研究报告：瑞银证券-中国经济周报：2014年开局似乎乏力 1月份PMI评论及经济数据前瞻-140207

本报告由瑞银证券有限责任公司编制. 特此鸣谢郭浩庄(donna.kwok@ubs.com)、张宁(ning.zhang@ubs.com)对本报告的编制提供 信息. 分析师声明及要求披露的项目从第1页开始. Global Research 2014年2月7日 中国经济周报 2014年开局似乎乏力：1月份PMI评论及经济 数据前瞻 2014年开局似乎乏力 我们预计即将公布的1月份数据将显示经济增长动能可能略显乏力，其部分 原因在于春节因素的干扰。

不过，国家统计局在3月才会公布今年1月和2 月的实体经济活动数据（包括工业生产、固定资产投资、房地产销售与建设、 零售等）。

1月的中采-统计局制造业PMI小幅下降，不过我们认为这基本上 反应了春节因素的影响。

今年的暖冬可能会有助于抑制食品价格（及CPI通 胀）涨幅，并使1月用电量走弱。

尽管1月份银行间市场利率上升和流动性 紧张的冲击再现，我们预计新增人民币贷款在春节之前可能仍会如往年一样 保持强劲、规模超过1.2万亿元。

每周改革新政 重要文件：2014年中央1号文件公布。

财税改革：财政部出台指导意见提高县级基本财力保障水平。

房地产：国土资源部组建不动产登记局。

政府改革：国务院再取消和下放70项审批事项，中央公布反腐五年工作规划， 政治局会议强调2014年继续推进落实八项规定。

每周通胀、利率及汇率观察 流动性：春节前两周，央行向市场注入4500亿元流动性，1月底银行间市场 流动性状况有所缓和，7天回购利率在1月30日回落至5.0%左右。

通胀：食品价格在1月20日-26日一周环比上升0.8%。

春节节日需求推升 了1月的食品价格，但价格涨幅低于历史平均走势。

汇率：美元兑人民币汇率在1月底为6.06左右，无本金交割远期市场（NDF） 的人民币升值预期上周小幅走强。

Economics 中国 汪涛 特约首席经济学家 wang.tao@ubs.com 胡志鹏, CFA 经济学家 S1460511010008 harrison.hu@ubssecurities.com +86-105-8328847 中国经济周报 2014年2月7日2 2014年开局似乎乏力 春节因素影响可能使PMI和其他实体经济数据走弱。

1月份的官方和汇丰制造业PMI指数均出现下滑，分别从上月 的51回落至50.5，以及从50.5回落至49.5。

其中，新订单和出口订单指数疲弱，生产势头有所放缓，就业指数在 荣枯线之下。

同时，据报道1月前20天的发电量同比增长放缓至2.4%，钢铁生产和房地产销售也有所减速。

尽管 这些放缓迹象与12月以来经济数据呈现的减速趋势基本一致，但今年春节日期较早产生的影响很可能夸大了经济 增长放缓的幅度。

与2013年相比，今年与春节相关的经济活动季节性放缓集中发生在1月份，而非去年的2月份， 因此春节因素可能会在拖累1月数据的同时，对2月份的经济活动产生部分正面支撑。

此外，我们将春节因素考虑 在内对官方PMI指数进行季节调整，结果显示经季调后的生产、就业、新出口订单等分项指数较12月有所改善。

不过，由于时间序列有限，上述季调结果并不能十分理想地反映实体经济状况。

我们需要在1月和2月数据公布之 后对它们进行进一步的整体解读。

值得注意的是，今年异于往常的暖冬是造成发电量增长疲弱的原因之一。

1月贸易数据可能会受到去年进出口高报等因素的显著影响。

美国和欧洲的企业信心指数均继续上扬，表明外需依 然坚挺。

我们预计中国出口复苏势头在1月份仍会持续，不过由于去年初贸易数据高报带来的显著影响，出口和进 口的同比增速可能会十分疲弱。

通胀可能继续回落。

由于春节前需求旺盛，1月食品价格攀升，其中蔬菜和水果的价格涨幅较大。

然而，由于猪周 期平稳导致猪肉价格下降、冬季气温又高于往年，1月大部分时间的食品价格增长势头弱于历史平均趋势。

这可能 导致1月CPI同比增速进一步下滑至2.4%。

同时，由于生产活动放缓，上月国内原材料价格以及国际大宗商品价 格均有所下滑。

这可能使生产者价格出现环比下滑、从而拖累PPI同比增速回落至-1.6%。

新增银行贷款势头强劲。

春节之前，季节性的流动性需求攀升造成1月中旬货币市场利率再次出现明显上扬，不过 这次人民银行似乎吸取了过去的经验，较以往更为迅速地：1）为市场注入了流动性；2）并改进了与市场的沟通。

由此，1月的7天回购利率均值回落至4.7%，低于12月的均值5.3%。

在这种背景下，媒体报道称四大行1月前 20天的新增贷款规模高达4400亿，较去年同期多出1400亿元。

不过，考虑到人民银行在货币信贷工作会议上已 明确指出要警惕信贷增长过快、并可能已经通过窗口指导抑制贷款增长的强劲势头，我们并不认为1月的新增贷款 规模会大幅超出通常的季节性节奏。

总的来说，我们认为1月新增人民币贷款可能会达到1.25万亿，超过去年同 期的1.07万亿。

银行贷款强劲表明实体经济的资金需求保持稳健，这也表明我们应当更为全面客观地看待1月看 似疲软的经济数据。

另一方面，由于近期有信托产品陷入兑付危机，这可能导致市场的避险情绪升温，进而导致表 外信贷扩张放缓。

我们预计新增社会融资规模可能达到1.9万亿，低于去年同期的2.5万亿，整体信贷（剔除股票 融资的社会融资规模余额）的同比增速可能进一步放缓至17.2%左右。

尽管经济数据可能略显疲弱，政策应不会发生重大变化。

由于缺乏完整的实体经济数据，再加上春节因素造成的季 节性影响，1月的数据不太可能改变目前的政策导向。

不过，银行贷款依然强劲使得人民银行在流动性管理上有继 续保持“紧平衡”的必要。

因此我们预计，在春节前大规模注入流动性之后，人民银行（与往年一样）将会在春节 后回收大量流动性。

同时，市场关注焦点将转向即将在3月5日开幕的全国人民代表大会，会议将最终确定财政预 算，设定货币、信贷和其他关键经济指标的增速目标，并会公布2014年详细的改革日程。

我们维持一季度GDP同 比增长7.7%的预测，不过该预测可能存在一定下行风险。

中国经济周报 2014年2月7日3 图片1: 1月份宏观数据前瞻 2013年1月2013年12月2014年1月 实际值实际值瑞银预测 CPI同比增长率 (%) 2.02.52.4 PPI同比增长率 (%) -1.6 -1.4 -1.6 银行新增贷款 (十亿人民币) 10724831250 贷款余额同比增长率 (%) 15.414.114.2 M2同比增长率 (%) 15.913.613.5 M1同比增长率 (%) 15.39.38.2 工业增加值（同比增长率，%） 9.7 社会消费品零售总额（同比增长率，%） 13.6 固定资产投资(自年初累计同比增长率，%) 19.6 出口额同比增长率 (%，按美元计) 25.04.32.0 进口额同比增长率 (%，按美元计) 29.68.33.0 外贸顺差 (十亿美元) 28.125.627.1 来源: CEIC，瑞银证券估算 注：CPI、PPI将于2月14日公布；外贸数据将于2月12日公布；货币信贷数据将于2月10-15日公布。

中国经济周报 2014年2月7日4 三中全会后的改革措施 在过去几周，公布了以下改革措施与政策： 2014年中央1号文件发布，基本延续了三中全会等重要会议精神，强调保障国家粮食安全，明晰了农村土地等 重要领域改革的基本原则和方向。

习近平总书记任中央全面深化改革领导小组和国家安全委员会负责人，李克 强总理等担任副职。

财政领域：财政部出台指导意见提高县级基本财力保障水平，重点保障人员经费、民生支出等必要支出。

房地产及土地改革：国土资源部组建不动产登记局。

政府改革：（1）再取消和下放一批审批事项；（2）反腐五年工作规划公布；（3）政治局决定今年继续推进落 实八项规定，并明确工作重点。

其他措施包括：（1）正式废止劳教制度；（2）国务院及相关部委出台政策支持文化创意和设计服务产业以及 劳动密集型中小企业发展。

图片2:三中全会后改革政策汇总 改革领域三中全会后改革政策（2013年12月底—2014年1月底） 重要文件及任命 中央1号文件 1月，2014年中央1号文件公布，基本延续了三中全会和中央经济工作会议等重要会议精神，进一步明确了改革的方 向。

强调完善国家粮食安全保障体系，强化农业支持保护制度，建立农业可持续发展长效机制，深化农村土地制度 改革，构建新型农业经营体系，加快农村金融制度创新，健全城乡发展一体化机制，改善乡村治理。

中央改革小组 习近平总书记任中央全面深化改革领导小组组长，李克强、刘云山、张高丽任副组长，下设经济体制和生态文明体 制改革、民主法制领域改革、文化体制改革、社会体制改革、党的建设制度改革、纪律检查体制改革6个小组。

国家安全委员会 习近平总书记任国家安全委员会主席，李克强、张德江任副主席。

该委员会作为中央关于国家安全工作的决策和议 事协调机构，向政治局和政治局常委会负责，统筹协调涉及国家安全的重大事项和重要工作。

财税体制 县级基本财力保障 12月30日，财政部出台指导意见，提高县级基本财力保障水平（人员经费、公用经费、民生支出以及其他必要支 出），实现财力与保障责任匹配，改善财力分布均衡度，促进基本公共服务均等化。

财政科研资金管理 1月22日，国务院决定改革中央财政科研项目和资金管理办法，推动政府支持和企业主体作用相结合，简政放权和 简化审批流程，调动科研人员积极性。

房地产和土地改革 不动产登记 1月，国土资源部组建不动产登记局，并与其他相关部委建立不动产登记部际联席会议制度，协同起草相关法律法 规和建设不动产登记信息基础平台。

简政放权与反腐 反腐规划12月，中共中央公布《建立健全惩治和预防腐败体系2013－2017年工作规划》。

行政审批制度改革 1月8日，国务院决定推出深化行政审批制度改革三项措施，包括：公开国务院各部门全部行政审批事项清单；清理 并逐步取消各部门非行政许可审批事项；再取消和下放70项审批事项。

八项规定 1月24日，政治局会议决定2014年落实八项规定的重点为解决公车、办公用房、三公经费预算管理、培训中心及疗 养院、职务消费等7大问题。

社会与法治 正式废止劳教制度12月底，全国人大常委会正式废止劳动教养制度。

社会信用体系1月15日，国务院通过《社会信用体系建设规划纲要（2014—2020年）》，推动社会信用体系建设。

产业发展 支持文化创意产业 1月22日，国务院确定了推进文化创意和设计服务与相关产业融合发展的政策措施，包括加强产权保护，实施人才 扶持计划，鼓励中小企业和民营资本发展，突出节能环保导向，完善金融扶持政策等。

支持劳动密集型产业 12月31日，多个部委出台指导意见支持劳动密集型中小企业发展，措施包括：吸引民间投资，降低企业税负，加大 财政政策扶持力度，提供合理融资方案，提高通关效率，鼓励参与政府采购，促进企业集聚发展，加强公共服务。

来源:瑞银证券 中国经济周报 2014年2月7日5 利率及流动性观察 —央行在春节前注入流动性，回购利率回落 由于央行注入流动性，1月末回购利率回落 12月中旬后银行间市场利率波动再次出现大幅上升，7天回购利率在12月23日上升至8.9%，然后在2014年1 月中回落至4%左右。

1月下旬银行间市场利率再次明显上涨，7天回购利率在1月20日突破6.5%。

为了缓解节 前流动性需求并稳定货币市场利率，人民银行在春节前两周净投放4500亿元流动性（低于去年同期的7210亿）。

需要注意的是，人民银行今年同时使用了常备借贷便利（SLF）和短期流动性调节工作（SLO）为市场提供流动性。

得益于流动性条件改善，7天回购利率在1月30日回落至至5.0%。

我们预计央行会如往年一样在春节后回收流动 性，以使流动性恢复正常水平。

票据利率持稳 作为衡量企业层面流动性的指标，银行直贴和转帖利率在上周基本稳定，显示实体经济流动性已趋稳（见图4）。

图片3: 12月回购利率再次大幅波动 图片4:春节前票据利率持稳 来源: CEIC，瑞银证券估算 来源: CEIC，瑞银证券估算 中国经济周报 2014年2月7日6 通胀观察 ——食品价格上升 食品价格进一步反弹 商务部数据显示，36个大中城市食品价格在1月20日-1月26日那周环比上升0.8%（见图6）。

其中，肉类价格 环比小幅下跌0.1%，蔬菜价格环比显著上升8.6%，而水果价格上涨1.9%。

（见图7-8）。

由于春节前需求旺盛，1月食品价格攀升，但价格涨幅低于往年历史平均走势。

因此，这可能会导致1月CPI同比 增速进一步放缓至2.4%。

图片5:当前食品价格对比历史走势 图片6: CPI食品价格环比增长势头再次上升 来源: CEIC，商务部，瑞银证券估算 来源: CEIC，商务部，瑞银证券估算 图片7:蔬菜和水果价格显著上升 图片8:水产品和蛋价格也小幅上涨 来源: CEIC，商务部，瑞银证券估算 来源: CEIC，商务部，瑞银证券估算 中国经济周报 2014年2月7日7 国际大宗商品价格反弹 ——国际大宗商品价格反弹，国内商品价格持稳 国际大宗商品价格在上周继续反弹（见图9）。

另一方面，国内建材价格在1月20日-1月26日一周基本持稳，而有色金属和黑色金属价格均有所下跌（见图11- 12）。

在未来几个季度，PPI同比下跌的趋势可能将延续。

我们预计2014年一季度PPI平均下跌1.1%。

图片9:国际大宗商品价格近期反弹 图片10: …PPI同样重拾上升势头 来源:彭博，瑞银证券估算 来源: CEIC，瑞银证券估算 图片11:金属价格均有所下跌… 图片12: …建材价格持稳 来源: CEIC，商务部，瑞银证券估算 来源: CEIC，商务部，瑞银证券估算 中国经济周报 2014年2月7日8 汇率观察 ——人民币汇率持稳，无本金交割远期市场人民币升值预期保持疲弱 上周人民币对美元汇率基本持稳，即期收盘价最终报6.06。

另外，无本金交割远期市场人民币升值预期继续保持疲弱。

图片13:人民币汇率基本持稳 图片14:无本金交割市场的人民币升值预期保持疲弱 来源:彭博，瑞银证券估算 来源:彭博，瑞银证券估算 中国经济周报 2014年2月7日9 瑞银中国经济展望 图片15:中国主要宏观经济指标 20122013E 2014E 2015E 国民经济核算(%增长率) 实际GDP 7.77.77.87.2 国内需求8.58.28.07.4 消费9.38.18.58.0 投资7.48.37.36.5 净出口(对GDP增长的拉动) -0.2 -0.10.20.1 名义GDP (十亿人民币) 51,94756,88563,16169,875 名义GDP (十亿美元) 8,2989,26110,39311,455 通货膨胀率(%增长率) CPI 2.62.63.03.5 外贸和国际收支 货物出口(十亿美元,国际收支平衡表口径) 2,0572,2132,4352,678 货物出口(%,按美元计增长率) 8.07.610.010.0 货物进口(十亿美元,国际收支平衡表口径) 1,7351,8622,0492,234 货物进口(%,按美元计增长率) 4.57.310.09.0 外贸顺差(十亿美元,国际收支平衡表口径) 322351386444 经常账户顺差(十亿美元) 193206218251 经常账户顺差(%，占GDP比重) 2.32.22.12.2 外汇储备(年末值,十亿美元) 3,3123,8214,1004,200 货币和金融市场 广义货币M2 (%增长率) 13.813.612.512.0 人民币贷款余额(%增长率) 15.014.113.012.5 1年期存款基准利率(年末值) 3.003.003.003.00 1年期贷款基准利率(年末值) 6.006.006.006.00 人民币兑美元汇率 (年末值) 6.236.056.106.10 来源: CEIC，瑞银证券估算 图片16:中国宏观经济指标季度预测 2014E 2015E 一季度二季度三季度四季度一季度二季度三季度四季度 实际GDP (%同比增长率) 7.78.27.77.57.57.37.17.0 CPI (%同比增长率) 2.83.03.03.23.63.53.33.4 1年期存款基准利率(季末值) 3.003.003.003.003.003.003.003.00 1年期贷款基准利率(季末值) 6.006.006.006.006.006.006.006.00 7天回购利率，均值4.504.504.504.54.254.254.254.25 来源: CEIC，瑞银证券估算 中国经济周报 2014年2月7日10 要求披露 本报告由瑞银证券有限责任公司（瑞银集团的关联机构）编制。

瑞银集团（UBSAG）、其子公司、分支机构及关联机构， 在此统称为UBS（瑞银）。

关于UBS（瑞银）管理利益冲突以及保持其研究产品独立性的方法、历史业绩表现、以及有关UBS（瑞银）研究报告投资 建议的更多披露，请访问：/disclosures。

股价表现图中的数字指的是过去的表现，而过去的表现并不是一个 可靠的、可用来预测将来结果的指标。

如有需要，可提供更多信息。

瑞银证券有限责任公司是经中国证券监督管理委员 会批准具有证券投资咨询业务资格的机构. 分析师声明:每位主要负责编写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此声明：就本报告中所提及的证券或每家发行 人，（1）本报告中所表述的任何观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法,并且以独立的方式表述（包括与瑞 银相关的部分）；（2）分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建 议或观点无直接或间接的关系。

中国经济周报 2014年2月7日11 全球声明 本文件由瑞银证券有限责任公司(瑞银集团的关联机构)编制。

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如果本文件所含信息涉及2001年公司法所定义的“零售”客户获得或可能获得 某一特定的需要产品披露声明的金融产品，零售客户在决定购买该产品之前应获得并考虑与该产品有关的产品披露声明。

新西兰：由UBSNew Zealand Ltd分发。

本文件所载信息和建议仅供了解一般信息之用。

即使任何此类信息或建议构成财务建议，它们也并未考虑任何人的具体财务状况或目标。

我们建议本文件的接收方向 其财务顾问寻求针对其具体情况的建议。

迪拜：由UBSAGDubai Branch分发，仅供专业客户使用，不供在阿联酋境内进一步分发。

韩国：由UBSSecurities Pte. Ltd.首尔分行於韩国分发。

本文件可能不时由UBSSecurities Pte. Ltd.首尔分行之关联机构校订或编制。

马来西亚：本文件获准由UBSSecurities Malaysia Sdn. Bhd (253825-x)於马来西亚分发。

印度: Prepared by UBSSecurities India Private Ltd.2/F,2 North Avenue, Maker Maxity, Bandra Kurla Complex, Bandra (East), Mumbai (India) 400051.电话号码: +912261556000 SEBI注册号: NSE现金交易: INB230951431, NSE期货与期权: INF230951431; BSE现金交易: INB010951437. 由UBSLimited编制的本文件中披露的内容应受英国法律监管并依据英国法律解释。

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