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江山欧派:中信证券-江山欧派-603208-投资价值分析报告:木门龙头,渠道变革进行中-210914

研报作者:李鑫,郭韵,肖昊 来自:中信证券 时间:2021-09-14 15:31:31
  • 股票名称
    江山欧派
  • 股票代码
    603208
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    超子***木头
  • 研报出处
    中信证券
  • 研报页数
    16 页
  • 推荐评级
    增持(首次)
  • 研报大小
    678 KB
研究报告内容

证券研究报告 木门龙头,渠道变革进行中 江山欧派(603208.SH)投资价值分析报告|2021.9.14 中信证券研究部 核心观点 李鑫 首席必选消费产业 分析师 S1010510120016 郭韵 轻工分析师 S1010520100003 肖昊 轻工分析师 S1010519070002 康达 轻工分析师 S1010520120004 公司为木门龙头,制造优势显著,销售以直营工程渠道为主。

未来有望通过拓 展工程代理商改善现金流情况,通过发展ToC经销商业务(门店+家装)降低 对房地产客户的依赖。

给予2021年15倍PE,对应目标价77元,首次覆盖, 给予“增持”评级。

▍公司概况:木门龙头,乘工程红利快速成长。

公司深耕木门十余年,已成为中 国木门龙头。

2016-2020年,公司营业收入/归属净利润CAGR+40.8%/40.5%。

2021H1,公司实现收入/归属净利润14.1亿元/1.8亿元,同比+32.5%/+31.4%。

公司借助木门工程渠道红利迅速发展,2020年其工程渠道营业收入占比达 87.4%。

三道红线出台后,公司增长略有承压,2021Q2大宗业务(包括工程渠 道和外贸出口渠道)营业收入7.0亿元,同比约+5%。

▍制造优势显著,工程渠道市占率约17%。

我们估算木门行业工程/零售渠道出厂 规模分别约为150亿/1200亿元。

公司凭借多年行业深耕,技术和经验的积累、 规模效应塑造了其制造端明显的优势:2020年,公司实木复合门单位人工/单位 制造成本仅为93/146元,远低于梦天木门(160/220元)、欧派家居(168/250 元)、索菲亚(156/269元)。

根据公司2020年工程渠道木门收入约25亿计 算,江山欧派在工程渠道市占率约17%。

▍工程业务:短期增速放缓,代理商缓解现金流压力。

政策推动下全装修市场快 速发展,“房住不炒”、三道红线”、“双集中”供地压力下,2021H1精装修 住宅开盘数量同比减少12.0%。

考虑精装修本身为更集约化的装修方式,从中 长期来看其渗透率提升依然为大势所趋。

公司在木门工程端声誉良好,2021H1 公司新开约30家新客户,战略储备客户60~70家,随着中腰部客户放量,公司 有望降低对单一大客户依赖。

此外,公司由原来的聚焦直营工程大客户转为直 营工程和代理工程业务齐头并进,2021H1公司新拓展工程服务商100余家,目 前合计230余家;2021H1工程代理商收入贡献近2亿,同比增长约1倍。

预 计至2021年底,工程代理商数量有望突破500家,其在总收入中占比有望超过 10%,缓解现金流压力。

▍经销商渠道:大力发展家装业务。

2021年公司取消独家代理,推行门店经销商、 家装经销商同步开拓的业务模式。

在家装渠道中,公司有望继续利用其在工程 渠道的强大制造、交付、品牌优势,占领中小厂商份额(全国家装渠道约1万 家中小企业)。

截至2021H1公司已拥有经销商7000余家,我们预计到2021 年底有望超过1.2万家。

目前,公司家装渠道毛利率约18%、净利率约10%, 后续随着招商规模的继续扩大,预计招商费用会相应减少,利润率将有所提升。

我们预计公司2021年经销渠道收入增长170%,收入占比从不到10%提升至约 20%,2022年-2023年将提升至30%左右。

▍风险因素:市场竞争加剧;下游客户现金流恶化导致应收账款回收困难;精装 修渗透率降低、竣工放缓等。

▍投资建议:预测2021/2022/2023年公司营业收入为39.4亿/51.2亿/66.0亿元, 归属净利润为5.4亿/6.9亿/8.9亿元,对应EPS为5.15/6.61/8.48元。

公司为 木门龙头,制造优势显著,目前正在进行拓展工程代理商、发展经销商业务(门 店+家装)的渠道改革,预计2021年收入占比分别约为13%、21%,未来仍有 提升空间。

考虑到市场所担心的大客户、现金流等问题在估值上已有反映,给 予2021年15倍PE,对应目标价77元,首次覆盖给予“增持”评级。

江山欧派603208 评级增持(首次) 当前价71.76元 目标价77.00元 总股本105百万股 流通股本105百万股 总市值75亿元 近三月日均成交额65百万元 52周最高/最低价137.33/65.99元 近1月绝对涨幅2.63% 近6月绝对涨幅-25.50% 近12月绝对涨幅-39.78% 江山欧派(603208.SH)投资价值分析报告|2021.9.14 证券研究报告 项目/年度201920202021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,0273,0123,9365,1246,604 营业收入增长率YoY 58.0% 48.6% 30.7% 30.2% 28.9% 净利润(百万元) 261426542694891 净利润增长率YoY 71.1% 63.0% 27.2% 28.2% 28.3% 每股收益EPS(基本)(元) 2.494.055.156.618.48 毛利率32.2% 32.2% 30.4% 30.1% 29.9% 净资产收益率ROE 19.9% 25.8% 24.7% 25.5% 26.2% 每股净资产(元) 12.4915.6920.8525.9132.40 PE 291814118 PB 5.74.63.42.82.2 PS 3.72.51.91.51.1 EV/EBITDA 21.913.110.78.66.8 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为2021年9月10日收盘价 江山欧派(603208.SH)投资价值分析报告|2021.9.14 目录 公司概况:木门龙头,乘工程红利快速成长.....................................................................1 工程业务:短期增速放缓,代理商缓解现金流压力..........................................................3 制造优势显著,工程渠道市占率约17% ...........................................................................3 短期增速承压,降低大客户依赖.......................................................................................5 拓展代理商,缓解现金流压力...........................................................................................7 经销商渠道:大力发展家装业务.......................................................................................8 风险因素...........................................................................................................................9 盈利预测...........................................................................................................................9 江山欧派(603208.SH)投资价值分析报告|2021.9.14 插图目录 图1:公司历年营业收入及增速........................................................................................1 图2:公司历年归属净利润及增速....................................................................................1 图3:公司历史沿革..........................................................................................................1 图4:公司股权结构..........................................................................................................2 图5:公司主营业务分产品营业收入(亿元) ..................................................................2 图6:公司主营业务分产品营业收入占比........................................................................2 图7:公司主营业务分渠道营业收入(亿元) ..................................................................3 图8:公司主营业务分渠道营业收入占比........................................................................3 图9:公司毛利率和净利率...............................................................................................3 图10:公司各项费用率...................................................................................................3 图11:主要家居企业木门业务收入(亿元) ....................................................................4 图12:全装修渗透率(竣工口径&新开盘口径) ..............................................................5 图13:全国全装修/精装修住宅开盘规模及增速...............................................................5 图14:2020各线城市新开盘住宅精装修/部分装修/毛坯占比..........................................6 图15:2014-2021YTD商品住宅交付面积累计值同比增速变化情况...............................6 图16:2012-2021YTD商品住宅销售面积累计值及增速..................................................6 图17:2018-2021YTD 15城二手房成交面积(平米)周度累计值及增速.......................7 图18:公司主要地产客户营业收入(亿元) ....................................................................7 图19:公司主要地产客户营业收入占比...........................................................................7 图20:公司应收款项情况.................................................................................................8 图21:公司现金流情况...................................................................................................8 图22:公司工程代理商数量.............................................................................................8 图23:公司工程代理商营业收入(亿元) ......................................................................8 图24:公司门店数量........................................................................................................9 图25:公司经销商渠道营业收入(亿元)及增速...........................................................9 表格目录 表1:木门行业规模测算...................................................................................................3 表2:各品牌木门单位成本对比(单位:元/套) ..............................................................4 表3:江山欧派营业收入按渠道拆分预测(单位:亿元) ..............................................10 表4:江山欧派盈利预测.................................................................................................10 江山欧派(603208.SH)投资价值分析报告|2021.9.14 1 ▍公司概况:木门龙头,乘工程红利快速成长 公司成立于2006年7月,主营木门研发、生产、销售、服务。

公司深耕木门十余年, 已成为中国木门龙头,并于2017年2月成功登陆上交所主板。

2016年-2020年,公司营 业收入由7.7亿元增长至30.1亿元,CAGR+40.8%;归属净利润由1.1亿元增长至4.3 亿元,CAGR+40.5%。

2021H1,公司实现收入/归属净利润14.1亿元/1.8亿元,同比+32.5%/ +31.4%。

图1:公司历年营业收入及增速 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图2:公司历年归属净利润及增速 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图3:公司历史沿革 资料来源:公司公告,公司官网,中信证券研究部 家族成员高比例持股。

截至2021H1末,董事长吴水根实际持有公司股份29.08%, 为公司实际控制人;公司副董事长、总经理王忠(董事长大妹夫)持股22.89%,为公司 第二大股东;公司董事、副总经理吴水燕(董事长二妹)持股9.9%,为公司第三大股东。

公司实际控制人及其家族成员合计持股61.87%,股权较为集中。

7.7 10.1 12.8 20.3 30.1 14.1 31.7% 27.1% 58.0% 48.6% 32.5% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 4 8 12 16 20 24 28 32 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1 营业收入(亿元)增速 1.1 1.41.5 2.6 4.3 1.8 25.8% 11.0% 71.1% 63.0% 31.4% 0% 20% 40% 60% 80% 0 1 2 3 4 5 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1 归属净利润(亿元)增速 江山欧派(603208.SH)投资价值分析报告|2021.9.14 2 图4:公司股权结构 资料来源:公司公告,中信证券研究部 木门为主要产品,逐渐拓展柜类、防火门等新品类。

夹板模压门、实木复合门为公司 主要产品,2021H1营收占比分别为61.5%/26.8%。

2017年公司将产品线拓展至柜类, 2021H1,柜类产品收入为0.9亿元,营收占比7.2%。

2020年,公司开始拓展防火门产品, 拟在江山市投产年产能150万套的防火门项目(目前仍在建设中)。

图5:公司主营业务分产品营业收入(亿元) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图6:公司主营业务分产品营业收入占比 资料来源:公司公告,中信证券研究部 渠道以工程为主,上半年工程渠道承压,营业收入和利润增长放缓。

公司借助木门工 程渠道(对房地产公司销售)红利,迅速发展,2020年其工程渠道营业收入占比达87.4%。

2020年三道红线出台后,房企出于现金流压力将部分精装改毛胚,工程渠道木门需求有 所承压;为降低回款风险,公司也逐渐减少了与大客户恒大合作的业务规模。

2021Q2, 公司收入9.3亿元(同比+22.5%),其中大宗业务(包括工程渠道和外贸出口渠道)营业 收入7.0亿元,同比约+5%,增长放缓;经销商渠道营业收入1.6亿,同比增长约2倍。

4.86.1 7.5 11.2 17.9 7.9 2.5 3.7 4.5 6.8 7.9 3.5 0.7 2.2 0.9 0 5 10 15 20 25 30 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1 夹板模压门实木复合门柜类产品其他 63.6% 61.0% 60.8% 59.0% 62.7% 61.5% 33.7% 37.0% 36.3% 35.8% 27.6% 26.8% 3.5% 7.8% 7.2% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1 夹板模压门实木复合门柜类产品其他 江山欧派(603208.SH)投资价值分析报告|2021.9.14 3 图7:公司主营业务分渠道营业收入(亿元) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图8:公司主营业务分渠道营业收入占比 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图9:公司毛利率和净利率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图10:公司各项费用率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 ▍工程业务:短期增速放缓,代理商缓解现金流压力 制造优势显著,工程渠道市占率约17% 我们估算木门行业工程/零售渠道出厂规模分别约为150亿/1200亿元,江山欧派工程 渠道市占率约17%。

公司凭借多年行业深耕,技术和经验的积累、规模效应塑造了其制造 端明显的优势:2020年,公司实木复合门单位人工/单位制造成本仅为93/146元,远低于 梦天木门(160/220元)、欧派家居(168/250元)、索菲亚(156/269元)。

根据公司2020 年工程渠道木门收入约25亿计算,江山欧派在工程渠道市占率约17%。

表1:木门行业规模测算 20172018201920202021E 新增城镇住宅(万套) 1,2431,1281,0381,0751,042 yoy -9.2% -8.0% 3.6% -3.1% 精装修渗透率15% 20% 26% 32% 30% 5.1 7.6 15.1 25.0 1.1 0.8 0.8 0.7 3.8 4.0 3.1 2.9 0 5 10 15 20 25 30 2017A 2018A 2019A 2020A 工程客户渠道外贸和出口渠道经销商渠道 51.2% 61.2% 79.5% 87.4% 11.2% 6.4% 4.3% 2.6% 37.6% 32.4% 16.2% 10.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017A 2018A 2019A 2020A 工程客户渠道外贸和出口渠道经销商渠道 31.75 32.9332.7332.2232.20 30.30 14.2713.62 11.59 13.27 14.59 12.86 10 15 20 25 30 35 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1 综合毛利率(%)净利率(%) 6.88 10.46 9.88 8.61 5.90 8.90 4.454.05 4.91 3.63 2.87 3.36 (0.26) 0.901.07 (0.09) 0.250.27 3.373.64 4.293.85 3.113.30 -2 0 2 4 6 8 10 12 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1 销售费用率(%)管理费用率(%) 财务费用率(%)研发费用率(%) 江山欧派(603208.SH)投资价值分析报告|2021.9.14 4 20172018201920202021E 木门渗透率100% 100% 100% 100% 100% 平均每套房木门数量55555 木门工程端出厂单价(元/扇) 800824849874900 木门零售端出厂单价(元/扇) 9609891,0181,0491,080 存量住宅数量(万套) 28,48329,61230,65031,72532,767 木门翻新率(%) 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 工程渠道市场规模(亿元) 7593115150141 零售渠道市场规模(亿元) 包括毛坯房和存量翻新 1,1911,1781,1721,2161,279 资料来源:国家统计局,中信证券研究部测算、预测 注:考虑需求释放的滞后性,测算2017年木门规模时, 新增城镇住宅和存量住宅数量使用2016年数据,以此类推。

图11:主要家居企业木门业务收入(亿元) 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 表2:各品牌木门单位成本对比(单位:元/套) 2017201820192020 单位材料成本 江山欧派-实木复合门541562500527 江山欧派-模压门272292347351 梦天木门-木质复合门795685655586 欧派家居·欧铂尼- 532551621 索菲亚·华鹤8521,1949671,125 单位人工成本 江山欧派-实木复合门15414811693 江山欧派-模压门56566369 梦天木门-木质复合门187202182160 欧派家居·欧铂尼- 178166168 索菲亚·华鹤216266180156 单位制造成本 江山欧派-实木复合门113125130146 江山欧派-模压门44426181 梦天木门-木质复合门88134161220 欧派家居·欧铂尼- 198198250 索菲亚·华鹤448606402269 整体单位成本 江山欧派-实木复合门808835746766 江山欧派-模压门373390470502 9.8 2.4 12.3 3.2 0.7 12.1 4.0 10.1 4.7 1.6 18.0 6.4 9.7 6.0 1.9 25.8 3.1 7.7 2.9 11.4 3.4 4.6 1.7 0 5 10 15 20 25 30 江山欧派千川梦天欧派欧铂尼索菲亚华鹤 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1 江山欧派(603208.SH)投资价值分析报告|2021.9.14 5 2017201820192020 梦天木门-木质复合门1,0701,021998966 欧派家居·欧铂尼7489089151,039 索菲亚·华鹤1,5162,0661,5491,578 资料来源:各公司公告,中信证券研究部测算注:梦天木质复合门单位成本计算方式为1扇门+5.5米门套+11 米线条;图中梦天2020年所示数据为2020年上半年数据 短期增速承压,降低大客户依赖 政策驱动全装修渗透率提升。

2017年,住建部《建筑业发展“十三五”规划》提出 2020年新开工全装修成品住宅面积达到30%的目标,2019年《住宅项目规范(征求意见 稿)》提出城镇新建住宅应实现全装修交付,各地也陆续出台政策,政策推动下全装修市 场快速发展。

据奥维云网数据,2016-2019年,全装修住宅开盘数量由116万套增长至326 万套,全装修渗透率(新开盘口径)由14%提升至32%。

短期面临波动,但不改长期趋势。

“房住不炒”、三道红线”、“双集中”供地压力下, 房企出于现金流压力将部分精装改毛胚,房企精装修新开盘项目量持续走低,2021H1精 装修住宅开盘数量同比减少12.0%,考虑下半年严控政策持续,预计下半年增速依然承压。

另一方面,以竣工为核心的地产交付保持良好态势,我们测算6/7月我国商品住宅交付面 积增速分别为48.4%/24.7%。

考虑精装修本身为更集约化的装修方式,从中长期来看其渗 透率提升依然为大势所趋。

图12:全装修渗透率(竣工口径&新开盘口径) 资料来源:奥维云网,中信证券研究部测算 图13:全国全装修/精装修住宅开盘规模及增速 资料来源:奥维云网,中信证券研究部 15.0% 20.0% 26.0% 32.0% 30.0% 32.6% 8.6% 13.2% 12.1% 14.2% 18.8% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 新开盘口径竣工口径 101 82 116 159 253 326326 124 -18.4% 40.9% 36.9% 59.6% 28.9% -0.2% -12.0% -20% 0% 20% 40% 60% - 50 100 150 200 250 300 350 精装修住宅开盘数量(万套) yoy 江山欧派(603208.SH)投资价值分析报告|2021.9.14 6 图14:2020各线城市新开盘住宅精装修/部分装修/毛坯占比 资料来源:奥维云网,中信证券研究部 图15:2014-2021YTD商品住宅交付面积累计值同比增速变化情况 资料来源:国家统计局,中信证券研究部测算 注:商品住宅交付面积=商品住宅竣工面积-当期待售库存面积 变动 图16:2012-2021YTD商品住宅销售面积累计值及增速 资料来源:国家统计局,中信证券研究部测算 47.7% 37.7% 32.8% 36.5% 28.2% 45.1% 54.4% 47.4% 24.1% 17.2% 12.8% 16.1% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 一线城市二线城市三线城市其它城市 精装修部分装修毛坯 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 2014 -0 32014 -0 52014 -0 72014 -0 92014 -1 12015 -0 12015 -0 32015 -0 52015 -0 72015 -0 92015 -1 12016 -0 12016 -0 32016 -0 52016 -0 72016 -0 92016 -1 12017 -0 12017 -0 32017 -0 52017 -0 72017 -0 92017 -1 12018 -0 12018 -0 32018 -0 52018 -0 72018 -0 92018 -1 12019 -0 12019 -0 32019 -0 52019 -0 72019 -0 92019 -1 12020 -0 12020 -0 32020 -0 52020 -0 72020 -0 92020 -1 12021 -0 12021 -0 32021 -0 52021 -0 7 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2012 -1 0 2013 -0 1 2013 -0 4 2013 -0 7 2013 -1 0 2014 -0 1 2014 -0 4 2014 -0 7 2014 -1 0 2015 -0 1 2015 -0 4 2015 -0 7 2015 -1 0 2016 -0 1 2016 -0 4 2016 -0 7 2016 -1 0 2017 -0 1 2017 -0 4 2017 -0 7 2017 -1 0 2018 -0 1 2018 -0 4 2018 -0 7 2018 -1 0 2019 -0 1 2019 -0 4 2019 -0 7 2019 -1 0 2020 -0 1 2020 -0 4 2020 -0 7 2020 -1 0 2021 -0 1 2021 -0 4 2021 -0 7 商品住宅销售面积:累计值(亿平米) YOY 江山欧派(603208.SH)投资价值分析报告|2021.9.14 7 图17:2018-2021YTD 15城二手房成交面积(平米)周度累计值及增速 资料来源:国家统计局,中信证券研究部 拓展中型地产客户,降低对大客户依赖。

公司在恒大、万科的供应份额约40%, 2021H1,公司对恒大地产销售额(含税)2.5亿元,同比-8.9%,预计在公司的有意识控 制下,下半年对恒大的销售将显著减少。

借助高性价比产品、强交付能力和完善的售后服 务,公司在木门工程端声誉良好,顺势开发了美的、海尔、信达、蓝光、融创中国、华润 地产等信誉良好的新客户,降低对单一大客户的依赖。

2021H1,公司新开约30家新客户, 战略储备客户60~70家。

此外,公司也拟借用木门优势,逐步扩品类至木质防火门、柜类 产品和入户门。

图18:公司主要地产客户营业收入(亿元) 图19:公司主要地产客户营业收入占比 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 拓展代理商,缓解现金流压力 资金压力上升。

2020年“三道红线”政策出台后,房地产客户资金链压力持续上升, 公司回款受到一定影响。

2020年,公司对华夏幸福应收账款计提了80%的坏账准备(1212 万元),截至2021H1末,公司应收票据余额7亿元(其中绝大部分为对恒大的应收款), 各类应收款项合计占总资产的30.8%,资金压力较大。

-120% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 50 100 150 200 250 20 18 W 1 20 18 W 6 20 18 W 11 20 18 W 16 20 18 W 21 20 18 W 26 20 18 W 31 20 18 W 36 20 18 W 41 20 18 W 46 20 18 W 51 20 19 W 3 20 19 W 8 20 19 W 13 20 19 W 18 20 19 W 23 20 19 W 28 20 19 W 33 20 19 W 38 20 19 W 43 20 19 W 48 20 19 W 53 20 20 W 5 20 20 W 10 20 20 W 15 20 20 W 20 20 20 W 25 20 20 W 30 20 20 W 35 20 20 W 40 20 20 W 45 20 20 W 50 20 21 W 2 20 21 W 7 20 21 W 12 20 21 W 17 20 21 W 22 20 21 W 27 20 21 W 32 一线当周值二线当周值三线当周值15城周度累计YOY 5.9 7.1 2.2 1.81.6 0 2 4 6 8 恒大地产万科地产保利地产阳光城新城控股 201820192020 21% 25% 8% 6% 6% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 恒大地产万科地产保利地产阳光城新城控股 201820192020 江山欧派(603208.SH)投资价值分析报告|2021.9.14 8 图20:公司应收款项情况 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图21:公司现金流情况 资料来源:公司公告,中信证券研究部 工程渠道战略转变,拓展代理商缓解现金流压力。

针对工程渠道发展受到的冲击和潜 在的回款风险,公司调整渠道,由原来的聚焦直营工程大客户转为直营工程和代理工程业 务齐头并进。

工程代理商对接地产商,有利于公司的资金风险管控。

2021H1,公司新拓 展工程服务商100余家,目前合计230余家;2021H1工程代理商收入贡献近2亿,同比 增长约1倍。

预计至2021年底,工程代理商数量有望突破500家,其在总收入中占比有 望超过10%。

图22:公司工程代理商数量 资料来源:公司公告,公司调研,中信证券研究部 图23:公司工程代理商营业收入(亿元) 资料来源:公司公告,公司调研,中信证券研究部 ▍经销商渠道:大力发展家装业务 取消独家代理,传统门店经销商+家装经销商同步开拓。

2017-2020年,公司经销商 所开线下门店数量由609家增加至670家,推算其贡献收入由接近4亿降低至不到3亿, 整体发展速度较慢。

2021年公司取消独家代理,推行门店经销商、家装经销商同步开拓 的业务模式,各经销商根据自身资源禀赋决定开设实体门店或对接家装公司。

通过发展ToC 经销商业务(门店+家装)降低对房地产客户的依赖。

1.9 2.3 2.9 8.4 7.0 1.7 2.4 3.9 5.0 5.7 0 3 6 9 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1 应收票据(亿元)应收账款(亿元) 1.7 0.3 2.0 3.2 2.4 -4.8 1.11.41.5 2.6 4.3 1.8 -6 -4 -2 0 2 4 6 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1 经营活动现金流量净额(亿元)净利润 130 230 0 50 100 150 200 250 20202021H1 0.9 1.1 1.9 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2019H12020H22021H1 江山欧派(603208.SH)投资价值分析报告|2021.9.14 9 图24:公司门店数量 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图25:公司经销商渠道营业收入(亿元)及增速 资料来源:公司公告,中信证券研究部 延续工程渠道优势,占领中小装企份额。

公司在经销商渠道的策略为:1)推出设计 感强的“宣品”;2)推出极具性价比的“爆品”;3)跟进配套销售“联品”。

家装渠道中, 公司有望继续利用其在工程渠道的强大制造、交付、品牌优势,占领中小厂份额(全国家 装渠道1万家中小厂)。

截至2021H1,公司已拥有经销商7000余家,我们预计到2021 年底有望超过1.2万家。

目前,公司家装渠道毛利率约18%、净利率约10%,后续随着招 商规模的继续扩大,预计招商费用会相应减少,利润率将有所提升。

我们预计公司2021年经销渠道收入增长170%,收入占比从10%提升至21%,2023 年将提升至30%左右。

▍风险因素 市场竞争加剧;下游客户现金流恶化导致应收账款回收困难;精装修渗透率降低、竣 工放缓等。

▍盈利预测 关键假设 1、公司自今年下半年开始对恒大销售销售减少,其它地产商、工程代理业务逐渐放 量,预测2021~2023年公司大宗业务营业收入同比+15.9%/+23.1%/22.3%。

2、公司经销商拓展加快,预测2021~2023年公司经销商数量分别达到1.5万、3万、 5万家,经销业务营业收入同比+170.0%/+60.0%/+50.0%。

3、受毛利率更低的经销渠道营收占比增加影响,2021年公司毛利率预计将有所降低, 后续随着经销商业务逐渐成熟、公司规模效应带来的效率提升,毛利率有望维持相对稳定, 预测2021~2023年公司综合毛利率分别为30.41%/30.09%/29.85%。

609610602 670 770 500 550 600 650 700 750 800 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1 3.8 4.0 3.1 2.9 2.3 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 1 2 3 4 5 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1 经销渠道营业收入yoy 江山欧派(603208.SH)投资价值分析报告|2021.9.14 10 表3:江山欧派营业收入按渠道拆分预测(单位:亿元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 总营业收入20.330.139.451.266.0 yoy 58.0% 48.6% 30.7% 30.2% 28.9% 综合毛利率32.22% 32.20% 30.41% 30.09% 29.85% 其中:大宗业务 营业收入15.925.729.836.644.8 yoy 89.9% 61.2% 15.9% 23.1% 22.3% 毛利率34.21% 33.61% 33.11% 33.11% 33.11% 其中:经销商业务 营业收入3.12.97.712.318.5 yoy -23.1% -7.6% 170.0% 60.0% 50.0% 毛利率17.62% 24.19% 22.19% 22.69% 23.19% 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 盈利预测及估值 预测2021/2022/2023年公司营业收入为39.4亿/51.2亿/66.0亿元,归属净利润为5.4 亿/6.9亿/8.9亿元,对应EPS为5.15/6.61/8.48元。

公司为木门龙头,制造优势显著,目 前正在进行拓展工程代理商、发展经销商业务(门店+家装)的渠道改革,预计2021年收 入占比分别约为13%、21%,未来仍有提升空间。

考虑到市场所担心的大客户、现金流等 问题在估值上已有反映,给予2021年15倍PE,对应目标价77元,首次覆盖给予“增 持”评级。

表4:江山欧派盈利预测 项目/年度201920202021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,0273,0123,9365,1246,604 营业收入增长率YoY 58.0% 48.6% 30.7% 30.2% 28.9% 净利润(百万元) 261426542694891 净利润增长率YoY 71.1% 63.0% 27.2% 28.2% 28.3% 每股收益EPS(基本)(元) 2.494.055.156.618.48 毛利率32.2% 32.2% 30.4% 30.1% 29.9% 净资产收益率ROE 19.9% 25.8% 24.7% 25.5% 26.2% 每股净资产(元) 12.4915.6920.8525.9132.40 PE 291814118 PB 5.74.63.42.82.2 PS 3.72.51.91.51.1 资料来源:公司公告,Wind,中信证券研究部预测注:股价对应2021/9/10收盘价 江山欧派(603208.SH)投资价值分析报告|2021.9.14 11 利润表(百万元) 指标名称201920202021E 2022E 2023E 营业收入2,0273,0123,9365,1246,604 营业成本1,3742,0422,7393,5834,632 毛利率32.2% 32.2% 30.4% 30.1% 29.9% 税金及附加1520263343 销售费用174178315410528 销售费用率8.6% 5.9% 8.0% 8.0% 8.0% 管理费用7486115155200 管理费用率3.6% 2.9% 2.9% 3.0% 3.0% 财务费用(2) 7 (18) (37) (55) 财务费用率-0.1% 0.2% -0.5% -0.7% -0.8% 研发费用7894121157203 研发费用率3.9% 3.1% 3.1% 3.1% 3.1% 投资收益(20) (23) 000 EBITDA 3515877208951,126 营业利润率15.29% 17.21% 16.75% 16.50% 16.39% 营业利润3105186598451,083 营业外收入11111 营业外支出73454 利润总额3045176578421,080 所得税357899126162 所得税率11.6% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 少数股东损益814172128 归属于母公司股 东的净利润 261426542694891 净利率12.9% 14.1% 13.8% 13.5% 13.5% 资产负债表(百万元) 指标名称201920202021E 2022E 2023E 货币资金5996441,4342,1983,128 存货391400671702908 应收账款394498543715941 其他流动资产4061,039970973891 流动资产1,7892,5823,6184,5885,869 固定资产7059068851,0011,200 长期股权投资00000 无形资产167265265265265 其他长期资产201159209309309 非流动资产1,0731,3301,3591,5751,773 资产总计2,8623,9124,9766,1637,642 短期借款053000 应付账款246264438573741 其他流动负债9871,4741,8602,3582,959 流动负债1,2331,7912,2982,9313,700 长期借款8662626262 其他长期负债153249249249249 非流动性负债239311311311311 负债合计1,4722,1022,6093,2424,011 股本81105105105105 资本公积518493493493493 归属于母公司所 有者权益合计 1,3121,6482,1902,7223,404 少数股东权益78161178199227 股东权益合计1,3901,8092,3682,9213,631 负债股东权益总计 2,8623,9124,9766,1637,642 现金流量表(百万元) 指标名称201920202021E 2022E 2023E 税后利润269439558716918 折旧和摊销567698111129 营运资金的变化-56 -382303420419 其他经营现金流54106 -8 -30 -55 经营现金流合计3242399521,2171,410 资本支出-369 -343 -127 -327 -327 投资收益-20 -23000 其他投资现金流2774000 投资现金流合计-363 -293 -127 -327 -327 权益变化30000 负债变化43 -6 -5300 股利支出-47 -810 -162 -208 其他融资现金流-5157183755 融资现金流合计-571 -34 -126 -153 现金及现金等价 物净增加额 -4517790764930 主要财务指标 指标名称201920202021E 2022E 2023E 增长率(%) 营业收入58.0% 48.6% 30.7% 30.2% 28.9% 营业利润79.5% 67.2% 27.2% 28.2% 28.1% 净利润71.1% 63.0% 27.2% 28.2% 28.3% 利润率(%) 毛利率32.2% 32.2% 30.4% 30.1% 29.9% EBITDAMargin 17.3% 19.5% 18.3% 17.5% 17.1% 净利率12.9% 14.1% 13.8% 13.5% 13.5% 回报率(%) 净资产收益率19.9% 25.8% 24.7% 25.5% 26.2% 总资产收益率9.1% 10.9% 10.9% 11.3% 11.7% 其他(%) 资产负债率51.4% 53.7% 52.4% 52.6% 52.5% 所得税率11.6% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 股利支付率30.9% 0.0% 30.0% 30.0% 30.0% 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和 发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

评级说明 投资建议的评级标准 评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 (另有说明的除外)。

评级标准为报告发布日后6到12个 月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的6到12个 月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代 表性指数的涨跌幅作为基准。

其中:A股市场以沪深300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的) 或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场 以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合 指数或标普500指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或 韩国综合股价指数为基准。

股票评级 买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上 增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%~20%之间 持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上 中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~10%之间 弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。

中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责 条款而言,不含CLSA group of companies),统称为“中信证券”。

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任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报 告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas。

新加坡:本研究报告在新加坡由CLSASingapore Pte Ltd.(资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问),仅向新加坡《证券及期货法》s.4A(1) 定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。

根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问(修正)规例(2005)》中关于机构投资者、认可 投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35条的规定,《财务顾问法》第25、27及36条不适用于CLSASingapore Pte Ltd.。

如对本报告存 有疑问,还请联系CLSASingapore Pte Ltd.(电话:+6564167888)。

MCI (P) 024/12/2020。

加拿大:本研究报告由中信证券制作。

对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载 任何观点的背书。

欧盟与英国:本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布 前进行交易的限制。

本研究报告在欧盟与英国由CLSA (UK)或CLSAEurope BV发布。

CLSA (UK)由(英国)金融行为管理局授权并接受其管 理,CLSAEurope BV由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理,本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士,且涉 及到的任何投资活动仅针对此类人士。

若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。

对于由英国分析员编纂的研究资料,其由CLSA (UK)与 CLSAEurope BV制作并发布。

就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的《金融工具市场指令II》,本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。

澳大利亚:CLSAAustralia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号53139992331/金融服务牌照编号: 350159)受澳大利亚证券和投资委员会监管,且为澳大 利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。

本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。

本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、 财务状况或特定需求。

未经CAPL事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。

本段所称的“批发客户”适用于《公司法(2001)》 第761G条的规定。

CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAll Ordinaries指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发 行人及投资产品。

CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。

一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。

本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布 该研究报告的人员。

本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。

中信证券并不因收件人收到本报 告而视其为中信证券的客户。

本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具 的建议或策略。

对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。

中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损 失或与此有关的其他损失承担任何责任。

本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。

本报告所提 及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。

过往的业绩并不能代表未来的表现。

本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不 同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。

中信证券 并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。

中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集 团及其他附属机构的流动。

负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。

分析师的薪酬不是基于中信证券投资银 行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。

若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。

该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要 求获悉更详细信息。

本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为 (前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。

未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。

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