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东亚前海证券-美股系列报告之二:美股牛市启示录(下)~当前美股处在什么位置?-210912

研报作者:易斌 来自:东亚前海证券 时间:2021-09-22 15:24:32
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    (PDF)
  • 发布者
    fly****999
  • 研报出处
    东亚前海证券
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    43 页
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研究报告内容

请仔细阅读报告尾页的免责声明1 策略专题报告 2021年09月12日 美股牛市启示录(下)——当前美股处在什么位 置? 美股系列报告之二 核心要点 当下美股正处于历史最长的牛市之中。

标普500指数在2009年以 来的12年牛市中累计涨幅高达559.04%,无论是延续时长还是累计涨幅 都创下了历史记录。

我们通过对1928年以来美股市场13轮美股牛熊转 换阶段的宏观和微观特征进行归纳和梳理,比对当下,以期对投资者提 供启示。

整体来看,历轮美股市场牛熊转换发生时存在以下的宏观特征:1) 估值处于高位:13轮牛熊转换中有12轮市场顶部出现时美股估值均位 于80%分位数以上。

2)流动性收紧:历史上有10轮牛熊转换在美联储 主动调整货币政策背景下发生,同时,流动性收紧与美股拐点出现有着 高度的相关性。

3)基本面恶化:13轮熊市中有10轮均发生在企业盈利 下滑的背景下。

4)加税:历史上,3轮熊市发生在加税背景下。

5)外部 冲击:外部冲击不一定是市场下跌的主要推手,但熊市中9次出现的外 部冲击对投资者风险偏好的压制会显著加速市场走跌。

从微观指标来看,美股在牛熊转换发生时会有一些共同特征:1)资 产配置层面:家庭超配股票资产、外资流入显著加速;2)估值层面:市 盈率与市净率位居历史高位、托宾Q中位值高于7年移动平均值2个标 准差以上、巴菲特指数超过长期趋势1.5个标准差以上;3)交易层面: 新股发行量显著攀升、市场杠杆率过高、低价股占比下滑、看涨期权/看 跌期权比例过高;4)技术指标层面:标普500偏离长期趋势50%以上、 MA250以上个股占比大幅上升。

目前从政策、资金、市场特征、投资者情绪及估值多个维度看,当 前美股都处于历史极端水平。

这意味着,即便在下半年全球经济复苏共 振之下美股主要指数仍有上行可能,但市场出现大幅调整的概率正在显 著上升,当前时点投资者对于美股需要保持高度谨慎。

通过复盘美股历史上牛熊转换,我们认为当前美股市场与2000年 互联网泡沫期间有诸多相似之处。

从微观指标上看,当前部分表征市场 情绪的指标在2018年与2000年都曾警示过风险,但从宏观环境来看, 当下美股面临着与2018年迥异的宏观环境,而与2000年则存在着多方 面共性特征:第一,两轮牛市均历时十年之久,泡沫主要由成长股催生, 牛市结构性特征显著;第二,两轮牛市中盈利均为主要驱动因素;第三, 两轮牛市中极度鸽派的货币政策均助长了泡沫的膨胀;第四,两段时期 的资产均在2年前即已出现估值泡沫化的问题,不过在宽松的流动性环 境与宏观政策推动的企业盈利改善助力下泡沫得以进一步延续。

中期来看,三方面因素均可能导致美股的泡沫破灭。

1)当下随着美 国就业的超预期修复,联储Taper信号或于9月联储议息会议释放,Taper 开启预示的货币政策边际趋紧将对美股估值造成较大压力;2)另一方面, 拜登加税政策的推进也将进一步导致美股盈利承压;3)疫情超预期发酵 等外部冲击同样可能给美股带来进一步的下行压力。

区别于2000年美国在全球经济中的主导地位,当前中国经济在全球 占比提升,叠加中美经济和货币周期不同步,美股牛熊转换的发生或将 在短期内冲击A股情绪,但长期而言,A股走势将更多由内部因素主导。

风险提示 发达经济体疫情发展超预期,美联储超预期收紧,美国加税推进超预期。

报告作者 作者姓名易斌 资格证书S1710521020002 电子邮箱yib@easec.com.cn 联系人慈薇薇 电子邮箱ciww667@easec.com.cn 联系人李欣越 电子邮箱lixy706@easec.com.cn 相关研究 《万亿成交额与风格切换》2021.09.12 《政策落地在即,粮食安全赛道空间打开》 2021.09.10 《盈利修复进入下半场,周期制造延续高 景气-2021A股中报业绩综述》2021.09.05 市场研究 · 策略研究 · 证券研究报告 请仔细阅读报告尾页的免责声明2 2021.09.12 正文目录 1.1928年以来的13轮牛熊转换.......................................................................................................................................4 2.牛熊转换发生时市场的宏观特征.................................................................................................................................6 2.1.估值处于高位.....................................................................................................................................................7 2.2.流动性收紧........................................................................................................................................................8 2.3.基本面恶化......................................................................................................................................................10 2.4.加税及其他压制盈利的预期...........................................................................................................................11 2.5.外部冲击..........................................................................................................................................................12 3.牛熊转换发生时市场的微观特征...............................................................................................................................13 3.1.资产配置层面...................................................................................................................................................13 3.2.估值层面..........................................................................................................................................................14 3.3.交易层面..........................................................................................................................................................17 3.4.技术层面..........................................................................................................................................................20 4.当前美股环境与2000年更加类似.............................................................................................................................22 4.1.本轮牛市的主要特征.......................................................................................................................................22 4.2.微观指标上,当前美股处在什么位置...........................................................................................................27 4.3.宏观特征上,当前市场不同于2018年.........................................................................................................28 4.4.整体而言,当前市场更类似于2000年.........................................................................................................30 5.中美经济金融同步性下降,外部冲击对A股影响减弱..........................................................................................39 6.风险提示......................................................................................................................................................................41 图表目录 图表1.美股历史上的13轮牛熊转换............................................................................................................................4 图表2.美股历轮熊市的宏观特征..................................................................................................................................7 图表3.标普500指数市盈率历史分位数......................................................................................................................8 图表4.1934年以来12轮熊市中有8轮中发生了贴现率或联邦基金目标利率的上调...........................................9 图表5.大萧条期间货币紧缩加剧了衰退与股市的跌幅..............................................................................................9 图表6.1937年M2同比增速显著放缓(%) .............................................................................................................9 图表7.通胀预期推动1990年国债收益率快速上行..................................................................................................10 图表8.次贷危机间美国信用利差迅速走阔................................................................................................................10 图表9.1949年以来的大部分熊市中均出现了企业盈利的恶化与经济增速的放缓...............................................11 图表10.历史上有3次熊市出现在美国企业有效税率走高的背景下....................................................................12 图表11.家庭股权资产配置比例高于30%时市场风险较大...................................................................................13 图表12.外资单月净流入占美股市值比例高于0.8%时均发生牛熊转换与回调..................................................14 图表13.席勒市盈率高于1910年以来95%分位数时泡沫较为严重.....................................................................15 图表14.标普500指数市净率....................................................................................................................................15 图表15.标普500指数成分股中位市盈率和市净率................................................................................................15 图表16.托宾Q中位值高于7年移动平均值两个标准差时市场拐点易现...........................................................16 图表17.巴菲特指数超过长期趋势2个标准差........................................................................................................17 图表18. IPO发行数目超过600起时市场容易发生危机........................................................................................18 图表19.保证金负债超越趋势值2个标准差以上....................................................................................................18 图表20.低价股(Penny Stock)占比低于5%时市场多数发生调整....................................................................19 图表21.美股看涨期权相对看跌期权比例................................................................................................................20 图表22.标普500指数趋势偏离度............................................................................................................................21 图表23.标普500成分股MA250以上个股占比(%) .........................................................................................22 图表24. Russell3000成分股MA250以上个股占比(%) ....................................................................................22 图表25.历史上13轮牛市的跨度与涨幅..................................................................................................................23 请仔细阅读报告尾页的免责声明3 2021.09.12 图表26.1928年以来14轮牛市涨幅与跨度对比.....................................................................................................23 图表27.本轮牛市三大股指涨跌幅(以2009年3月10日为基期) ....................................................................24 图表28.本轮牛市标普500指数各年涨跌幅驱动力拆解........................................................................................25 图表29.本轮牛市Russell2000指数各年涨跌幅驱动力拆解..................................................................................25 图表30.本轮牛市中标普500指数各行业涨跌幅(%) ........................................................................................26 图表31. FAAMG显著跑赢三大股指(以2009年3月10日为基期) ................................................................26 图表32.本轮牛市间FAAMG股价上涨主要由盈利驱动.......................................................................................26 图表33.标普500指数成分股回购规模(亿美元) ................................................................................................27 图表34.2018年特朗普减税政策带来盈利改善抵消了估值的大幅回落...............................................................29 图表35.美国企业盈利VS标普500指数EPS ........................................................................................................29 图表36.2018年联储利率尚有一定空间(%) .......................................................................................................30 图表37.当前联储资债表规模对宽松政策形成约束(万亿美元) ........................................................................30 图表38.2000年牛市与本轮对比...............................................................................................................................31 图表39.2000年牛市中标普500指数各行业涨跌幅(%) ...................................................................................31 图表40.本轮牛市中标普500指数各行业涨跌幅(%) ........................................................................................31 图表41.2000年牛市Russell3000成分股涨跌分布(%) .....................................................................................31 图表42.本轮牛市中Russell3000成分股涨跌分布(%) ......................................................................................31 图表43.2000年牛市涨跌幅驱动力拆解...................................................................................................................32 图表44.本轮牛市涨跌幅驱动力拆解........................................................................................................................32 图表45.美联储官网鹰派鸽派立场占比(%) ........................................................................................................33 图表46.2000年牛市中联邦基金利率多次反复(%) ...........................................................................................33 图表47.本轮牛市中QE多次重启(万亿美元) ....................................................................................................33 图表48.1998-2001年标普500行情回顾.................................................................................................................34 图表49.2018-2021年标普500行情回顾.................................................................................................................35 图表50.主要经济体M2同比(本币计)于2月见顶(%) ................................................................................35 图表51.拜登的企业税收计划....................................................................................................................................36 图表52.美国超额流动性约领先标普500市盈率的同比变化6个月....................................................................36 图表53.2010年至今全球央行年会重要央行官员释放的政策信号.......................................................................37 图表54.花旗经济意外指数约领先标普500超额回报率2个月............................................................................38 图表55.标普500未来12个月动态市盈率..............................................................................................................38 图表56. Russell3000未来12个月动态市盈率.........................................................................................................38 图表57. AAII牛熊情绪指标已回落至0值以下......................................................................................................39 图表58.次贷危机间上证指数与标普500指数行情................................................................................................40 图表59.中美经济全球占比变动................................................................................................................................40 图表60.我国对外贸易依存度2008年开始不断下行..............................................................................................40 图表61.美国联邦基金利率与人民币基准利率(%) .................................................................................................41 图表62.中国当前扩表空间更大(万亿美元) ........................................................................................................41 请仔细阅读报告尾页的免责声明4 2021.09.12 自2009年3月以来,本轮美股牛市已经历史12.5年,累计涨幅高达 559.04%。

当前美股盈利处于修复通道,而估值已然处于历史高位,在Taper 渐行渐近的背景下市场对于“当下美股处在什么位置”存在较大分歧。

在上一篇报告《美股牛市启示录(上)——美股历轮牛市的开启、发展 与终结》中我们复盘了1928年以来美股市场13轮牛熊转换时期的背景与 市场表现。

在本篇报告中,我们将继续梳理、解读过去美股牛熊转换发生时 宏微观指标的变化和意义,进一步探讨当下美股市场与历往的异同之处,以 期对投资者提供启示。

1.1928年以来的13轮牛熊转换 根据美国证券交易委员会的定义,熊市/牛市通常指市场宽基指数下跌 /上涨20%以上并持续2个月以上,基于这一识别标准,结合市场共识的调 整,我们识别出1928年(标普500指数1957年开始发布,并追溯至1928 年)以来美股经历过的13轮牛熊转换。

图表1.美股历史上的13轮牛熊转换 资料来源:Bloomberg,东亚前海证券研究所 第一轮:1929年9月,愈演愈烈的投机活动将美股估值推至高位,联 储主动加息以遏制投机活动,恐慌情绪推动下美股发生了历史上速度最快、 程度最深的闪崩,同年10月23日至10月29日道琼斯工业指数下跌 29.54%,史称大崩盘(the Great Crash)。

在此之后,伴随着经济基本面 的不断恶化,市场也快速下跌,标普500指数至1932年7月累计下跌 86.16%。

5 50 500 5000 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 1 92 8 -0 1 1 93 1 -0 1 1 93 4 -0 1 1 93 7 -0 1 1 94 0 -0 1 1 94 3 -0 1 1 94 6 -0 1 1 94 9 -0 1 1 95 2 -0 1 1 95 5 -0 1 1 95 8 -0 1 1 96 1 -0 1 1 96 4 -0 1 1 96 7 -0 1 1 97 0 -0 1 1 97 3 -0 1 1 97 6 -0 1 1 97 9 -0 1 1 98 2 -0 1 1 98 5 -0 1 1 98 8 -0 1 1 99 1 -0 1 1 99 4 -0 1 1 99 7 -0 1 2 00 0 -0 1 2 00 3 -0 1 2 00 6 -0 1 2 00 9 -0 1 2 01 2 -0 1 2 01 5 -0 1 2 01 8 -0 1 2 02 1 -0 1 涨跌幅标普500(右轴) 请仔细阅读报告尾页的免责声明5 2021.09.12 第二轮:1937年3月,大萧条后复苏过程中政策过早的退出导致美国 经济再度陷入衰退之中,基本面的二次恶化重创了美国投资者的信心,市场 再度拐头向下,标普500指数在二战的阴霾的下持续低迷至1942年4月, 累计下跌59.99%。

第三轮:1946年5月,二战结束后随着战时价格管制的解除与退伍军 人重回劳动力市场后工会力量带来的最低工资上涨,美国陷入了严重的通 货膨胀,熊市也在通胀引发的货币紧缩背景下开启。

市场在震荡中持续低迷 直至1950年经济发展回到正轨才重启牛市,期间标普500累计下跌 29.61%。

第四轮:1956年8月,在美国经济持续繁荣、通胀压力小幅抬头的背 景下,美联储再度实施了紧缩性货币政策。

此次加息不仅对市场造成了流动 性冲击,同时也彻底击溃了本就脆弱的市场情绪。

标普500指数在一年时 间里下行了21.63%。

第五轮:1961年12月,在经历了4年牛市后标普500的席勒市盈率 创1930年6月以来新高,美股的估值达到了相当的高位,过高估值引发的 担忧情绪主导了此轮熊市,标普500指数累计下跌27.97%,被称为“肯尼 迪大跌”(Kennedy slide)。

第六轮:1966年4月,越战爆发的背景下美国通胀压力再度显现,而 联储的加息政策在5.5%的存款利率上限(Regulation Q)的约束下引发了 商业银行体系的信贷紧缩(Credit Crunch),商业银行的惜贷最终触发了 明斯基时刻(Minsky Moment),标普500指数也在这一阶段发生了快速 的下跌。

截至1996年10月,这轮短暂的熊市间标普500指数快速下跌了 22.18%。

第七轮:1968年12月,通胀问题再次发酵,为了防止通胀的进一步 恶化,联储快速收紧流动性。

市场在初期震荡后由1969年6月开始快速走 低,直至1970年货币政策边际放松才得以结束下跌行情,截至1970年5 月标普500指数累计下跌36.06%。

第八轮:1973年1月,滞胀背景下布雷顿森林瓦解、水门事件、第四 次中东战争爆发接连发生,黑天鹅事件与第一次石油危机下流动性的收紧 严重冲击了美国的资本市场,标普500指数在1973年1月至1974年10 月间大幅下跌,累计跌幅达到了48.2%。

第九轮:1980年11月,美国经济再度陷入了衰退,高利率滞胀环境 下企业盈利的下滑开启了此轮熊市,同时,保罗·沃尔克为遏制通胀而坚决 实施的紧缩性货币政策和1982年6月爆发的第五次中东战争再度冲击了 市场,美股一改1981年三季度转好的趋势,再度陷入深跌,截至1982年 8月,跌幅高达27.05%。

请仔细阅读报告尾页的免责声明6 2021.09.12 第十轮:1987年8月,市场结束了长达5年涨幅高达228.81%的牛 市,过快的上涨导致美股的抛售压力逐渐显现,在税收优惠减少与意外公布 的高贸易逆差影响下,美股迎来了20世纪以来最大幅度的单日暴跌,10月 19日标普500暴跌20.5%,史称“黑色星期一”。

截至同年12月,标普 500累计下跌33.51%。

第十一轮:1990年7月,科威特战争引发了第三次石油危机,油价再 度走高,在通胀预期推高无风险收益率与经济衰退企业盈利下滑的背景下, 标普500指数在短短3个月间快速下跌19.92%。

第十二轮:2000年3月,互联网泡沫的破灭结束了美股长达十年的牛 市。

此前在强劲的经济增长和稳定的通胀推动下,标普500指数在这十年 中飙升了416.98%以上,美股的泡沫化程度也达到了空前的高度,随着联 储加息对长期低利率环境下正反馈循环的刺破,上市公司盈利增速快速回 落,随后2001年3月“安然事件”等冲击更进一步推动市场悲观情绪滑落 至谷底,熊市一直延续至2002年10月,标普500指数累计下跌49.15%。

第十三轮:2007年10月,次贷危机演变为金融危机并导致了经济的 严重衰退,危机快速的深化下,基本面的恶化与投资者信心的崩溃几乎同时 发生,触发了此轮熊市。

企业盈利的持续恶化与“贝尔斯登”“雷曼兄弟” 等接连破产对市场的冲击推动美股一路走低,截至2009年3月,标普500 指数累计下跌56.78%,创1942年以来熊市的最大跌幅。

(13轮牛熊转换 历程的详细回顾参见该系列报告首篇《美股牛市启示录(上)——美股历轮 牛市的开启、发展与终结》) 2.牛熊转换发生时美股市场的宏观特征 整体来看,在宏观特征上13轮美股市场的牛熊切换触发因素主要有以 下几点:1)估值处于高位;2)流动性收紧;3)基本面恶化;4)加税及 其他压制盈利的预期;5)其他外部冲击。

请仔细阅读报告尾页的免责声明7 2021.09.12 图表2.美股历轮熊市的宏观特征阶段 起点终点 跨度 (年) 区间涨 跌幅(%) 拐点处估 值历史分 位数 拐点处货币政策其他政策及预期 拐点处基 本面 其他冲击 1 1929年 9月 1932年 7月 2.8 -86.16100.0% 1929年7月提高贴现 率50BP - 经济衰退, 盈利下滑 - 2 1937年 3月 1942年 4月 5.1 -59.9994.1% 1937年3月上调存款 准备金率75BP 为遏制政府开支和 平衡预算,实施削 减联邦支出和增加 税收的紧缩性财政 政策 经济衰退, 盈利下滑 - 3 1946年 5月 1949年 6月 3.0 -29.6182.0% 1946年4月提高贴现 率25BP - 经济衰退, 盈利下滑 - 4 1956年 8月 1957年 10月 1.2 -21.6391.3% 1956年8月提高贴现 率25BP - 经济衰退, 盈利下滑 苏伊士运河事 件冲击 5 1961年 12月 1962年 6月 0.5 -27.9796.6% - 市场担忧有大企业 压制措施出台 经济复苏, 盈利改善 肯尼迪公开批 评美国钢铁 6 1966年 2月 1966年 10月 0.7 -22.1897.7% 1965年12月提高贴现 率50BP - 经济复苏, 盈利增速回落 商业银行体系 信贷紧缩 7 1968年 12月 1970年 5月 1.5 -36.0693.7% 1968年12月提高贴现 率25BP 对企业征收10%的 临时所得税附加费 经济放缓, 盈利增速回落 - 8 1973年 1月 1974年 10月 1.7 -48.2080.1% 1973年1月提高贴现 率50BP - 经济放缓, 盈利改善 布雷顿森林瓦 解、第四次中 东战争爆发等 9 1980年 11月 1982年 8月 1.7 -27.0518.7% 1980年11月提高贴现 率100BP 1980年4月2日 《原油暴利税法 案》 经济衰退, 盈利下滑 第五次中东战 争爆发 10 1987年 8月 1987年 12月 0.3 -33.5181.5% 1987年9月提高贴现 率50BP - 经济增长, 盈利小幅改善 美国商务部意 外公布高贸易 逆差数据 11 1990年 7月 1990年 10月 0.2 -19.9279.8% 通胀预期推动无风险利 率走高 - 经济衰退, 盈利下滑 科威特战争引 发第三次石油 危机 12 2000年 3月 2002年 10月 2.5 -49.1599.7% 2000年3月提高 FFR25BP - 经济放缓, 盈利下滑 “安然”事件 13 2007年 10月 2009年 3月 1.4 -56.7893.0%信用利差快速走阔- 经济衰退, 盈利下滑 “雷曼兄弟” 等破产 资料来源:Bloomberg,Wind,东亚前海证券研究所 2.1.估值处于高位 请仔细阅读报告尾页的免责声明8 2021.09.12 美股历史上的13轮牛熊转换发生时,除1980-1982年间的熊市标普 500指数市盈率处于低位外,其他12轮市场顶部出现时美股估值均位于80% 的历史分位数以上,其中有8次高于90%的历史分位数,而1929年“大 萧条”、1961年“肯尼迪大跌”、1966年“闪崩”和2000年互联网泡沫 发生时标普500指数市盈率均超过了95%的历史分位数。

例外的1980-1982年间的熊市发生在滞胀环境之下,企业盈利下滑主 导了此轮熊市,市场在流动性收紧和第五次中东战争的冲击下进一步下跌。

图表3.标普500指数市盈率历史分位数 资料来源:Wind,东亚前海证券研究所 注:图中分位数数据为1910年1月-各时点的历史分位数,未使用时点后市盈率数据。

2.2.流动性收紧 历史上13轮牛熊转换中有12轮的触发因素均包括了流动性环境的收 紧,其中9轮均为美联储主动调整贴现率或联邦基金利率。

其他3轮中,1)1937年熊市发生时,美国财政部决定对黄金流入进 行冲销以减少超额准备金,叠加联储存款准备金率翻倍的政策,在基础货币 和货币乘数的双向紧缩下此前强劲的货币扩张戛然而止,流动性的边际收 紧同样对市场造成了冲击。

2)1990年熊市开启时,虽然联储在这一期间保 持了货币政策的稳定,联邦基金利率也维持了高位震荡格局,但通胀预期推 高了无风险利率,十年期国债收益率由7月17日的8.44%迅速提高至10 月11日的8.92%。

3)2007年次贷危机中,虽然本·伯南克创造性投入了 多种金融工具向市场投放流动性,但宏观流动性的宽松并未能有效改善市 场的微观流动性,信用利差迅速走阔对风险资产的价格造成了巨大压力。

唯一例外的仅有1961年的“肯尼迪大跌”,此轮下跌期间,美国经济 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 1 92 9 -0 1 1 93 1 -0 7 1 93 4 -0 1 1 93 6 -0 7 1 93 9 -0 1 1 94 1 -0 7 1 94 4 -0 1 1 94 6 -0 7 1 94 9 -0 1 1 95 1 -0 7 1 95 4 -0 1 1 95 6 -0 7 1 95 9 -0 1 1 96 1 -0 7 1 96 4 -0 1 1 96 6 -0 7 1 96 9 -0 1 1 97 1 -0 7 1 97 4 -0 1 1 97 6 -0 7 1 97 9 -0 1 1 98 1 -0 7 1 98 4 -0 1 1 98 6 -0 7 1 98 9 -0 1 1 99 1 -0 7 1 99 4 -0 1 1 99 6 -0 7 1 99 9 -0 1 2 00 1 -0 7 2 00 4 -0 1 2 00 6 -0 7 2 00 9 -0 1 2 01 1 -0 7 2 01 4 -0 1 2 01 6 -0 7 2 01 9 -0 1 请仔细阅读报告尾页的免责声明9 2021.09.12 平稳,企业盈利健康,利率也保持了相对稳定,根据美国证券交易委员会 (SEC)的研究,更多是投资者情绪的变化导致了此轮市场的低迷。

同时,流动性收紧与美股拐点有着高度相关性。

13轮牛熊转换中,有 8次均在流动性收紧的当月即出现了资产价格调整,而1929年“大萧条” 和1966年“闪崩”的资本市场拐点则相较加息政策的开展滞后了2个月。

图表4.1934年以来12轮熊市中有8轮中发生了贴现率或联邦基金目标利率的上调 资料来源:Federal Reserve,东亚前海证券研究所 图表5.大萧条期间货币紧缩加剧了衰退与股市的 跌幅 图表6.1937年M2同比增速显著放缓(%) 资料来源:USCB,东亚前海证券研究所 资料来源:NBER,东亚前海证券研究所 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1 93 4 -0 2 1 93 7 -0 2 1 94 0 -0 2 1 94 3 -0 2 1 94 6 -0 2 1 94 9 -0 2 1 95 2 -0 2 1 95 5 -0 2 1 95 8 -0 2 1 96 1 -0 2 1 96 4 -0 2 1 96 7 -0 2 1 97 0 -0 2 1 97 3 -0 2 1 97 6 -0 2 1 97 9 -0 2 1 98 2 -0 2 1 98 5 -0 2 1 98 8 -0 2 1 99 1 -0 2 1 99 4 -0 2 1 99 7 -0 2 2 00 0 -0 2 2 00 3 -0 2 2 00 6 -0 2 2 00 9 -0 2 2 01 2 -0 2 2 01 5 -0 2 2 01 8 -0 2 2 02 1 -0 2 贴现率(%)联邦基金利率(%) 0 10 20 30 40 50 60 1 90 0 1 90 2 1 90 4 1 90 6 1 90 8 1 91 0 1 91 2 1 91 4 1 91 6 1 91 8 1 92 0 1 92 2 1 92 4 1 92 6 1 92 8 1 93 0 1 93 2 1 93 4 1 93 6 1 93 8 M2(10亿美元) -15 -10 -5 0 5 10 1 93 0 -0 1 1 93 0 -1 2 1 93 1 -1 1 1 93 2 -1 0 1 93 3 -0 9 1 93 4 -0 8 1 93 5 -0 7 1 93 6 -0 6 1 93 7 -0 5 1 93 8 -0 4 1 93 9 -0 3 1 94 0 -0 2 1 94 1 -0 1 1 94 1 -1 2 1 94 2 -1 1 1 94 3 -1 0 请仔细阅读报告尾页的免责声明10 2021.09.12 图表7.通胀预期推动1990年国债收益率快速上行 图表8.次贷危机间美国信用利差迅速走阔 资料来源:NBER,东亚前海证券研究所 资料来源:Wind,东亚前海证券研究所 2.3.基本面恶化 美股历史上13轮牛熊转换中有10轮均发生在企业盈利下滑的背景下, 例外的仅有三轮。

例外的三轮中,1961年及1973年的熊市中,在大宗商品涨价带来的 滞胀环境下,价格上涨改善上游企业盈利,这两段期间内受能源板块的拉升 美股盈利表现依然相对良好。

而1987年“黑色星期一”的发生则更多由投 资者恐慌情绪主导,当时还处于起步期的程序化交易和旨在通过卖空股指 期货来对冲股票投资组合的市场风险的投资组合保险这一自动化交易策略 尚未能适应市场的闪崩,股价的下跌激活更多自动交易的止损订单,止损订 单则进一步加深股价下跌,市场在这一恶性循环中不断走跌。

7.8 8.3 8.8 9.3 1 99 0 -0 7 -0 2 1 99 0 -0 7 -1 6 1 99 0 -0 7 -3 0 1 99 0 -0 8 -1 3 1 99 0 -0 8 -2 7 1 99 0 -0 9 -1 0 1 99 0 -0 9 -2 4 1 99 0 -1 0 -0 8 1 99 0 -1 0 -2 2 1 99 0 -1 1 -0 5 1 99 0 -1 1 -1 9 1 99 0 -1 2 -0 3 1 99 0 -1 2 -1 7 1 99 0 -1 2 -3 1 美国十年期国债收益率(%) 0 5 10 15 20 25 2 00 7 -0 5 2 00 7 -0 8 2 00 7 -1 1 2 00 8 -0 2 2 00 8 -0 5 2 00 8 -0 8 2 00 8 -1 1 2 00 9 -0 2 2 00 9 -0 5 2 00 9 -0 8 2 00 9 -1 1 2 01 0 -0 2 2 01 0 -0 5 2 01 0 -0 8 2 01 0 -1 1 美银美国高收益企业债期权调整利差(%) 请仔细阅读报告尾页的免责声明11 2021.09.12 图表9.1949年以来的大部分熊市中均出现了企业盈利的恶化与经济增速的放缓 资料来源:Wind,东亚前海证券研究所 2.4.加税及其他压制盈利的预期 1950年以来,美国企业税率多次下调,仅在1968年发生了一次大幅 上调,而这次加税也伴随着流动性的收紧造成了1968-1971年间标普500 指数下跌36.06%的熊市。

除此之外,1937年的熊市间,对财政赤字相对谨慎的罗斯福为了遏制 政府开支和平衡预算,实施了削减联邦支出的紧缩性财政政策,并在1940 年二战即将爆发的背景下实施了加税政策;1980年,时任美国总统卡特签 署了《1980年原油暴利税法案》,法案提出对原油生产企业征收50%的暴 利税,这一举措压制了油企的生产积极性,带来了企业有效税率的快速上行, 并最终在能源板块利润的下滑与高融资成本环境重创了美股的企业盈利; 此外,1961年的“肯尼迪大跌”中,虽然没有发生实质性的加税措施,肯 尼迪公开批评美国钢铁则引起市场形成对大企业压制措施出台的担忧,带 来了“加税”或相关压制企业盈利预期的扰动。

-10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 1 94 9 -0 3 1 95 1 -0 4 1 95 3 -0 5 1 95 5 -0 6 1 95 7 -0 7 1 95 9 -0 8 1 96 1 -0 9 1 96 3 -1 0 1 96 5 -1 1 1 96 7 -1 2 1 97 0 -0 1 1 97 2 -0 2 1 97 4 -0 3 1 97 6 -0 4 1 97 8 -0 5 1 98 0 -0 6 1 98 2 -0 7 1 98 4 -0 8 1 98 6 -0 9 1 98 8 -1 0 1 99 0 -1 1 1 99 2 -1 2 1 99 5 -0 1 1 99 7 -0 2 1 99 9 -0 3 2 00 1 -0 4 2 00 3 -0 5 2 00 5 -0 6 2 00 7 -0 7 2 00 9 -0 8 2 01 1 -0 9 2 01 3 -1 0 2 01 5 -1 1 2 01 7 -1 2 2 02 0 -0 1 美国国内非金融企业利润增速GDP同比增速 请仔细阅读报告尾页的免责声明12 2021.09.12 图表10.历史上有3次熊市出现在美国企业有效税率走高的背景下 资料来源:Tax Policy Center,Federal Reserve,东亚前海证券研究所 2.5.外部冲击 作为相对成熟的资本市场,美股在历史上通常具有相对较强的抵御风 险能力,如1998年亚太金融危机、2011年欧债危机等外部冲击仅会带来 美股资产价格的暂时性回调,而并不会触发熊市。

但历史上仍有4次外部 冲击对投资者风险偏好的压制加速了市场的走跌,加深了美股在熊市中的 跌幅。

1956年7月,埃及领导人加迈勒·阿卜杜勒·纳赛尔(Gamal Abdel Nasser)宣布将苏伊士运河国有化,在欧美国家中引发了极大的震荡,也影 响了美股投资者情绪。

1973年4月,水门事件愈演愈烈,风波带来的不确定性同样对资本市 场造成了冲击,10月6日第四次中东战争的爆发导致外部冲击进一步加剧, 战争影响下石油价格飙升,市场情绪进一步恶化。

1982年6月6日,第五次中东战争爆发,市场再度转向担忧输入型通 胀的发生。

同年8月12日,墨西哥财政部长正式告知国际货币基金组织 (IMF)和美国政府其无力偿还800亿美元的外债,拉美债务危机由此拉开 帷幕。

外部冲击的接踵而至再次影响了美股,美股一改1981年三季度转好 的趋势,再度陷入深跌。

1990年8月科威特战争引发了第三次石油危机,油价再度走高,投资 者在经历了70年代前两轮石油危机后对此次危机格外担忧,风险溢价的走 高同样对股价构成了压制。

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 1 94 7 1 95 1 1 95 5 1 95 9 1 96 3 1 96 7 1 97 1 1 97 5 1 97 9 1 98 3 1 98 7 1 99 1 1 99 5 1 99 9 2 00 3 2 00 7 2 01 1 2 01 5 2 01 9 有效税率最高税率 请仔细阅读报告尾页的免责声明13 2021.09.12 3.牛熊转换发生时美股市场的微观特征 从历史上看,美股在牛熊转换发生时会有一些共同特征:1)资产配置 层面:家庭超配股票资产、外资流入显著加速;2)估值层面:市盈率与市 净率位居高位、托宾Q中位值高于7年移动平均值2个标准差以上、巴菲 特指数超过长期趋势1.5个标准差以上;3)交易层面:新股发行量显著攀 升、市场杠杆率过高、低价股占比下滑、看涨期权/看跌期权比例过高;4) 技术指标层面:标普500偏离长期趋势50%以上、MA250以上个股占比 大幅上升。

3.1.资产配置层面 1)家庭超配股权资产 从资产配置上来看,家庭超配股权资产往往预示着风险的到来,这一 配置比重超过30%时市场风险较大。

一方面,这一配置比重的提高映射了 市场投资者参与度的快速提升,而这往往是牛市后期的预兆;另一方面,家 庭超配风险资产往往透支了后续增量资金进入市场的潜力,一旦宏观流动 性发生调整,市场很难在微观层面觅得增量资金的注入以缓释流动性紧缩 的压力。

就历史数据而言,1966年的“闪崩”、2000年的“互联网泡沫” 和2007年金融危机下的熊市中该指标均超过了30%。

当前美国投资者配 置情绪日益高涨,家庭配置股权的比例已经高达40.25%,这也超越了互联 网泡沫时期38.25%的历史极值。

图表11.家庭股权资产配置比例高于30%时市场风险较大 资料来源:Federal Reserve,东亚前海证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 1 95 2 -0 3 1 95 5 -0 2 1 95 8 -0 1 1 96 0 -1 2 1 96 3 -1 1 1 96 6 -1 0 1 96 9 -0 9 1 97 2 -0 8 1 97 5 -0 7 1 97 8 -0 6 1 98 1 -0 5 1 98 4 -0 4 1 98 7 -0 3 1 99 0 -0 2 1 99 3 -0 1 1 99 5 -1 2 1 99 8 -1 1 2 00 1 -1 0 2 00 4 -0 9 2 00 7 -0 8 2 01 0 -0 7 2 01 3 -0 6 2 01 6 -0 5 2 01 9 -0 4 家庭股权配置比例30%基线 请仔细阅读报告尾页的免责声明14 2021.09.12 2)外资流入显著加速 同样,外资的快速涌入通常也是牛市后期的显著特征。

本土偏好效应 下外资往往倾向于投资本国的风险资产,直到牛市后期才会受美股风险资 产持续上涨的吸引而加速流入,这一时期市场的风险也相对较大。

该指标成 功印证了1987年“黑色星期五”的闪崩、2000年互联网泡沫的膨胀、2007 年金融危机蔓延下的暴跌这3轮牛熊转换的发生,同时监测到了2010年4 月的市场回调。

从领先滞后关系来看,随着对美股学习效应的加强,外资流 向逐步由2000年初的滞后于市场发展到近年的领先于市场。

“黑色星期五” 和“互联网泡沫”中,外资分别滞后于市场3个月和8个月,金融危机中, 外资的流出则领先于标普500指数的调整约2个月,而2010年的美股回 调,外资同样领先于似乎长约2个月。

当前美股的外资流入再度加速,外 资单月净流入的市值占比一度触及0.7%,而6月底拐点出现,外资开始由 美股向外转移。

图表12.外资单月净流入占美股市值比例高于0.8%时均发生牛熊转换 与回调 资料来源:Bloomberg,东亚前海证券研究所 3.2.估值层面 1)市盈率与市净率位居高位 市盈率是衡量资产价值的经典指标,反映了当前利润下回收对股票投 资所需的年数,从历史数据来看,当该指标高于当时历史95%分位数时, -0.8% -0.6% -0.4% -0.2% 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 1.4% 1 97 7 -1 2 1 97 9 -1 1 1 98 1 -1 0 1 98 3 -0 9 1 98 5 -0 8 1 98 7 -0 7 1 98 9 -0 6 1 99 1 -0 5 1 99 3 -0 4 1 99 5 -0 3 1 99 7 -0 2 1 99 9 -0 1 2 00 0 -1 2 2 00 2 -1 1 2 00 4 -1 0 2 00 6 -0 9 2 00 8 -0 8 2 01 0 -0 7 2 01 2 -0 6 2 01 4 -0 5 2 01 6 -0 4 2 01 8 -0 3 2 02 0 -0 2 外资净流入市值比例(12个月MA) 0.7%基线 请仔细阅读报告尾页的免责声明15 2021.09.12 市场存在较大风险。

1929年、1961年、1966年、2000年,这一指标分别 高达32.56、21.25、22.66和44.19,均高于历史95%分位数,唯一没有出 现熊市的2018年也出现了19.87%的回调。

当下市盈率再次突破95%的历 史分位数,第三次超过了大萧条前32.56的历史次峰,高达37.86倍。

同 时,标普500指数成分股的中位市盈率更是高达25.02倍,突破了互联网 泡沫时期的历史峰值22.76倍,处于1990年以来的历史极值状态。

另一方面,从市净率来看,标普500指数的市净率曾在互联网泡前夕 的1999年底达到过峰值5.04倍。

当前这一指标再度接近历史极值位,高 达4.59倍,创2000年10月以来新高,标普500指数成分股的中位市净 率同样也处于1990年以来的历史极值位。

图表13.席勒市盈率高于1910年以来95%分位数时泡沫较为严重 资料来源:Bloomberg,东亚前海证券研究所 图表14.标普500指数市净率 图表15.标普500指数成分股中位市盈率和市净率 资料来源:Bloomberg,东亚前海证券研究所 资料来源:Bloomberg,东亚前海证券研究所 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 1 91 0 -0 1 1 91 4 -0 9 1 91 9 -0 5 1 92 4 -0 1 1 92 8 -0 9 1 93 3 -0 5 1 93 8 -0 1 1 94 2 -0 9 1 94 7 -0 5 1 95 2 -0 1 1 95 6 -0 9 1 96 1 -0 5 1 96 6 -0 1 1 97 0 -0 9 1 97 5 -0 5 1 98 0 -0 1 1 98 4 -0 9 1 98 9 -0 5 1 99 4 -0 1 1 99 8 -0 9 2 00 3 -0 5 2 00 8 -0 1 2 01 2 -0 9 2 01 7 -0 5 美国:标普500:席勒市盈率1910以来95%分位数 0 1 2 3 4 5 6 1 99 0 -0 3 1 99 2 -0 3 1 99 4 -0 3 1 99 6 -0 3 1 99 8 -0 3 2 00 0 -0 3 2 00 2 -0 3 2 00 4 -0 3 2 00 6 -0 3 2 00 8 -0 3 2 01 0 -0 3 2 01 2 -0 3 2 01 4 -0 3 2 01 6 -0 3 2 01 8 -0 3 2 02 0 -0 31 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 10 15 20 25 30 1 99 0 -0 2 1 99 2 -0 2 1 99 4 -0 2 1 99 6 -0 2 1 99 8 -0 2 2 00 0 -0 2 2 00 2 -0 2 2 00 4 -0 2 2 00 6 -0 2 2 00 8 -0 2 2 01 0 -0 2 2 01 2 -0 2 2 01 4 -0 2 2 01 6 -0 2 2 01 8 -0 2 2 02 0 -0 2 标普500指数PE中位值 标普500指数PB中位值(右轴) 请仔细阅读报告尾页的免责声明16 2021.09.12 2)标普500的托宾Q中位值高于7年移动平均值2个标准差以上 托宾Q作为实物资产的市场价值与其重置价值之间的比率,当整个市 场的托宾Q高于平价过多时,投资者可能对未来的资产回报过于乐观。

由 于该指标受企业重资产占比的趋势性变动影响存在着长期的变化,我们依 照相较前7年移动平均值2个标准差构建风险位的警示指标以剔除趋势影 响。

从历史上看,2000年的互联网泡沫与2007年金融危机期间该指标均 有较好的印证,而2015年4月该指标警示风险后虽未发生系统性风险,但 标普500指数随后也发生了14.16%的大幅回调。

从与美股的领先滞后关系 上,该指标具有一定的领先性,2000年的互联网泡沫和2007年金融危机 中托宾Q指标的拐点分别领先指数拐点8个月和4个月,2015年的拐点 同样领先标普500指数3个月。

当前,托宾Q值再度于2021年4月开始 超过历史均值2个标准差以上,并于8月初开始出现拐点。

图表16.托宾Q中位值高于7年移动平均值两个标准差时市场拐点易现 资料来源:Bloomberg,东亚前海证券研究所 3)巴菲特指数超过长期趋势2个标准差 巴菲特指数衡量了美股总市值与GDP的比率,巴菲特称之为在“任何 给定时刻衡量估值水平的最佳单一衡量标准”。

随着直接融资占比的提高, 该值也存在长期中枢上行的趋势。

从剔除趋势后的趋势偏离度来看,当该 指标趋势偏离度超过均值2个标准差以上时市场往往存在较大风险。

(注: 该指数为美股总市值相对GDP的比值,其中GDP数据源自BEA,美股总 市值则参照CMV的算法,1970年之前使用美联储统计的公司股权,1970 年之后使用Wilshire 5000指数的总市值,并对两不同口径的总市值作连续 化调整。

) 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 1 99 0 -0 2 1 99 2 -0 2 1 99 4 -0 2 1 99 6 -0 2 1 99 8 -0 2 2 00 0 -0 2 2 00 2 -0 2 2 00 4 -0 2 2 00 6 -0 2 2 00 8 -0 2 2 01 0 -0 2 2 01 2 -0 2 2 01 4 -0 2 2 01 6 -0 2 2 01 8 -0 2 2 02 0 -0 2 Tobin'Q中位值+2sd趋势值-2sd 请仔细阅读报告尾页的免责声明17 2021.09.12 历史上巴菲特指数在1966年和1968年均触及1个标准差以上的高 位,在2000年互联网泡沫前则触及了均值以上的2个标准差,随后市场均 发生了牛熊转换。

此轮牛市中,市场分别于2015年与2018年触及均值以 上1个标准差与2个标准差,随后市场分别发生了14.16%和19.87%的回 调。

当前巴菲特指数已经突破长期趋势3个标准差以上,处于历史极值状态。

图表17.巴菲特指数超过长期趋势2个标准差 资料来源:Bloomberg,Federal Reserve,东亚前海证券研究所 3.3.交易层面 1)新股发行量明显攀升 IPO的发行量通常从两方面对股价形成影响。

一方面,当市场投资者 风险偏好普遍较高时,首次公开募股更容易出现超募现象,然而超募资金 往往并不能被企业合理运用,从而加剧了超募个股的崩盘风险。

IPO发行 热度极高时期容易形成系统性风险;另一方面,新股发行在微观流动性上 也对市场形成虹吸效应,容易压制股价的上涨。

从2000年以来的历史来看, 互联网泡沫时期曾经出现过IPO单年发行643起。

当前美股新股发行数量 再度突破600起,截至2021年9月12日已发行788起,创2000年以来 新高。

-0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1 99 0 -0 9 1 99 2 -0 9 1 99 4 -0 9 1 99 6 -0 9 1 99 8 -0 9 2 00 0 -0 9 2 00 2 -0 9 2 00 4 -0 9 2 00 6 -0 9 2 00 8 -0 9 2 01 0 -0 9 2 01 2 -0 9 2 01 4 -0 9 2 01 6 -0 9 2 01 8 -0 9 2 02 0 -0 9 趋势偏离值+2sd 请仔细阅读报告尾页的免责声明18 2021.09.12 图表18. IPO发行数目超过600起时市场容易发生危机 资料来源:Bloomberg,东亚前海证券研究所 2)保证金负债超过趋势值2个标准差以上 保证金负债规模反映了市场交易的杠杆水平,从历史上看,当杠杆率 过高时市场往往积蓄了较大的潜在风险,一旦指数开始发生下跌,则容易 在杠杆资金止损的连锁反应下引发系统性风险。

2000年互联网泡沫时期和 2007年全球金融危机爆发前美国股市的保证金负债规模均超过趋势值2个 标准差以上。

其中,2000年互联网泡沫中,该指标与标普500同时出现拐 点;2007年金融危机中,该指标则领先指数拐点约3个月。

2021年3月 开始,美国股市保证金负债再次大超趋势值2个标准差以上,并于6月底 开始出现拐点。

图表19.保证金负债超越趋势值2个标准差以上 资料来源:Finra,东亚前海证券研究所 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2 00 0 2 00 1 2 00 2 2 00 3 2 00 4 2 00 5 2 00 6 2 00 7 2 00 8 2 00 9 2 01 0 2 01 1 2 01 2 2 01 3 2 01 4 2 01 5 2 01 6 2 01 7 2 01 8 2 01 9 2 02 0 2 02 1 IPO数目600起基准线 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 1 99 7 -0 1 1 99 8 -0 2 1 99 9 -0 3 2 00 0 -0 4 2 00 1 -0 5 2 00 2 -0 6 2 00 3 -0 7 2 00 4 -0 8 2 00 5 -0 9 2 00 6 -1 0 2 00 7 -1 1 2 00 8 -1 2 2 01 0 -0 1 2 01 1 -0 2 2 01 2 -0 3 2 01 3 -0 4 2 01 4 -0 5 2 01 5 -0 6 2 01 6 -0 7 2 01 7 -0 8 2 01 8 -0 9 2 01 9 -1 0 2 02 0 -1 1 趋势偏离度(万亿美元) +2sd 请仔细阅读报告尾页的免责声明19 2021.09.12 3)低价股占比下滑 从历史上看,牛市后期与风险资产调整前夕往往都会出现一轮低价股 (5美元以下的Penny Stock)行情,在场外边际投资者涌入的背景下, 低价股往往能取得超额收益。

整体而言,低价股占比低于5%时市场风险累 计相对较大,这一指标在2007年熊市、2011年欧债危机下19.15%的回 调、2015年8月12.08%的回调和2018年19.87%回调发生时均有印证。

而截至9月12日,这一指标再度突破了5%的临界位,读数为4.03%。

图表20.低价股(Penny Stock)占比低于5%时市场多数发生调整 资料来源:Bloomberg,东亚前海证券研究所 4)美股看涨期权/看跌期权比例过高 看涨期权/看跌期权比例衡量了美股市场上看多情绪相较看空情绪的 强弱,往往在牛市末期投资者情绪推升至极致时容易上升至200%以上。

从 1991年以来的美股历史来看,2000年非理性情绪推升的互联网泡沫下这 一指标曾经突破过200%,达到了220%的极值点。

当前这一指标在2020 年疫情背景下QE重启后直线上行,最新读数178%,创2001年以来新高, 反映了投资者风险偏好已经处于较为危险的位置。

0% 5% 10% 15% 20% 25% 2 00 5 -0 1 2 00 6 -0 1 2 00 7 -0 1 2 00 8 -0 1 2 00 9 -0 1 2 01 0 -0 1 2 01 1 -0 1 2 01 2 -0 1 2 01 3 -0 1 2 01 4 -0 1 2 01 5 -0 1 2 01 6 -0 1 2 01 7 -0 1 2 01 8 -0 1 2 01 9 -0 1 2 02 0 -0 1 2 02 1 -0 1 Russel3000指数低价股占比5%比例线 请仔细阅读报告尾页的免责声明20 2021.09.12 图表21.美股看涨期权相对看跌期权比例 资料来源:Bloomberg,东亚前海证券研究所 3.4.技术层面 1)标普500指数偏离长期趋势50%以上 资产价格有着围绕趋势值波动的内在趋势,因而当股指长期偏离趋势 值时,往往会有“均值回归”的发生。

从历史数据来看,当通胀调整后标普 500指数偏离长期趋势超过50%时,市场均发生了大幅调整。

1937年的牛 市拐点处,标普500趋势偏离度达65.64%;1966年和1968年的拐点处, 该指数分别达到62.21%和56.53%;2000年的互联网泡沫破灭前,该指数 更是达到了79.98%的历史峰值。

当前标普500指数从2020年11月开始 偏离长期趋势50%以上,截至9月10日,趋势偏离度高达78.20%,接近 2000年互联网泡沫破灭前夕的历史峰值。

90% 110% 130% 150% 170% 190% 210% 230% 1 99 1 -0 9 1 99 3 -0 9 1 99 5 -0 9 1 99 7 -0 9 1 99 9 -0 9 2 00 1 -0 9 2 00 3 -0 9 2 00 5 -0 9 2 00 7 -0 9 2 00 9 -0 9 2 01 1 -0 9 2 01 3 -0 9 2 01 5 -0 9 2 01 7 -0 9 2 01 9 -0 9 看涨期权/看跌期权比例(120日移动平均) 200%基线 请仔细阅读报告尾页的免责声明21 2021.09.12 图表22.标普500指数趋势偏离度 资料来源:Bloomberg,东亚前海证券研究所 2) MA250以上个股占比大幅上升 从历史上看,当股市中的多数个股均位于其长期趋势线以上时,市场 往往有着较大的回调风险。

从标普500与Russell3000成分股MA250以 上个股占比来看,1998年1月、2010年3月、2011年4月标普500成分 股MA250以上个股占比突破90%的同时Russell3000成分股MA250以上 个股占比突破80%,市场在这三轮中均发生了15%以上的回调,指标警示 拐点分别领先于市场6个月、2个月和3个月。

而当前两指标均于2021年 1月起再度超越了90%和80%的警示值,拐点则分别出现于2021年5月 和2021年3月。

-80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1 93 1 -0 1 1 93 5 -0 1 1 93 9 -0 1 1 94 3 -0 1 1 94 7 -0 1 1 95 1 -0 1 1 95 5 -0 1 1 95 9 -0 1 1 96 3 -0 1 1 96 7 -0 1 1 97 1 -0 1 1 97 5 -0 1 1 97 9 -0 1 1 98 3 -0 1 1 98 7 -0 1 1 99 1 -0 1 1 99 5 -0 1 1 99 9 -0 1 2 00 3 -0 1 2 00 7 -0 1 2 01 1 -0 1 2 01 5 -0 1 2 01 9 -0 1 趋势偏离度50%基线 5 50 500 1 93 1 -0 1 1 93 5 -0 1 1 93 9 -0 1 1 94 3 -0 1 1 94 7 -0 1 1 95 1 -0 1 1 95 5 -0 1 1 95 9 -0 1 1 96 3 -0 1 1 96 7 -0 1 1 97 1 -0 1 1 97 5 -0 1 1 97 9 -0 1 1 98 3 -0 1 1 98 7 -0 1 1 99 1 -0 1 1 99 5 -0 1 1 99 9 -0 1 2 00 3 -0 1 2 00 7 -0 1 2 01 1 -0 1 2 01 5 -0 1 2 01 9 -0 1 通胀调整后标普500指数 Expon. (通胀调整后标普500指数) 请仔细阅读报告尾页的免责声明22 2021.09.12 图表23.标普500成分股MA250以上个股占比(%) 图表24. Russell3000成分股MA250以上个股占比 (%) 资料来源:Bloomberg,东亚前海证券研究所 资料来源:Bloomberg,东亚前海证券研究所 4.当前美股环境与2000年更加类似 4.1.本轮牛市的主要特征 当前美股市场正处在1928年以来第14轮牛市之中。

此轮牛市自2009 年3月10日开始,至今已历经12.5年,为美股历史上最长的牛市,此前 最长的牛市为1990年10月12日至2000年3月24日的互联网泡沫,跨 度为9.5年。

同时,此轮牛市也是历史上涨幅最大的牛市,12年慢牛使美 股累计上涨了559.04%,同样超越了互联网泡沫期间416.98%的涨幅与大 萧条后经济复苏1932年7月至1937年3月累计323.36%的涨幅。

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 1 99 0 -0 3 1 99 2 -0 3 1 99 4 -0 3 1 99 6 -0 3 1 99 8 -0 3 2 00 0 -0 3 2 00 2 -0 3 2 00 4 -0 3 2 00 6 -0 3 2 00 8 -0 3 2 01 0 -0 3 2 01 2 -0 3 2 01 4 -0 3 2 01 6 -0 3 2 01 8 -0 3 2 02 0 -0 3 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 1 99 5 -0 1 1 99 7 -0 1 1 99 9 -0 1 2 00 1 -0 1 2 00 3 -0 1 2 00 5 -0 1 2 00 7 -0 1 2 00 9 -0 1 2 01 1 -0 1 2 01 3 -0 1 2 01 5 -0 1 2 01 7 -0 1 2 01 9 -0 1 2 02 1 -0 1 请仔细阅读报告尾页的免责声明23 2021.09.12 图表25.历史上13轮牛市的跨度与涨幅 序号起点终点跨度(年) 涨幅 (%) 几何平均 涨幅(%) 11928-01-031929-09-161.780.412.89 21932-07-111937-03-104.7323.362.57 31942-04-291946-05-294.1157.701.92 41949-06-141956-08-027.1267.081.51 51957-10-231961-12-124.186.351.24 61962-06-271966-02-093.679.781.34 71966-10-101968-11-292.148.051.52 81970-05-271973-01-112.673.531.74 91974-10-041980-11-206.1125.431.10 101982-08-131987-08-255.0228.811.96 111987-12-071990-07-162.664.771.59 121990-10-122000-03-249.5416.981.44 132002-10-102007-10-095.0101.501.16 平均- - 4.5157.981.77 本轮2009-03-10至今12.5559.041.24 资料来源:Wind,东亚前海证券研究所(本轮数据截至2021年9月12日) 图表26.1928年以来14轮牛市涨幅与跨度对比 资料来源:Bloomberg,东亚前海证券研究所 2008年全球金融危机结束后,在量化宽松等强力刺激政策推动下,市 场信心逐步恢复,美股市场于2009年3月重归牛途。

此轮牛市大致呈现四 个阶段的增长态势。

第一阶段:2009年3月至2011年7月(599个交易日,涨幅 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% - 303 8 1 06 1 74 2 42 3 10 3 78 4 46 5 14 5 82 6 50 7 18 7 86 8 54 9 22 9 90 1 05 8 1 12 6 1 19 4 1 26 2 1 33 0 1 39 8 1 46 6 1 53 4 1 60 2 1 67 0 1 73 8 1 80 6 1 87 4 1 94 2 2 01 0 2 07 8 2 14 6 2 21 4 2 28 2 2 35 0 2 41 8 2 48 6 2 55 4 2 62 2 2 69 0 2 75 8 2 82 6 2 89 4 2 96 2 3 03 0 1928~1929年1932~1937年1942~1946年1949~1956年1957~1962年 1966~1968年1970~1973年1974~1980年1982~1987年1987~1990年 1990~2000年2002~2007年2009年至今 请仔细阅读报告尾页的免责声明24 2021.09.12 98.81%)。

这一期间经济触底反弹,流动性宽松、经济复苏和投 资者信心恢复共同驱动这一阶段的市场上行; 第二阶段:2012年11月至2015年8月(691个交易日,涨幅 55.35%)。

欧债危机、摩根大通巨亏、财政悬崖等利空出尽后, 美国经济重回温和增长的轨道。

这一期间大盘温和上行,其中生物 技术公司表现突出,驱动纳斯达克指数涨幅迅速超越标普500与 道琼斯指数; 第三阶段:2016年7月至2018年9月(558个交易日,涨幅 39.53%),在市场受QE退出、联储加息影响震荡调整一年后, 特朗普就任后的减税与财政刺激政策构成了美股再度上行的主要 驱动力,受减税与财政政策刺激,这一期间美国企业盈利持续增长, 推动美股延续慢牛行情,而科技股的业绩及市场表现尤为突出。

第四阶段:2019年1月至今(683个交易日,涨幅89.64%)。

在2018年四季度市场受国债收益率飙升快速回调后,2019年全 球经济衰退背景下宏观流动性的转向驱动了本轮行情,期间市场 在2020年初疫情冲击回调后一路上攻至今。

这一阶段,估值因素 的作用显著提升,尤其是在2020年为应对疫情量化宽松政策重启 后,宽松流动性驱动下估值的抬升带来了纳斯达克指数的快速上 行,标普500与道琼斯指数也显著上行。

图表27.本轮牛市三大股指涨跌幅(以2009年3月10日为基期) 资料来源:Wind,东亚前海证券研究所 纵观本轮美股牛市的行情,主要呈现如下几点特征: 1)本轮美股大盘股牛市由盈利与估值双轮驱动,而以Russell2000衡 量的小盘股则主要由盈利单方面驱动。

从2009年以来,本轮标普500指 数涨幅的64.13%由盈利驱动,9.45%由无风险利率的下降推动,26.42%由 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 2 00 7 -0 1 2 00 8 -0 1 2 00 9 -0 1 2 01 0 -0 1 2 01 1 -0 1 2 01 2 -0 1 2 01 3 -0 1 2 01 4 -0 1 2 01 5 -0 1 2 01 6 -0 1 2 01 7 -0 1 2 01 8 -0 1 2 01 9 -0 1 2 02 0 -0 1 2 02 1 -0 1 道琼斯工业指数标普500纳斯达克指数 第一阶段第二阶段第三阶段第四阶段 请仔细阅读报告尾页的免责声明25 2021.09.12 风险偏好驱动。

盈利是本轮牛市中最为核心的驱动因素。

而2019-2020年, 流动性宽松引致的估值驱动作用显著提高,流动性宽松对2019-2020年市 场涨幅贡献占比分别达64.08%和225.14%。

从以Russell2000指数衡量的 小盘股来看,本轮牛市期间,盈利因素贡献了本轮涨幅的80.22%,而估值 因素则影响了19.78%。

图表28.本轮牛市标普500指数各年涨跌幅驱动力拆解 资料来源:Wind,东亚前海证券研究所 图表29.本轮牛市Russell2000指数各年涨跌幅驱动力拆解 资料来源:Bloomberg,东亚前海证券研究所 2)科技互联网企业表现尤为突出。

从标普500指数GICS分类的11 个行业来看,信息技术企业在本轮牛市中表现尤为突出,以1268.85%的涨 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 2 01 8 -0 6 2 01 8 -0 9 2 01 8 -1 2 2 01 9 -0 3 2 01 9 -0 6 2 01 9 -0 9 2 01 9 -1 2 2 02 0 -0 3 2 02 0 -0 6 2 02 0 -0 9 2 02 0 -1 2 2 02 1 -0 3 2 02 1 -0 6 2 02 1 -0 9 盈利影响无风险利率影响风险偏好影响相对高点变动 -500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 -500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2 00 9 -0 3 2 00 9 -1 2 2 01 0 -1 2 2 01 1 -1 2 2 01 2 -1 2 2 01 3 -1 2 2 01 4 -1 2 2 01 5 -1 2 2 01 6 -1 2 2 01 7 -1 2 2 01 8 -1 2 2 01 9 -1 2 2 02 0 -1 2 2 02 1 -0 9 盈利影响无风险利率影响 风险偏好影响相对起点变动 请仔细阅读报告尾页的免责声明26 2021.09.12 幅位居各行业首位,相较标普500指数的超额收益率高达712.32%。

以亚 马逊、特斯拉等为代表的非必需消费行业同样表现突出,相较标普500指 数取得了466.83%的超额收益。

科技股行情在FAAMG上表现最为明显, 以市值加权计,5家科技互联网巨头企业在这一期间共计上涨了3906%, 远超三大股指的涨跌幅。

从EPS变动来看,盈利在FAAMG行情中起到了 最主要的作用。

图表30.本轮牛市中标普500指数各行业涨跌幅(%) 资料来源:Wind,东亚前海证券研究所 图表31. FAAMG显著跑赢三大股指(以2009年3 月10日为基期) 图表32.本轮牛市间FAAMG股价上涨主要由盈利 驱动 资料来源:Wind,东亚前海证券研究所 资料来源:Wind,东亚前海证券研究所 3)上市公司回购对行情的显著推动是本轮牛市又一大显著特征。

本轮 牛市中,上市公司回购起到了巨大的助推作用,从回购规模来看,本轮牛市 初期2009年二季度上市公告单季回购规模仅为325.80亿美元,而到2019 年一季度,单季回购规模扩大至2042.52亿美元,并持续多季度维持在单 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 信息技术 非必需消费 金融 工业 房地产 标普 500 医疗 材料 必需消费 通信设备 公共 事业 能源 0% 1000% 2000% 3000% 4000% 5000% 2 00 7 -0 1 2 00 8 -0 1 2 00 9 -0 1 2 01 0 -0 1 2 01 1 -0 1 2 01 2 -0 1 2 01 3 -0 1 2 01 4 -0 1 2 01 5 -0 1 2 01 6 -0 1 2 01 7 -0 1 2 01 8 -0 1 2 01 9 -0 1 2 02 0 -0 1 2 02 1 -0 1 FAAMG道琼斯工业指数 标普500纳斯达克指数 0% 2000% 4000% 6000% 8000% 10000% 12000% 14000% F ac e bo o k A pp l e A ma z on M ic r os o ft G oo g le EPS变动股价变动 请仔细阅读报告尾页的免责声明27 2021.09.12 季1500亿美元以上的回购规模。

回购对股票价格的推动作用是显著的,一 方面,回购减少了公司股本,可以直接提高公司每股盈利与净资产收益率, 并通过降低加权平均资本成本提升从业绩表现角度驱动股价上行;另一方 面,回购可以通过优化股权结构提升公司治理水平;最后,股票回购提供的 增量需求与释放的积极信号同样对股价有着显著的支撑。

基于此,本轮牛市 中回购对EPS与股价起到了显著的推动作用。

图表33.标普500指数成分股回购规模(亿美元) 资料来源:Bloomberg,东亚前海证券研究所 4.2.微观指标上,当前美股处在什么位置 从政策、资金、市场特征、市场交易情绪及估值多个维度看,我们认为 当前美股市场出现了一些历史上牛熊转换发生时的共性特征。

这意味着, 即便在下半年全球经济复苏共振之下美股主要指数仍有上攻可能,但市场 的上行空间也已经相对有限,这个时点上对美股的投资需要趋于谨慎。

从表征市场状态的各类微观指标来看: 1)当下,资产配置指标中:当前美国投资者配置情绪日益高涨,家庭 配置股票的比例已经高达40.25%,这也超越了互联网泡沫时期36.98%的 历史极值;外资方面,6月外资单月净流入的市值占比高达0.7%,创近10 年新高,此后拐点出现,此前2007年金融危机与2010年市场回调中该拐 点均领先指数约2个月。

2)反映估值合理性的指标中:市盈率再次突破95%的历史分位数,第 三次超过了大萧条前32.56的历史次峰,高达37.86倍;标普500指数成 分股市盈率中位值则达到了历史极值位;市净率也再度突破4倍,创2000 年以来新高;托宾Q值和巴菲特指数分别突破历史均值和历史趋势值2个 0 500 1000 1500 2000 2500 2 00 0 Q 1 2 00 1 Q 1 2 00 2 Q 1 2 00 3 Q 1 2 00 4 Q 1 2 00 5 Q 1 2 00 6 Q 1 2 00 7 Q 1 2 00 8 Q 1 2 00 9 Q 1 2 01 0 Q 1 2 01 1 Q 1 2 01 2 Q 1 2 01 3 Q 1 2 01 4 Q 1 2 01 5 Q 1 2 01 6 Q 1 2 01 7 Q 1 2 01 8 Q 1 2 01 9 Q 1 2 02 0 Q 1 2 02 1 Q 1 请仔细阅读报告尾页的免责声明28 2021.09.12 和3个标准差以上,均处于历史极值状态。

3)交易层面的指标中:美股新股发行数量再度突破600起,截至2021 年8月20日已发行788起创2000年以来新高;截至2021年5月底,美 国股市保证金负债大超趋势值2个标准差以上后拐点于6月出现,2007年 金融危机中该指标领先指数拐点约3个月;Russell3000指数中低价股占比 再度达到了5%的临界位;看涨期权/看跌期权比例在2020年疫情背景下 QE重启后直线上行,最新读数178%,创2001年以来新高,反映了投资 者风险偏好已经处于较为危险的位置。

4)技术层面指标中:标普500指数从2020年11月开始偏离长期趋 势50%以上,截至9月10日,趋势偏离度高达78.20%;标普500和 Russell3000指数成分股中MA250以上个股占比再度超越警示值后分别于 5月和3月拐头向下,此前三次回调中这一技术指标约领先指数回调4个月。

4.3.宏观特征上,当前美股市场不同于2018年 从微观指标上看,当前我们监测的部分表征市场状态的指标在2000年 与2018年都曾出现过风险警示。

但从宏观环境来看,当下美股面临着与 2018年迥异的宏观环境。

基本面上,2018年特朗普的减税法案极大改善了企业的盈利环境,政 策使得美国跨国公司利润回流,标普500盈利改善抵消了估值的大幅回落。

而当下,拜登的美国就业计划则将对企业实施加税政策,这一政策的实施将 对美国企业盈利造成拖累,这一情形更类似于2000年时的企业盈利承压局面。

请仔细阅读报告尾页的免责声明29 2021.09.12 图表34.2018年特朗普减税政策带来盈利改善抵消了估值的大幅回落 资料来源:Wind,东亚前海证券研究所 图表35.美国企业盈利VS标普500指数EPS 资料来源:Wind,东亚前海证券研究所 货币政策上,2018年联储已经处在加息周期中,流动性预期内收紧后 在次年全球经济放缓的背景下仍有施展余地,而当下一方面随着疫情的逐 步控制,全球经济整体处于复苏区间,另一方面联储资产负债表规模已经很 大,降低了宽松型货币政策进一步实施的空间。

同时,疫情存在的恶化可能 同样会冲击市场情绪,对风险偏好构成压制。

-80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 1 99 8 -1 2 1 99 9 -1 2 2 00 0 -1 2 2 00 1 -1 2 2 00 2 -1 2 2 00 3 -1 2 2 00 4 -1 2 2 00 5 -1 2 2 00 6 -1 2 2 00 7 -1 2 2 00 8 -1 2 2 00 9 -1 2 2 01 0 -1 2 2 01 1 -1 2 2 01 2 -1 2 2 01 3 -1 2 2 01 4 -1 2 2 01 5 -1 2 2 01 6 -1 2 2 01 7 -1 2 2 01 8 -1 2 2 01 9 -1 2 2 02 0 -1 2 盈利影响无风险利率影响风险偏好影响涨跌幅 0 400 800 1200 1600 2000 2400 2800 3200 0 20 40 60 80 100 120 140 160 1 98 1 -0 3 1 98 3 -0 3 1 98 5 -0 3 1 98 7 -0 3 1 98 9 -0 3 1 99 1 -0 3 1 99 3 -0 3 1 99 5 -0 3 1 99 7 -0 3 1 99 9 -0 3 2 00 1 -0 3 2 00 3 -0 3 2 00 5 -0 3 2 00 7 -0 3 2 00 9 -0 3 2 01 1 -0 3 2 01 3 -0 3 2 01 5 -0 3 2 01 7 -0 3 2 01 9 -0 3 2 02 1 -0 3 美股EPS美国企业利润折年数(十亿美元,右轴) 请仔细阅读报告尾页的免责声明30 2021.09.12 图表36.2018年联储利率尚有一定空间(%) 图表37.当前联储资债表规模对宽松政策形成约束 (万亿美元) 资料来源:Wind,东亚前海证券研究所 资料来源:Wind,东亚前海证券研究所 4.4.整体而言,当前美股市场更类似于2000年 通过美股历史上牛熊转换的复盘,我们认为当前美股市场与2000年有 诸多相似之处。

第一,两轮牛市均历时十年之久,泡沫主要由成长股催生,牛市结构性 特征显著。

从整体来看,2000年牛市和本轮牛市分别历时9.5年和12.5年, 标普500指数涨幅分别达416.98%和559.04%,无论从时长还是涨幅均为 历时前两位;从行业上看,两轮股市结构性特征显著,2000年牛市中,互 联网相关的通信技术企业涨幅惊人,推动信息技术行业取得了显著的超额 收益率,而本轮牛市中,美股市场的主要超额收益也为以FAAMG为代表 的信息技术行业和可选消费行业所取得;从个股来看,两轮牛市均为少数个 股推动的结构性牛市。

0 1 2 3 4 5 6 7 1 99 6 -1 2 1 99 8 -1 2 2 00 0 -1 2 2 00 2 -1 2 2 00 4 -1 2 2 00 6 -1 2 2 00 8 -1 2 2 01 0 -1 2 2 01 2 -1 2 2 01 4 -1 2 2 01 6 -1 2 2 01 8 -1 2 2 02 0 -1 2 0 2 4 6 8 10 2 00 2 -1 2 2 00 4 -1 2 2 00 6 -1 2 2 00 8 -1 2 2 01 0 -1 2 2 01 2 -1 2 2 01 4 -1 2 2 01 6 -1 2 2 01 8 -1 2 2 02 0 -1 2 请仔细阅读报告尾页的免责声明31 2021.09.12 图表38.2000年牛市与本轮对比 资料来源:Wind,东亚前海证券研究所 图表39.2000年牛市中标普500指数各行业涨跌幅 (%) 图表40.本轮牛市中标普500指数各行业涨跌幅 (%) 资料来源:Wind,东亚前海证券研究所 资料来源:Wind,东亚前海证券研究所 图表41.2000年牛市Russell3000成分股涨跌分布 (%) 图表42.本轮牛市中Russell3000成分股涨跌分布 (%) 资料来源:Bloomberg,东亚前海证券研究所 资料来源:Bloomberg,东亚前海证券研究所 0% 500% 1000% 1500% 2000% 11 10 2 19 3 28 4 37 5 46 6 55 7 64 8 73 9 82 1 09 1 1 20 0 1 30 9 1 41 8 1 52 7 1 63 6 1 74 5 1 85 4 1 96 3 2 07 2 2 18 1 2 29 0 2 39 9 2 50 8 2 61 7 2 72 6 2 83 5 2 94 4 3 05 3 纳斯达克指数(2000年牛市)标普500指数(2000年牛市) 纳斯达克指数(本轮牛市)标普500指数(本轮牛市) 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 信息技术 金融 非必 需消费 标普 500 医疗 工业 通信设备 必需消费 能源 材料 公共事业 0 200 400 600 800 1000 1200 信息技术 非必需消费 金融 工业 房地产 标普 500 医疗 材料 必需消费 通信设备 公共事业 能源 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% ( - ∞ , - 0% ) ( 0% , 10 0 %] ( 10 0 %, 5 00 % ] ( 50 0 %, 2 00 0 %] ( 20 00 % ,+ ∞ ) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% ( - ∞ , - 0% ) ( 0% , 10 0 %] ( 10 0 %, 6 00 % ] ( 60 0 %, 2 00 0 %] ( 20 00 % ,+ ∞ ) 请仔细阅读报告尾页的免责声明32 2021.09.12 第二,两轮牛市中盈利均为主要驱动因素。

2000年牛市中,盈利、无 风险利率和风险偏好三大驱动因素占比分别为69.79%、19.72%和10.49%; 而本轮牛市中,三大驱动因素占比分别为74.59%、9.14%和16.27%。

两 轮牛市中盈利均为核心驱动因素,流动性与风险偏好的上行也均起到了助 推作用。

图表43.2000年牛市涨跌幅驱动力拆解 图表44.本轮牛市涨跌幅驱动力拆解 资料来源:Wind,东亚前海证券研究所 资料来源:Wind,东亚前海证券研究所 第三,极度鸽派的货币政策助长了泡沫的膨胀。

上任之初,艾伦·格林 斯潘被普遍认为是一名坚定对抗通胀的鹰派官员(Inflation Fighter),然而 随着时间的推移,艾伦·格林斯潘的立场则愈发鸽派,被路透社社评评价为 “披着鹰皮的鸽派(dove in hawk’s clothing)”。

在1996年市场已经普遍 意识到泡沫的存在后,艾伦·格林斯潘依然力排众议拒绝加息,并在1998 年“东南亚金融危机”下资本泡沫即将破灭时再度降息。

这一系列宽松的货 币政策取向助长了2000年牛市中泡沫的膨胀。

同样的情形也发生了在本轮 牛市之中,本·伯南克、珍妮特·耶伦、杰里米·鲍威尔担任主席时期,美 联储政策取向同样偏鸽,4轮QE向市场注入了大量流动性,而美国股市的 估值也在这一时期被显著推高。

-300 0 300 600 900 1200 1500 -300 0 300 600 900 1200 1500 1 99 0 -1 0 1 99 0 -1 2 1 99 1 -1 2 1 99 2 -1 2 1 99 3 -1 2 1 99 4 -1 2 1 99 5 -1 2 1 99 6 -1 2 1 99 7 -1 2 1 99 8 -1 2 1 99 9 -1 2 2 00 0 -0 3 盈利影响无风险利率影响 风险偏好影响相对起点变动 0 1000 2000 3000 4000 0 1000 2000 3000 4000 2 00 9 -0 3 2 00 9 -1 2 2 01 0 -1 2 2 01 1 -1 2 2 01 2 -1 2 2 01 3 -1 2 2 01 4 -1 2 2 01 5 -1 2 2 01 6 -1 2 2 01 7 -1 2 2 01 8 -1 2 2 01 9 -1 2 2 02 0 -1 2 2 02 1 -0 8 盈利影响无风险利率影响 风险偏好影响相对起点变动 请仔细阅读报告尾页的免责声明33 2021.09.12 图表45.美联储官网鹰派鸽派立场占比(%) 资料来源:Istrefi(2018),东亚前海证券研究所 图表46.2000年牛市中联邦基金利率多次反复(%) 图表47.本轮牛市中QE多次重启(万亿美元) 资料来源:Wind,东亚前海证券研究所 资料来源:Wind,东亚前海证券研究所 最后,两段时期的资产均在2年前即已出现估值泡沫化的问题,不过 在宽松的流动性环境与宏观政策推动的企业盈利改善助力下泡沫得以进一 步延续。

从标普500偏离长期趋势值、席勒市盈率等诸多指标来看,1998年美 股的资产泡沫已经相对严重,同时,随着美元指数在东南亚危机中的快速 下跌、上市公司盈利持续下滑、利率上行货币环境边际趋紧,标普500指 数发生了阶段性回调。

1998年美股估值已经处于高位,标普500席勒市盈 率于1997年底突破大萧条前的32.56,创历史新高,艾伦·格林斯潘和沃 伦·巴菲特也相继警示了美股泡沫风险。

1997年三季度是当时美股盈利的 阶段性高点,随着1998年半年报的陆续披露,美国企业盈利连续三个季度 边际回落,市场逐渐形成了对上市公司业绩持续回落的一致预期。

另一方面, 0 2 4 6 8 10 12 1 98 8 -0 1 1 98 9 -0 1 1 99 0 -0 1 1 99 1 -0 1 1 99 2 -0 1 1 99 3 -0 1 1 99 4 -0 1 1 99 5 -0 1 1 99 6 -0 1 1 99 7 -0 1 1 99 8 -0 1 1 99 9 -0 1 2 00 0 -0 1 2 00 1 -0 1 2 00 2 -0 1 0 2 4 6 8 10 2 00 7 -0 1 2 00 8 -0 1 2 00 9 -0 1 2 01 0 -0 1 2 01 1 -0 1 2 01 2 -0 1 2 01 3 -0 1 2 01 4 -0 1 2 01 5 -0 1 2 01 6 -0 1 2 01 7 -0 1 2 01 8 -0 1 2 01 9 -0 1 2 02 0 -0 1 2 02 1 -0 1 QE1 QE2 QE3 QE4 请仔细阅读报告尾页的免责声明34 2021.09.12 利率上行叠加东南亚金融危机冲击下美元指数的快速下跌,流动性环境的 边际趋紧也对美股估值构成了冲击。

多方面利空因素下,标普500指数在 1998年7月17日至1998年9月4日间发生了19.15%的回调。

然而,在 彼时联储货币政策转向的流动性驱动下,美股的泡沫继续膨胀了2年。

受 “东南亚金融危机”蔓延的影响,美联储于1998年9月29日-11月17日 间连续三次下调联邦基金目标利率。

在货币政策刺激下,美国企业盈利再度 回升,叠加流动性环境的转向,美股再度上行,直至2000年3月21日联 储主动加息才刺破了泡沫。

图表48.1998-2001年标普500行情回顾 资料来源:Bloomberg,东亚前海证券研究所 本轮美股也发生了类似的情形。

在本轮美股历史上最长的牛市中,标普 500指数的席勒市盈率于2018年1月再度突破大萧条时期的极值,达到 33.31倍。

艾伦·格林斯潘也于2018年1月31日再度警示了美股的估值 风险。

货币政策上,2月5日特朗普新提名的杰罗姆·鲍威尔并未如特朗普 预期的“偏鸽”,反而对美国经济发表了乐观展望,使得市场加息预期上升。

美国股市也随着美国国债收益率的快速升高而从2018年9月20日开始快 速下跌,截至12月24日累计下跌19.87%。

与1998年相类似的,本轮美 股泡沫并未就此破灭,反而在2019年再度重启牛市。

一方面,特朗普的 2017年减税和就业法案改善了美国企业的盈利环境,美国企业利润折年数 从2018年一季度的1128亿美元快速提升至2019年四季度的1418亿美 元,复合年化增长率高达12.13%。

另一方面,随着全球经济增速放缓,美 联储为首的各大央行货币政策也再度转向。

2019年5月,鲍威尔发表讲话, 明确表示将在适当时机采取行动以提振疲软的经济,叠加疫情以来的天量 财政货币政策,美股的泡沫继续膨胀了两年。

800 900 1000 1100 1200 1300 1400 1500 1600 1 99 8 -0 1 1 99 8 -0 2 1 99 8 -0 3 1 99 8 -0 4 1 99 8 -0 5 1 99 8 -0 6 1 99 8 -0 7 1 99 8 -0 8 1 99 8 -0 9 1 99 8 -1 0 1 99 8 -1 1 1 99 8 -1 2 1 99 9 -0 1 1 99 9 -0 2 1 99 9 -0 3 1 99 9 -0 4 1 99 9 -0 5 1 99 9 -0 6 1 99 9 -0 7 1 99 9 -0 8 1 99 9 -0 9 1 99 9 -1 0 1 99 9 -1 1 1 99 9 -1 2 2 00 0 -0 1 2 00 0 -0 2 2 00 0 -0 3 2 00 0 -0 4 2 00 0 -0 5 2 00 0 -0 6 2 00 0 -0 7 2 00 0 -0 8 2 00 0 -0 9 2 00 0 -1 0 2 00 0 -1 1 2 00 0 -1 2 企业半年报盈利 连续三季度下滑 美元指数快速下行 1998年9月29日美 联储降息25BP 1998年10月15日美 联储再度降息25BP 2000年3月21日美 联储加息25BP 请仔细阅读报告尾页的免责声明35 2021.09.12 图表49.2018-2021年标普500行情回顾 资料来源:Bloomberg,东亚前海证券研究所 当下,海外流动性已经出现边际收紧,美欧日M2增速已经出现见顶迹 象。

同时,拜登加税政策对美股企业盈利构成压制。

拜登政府提出的美国制 造税收计划及家庭计划同时对富人、资本利得及企业加税,美股盈利将受冲 击。

加税带来的冲击可能呈现结构性,科技股恐首当其冲。

GILTI税率翻倍 与G7初步达成的15%全球共同最低税率协定可能使得以苹果、谷歌为首 的海外营收占比大的跨国互联网及科技类公司的税负压力明显增大。

图表50.主要经济体M2同比(本币计)于2月见顶(%) 资料来源:Wind,东亚前海证券研究所 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2 01 8 -0 1 2 01 8 -0 3 2 01 8 -0 5 2 01 8 -0 7 2 01 8 -0 9 2 01 8 -1 1 2 01 9 -0 1 2 01 9 -0 3 2 01 9 -0 5 2 01 9 -0 7 2 01 9 -0 9 2 01 9 -1 1 2 02 0 -0 1 2 02 0 -0 3 2 02 0 -0 5 2 02 0 -0 7 2 02 0 -0 9 2 02 0 -1 1 2 02 1 -0 1 2 02 1 -0 3 2 02 1 -0 5 美联储2018年9月 27日加息25BP 鲍威尔发话表示将在适当时 机采取行动以提振疲软的经 济新冠疫情冲击 联储重启QE,美国 推出大规模财政救 济计划 美联储2019年8月 1日降息25BP 估值回调后预期 改善 -5 0 5 10 15 20 25 30 1 98 6 -0 1 1 98 7 -0 6 1 98 8 -1 1 1 99 0 -0 4 1 99 1 -0 9 1 99 3 -0 2 1 99 4 -0 7 1 99 5 -1 2 1 99 7 -0 5 1 99 8 -1 0 2 00 0 -0 3 2 00 1 -0 8 2 00 3 -0 1 2 00 4 -0 6 2 00 5 -1 1 2 00 7 -0 4 2 00 8 -0 9 2 01 0 -0 2 2 01 1 -0 7 2 01 2 -1 2 2 01 4 -0 5 2 01 5 -1 0 2 01 7 -0 3 2 01 8 -0 8 2 02 0 -0 1 美国欧元区日本英国加拿大澳大利亚 请仔细阅读报告尾页的免责声明36 2021.09.12 图表51.拜登的企业税收计划 拜登税收计划细节 税收增加值预测(亿美元) 2021-2030年2021-2035年 法定企业所得税率从21%上升到28% 850013000 将美国公司海外子公司的全球无形资产低税收收入(GILTI)税率从10.5%提高 一倍至21% 50007500 消除对外国衍生无形收入(FDII)的扣除25004000 针对年账面收入至少1亿美元的公司,征收最低15%的账面利润税10002000 防止美国公司过度将注册地设置为避税港250500 消除对化石燃料的部分税收优惠250300 消除与离岸工作相关的美国公司收入扣减额—— —— 加强企业税收执法—— —— 通过多边谈判,就公司最低税率达成全球协议—— —— 资料来源:CRFB,东亚前海证券研究所 中期来看,三方面因素均可能导致美股牛熊转换的发生:1)流动性方 面:结合历史来看,货币政策的超预期收紧一般是牛熊转换发生的最主要因 素,历史上13轮美股市场切换中有7轮均由货币政策收紧而刺破,以M2 同比增速与名义GDP同比增速差额度量的超额流动性指标,变动约领先标 普500指数市盈率6个月。

今年5月以来,美国超额流动性由正转负。

此 外,当下随着美国就业修复已达75%,联储Taper信号或与9月联储议息 会议释放,此次的最终表态将决定缩表最终推进的进程。

图表52.美国超额流动性约领先标普500市盈率的同比变化6个月 资料来源:Wind,东亚前海证券研究所 -10 -5 0 5 10 15 20 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 1 96 0- 01 1 96 2- 07 1 96 5- 01 1 96 7- 07 1 97 0- 01 1 97 2- 07 1 97 5- 01 1 97 7- 07 1 98 0- 01 1 98 2- 07 1 98 5- 01 1 98 7- 07 1 99 0- 01 1 99 2- 07 1 99 5- 01 1 99 7- 07 2 00 0- 01 2 00 2- 07 2 00 5- 01 2 00 7- 07 2 01 0- 01 2 01 2- 07 2 01 5- 01 2 01 7- 07 2 02 0- 01 标普市盈率同比(右轴,%)超额流动性(领先6个月,%) 请仔细阅读报告尾页的免责声明37 2021.09.12 图表53.2010年至今全球央行年会重要央行官员释放的政策信号 时间历次全球央行年会重要央行官员政策信号后续政策变化 2010时任美联储主席的伯南克暗示会有第二轮QE同年11月美联储启动第二轮QE 2011伯克南表示应通过货币政策刺激经济 同年9月美联储宣布启动4000亿美 元的"扭转操作” 2012伯南克进一步释放宽松信号同年9月美国启动了第三轮QE 2013当时年会的讨论焦点在于谁会成为下任美联储主席次年2月耶伦正式担任美联储主席 2014 欧洲央行行长德拉基表示若通货膨胀恶化,会实行更多刺激 政策 次年3月欧央行启动QE 2015时任美联储副主席的费希尔释放年底加息信号同年12月美联储宣布加息25BP 2016时任美联储主席的耶伦称加息理由增强,但没给出时间表同年12月美联储宣布加息25BP 2017 欧洲央行行长德拉基表示QE政策十分成功,经济复苏已稳 固;耶伦和德拉吉表示放松全球金融监管不可取 同年10月欧央行每月购债规模缩减 一半,开始退出宽松政策 2018 美联储主席鲍威尔表示,在经济表现良好的情况下逐渐加息 是合适的 同年9月和12月美联储分别加息 25BP 2019 美联储主席鲍威尔表示,经济处于有利位置,但面临重大的 挑战,将采取适当行动维持美国经济扩张 同年9月和10月美联储分别降息 25BP 2020 美联储主席鲍威尔宣布新货币政策框架,调整为平均通胀目 标制,对通胀的容忍度提升 在通胀走高之际美联储更关注就业 修复指标 资料来源:美联储,欧央行,Jackson Hole年会,东亚前海证券研究所 2)盈利方面:加税或加税预期引致的企业盈利回落预期在历史上也曾 导致过4轮牛熊转换的发生。

一方面,从经济形式来看,花旗经济意外指 数约领先标普500相对国债的超额回报率约2个月,当前这一指数大幅走 低,已回落至-58.8。

另一方面,从标普500和Russell3000指数的未来12 个月动态市盈率来看,虽然步入2021年后随着经济复苏下企业盈利预期的 改善两者均有所回落,但仍分别位于88%和92%的历史高位,盈利修复已 在当前股价中得到充分的体现,而未来加税则将进一步压制未来的盈利。

中 期来看,无论是疫情反复下经济的再度冲击还是拜登加税政策的加速推进, 都将使依赖盈利作为核心增长动能的美股承受进一步压力,在中期出现资 产价格戴维斯双杀的可能性有所趋升。

请仔细阅读报告尾页的免责声明38 2021.09.12 图表54.花旗经济意外指数约领先标普500超额回报率2个月 资料来源:Bloomberg,东亚前海证券研究所 图表55.标普500未来12个月动态市盈率 图表56. Russell3000未来12个月动态市盈率 资料来源:Bloomberg,东亚前海证券研究所 资料来源:Bloomberg,东亚前海证券研究所 3)风险偏好方面:根据美国个人投资者协会(American Association of Individual Investors,AAII)调查结果构建的牛熊情绪指标显示,自今年7 月以来,市场情绪已经开始迅速调整,当前美股的熊市情绪已经逐渐占据主 导。

从历史上看,该指标从30以上高位快速回落后美股市场均出现了较大 幅度的调整。

当下,疫情超预期发酵、贸易摩擦等外部冲击同样可能进一步 冲击美股的投资者情绪。

-120 -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 2 00 6 -0 1 2 00 7 -0 1 2 00 8 -0 1 2 00 9 -0 1 2 01 0 -0 1 2 01 1 -0 1 2 01 2 -0 1 2 01 3 -0 1 2 01 4 -0 1 2 01 5 -0 1 2 01 6 -0 1 2 01 7 -0 1 2 01 8 -0 1 2 01 9 -0 1 2 02 0 -0 1 2 02 1 -0 1 标普500相对国债超额回报率(120个交易日) 花旗经济意外指数(领先2个月,右轴) 9 12 15 18 21 24 27 1 99 0 -0 1 1 99 2 -0 1 1 99 4 -0 1 1 99 6 -0 1 1 99 8 -0 1 2 00 0 -0 1 2 00 2 -0 1 2 00 4 -0 1 2 00 6 -0 1 2 00 8 -0 1 2 01 0 -0 1 2 01 2 -0 1 2 01 4 -0 1 2 01 6 -0 1 2 01 8 -0 1 2 02 0 -0 1 未来12个月动态市盈率 9 12 15 18 21 24 27 1 99 5 -0 3 1 99 7 -0 3 1 99 9 -0 3 2 00 1 -0 3 2 00 3 -0 3 2 00 5 -0 3 2 00 7 -0 3 2 00 9 -0 3 2 01 1 -0 3 2 01 3 -0 3 2 01 5 -0 3 2 01 7 -0 3 2 01 9 -0 3 2 02 1 -0 3 未来12个月动态市盈率 请仔细阅读报告尾页的免责声明39 2021.09.12 图表57. AAII牛熊情绪指标已回落至0值以下 资料来源:Bloomberg,东亚前海证券研究所 5.中美经济金融同步性下降,外部冲击对A股影 响减弱 随着加入WTO后中国经济与全球同步性的提高,2007年美股的暴跌 对A股造成了剧烈冲击。

次贷危机引发标普500指数于2007年10月10 日开始下跌,随后的10月16日,A股也在外部冲击下快速崩盘。

此轮熊 市间,标普500指数累计下跌56.78,创1942年以来熊市的最大跌幅,而 上证指数的跌幅更是超越美股,从6214.04点一路走低至1664.93点,累 计跌幅高达73.21%。

-40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 2 01 6 -0 1 2 01 6 -0 4 2 01 6 -0 7 2 01 6 -1 0 2 01 7 -0 1 2 01 7 -0 4 2 01 7 -0 7 2 01 7 -1 0 2 01 8 -0 1 2 01 8 -0 4 2 01 8 -0 7 2 01 8 -1 0 2 01 9 -0 1 2 01 9 -0 4 2 01 9 -0 7 2 01 9 -1 0 2 02 0 -0 1 2 02 0 -0 4 2 02 0 -0 7 2 02 0 -1 0 2 02 1 -0 1 2 02 1 -0 4 2 02 1 -0 7 Bull-Bear 30基准线 请仔细阅读报告尾页的免责声明40 2021.09.12 图表58.次贷危机间上证指数与标普500指数行情 资料来源:Wind,东亚前海证券研究所 当前中美经济金融同步性下降,外部冲击对A股影响减弱。

区别于 2000年与2008年时美国在全球经济中的主导地位,当前中国在全球经济 中的占比持续上升,叠加中美经济与货币周期的不同步,美国市场的波动对 于全球外溢效应将远小于20世纪初与2008年。

一方面,以购买力平价计算的中国GDP全球占比现已超越美国,同时 A股对外贸易依存度显著下降。

2008年次贷危机发生时,以进出口金额 /GDP衡量的中国对外贸易依存度高达60%以上,而截至2021年一季度, 仅为34.30%。

图表59.中美经济全球占比变动 图表60.我国对外贸易依存度2008年开始不断下行 资料来源:Wind,东亚前海证券研究所 注:以购买力平价计。

资料来源:Wind,东亚前海证券研究所 另一方面,当前中美金融周期不同步。

区别于2008年我国与美联储同 时启动宽松货币政策,当前我国货币政策和经济复苏领先于海外,与美国的 600 700 800 900 1000 1100 1200 1300 1400 1500 1600 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 6500 2 00 7 -0 7 2 00 7 -0 9 2 00 7 -1 1 2 00 8 -0 1 2 00 8 -0 3 2 00 8 -0 5 2 00 8 -0 7 2 00 8 -0 9 2 00 8 -1 1 2 00 9 -0 1 2 00 9 -0 3 2 00 9 -0 5 上证指数标普500(右轴) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 1 98 0 1 98 3 1 98 6 1 98 9 1 99 2 1 99 5 1 99 8 2 00 1 2 00 4 2 00 7 2 01 0 2 01 3 2 01 6 2 01 9 中国GDP全球占比美国GDP全球占比 25% 35% 45% 55% 65% 1 99 4 -1 2 1 99 6 -0 8 1 99 8 -0 4 1 99 9 -1 2 2 00 1 -0 8 2 00 3 -0 4 2 00 4 -1 2 2 00 6 -0 8 2 00 8 -0 4 2 00 9 -1 2 2 01 1 -0 8 2 01 3 -0 4 2 01 4 -1 2 2 01 6 -0 8 2 01 8 -0 4 2 01 9 -1 2 对外贸易依存度 请仔细阅读报告尾页的免责声明41 2021.09.12 货币政策不同步。

图表61.美国联邦基金利率与人民币基准利率(%) 图表62.中国当前扩表空间更大(万亿美元) 资料来源:BIS,东亚前海证券研究所 资料来源:Wind,东亚前海证券研究所 在这一背景下,美股波动上升短期内冲击A股情绪,但长期而言,A 股走势将更多由内部因素主导。

6.风险提示 发达经济体疫情发展超预期,美联储超预期收紧,美国加税推进超预期。

0 5 10 15 1 99 0 -0 8 1 99 2 -0 8 1 99 4 -0 8 1 99 6 -0 8 1 99 8 -0 8 2 00 0 -0 8 2 00 2 -0 8 2 00 4 -0 8 2 00 6 -0 8 2 00 8 -0 8 2 01 0 -0 8 2 01 2 -0 8 2 01 4 -0 8 2 01 6 -0 8 2 01 8 -0 8 2 02 0 -0 8 1年期贷款利率1年期LPR 美国联邦基金利率 0 2 4 6 8 10 2 00 4 -1 0 2 00 5 -1 0 2 00 6 -1 0 2 00 7 -1 0 2 00 8 -1 0 2 00 9 -1 0 2 01 0 -1 0 2 01 1 -1 0 2 01 2 -1 0 2 01 3 -1 0 2 01 4 -1 0 2 01 5 -1 0 2 01 6 -1 0 2 01 7 -1 0 2 01 8 -1 0 2 01 9 -1 0 2 02 0 -1 0 美国中国日本欧盟 请仔细阅读报告尾页的免责声明42 2021.09.12 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)》已于2017年 7月1日起正式实施。

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分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证 券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。

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分析师介绍 易斌,首席策略分析师。

上海财经大学经济学院经济学博士,2021年加入东亚前海证券研究所策略团队, 6年策略研究经验。

作为核心成员获得2017年新财富宏观团队第三名,水晶球第四名;2018年最具价值金牛 策略团队第二名;2020年新财富策略团队第五名,水晶球第四名。

主要从事A股市场策略和大类资产配置相关 研究。

投资评级说明 东亚前海证券行业评级体系:推荐、中性、回避 推荐:未来6-12个月,预计该行业指数表现强于同期市场基准指数。

中性:未来6-12个月,预计该行业指数表现基本与同期市场基准指数持平。

回避:未来6-12个月,预计该行业指数表现弱于同期市场基准指数。

市场基准指数为沪深300指数。

东亚前海证券公司评级体系:强烈推荐、推荐、中性、回避 强烈推荐:未来6-12个月,预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在20%以上。

该评级由分析师给出。

推荐:未来6-12个月,预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅介于5%-20%。

该评级由分析师给出。

中性:未来6-12个月,预计该公司股价相对同期市场基准指数变动幅度介于-5%-5%。

该评级由分析师给出。

回避:未来6-12个月,预计该公司股价相对同期市场基准指数跌幅在5%以上。

该评级由分析师给出。

市场基准指数为沪深300指数。

分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。

本报告采用的各种估值方法 及模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

请仔细阅读报告尾页的免责声明43 2021.09.12 免责声明 东亚前海证券有限责任公司经中国证券监督委员会批复,已具备证券投资咨询业务资格。

本报告由东亚前海证券有限责任公司(以下简称东亚前海证券)向其机构或个人客户(以下简称客户)提供,无意针对或意图 违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。

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