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爱尔眼科:国信证券-爱尔眼科-300015-2021年半年报点评:业绩稳健增长,分级连锁有序推进-210829

研报作者:朱寒青,陈益凌 来自:国信证券 时间:2021-08-31 13:08:01
  • 股票名称
    爱尔眼科
  • 股票代码
    300015
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    hu***67
  • 研报出处
    国信证券
  • 研报页数
    8 页
  • 推荐评级
    买入
  • 研报大小
    658 KB
研究报告内容

公司研究 证券研究报告—动态报告 医药保健爱尔眼科(300015)买入 2021年半年报点评(维持评级) 医疗器械与服务 2021年08月29日 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 5,406/4,459 总市值/流通(百万元) 254,330/209,783 上证综指/深圳成指3,522/14,437 12个月最高/最低(元) 92.69/45.65 相关研究报告: 《爱尔眼科-300015-2020年年报暨2021年一 季报点评:扣非业绩超预期,“二次创业”稳步 推进》 ——2021-04-29 《爱尔眼科-300015-2020年三季报点评:业绩 超预期,眼科真龙头》 ——2020-10-28 《爱尔眼科-300015-2020年半年报点评:业绩 强劲恢复,彰显龙头本色》 ——2020-08-27 《爱尔眼科-300015-2019年年报暨2020年一 季报点评:疫情影响20Q1,预计逐渐恢复》 — —2020-04-29 《爱尔眼科-300015-2019年半年报点评:内生 强劲,并购提速》 ——2019-08-23 证券分析师:朱寒青 电话:0755-81981837 E-MAIL:zhuhanqing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码:S0980519070002 证券分析师:陈益凌 电话:021-60933167 E-MAIL:chenyiling@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码:S0980519010002 联系人:张超 电话:0755-81982940 E-MAIL:zhangchao4@guosen.com.cn 独立性声明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合 理判断并得出结论,力求客观、公正,结论 不受任何第三方的授意、影响,特此声明。

财报点评 业绩稳健增长,分级连锁有序推进 业绩符合预期,行业高景气度推动公司高速成长 2021年上半年实现营收73.48亿(+76.5%),归母净利润11.16亿 (+65.0%),扣非归母净利润12.27亿(+111.9%)。

Q2单季归母净利 润6.32亿(+5.8%),扣非归母净利润7.18亿(+29.9%),单季净利 同比变动受到去年疫情积压需求在Q2释放且各项费用减少的影响。

行 业维持高景气度,消费升级需求逐步释放,爱尔品牌影响力持续增强。

净利率持续提升,销售及管理费用率稳重有升。

2021年上半年销售毛利率为48.7%(+5pp),净利率进一步提升至 16.8%。

销售费用率9.5%(+1.1pp),主要是由于市场人员薪酬和市 场推广活动增加,管理费用率13.5%(-1.7pp)。

2021年上半年研发投 入1.03亿(+98%),用于临床技术及数字化转型,完善医教研体系。

三大主力业务均快速增长,“收购+新建”完善分级连锁网络 2021年上半年公司门诊量479万人次(+81.38%),手术量40.5万例 (+71.57%),诊疗量在国内外疫情出现反复情况下仍保持稳健增长。

屈光、视光、白内障业务营收分别为28.45亿元(+84.65%)、15.24 亿元(+85.20%)和10.73亿元(+71.52%)。

公司陆续新设五大眼病 专病门诊,推出“愉阅”全视程解决方案,硫酸阿托品滴眼液取得《医 疗机构制剂注册批件》,将为青少年及中老年人群提供个性化诊疗。

上 半年收购武汉爱尔黄陂等数家医院股权,并新设了湖北爱尔等5家医 院及19家门诊部或诊所,全国分级连锁网络建设逐步完善。

风险提示:新冠疫情影响、并购整合进度不达预期、医疗事故风险等 投资建议:维持盈利预测,维持“买入”评级 公司是国内眼科医疗服务领域的龙头公司,通过分级连锁模式迅速扩 张,“内生+外延”共同支撑业绩成长。

营收净利稳健增长,品牌影响 力持续增强,并已形成完善的医教研体系和人才培养机制,新十年“二 次创业”稳步推进。

我们维持盈利预测,2021-2023年净利润 23.91/31.33/40.57亿,同比增速38.7%/31.1%/29.5%,当前股价对应 PE为106/81/63x,维持“买入”评级。

盈利预测和财务指标 201920202021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 9,99011,91215,02418,71623,171 (+/-%) 24.7% 19.2% 26.1% 24.6% 23.8% 净利润(百万元) 13791724239131334057 (+/-%) 36.7% 25.0% 38.7% 31.1% 29.5% 摊薄每股收益(元) 0.450.420.440.580.75 EBITMargin 25.5% 29.9% 25.4% 25.5% 26.2% 净资产收益率(ROE) 20.9% 17.5% 21.4% 24.1% 26.3% 市盈率(PE) 105.7112.5106.481.262.7 EV/EBITDA 51.950.062.850.239.8 市净率(PB) 22.1019.6822.7719.5316.46 资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测 注:摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 A/20 O/20 D/20 F/21 A/21 J/21 沪深300爱尔眼科 业绩符合预期,眼健康意识加强及消费升级需求推动公司业绩高速增长。

2021 年上半年实现营收73.48亿(+76.5%),归母净利润11.16亿(+65.0%),扣 非归母净利润12.27亿(+111.9%)。

2021Q2实现营收38.37亿(+52.1%), 归母净利润6.32亿(+5.8%),扣非归母净利润7.18亿(+29.9%),Q2单季 净利的同比增长受到去年Q1疫情积压需求集中在Q2释放且各项费用支出减少 的影响。

2019H1至2021H1的营收复合增长率为24.4%,扣非归母净利润 CAGR为32.9%,符合预期。

眼健康意识逐步加强,消费升级需求开始释放, 爱尔品牌影响力持续增强,共同促进业绩的高速增长。

图1:爱尔眼科营业收入及增速(单位:亿元、%) 图2:爱尔眼科单季营业收入及增速(单位:亿元、%) 资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3:爱尔眼科归母净利润及增速(单位:亿元、%) 图4:爱尔眼科单季归母净利润及增速(单位:亿元、%) 资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 净利率持续提升,销售及管理费用率稳重有升。

2021年上半年销售毛利率为 48.7%(+5pp),主要是由于去年受疫情影响造成的低基数以及高毛利的屈光和 视光业务收入占比提升,净利率进一步提升至16.8%。

销售费用率9.5% (+1.1pp),主要是由于市场人员薪酬和市场推广活动增加,管理费用率13.5% (-1.7pp)。

财务费用率1.0%,主要由于公司执行新租赁准则,利息支出增加 导致。

2021年上半年研发投入1.03亿(+98%),公司持续加大对眼科临床运 用技术及数字化转型研究投入,并进一步完善医教研平台建设,形成了以“七 院”“多所”“两站”为核心的医教研体系,“博士后科研工作站”正式授牌,科 研学术能力稳步提升,高水平科研成果不断涌现。

59.63 80.09 99.90 119.12 73.48 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 20 40 60 80 100 120 140 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1 营收(亿)同比(%) 25.04 29.83 22.58 16.42 25.22 77.49 41.64 35.11 38.37 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 19/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/06 单季度营收(亿)同比(%) 7.43 10.09 13.79 17.24 11.16 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1 归母净利润(亿)同比(%) 3.97 5.36 1.48 0.79 5.97 10.47 6.76 4.84 6.32 -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 0 2 4 6 8 10 12 19/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/06 单季度利润(亿)同比(%) 图5:爱尔眼科毛利率、净利率、ROE变化情况 图6:爱尔眼科三项费用率变化情况 资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 经营性现金流稳定优质。

2021年上半年经营性现金流净额为19.1亿(+185%), 经营性现金流净额与归母净利润的比值达到171%,与扣非后的归母净利润比 值达到156%,表明公司有着优质的现金流。

2021H1账面货币资金达到42.28 亿,其中部分为定增募集的资金,公司有充足的现金储备以应对宏观环境或市 场发生的变化。

图7:爱尔眼科现金流情况(单位:亿元、%) 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 屈光及视光业务维持高景气度,白内障业务转型顺利。

2021年上半年公司门诊 量479万人次(+81.38%),手术量40.5万例(+71.57%),诊疗量在国内外疫 情出现局地反复情况下仍保持了稳健增长。

屈光、视光、白内障业务营收分别 为28.45亿元(+84.65%)、15.24亿元(+85.20%)和10.73亿元(+71.52%)。

今年公司陆续新设五大眼病专病门诊(青少年近视防控门诊、糖尿病眼病专家 门诊、老花白内障专家门诊、高度近视专家门诊及干眼诊疗门诊),为相应患者 提供个性化和一站式的诊疗方案。

硫酸阿托品滴眼液已取得湖南省药监局核准 签发的《医疗机构制剂注册批件》,将为青少年近视防控提供新手段。

另外,公 司携手依视路共同研发的“愉阅”全视程解决方案于今年3月正式发布,以精 准验配多功能全视程眼镜为核心,开创创新验配法云夹辅测,将引领中国老视 矫正技术的发展。

46.6% 46.1% 46.3% 47.0% 49.3% 51.0% 48.7% 13.8% 14.2% 13.3% 13.3% 14.3% 15.8% 16.8% 19.4% 21.5% 18.6% 18.5% 22.4% 21.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1 毛利率净利率ROE 12.8% 13.0% 10.3% 10.5% 9.0% 9.5% 15.7% 14.2% 14.6% 14.6% 13.3% 13.5% 0.1% 0.7% 0.6% 0.8% 0.8% 1.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1 销售费用率管理费用率(含研发) 财务费用率 6.8 13.314.0 20.8 33.4 19.1 121% 179% 139% 151% 194% 171% 75% 94% 67% 71% 84% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1 经营性现金流净额(亿元)经营性现金流量净额/归母净利润 经营性现金流量净额/EBITDA 图8:爱尔眼科三大核心业务营收情况(单位:亿元) 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 表1:爱尔眼科主要子公司业绩情况(单位:亿元、%) 2020H12021H1 公司名称营收营收增速净利润净利润增速公司名称营收营收增速净利润净利润增速 长沙爱尔1.72 -10.34% 0.59 -15.40%长沙爱尔2.32 34.97% 1.00 68.54% 武汉爱尔1.56 -41.01% 0.28 -48.31%武汉爱尔2.60 66.83% 0.79 183.55% 成都爱尔1.49 -19.48% 0.47 -11.30%成都爱尔2.23 49.59% 0.73 161.99% 沈阳爱尔1.39 -26.00% 0.31 -18.40%沈阳爱尔2.02 45.39% 0.50 62.33% 重庆爱尔0.94 -33.12% 0.12 -63.06%深圳爱尔1.46 64.73% 0.34 61.79% 衡阳爱尔0.69 -13.63% 0.22 -13.71%重庆爱尔1.35 44.25% 0.30 144.95% 东莞爱尔0.67 -4.49% 0.19 -1.50%东莞爱尔1.09 62.59% 0.29 53.47% 深圳爱尔0.89 -20.10% 0.2118.39%贵阳爱尔0.96 0.28 广州爱尔0.84 0.19 衡阳爱尔0.94 36.57% 0.26 14.09% 南宁爱尔0.77 0.14 北京爱尔英智1.23 0.23 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 注:第十行2020年为株洲三三一爱尔,2019年为南宁爱尔 稳步收购基层医院,定增推进顺利,助力“二次创业”新十年发展。

2021年上 半年收购武汉爱尔黄陂医院60%的股权、汉中爱尔86%的股权、丹东爱尔55% 的股权、临沂爱尔51%的股权和重庆万州爱尔80%的股权,并新设了湖北爱尔、 涟源爱尔、株洲爱尔、海南博鳌乐城爱尔以及19家门诊部或诊所。

此外,公司 推出35.36亿元的定增预案,主要用于长沙爱尔、沈阳爱尔、上海爱尔、南宁 爱尔的迁址扩建、湖北爱尔、安徽爱尔、贵州爱尔的新建,为公司“二次创业” 和新十年发展战略奠定基础,建成后将成为区域性眼科医疗高地,发挥医教研 体系优势。

爱尔眼科的全国分级连锁建设逐步完善,有助于加强与巩固行业领 先地位。

表2:2021年爱尔眼科已完成的重大股权投资情况(单位:万元,截止2021年8月28日) 标的名称投资金额持股比例标的名称投资金额持股比例 武汉爱尔眼科黄陂医院3,00060.0%威海爱尔3,81351.0% 重庆万州爱尔6,46480.0%河源爱尔3,36875.0% 丹东爱尔3,46055.0%江门新会爱尔15,61965.0% 临沂爱尔3,79451.0%枣阳爱尔5,00270.0% 日照爱尔4,93055.0% 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 进一步实施大范围的股权激励,实现核心人才的利益绑定。

公司实施了2021 8.4 11.41 19.31 28.12 35.31 43.49 28.45 8.02 9.81 14.1714.77 17.6 19.61 10.73 6.38 8.72 11.71 15.45 19.3 24.54 15.24 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2015201620172018201920202021H1 屈光业务白内障业务视光业务 年限制性股票激励计划,共将授予6000万股限制性股票,向4906名激励对象 授予了4754.61万股限制性股票,同时预留20%股份为下一阶段的人才引进助 力。

公司先后实施了四次股权激励计划和合伙人计划,完善的激励机制实现了 核心骨干的利益绑定,并体现了对于优秀人才的强大吸引力。

投资建议:维持盈利预测,维持“买入”评级 公司是国内眼科医疗服务领域的龙头公司,通过分级连锁模式迅速扩张,“内生 +外延”共同支撑业绩成长。

营收净利稳健增长,品牌影响力持续增强,并已形 成完善的医教研体系和人才培养机制,新十年“二次创业”稳步推进。

我们维 持盈利预测,2021-2023年净利润23.91/31.33/40.57亿,同比增速 38.7%/31.1%/29.5%,当前股价对应PE为106/81/63x,维持“买入”评级。

表3:可比公司估值表 代码公司简称 股价 2021/8/29 总市值 亿元 EPSPEROEPEG投资 评级20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E (20A) (21E) 300015爱尔眼科47.0525430.420.440.580.75112.5106.481.262.726% 3.2买入 600763通策医疗249.728011.542.313.084.04162.5108.381.161.824% 2.8无 1951.HK锦欣生殖12.042510.100.140.210.2699.972.748.638.93% 2.0买入 6078.HK海吉亚医疗60.053090.280.650.921.15181.777.354.343.39% 1.3无 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理及预测 注:除爱尔眼科和锦欣生殖外,通策医疗及海吉亚医疗EPS均为Wind一致预测,港股市值及EPS均以人民币计 附表:财务预测与估值 资产负债表(百万元) 20202021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 20202021E 2022E 2023E 现金及现金等价物3063386348136112 营业收入11912150241871623171 应收款项1599205825353141 营业成本58347536936811546 存货净额495598759956 营业税金及附加30384551 其他流动资产189239297368 销售费用1066152919002271 流动资产合计56457059870410877 管理费用1425210726233231 固定资产2760299232763505 财务费用90141168174 无形资产及其他546524502480 投资收益159508075 投资性房地产6589658965896589 资产减值及公允价值变动(18) (180) (100) (150) 长期股权投资1111 其他收入(933) 000 资产总计15541171641907221452 营业利润2674354345925823 短期借款及交易性金融负债70011195040 营业外净收支(311) (200) (180) (150) 应付款项145499711981115 利润总额2363334344125673 其他流动负债1180143317832191 所得税费用4867359931248 流动负债合计3334354934853307 少数股东损益153217286368 长期借款及应付债券1382138213821382 归属于母公司净利润1724239131334057 其他长期负债172145958 长期负债合计1554152714771390 现金流量表(百万元) 20202021E 2022E 2023E 负债合计4888507649624697 净利润1724239131334057 少数股东权益79891810871307 资产减值准备771127748 股东权益9854111701302315448 折旧摊销416314380437 负债和股东权益总计15541171641907221452 公允价值变动损失18180100150 财务费用90141168174 关键财务与估值指标20202021E 2022E 2023E 营运资本变动(1262) (731) (119) (587) 每股收益0.420.440.580.75 其它23793173 每股红利0.150.200.240.30 经营活动现金流995227336644277 每股净资产2.392.072.412.86 资本开支(1092) (817) (819) (843) ROIC 26% 22% 25% 28% 其它投资现金流0000 ROE 17% 21% 24% 26% 投资活动现金流(1092) (817) (819) (843) 毛利率51% 50% 50% 50% 权益性融资826000 EBITMargin 30% 25% 26% 26% 负债净变化(254) 000 EBITDA Margin 33% 27% 28% 28% 支付股利、利息(600) (1074) (1280) (1631) 收入增长19% 26% 25% 24% 其它融资现金流2202418 (615) (504) 净利润增长率25% 39% 31% 29% 融资活动现金流1320 (656) (1896) (2135) 资产负债率37% 35% 32% 28% 现金净变动12238009491299 息率0.3% 0.6% 0.7% 0.8% 货币资金的期初余额1840306338634813 P/E 112.5106.481.262.7 货币资金的期末余额3063386348136112 P/B 19.722.819.516.5 企业自由现金流886174131473743 EV/EBITDA 50.062.850.239.8 权益自由现金流2835219225953364 资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测 国信证券投资评级 类别级别定义 股票 投资评级 买入预计6个月内,股价表现优于市场指数20%以上 增持预计6个月内,股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性预计6个月内,股价表现介于市场指数±10%之间 卖出预计6个月内,股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配预计6个月内,行业指数表现优于市场指数10%以上 中性预计6个月内,行业指数表现介于市场指数±10%之间 低配预计6个月内,行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影 响,特此声明。

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本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我 公司于本报告公开发布当日的判断,在不同时期,我公司可能撰写并发布与本报告 所载资料、建议及推测不一致的报告。

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本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。

在任何 情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。

任何形式的分享 证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。

投资者应结合自 己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风 险,我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律 责任。

证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。

证券投资咨询业务是指 取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证 券投资的相关信息、分析、预测或建议,并直接或间接收取服务费用的活动。

证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨 询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布 的行为。

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