总收入的22.4%,同比增长30.4%,我们认为其中绝大部分来自于新能源车用IGBT模块 收入,根据公司年报,2020年公司共配套新能源车20万辆,配套国内市占率达到14.6%, 公司主要通过上海电驱动、上海众辰、汇川等电控厂商供货给长城、奇瑞等下游车厂。

我 们认为由于更高的可靠性要求及技术门槛,车载模块的毛利率要高于公司的平均毛利率, 所以公司车载模块收入占比提升也有效带动了公司毛利率持续改善,1Q20公司整体毛利 率达到了34%,升至历史新高。

沈华胡畏 斯达控股 70.00% 30.00% 香港斯达 100.00% 斯达半导 (603290.SH) 44.54% 嘉兴 富瑞德投资 嘉兴兴泽投资 浙江 兴德利纺织 机构投资者及其 他股东 5.43% 2.69%18.31% 嘉兴斯达电子 科技 浙江谷蓝电子 科技 斯达欧洲公司上海道之 100.00% 100.00% 70.00% 99.50% 实际控制人,控制公 司44.54%的股份 IGBT模块销售功率半导体的研 发、生产与销售 新能源汽车用 IGBT模块的研 发及生产 前沿功率半导体 研发及国际业务 拓展 29.03% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

42 斯达半导(603290 CH) 图表58:斯达半导营收拆分(按下游应用分)(2020A) 图表59:斯达半导季度收入及毛利率趋势 资料来源:公司公告,Wind,华泰研究 资料来源:公司公告,Wind,华泰研究 汽车电动化趋势提速,IGBT先发优势凸显 新能源销量快速增长拉动IGBT市场需求爆发。

根据汽车工业协会数据,2020年中国新能 源汽车销量为136.7万辆(含乘用车与商用车),随着新冠疫情影响逐渐消散,我们预测 2021年中国新能源汽车销量将同比增长38%至180万辆,而根据国务院办公厅印发的 《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》,至2025年中国新能源汽车销量将达到汽 车总销量的20%左右,我们预测2025年中国新能源车的年销量将达到654万辆,渗透率 为21%,我们预计这将带动中国新能源汽车IGBT市场需求将由2020年的27.3亿元增长 到2025年的112.6亿元,CAGR为33%,成为IGBT成长最快的下游市场。

图表60:中国新能源汽车销量回顾及预测 图表61:中国新能源车IGBT市场需求测算 资料来源:汽车工业协会,华泰研究 资料来源:汽车工业协会,英飞凌,华泰研究 拟定增切入SiC赛道,打开长期成长空间 定增35亿元自建产线,切入SiC高成长赛道。

公司在SiC领域的布局主要在两方面:1) 公司于2020年12月发布公告拟投资2.3亿元建设SiC功率模块产业化项目,公司计划建 设年产8万颗车规级SiC功率模块产线及研发测试中心。

我们认为公司SiC模块封装产线 的建设,一方面是为了配套宇通新能源客车的SiC模块需求(公司2020年6月与宇通达 成合作);另一方面公司目前已经具备了较强的SiC模块封装能力,模块产品有望帮助公 司先行打开客户渠道。

2)公司于2021年3月发布公告拟定增募资35亿元,主要投资高 压特色功率芯片和SiC研发及产业化项目,正式迈向SiCIDM赛道。

我们认为,若项目建 设成功,有望帮助帮助公司1)在代工产能相对有限的情况下有效扩充产能,打开长期发 展空间;2)在SiC有望大规模替代IGBT的背景下战略布局SiC市场,把握客户需求。

我们认为,公司国内领先的客户基础、优秀的封装能力以及对车载模块的理解都是其切入 SiCIDM赛道的有力条件,但我们同时也建议投资人关注公司相关技术人员及晶圆厂管理 人员的布局情况。

变频白色家电 及其他行业 4% 新能源行业 22% 工业控制及电 源行业 74% 26% 27% 28% 29% 30% 31% 32% 33% 34% 35% 0 50 100 150 200 250 300 350 4 Q 18 1 Q 19 2 Q 19 3 Q 19 4 Q 19 1 Q 20 2 Q 20 3 Q 20 4 Q 20 1 Q 21 斯达季度营业收入毛利率(右轴) (百万元) -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 100 200 300 400 500 600 700 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 E 20 22 E 20 23 E 20 24 E 20 25 E 中国新能源汽车销量同比增速(右轴) (万辆) -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 20 19 20 20 20 21 E 20 22 E 20 23 E 20 24 E 20 25 E 中国新能源汽车IGBT市场规模同比增速(右轴) (百万人民币) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

43 斯达半导(603290 CH) 图表62:斯达定增募投项目概览 序号项目名称 总投资金额 (百万人民币) 拟投入募集资金金额 (百万人民币) 1高压特色工艺功率芯片和SiC芯片研发及产业化项目2,000 2,000 2功率半导体模块生产线自动化改造项目700 700 3补充流动资金800 800 投资总额 3,500 3,500 资料来源:公司公告,华泰研究 2020年SiC渗透率约为15%,特斯拉为主要推动者,示范效应开始显现。

根据我们测算, 2020年全球车用SiC的渗透率为15%,主要代表厂商为特斯拉,国产厂商中比亚迪、宇 通等车厂也在积极布局SiC方案。

我们认为,产能瓶颈造成的成本高企是目前SiC难以实 现大规模渗透的主要障碍。

我们认为,目前同功率的SiCMOSFET成本大概是IGBT的4- 5倍,主要因为:一方面,由于高温生长难以精确控制、长晶速度慢、切割难度高等因素, SiC生产成本高昂,产能受到限制;另一方面,目前SiC衬底产能主要掌握在Wolfspeed、 Rohm、II-VI等少数厂商手中,垄断实力带来成本高企。

我们认为随着Wolfspeed等头部厂 商持续扩展,以及天科合达、山东天岳等国内厂商的快速成长,未来成本有进一步下探的 趋势。

根据我们测算,假设SiC能够提升新能源汽车10%的续航(丰田于2016年 SEMICONChina 2016预测),那么当SiC器件成本下降到硅基器件的2倍左右时,其所带 来的电池成本节省将带来经济效应。

我们预计全球电动车电控中SiC的渗透率从2020年的 15%升至2030年的56%,OBC端SiC的渗透率从2020年的17%升至47%,同时在 SiC/KWh的价值量从2020年的6.9美元降至2030年的4.8美元的假设下,我们测算得到 全球车载SiC的市场规模将从2020年的2.9亿美元成长至2030年的116亿美元,市场规 模翻近40倍。

图表63:全球车用SiC器件市场规模测算 资料来源:iHS,特斯拉,华泰研究预测 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 20 19 20 20 20 21 E 20 22 E 20 23 E 20 24 E 20 25 E 20 26 E 20 27 E 20 28 E 20 29 E 20 30 E 全球新能源车用SiC市场规模同比增速(右轴) (百万美元) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

44 斯达半导(603290 CH) 盈利预测与估值 盈利预测 工业控制与电源业务:公司工控与电源行业业务主要是为汇川、英威腾等工控行业客户提 供工业变频器用IGBT模块。

根据公司年报,2020年公司工业控制及电源行业收入为 7.07亿元,同比增长21.6%,占公司总收入的73.7%,是公司目前的营收主力,我们认为 2020年公司工控与电源相关收入成长主要由国内工控行业成长及下游公司进口替代需求 提升拉动。

展望2021-2025年,我们认为公司工业控制与电源业务有望实现19%的收入 年复合增长率,主要受国内工控行业持续健康发展及汇川等下游客户的国产化需求带动, 但同时考虑到低端工控行业竞争较为激烈,我们认为未来5年公司工控相关收入增速将略 低于公司整体收入增速,但仍是公司收入的重要支撑力。

新能源业务:主要涵盖新能源汽车及新能源发电(光伏/风电)两类业务。

根据公司年报, 2020年公司新能源行业收入为2.15亿元,同比增长30.4%,占比22.4%,占比持续提升。

我们估算2020年公司新能源汽车相关收入为1.88亿元,同比增长25%,公司全年共配套 超20万辆新能源汽车,相比2019年的16万辆有25%的增长;我们估算2020年新能源 发电业务收入约为2,738万元,在2019年低基数的基础上增长85%。

展望2021-2025年, 我们认为公司新能源业务有望实现76.7%的收入年复合增速,主要受新能源汽车需求强劲 带动。

我们预计2021/22/23/24/25年公司新能源汽车配套数量有望同比增长100.0%/36.3% /50.4%/49.8%/59.7%达到40/55/82/123/196万辆,带动公司新能源汽车相关收入增至 4.00/6.54/10.66/17.20/29.43亿元。

我们看好公司光伏业务客户导入进展,我们预计2021 年公司新能源发电业务收入有望达到8,213万元,带动2021年新能源业务收入增至4.82 亿元,占比升至34.5%。

变频白电与其他业务:根据公司年报,2020年公司变频白电及其他业务收入为3,766万 元,同比增长25.2%,占比为3.9%,增速较为平稳,我们认为公司变频白电收入相对较 小主要因为公司前期IPM产能相对较小且国内IPM市场竞争较为激烈。

展望2021-2025 年,我们预计公司变频白电及其他业务收入复合增速有望达到36%,主要受1)变频白电 渗透率持续提升且国产家电品牌市场份额提升,及2)公司募投IPM产能提升双重驱动。

图表64:分业务收入预测 (百万元) 2018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 营业总收入675.37 779.44 963.00 1,400.69 1,908.28 2,673.49 3,759.64 5,558.57 同比增速 15.4% 23.6% 45.5% 36.2% 40.1% 40.6% 47.8% 工业控制及电源行业525.82 581.23 706.84 865.97 1,020.17 1,218.96 1,438.13 1,680.15 同比增速 10.5% 21.6% 22.5% 17.8% 19.5% 18.0% 16.8% 营收占比77.9% 74.6% 73.4% 61.8% 53.5% 45.6% 38.3% 30.2% 新能源行业123.60 164.81 214.88 482.13 818.38 1,361.67 2,192.98 3,699.92 同比增速 33.3% 30.4% 124.4% 69.7% 66.4% 61.1% 68.7% 营收占比18.3% 21.1% 22.4% 34.5% 42.9% 50.9% 58.3% 66.6% 新能源汽车100 150 188 400 654 1,066 1,720 2,943 同比增速 50.0% 25.0% 113.3% 63.5% 63.0% 61.3% 71.1% 营收占比14.8% 19.2% 19.5% 28.6% 34.3% 39.9% 45.7% 52.9% 新能源发电23.60 14.81 27.38 82.13 164.26 295.67 473.08 756.92 同比增速 -37.3% 84.9% 200.0% 100.0% 80.0% 60.0% 60.0% 营收占比3.5% 1.9% 2.8% 5.9% 8.6% 11.1% 12.6% 13.6% 变频白色家电及其他行业22.01 30.08 37.66 48.95 66.09 89.22 124.91 174.87 同比增速 36.7% 25.2% 30.0% 35.0% 35.0% 40.0% 40.0% 营收占比3.3% 3.9% 3.9% 3.5% 3.5% 3.3% 3.3% 3.1% 其他业务收入3.95 3.32 3.63 3.63 3.63 3.63 3.63 3.63 同比增速 -15.9% 9.3% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 营收占比0.6% 0.4% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 毛利润197.47 237.60 302.80 462.35 629.85 882.37 1,240.81 1,834.45 同比增速 20.3% 27.4% 52.7% 36.2% 40.1% 40.6% 47.8% 毛利率29.2% 30.5% 31.4% 33.0% 33.0% 33.0% 33.0% 33.0% 资料来源:公司公告,华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

45 斯达半导(603290 CH) 毛利率:2018/2019/2020年公司毛利率分别为29.4%/30.6%/31.6%,毛利率持续改善, 我们认为主要源于1)公司产品结构持续改善,车载模块等高毛利产品收入占比持续提升, 2)公司IGBT模块芯片自给率逐步提升,带动芯片成本有效下降。

1Q21公司毛利率升至 历史新高的34.2%,我们认为主要由于产品组合持续改善带动,全年来看,我们预计 2021年公司毛利率有望升至33%,除产品结构持续改善外,8寸向12寸迁移带来的成本 优势也将帮助公司提升毛利率水平。

展望2022/2023,我们预计公司将平稳在33.0%左右。

费用率:2020年公司销售费用率为1.5%,低于往年平均水平,我们认为主要由于公司营 业收入规模增长较快且新冠疫情爆发导致员工出差减少,展望2021/22/23年,我们预计 随着疫情影响逐步消散,公司的销售费用率回归平稳,2021/22/23年销售费用率为1.8%/ 1.7%/1.7%。

2020年公司管理费用率为2.6%,呈下降趋势,我们认为主要因公司员工数 量增速低于收入增速所致,公司于2021年3月发布股权激励计划,考虑到股权激励费用 摊销的因素,我们预计2021/22/23年公司管理费用率将增至3.5%/3.3%/2.9%。

2020年 公司研发费用率升至8.0%,为近年来新高,我们认为主要系公司加大研发力度,布局新 一代IGBT芯片及SiC技术。

展望2021/22/23年,我们认为公司将保持较高的研发力度, 研发费用率有望稳定在8.0%的高位。

图表65:期间费用率预测明细 (百万元) 2018201920202021E 2022E 2023E 销售费用15 15 15 25 32 46 销售费用率2.2% 2.0% 1.5% 1.8% 1.7% 1.7% 管理费用22 24 25 50 63 77 管理费用率3.2% 3.1% 2.6% 3.5% 3.3% 2.9% 财务费用9 10 -1 2 4 7 财务费用率1.4% 1.3% -0.1% 0.1% 0.2% 0.3% 研发费用49 54 77 112 153 214 研发费用率7.3% 6.9% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 资料来源:公司公告,华泰研究预测 相比当前Wind的市场一致预期(截至2021年的6月11日),我们2021/22年的收入预 测较当前市场预期高0%/2%,盈利预测较当前市场预期低8%/8%,主要因为考虑到公司 定增布局SiC及股权激励计划,我们对公司的研发费用及管理费用预测较高,导致净利率 相对偏低。

图表66:华泰预测vs. Wind一致预期(截至2021年6月11日) (百万元) 2021E 2022E 华泰预测Wind一致预期差异华泰预测Wind一致预期差异 营业收入 1,401 1,397 0% 1,908 1,876 2% 营业利润 289 321 -10% 392 435 -10% 归母净利润 262 286 -8% 356 388 -8% 每股盈利(元)(摊薄) 1.64 1.79 -8% 2.22 2.43 -8% 资料来源:Wind,华泰研究预测 估值分析 我们选取了与公司同为芯片设计公司,且处于模拟/功率赛道的新洁能、圣邦、卓胜微与思 瑞浦,以及同处于IGBT赛道的士兰微作为公司的可比公司。

以P/E来看,目前可比公司 2021年P/E的平均数在95倍,2022年P/E平均数为68倍。

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46 斯达半导(603290 CH) 图表67:可比公司估值表(截至2021年6月11日) EPS(元) PE(倍) 证券代码可比公司收盘价(元)总市值(亿元) 2021E 2022E 2021E 2022E 600460 CH士兰微43.79 574.55 0.61 0.81 71.25 54.08 605111 CH新洁能129.97 184.14 2.14 2.77 60.69 46.89 300661 CH圣邦股份291.78 456.62 2.62 3.51 111.45 83.03 300782 CH卓胜微463.00 1544.39 5.95 8.26 77.84 56.06 688536 CH思瑞浦530.01 424.01 3.40 .20 155.82 101.85 平均- - - 2.94 4.11 95.41 68.38 603290 CH斯达半导242.83 388.53 1.642.22128.7494.88 注:可比公司预测数据来自Wind一致预期 资料来源:Wind,华泰研究预测 目前斯达半导的市值已达到389.78亿元(截至2021年6月11日),已超过全球IGBT龙 头英飞凌总市值的11%,但目前斯达收入体量仍与英飞凌存在较大差距。

我们认为公司目 前的高估值反映了半导体国产化与汽车电动化的双重催化下,市场对于斯达远期新能源汽 车相关收入快速提升的预期及对其卡位新能源汽车赛道稀缺性给予的估值溢价。

根据汽车 工业协会数据,2020年中国新能源汽车销量仅为136万辆,渗透率为5%,仍处于大规模 渗透的早期阶段,故我们认为应该以更长时间维度测算公司远期盈利来对公司的公允价值 进行测算。

在公司2025年新能源汽车配套数量占中国市场份额升至30%,且单车价值量提升至 1,500元的假设下,我们预计公司2025年的收入体量将达到55.6亿元,21-25年复合增 长率为42.0%,归母净利润为11.1亿元,年复合增长率为43.8%。

考虑到远期半导体进 口替代预期带来的估值溢价有望逐步收窄,我们给予公司2025年50倍P/E,并以5.5% 的WACC折现至2021年,对应目标价280.00元。

图表68:斯达半导估值分析 估值(百万元) 2020A 2025ECAGR 营业总收入963 5,559 42.0% 工业控制及电源行业707 1,680 18.9% 新能源行业215 3,700 76.7% 变频白色家电及其他行业38 175 35.9% 归母净利润181 1,112 43.8% 估值倍数(P/E) 50 2025E目标市值 55,586 折现率 5.5% 2021E目标市值 44,787 总股本(百万股) 160.00 对应每股价值(元) 280.00 资料来源:公司财报,华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

47 斯达半导(603290 CH) 风险提示 SiC产线建设不及预期的风险。

公司此前主要以Fabless模式经营,转型晶圆制造需要投 入大量的人力资源与资本开支,若SiC产线建设不及预期,我们认为可能会对公司的远期 盈利造成负面影响。

新能源汽车销量不及预期的风险。

公司远期收入预测主要依托中国新能源汽车销量快速增 长的假设,若新能源汽车销量不及预期,存在公司收入增速不及预期的风险。

IGBT市场竞争加剧的风险。

目前国内IGBT厂商数量较多,但能切入高端工控、新能源 汽车市场的厂商数量较少,若IGBT市场竞争加剧,公司存在产品价格下滑且利润率不及 预期的风险。

图表69:斯达半导PE-Bands 图表70:斯达半导PB-Bands 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 0 125 250 375 500 Feb 20 Apr 20 Jun 20 Aug 20 Oct 20 Dec 20 Feb 21 Apr 21 Jun 21 (人民币)斯达半导100x 145x 195x 245x 295x 0 125 250 375 500 Feb 20 Apr 20 Jun 20 Aug 20 Oct 20 Dec 20 Feb 21 Apr 21 Jun 21 (人民币)斯达半导6.0x 17.6x 29.2x 40.8x 52.4x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

48 斯达半导(603290 CH) 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度(人民币百万) 201920202021E 2022E 2023E 会计年度(人民币百万) 201920202021E 2022E 2023E 流动资产560.641,0611,3861,6312,199 营业收入779.44963.001,4011,9082,673 现金93.8980.15116.58158.83222.51 营业成本540.83659.06938.341,2781,791 应收账款217.24250.27429.72496.69801.21 营业税金及附加3.653.254.736.449.03 其他应收账款0.460.400.850.861.53 营业费用15.2814.9224.5831.5245.54 预付账款1.652.243.424.296.51 管理费用23.8525.3149.6462.8776.59 存货197.40255.30362.49497.03694.57 财务费用10.29 (1.33) 1.834.267.25 其他流动资产50.00472.96472.96472.96472.96 资产减值损失(0.53) (0.26) (0.26) (0.26) (0.26) 非流动资产299.85363.36500.17637.28836.38 公允价值变动收益0.060.960.510.740.62 长期投资0.000.000.000.000.00 投资净收益0.305.615.615.615.61 固定投资244.67294.35418.50545.44732.64 营业利润144.86204.78289.11391.90549.75 无形资产26.7526.2119.9317.8215.64 营业外收入0.014.034.034.034.03 其他非流动资产28.4342.8061.7574.0288.09 营业外支出0.060.050.100.070.07 资产总计860.491,4251,8862,2683,036 利润总额144.81208.76293.03395.86553.70 流动负债202.56170.46369.75405.70694.77 所得税9.0027.7330.3039.3861.96 短期借款85.130.00125.94119.63277.79 净利润135.80181.03262.73356.49491.74 应付账款95.19119.16186.02229.77352.77 少数股东损益0.530.350.500.680.94 其他流动负债22.2451.3057.7956.3064.21 归属母公司净利润135.28180.68262.23355.81490.80 非流动负债101.5797.5397.0296.5096.11 EBITDA 175.40239.60330.89452.32634.11 长期借款0.003.703.192.662.28 EPS (人民币,基本) 0.851.131.642.223.07 其他非流动负债101.5793.8393.8393.8393.83 负债合计304.13267.99466.78502.20790.88 主要财务比率 少数股东权益(3.32) (2.28) (1.77) (1.09) (0.16) 会计年度(%) 201920202021E 2022E 2023E 股本120.00160.00160.00160.00160.00 成长能力 资本公积43.94463.44463.44463.44463.44 营业收入15.4123.5545.4536.2440.10 留存公积396.49536.53784.471,1161,564 营业利润32.7541.3741.1835.5640.28 归属母公司股东权益559.671,1591,4211,7672,245 归属母公司净利润39.8333.5645.1335.6837.94 负债和股东权益860.491,4251,8862,2683,036 获利能力(%) 毛利率30.6131.5633.0133.0133.00 现金流量表 净利率17.4218.8018.7618.6818.39 会计年度(人民币百万) 201920202021E 2022E 2023E ROE 24.4115.6518.5120.1921.91 经营活动现金88.33 (125.57) 79.59247.23192.60 ROIC 21.3217.5719.2221.5522.20 净利润135.80181.03262.73356.49491.74 偿债能力 折旧摊销28.2533.0036.8653.0373.98 资产负债率(%) 35.3418.8124.7522.1426.05 财务费用10.29 (1.33) 1.834.267.25 净负债比率(%) 16.681.507.553.296.79 投资损失(0.30) (5.61) (5.61) (5.61) (5.61) 流动比率2.776.233.754.023.17 营运资金变动(87.36) (334.57) (213.59) (158.08) (372.04) 流动比率1.764.702.752.782.15 其他经营现金1.641.93 (2.62) (2.84) (2.72) 营运能力 投资活动现金(49.07) (222.03) (167.56) (183.80) (266.86) 总资产周转率0.980.840.850.921.01 资本支出49.4789.74173.67190.14273.08 应收账款周转率4.464.124.124.124.12 长期投资0.00 (139.00) 0.000.000.00 应付账款周转率7.056.156.156.156.15 其他投资现金0.406.716.116.346.22 每股指标(人民币) 筹资活动现金(26.14) 334.44 (1.54) (14.87) (20.22) 每股收益(最新摊薄) 0.851.131.642.223.07 短期借款(7.48) (85.13) 125.94 (6.31) 158.17 每股经营现金流(最新摊薄) 0.55 (0.78) 0.501.551.20 长期借款0.003.70 (0.51) (0.52) (0.39) 每股净资产(最新摊薄) 3.507.248.8811.0414.03 普通股增加0.0040.000.000.000.00 估值比率 资本公积增加0.57419.490.000.000.00 PE (倍) 249.56186.85128.7494.8868.79 其他筹资现金(19.23) (43.62) (126.97) (8.03) (178.00) PB (倍) 60.3229.1323.7519.1115.04 现金净增加额13.03 (13.75) (89.51) 48.56 (94.48) EVEBITDA (倍) 192.99140.39101.9374.4653.26 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

49 证券研究报告 北方华创(002371 CH) 国内半导体设备领军企业 华泰研究首次覆盖 投资评级(首评):买入 目标价(人民币): 264.30 2021年6月17日│中国内地科技/电子 国内半导体设备龙头,产品线布局领先 我们首次覆盖北方华创,给予“买入”评级,我们预期公司2021-23年 EPS分别为1.57/2.42/3.42元,目标价264.30元,基于2021年15倍PS。

北方华创成立于2001年,由七星电子和北方微电子战略重组而成,经过多 年发展,公司已成长为目前国内收入规模最大、设备覆盖面最广的半导体设 备公司之一,并拥有半导体设备、真空设备、新能源锂电设备及精密元器件 四大产品线,下游客户涵盖中芯国际、华虹集团、长江存储、京东方、隆 基、三安等代工、存储、平板显示、光伏、LED设备领域优质龙头客户。

半导体供应链国产化的主要受益者 我们认为近年来在中美贸易摩擦反复的背景下,中国半导体设备行业的格局 及商业模式发生了明显变化,主要体现为长江存储等制造厂商开始加强对国 产设备的支持力度,我们认为在国产替代需求的推动下,中国半导体设备行 业的成长性将强于周期性,我们看好未来10年半导体设备国产化的投资机 会。

北方华创作为国内领先的半导体设备厂商,拥有ICP刻蚀、PVD、ALD 及炉管等国内领先的产品线,我们看好北方华创通过1)提升工艺道次覆盖 面,及2)加快在核心客户的验证节奏,实现持续的高速成长。

全球半导体设备周期上行驱动加速成长 SEMI预计2021年全球半导体设备市场规模将继续增长15.5%至822亿美 元,其中晶圆制造设备(WFE)市场规模也将首次超过700亿美元,市场 规模有望继续创历史新高。

在芯片“缺货涨价”的带动下,代工/逻辑及主 要存储厂商2021年保持高强度资本开支,凭借丰富的产品线组合,我们 看好北方华创能够把握行业周期上行的投资机会,未来3年收入有望实现 约40%的年均复合增速。

长期:持续拓宽潜在市场空间 长期来看,我们看好公司通过1)提升设备覆盖节点(14nm及以下),2) 拓宽现有设备的覆盖工艺及道次,与3)开拓海外核心客户等方式进一步 打开市场空间,逐步发展成为一家平台型的泛半导体设备供应商。

首次覆盖给予“买入”评级,目标价264.30元 受益于国产化趋势及行业周期上行,我们预计公司2021/22/23年收入将成 长44.5%/34.8%/32.4%至87.48/117.91/156.06亿元,EPS为1.57/2.42/3.42 元,首次覆盖给予“买入”评级,目标价264.30元,基于2021年15倍 PS,与半导体设备可比公司的均值水平(14.72倍PS)相当。

风险提示:全球半导体设备进入下行周期的风险;设备研发不及预期的风 险;下游晶圆厂扩产不及预期的风险。

研究员黄乐平,PhD SACNo. S0570521050001 SFCNo. AUZ066 leping.huang@htsc.com 基本数据 目标价(人民币) 264.30 收盘价(人民币截至6月11日) 219.08 市值(人民币百万) 108,766 6个月平均日成交额(人民币百万) 1,454 52周价格范围(人民币) 134.10-233.98 BVPS (人民币) 13.81 股价走势图 资料来源:Wind 经营预测指标与估值 会计年度201920202021E 2022E 2023E 营业收入(人民币百万) 4,0586,0568,74811,79115,606 +/-% 22.1049.2344.4634.7832.36 归属母公司净利润(人民币百万) 309.03536.93781.431,2021,700 +/-% 32.2473.7545.5453.8741.37 EPS (人民币,最新摊薄) 0.621.081.572.423.42 ROE (%) 6.068.8711.6015.0817.54 PE (倍) 263.95151.92104.3867.8447.99 PB (倍) 13.9312.0310.799.317.79 EVEBITDA (倍) 105.4282.3057.3340.1429.10 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (8) (4) 1 6 10 134 159 184 209 234 Jun-20 Oct-20 Feb-21 Jun-21 (%)(人民币) 北方华创 相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

50 北方华创(002371 CH) 报告核心观点 国内泛半导体设备领军企业,产品线布局领先 北方华创是国内领先的泛半导体设备厂商,目前拥有半导体设备、真空设备、新能源锂电 设备及精密元器件四大产品线,下游客户涵盖中芯国际、华虹集团、长江存储、京东方、 隆基、三安等代工/存储、平板显示、光伏、LED设备领域优质龙头客户。

我们认为目前 国内半导体设备行业仍处于发展早期,在多数厂商产品线较为单一的情况下,北方华创是 国内少有的能够覆盖集成电路、先进封装、LED、平板显示、光伏等泛半导体设备产品线 的厂商,同时在集成电路领域也拥有刻蚀、PVD、氧化/扩散、清洗及ALD等产品组合。

凭借其领先的产品线布局,我们看好北方华创长期成长为国内领先的平台型半导体设备供 应商。

成长驱动力#1:供应链国产化的主要受益者,集成电路设备有望实现持续高速成长 随着中美贸易摩擦反复,我们认为近年来中国半导体设备行业的格局及商业模式发生了明 显变化,主要体现在长江存储、华虹、中芯国际等制造厂商开始加强对国产设备的支持力 度,国产设备厂商也有望通过加强与下游制造厂商合作加快在国内客户的验证进度和设备 能力。

我们认为在国产替代需求的推动下,中国半导体设备行业的成长性将强于周期性, 同时由于目前设备的低自给率,我们看好未来10年半导体设备国产化的投资机会。

而北 方华创作为国内领先的半导体设备厂商,拥有ICP刻蚀、PVD、ALD及炉管等国内领先的 产品线,我们看好北方华创通过提升1)刻蚀、PVD等设备的工艺道次覆盖度,及2)加 快在核心客户的验证节奏,实现持续的高速成长。

成长驱动力#2:受益于全球半导体设备行业进入上行周期 受存储器需求回暖、台积电等晶圆代工厂资本开支维持及地缘政治风险上升等多重因素影 响,Omdia预计2021年全球半导体行业资本开支将同比增长13%至1,222亿元,升至历 史新高。

SEMI预计全球半导体设备市场规模将继续增长15.5%至822亿美元,其中晶圆 制造设备(WFE)市场规模也将首次超过700亿美元,市场规模有望继续创历史新高。

我 们看到在芯片“缺货涨价”的带动下,2021年中芯国际、华虹等主要代工厂以及长江存 储、长鑫等存储器厂商均保持着较高的资本开支强度及产能扩张计划,有望带动中国设备 市场需求持续高速增长,我们看好北方华创受益于行业周期上行的投资机会,同时考虑到 公司丰富的产品组合,我们认为其将更为受益于下游厂商的扩产需求,实现收入成长,我 们预计2021-23年公司收入有望达到87.48/117.91/156.06亿元,年均复合增速高达37%。

区别于市场的观点 我们更看好北方华创受益于半导体设备行业周期上行趋势。

考虑到北方华创的产品线更为 丰富,我们更看好其受益于下游制造厂商资本开支提升的投资机会,我们认为公司有望凭 借较为丰富的产品组合,能够提升单位客户的导入设备数量及收入体量,实现收入成长。

我们更看好北方华创能够继续拓宽潜在市场空间。

北方华创目前覆盖工艺节点仍以28nm 以上成熟制程为主,同时在核心客户的设备亿ICP刻蚀、PVD及氧化/退火设备为主。

我 们看好公司能够通过1)提升半导体设备的覆盖节点(14nm及以下),2)提升现有设备 的覆盖工艺数量(如从现有的Hard Mask PVD向Contact PVD延伸),及3)拓展海外市 场等方式打开远期成长空间。

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51 北方华创(002371 CH) 国内半导体设备领军企业 国内规模最大、产品线布局最全的半导体设备公司之一 北方华创成立于2001年,总部位于北京,由七星电子和北方微电子战略重组而成,经过 多年的发展,公司已成长为目前国内收入规模最大、设备覆盖面最广的半导体设备公司之 一,拥有半导体设备、真空设备、新能源锂电装备与精密元器件等四大产品线,服务于逻 辑/代工、存储器、光伏、平板显示、LED、封测等多个行业,下游客户覆盖中芯国际、华 虹、长江存储、京东方、隆基等各领域龙头企业。

截至2020年年报,公司共实现收入 60.56亿元,同比增长49.23%,归母净利润5.37亿,同比增长73.75%,员工总数达到 5,977人。

图表71:北方华创发展历程 资料来源:公司官网,公司公告,华泰研究 图表72:北方华创营收拆分(按产品分) 图表73:北方华创季度收入及毛利率趋势 资料来源:公司公告,华泰研究预测 资料来源:公司公告,华泰研究 从股权结构来看,截至1Q21,公司前三大股东分别为七星华电、北京电控与国家集成电 路产业投资基金,北京电控为公司的实际控制人,合计持有46.5%的股份,截至1Q21, 北方华创旗下共有13家子公司分管不同业务线,其中北方华创微电子装备有限公司主要 经营公司半导体设备业务,北方华创真空技术有限公司主要负责真空设备的研发和生产, 七星华创精密电子科技有限公司则负责精密元器件的研发与生产。

1999年,国营700、 706、798等六厂组建 七星联发; 2000年,七星联发全 部出资转让予北京电控, 并启动债转股进程,引 入华融(70.4%)、信 达(2.2%),成立七 星华电科技集团(简称 七星集团) 2001年,七星集团 (52.5%)、吉乐集团 (36.6%)、硅元科电、 华融、王荫桐、周凤英 共同出资设立七星华创 电子股份有限公司(简 称七星电子) 2016年,七星电子通过向 北方微电子股东发行股份 的方式全资控股北方微电 子;同时还引入国家集成 电路基金、京国瑞基金、 芯动能基金等投资者。

2017年,七星电子更名为 北方华创科技集团股份有 限公司(简称北方华创) 2001年,七星集团、 北京电控、中科院微 电子所等共同出资设 立北方微电子 2010年,七星电子 在深交所上市 2018年,收购美国 Akrion公司,提升 清洗机产品线 2019年,北方华创发 行股权激励计划,激励 对象共计448人,股票 权益合计900万股,包 括450万份股票期权和 450万股限制性股票 2021年,北方华创 非公开发行股票1 亿股,募集资金总 额85亿 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201920202021E 2022E 2023E 半导体设备真空及新能源锂电设备电子元器件其他 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 1 Q 18 2 Q 18 3 Q 18 4 Q 18 1 Q 19 2 Q 19 3 Q 19 4 Q 19 1 Q 20 2 Q 20 3 Q 20 4 Q 20 1 Q 21 (百万元) 北方华创季度收入毛利率(右) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

52 北方华创(002371 CH) 图表74:北方华创股权结构(截至1Q21) 资料来源:公司公告,华泰研究 目前北方华创共拥有四大产品线:半导体设备、真空设备、新能源锂电设备及精密元器件 业务。

其中半导体设备是北方华创的核心业务,由原七星电子的半导体设备业务与北方微 电子的全部业务整合而成,涵盖集成电路、先进封装、LED、光伏电池、平板显示等下游 应用领域。

其中集成电路设备为公司近年来增长的最主要驱动力,产品主要涵盖刻蚀 (Etch)、物理气相沉积(PVD)、化学气相沉积(CVD)、原子层沉积(ALD)、氧化扩散 设备(Oxide/Diff)及清洗设备(Cleaning)等。

我们认为公司集成电路设备业务有望受益 于广阔的市场空间及半导体国产化需求,成为公司未来业绩增长的最主要动力。

此外,公 司精密元器件业务近年来得益于下游客户需求旺盛叠加新产品不断投产,收入规模和盈利 能力持续提升,2020年公司精密元器件业务收入达到11.65亿元,毛利率为66.2%,已 成为公司盈利的重要组成部分。

图表75:北方华创的设备产品线概览 资料来源:招股说明书,公司官网,华泰研究 北方华创 (002371.SZ) 北方华创微电子装备 北方华创真空技术 七星华创精密电子科技 七星弗洛尔电子设备 七星华创微电子 七星宏泰电子设备 飞行博达电子 七星华电 国家集成电 路产业投资 基金 京国瑞国 企改革发 展基金 香港中 央结算 公司 中央汇金 资管 北京电控 35.9%7.9% 10.5% 2.1%1.8% 5.3% 其他 股东 2.6%100.0% 19.1% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 实际控制人,合计持 有公司46.5%股份 机构投 资者 18.4% 七星华创弗朗特电子 100.0% 钎焊工艺设备 晶体生长设备 热处理工艺设备 烧结工艺设备 磁性材料设备 负载点电源模块 晶体器件 精密电阻器 微波组件 新型钽电容器 等离子刻蚀设备 物理气相沉积设备(PVD) 化学气相沉积设备(CVD) 氧化扩散设备 清洗设备 紫外固化设备 移栽传送设备 辅助设备 气体测量控制 备品备件 原子层沉积设备 制浆系统 极片涂布机系列 强力轧膜机系列 极片分切机系列 MES管理系统 锂电池整线方案设计 锂电新设备新工艺开发与验证 半导体装备真空装备 新能源锂电 装备精密元器件 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

53 北方华创(002371 CH) 受益于行业上行周期及国产化趋势 2021年全球半导体设备市场规模有望再创历史新高。

由于半导体行业的强周期性,晶圆 厂的扩产及资本开支同样也呈现较强的周期性特征,带动全球半导体设备的市场规模呈现 周期性波动。

根据SEMI数据,2020年虽然新冠疫情爆发对供需两侧形成冲击,但是在台 积电大幅提升资本开支及中芯国际、华虹等国内本土晶圆厂积极扩产的带动下,全球半导 体设备市场规模同比增长19%至712亿美元,2021年随着存储器尤其是DRAM资本开支 回暖,叠加台积电、联电、中芯国际等晶圆代工厂商持续高强度资本开支,SEMI预计全 球半导体设备市场规模将继续增长15.5%至822亿美元,其中晶圆制造设备(WFE)市 场规模也将首次超过700亿美元,市场规模有望继续创历史新高。

图表76:全球半导体设备市场规模变化情况 资料来源:SEMI,华泰研究预测 2021年全球半导体资本开支有望大幅增长13%。

根据Omdia数据,2021年全球半导体 行业资本开支有望达到1,222亿美元,同比增长13%,其中逻辑/代工与存储(DRAM) 行业资本开支提升为最大驱动力。

晶圆代工方面,在全球“芯片缺货”、先进制程需求旺 盛与地缘政治局势紧张等多种因素的推动下,全球主要晶圆代工厂在2021年都保持了较 高的资本开支强度,台积电于1Q21上调了全年资本开支指引至历史新高的300亿美元, 并承诺在未来3年将投入1000亿美元资本开支,主要用于先进制程产能建设。

存储器方 面,DRAM价格自3Q20以来呈现触底反弹趋势,带动全球DRAM厂商资本开支回暖, 我们认为DRAM相关资本开支会略强于NANDFlash相关资本开支,成为今年设备需求 的重要支撑。

中国大陆成为全球最大的半导体设备市场,自给率亟待提升。

根据SEMI数据,2020年 全球半导体设备销售额占比从高到低分别为中国大陆(26.3%)、中国台湾(24.1%)、韩 国(22.6%)、日本(10.7%)、北美(9.2%)及欧洲(3.7%),中国大陆第一次超越韩国、 中国台湾成为全球半导体设备销售额最高的地区。

与需求快速成长相对应的,根据中国电 子专用设备协会数据及我们测算,2020年中国半导体设备的自给率仅为10%,自给率仍 然较低,我们认为在进口替代趋势日益加速的背景下,中国半导体设备的自给率提升也将 成为未来驱动北方华创等设备厂商成长的最重要动力之一。

-100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 19 87 19 88 19 89 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 E 20 22 E 全球半导体设备销售额半导体设备销售额同比增速(右) 1987-1995,6 寸晶圆开始替代 4寸晶圆,PC与 家电为主要需求 驱动力 1995-2000,手 机和通讯带动半 导体需求提升, 8寸晶圆开始替 代6寸晶圆,迎 来扩产期 2000年互联网泡沫破 裂,产能过剩导致两年倒 退,2004年起12寸晶圆 带动新一轮扩产潮 2007- 2011,智能 手机需求爆 发,12寸晶 圆厂产能扩张 2011-2015,全 球经济出现疲 软,智能手机 销量增速出现 下滑 2016-2018,数 据中心与智能手 机对存储器需求 增加。

2019后, 先进制程驱动设 备需求增长 (百万美元) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

54 北方华创(002371 CH) 图表77:全球半导体行业资本开支变化及预测 图表78:中国半导体设备市场规模及自给率变化 资料来源:Omdia,华泰研究预测 资料来源:SEMI,中国专用电子设备工业协会,华泰研究 迈向平台型泛半导体设备供应商 从产品组合及商业模式来看,我们认为半导体设备公司主要分为两种类型,一类公司主要 专注于某一细分品类设备,形成较强的单品竞争力,国际公司如ASML(光刻)、Lam Research(刻蚀)、KLA(量测)等,国内如中微(刻蚀)、上海微电子(光刻);另一类 公司则选择平台化战略,通过丰富产品线的方式不断拓展TAM,国际公司如应用材料、东 京电子,国内如北方华创,而近年来如Lam Research等公司也积极通过外延内生拓宽自 身产品线,逐步转型平台型设备公司。

得益于更加丰富的产品线、更为灵活的搭售策略以 及更高的单位客户销售额,我们认为平台型设备公司有望实现一定的规模效应,在半导体 上行周期的时候更能把握下游客户的发展需求,实现高速增长。

如图表9,我们认为北方华创是国内半导体制造设备布局最完善的厂商之一,半导体制造 设备产品线涵盖氧化扩散、CVD、ICP刻蚀、PVD、ALD与清洗等,并在氧化扩散、ICP 刻蚀、PVD等环节具备较强竞争力,基于Gartner的数据测算,公司面向的全球市场空间 高达322亿美元,我们看好北方华创1)不断提升刻蚀、PVD、ALD等设备的竞争力,提 升市场份额;2)依托丰富的产品组合,把握国内晶圆厂扩产的设备需求,逐步成长为一 家平台型的泛半导体设备供应商。

图表79:北方华创主要集成电路设备品类概览 设备品类北方华创设备国内主要竞争对手海外主要竞争对手市场空间 刻蚀设备8/12''硅刻蚀机,12''TiN金属硬掩膜刻蚀机等中微公司,屹唐半导体Lam Research, AMAT, TEL 137亿美元 CVDLPCVD, APCVD, PECVD等沈阳拓荆Lam Research, AMAT, TEL 89亿美元 PVDALPad PVD, HardMask PVD, General Sputter PVD 等 中电48所AMAT, Ulvac 30亿美元 ALDPEALD等N.A. ASMInternational, TEL 18亿美元 清洗设备12''单片清洗机,全自动槽式清洗机等盛美半导体,至纯科技SCREEN, TEL, Lam Research 33亿美元 氧化/扩散设备立式氧化炉,立式退火炉,屹唐半导体,盛美半导体AMAT, TEL 15亿美元 资料来源:Gartner,华泰研究 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 201620172018201920202021E (百万美元) 全球半导体行业资本开支同比增速(右) 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 20162017201820192020 (百万美元)中国半导体设备市场需求 国产半导体设备销售额 自给率(右) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

55 北方华创(002371 CH) 首次覆盖给予“买入”评级,目标价264.30元 盈利预测 半导体设备:我们估算公司2020年半导体设备收入为41.6亿元,同比增长60.9%,占公 司总营收的68.6%,其中我们估算集成电路设备为15.9亿元,占公司总收入的26.2%, 是公司半导体收入成长的最重要动力,先进封装设备收入为5亿元,占公司总收入为 8.3%;此外,受益于下游需求提升,2020年公司光伏相关设备收入也实现了高速增长, 我们估算2020年收入为9.5亿元。

展望2021/22/23年,我们认为半导体设备,尤其是集 成电路设备将是公司业绩增长的主要驱动力,在产业链国产化与设备行业周期上行的带动 下,我们预计2021/22/23年公司半导体设备收入有望增长56.4%/40.4%/37.2%至 65.0/91.3/125.3亿元,占比有望提升至2023年的80.3%,其中集成电路设备有望实现 79.8%的年均复合增速,而先进封装设备则有望实现40.0%的年均复合增速,我们看好公 司ICP刻蚀、PVD、ALD及炉管等主要晶圆制造产品的国内市场份额提升,预计公司集成 电路设备收入占比有望从2020年的26.2%升至2023年的59.1%。

真空及新能源锂电设备:我们估算公司真空及新能源锂电设备2020年收入为7.1亿元, 同比增长17.2%,增速维持稳健。

北方华创的真空设备主要涵盖晶体生长设备、热处理工 艺设备、焊接工艺设备等,下游涵盖光伏、航空航天、新材料等领域,其中公司的光伏用 单晶炉也已经成为西安隆基的重要供应商之一。

公司的新能源锂电装备主要涵盖搅拌机、 涂布机、分切机、轧机等,可为客户提供从粉料处理、制浆、制片到装配、注液、化成、 检测的全套装备及布局方案。

受益于光伏等新能源等需求,我们预计2021/22/23年收入 为7.1/7.5/7.9亿元,保持稳健成长。

精密元器件:根据公司年报,2020年公司精密元器件收入为11.7亿元,同比增长37.5%, 收入增速明显加快,主要源于下游军工等客户对高端晶体器件、电阻、电容、模块电源需 求较为旺盛,叠加新产品不断投产。

我们预计在下游应用持续旺盛的带动下,2021/22/23 年公司的精密元器件业务收入有望增长至15.1/18.9/22.7亿元,年均复合增速为24.9%, 得益于精密元器件毛利率较高,我们看好精密元器件业务持续成为公司的盈利的重要支撑。

毛利率:根据公司年报,2020年公司毛利率36.7%,同比下滑3.8pct,我们认为主要是 受产品组合变动拖累,2020年公司光伏相关设备收入增长较快且毛利率相对较低,导致 电子工艺设备毛利率有所下滑。

展望2021/22/23年,考虑到高毛利的集成电路设备占比 提升,且相对高阶的刻蚀、PVD等设备销售收入提升,叠加精密元器件毛利率有望维持稳 定(2020年毛利率为66.2%),我们预计未来三年公司毛利率有望稳步提升,达到 39.9%/40.4%/40.9%。

费用率:公司2018/19/20年销售费用率分别为5.1%/5.9%/5.8%,2020年受疫情影响公 司差旅费有所下滑,导致消费费用率略有下滑,我们预计2021/22/23年公司销售费用率 分别为5.6%/5.6%/5.7%,保持稳定。

公司2018/19/20年公司管理费用为 15.1%/13.8%/14.1%,2020年管理费用率有所上升,主要是受确认股权激励费用影响, 考虑到公司的股权激励摊销费用,我们预计2021/22/23年管理费用率为 14.1%/11.6%/10.5%,随股权激励摊销费用的下降,管理费用率有望逐步下降。

研发费用 率方面,公司2018/19/20年研发费用率为10.6%/12.9%/ 11.1%,我们预计2021/22/23 年研发费用率会稳定在11.1%左右,持续保持较高的研发节奏。

我们2021/22年的收入预测分别高出当前Wind市场一致预期4%/5%,相比市场一致预期, 我们更加看好北方华创集成电路设备及电子元器件业务的成长性,这两者的收入占比提升 也有望带动公司的毛利率逐步上升,故我们的盈利预测分别高出Wind市场一致预期 2%/12%。

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56 北方华创(002371 CH) 图表80:分业务收入预测 (百万元) 2018201920202021E 2022E 2023E 营业总收入3,324 4,058 6,056 8,748 11,791 15,606 同比增速 22.1% 49.2% 44.5% 34.8% 32.4% 半导体设备2,001 2,582 4,155 6,498 9,126 12,525 同比增速 29.0% 60.9% 56.4% 40.4% 37.2% 营收占比60.2% 63.6% 68.6% 74.3% 77.4% 80.3% 集成电路359 702 1,587 3,604 5,766 9,226 同比增速 95.6% 126.0% 127.1% 60.0% 60.0% 营收占比10.8% 17.3% 26.2% 41.2% 48.9% 59.1% 先进封装179 361 503 704 985 1,379 同比增速 101.2% 39.2% 40.0% 40.0% 40.0% 营收占比5.4% 8.9% 8.3% 8.0% 8.4% 8.8% LED 750 150 150 300 300 300 同比增速 -80.0% 0.0% 100.0% 0.0% 0.0% 营收占比22.6% 3.7% 2.5% 3.4% 2.5% 1.9% 光伏300500950109312021322 同比增速 66.7% 90.0% 15.0% 10.0% 10.0% 营收占比9.0% 12.3% 15.7% 12.5% 10.2% 8.5% 其他413 869 966 797 872 297 同比增速 110.4% 11.2% -17.5% 9.4% -65.9% 营收占比12.4% 21.4% 15.9% 9.1% 7.4% 1.9% 真空及新能源锂电设备519 610 714 714 750 787 同比增速 17.5% 17.2% 0.0% 5.0% 5.0% 营收占比15.6% 15.0% 11.8% 8.2% 6.4% 5.0% 电子元器件788 847 1,165 1,514 1,893 2,272 同比增速 7.6% 37.5% 30.0% 25.0% 20.0% 营收占比23.7% 20.9% 19.2% 17.3% 16.1% 14.6% 其他16 20 22 22 22 22 同比增速 19.0% 12.3% 0.0% 0.0% 0.0% 营收占比0.5% 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 毛利润127616452222349447686380 同比增速 29.0% 35.1% 57.2% 36.5% 33.8% 总体毛利率38.4% 40.5% 36.7% 39.9% 40.4% 40.9% 半导体设备毛利率39.2% 37.5% 30.0% 35.0% 36.0% 37.0% 真空设备毛利率17.4% 25.7% 26.2% 26.2% 26.2% 26.2% 锂电设备毛利率12.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 电子元器件毛利率49.4% 59.9% 66.2% 67.0% 67.0% 67.0% 其他68.7% 67.6% 80.7% 80.7% 80.7% 80.7% 资料来源:公司公告,华泰研究预测 图表81:期间费用率预测明细 (百万元) 2018201920202021E 2022E 2023E 销售费用169 238 354 490 660 894 销售费用率5.1% 5.9% 5.8% 5.6% 5.6% 5.7% 管理费用503 558 851 1,233 1,372 1,645 管理费用率15.1% 13.8% 14.1% 14.1% 11.6% 10.5% 财务费用48 99 -43 77 90 22 财务费用率1.4% 2.4% -0.7% 0.9% 0.8% 0.1% 研发费用351 525 670 968 1,305 1,727 研发费用率10.6% 12.9% 11.1% 11.1% 11.1% 11.1% 资料来源:公司公告,华泰研究预测 图表82:华泰预测vs. Wind一致预期(截至2021年6月11日) 2021E 2022E (百万元)华泰预测Wind一致预期差异华泰预测Wind一致预期差异 营业收入 8,748 8,404 4% 11,791 11,225 5% 营业利润 998 991 1% 1,535 1,360 13% 归母净利润 781 766 2% 1,202 1,072 12% 每股盈利(元) 1.57 1.54 2% 2.42 2.16 12% 资料来源:Wind,华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

57 北方华创(002371 CH) 估值分析 我们选取了与公司同为半导体设备赛道的6家设备公司作为可比公司,包括中微公司、长 川科技、华峰测控、芯源微、ASMPT及盛美半导体。

以PS来看,目前可比公司的2021 年PS平均数为14.72倍,2022年PS平均数为10.55倍。

我们首次覆盖北方华创给予 “买入”评级,目标价264.30元,基于15倍2021年PS,与半导体设备可比公司的均值 水平(14.72倍PS)相当。

图表83:可比公司估值表 收盘价总市值每股营收(元) PS 证券代码可比公司交易货币财报货币(元) (百万人民币) 2021E 2022E 2021E 2022E 688012 CH中微公司CNYCNY 129.18 69,094 5.75 7.71 21.13 15.76 300604 CH长川科技CNYCNY 50.97 15,994 27.88 37.58 1.94 1.44 688200 CH华峰测控CNYCNY 397.00 24,348 11.22 15.74 33.53 23.91 688037 CH芯源微CNYCNY 116.48 9,784 7.01 10.86 12.46 8.04 522 HKASMPacific HKDHKD 101.50 34,312 46.95 50.95 2.18 2.01 ACMRUS盛美半导体USDUSD 88.77 10,624 11.95 16.72 5.37 3.84 平均- - - 18.47 23.26 14.72 10.55 002371 CH北方华创* CNYCNY 219.08 108,766 17.62 23.75 12.439.22 注:股价为2021年6月11日收盘价; A股可比公司预测数据来自Wind一致预期,H股/美股可比公司数据来自彭博一致预期 资料来源:Wind、华泰研究预测、彭博 风险提示 全球半导体设备进入下行周期的风险。

半导体设备业务贡献公司68.6%的营收,若全球半 导体设备进入下行周期,我们认为可能存在产品价格下滑且利润率不及预期的风险。

设备研发不及预期的风险。

设备需要投入大量的人力资源与资本开支,若设备研发不及预 期,我们认为可能会对公司的远期盈利造成负面影响。

下游晶圆厂扩产不及预期的风险。

公司远期收入预测主要依托全球半导体产能紧张,下游 晶圆厂积极扩产的假设,若下游晶圆厂扩产不及预期,存在公司收入增速不及预期的风险。

图表84:北方华创PE-Bands 图表85:北方华创PB-Bands 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 0 100 200 300 400 Jun 18 Dec 18 Jun 19 Dec 19 Jun 20 Dec 20 (人民币)北方华创90x 130x 175x 220x 265x 0 100 200 300 400 Jun 18 Dec 18 Jun 19 Dec 19 Jun 20 Dec 20 (人民币)北方华创4.9x 9.4x 13.9x 18.4x 22.9x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

58 北方华创(002371 CH) 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度(人民币百万) 201920202021E 2022E 2023E 会计年度(人民币百万) 201920202021E 2022E 2023E 流动资产8,47011,01414,38417,06022,918 营业收入4,0586,0568,74811,79115,606 现金2,8752,6423,1482,3583,777 营业成本2,4133,8345,2557,0239,226 应收账款936.401,4311,9892,6203,480 营业税金及附加28.4864.3969.6893.66130.93 其他应收账款126.1620.09191.1893.57283.31 营业费用238.35353.79490.39660.33894.26 预付账款79.58389.46288.10625.10583.59 管理费用558.19851.231,2331,3721,645 存货3,6364,9336,8108,88511,733 财务费用99.20 (43.27) 61.56106.9189.74 其他流动资产817.371,5981,9572,4783,061 资产减值损失(5.93) (10.75) (15.52) (20.92) (27.69) 非流动资产5,2656,5047,3988,3749,481 公允价值变动收益0.000.000.000.000.00 长期投资0.000.000.000.000.00 投资净收益0.000.830.210.260.33 固定投资1,9862,0692,5102,9883,581 营业利润420.61669.16997.761,5352,170 无形资产2,8653,7994,2294,6855,152 营业外收入22.1116.9915.8716.9617.98 其他非流动资产414.67635.79658.94699.91747.11 营业外支出3.401.982.302.392.52 资产总计13,73517,51821,78225,43432,399 利润总额439.31684.181,0111,5492,185 流动负债4,7917,90012,29814,52319,473 所得税69.6653.0878.47120.19169.54 短期借款878.34521.87521.871,098521.87 净利润369.65631.09932.861,4292,016 应付账款1,6461,9782,9893,6505,071 少数股东损益60.6294.16151.43226.49315.81 其他流动负债2,2665,4008,7879,77513,880 归属母公司净利润309.03536.93781.431,2021,700 非流动负债2,8442,5061,4391,4381,436 EBITDA 786.341,0011,4112,0542,776 长期借款1,11310.009.158.116.94 EPS (人民币,基本) 0.621.081.572.423.42 其他非流动负债1,7312,4961,4301,4301,430 负债合计7,63510,40613,73715,96120,910 主要财务比率 少数股东权益244.31330.91482.35708.841,025 会计年度(%) 201920202021E 2022E 2023E 股本490.65496.46496.46496.46496.46 成长能力 资本公积3,8984,4684,4684,4684,468 营业收入22.1049.2344.4634.7832.36 留存公积1,4671,9732,9054,3346,350 营业利润25.8659.1049.1153.7941.39 归属母公司股东权益5,8566,7817,5628,76510,465 归属母公司净利润32.2473.7545.5453.8741.37 负债和股东权益13,73517,51821,78225,43432,399 获利能力(%) 毛利率40.5336.6939.9340.4440.88 现金流量表 净利率9.1110.4210.6612.1212.92 会计年度(人民币百万) 201920202021E 2022E 2023E ROE 6.068.8711.6015.0817.54 经营活动现金(941.47) 1,3853,029203.303,776 ROIC 5.908.2414.9016.4123.77 净利润369.65631.09932.861,4292,016 偿债能力 折旧摊销306.58363.80402.49486.46581.58 资产负债率(%) 55.5959.4063.0762.7564.54 财务费用99.20 (43.27) 61.56106.9189.74 净负债比率(%) 17.766.79 (14.77) 1.88 (15.83) 投资损失0.00 (0.83) (0.21) (0.26) (0.33) 流动比率1.771.391.171.171.18 营运资金变动(1,744) (11.42) 1,681 (1,754) 1,174 流动比率0.970.670.560.490.52 其他经营现金27.09445.77 (47.95) (64.68) (84.99) 营运能力 投资活动现金(190.27) (672.88) (1,297) (1,463) (1,690) 总资产周转率0.340.390.450.500.54 资本支出171.16668.341,2971,4621,688 应收账款周转率4.565.125.125.125.12 长期投资(20.00) (14.00) 0.000.000.00 应付账款周转率1.542.122.122.122.12 其他投资现金0.899.46 (0.36) (0.45) (1.23) 每股指标(人民币) 筹资活动现金2,951 (953.48) (1,226) (107.63) (90.56) 每股收益(最新摊薄) 0.621.081.572.423.42 短期借款326.48 (356.47) 0.00576.58 (576.58) 每股经营现金流(最新摊薄) (1.90) 2.796.100.417.61 长期借款784.71 (1,103) (0.85) (1.03) (1.18) 每股净资产(最新摊薄) 11.8013.6615.2317.6521.08 普通股增加32.645.820.000.000.00 估值比率 资本公积增加1,993569.710.000.000.00 PE (倍) 263.95151.92104.3867.8447.99 其他筹资现金(185.32) (69.68) (1,226) (683.17) 487.19 PB (倍) 13.9312.0310.799.317.79 现金净增加额1,818 (244.07) 506.01 (1,367) 1,996 EVEBITDA (倍) 105.4282.3057.3340.1429.10 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

59 证券研究报告 华润微(688396 CH) 国产功率半导体龙头企业 华泰研究首次覆盖 投资评级(首评):买入 目标价(人民币): 90.00 2021年6月17日│中国内地科技/电子 国内功率半导体龙头,IDM与代工模式双轮驱动 华润微是目前中国本土少有的具备较强芯片设计、晶圆制造及封装测试全 产业链一体化能力的半导体企业,主要产品聚焦于功率半导体、智能传感 器与智能控制领域,服务于消费、工业、汽车等广泛市场的优质下游客 户。

我们看好公司受益于全球芯片“缺货涨价”趋势,实现IDM业务与代 工业务同步发展,提升自有产品占比,改善盈利能力,同时公司有望通过 布局12寸制造业产能与技术升级,实现长期稳健的业绩增长。

我们预计公 司2021-2023年EPS分别为1.24/1.40/1.58元,首次覆盖给予“买入”评 级,对应目标价90.00元。

中短期:受益于芯片“缺货涨价”,自有产品占比有望提升 受益于芯片“缺货涨价”趋势,1Q21公司收入及归母净利润同比增速达 到47.92%/251.85%,毛利率升至31.5%,创历史新高。

在后疫情时代下 游需求复苏及地缘政治风险提升的背景下,我们认为全球半导体供需紧张 格局有望持续至2021年底,我们看好公司有望受益于全球芯片“缺货涨 价”趋势,提升产能利用率及ASP水平,实现IDM业务与代工业务同步 成长。

2020年公司自有产品收入占比为44.5%,对外制造服务收入占比 54.9%,我们看好公司通过不断提升自有产品比重改善盈利能力,我们预 计至2024年公司的自有产品收入比重有望超过50%。

远期:12英寸产能+技术升级推动长期业绩成长 我们预计公司位于重庆的12英寸产线有望于2022年开始爬坡,1期产能 规划为30K/月,我们认为12英寸项目建设达产后,有望进一步提升公司 在功率半导体领域的产能地位与竞争力。

此外,公司积极布局高阶 MOSFET、IGBT模块及SiC等产品,实现技术升级。

我们看好公司通过 布局12寸制造产能与技术升级,持续提升晶圆ASP水平与盈利能力,实 现长期稳健的业绩增长。

首次覆盖给予“买入”评级,目标价90.00元 受益于晶圆ASP及产能利用率提升,我们预计公司2021/22/23年收入将 分别成长26.0%/15.4%/10.5%至87.93/101.45/112.13亿元,归母净利润 有望达到16.40/18.52/20.80亿元,对应EPS为1.24 /1.40 /1.58元,考虑 到华润微在功率半导体行业的龙头能力,我们首次覆盖给予公司“买入” 评级,目标价90.00元,基于8.4倍2022年BPS (10.66元),略高于重资 产半导体行业Wind一致预期均值(7.3倍PB)。

风险提示:半导体行业进入下行周期的风险,新技术及产品研发不达预期的 风险,中美贸易摩擦加剧的风险。

研究员黄乐平,PhD SACNo. S0570521050001 SFCNo. AUZ066 leping.huang@htsc.com 基本数据 目标价(人民币) 90.00 收盘价(人民币截至6月11日) 75.14 市值(人民币百万) 99,192 6个月平均日成交额(人民币百万) 769.85 52周价格范围(人民币) 38.39-75.14 BVPS (人民币) 7.98 股价走势图 资料来源:Wind 经营预测指标与估值 会计年度201920202021E 2022E 2023E 营业收入(人民币百万) 5,7436,9778,79310,14511,213 +/-% (8.42) 21.5026.0215.3810.53 归属母公司净利润(人民币百万) 400.76963.661,6401,8522,080 +/-% (6.68) 140.4670.1712.9312.33 EPS (人民币,最新摊薄) 0.300.731.241.401.58 ROE (%) 8.028.9813.2613.0212.76 PE (倍) 247.51102.9360.4953.5647.68 PB (倍) 18.299.378.127.056.14 EVEBITDA (倍) 79.1355.2635.6230.5227.03 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (14) (7) 0 7 14 38 48 57 67 76 Jun-20 Oct-20 Feb-21 Jun-21 (%)(人民币) 华润微 相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

60 华润微(688396 CH) 报告核心观点 国内领先的功率器件厂商,IDM与代工双轮驱动 成立于1983年,华润微是中国最早成立的半导体公司之一,公司先后整合华科电子、中 国华晶、上华科技等中国半导体先驱,目前华润微已发展成为中国本土少有的具备较强芯 片设计、晶圆制造及封装测试全产业链一体化能力的半导体企业,主要产品聚焦于功率半 导体、智能传感器与智能控制领域,服务于消费、工业、汽车等广泛市场的优质下游客户。

从业务模式来讲,公司目前主营业务为IDM模式与代工双轮驱动,并同时作为国内规模最 大的功率器件厂商之一与领先的成熟工艺晶圆代工厂,2020年公司实现总营收69.77亿元, 其中产品及方案(IDM)占比44.5%,制造及服务(代工)占比54.9%。

中短期:受益于芯片“缺货涨价”,逐步提升自有产品占比 2020年公司收入增长21.5%,归母净利润增长140.5%,毛利率同比提升4.7ppts至 27.5%,受益于行业景气上行,公司业绩增速自2H20起明显加速,盈利能力持续提升。

在后疫情时代下游需求复苏及地缘政治风险提升的背景下,我们认为全球半导体供需紧张 格局有望持续至2021年底,我们看好公司有望受益于全球芯片“缺货涨价”趋势,提升 ASP水平及产能利用率,实现IDM业务与代工业务同步成长。

此外,2020年公司自有产 品收入占比为44.5%,对外制造服务收入占比54.9%,我们看好公司通过不断提升自有产 品比重改善盈利能力,我们预计至2024年公司的自有产品收入比重有望超过50%。

长期发展战略:积极布局12寸产能,加大第三代半导体投入 华润微电子于2018年底已经公告与重庆等地方企业合作,共同建设12英寸功率半导体产 线,主要用于生产MOSFET、IGBT、电源管理芯片等产品,我们预计公司有望在2022 年开始产能爬坡,一期产能为30K,我们认为公司积极布局12英寸产能有望帮助公司实 现有效产能扩张,12英寸项目建设达产后,有望进一步提升公司在功率半导体领域的产能 地位与竞争力,推动公司收入及利润实现跨越式发展。

此外公司充分利用其IDM能力及6 英寸产线能力,积极布局SiC、GaN等第三代半导体器件,目前公司发布的第一代SiC工 业级SBD已经投向市场,主要用于光伏、UPS、充电桩等应用领域。

此外,公司也积极 布局产业链优质资源,投资国内领先的SiC外延片供应商瀚天天成,持有其3.24%的股份, 进一步拓展产业链资源。

区别于市场的观点 我们更看好公司受益于芯片“缺货涨价”的投资机会。

不同于其他半导体制造厂商,华润 微同时具备IDM(以功率半导体为主)及晶圆代工业务,我们认为其IDM业务将主要受益 于MOSFET等功率器件的“缺货涨价”趋势,提升销售额及盈利水平;同时在行业上行 周期的背景下,我们看好其代工业务将受益于产能利用率提升及晶圆单价提升,故我们更 加看好公司多方面受益于行业“缺货涨价”的投资机会。

我们更看重公司成品化与技术升级战略对远期业绩的驱动作用。

相比产能的扩张,我们更 看好公司通过不断提升对内产能占比,同步提升晶圆单价水平及盈利能力,同时通过布局 SJMOSFET、SGTMOSFET、IGBT模块及SiC等产品,实现技术升级,推动远期收入 和利润增长。

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61 华润微(688396 CH) 中国功率器件行业龙头 “IDM+晶圆代工”双轮驱动,逐步提升自有产品收入占比 华润微电子是华润集团旗下负责微电子业务投资、发展和经营管理的高科技企业。

成立于 1983年,华润微是中国最早成立的半导体公司之一,公司先后整合华科电子、中国华晶、 上华科技等中国半导体先驱,目前已发展成为中国本土最大的功率器件厂商之一,也是国 内领先的成熟制程晶圆代工厂。

公司业务主要分为产品与方案(IDM模式)及制造与服务 (代工)两大板块,目前共拥有3条6英寸晶圆产线、2条8英寸晶圆产线、2条封装产 线与1条掩模产线,2020年公司实现销售收入69.77亿元,其中产品及方案业务收入为 31.04亿元,收入占比持续提升,达到44.5%,毛利率为30.9%;制造及服务业务收入为 38.27亿元,占比54.9%,毛利率为24.6%。

近年来,公司产品及方案业务收入占比持续 提升,从2017年的39.8%升至2020年的44.5%,我们认为公司将逐步摆脱以晶圆代工 为主要收入来源的业务模式,我们预计至2024年公司IDM收入占比将超过50%,逐步转 型为聚焦于“电源+电池+电机”三电应用的IDM模式厂商。

图表86:华润微所处的产业链位置 资料来源:公司官网,华泰研究 图表87:华润微分业务收入占比变化情况 图表88:华润微分业务毛利润及毛利率情况 资料来源:公司公告,Wind,华泰研究预测 资料来源:公司公告,Wind,华泰研究预测 华润微是国内首家红筹架构登陆科创板上市的公司,截至2021年一季度,华润集团为公 司的第一大股东及实际控制人,持股比例达到66.58%,持股相对集中。

国家集成电路产 业基金(大基金)为公司的第二大股东,持股比例为5.92%。

从主要子公司来看,上华主 要业务为6英寸及8英寸晶圆代工服务,重庆华微则是IDM模式,其他子公司如华晶、迪 思、安盛、赛美科等则主要负责公司封装测试、掩模、IC设计等其他业务。

从净利润贡献来看,2020年华润上华是公司利润的主要来源,全年净利润为5.1亿元,贡 献公司全年净利润的48.1%,此外,重庆华微2020年净利利润为2.5亿元,同比增长 3.91%,主要得益于2H20开始功率行业开始进入上行周期叠加IDM模式下较高的盈利能力。

EDA/IP半导体材料 芯片设计 掩模 模组 半导体设备 封装测试整机晶圆制造 华润微业务范围 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 201920202021E 2022E 2023E 产品与方案制造与服务其他业务(%) 0 10 20 30 40 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 201920202021E 2022E 2023E 产品与方案毛利润 制造与服务毛利润 产品与方案毛利率(右轴) 制造与服务毛利率(右轴) (百万人民币) (%) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

62 华润微(688396 CH) 图表89:华润微股权结构(截至2021年一季度) 资料来源:招股说明书,Wind,华泰研究 图表90:公司主要子公司及其营收与净利润情况 (百万元,2020)无锡华润上华重庆华微华润华晶华润安盛华润赛美科华润矽科杰群电子 主营业务晶圆代工(对外) 产能支持(对内) 功率半导体设计研发 及销售 功率半导体设计研发 及销售 测试业务 (主要对外) 测试业务 (主要对内) 芯片设计 (模拟IC、MCU等 半导体封装和成品测 试业务 总资产6,493 2,671 963 840 269 553 711 营业收入3,433 1,390 1,073 830 186 517 618 净利润510 254 64 75 7 16 31 资料来源:公司公告,华泰研究 产品及方案业务:受益于功率器件“缺货涨价” 功率半导体为核心业务,涵盖功率器件与功率IC两大类。

公司的产品及服务业务主要聚 焦于功率半导体、智能传感器与智能控制领域,其中功率半导体是产品及服务业务的核心 业务,我们估算2020年收入为27.63亿元,占总收入比重达到39.6%,公司的产品主要 包括MOSFET、IGBT、SBD、FRD等功率分立器件及模块,以及ACDC、LEDDriver、 LDO等功率IC。

公司是目前国内少有的能够提供-100V至1500V范围MOSFET及600V- 6500V范围IGBT的全产品线供应商。

根据Omdia数据,2019年中国区MOSFET销售额 公司位列第三,本土企业位列第一,市场份额达到8%,收入规模在本土企业中居于领先 地位。

图表91:公司产品及方案业务概览 主要业务公司主要产品 2020年营业收入 (百万人民币)营收占比主要竞争对手 2020全球市场空间 (百万美元) 产品与方案 3,104 44.49% 功率半导体功率器件:MOSFET, IGBT, FRD等 功率IC:AC-DC, LED驱动IC,线性稳压 2,763 39.6%英飞凌,意法半导体, 安世,新洁能,斯达 43,100 智能传感器MEMS传感器,烟雾传感器, 光电传感器产品 205 2.9%博世,NXP,意法半导体,ADI 1,609 智能控制人机交互MCU,计量计算MCU,通用型MCU 115 1.6%瑞萨,NXP,英飞凌,兆易创新17,515 其他IC产品 21 0.3% 资料来源:公司公告,华泰研究预测 华润集团 华润微电子 (688396.SH) 66.58% 集成电路产 业基金流通A股 5.92% 重庆华微 (IDM) (8英寸) 华晶 (功率设计/封 测) 华润矽科/华润矽 威/华半 (IC/MEMS设计) 迪思(掩膜) 100.00% 99.66% 100.00% 100.00% 微电子制造中心 24.93% 安盛/赛美科 (封测代工) 上华 (制造代工) (6英寸+8英 寸) 100.00% 100.00% 集成电路事业群功率器件事业群 封装测试事业群 晶圆代工事业群 杰群 (封装测试) 70.00% 其余法人股东 2.57% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

63 华润微(688396 CH) 受益于功率器件“缺货涨价”,盈利能力有望提升。

受新冠疫情爆发造成的供应链扰乱及消费、 工业、汽车等行业需求复苏带动,全球芯片自2020年下半年呈现“缺货涨价”的局面,全球 晶圆制造产能紧张,MOSFET等功率分立器件也呈现涨价态势。

根据中芯国际及台积电等主 要晶圆代工厂法说会,目前全球产能供应紧张有望持续至2021年年底,我们认为公司作为国 内功率半导体龙头企业,有望深度受益于功率器件的涨价潮,同步提升ASP及盈利水平。

依托6英寸晶圆制造能力,积极布局第三代半导体。

公司充分利用其IDM能力及6英寸 产线能力,积极布局SiC、GaN等第三代半导体器件,目前公司发布的第一代SiC工业级 SBD已经投向市场,主要用于光伏、UPS、充电桩等应用领域。

此外,公司也积极布局产 业链优质资源,投资国内领先的SiC外延片供应商瀚天天成,持有其3.24%的股份,进一 步拓展产业链资源。

制造及服务业务:行业景气上行带动产能利用率及ASP提升 公司制造及服务业务主要涵盖晶圆代工、封装测试及掩模制造三大板块。

晶圆制造方面,公司目前共拥有5条晶圆产线,包含1条位于重庆的8寸线,3条位于江 苏无锡的6寸线及1条8寸线,同时规划了1条位于重庆的12寸线,其中重庆8寸线基 本以IDM为主,无锡的6寸及8寸线包含代工业务及IDM业务。

根据公司公告及我们预 计,截至4Q20,公司无锡3条6寸线月产能为21.2万片,无锡8寸线月产能为6.4万片, 重庆8寸线月产能为5.4万片。

封装测试方面,公司当前提供覆盖半导体晶圆测试、传统 IC封装、功率器件封装、大功率模块封装,先进面板封装,硅麦&光耦sensor封装,以 及成品测试后道全产业链的服务,主要由赛美科、安盛、矽磐微、杰群四家子公司负责。

2020年公司封装测试业务实现收入10.47亿元,占总收入的15.0%。

受封测需求旺盛影 响,我们预计,2021年公司封装测试业务收入有望增长35.0%至14.13亿元。

“缺货涨价”行情下,公司制造及服务业务有望受益于产能利用率及ASP提升。

在新冠 疫情带来的供应链扰动及“后疫情时代”多个终端市场需求复苏的带动下,全球半导体厂 商自2H20起开始呈现“缺货涨价”的态势,主要反映主要晶圆代工厂的产能利用率快速 回升,芯片厂商的库存水位快速下降。

从台积电及中芯国际的业绩说明会来看,全球芯片 供需紧张局势有望持续2021全年,我们认为这有望带动华润微代工业务的产能利用率及 ASP提升。

我们预计,2021年,公司制造及服务业务的ASP有望提升13%,产能利用率 有望达到100%,公司制造与服务业务收入增长24.6%至47.71亿元。

图表92:华润微制造与服务业务工艺平台 资料来源:公司官网,华泰研究 BCDHVCMOSMixed-Signal Logic/RF e-NVM >1.0μm >0.5μm 0.5μm 0.35μm 0.25μm 0.18μm/0.153μm 主要制程研发中 0.13μm/0.11μm 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

64 华润微(688396 CH) 首次覆盖给予“买入”评级,目标价90.00元 盈利预测 产品及方案:根据公司年报,2020年公司产品与方案业务收入为31.04亿元,同比增长 23.4%,占公司总营收的44.5%,收入贡献持续提升。

过去5年公司产品及方案业务收入 的年均复合增速为23.6%,高于公司总营收年均复合增速(12.2%),主要受1)产品及方 案业务产能占比持续提升,及2)受益于两轮车及NB/PC等需求,MOSFET等功率半导 体相关收入快速成长驱动。

展望2021/22/23,我们看好公司产品及方案业务收入有望分别 增长28.1%/22.7%/11.2%至39.76/48.80/54.27亿元,收入占比从2020年的44.5%进一 步提升至2023年的48.4%,主要由于1)2021年受芯片“缺货涨价”带动ASP有望提 升,我们预期2021/22/23公司产品及方案业务ASP上涨12.0%/8.0%/3.0%;2)制造产 能提升,我们认为公司有望通过技改等方式继续提升无锡及重庆厂产能,我们预期 2021/22/23公司总产能达到292/326/339万片,同时在产能分配方面,在公司现有代工产 能不继续提升,且重庆12寸线均为IDM产能的假设下,我们预计至2023年公司对内分 配产能占比有望升至62.3%;3)产品结构持续改善,IGBT、SJMOSFET、SiCSBD等 高阶功率器件收入持续提升。

制造及服务:根据公司年报,2020年公司制造及服务收入为38.27亿元,同比增长 20.2%,占公司总营收的54.9%,过去几年制造及服务业务收入一直是公司的营收主力, 2020年虽然受疫情影响,但公司的代工业务仍然实现了快速成长,我们认为主要受1)测 温、居家办公等新增需求,及2)2H20起受全球成熟制程产能紧张带动产能利用率及 ASP提升。

展望2021/22/23年,我们预计公司制造及服务业务收入有望成长 24.6%/9.4%/10.0%至47.71/52.19/57.41亿元,未来3年年均复合增速有望达到14.5%, 我们认为公司代工业务收入成长将主要得益于1)2021年行业高景气下公司晶圆代工业务 的产能利用率及ASP提升,我们预期2021年公司晶圆代工业务产能利用率可提高至 100%,ASP同比增长13.0%;2)代工产品组合的持续改善推动ASP持续提升,我们预 期2021/22/23制造及服务业务ASP上涨13.0%/5%/1%;及3)杰群并表带动封测收入提升。

毛利率:根据公司年报,2020年公司综合毛利率为27.5%,较2019年同比增长4.7个百 分点,主要因为1)报告期内公司代工业务产能利用率及ASP显著改善,推动制造与服务 毛利率同比增长6.8个百分点;2)产品及方案业务受益于功率器件“缺货涨价”及产品组 合的持续改善,毛利率改善至30.9%。

我们看好公司2021年毛利率的上行趋势,我们预 计2021/22/23年公司毛利率有望先升高后回稳至31.3%/30.8%/30.8%,主要原因在于1) 2021年全球芯片“缺货涨价”有望带动公司IDM及代工业务毛利率齐升;2)公司对内产 能占比逐步提升,IDM业务占比提升带动整体毛利率改善;3)2022年起公司制造与服务 业务毛利率小幅回落并维持在稳定水平。

费用率:根据公司年报,2020年,公司销售费用率为1.5%,相较前几年有所下滑,主要 因为新冠疫情爆发后公司差旅费、业务招待费等相关费用减少,我们预计随着后疫情时代 公司业务逐步恢复正常,2021/22/23年公司销售费用率有望维持在历史平均水平,分别为 1.3%/1.3%/1.3%。

管理费用率方面,2020年公司管理费用率为5.3%,同比下滑1.3ppts, 主要因差旅、办公及租赁等费用减少所致,我们预计2021/22/23年公司管理费用率分别 为5.0%/5.0%/5.0%,保持相对稳定。

2020年公司研发费用率为8.1%,近两年均保持在8% 以上的高位,我们认为主要因为公司持续加大对第三代半导体、高功率分立器件等产品的 研发。

展望2021/22/23,我们认为公司将持续保持研发投入,同时由于公司收入增长,研 发费用比率较2020年小幅下降,研发费用率分别为7.0%/7.0%/7.0%。

2020年公司财务 费用率为-1.7%,主要因为公司首次公开股票发行及超额配售,公司货币资金大幅增加, 利息收入大幅上升,我们预计公司短期负债水平小幅降低,2021/22/23年财务费用率分别 为-1.7%/-1.9%/-2.5%。

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65 华润微(688396 CH) 图表93:分业务收入预测 (百万元) 201820192020 2021E 2022E 2023E 营业总收入6,2715,7436,977 8,79310,14511,213 同比6.7% -8.4% 21.5% 26.0% 15.4% 10.5% 主营业务收入6,2555,6996,932 8,74710,09911,168 产品及方案2,6832,5163,104 3,9764,8805,427 同比14.7% -6.3% 23.4% 28.1% 22.7% 11.2% 占总收入比42.8% 43.8% 44.5% 45.2% 48.1% 48.4% 制造及服务3,5723,1843,827 4,7715,2195,741 同比1.5% -10.9% 20.2% 24.6% 9.4% 10.0% 占总收入比57.0% 55.4% 54.9% 54.3% 51.4% 51.2% 晶圆代工2,6742,2522,434 2,9763,1743,492 同比4.3% -15.8% 8.1% 22.3% 6.7% 10.0% 占总收入比42.6% 39.2% 34.9% 33.8% 31.3% 31.1% 封装测试7868091,047 1,4131,6251,788 同比-4.2% 3.0% 29.4% 35.0% 15.0% 10.0% 占总收入比12.5% 14.1% 15.0% 16.1% 16.0% 15.9% 掩模制造及其他112123346 381419461 同比-17.9% 9.5% 182.5% 10.0% 10.0% 10.0% 占总收入比1.8% 2.1% 5.0% 4.3% 4.1% 4.1% 其他业务收入154446 464646 同比-8.2% 183.1% 4.7% 0.0% 0.0% 0.0% 占总收入比0.2% 0.8% 0.7% 0.5% 0.4% 0.4% 毛利率25.0% 22.8% 27.5% 31.3% 30.8% 30.8% 产品及方案34.0% 29.5% 30.9% 35.0% 36.0% 36.0% 制造及服务18.6% 17.8% 24.6% 28.1% 25.9% 25.9% 晶圆代工19.5% 17.9% 26.0% 30.0% 28.0% 28.0% 封装测试15.3% 17.4% 23.0% 26.0% 23.0% 23.0% 掩模制造及其他19.5% 17.6% 19.2% 21.0% 21.0% 21.0% 其他业务毛利率28.5% 10.0% 40.7% 40.7% 40.7% 40.7% 总成本-4,690 -4,431 -5,061 -6,042 -7,019 -7,755 产品及方案-1,771 -1,774 -2,146 -2,585 -3,123 -3,473 制造及服务-2,909 -2,618 -2,887 -3,430 -3,868 -4,255 晶圆代工-2,153 -1,849 -1,801 -2,083 -2,286 -2,514 封装测试-666 -668 -806 -1,046 -1,252 -1,377 掩模制造及其他-90 -101 -280 -301 -331 -364 其他业务成本-11 -39 -27 -27 -27 -27 资料来源:公司公告,华泰研究预测 相比目前Wind的市场一致预期(截至2021年6月11日),基于全球半导体行业“缺货 涨价”将会持续至2021年的假设,我们2021年的收入与盈利预测与当前市场一致预期基 本一致,但由于相对保守的2021年行业涨价假设,我们2022年的收入及盈利预测较当前 市场一致预期略低2%/5%。

图表94:华泰预测vs. Wind一致预期(截至2021年6月11日) (百万元) 2021E 2022E 华泰预测Wind一致预期差异华泰预测Wind一致预期差异 营业收入 8,793 8,741 1% 10,145 10,309 -2% 营业利润 1,848 1,842 0% 2,047 2,156 -5% 归母净利润 1,640 1,646 0% 1,852 1,945 -5% 每股盈利(元) 1.24 1.25 0% 1.40 1.47 -5% 资料来源:公司公告,Wind,华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

66 华润微(688396 CH) 估值分析 我们选取5家重资产的半导体公司作为华润微的可比公司,其中中芯国际与长电科技的业 务模式与公司制造及服务的业务模式相近,士兰微、扬杰科技及捷捷微电与公司同属功率 半导体行业,且均主要以IDM模式运营。

从PB来看,2021年Wind一致预期行业平均 PB为8.2倍,2022年行业平均PB为7.3倍。

考虑到华润微在功率半导体行业的龙头能 力,我们首次覆盖给予公司目标价90.00元,基于2022年8.4倍PB,略高于行业估值的 平均水平。

图表95:可比公司估值表 收盘价总市值BPS(元) PB 证券代码可比公司交易货币财报货币(元) (亿人民币) 2021E 2022E 2021E 2022E 688981 CH中芯国际-ACNYCNY 55.62 2,245.87 14.19 14.77 4.01 3.85 600460 CH士兰微CNYCNY 42.78 602.91 3.18 3.90 13.77 11.21 300373 CH扬杰科技CNYCNY 46.00 561.30 7.61 8.86 6.24 5.37 300623 CH捷捷微电CNYCNY 32.30 235.70 3.85 4.36 8.55 7.54 平均- - - 7.21 7.97 8.24 7.29 688396 CH华润微CNYCNY 75.14 991.92 9.26 10.66 8.117.05 注:股价为2021年6月11日收盘价;可比公司预测数据来自wind一致预期 资料来源:Wind、华泰研究预测 风险提示 半导体行业进入下行周期的风险。

公司处于半导体产业链中,若全球半导体行业进入下行 周期,我们认为可能存在产品价格下滑且利润率不及预期的风险。

新技术及产品研发不达预期的风险。

新技术及产品研发需要投入大量的人力资源与资本开 支,若研发进展不及预期,我们认为可能会对公司的竞争力以及远期盈利造成负面影响。

中美贸易摩擦加剧的风险。

美国目前并未对公司实施任何限制措施,但我们认为若中美贸 易摩擦加剧,美国或会继续收紧对晶圆厂设备、材料和EDA/IP等美国技术的出口管制, 公司业务发展或面临一定的不确定性。

图表96:华润微PE-Bands 图表97:华润微PB-Bands 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 0 38 75 113 150 Feb 20 Apr 20 Jun 20 Aug 20 Oct 20 Dec 20 Feb 21 Apr 21 (人民币)华润微50x 70x 95x 120x 145x 0 25 50 75 100 Feb 20 Apr 20 Jun 20 Aug 20 Oct 20 Dec 20 Feb 21 Apr 21 (人民币)华润微4.3x 6.0x 7.6x 9.3x 11.0x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

67 华润微(688396 CH) 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度(人民币百万) 201920202021E 2022E 2023E 会计年度(人民币百万) 201920202021E 2022E 2023E 流动资产5,09210,91413,42514,95716,595 营业收入5,7436,9778,79310,14511,213 现金1,9316,8668,6529,98311,181 营业成本4,4315,0616,0427,0197,755 应收账款815.01966.051,0921,3941,348 营业税金及附加66.1668.7486.6399.95110.48 其他应收账款12.9612.3919.5517.3023.43 营业费用112.02105.96114.31131.89145.77 预付账款51.8951.5678.8171.6194.64 管理费用376.84369.92439.64507.26560.66 存货1,0551,2691,5051,7181,844 财务费用30.99 (119.93) (154.61) (200.46) (289.01) 其他流动资产1,2271,7492,0761,7742,104 资产减值损失(36.57) (11.26) (14.19) (16.37) (18.09) 非流动资产5,0035,6186,3146,3736,056 公允价值变动收益0.041.191.191.191.19 长期投资81.71190.51310.52430.52550.53 投资净收益(0.03) 27.7727.7727.7727.77 固定投资3,8164,3674,8964,8694,484 营业利润477.761,0721,8482,0472,327 无形资产274.94274.08282.24259.45224.03 营业外收入32.6916.0519.9122.8819.61 其他非流动资产830.40786.85825.21813.71797.33 营业外支出4.502.082.082.082.08 资产总计10,09516,53219,73921,32922,651 利润总额505.951,0861,8662,0672,344 流动负债1,9793,0344,4764,3423,753 所得税(6.47) 25.9462.7530.8256.60 短期借款0.006.011,253391.876.01 净利润512.431,0601,8032,0372,288 应付账款748.641,053975.381,4131,253 少数股东损益111.6796.05163.44184.58207.33 其他流动负债1,2301,9752,2482,5372,495 归属母公司净利润400.76963.661,6401,8522,080 非流动负债1,7261,6981,4681,157779.77 EBITDA 1,2571,7092,6393,0043,327 长期借款1,5061,4421,213900.71523.85 EPS (人民币,基本) 0.300.731.241.401.58 其他非流动负债219.63255.93255.93255.93255.93 负债合计3,7044,7325,9455,4994,533 主要财务比率 少数股东权益967.691,2181,3811,5661,773 会计年度(%) 201920202021E 2022E 2023E 股本829.721,1301,3201,3201,320 成长能力 资本公积5,4509,4189,4189,4189,418 营业收入(8.42) 21.5026.0215.3810.53 留存公积(1,225) (301.95) 1,5013,5385,825 营业利润(18.42) 124.3172.4610.7313.68 归属母公司股东权益5,42310,58312,41314,26516,345 归属母公司净利润(6.68) 140.4670.1712.9312.33 负债和股东权益10,09516,53219,73921,32922,651 获利能力(%) 毛利率22.8427.4731.2830.8230.84 现金流量表 净利率8.9215.1920.5120.0720.40 会计年度(人民币百万) 201920202021E 2022E 2023E ROE 8.028.9813.2613.0212.76 经营活动现金576.261,8321,8023,4562,584 ROIC 12.8123.0732.7742.9946.89 净利润512.431,0601,8032,0372,288 偿债能力 折旧摊销709.17733.31915.601,1231,257 资产负债率(%) 36.6928.6230.1225.7820.01 财务费用30.99 (119.93) (154.61) (200.46) (289.01) 净负债比率(%) (3.49) (43.23) (41.65) (52.23) (56.51) 投资损失0.03 (27.77) (27.77) (27.77) (27.77) 流动比率2.573.603.003.444.42 营运资金变动(714.71) 93.70 (734.56) 524.37 (644.50) 流动比率1.993.162.643.033.90 其他经营现金38.3593.030.000.190.34 营运能力 投资活动现金(40.71) (1,267) (1,583) (1,152) (911.37) 总资产周转率0.570.520.480.490.51 资本支出612.31572.641,4921,061820.37 应收账款周转率8.117.838.548.168.18 长期投资(82.00) (146.60) (120.01) (120.01) (120.01) 应付账款周转率6.055.625.965.885.82 其他投资现金653.60 (547.48) 29.0029.0029.00 每股指标(人民币) 筹资活动现金(179.65) 4,453319.78 (111.36) (87.85) 每股收益(最新摊薄) 0.300.731.241.401.58 短期借款0.006.011,247 (861.45) (385.86) 每股经营现金流(最新摊薄) 0.441.391.372.621.96 长期借款1,506 (63.87) (229.71) (311.82) (376.86) 每股净资产(最新摊薄) 4.118.029.2610.6612.24 普通股增加0.00300.43189.940.000.00 估值比率 资本公积增加(571.21) 3,9690.000.000.00 PE (倍) 247.51102.9360.4953.5647.68 其他筹资现金(1,115) 241.51 (887.76) 1,062674.87 PB (倍) 18.299.378.127.056.14 现金净增加额374.494,952539.132,1921,584 EVEBITDA (倍) 79.1355.2635.6230.5227.03 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

68 证券研究报告 卓胜微(300782 CH) 模组收入放量驱动业绩高速成长 华泰研究首次覆盖 投资评级(首评):买入 目标价(人民币): 550.00 2021年6月17日│中国内地科技/电子 国产射频前端龙头,把握机遇实现跨越式发展 卓胜微成立于2012年,是国内射频前端芯片龙头,同时也是国内首家射频 前端芯片设计上市公司。

公司早期利用海外客户缺货打入三星供应链,后 受益于2019年起的5G及进口替代趋势快速提升在国内安卓客户的市场份 额,公司近2年收入及归母净利润年均复合增速分别为123.3%/157.07%, 实现了跨越式增长。

我们看好公司能够把握5G渗透机遇实现模组收入的放 量,同时公司有望切入主集发射赛道,进一步拓宽成长边界,我们预计公 司2021-2023年EPS分别为6.89/8.49/10.24元,首次覆盖给予“买入” 评级,对应目标价550.00元,基于2021年80倍PE。

短期成长逻辑:5G渗透加速,看好模组收入放量 受新冠疫情反复、“芯片缺货”及手机厂商创新有限等因素影响,我们认为 2021年手机出货量恐难以回到2019年水平,但我们仍然看好5G渗透率快 速提升的投资机会,我们预计2021年全球5G手机销量有望达到5.5亿部, 渗透率为41.2%,我们看好公司把握5G上量需求,通过1)与核心终端客 户持续保持深度合作,2)卡位优质的供应链代工资源,3)LFEM、 DiFEM、LNABank等产品的竞争力,实现模组收入的高速增长,我们预计 2021年公司模组收入有望达到21.01亿元,进一步巩固公司的龙头地位。

远期成长逻辑:定增切入主集发射赛道,长期成长空间广阔 公司于2021年2月完成定增,募集资金30亿元投入高端射频滤波器芯片及 模组和5G通信基站射频器件研发及产业化项目。

我们认为,若公司自有产 线建设完成,一方面可以在当前滤波器优质代工资源稀缺的背景下帮助公司 实现稳定的产能保障,另一方面能够帮助公司提升自身工艺能力,在与公司 的开关、LNA等优势产品结合后进一步提升各类模组的能力。

我们预计公司 高端射频滤波器产品有望在1H22量产,帮助公司切入主集发射赛道。

长期 来看,我们认为IDM模式是射频前端行业发展的终局,公司在此时凭借定增 切入IDM赛道有望进一步提升行业领导地位,打开远期成长空间。

首次覆盖给予“买入”评级,目标价550.00元 受益于5G渗透率持续提升及公司模组业务收入放量,我们预计 2021/22/23年公司收入有望成长111.37%/22.87%/18.67%至 59.02/72.51/86.05亿元,归母净利润有望分别增长 110.27%/21.84%/21.19%至22.56/27.48/33.31亿元,对应摊薄后EPS为 6.89/8.49/10.24元,我们首次覆盖给予“买入”评级,目标价550.00 元,基于2021年80倍PE,处于半导体设计行业可比公司均值。

风险提示:发射端模组研发及导入客户进展不及预期的风险;手机出货量以 及5G进展不及预期的风险;射频前端市场竞争加剧的风险。

研究员黄乐平,PhD SACNo. S0570521050001 SFCNo. AUZ066 leping.huang@htsc.com 基本数据 目标价(人民币) 550.00 收盘价(人民币截至6月15日) 478.30 市值(人民币百万) 159,542 6个月平均日成交额(人民币百万) 1,311 52周价格范围(人民币) 331.71-756.56 BVPS (人民币) 18.38 股价走势图 资料来源:Wind 经营预测指标与估值 会计年度201920202021E 2022E 2023E 营业收入(人民币百万) 1,5122,7925,9027,2518,605 +/-% 169.9884.62111.3722.8718.67 归属母公司净利润(人民币百万) 497.171,0732,2992,8333,414 +/-% 206.27115.78114.3123.2320.50 EPS (人民币,最新摊薄) 1.493.226.898.4910.24 ROE (%) 29.1340.3648.0538.0132.06 PE (倍) 273.13126.5859.0647.9339.78 PB (倍) 79.7351.0528.4118.2412.75 EVEBITDA (倍) 237.21111.5451.6541.9234.45 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (9) (3) 4 11 17 331 438 544 651 757 Jun-20 Oct-20 Feb-21 Jun-21 (%)(人民币) 卓胜微 相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

69 卓胜微(300782 CH) 报告核心观点 国产射频前端龙头,把握机遇实现跨越式发展 卓胜微成立于2012年,是国内射频前端芯片龙头,同时也是国内首家射频前端芯片设计上 市公司。

公司早期利用海外客户缺货打入三星供应链,后受益于2019年起的5G及进口替 代趋势快速提升在国内安卓客户的市场份额,公司近两年来收入及归母净利润年均复合增 速分别为123.3%/157.07%,实现了跨越式增长。

2020年公司分集接收模组业务开始起量, 全年收入为2.78亿元,毛利率高达67.2%,同时公司于2021年2月完成定增,募集资金 30亿元切入高端滤波器项目,完成从分立器件到接收端模组再到发射端模组的布局,我们 看好公司通过持续拓宽产品线实现快速成长,成为具备平台化能力的射频前端龙头。

短期:5G渗透率快速提升,射频模组业务快速成长 2021年受印度等地新冠疫情反复、“芯片缺货”及手机厂商创新有限等因素影响,IDC预 测2021年全球智能手机出货量增速为5.5%,整体出货低于2019年手机的出货量水平, 尽管手机出货相对较弱,我们仍然看好5G渗透率提升的投资机会,我们预计2021年全 球5G手机销量有望达到5.5亿部,渗透率达到41.2%,5G渗透率提升尤其是中国区的提 升有望带动公司射频模组业务快速增长。

我们看好公司通过1)与核心终端客户持续保持 深度合作,2)卡位优质的供应链代工资源,3)LFEM、DiFEM、LNABank等产品的高 竞争力,实现模组收入的高速增长,我们预计2021年公司模组收入有望达到21.01亿元, 进一步巩固公司的龙头地位。

长期:定增布局自建产线,切入主集发射赛道 公司于2021年2月完成定增,募集资金30亿元投入高端射频滤波器芯片及模组研发和产 业化项目,5G通信基站射频器件研发及产业化项目及补充流动资金,我们认为若公司自 有产线建设完成,一方面可以在当前滤波器优质代工资源稀缺的背景下帮助公司实现稳定 的产能供应,另一方面能够帮助公司提升自身工艺能力,在与公司的开关、LNA等优势产 品结合后进一步提升各类模组的能力。

我们预计公司高端射频滤波器产品有望在1H22量 产,帮助公司切入主集发射赛道。

长期来看,我们认为IDM模式是射频前端行业发展的终 局,公司在此时凭借定增切入IDM赛道有望进一步提升行业领导地位,打开远期成长空间。

区别于市场的观点 我们更看好5G渗透率提升及公司模组的收入放量。

我们更加看好5G渗透率的提升,我 们预计今年全年5G手机出货量有望达到5.5亿部,高于Qorvo预测的5亿部,主要因为 中国市场5G渗透率快速提升,我们更加看好公司能够把握国内5G手机出货量提升的大 趋势,实现LFEM、DiFEM等收入模组的放量,故我们2021年的盈利预测超出当前市场 一致预期16%。

我们更看好公司自建产线的发展前景。

我们认为投资人常常低估模组中滤波器的重要性而 高估PA的重要性,公司自建产线有望在滤波器代工产能非常有限的前提下实现产能保障, 同时提升公司在工艺端的技术积累,进一步提升模组能力。

虽然由Fabless转型IDM会在 折旧成本端为公司带来负担,但IDM模式是射频前端行业发展的终局,自建产线有利于公 司的长期发展。

图表98:华泰预测vs.市场一致预期(截至2021年6月15日) 2021E 2022E (百万元)华泰预测市场一致预期差异华泰预测市场一致预期差异 营业收入 5,902 4,987 18% 7,251 6,903 5% 营业利润 2,544 2,223 14% 3,093 3,067 1% 归母净利润 2,256 1,984 14% 2,748 2,755 0% 摊薄每股盈利(元) 6.89 5.95 16% 8.49 8.26 2% 资料来源:Wind,华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

70 卓胜微(300782 CH) 国内射频前端芯片龙头厂/商 从分立器件迈向模组,业绩高速成长的射频前端龙头 卓胜微是国内射频前端芯片龙头,为国内首家射频前端芯片设计上市公司。

公司成立于 2012年,成立之初主要从事移动电视芯片设计,并通过其CMB芯片与GPS芯片进入三 星供应链。

2013年公司从射频开关和LNA切入射频前端市场,逐步导入HMOV等重要客 户。

公司于2021年2月完成定增切入发射端,完成了从射频分立器件到接收端模组再到 发射端模组的转变,通过与代工厂合作的方式建立滤波器和基站射频器件生产专线。

受益 于5G手机上量和国内客户份额持续提升,2020年公司收入达到27.92亿元,同比增长 84.62%。

截至2020年年末,公司研发人员达到202人,占公司员工数量的73.19%。

我 们认为公司已经率先建立起了较强的规模效应、技术优势及平台能力,成为国产射频前端 领域的龙头企业。

把握大客户及国产化机遇,实现跨越式增长。

2018/2019/2020年收入同比增速分别达- 5.32%/169.98%/84.62%,归母净利润增速分别为-4.45%/206.27% /115.78%,毛利润维 持在51.74%/52.47%/52.84%的高位。

公司从射频开关和LNA切入射频前端赛道,设计能 力业内领先,能够实现小于同业水平的die size。

2018年全球智能手机需求放缓叠加半导 体周期下行,公司业绩增速放缓,2019年二季度起受益于国产化趋势的加速,公司迅速 提升在国内手机客户的产品份额,2019年收入增长169.98%。

2020年公司模组端产品开 始出货,并率先推出具备市场竞争力的5G产品,收入同比增长84.62%。

图表99:卓胜微的发展历程 资料来源:招股说明书,华泰研究 20062012 2013 2014 2015 2016 2018 20172019 2020 2020E 移动电视芯片 射频开关/LNA SAW滤波器/射频模组及其他产品 卓胜开曼成立,同年设立 卓胜上海,投资总额为 200万美元,注册资本150 万美元,股东为卓胜开曼 2008 卓胜开曼出资成立卓胜 香港,卓胜香港及卓胜 上海成为卓胜开曼体系 内开展业务的主要实体 卓胜有限设立,同年公司 借助移动电视芯片产品, 成功打入三星供应链 卓胜有限以1.00万美元 价格受让卓胜开曼持有 的卓胜香港1股普通股 (占卓胜香港届时已发 行股份的100%) 射频低噪放大器出 货量超1亿颗,公司 年销售额超4,000万元 射频低噪放大器、射 频开关年总出货量超3 亿颗,公司年销售额 1.1亿元 卓胜有限以143,989.90元 的价格受让卓胜开曼持有 的卓胜上海100%股权 卓胜香港在美国投资 成立卓胜美国,设立 时卓胜香港持有其 76.92%股权 射频低噪放大器、射频 开关年总出货量超18 亿颗,公司年销售额 5.9亿元 SAW滤波器产品成 功出货,公司年销售 额5.6亿元 2019.6公司成功在创业板 首次发行股票上市 定增募集30亿元,用于高 端射频滤波器芯片及模组 的研发和产业化项目 LFEM、DiFEM、LNA BANK等射频前端模组 产品开始大规模放量 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

71 卓胜微(300782 CH) 图表100:卓胜微收入与归母净利润增长情况 图表101:卓胜微2020年收入拆分 资料来源:公司公告,Wind,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 公司股权结构相对集中,专业团队有助长远发展。

公司董事长兼总经理许志翰为公司实际 控制人,分别通过直接和间接方式持有公司6.82%和12.80%的股份。

公司董事兼副总经 理冯晨晖和唐壮分别持有公司7.87%和7.67%的股份。

公司核心团队出身硅谷一线设计公 司,产业经验丰富。

图表102:卓胜微股权结构 资料来源:Wind,华泰研究 把握手机品牌客户,卡位供应链资源。

公司早期通过优越的性价比和可大规模备货的能力 打入三星供应链,2019年华为事件后,公司受益于进口替代趋势,同时凭借快速响应的 设计能力及行业领先的技术指标,迅速提升在华为、小米、Oppo、Vivo等国内厂商的市 场份额。

不同于普通逻辑制程,射频前端需要SOI等特殊工艺及GaN、GaAs、SiGe等 特殊材料工艺,代工资源相对稀缺,公司通过和TowerJazz的深度合作,卡位SOI在内的 相对稀缺产能,并与中芯国际、台积电、联电保持紧密合作,具备快速交付产品的能力, 保障客户量产的顺利进行。

同时由于SAW滤波器相关代工产能十分有限,公司已通过定 增项目布局IDM产能,未来有望进一步提升产能储备,保障长期业绩成长。

(200) 0 200 400 600 800 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 20162017201820192020 营业总收入 归母净利润 营业收入同比增速(右轴) 归母净利润同比增速(右轴) (百万人民币) (%) 射频分立器件 88% 射频模组 10% 其他 2% 7.87% 100.00% 卓胜微 (300782.SZ) 其余法人股东 Tang Zhuang (唐壮) 姚立生 5.98% 1.57% 卓胜美国 15.00% 26.43% 6.82% Feng Chenhui (冯晨晖) 7.67% 许志翰有限合伙人 12.80% 汇智投资流通A股 卓胜上海 卓胜微重庆、成都、上 海、深圳四家分公司 卓胜成都江苏芯卓投资山景股份卓胜香港 100.00% 100.00% 100.00% 74.08% 73.57% 57.29% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

72 卓胜微(300782 CH) 图表103:卓胜微所处的产业链位置 资料来源:公司公告,公司招股说明书,华泰研究 受益于5G渗透率提升,从分立器件切入模组赛道 手机销量不及预期下,5G渗透率提升仍是确定性机会。

根据信通院数据,中国手机出货 量4月同比下滑34%,主要是受1)全球疫情反复,尤其是印度市场疫情爆发;2)“芯片 缺货”影响手机出货;3)手机缺乏创新,影响手机需求等因素影响。

手机销量虽不及预 期,5G高景气度仍将维持。

根据IDC数据及我们预测,2021年5G手机的出货量将增至 5.5亿部,渗透率达41.2%。

5G驱动手机射频前端模块化的程度不断提高,射频前端半导 体元素单位价值量及用量显著上升。

Skyworks预计5G手机单机射频前端价值量将上升至 34美元,增长幅度达78%。

我们认为,卓胜微射频作为国内前端芯片龙头有望受益5G 高景气度带来的业绩提升。

从分立器件切入模组赛道,收入有望大幅提升。

公司不断扩张模组产品线,相继推出了 LFEM、LNABANK、DiFEM等模组产品,2020年收入达到2.78亿元,占比9.9%,毛利 率高达67.2%。

我们认为公司虽然是射频前端模组行业的“后进入者”,但公司所推出的 接收端模组产品快速响应了下游手机客户的需求,市场份额快速提升,同时得益于不同于 国际同业的滤波器设计,盈利能力也十分突出。

展望2021年,我们看好公司射频前端模 组,尤其是LFEM产品,受益于份额提升实现出货的大量成长,我们预计2021年公司模 组收入达到21.01亿元,进一步巩固公司龙头地位。

芯片设计 封装测试 终端客户 晶圆代工 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

73 卓胜微(300782 CH) 图表104:5G手机出货量预测 图表105:5G手机中射频前端半导体价值量有望显著上升 资料来源:高通,IDC,华泰研究预测 资料来源:Skyworks,华泰研究 定增布局高端滤波器,打开产能瓶颈及远期成长空间。

公司于2021年2月完成定增,募集 资金30亿元,主要用于高端射频滤波器芯片及模组研发以及5G通信基站射频器件研发。

我们认为此次定增的重要性体现在1)解决滤波器产能瓶颈:滤波器尤其是高端滤波器产 能非常稀缺,公司目前主要通过代工方式解决产能问题,但是远期来看,IDM模式有望保 障产能供应,支撑长期成长;2)提升滤波器技术能力,助力发射端模块成长。

我们认为 在发射端模组里滤波器的重要性常常被低估而PA的重要性常常被高估,公司此次定增, 有望提升自身对工艺端的理解能力,加强模组间器件的配合度,稳定产能的供应,进入更 宽广的发射通道赛道,开拓长期成长空间。

我们认为公司的高端滤波器产品有望在1H22 量产,建议持续关注其在客户端的验证进展。

图表106:卓胜微定增方案概述 序号项目名称 总投资金额 (百万人民币) 募集资金投入金额 (百万人民币) 1高端射频滤波器芯片及模组研发和产业化项目2274.301417.61 25G通信基站射频器件研发及产业化项目1638.01837.93 3补充流动资金750.00750.00 投资总额4,662.313005.54 资料来源:公司公告,华泰研究 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 5G手机出货量手机出货量 5G渗透率 (百万部) (%) 0 5 10 15 20 25 30 2G 3G 4G 5G 单机射频前端价值量(美元) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

74 卓胜微(300782 CH) 首次覆盖给予“买入”评级,目标价550.00元 盈利预测 射频分立器件:根据公司年报,公司射频分立器件2020年实现收入24.62亿元,同比增 长68.3%,占公司总收入的88.2%,仍是公司营收的绝对主力,其中射频开关增速达到 .4%,我们认为主要受公司天线调谐开关销量快速增长拉动,LNA增速相对较低,2020年 收入成长约5.9%。

得益于公司在开关与LNA领域全面的产品线组合以及快速相应市场需 求的能力,过去几年公司的射频分立器件业务一直是公司业绩成长的主要驱动力,考虑到 当前公司传统Switch及LNA在主要安卓客户的份额已经较高,且随着韦尔、艾为等厂商 切入分立开关、LNA市场,我们预计公司传统Switch及LNA收入增速将趋于平缓,但同 时得益于公司天线调谐开关收入持续快速增长,我们预计公司射频分立器件业务 2021/22/23年收入将同比增长51.3%/23.2%/22.0%至37.25/45.89/55.97亿元。

射频模组:根据公司年报,2020年公司射频模组收入为2.78亿,占总收入比重的9.9%, 其中射频模组收入以射频接收端模组为主,2020年收入为2.69亿,我们认为去年公司射 频模组产品以LFEM为主,我们预测2020年公司LFEM相关收入为2.1亿元。

展望2021 年,我们认为虽然智能手机出货量相对偏弱,但是5G渗透率提升仍然是市场总体趋势, 我们看好卓胜微受益于5G渗透率快速提升及产能扩张大幅提升模组收入规模,具体来看, 我们更加看好卓胜微LFEM大规模起量的投资机会,我们预计2021年公司LFEM相关收 入有望达到15.42亿元,而由于SAW滤波器代工产能相对有限,我们预计2021年公司 DiFEM收入为2.01亿元,全年模组收入有望达到21.01亿元,同比大幅提升657.2%,占 到总收入的35.6%。

展望2022/23,在不考虑公司主集发射端模组的收入贡献的前提下, 我们预计公司模组收入有望继续增长18.9%/13.8%至24.98/28.43亿元,主要得益于5G 渗透率持续提升下LFEM/DifEM/LNABank等产品收入提升。

毛利率:2020年公司毛利率同比改善0.3ppts至52.8%,其中射频模组业务由于产品价 格下滑,毛利率略微下滑1.1ppts至51.2%,但模组业务毛利率高达67.2%,成为公司 2020年毛利率上升的主要原因,我们认为公司模组业务的毛利率主要得益于1)公司率先 推出LFEM、DiFEM、LNABank等模组产品,从而获得较高的市场份额及利润率;2)不 同于其他国际厂商,公司LFEM产品采用IPD滤波器方案,成本端更有优势,带动毛利率 提升。

展望2021/22/23,我们认为公司射频分立器件业务毛利率将先提升后小幅下滑,逐 渐趋于平稳,主要因为ASP逐渐趋于平稳,而模组业务得益于公司产品的领先能力及新 产品的持续推出,毛利率有望得以维持在高位,综合来看,随着公司模组业务收入占比持 续提升,产品结构改善,我们预计2021/22/23年公司毛利率为56.8%/55.4%/55.2%。

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75 卓胜微(300782 CH) 图表107:分业务收入预测 (百万元) 2018201920202021E 2022E 2023E 营业总收入560.191512.392792.155901.667251.278605.24 同比增速-5.3% 170.0% 84.6% 111.4% 22.9% 18.7% 射频分立器件545.231463.082462.243725.324588.615596.71 射频开关460.851207.792191.493441.074305.075314.65 营收占比82.3% 79.9% 78.5% 58.3% 59.4% 61.8% 同比增速-0.5% 162.1% 81.4% 57.0% 25.1% 23.5% 低噪声放大器84.35255.18270.15283.66282.95281.46 营收占比15.1% 16.9% 9.7% 4.8% 3.9% 3.3% 同比增速-26.3% 202.5% 5.9% 5.0% -0.2% -0.5% 其他分立器件0.020.110.600.600.600.60 营收占比0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 同比增速 431.6% 461.2% 0.0% 0.0% 0.0% 射频模组0.000.00277.502101.342497.662842.53 射频接收端模组0.000.00268.721824.142054.142265.95 营收占比0.0% 0.0% 9.6% 30.9% 28.3% 26.3% 同比增速 578.8% 12.6% 10.3% 其他模组0.000.008.78277.20443.52576.58 营收占比0.0% 0.0% 0.3% 4.7% 6.1% 6.7% 同比增速 3058.0% 60.0% 30.0% 其他产品15 49 52 75 165 166 同比增速6.3% 229.5% 6.3% 43.1% 120.0% 0.6% 营收占比2.7% 3.3% 1.9% 1.3% 2.3% 1.9% 毛利率 射频分立器件51.3% 52.3% 51.2% 51.4% 50.7% 50.7% 射频开关51.2% 53.3% 51.8% 51.8% 51.0% 51.0% 低噪声放大器51.8% 47.5% 46.6% 46.0% 46.0% 46.0% 其他分立器件0.0% 99.1% 62.9% 62.9% 62.9% 62.9% 射频模组0.0% 0.0% 67.2% 66.6% 64.1% 64.0% 射频接收端模组0.0% 0.0% 67.4% 67.4% 65.0% 65.0% 其他模组0.0% 0.0% 61.1% 61.1% 60.0% 60.0% 其他产品68.8% 56.5% 52.6% 52.6% 52.6% 52.6% 总计51.7% 52.5% 52.8% 56.8% 55.4% 55.2% 资料来源:公司公告,华泰研究预测 费用率:公司2018/19/20年销售费用率分别为4.8%/2.8%/1.2%,2020年受疫情影响公 司差旅费有所下滑,导致销售费用率略有下滑。

我们预计随着后疫情时代公司业务逐步恢 复正常,2021/22/23年公司销售费用率分别为2.0%/1.6%/1.8%,总体保持稳定。

管理费 用率方面,2020年公司管理费用率为1.1%,同比下滑1.1ppts,主要因差旅、办公及租 赁等费用减少所致,我们预计2021/22/23年管理费用率升至1.7%/1.4%/1.5%,主要是受 公司的股权激励摊销费用的影响。

研发费用率方面,公司2018/19/20年研发费用率为 12.1%/9.1%/ 6.5%,随着公司加大对发射端模组的研发,我们预计2021/22/23年研发费 用率会升至9.0%/9.2%/8.4%,持续保持较高的研发节奏。

图表108:期间费用率预测明细 (百万元) 2018201920202021E 2022E 2023E 销售费用27 43 34 120 118 157 销售费用率4.8% 2.8% 1.2% 2.0% 1.6% 1.8% 管理费用28 33 32 98 101 131 管理费用率5.0% 2.2% 1.1% 1.7% 1.4% 1.5% 财务费用-15 -12 19 -61 -146 -236 财务费用率-2.7% -0.8% 0.7% -1.0% -2.0% -2.7% 研发费用68 138 182 528 665 726 研发费用率12.1% 9.1% 6.5% 9.0% 9.2% 8.4% 资料来源:公司公告,华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

76 卓胜微(300782 CH) 估值分析 我们选取韦尔股份、兆易创新、澜起科技、圣邦股份、思瑞浦、汇顶及恒玄科技共7家半 导体设计公司作为公司估值的可比公司,从PE的视角来看,2021年A股设计公司平均 PE为80倍,2022年PE均值为59倍。

我们预计公司2021-2023年EPS分别为 6.89/8.49/10.24元,我们首次覆盖卓胜微给予“买入”评级,目标价550.00元,基于80 倍2021年PE,处于A股芯片设计行业估值的均值水平。

图表109:可比公司估值表 收盘价总市值EPS(元) PE 证券代码可比公司(元) (亿人民币) 2021E 2022E 2021E 2022E 603501 CH韦尔股份301.00 2613.08 4.87 6.38 58.57 44.67 603986 CH兆易创新137.87 915.67 2.14 2.82 66.12 50.30 688008 CH澜起科技56.85 642.99 1.10 1.49 53.77 39.65 300661 CH圣邦股份294.80 461.34 2.62 3.51 111.45 83.03 688536 CH思瑞浦526.00 420.80 3.40 5.20 155.82 101.85 603160 CH汇顶科技116.63 534.05 2.82 3.83 45.05 33.24 688608 CH恒玄科技307.20 368.64 3.51 5.06 82.13 56.88 平均- - - 2.92 4.04 80.35 58.52 300782 CH卓胜微* 478.30 1595.42 6.898.4959.0647.93 注:股价为2021年6月15日收盘价;可比公司预测数据来自Wind一致预期 资料来源:Wind、华泰研究预测 风险提示 发射端模组研发及导入客户进展不及预期的风险。

发射端模组是公司新的盈利增长点,研 发需要投入大量的人力资源与资本开支,若研发及导入客户进展不及预期,我们认为可能 会对公司的远期盈利造成负面影响。

手机出货量以及5G进展不及预期的风险。

公司远期收入预测主要依托手机出货量增长以 及5G渗透率快速提高的假设,若手机出货量以及5G进展不及预期,存在公司收入增速 不及预期的风险。

射频前端市场竞争加剧的风险。

目前国内射频前端厂商数量较多,但能全面布局射频滤波 器、射频模组和5G基站射频器件的厂商数量较少,若射频前端市场竞争加剧,公司存在 产品价格下滑且利润率不及预期的风险。

图表110:卓胜微PE-Bands 图表111:卓胜微PB-Bands 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 0 250 500 750 1000 Jun 19 Oct 19 Feb 20 Jun 20 Oct 20 Feb 21 (人民币)卓胜微60x 90x 120x 150x 180x 0 300 600 900 1200 Jun 19 Oct 19 Feb 20 Jun 20 Oct 20 Feb 21 (人民币)卓胜微9.8x 22.9x 35.9x 49.0x 62.0x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

77 卓胜微(300782 CH) 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度(人民币百万) 201920202021E 2022E 2023E 会计年度(人民币百万) 201920202021E 2022E 2023E 流动资产1,7842,6527,90110,46513,879 营业收入1,5122,7925,9027,2518,605 现金476.911,4755,1408,38210,260 营业成本718.911,3172,5503,2373,859 应收账款378.30337.711,176683.801,523 营业税金及附加9.284.1328.5830.1130.05 其他应收账款1.9816.5622.6325.5231.62 营业费用42.7434.38119.72118.19157.41 预付账款32.1431.61103.1362.42134.04 管理费用32.8731.7897.71101.30131.35 存货366.11632.161,3011,1531,772 财务费用(12.31) 18.66 (61.28) (145.91) (236.34) 其他流动资产528.52158.68158.68158.68158.68 资产减值损失(15.65) (40.41) (85.40) (104.93) (124.53) 非流动资产139.17438.64529.19548.94566.06 公允价值变动收益5.1536.8420.9928.9124.95 长期投资24.2725.7627.6029.5331.66 投资净收益0.774.983.833.914.12 固定投资72.12102.79183.20192.91196.07 营业利润562.651,2182,5923,1883,857 无形资产5.1261.9570.8781.5394.00 营业外收入1.862.202.202.202.20 其他非流动资产37.66248.13247.51244.97244.33 营业外支出1.853.343.343.343.34 资产总计1,9233,0908,43011,01414,445 利润总额562.661,2172,5913,1873,856 流动负债208.92403.37664.29600.17842.26 所得税68.20146.65305.06371.80458.98 短期借款0.000.000.000.000.00 净利润494.461,0712,2862,8153,397 应付账款130.19223.55461.35408.22628.36 少数股东损益(2.71) (2.29) (12.83) (17.91) (16.65) 其他流动负债78.73179.83202.94191.95213.91 归属母公司净利润497.171,0732,2992,8333,414 非流动负债16.7134.8534.8534.8534.85 EBITDA 568.311,2032,5283,0373,639 长期借款0.000.000.000.000.00 EPS (人民币,基本) 1.493.226.898.4910.24 其他非流动负债16.7134.8534.8534.8534.85 负债合计225.63438.22699.14635.01877.11 主要财务比率 少数股东权益(5.60) (7.78) (20.61) (38.52) (55.16) 会计年度(%) 201920202021E 2022E 2023E 股本100.00180.00333.56333.56333.56 成长能力 资本公积939.51859.513,6783,6783,678 营业收入169.9884.62111.3722.8718.67 留存公积660.501,6463,7216,2129,119 营业利润219.30116.53112.8022.9820.99 归属母公司股东权益1,7032,6607,75110,41813,623 归属母公司净利润206.27115.78114.3123.2320.50 负债和股东权益1,9233,0908,43011,01414,445 获利能力(%) 毛利率52.4752.8456.8055.3655.16 现金流量表 净利率32.6938.3438.7438.8239.48 会计年度(人民币百万) 201920202021E 2022E 2023E ROE 29.1340.3648.0538.0132.06 经营活动现金55.621,005912.453,3021,901 ROIC 71.90101.99 (410.05) (236.76) 1,489 净利润494.461,0712,2862,8153,397 偿债能力 折旧摊销19.9630.3935.4252.2962.65 资产负债率(%) 11.7314.188.295.776.07 财务费用(12.31) 18.66 (61.28) (145.91) (236.34) 净负债比率(%) (27.96) (55.53) (107.97) (113.13) (96.81) 投资损失(0.77) (4.98) (3.83) (3.91) (4.12) 流动比率8.546.5711.8917.4416.48 营运资金变动(485.22) (116.42) (1,325) 610.22 (1,297) 流动比率6.524.779.6815.3114.14 其他经营现金39.507.29 (18.80) (26.22) (21.75) 营运能力 投资活动现金(581.86) 130.23 (101.15) (39.22) (50.69) 总资产周转率1.231.111.020.750.68 资本支出96.25153.42124.1370.1277.64 应收账款周转率7.147.807.807.807.80 长期投资(486.10) 294.77 (1.84) (1.93) (2.13) 应付账款周转率8.837.457.457.457.45 其他投资现金0.49 (11.11) 24.8232.8329.07 每股指标(人民币) 筹资活动现金730.41 (100.61) 2,854 (20.87) 27.86 每股收益(最新摊薄) 1.493.226.898.4910.24 短期借款0.000.000.000.000.00 每股经营现金流(最新摊薄) 0.173.012.749.905.70 长期借款0.000.000.000.000.00 每股净资产(最新摊薄) 5.117.9714.3322.3231.93 普通股增加25.0080.00153.560.000.00 估值比率 资本公积增加803.86 (80.00) 2,8190.000.00 PE (倍) 273.13126.5859.0647.9339.78 其他筹资现金(98.45) (100.61) (118.72) (20.87) 27.86 PB (倍) 79.7351.0528.4118.2412.75 现金净增加额211.48998.023,6653,2421,878 EVEBITDA (倍) 237.21111.5451.6541.9234.45 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

78 卓胜微(300782 CH) 免责声明 分析师声明 本人,黄乐平,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或 未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表远的意见直接或间接收取任何报酬。

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华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。

在法律许可的情 况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金 融产品等相关服务或向该公司招揽业务。

华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与 本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。

华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。

华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。

投资者请勿将本报告视为 投资或其他决定的唯一信赖依据。

有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。

本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发 布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。

本报告版权仅为本公司所有。

未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他 人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。

如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并 需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究 所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

本公司保留追究相关责任的权利。

所有本报告中使用 的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。

中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属 法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。

华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察 委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。

在香港获 得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

79 卓胜微(300782 CH) 香港-重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。

在过去12个月内,华泰金融控股(香港)有限公司及/或其联营公司已经或者正在为以下公司及/或其联营公司提 供投资银行服务,已经或正在收取其报酬,或有投行客户关系:华润微(688396 CH)、通富微电(002156 CH)、深科技(000021 CH) 更多信息请参见下方“美国-重要监管披露”。

美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。

华泰证券(美国) 有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。

对于其在美国分发的研究报告,华泰证券 (美国)有限公司根据《1934年证券交易法》(修订版)第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本 研究报告内容负责。

华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资 格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通、公开露 面和所持交易证券的限制。

华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证 券股份有限公司的全资子公司。

任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进 行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。

美国-重要监管披露 分析师黄乐平本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。

分析师及相 关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。

本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA 定义下分析师的家庭成员。

分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的 收入。

华润微(688396 CH):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的12个月内担任 了标的证券公开发行或144A条款发行的经办人或联席经办人。

韦尔股份(603501 CH)、晶晨股份(688099 CH):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有 标的公司某一类普通股证券的比例达1%或以上。

华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研 究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括 股票及债券(包括衍生品)。

华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到 的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。

因此,投资者应该意识到可 能存在利益冲突。

评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期 (A股市场基准为沪深300指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普500指数),具体如下: 行业评级 增持:预计行业股票指数超越基准 中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级 买入:预计股价超越基准15%以上 增持:预计股价超越基准5%~15% 持有:预计股价相对基准波动在-15%~5%之间 卖出:预计股价弱于基准15%以上 暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。

投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

80 卓胜微(300782 CH) 法律实体披露 中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为: 91320000704041011J 香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为: AOK809 美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经 营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司 南京 北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/ 邮政编码:100032 电话:862583389999/传真:862583387521 电话:861063211166/传真:861063211275 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 深圳 上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码:200120 电话:8675582493932/传真:8675582492062 电话:862128972098/传真:862128972068 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 华泰金融控股(香港)有限公司 香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室 电话:+852-3658-6000/传真:+852-2169-0770 电子邮件:research@htsc.com 华泰证券(美国)有限公司 美国纽约哈德逊城市广场10号41楼(纽约10001) 电话:+212-763-8160/传真:+917-725-9702 电子邮件: Huatai@htsc-us.com 版权所有2021年华泰证券股份有限公司

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