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中国银行研究报告:国信证券-中国银行-601988-内在价值+市场战略价值-060704

研报作者:朱焱,李珊现 来自:国信证券 时间:2006-07-04 14:21:44
  • 股票名称
    中国银行
  • 股票代码
    601988
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    29***89
  • 研报出处
    国信证券
  • 研报页数
    9 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    250 KB
研究报告内容

独立性申明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合 理判断并得出结论,力求客观、公正,结论 不受任何第三方的授意、影响,特此声明。

公司研究 金融行业资深分析师:朱琰 复旦大学MBA,日本庆应大学商学院管理学 博士,曾任职日本野村证券研究所 电话:010-82254206 E-mail:zhuyan@guosen.com.cn 金融行业助理分析师:李珊珊 电话:010-82250828 E-mail:liss@guosen.com.cn 公司重大事项 金融业 银行业 中国银行 合理价:3.2-3.64元 上市点评 内在价值+市场战略价值 公司内在价值PB应该在2-2.2之间中国银行是国际业务占绝对优势的中国 第二大银行,是国内商业银行中最大的外币贷款提供行及外币存款接受行,市场 份额分别约为43.3%及40.9%;国际贸易结算服务和贸易融资的市场份额分别约 为32.6%和57.7%。

中行的个人业务中间业务优势明显,混业经营平台完善,中 行整体个人银行业务营业利润由2003年的人民币40.5亿元升至2005年的 188.23亿元。

2005年中间业务和个人贷款占比分别为13.57%和23.4%,远高于 国内其它银行,中行还可以通过在香港和内地的子公司从事投资银行及保险业务, 建立了全方位的金融业务平台。

但是,公司的财务数据不具有明显的优势,2005 年ROA、ROE分别为0.67%和11.45%,明显低于建行和招行,关注类贷款占比 依然偏高,2005年底高达12.70%,而境内业务的关注类占比更达到15.1%,同 期招行浦发的这一比例仅为3.07%和4.57%。

在人民币升值的背景下,公司还面 临着较大的汇兑损失,所以,我们认为公司的内在价值PB应该在2-2.2之间。

市场战略价值分析:根据A+H股公司A股溢价规律,中行短期内溢 价于港股的可能性较大我们考察了全部31家A+H股上市公司6月29日的股 价,发现只有四家公司的A股股价略折价于H股,31家公司A股平均溢价率是 85.14%。

而且小盘股的整体溢价率要高于大盘股,发现在10亿股以下的12家 公司中,66.67%的A股溢价率在100%以上,12家公司的平均溢价率为147.63%; 而在10亿股以上的19家公司中,这一比率只有10.53%,平均溢价率为45.67%。

市场战略价值分析:根据2000年以来主要上市大盘股和今年新上市 股票,以及在香港上市国有银行市场表现推测,中行短期内溢价于港 股的可能性较大我们选择与中行具有可比性的两类公司,一类是大盘股,另一 类是新近上市的股票,我们看到,新股上市日的市场表现与股票内在价值的关联 度不大,而更多的与中签率等市场因素有关。

中签率和首日涨跌幅有着明显的对 数负相关关系,中签率最低的中工国际首日涨幅高达332%,而中签率最高的宝 钢和联通上市首日涨幅仅为45.69%和24.78%。

上市后的股价逐渐趋于理性。

另 外,在香港上市的国有银行也表现优异。

截至2006年7月3日,建行交行中行 自上市以来累计涨幅分别达到52.13%,100%和22.88%,远强于大盘和金融指 数表现。

目前香港市场三家平均PE和PB分别为21.12和2.37倍,而内地主要 四家上市银行06年PE和PB平均仅为14.45和2.28。

上市初期价格溢价较高,长期价值回归合理价格3.2-3.64元.我们认 为,公司价格在经过短期震荡后,回归合理价格在3.3-3.64元的水平,对应06 年的PB为2.26-2.5倍,06年的PE为24-27倍,07年的PE为14-20倍。

2006年7月4日 国际业务、个人业务和中间业务在同行中占 有绝对优势 截至2005年12月31日止,中行是国内商业银行中最大的外币贷款提供行 及外币存款接受行,市场份额分别约为43.3%及40.9%,近期内国际业务绝对优 势不可动摇。

图1: 2003-2005主要商业银行外汇贷款占各自贷款比重图2: 截至-2005年底中国银行优势国际业务市场份额 数据来源:公司招股说明书 国信证券经济研究所数据来源:公司招股说明书 国信证券经济研究所 2005年中行中间业务占比13.57%,远高于国内其它银行,其中招商银行的 也只有8.32%。

中行整体个人银行业务营业利润由2003年的人民币40.5亿元上 升至2004年的人民币69.9亿元及2005年的人民币188.23亿元。

中行个人贷款 2003年以来复合增长率为16.80%,个人贷款占比由2003年的17.74%升至2005 年的23.4%。

图3: 2004-2005主要商业银行中间业务占比图4: 2004-2005主要商业银行个人贷款占比 数据来源:公司招股说明书公司报表国信证券经济研究所数据来源:公司招股说明书公司报表 国信证券经济研究所 盈利能力 我们注意到,通过ROA、ROE等指标体现的盈利能力与建行招行等银行尚 有一定差距,2005年,这两个指标分别为0.67%和11.45%,明显低于建行和招 中间业务占比 0% 5% 10% 15% 20% 工行农行中行建行交行招行 2004年2005年个人贷款占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 工行中行建行交行招行 2004年2005年 外汇贷款占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 工行农行中行建行交行招行 2003年2004年2005年 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 外币贷款外币存款 国际贸易结算贸易融资余额 行。

表1:国内主要商业银行2004-2005年盈利能力比较 单位:%建设银行中国银行集团工商银行招商银行 200420052004200520041H200520042005 权益回报率25.0816.3711.1111.45 15.0615.93 平均权益回报率25.8621.5911.2212.141.394.4816.0617.26 总资产回报率1.251.030.630.67 0.520.54 平均资产回报率1.311.110.660.700.040.150.570.59 成本收入比45.1346.8747.3947.9541.9861.1632.7131.56 数据来源:公司招股说明书 国信证券经济研究所 资产质量 不良贷款率和新增贷款不良率均下降明显,但关注类贷款占比依然相 对较高 中行的不良贷款率已从2003年的16.30%大幅下降到2005年底的4.60%,接 近于股份制商业银行中的平均水平,2001年以后新发贷款不良率仅为3.61%, 但我们看到,这一比率仍远高于民生、浦发等股份制商业银行,也高于建行等国 有商业银行;而且关注类贷款占比依然偏高,2005年底仍高达12.70%,而境内 业务的关注类占比更达到15.1%,而同期招行浦发的这一比例仅为3.07%和 4.57%。

从拨备覆盖率上看,2005年末,五级分类口径下的拨备覆盖率75.92%, 高于建行,但与招行民生浦发等上市银行相比仍相差很大。

表2:中国银行2003-2005年资产质量分析 200320042005 一逾二呆口径下不良贷款余额(亿元) 3,0651,2221,265 五级分类口径下不良贷款(亿元) 3516.571101.461032.26 一逾二呆口径不良贷款同比增长 -60.13% 3.49% 五级分类口径不良贷款同比增长 -68.68% -6.28% 一逾二呆口径下的不良贷款率14.19% 5.69% 5.66% 五级分类口径下的不良贷款率16.27% 5.13% 4.62% 准备金对不良贷款覆盖率-五级分类66.73% 63.16% 75.92% 准备金对不良贷款覆盖率-一逾二呆76.55% 56.93% 61.97% 贷款损失准备(亿元) 2346.61695.68783.69 数据来源:公司招股说明书 国信证券经济研究所 成长性 2003年以来,中行存贷款增长率平均大约10%多一点,贷款最近两年维持 在个位数的增长,净利润在2005年改善明显,增长16.23%,每项指标的增速都 要低于招行、民生和浦发。

人民币升值背景下的汇率风险 由于中行外币敞口相对较大,即使采用了期权等避险工具,但人民币升值给 公司带来的外汇损失仍然不小,经过粗略估算,假设2006年人民币升值3%-4%, 那么中行集团的外汇损失总共约在72.71-82.85亿元之间。

市场战略价值分析 根据A+H股公司A股溢价规律,中行溢价于港股的可能性较大 我们考察了全部31家A+H股上市公司6月29日的股价,发现只有四家公 司的A股股价略折价于H股,31家公司A股平均溢价率是85.14%。

而且小盘 股的整体溢价率要高于大盘股,我们以10亿总股本作为界限,发现在10亿股以 下的12家公司中,66.67%的A股溢价率在100%以上,12家公司的平均溢价率 为147.63%;而在10亿股以上的19家公司中,这一比率只有10.53%,平均溢价 率为45.67%。

我们对10亿股以上的公司进行回归分析,以H股和A股流通股 本比例为自变量,以A股溢价率为因变量进行横截面回归,发现两者存在弱的 正相关关系,自变量的t统计量显著,不过截距的t统计量不显著,R-Square也 较小。

也就是说如果A股流通股本小于H股的情况下,A股溢价于H股的可能 性更大,溢价率可能更高。

由于中行一年内在香港市场上的流通股本为280.89亿股,在A股市场的流 通股本仅为65亿股,在A股的流通股本仅为H股的23%,从目前A+H上市公 司的普遍定价规律来看,我们认为中行在A股市场定价高于H股的可能性较大。

图5:全部31家A+H股总股本和A股溢价率散点图图6:溢价率和流通股本比(H/A)回归分析 数据来源:万得资讯 国信证券经济研究所数据来源:万得资讯 国信证券经济研究所 表3:截至6月29日A+H股股本和溢价率一览 10亿股以上总股本>10亿股流通A股(亿股)流通H股(亿股)流通股数比(H/A) A股溢价率(%) 中国石化867.02 28.00 167.80 5.99 40.58 G华能120.55 6.50 30.55 4.70 -2.62 上海石化72.00 7.20 23.30 3.24 61.15 G马钢64.55 8.04 17.33 2.16 14.54 华电国际60.21 5.69 14.31 2.51 61.73 G鞍钢59.33 9.42 8.90 0.94 -18.53 G宁沪50.38 1.98 12.22 6.17 19.95 G兖煤49.18 3.60 19.58 5.44 26.65 东方航空48.67 3.00 15.67 5.22 162.23 南方航空43.74 10.00 11.74 1.17 54.79 仪征化纤40.00 2.00 14.00 7.00 126.34 吉林化工35.61 2.00 9.65 4.82 81.46 G中海33.26 4.52 12.96 2.87 13.12 G江铜28.95 2.81 13.87 4.94 56.92 -50 0 50 100 150 200 250 300 350 020406080100120140 总股本(亿股) A股溢价率 (%) y=0.086x+16.589 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 0200400600800 流通股本比:H/A(%) A股溢价率 ( %) G深高速21.81 2.18 7.48 3.43 -0.1 G皖通16.59 3.00 4.93 1.64 -7.68 G创业13.31 1.55 3.40 2.19 127.65 青岛啤酒13.08 2.00 6.55 3.28 39.46 G海螺12.56 2.00 4.33 2.17 10.16 平均86.88 5.55 20.98 3.6845.67 十亿股以下总股本<10亿股流通A股(亿股)流通H股(亿股)流通股数比(H/A) A股溢价率(%) 科龙电器9.92 1.95 4.60 2.36 163.99 G中兴9.60 3.78 1.60 0.42 11.5 G东北电8.73 1.80 2.58 1.44 282.13 G广药8.11 1.01 2.20 2.17 62.22 G洛玻7.00 0.71 2.50 3.52 313.28 南京熊猫6.55 0.58 2.42 4.17 281.91 经纬纺机6.04 2.03 1.81 0.89 138.44 G广船4.95 1.61 1.57 0.98 60.89 G新华4.57 1.03 1.50 1.46 160.82 G东电4.50 0.76 1.70 2.23 19.25 G北人4.22 0.99 1.00 1.01 121.83 交大科技2.45 0.60 0.65 1.08 155.25 平均6.39 1.40 2.01 1.81147.63 数据来源:万得资讯 国信证券经济研究所 2000年以来主要上市大盘股和今年新上市股票上市后表现 我们选择与中行具有可比性的两类公司,一类是大盘股,另一类是新近上市 的股票,观察他们上市后的表现,我们看到,新股上市日不败的神话仍在演绎, 上市日的市场表现与股票内在价值的关联度不大,而更多的与中签率等市场因素 有关。

我们看到,在下面9家公司中,中签率和首日涨跌幅有着明显的对数负相 关关系,中签率最低的中工国际首日涨幅高达332%,而中签率最高的宝钢和联 通上市首日涨幅仅为45.69%和24.78%。

上市后的股价逐渐趋于理性,我们看到 9家公司上市以来的涨跌幅和中签率已经没有明显关系。

表4:2000年以来主要上市大盘股和今年新上市股票上市后表现 上市日 上市后 10日 上市后 20日 上市以来 名称上市日 涨跌幅 (%) 换手率 (%) PEPB 发行市 盈率 (摊薄) 涨跌幅 (%) 涨跌幅 (%) 涨跌幅 (%) 首日上 市数量 (亿股) 市值配 售中签 率(%) 现金申 购中签 率(%) G联通02100924.7847.45 33.832.3320.235.926.6217.24 27.52.75 - G宝钢00121245.6969.39 33.495.3218.66 -12.64 -4.6012.26 4.5 - 3.84 G招行02040946.0369.02 75.6816.5 - -6.19 -11.0771.12 6 - 1.25 G长电03111843.7258.93 109.685.712.9713.2724.1148.11 12.791.43 - 华电国际05020378.9769.17 26.532.9914.8 -9.31 -13.75 -19.25 2.850.38 - 中工国际060619332.0394.05 85.6915.519.83 - - -45.20 0.48 - 0.17 大同煤业06062363.3182.21 20.586.4712.61 - - -7.43 2.24 - 1.08 同洲电子060627122.6975.68 50.6115.8424.32 - - 14.48 0.176 - 0.31 云南盐化06062775.4874.58 24.055.1813.72 - - 3.04 0.56 - 0.44 数据来源:Bloomberg 国信证券经济研究所 图7: 9家公司上市首日涨跌幅和中签率图8: 9家公司上市以来涨跌幅和中签率 数据来源:国信证券经济研究所数据来源:国信证券经济研究所 基于以上观察,中行网上申购中签率1.983%,网下配售中签率为5.59%,根 据大盘股和上市新股表现的历史经验,中行上市首日大幅上涨,甚至远远溢价于 H股的可能性较大,但是上市之后股价将会逐渐回归到与内在价值较为接近的区间。

已在香港上市国有银行市场表现良好 截至2006年7月3日,建行交行中行自上市以来累计涨幅分别达到52.13%, 100%和22.88%,远强于大盘和金融指数表现。

目前香港市场上建行交行中行06 年动态PE分别为17.02,19.69和26.65倍,动态PB分别为2.24,2.47和2.40 倍,三家平均PE和PB分别为21.12和2.37倍,而内地主要四家上市银行06年 PE和PB平均仅为14.45和2.28。

图9:建行2005年10月上市以来相对大盘走势图10: 交行2005年6月上市以来相对大盘走势 数据来源:Bloomberg 国信证券经济研究所数据来源:Bloomberg国信证券经济研究所 -50 0 50 100 150 200 250 300 350 012345 市值配售或 现金申购中签率 上市首日 涨跌幅 -50 -30 -10 10 30 50 70 90 012345 市值配售或 现金申购中签率 上市以来 涨跌幅 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% O-05 N-05 D-05 J-06 F-06 M-06 A-06 M-06 J-06 建行恒生综指 -10% 10% 30% 50% 70% 90% 110% 130% J-05 A-05 S-05 O-05 N-05 J-06 F-06 M-06 M-06 J-06 交行恒生综指 图11:中行2006年6月1日上市以来相对大盘走势图12: 交行2005年6月上市以来相对大盘走势 数据来源:Bloomberg 国信证券经济研究所数据来源:Bloomberg 国信证券经济研究所 投资价值:内在价值+市场战略价值 综合以上分析,我们认为公司目前的基本面与现有的股份制上市银行相比较 为一般,未来公司受汇率变动影响的不确定性较大,公司的国际业务受外资银行 和其他经营外币业务的商业银行挤压的压力明显,所以我们认为就公司自身的内 在价值来说公司的估值PB在2-2.2倍的水平较为合理。

但是,考虑到公司作为 第一家A+H在A股上市的公司,和第一家上市的国有银行股,对市场后续上市 的银行股示范作用和对股指的影响作用较为重要,所以,我们认为,公司的市场 战略地位显得较为突出和明显。

公司的这种市场战略地位在工行等其他国有银行 上市后将会被淡化和稀释,但是,将在一定时间内持续。

考虑到公司的市场战略 价值我们觉得公司将享受一定的战略价值溢价。

所以,我们认为公司的合理价格 在3.3-3.64元,对应06年的PB为2.26-2.5倍,06年的PE为24-27倍,07年的 PE为14-20倍,溢价于目前H股价格5%。

根据A+H股定价的普遍规律和大盘 股和新股上市后的表现,我们认为中行上市首日大幅上涨,甚至远远溢价于H 股的可能性较大。

但是,我们认为公司的市场战略价值随着工行等其他国有银行 上市而淡化,从长期趋势来讲价值会向内在价值趋近。

表5:中国银行和几家已上市或将上市商业银行财务指标比较 2005年(亿元,除百分比)中国银行建设银行招商银行浦发银行民生银行兴业银行 总资产47400458577340573155714740 贷款总额22353239534722377237812426 存款总额22353400606344505648883552 总资产同比增长11.13% 17.28% 25.13% 25.80% 25.09% 39.42% 贷款同比增长4.08% 10.20% 25.61% 21.33% 31.11% 19.49% 存款同比增长10.81% 10.20% 23.77% 27.87% 28.63% 25.44% 净利润同比增长16.23% -3.96% 25.01% 28.78% 32.58% 46.56% ROA 0.67% 1.03% 0.54% 0.43% 0.49% 0.52% ROE 11.45% 16.37% 15.93% 16.01% 17.48% 20.26% 利息收入占比80.74% 90.55% 73.17% 84.71% 73.49% 71.17% 中间业务收入占比13.57% 6.57% 8.32% 2.43% 3.01% 1.80% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 6-16-56-96-136-176-216-256-29 中行恒生综指 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% J-05 A-05 S-05 O-05 N-05 J-06 F-06 M-06 M-06 J-06 恒生综指恒生金融指数 个人贷款占比23.40% 18.96% 15.97% 14.95% 15.12% 12.60% 资本充足率10.42% 13.57% 9.06% 8.048.26% 8.13% 核心资本充足率8.08% 11.08% 5.58% 4.80% 4.90% 不良贷款-五级分类1032.26944.69121.6774.4548.2856.47 不良贷款同比增长率-6.28% 8.11% 12.93% -2.28% 27.89% 11.23% 不良贷款率4.62% 3.94% 2.58% 1.97% 1.28% 2.33% 拨备覆盖率80.55% 66.78% 111.04% 142.07% 103.39% 90.52% 利息回收率 98.93% 99.54% 98.88% 97.07% 数据来源:公司招表 国信证券经济研究所 表6:2006-2008年盈利预测 (单位:百万元) 200420052006E 2007E 利息收入132,353 167,948 188,774 211,804 利息支出43,918 66,940 76,312 86,614 利息收入净值88,435 101,008 112,462 125,190 手续费及佣金收入11,388 12,698 15,873 19,364 手续费及佣金支出2,831 3,451 4,141 4,969 手续费及佣金收支净额8,557 9,247 11,731 14,395 净交易收入8,882 4,283 5,482 6,798 投资收益337 (582) 385 265 其他业务收支净额9,602 11,150 12,265 13,492 营业收入净额115,813 125,106 142,325 160,140 营业税金及附加4,981 5,680 6,262 7,046 营业费用49,898 54,304 60,277 67,510 营业利润60,934 65,122 75,786 85,583 营业外收入净额141 175 155 193 计提准备前利润总额61,075 65,297 75,941 85,776 计提准备23,812 11,486 9,419 10,360 利润总额37,263 53,811 66,522 75,416 所得税10,198 22,253 26,609 28,658 净利润27,065 31,558 39,913 46,758 少数股东权益4,764 5,637 7,065 8,276 实际净利润22,301 25,921 32,849 38,482 每股收益0.120 0.124 0.137 0.162 每股净资产1.223 1.220 1.459 1.586 资料来源:公司报表 国信证券经济研究所 表7:国信重点关注上市银行盈利预测表 简称EPS 2005E EPS 2006E EPS 2007E PE 2005E PE 2006E PE 2007E PB 2005E PB 2006E PB 2007E 目标价位 (元) 本期投资 评级 民生银行0.370.340.4317.2213.2710.622.992.482.023.92-4.5推荐 民生增发后 0.290.37 15.5612.45 2.161.84 浦发银行0.6350.831.0416.2212.419.932.592.181.8210.23-11.1推荐 招商银行0.380.410.5220.9519.4115.413.172.732.338-8.5推荐 招行发行后 0.350.44 22.8918.17 2.161.93 华夏银行0.310.380.4515.5812.7110.731.941.731.514.3-4.6谨慎推荐 数据来源:国信证券经济研究所 表8:主要商业银行2006年7月3日动态PEPB国际对比 PE06 PE07 PB06 PB07 PE06 PE07 PB06 PB07 中国美国 民生12.419.932.181.82花旗11.0310.222.041.81 浦发13.2710.622.492.01美洲10.849.961.811.62 招行19.4115.412.732.33摩根12.1710.771.331.23 华夏12.7110.731.731.51富国13.4712.222.702.36 平均14.4511.672.281.92平均11.8710.791.971.76 香港日本 汇丰12.0711.041.861.70东京三菱13.0519.032.422.18 恒生16.4415.663.993.82三井13.7614.812.151.89 渣打14.9113.372.352.10瑞穗17.3815.801.901.70 中信14.9813.181.541.46新生16.3314.951.061.00 工银12.1011.111.381.29住友21.0719.061.891.76 中银14.1513.532.081.97平均16.3216.731.881.71 东亚16.3414.952.011.89韩国 大新13.6112.561.381.30 Kookmin 9.348.921.891.57 永亨14.3413.132.322.10 Hana 9.39 #DIV/0! 1.231.27 中行26.65 2.40 乌日金融9.577.441.311.12 建行17.0215.022.241.95新韩8.998.391.701.45 交行19.6916.502.472.15 平均(除恒生) 15.9913.442.001.79平均9.328.251.531.35 数据来源:Bloomberg 国信证券经济研究所 国信证券投资评级: 类别级别定义 推荐预计6个月内,股价表现优于市场指数20%以上 谨慎推荐预计6个月内,股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性预计6个月内,股价表现介于市场指数±10%之间 股票 投资评级 回避预计6个月内,股价表现弱于市场指数10%以上 推荐预计6个月内,行业指数表现优于市场指数10%以上 谨慎推荐预计6个月内,行业指数表现优于市场指数5%-10%之间 中性预计6个月内,行业指数表现介于市场指数±5%之间 行业 投资评级 回避预计6个月内,行业指数表现弱于市场指数5%以上 免责条款: 本报告信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任 何保证。

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