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研究报告:国信证券-08年投资策略-080104

研报作者:汤小生 来自:国信证券 时间:2008-01-04 11:43:32
  • 股票名称
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    杨*****
  • 研报出处
    国信证券
  • 研报页数
    42 页
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研究报告内容

策略研究 首席策略分析师 汤小生 电话:021-68864595 Email:tangxs@guosen.com.cn 策略分析师 崔 嵘 电话:021-68864007 Email:cuirong@guosen.com.cn 策略分析师 王军清 电话:0755-82133297 Email:wangjq@guosen.com.cn 相关研究报告: 大国崛起奏响牛市最强音 ——2007年度A股市场投资策略报告 --2007年01月10日 轮涨“指针”转向蓝筹 ——2007年2季度A股市场投资策略报告 --2007年04月01日 经济景气与潜能化解估值压力 ——2007年中期A股市场投资策略报告 --2007年06月18日 深度研究报告 证券市场 2008年度A股市场投资策略 定期策略报告 在博弈中回归理性 全球实际利率进一步走低并支持资产价格高涨 02-07年经济低利率高增长和美元贬值驱动全球金融资产急速膨胀至170万亿 美元,其规模和跨境流动的年均增长率约为GDP的3倍,与高涨的油价粮价 一起,抬升了全球名义通胀水平,而核心通胀仍处适度水平。

面对信贷危机和 房地产业降温,美元降息预期增强,制约了各经济体加息的步伐,其中新兴市 场将通过本币升值来应对通胀。

全球实际利率将进一步走低,只要通胀不全面 失控,资产价格膨胀的基础尚存,新兴市场仍将是国际资本流动的重要方向。

经济景气高位调整上市公司盈利增长预期谨慎乐观 08年中国经济增长景气见顶趋缓但回落幅度有限,外贸出口存在不确定性,而 投资与消费仍然强劲,上市公司盈利增长可谨慎乐观,我们预计07/08年分别 增长53%和29%,08年上证综指将升至6800点;如果2季度推出股指期货, 则可刺激权重股带动指数超逾8000点。

税制改革与利润释放可能导致企业盈利增长超预期 税制改革的增利驱动及其触发的高税负公司“利润挪移”动机,可能压低07 年度的盈利增长,而在08年上半年业绩释放后带来超预期的“幻觉”。

以中小企 业板为代表的民营企业有做大市值高位兑现的动机而将努力释放业绩,08年作 为券商上市年和创业板元年,券商股权和创投股权的价值重估仍将继续。

上述 板块的盈利增长存在超预期的可能,有望成为08年上半年行情的结构性热点。

2008年为“博弈年” 08年市场博弈因素增多增强,主要在于:(1)股指期货是否推出和何时推出; (2)08/09年分别有2.8和7.7万亿元的股改限售股与IPO原股东持股解禁, 流通股本超常扩大;(3)市值考核和股权激励的全面实施;(4)“投行创造价值 行为”中各方利益的博弈充满变数。

上述4方面的博弈同时牵涉到市场与政策之 间的博弈。

政府的政策取向是防止市场“大起大落”,掌控着巨量限售股的政府 通过市场化途径驾驭市场波动的砝码是足够的!我们预计08年市场仍然会出现 阶段性非理性繁荣,但下半年则会在市场化调控政策中逐步回归理性。

行业配置策略与配置时机 08年全年重点配置行业有:金融、钢铁、生物医药、地产、食品饮料、机械装 备、水泥、煤炭、造纸、客车;消费品行业必须突出奥运、消费升级等结构性 亮点;基于通胀可能进一步上升,看好贵金属具备矿业和农业资源禀赋类公司; 在配置时点选择上,08年1季度突出消费、成长主线和人民币升值加速主题, 2/3季度突出奥运商机与能源价格体制改革;股指期货推出预期升温时提高对权 重股的关注程度,并实施“指数化配置”。

个股选择方面,侧重于税制改革的减 税增利潜力。

2008年01月04日 目录 牛市元素:资产价格膨胀未见“休止符” ....................................................................5 企业盈利:真实还是虚幻? ....................................................................................10 博弈2008:理性应对跌宕起伏...............................................................................17 博弈因素之一:股指期货助涨助跌......................................................................17 博弈因素之二:流通市值超常扩张......................................................................21 博弈因素之三:拉开市值考核与股权激励大幕....................................................23 博弈因素之四:“投行创造价值行为”风起云涌.....................................................24 08年波动因素:高估值、外围冲击与A/H股价差..............................................24 投资策略与行业配置...............................................................................................27 消费:突出奥运与结构性亮点.............................................................................28 银行:安全的主流配置........................................................................................30 房地产:内需与本币升值下的受益资产...............................................................31 从国家战略审视资源资本品行业的投资机会.......................................................32 “披金戴银”:消费+保值.......................................................................................36 总结:市场研判、行业配置策略与时机选择.......................................................39 图表目录 图1:1980/2010年全球名义金融资产及GDP增长态势 (万亿美元) .................5 图2:资产资源价格与通胀利率之间相互作用与传导示意图.....................................6 图3:Jan.02/July 07全球名义通胀率......................................................................6 图4:Jan.02/July 07全球核心通胀率......................................................................6 图5:Jan.02/Aug.07 “金砖四国”通胀水平...............................................................7 图6:商品价格3个月滑动平均同比升降幅度..........................................................7 图7:2000/Sep.07亚洲地区名义有效汇率...............................................................7 图8:2000/Jul.07亚洲地区国际储备增加................................................................7 图9:美国从中国进口产品价格同比升降趋势...........................................................8 图10:美国联邦基金利率与基金利率期货走势.........................................................9 图11:1980/05年全球资本流动(Global Capital Inflow ) .....................................9 图12:1988/2007年S&P500指数利润逐季增长率与PE水平..............................10 图13:06年/07Q3非金融类公司财务指标同比增幅..............................................11 图14:07年中期和前3季度上市公司各子行业净利润占比...................................11 图15:上市公司利润同比增速与GDP和房地产景气指数.....................................12 图16:07/08年国信重点跟踪公司盈利预期...........................................................14 图17:可比非金融上市公司07年前3季度费用率同比变化幅度与实际税负间关系 ...............................................................................................................................16 图18:可比非金融上市公司07Q3费用率相对于中期环比变化幅度与实际税负间关系 ...............................................................................................................................16 图19:部分上市银行拨备覆盖率............................................................................17 图20:部分市场股指期货推出时点前后1年时间内市场波动情况........................18 图21:2003/04年香港金融衍生品交易动机...........................................................18 图22:2000/04年香港衍生品交易构成..................................................................18 图23:重要市场指数在07年的累计收益率对比....................................................19 图24:重要市场指数在06/07年的累计收益率对比................................................19 图25:07/09年1季度股改和IPO原股东限售股解禁规模(亿元).....................21 图26:各年度所有限售股进入流通规模(千亿元)..............................................21 图27:Oct.07/08年底各类限售股结构性占比........................................................22 图28:Oct.07/09年底各类限售股结构性占比........................................................22 图29:A股市场参与者之间的三次博弈时代示意图................................................22 图30:2001/07年沪深股市市盈率变化情况...........................................................25 图31:S&P500指数PE变化情况.........................................................................25 图32:S&P500科技股指数10年的PE与PB变化情况........................................26 图33:各发行年份的美国次级债到期月占比分布图................................................26 图34:各级资产证券化(ABS)券种信用互换价差................................................26 图35:欧美市场杠杆信贷券种交易竞价走势..........................................................27 图36:Countrywide股价走势与S&P500对比图..................................................27 图37:全球股票市场风险溢价水平 (%)...........................................................27 图38:中国经济的“三驾马车”合力配比日益均衡....................................................28 图39:95/06年中国工业企业员工工资指数...........................................................28 图40:我国工业企业工资与企业利润总额和GDP比率..........................................28 图41:发达国家劳动报酬与就业............................................................................29 图42:美国和G-7国家雇员收入占GDP的比重 (%) ................................29 图43:40多年来中国与亚洲国家劳动力成本变动趋势...........................................30 图44:02/07年金融机构各类存款月度同比增速....................................................31 图45:1999-07年中期实际房价和收入年均增长率................................................31 图46:07年3季度末部分上市银行的不良贷款率..................................................32 图47:至2020年各地区对潜在能源效率提升的贡献度(% of 135QBTUs的总节能量) ...............................................................................................................................32 图48:04/07年中国固定资产投资同比增幅...........................................................33 图49:04/07年主要行业固定资产投资同比增幅....................................................33 图50:中国钢材与机电产品出口月度同比增速对比................................................34 图51:07年钢材出口额与机电和交运设备比照图..................................................34 图52:国际国内钢材价格指数................................................................................34 图53:2年来我国对外工程承包月度合同额和完成额 (亿美元) .....................35 图54:中国PPI与CPI月度走势图........................................................................35  图55:全球GDP增速与黄金年产量增速比较(1970-2004) ............................36 图56:中国黄金需求量(公吨) ............................................................................36 图57:印度黄金需求量(公吨) ............................................................................36 图58:1968-2006黄金/石油比价...........................................................................37 图59:全球白银供给与需求...................................................................................38 图60:全球白银库存..............................................................................................38 图61:重点行业的配置“时钟” .................................................................................41 表1:1990/05年分类型全球资本流动(Inflow) .....................................................9 表2:07年10月份IMF对世界各国经济增长预期.................................................12 表3:亚洲地区按不变价格计固定资产投资同比增长率..........................................13 表4:06年底以来沪深300指数综合预期变化.......................................................14 表5:06/07年规模以上工业企业利润(亿元) ......................................................15 表6:2000年加入S&P100指数成份股的阶段性现...............................................19 表7:上证综指与沪深300指数、深成指和中小板指数在重要时段的相关度..........20 表8:上证综指和沪深300指数中排名前20的权重股公司....................................20 表9:截至07年11月底已经实施股权激励公司一览表..........................................23 表10:H股上市公司统计简表................................................................................27 牛市元素:资产价格膨胀未见“休止符” 信息化与全球化极大地提升了生产和流通环节的效率,全面促成全球经济实 现了低通胀环境下的高增长。

然而,从07年下半年开始,伴随着中国通胀的超 预期加速以及美国信贷危机的风声鹤唳,此轮全球经济的良性发展格局面临前所 未有的挑战。

通胀全面失控与经济增长停滞,即所谓的“滞胀”将是金融市场面 临的最坏结果。

可以说,通胀是当前市场的焦点议题之一,也是我们研判2008 年证券市场走向不可回避的重大问题。

通胀背后的原因是多方面多层次的,但大体归类为两大方面,一是直接的、 显性的基本生产要素和产品价格上涨,而是间接的、隐性的金融资产和不动产价 格膨胀,这两个方面的作用就是人们感受到“钱不值钱了”。

问题的关键是,在 现代经济生活中,上述两方面的涨价相互影响相互作用,并在螺旋式上升过程中 不断侵蚀纸币的购买力。

全球经济高速增长、实际利率低企成为资产价格膨胀的“牛市元素”。

1980 年包括股票、企业债券、国债与银行存款在内的全球金融资产为12万亿美元, 是当年名义GDP的1.09倍,到了1995年这一比例提高到了2.18倍,2005年 底则进一步提高到了3.16倍!过去的十多年时间内全球金融资产的增长率是 GDP增长率的2倍多,其中06/07年股市繁荣和美元贬值使得全球金融资产膨 胀速度更高,我们预计07年底可达到170万亿美元,据此测算,过去5年全球 金融资产年均复合增长率达到12.34%,大约是GDP年均增长率的3倍! 图1:1980/2010年全球名义金融资产及GDP增长态势 (万亿美元) 资料来源:McKinsey Global Institute, Jan.,2007.国信证券经济研究所。

注:按2000/05年增长率推测2010年数值 因此,此轮全球经济高速增长的另一大特征就是金融资产的急剧膨胀,虚拟 经济对实体经济增长的放大效应反过来又必将作用于实体经济。

首先,金融资产 价格高涨推动了住房等不动产价格上涨,租金和服务类价格随之上升,并向制造 18 32282332 3844 5515 222326 30 34 35 35 13 141417 20 23 23 54 19 252629 34 38 38 55 214 140 133 116 95 9193 64 12 198019952000200120022003200420052010E 股票私人债权国债银行存款合计 10.129.431.731.632.836.941.444.563.3 109% 218% 292% 289% 290% 315% 322% 316% 338% 年增长率 1995/04 04/05 8.1% 5.5% 9.4% 14.0% 9.4% 4.2% 6.1% -0.7% 7.2% 2.0% 4.2% 7.5% 2007E=170 18 32282332 3844 5515 222326 30 34 35 35 13 141417 20 23 23 54 19 252629 34 38 38 55 214 140 133 116 95 9193 64 12 198019952000200120022003200420052010E 股票私人债权国债银行存款合计 10.129.431.731.632.836.941.444.563.3 109% 218% 292% 289% 290% 315% 322% 316% 338% 年增长率 1995/04 04/05 8.1% 5.5% 9.4% 14.0% 9.4% 4.2% 6.1% -0.7% 7.2% 2.0% 4.2% 7.5% 2007E=170 名义GDP 金融资产占比 业领域传递;其次,资产价格的上涨会带动基本金属等大宗资源品价格的中枢提 升,制造业要素价格上涨;第三,金融资产和不动产价格的高涨会导致企业利润 出现虚幻增长,进一步促使企业扩大投资,拉动资源品需求和价格上涨。

对于中 国而言,工业化城市化的进程叠加了全球制造业转移的大潮流,在人民币升值的 预期下,无论是企业业务需求与利润增长还是本土非贸易品资产的价格上升,均 成为制造业要素价格的助涨力量。

上述几方面的力量不同程度地也会拉动劳动力 价格的上涨。

图2:资产资源价格与通胀利率之间相互作用与传导示意图 资料来源:国信证券经济研究所 油价上涨为当前全球性通胀“火上浇油”:一方面抬高了交通和贸易运输的 成本,另一方面进一步巩固了包括农产品和基本金属在内的大宗商品的价格中 枢;更重要的是“热当量等式”开始发挥作用,高油价使得生物质能的替代效用 日益突出,乙醇燃料的提炼增添出农产品的工业需求,这种工业需求对农产品价 格的边际拉动力量是惊人的。

图3:Jan.02/July 07全球名义通胀率图4:Jan.02/July 07全球核心通胀率 资料来源:IMFWorld Economic Outlook,国信证券经济研究所资料来源:IMFWorld Economic Outlook,,国信证券经济研究所 资产价格膨胀 人民币升值 企业利润增长 房价/租金上涨 资源价格重估 生物质能需求上升 运输/贸易成本上升 投资扩张 服务价格上升 劳动力成本上升 农产品价格上涨 生产资料上涨 制造业成本上升 全球通胀抬升 汇率战 维持低利率 加息总需求 下降 基本金属 价格下跌 油价回落 工业化城市化 制造业转移 油价上涨 路径 1 路径 2 资产价格膨胀 人民币升值 企业利润增长 房价/租金上涨 资源价格重估 生物质能需求上升 运输/贸易成本上升 投资扩张 服务价格上升 劳动力成本上升 农产品价格上涨 生产资料上涨 制造业成本上升 全球通胀抬升 汇率战 维持低利率 加息总需求 下降 基本金属 价格下跌 油价回落 工业化城市化 制造业转移 油价上涨 资产价格膨胀 人民币升值 企业利润增长 房价/租金上涨 资源价格重估 生物质能需求上升 运输/贸易成本上升 投资扩张 服务价格上升 劳动力成本上升 农产品价格上涨 生产资料上涨 制造业成本上升 全球通胀抬升 汇率战 维持低利率 加息总需求 下降 基本金属 价格下跌 油价回落 工业化城市化 制造业转移 油价上涨 路径 1 路径 2 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 200220032004200520062007 全球工业化国家新兴市场 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 200220032004200520062007 全球工业化国家新兴市场 07年美国有20%的玉米用于提炼乙醇,大约提供了2%的汽车耗油量,其 结果却致使玉米价格10个月内翻倍,进而拉动小麦再度涨价50%。

有关方面的 资料显示,目前美国有50座乙醇提炼厂在兴建,未来还有300座处于规划中。

玉米价格暴涨的力量是巨大的,一方面可以排挤其他谷物生产,带动其他农产品 价格上涨(这种排挤力量不仅仅就是玉米,例如印尼未来棕榈油植物种植面积可 能从1500万公顷扩大到6500万公顷!),另一方面则抬高饲料价格,家蓄养殖 成本上升,从英国牛肉、德国牛乳到中国猪肉和墨西哥玉米饼,无不看到这一传 导路径在现实生活的印迹! 图5:Jan.02/Aug.07 “金砖四国”通胀水平图6:商品价格3个月滑动平均同比升降幅度 资料来源:IMFWorld Economic Outlook,国信证券经济研究所资料来源:IMFWorld Economic Outlook,国信证券经济研究所 油价和食品价格上涨不仅拉动名义CPI显著上升,长期来看又会进一步导致 劳工工资上升,从而向制造业传导成本压力。

综合起来看,目前全球经济面临的 通胀压力是十分现实的问题。

按照传统的分析框架,全球通胀抬头必将促使各国 央行加息以遏制总需求,经济降温后最终将把基本金属、原油、农产品等大宗资 料价格纳入可接受的轨道上来。

油价上涨前期能带动基本金属价格上涨,但一旦 超出经济运行所能承担的极限,油价上涨反而对基本金属价格不利。

07年4季 度在美元下跌、油价金价联决上扬的过程中我们却看到的是铜、锌、铝等基本金 属价格的暴跌,其实反映的就是对这一路径下经济后果的担忧情绪! 图7:2000/Sep.07亚洲地区名义有效汇率图8:2000/Jul.07亚洲地区国际储备增加 资料来源:IMFWorld Economic Outlook,国信证券经济研究所资料来源:IMFWorld Economic Outlook,,国信证券经济研究所 然而,通胀压力加大的情况下简单假设各国加息这一路径可能并不成立,我 -5 0 5 10 15 20 200220032004200520062007 中国印度巴西俄罗斯 -40 -20 0 20 40 60 80 200220032004200520062007 燃油食品金属 油价与基本金属 价格背离 -40 -20 0 20 40 60 80 200220032004200520062007 燃油食品金属 油价与基本金属 价格背离 80 85 90 95 100 105 110 Jan-00 Nov-00 Sep-01 Jul-02 May-03 Mar-04 Jan-05 Nov-05 Sep-06 Jul-07 China India ASEAN-4 NIEs 2000=1002000=100 80 85 90 95 100 105 110 Jan-00 Nov-00 Sep-01 Jul-02 May-03 Mar-04 Jan-05 Nov-05 Sep-06 Jul-07 China India ASEAN-4 NIEs 2000=1002000=100 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 Jan-00 Nov-00 Sep-01 Jul-02 May-03 Mar-04 Jan-05 Nov-05 Sep-06 Jul-07 China India ASEAN-4 NIEs 2000=1002000=100 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 Jan-00 Nov-00 Sep-01 Jul-02 May-03 Mar-04 Jan-05 Nov-05 Sep-06 Jul-07 China India ASEAN-4 NIEs 2000=1002000=100 们预计未来半年内各国的货币政策更多地是通过另一条路经来权衡经济增长放 缓和控制通胀之间的利弊得失,加息步伐至少是审慎的。

这是因为当前全球通胀 的特征表现为名义通胀上升,而制造业领域的劳动生产率持续大幅提升在很大程 度上截断了上游成本压力向下游制成品价格的传导,核心通胀仍然处于适度水 平。

能源和粮食价格大幅上涨是造成这一现象的主要原因,并导致了全球通胀的 另一个特征,这就是恩格尔系数较低、食品消费占比较高的发展中国家,其通胀 水平普遍高过发达国家。

07年10月份,俄罗斯、印度、中国、巴西、印尼、土 耳其、波兰等许多新兴市场经济体名义通胀大多超过5%,有的甚至接近两位数! 全球名义通胀上升的结构性因素是明确的,这就是油价和粮价的上涨,但其 背后的推动力量却不能用“结构性”这一措辞来搪塞,全面的、长期的通胀因素 还是存在的。

就粮食而言,全球库存已经降至历史以来的最低水平,局部性粮荒 发生几率加大。

全球粮食生产耕地面积中有近20%是基于地下水灌溉的,包括 中国在内的水资源匮乏为未来的粮食生产埋下隐患,如果再考虑可耕种土地的沙 漠化趋势,国际商品期货市场借题发挥做多农产品的理由还是十分充足的。

也正 因为如此,对于发展中国家而言,简单地通过加息来控制通胀往往难以奏效。

加 快本币升值、鼓励资源进口和限制农产品等初级资源品出口、加大农业生产的政 策扶持力度是最为现实的途径。

事实上,亚太地区等新兴市场经济体在本轮全球 经济景气周期中积累了大量的外汇储备,而名义有效汇率指数仅仅相当于2000 年的水平,在美元贬值的过程中,这些地区的货币汇率存在上浮的潜力。

一年多来,美元汇率指数的持续大幅下跌也是全球通胀的重大诱因。

从全球 角度来看,计价货币的汇率走低抬高所有商品的名义价格,而美国是农产品的重 要出口国;另一方面,美国国内的通胀也因美元贬值而压力加大,例如,07年 以来美国从中国进口商品的物价水平开始一改以往几年不断下跌的态势而出现 了明显回升。

图9:美国从中国进口产品价格同比升降趋势 资料来源:USDepartment of Labor,国信证券经济研究所 美国次级债风波引发全球金融市场的动荡,英国等地区的房产价格见顶回落 增强了投资者的警惕意识,市场化程度高的发达国家经济体信贷紧缩,经济放缓 迹象明显,甚至有衰退的风险。

在此背景下,美联储继续降息2-3次的举措在 08年上半年是可以预期的。

虽然名义通胀和核心通胀压力仍然偏大,但考虑到 加息会进一步导致本币汇率上升、减弱本土出口商品的竞争力,给本来增长不济 -1.5% -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% S ep -0 5 O ct -0 5 N ov -0 5 D ec -0 5 Ja n- 06 Fe b- 06 M ar -0 6 A pr -0 6 M ay -0 6 Ju n- 06 Ju l-0 6 A ug -0 6 S ep -0 6 O ct -0 6 N ov -0 6 D ec -0 6 Ja n- 07 Fe b- 07 M ar -0 7 A pr -0 7 M ay -0 7 Ju n- 07 Ju l-0 7 A ug -0 7 S ep -0 7 O ct -0 7 全球通胀的特征为:名义通胀 上升而核心通胀适度,新兴市 场通胀高于发达经济体 油价粮价带动CPI“结构性” 上升,而其背后的驱动力量是 多方面的。

中国等新兴市场的 对策重点将是升值而不是加息 的经济增添新的压力,博弈的结果就是包括欧元区在内的许多发达国家经济体对 加息采取的异常谨慎的态度。

图10:美国联邦基金利率与基金利率期货走势 资料来源:美国联邦储备委员会,国信证券经济研究所 综上所述,08年上半年我们可以明晰地看到一幅关于通胀与利率“情景图”: 名义通胀抬升而核心通胀适度、信贷危机和经济衰退风险加大将促使美联储降 息,我们预计6个月内美元降息幅度为50个基点。

这不仅压制了欧元区等发达 国家经济体升息的空间,而且使得“加息让位于升值”成为中国等新兴经济体最 现实货币政策选择。

全球实际利率水平依然难以上升,只要通胀不失控和恶性化, 全球资产价格膨胀的根基就不会发生根本性转变。

就A股市场而言,我们面临的是通胀压力和所谓的“从紧”的货币政策环境, 但未来国内通胀水平有望控制在适度范围内,人民币加息的空间有限,实际利率 为负的状态不会改变,现阶段甚至会进一步走低。

这一情景必将持续触发人们投 资理财意识的觉醒,储蓄资金流向资本市场的趋势不会改变。

图11:1980/05年全球资本流动(Global Capital Inflow )表1:1990/05年分类型全球资本流动(Inflow) 年份FDIEquity Debt Bank %GDP 199019% --- 24% 57% 1.3% 199217% 12% 35% 36% 1.0% 199424% 14% 23% 39% 1.1% 199619% 11% 26% 44% 2.1% 199838% 23% 16% 23% 2.1% 200037% 18% 13% 32% 5.4% 200233% 8% 29% 29% 2.9% 200415% 9% 31% 45% 5.2% 200514% 15% 29% 42% 6.2% CAGR 8.7% 13.7% 11.8% 8.4% 10.7% 资料来源:McKinsey Global Institute,国信证券经济研究所资料来源:McKinsey Global Institute,国信证券经济研究所 随着金融管制的放松,全球金融资产总量迅猛扩大的同时,其跨境流动规模 也在加速。

据统计1990-2005年间的15年全球资本流动年均复合增长率CAGR 0 1 2 3 4 5 6 7 1980198219841986198819901992199419961998200020022004 1980-90CA GR=4.3% 199 0-0 5CA GR =10 .7% 1980-90CA GR=4.3% 199 0-0 5CA GR =10 .7% 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 5.5 Jun-04 Oct-04 Feb-05 Jun-05 Oct-05 Feb-06 Jun-06 Oct-06 Feb-07 Jun-07 联邦基金利率联邦基金利率期货 反映未来 降息预期 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 5.5 Jun-04 Oct-04 Feb-05 Jun-05 Oct-05 Feb-06 Jun-06 Oct-06 Feb-07 Jun-07 联邦基金利率联邦基金利率期货 反映未来 降息预期 美元降息预期制约了各经济体 的加息步伐,全球实际利率仍 然可能走低!只要通胀不失控 和恶性化,全球资产价格膨胀 的根基难以转变 达到10.7%,远高于1980-90年的4.3%;1980年全球资本流动占GDP的比例 为4.6%,1990年为5%,而2005年则高达13.9%,为6.2万亿美元。

据此可 以推测出过去5年全球资本流动的年均增长率超过GDP增幅的3倍,其中私人 股权、债权流动增长速度高于其他流动形式。

就目前来看,08年全球经济的最大不确定性来自西方发达国家,新兴市场 的内生增长动力依旧强劲。

这给我们启示就是,资本流动的趋利性决定了2008 年全球资本仍将青睐亚太地区及其他新兴市场,成为区域性资产价格膨胀的重要 “助推器”,资本市场至少存在阶段性理性繁荣的机会。

就与中国直接相关的金融 市场而言,07年人民币对美元升值6.8%,达到我们当初预测的上限7%,而08 年我们预计人民币升值幅度将超过7%。

人民币资产仍将成为全球资本流动的重 要目标。

企业盈利:真实还是虚幻? 健康的牛市是依靠企业利润增长来驱动的。

在本轮资本市场牛市中,以美国 为代表的成熟发达市场表现出其理性的一面:在过去的20多个季度中,S&P500 指数成份股企业利润单季同比增长率有19个季度接近或超过10%,市盈率水平 随着指数的不断上涨而逐步走低,目前在17倍左右。

这一估值水平一方面反映 了经济增长放缓的预期,另一方面也隐含着美元降息之后具备的上涨动力。

图12:1988/2007年S&P500指数利润逐季增长率与PE水平 资料来源:Standard & Poor’s,国信证券经济研究所,截至2007年11月18日 07年的A股市场行情可谓波澜壮阔,上证综指涨幅达到96%,虽然背后有 流动性过剩下的资金推动原因,但经济景气下上市公司业绩超预期增长是最重要 的驱动力量,这体现了本轮牛市的健康层面。

股市繁荣使得上市公司利润增长中 有来自投资收益和参股股权的成份,但主营业务增长仍是最重要的支持因素,07 年1季度、中期、前3季度,可比非金融类上市公司剔除投资收益后的净利润同 比增幅分别达到78%、52.6%和39%,而金融类上市公司中,前3季度银行利 润增长超过60%,证券、保险公司的增幅则超过1倍。

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 07E2006200520042003200220012000199919981997199619951994199319921991199019891988 -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% PE(ttm,右轴) 单季利润增长率(左轴) 21个季度业绩同比 上涨,其中19个季 度增幅达两位数 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 07E2006200520042003200220012000199919981997199619951994199319921991199019891988 -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% PE(ttm,右轴) 单季利润增长率(左轴) 21个季度业绩同比 上涨,其中19个季 度增幅达两位数 08年全球资本仍将青睐本币 升值和经济增长强劲的亚太地 区等新兴市场,成为区域性资 产价格膨胀的“助推器”,资本 市场存在阶段性理性繁荣机会 健康牛市依靠企业利润增长来 驱动,07年A股市场波澜壮 阔,经济景气下企业盈利超预 期增长是最重要的驱动力量 图13:06年/07Q3非金融类公司财务指标同比增幅 资料来源:Bloomberg,国信证券经济研究所 07年前3季度利润贡献占比居前的20个大的子行业中,银行、石化、和汽 车等业绩同比增幅均超过60%,房地产、有色金属、钢铁、交通运输、电力等 行业增幅则在45%-60%。

这些行业更多地依靠主营业务实现了利润的增长,反 映出了经济景气的现状。

图14:07年中期和前3季度上市公司各子行业净利润占比 资料来源:Wind,国信证券经济研究所 上市公司盈利高速增长不断化解股价持续上涨过程中面临的估值压力,而经 济景气是决定性因素。

可以说,中国经济走出低谷并保持10%-11%的高速增长, 国内重工业化和城市化以及全球制造业向中国转移仍在坚实地向前迈进,支持着 中国经济长期向好,构建了本轮牛市的坚实基础。

因此,我们在分析08年上市 公司利润增长前景时首先要对宏观经济作出总体判断。

0% 40% 80% 120% 160% 200% 240% 280% 主营收入 主营利润 期间费用 营业利润 投资收益 利润总额 净利润 06年年报 07年1季度 07年中报 07前3季度 剔除投资收益后净 利润增长Q1为78%, 中期为52.6%,3季 度为39% 0% 40% 80% 120% 160% 200% 240% 280% 主营收入 主营利润 期间费用 营业利润 投资收益 利润总额 净利润 06年年报 07年1季度 07年中报 07前3季度 剔除投资收益后净 利润增长Q1为78%, 中期为52.6%,3季 度为39% 保险 6.48% 金属非金属 10.85% 石油、化工 10.77% 银行 38.76% 公用事业 4.10% 机械设备仪表 5.51% 交通运输 5.96% 其它 6.70% 食品饮料 1.37% 医药 1.41% 煤炭 1.60% 房地产 1.80% 有色矿采选 2.00% 证券 2.71% 银行 31.00% 石化 11.41% 钢铁 9.10% 保险 7.66% 其他 16.08% 房地产 2.23% 证券 2.23% 交运设备 1.89% 煤炭 1.77% 食品饮料 1.45% 高速公路 1.42% 零售 0.97% 有色金属 5.08% 电力 3.99% 港口 0.95% 运输仓储 2.75% 07年前3季度07年中期 图15:上市公司利润同比增速与GDP和房地产景气指数 资料来源:国家统计信息中心,WIND资讯。

注:GDP增长率经比例化处理 权威机构对于全球经济的预测总体上可以概括为:提示风险,但预测结果并 不悲观。

IMF在其10月份发布的全球经济展望报告中预测07年全球经济增长 率为5.2%,与前次预测值持平,08年增长率为4.8%,比前次下调0.4个百分 点;07年全球贸易量增长6.6%,08年增长6.7%,较前次预测分别下调0.5和 0.6个百分点,08年的下调幅度主要是源自07年基数的调整。

物价方面,IMF 预测07/08年发达国家CPI分别为2.1%和2.0%,与前次预测大体一致;发展 中国家分别为5.9%和5.3%,虽然较前次预测分别提高了0.5和0.6个百分点, 但仍然预示着未来CPI有逐步回落的良性趋势。

表2:07年10月份IMF对世界各国经济增长预期 最新预测与上次预测差异 2005A 2006A 2007E 2008E 2007E 2008E 世界经济4.85.45.24.8 - -0.4 发达国家2.52.92.52.2 -0.1 -0.6 美国3.12.91.91.9 -0.1 -0.9 欧元区1.52.82.52.1 -0.1 -0.4 英国1.82.83.12.30.2 -0.4 日本1.92.22.01.7 -0.6 -0.3 加拿大3.12.82.52.3 - -0.5 发展中国家7.58.18.17.40.1 -0.2 俄罗斯6.46.77.06.5 - -0.3 中国10.411.111.510.00.3 -0.5 印度9.09.78.98.4 -0.1 - 中东5.45.65.95.90.50.4 巴西2.93.74.44.0 - -0.2 墨西哥2.84.82.93.0 -0.2 -0.5 世界贸易量7.59.26.66.7 -0.5 -0.7 发达国家6.17.44.35.0 -0.3 -1.0 进口 发展中国家12.114.912.511.3 -0.30.2 发达国家5.88.25.45.3 -0.1 -0.9 出口 发展中国家11.111.09.29.0 -1.5 -0.2 发达国家2.32.32.12.00.1 -0.1 CPI 发展中国家5.25.15.95.30.50.6 资料来源:IMFWorld Economic Outlook, Oct.,2007.国信证券经济研究所 -50% -30% -10% 10% 30% 50% 70% 90% 110% 9698200020022003200405H1200506H1200607Q2 115 120 125 130 135 140 145 利润增速(GDP增速-9%) x 30房地产景气指数(右轴) 权威机构对全球经济增长前景判断的另一个特点就是,发达国家经济增速放 缓,而新兴市场经济发展维持强劲态势。

在最新的预测调整中,08年发达国家 经济增长较前次下调了0.4个百分点,而发展中国家仅下调了0.2个百分点,其 中中东地区07/08年的增长率分别上调了0.5和0.4个百分点,不少国家08年 的增长率下修是因为07年预期上调的基数原因。

“金砖四国”工业化城市化迈进过程中的突出现象就是“大兴土木”,亦即 固定资产投资保持旺盛态势,在以IMF为代表的权威机构的预测中,基本上认 同了这一现状。

例如,亚太新兴市场经济体07/08年度按不变价格计固定资产投 资增速最新预测可分别达到12.9%和12.2%,较前次预测分别上调了0.5和0.8 个百分点。

中东地区经济增长的驱动力其实也来自投资,在高油价下积累了大量 石油美元的情况下,沙特、伊朗等石油输出国正在利用这些美元一方面加大城市 建设和基础设施投入,另一方面则兴建自己的石油加工产业链。

表3:亚洲地区按不变价格计固定资产投资同比增长率 Apr.07预测Oct.07预测 2005A 2006A 2007E 2008E 2007E 2008E 亚洲工业化国家3.33.93.72.42.12.2 日本2.63.64.12.70.71.9 澳大利亚7.86.31.91.210.14.0 新西兰3.4 -2.3 -1.00.93.41.4 亚洲新兴市场13.012.212.411.412.912.2 NIES 1.83.65.35.56.24.8 中国香港4.67.910.08.39.28.4 韩国2.43.24.23.95.43.2 新加坡0.111.56.86.714.45.4 中国台湾0.21.05.07.04.55.8 中国16.815.014.313.115.113.6 印度14.315.213.910.714.513.1 ASEAN-57.04.18.410.27.411.0 印度尼西亚10.82.99.112.18.513.3 马来西亚5.07.99.58.99.38.8 菲利宾-6.61.46.69.09.38.8 泰国11.14.06.87.81.09.0 越南9.78.611.112.211.910.8 亚洲10.910.510.79.710.810.3 资料来源:IMF,World Economic Outlook Database, Oct.,2007 中国08年拉动经济的“三驾马车”中,固定资产投资增长有望维持较高速 度,按名义价格计可达到25%-26%。

虽然人民币加速升值以及西方发达国家经 济增长放缓给外贸出口构成较大压力,但投资与消费等内需力量依然强劲,奥运 商机刺激消费增长至少能成为08年的短期亮点,而长期来看,政府通过加大对 公共品的投入以及通过二次分配加快建立社保医保体系,有利于内需力量的培 育。

因此,我们倾向认为,08年中国经济增长景气见顶趋缓,但回落的幅度相 对有限,市场普遍预测的10.5%-11%的GDP增速佐证了这种谨慎乐观的态度。

11月中旬,市场对于沪深300指数成份股07/08/09年的盈利增长一致预期 分别是59.7%、36.5%和23%。

而目前中国石油作为最大的权重股其未来盈利 增长幅度相对较低,在计入指数后沪深300指数成份股07、08和09年业绩增 长率预期分别下降至47%、32%和19%,07年底收盘点位对应的PE水平分别 为38.7、29.3和24.6倍,PB水平分别为6.47、5.52和4.69倍。

可以说,30% 代表了市场对于08年上市公司业绩增幅的普遍预期,也客观上反映了市场对于 宏观经济的增长前景。

市场对于国际国内宏观经济的 态度是,提示风险但并不悲观; 发达经济体增长放缓而新兴市 场增长强劲 中国08年经济的“三驾马车” 中,出口存在不确定性,而投 资与消费仍可乐观 表4:06年底以来沪深300指数综合预期变化 预测日期Dec.3,2006 May 27,2007 项目2005A 2006E 2007E 2008E 2006A 2007E 2008E 2009E 预期净利润(亿元) 23233077382944993505504063297055 预期净利同比变化率10.8% 32.5% 24.4% 17.5% 36.8% 43.8% 25.6% 11.5% 4周净利预期变化率-- 20.2% 20.8% 19.6% -- 1.1% 0.9% -0.1% 12周净利预期变化率-- 26.8% 29.4% 28.2% -- 6.9% 8.1% -0.1% 预期总市值PE 26.920.316.313.9 -- 29.423.421.0 预期PB 3.443.32.942.625.364.453.813.29 预测日期Sep 16,2007 Nov 18,2007 项目2006A 2007E 2008E 2009E 2006A 2007E 2008E 2009E 预期净利润(亿元) 372158207737939738856202846710416 预期净利同比变化率36.5% 56.4% 33.0% 21.4% 35.3% 59.7% 36.5% 23.0% 4周净利预期变化率-- 1.1% 2.0% 2.8% -- 0.5% 1.5% 2.0% 12周净利预期变化率-- 4.7% 8.0% 11.3% -- 4.6% 7.2% 8.5% 预期总市值PE 57.136.527.522.660.237.727.622.5 预期PB 7.405.985.164.427.956.055.214.44 数据来源:朝阳永续Go-Goal业绩预测系统 国信重点跟踪的行业和公司盈利增长预测07年为53%,08年为29%,总 体与市场一致预期相近。

重点行业中,08年房地产、银行和钢铁盈利增长预期 分别达到89.3%、40.6%和38.2%;银行板块中,国有大银行的利润增长达到 30%-40%;中小银行增长平均超过50%。

图16:07/08年国信重点跟踪公司盈利预期 资料来源:WIND资讯,国信证券经济研究所 07年行情的最大启示就是,所有关键点位的有效突破都是因为超预期的财 务报告公布带动的。

06年底市场对于沪深300指数07/08年度的盈利增长预期 53% 306% 151% 226% 29% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 房地产 商业 食品饮料 网络传媒 航空运输 电子元器 家用电器 造纸 银行 钢铁 化工 交通运输 机械 整体平均 通信 建材 保险 煤炭 汽车 医药 电力设备 石油化工 有色金属 电力 港口 计算机 纺织服装 07年 08年 分别是24.4%和17.5%,而到5月底在06年年报和07年1季度季报明朗后, 该预期大幅提高到了43.8%和25.6%;到9月份,在半年报披露完毕之后市场 对于业绩增长的预期再一次大幅提高到了56.4%和33%。

两个财报公布阶段对 应了两次20个百分点的盈利预期上调,充分说明了市场在上市公司业绩增长超 预期中不断消化静态估值压力,也是上证综指有效突破4000点和5000点关口 的重要推动力量。

与之相对照的是,市场冲高6000点之后的调整在很大程度上 也是因为07年3季度财务报告未给市场带来太多惊喜,出了银行板块业绩依然 十分亮丽之外,大多数行业的利润增长未能超出市场预期,而缺乏高成长性的中 国石油上市后高开低走,有至少使得上证综指“脱水”300点。

因此,08年上市公司盈利能否再度超预期增长在很大程度上决定了市场进 一步上涨的高度。

如果上证综指5200点作为08年市场合理起点的话,那么在 业绩增长30%的情况下,08年市场可上涨至6800点左右。

问题的关键是,08 年企业盈利能否有惊喜,企业盈利阶段性的波动如何影响人们的预期。

最新公布的数据显示,07年企业盈利增长的大局已定:07年1-11月,全 国规模以上工业企业共实现利润22951亿元,同比增长36.7%,增速比1-8月 份回落0.3个百分点,我们预计全年利润为25394亿元,较06年增长35.2%, 利润增速只是平和下滑。

事实上,9-11月份工业企业利润为7328亿元,同比增 长36.1%,这一增幅明显高过6-8月份的30.6%。

表5:06/07年规模以上工业企业利润(亿元) 1-2月份3-5月份1-5月份1-8月份6-8月份1-11月份9-11月份1-12月份 2006年20394313635211404505216789538618784 2007年29326094902615623659722951732825394 同比增速43.8% 41.3% 42.1% 37.0% 30.6% 36.7% 36.1% 35.2% 资料来源:国家发展和改革委员会,07年1-12月份数据为预测值。

07年4季度企业盈利的强劲增长态势为08年1季度的年报行情提供了有力 支持,经济景气高位运行也为08年企业盈利奠定了基础。

除了这些基本增长因 子外,我们需要分析08年企业盈利超预期的其它因素。

如果说07年公司利润增长中“虚幻”成份是股市繁荣下的投资收益或股权溢 价,那么08年的“虚幻”部分又是什么呢?我们认为是税制改革及其引发的“利润 挪移”。

此外,创业板推出引发创投股权的价值重估,以中小企业板为代表的民 营上市公司做大市值并高位兑现的动机引发的“利润释放”,加上大比例送转股的 分配方案。

值得一提的是,08年是券商上市年,券商股权价值重估仍将继续! 首先,我们认为08年税制改革的减税增利效应将超预期。

一方面是因为目 前实际税负为33%的公司降至25%是确定的,而且一步到位,而很多10%和15% 税挡的公司上调至25%是渐进的;另一方面,银行等重税负行业利润占比大。

其次,税制改革触发上市公司利润调控动机,实际税负高的行业和公司倾向 于通过各种财务手段把部分07年可实现利润挪移至08年兑现,从而人为提高 08年的业绩增长幅度。

从07年前3季度上市公司财务报告的统计可以看出这种调控动机或多或少 是存在的。

由于总体上实际税负在08年得以下调,上市公司倾向通过提高费用 率来藏业绩。

统计显示,可比非金融类上市公司07年1-3季度的主营收入增长 率为26.3%,较中期回落0.2个百分点,而期间费用增长了15.5%,较中期提高 0.8个百分点。

轻资产型公司通过大幅计提费用和应付福利与报酬来减少应税金 额,而重资产型公司则进一步可以通过计提固定资产减值准备和折旧调控利润。

07年企业盈利增长的大局已 定08年上市公司盈利能否再 度超预期增长在很大程度上决 定了市场进一步上涨的高度 08年上市公司利润增长超预 期的可能在于:税制改革及其 引发的“利润挪移”、创业板推 出后创投股权的价值重估、中 小板等民营公司做大市值并高 位兑现动机引发的“利润释放” 图17:可比非金融上市公司07年前3季度费用率同比变化幅度与实际税负间关系 资料来源:WIND资讯,国信证券经济研究所 进一步分析显示,不同实际税负行业与其07年3季度的费用率变化存在一 定的关联性。

图17的横轴为07年前3季度期间费用与主营业务收入的比率相 对于上年同期该比率的差,图18的横轴为07年3季度的比率对于07年中期的 差,竖轴均为实际税负率。

统计发现,无论是同比还是环比,房地产、食品饮料、 商业零售等实际税负高的行业,其费用比率有调高和压低税前利润的倾向。

图18:可比非金融上市公司07Q3费用率相对于中期环比变化幅度与实际税负间关系 资料来源:WIND资讯,国信证券经济研究所 税制改革的最大受益者是银行,而银行在利润调控方面的途径很多,其中包 括大量计提坏账准备、提高拨备覆盖比率和划拨员工工资福利等。

04年以来, 大部分商业银行的利润充分享受了经济繁荣而快速增长,与此同时,不良贷款率 下降,银行在拨备方面的力度并没有减缓,业绩提升的同时,拨备覆盖率也不断 上升,显示出良好的盈利质量。

07年3季度,国有大银行的拨备覆盖率延续了 这种趋势,而其他一些中型上市银行,如民生银行、浦发银行等,拨备覆盖率存 在加速提高的迹象。

从中我们可以看出银行也存在一定的藏业绩行为。

食品饮料零售房地产 电信服务食品与主要用品零售 能源 生物医药 材料 钢铁 家庭与个人用品运输 公用事业 资本货物 商业服务与用品 半导体 汽车与零部件技术硬件 软件与服务 10% 15% 20% 25% 30% 35% -2.5% -2.0% -1.5% -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 食品饮料零售房地产 电信服务食品与主要用品零售 能源 生物医药材料 钢铁 家庭与个人用品 运输 公用事业 资本货物 商业服务与用品 半导体 汽车与零部件 技术硬件 软件与服务 10% 15% 20% 25% 30% 35% -2.0% -1.5% -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% △(期间费用/主营收入) △(期间费用/主营收入) 税率 税率 07年3季度非金融类的房地 产、食品饮料、商业零售等实 际税负高的行业,其费用比率 有调高和压低税前利润的倾向 轻资产型公司通过大幅计提费 用和应付福利与报酬来减少应 税金额,而重资产型公司则进 一步可以通过计提固定资产减 值准备和折旧调控利润 图19:部分上市银行拨备覆盖率 资料来源:WIND资讯,上市公司定期财务报告,国信证券经济研究所 综上所述,08年上市公司盈利增长一方面有经济景气高位盘整的有力支持, 另一方面则有税制改革的减税增利驱动,再者就是因为税制改革触发高税负行业 和公司的“利润挪移”动机,这类行为一方面可能压低07年4季度的业绩增长, 另一方面也将导致08年上半年业绩释放后增长超预期的“幻觉”。

如果考虑创业 板推出引发创投股权的价值重估,和以中小企业板为代表的民营上市公司做大市 值并高位兑现的动机引发的“利润释放”、大比例送转股的分配方案,我们预计08 年上市公司业绩增长仍然存在超预期的可能,至少这里提及的相关板块有着超预 期的潜力,有望成为08年上半年行情的结构性热点。

博弈2008:理性应对跌宕起伏 07年证券市场的火爆行情给投资者带来了惊喜,但同时也有失望,这种失 望来自两个方面:一是两次较大级别的结构性调整——5.30的题材股泡沫破裂 和4季度蓝筹股“妖魔化”之后的价值回归,给部分投资者带来了难以康复的损 失;二是制度性创新因为行情过热而停滞。

市场曾经热议的股指期货、融资融券、 T+0回转交易、备兑权证等等“尤抱琵笆半遮面”,集团上市、资产注入、央企 整合、换股并购以及市值考核与股权激励等后股权分置时代的制度性改善行为也 是“风声大、雨点小”。

高涨的行情使得管理层疲于控制供求关系,结果是07 年成为A股市场的“扩容年”:大量“超级航母”登陆A股市场,A股总市值 一度超过30万亿元,虚拟经济规模迅速超越了GDP。

07年市场的涨与跌和投 资者的惊与喜,其背后是市场与政策之间无形的博弈,而展望2008年,我们认 为上述制度性创新和各类“投行创造价值行为”将从“热身”真正转向“实战”, 市场博弈因素增多增强。

从这一点来讲,2008年可定性为“博弈年”。

博弈因素之一:股指期货助涨助跌 股指期货的推出将是08年A股市场面临的最重要博弈因素之一。

投资者对 于股指期货推出前后的市场影响已经有了很多的讨论和研究,虽然大家认同股指 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200420052006H120062007Q1 Q2 Q3 工行建行民生浦发 07年3季度,国有大银行的拨 备覆盖率延续上升趋势,而其 他一些中型上市银行加速提 高,显示出藏业绩的迹象 制度性创新和各类“投行创造 价值行为”将从“热身”真正 转向“实战”,市场博弈因素 增多增强,2008年可定性为 “博弈年” 期货推出不改变市场趋势,但我们仍然认为它的助涨助跌作用还是存在的。

从几 个重要市场的股指期货推出前后1年内现货指数走势可以大体验证这一结论。

图20:部分市场股指期货推出时点前后1年时间内市场波动情况 资料来源:WIND资讯,上市公司定期财务报告,国信证券经济研究所 金融衍生工具是多层次金融市场的必要成份,是市场走向成熟的象征。

例如, 香港市场以股指、利率、股票为标的的期货、期权交易合约每年快速增长,2000 年至2004年衍生品交易量增长了60%以上。

但即便是在香港这一相对成熟的市 场,我们看到的是金融衍生品交易性异常活跃。

金融衍生品交易的动机主要分为 交易、对冲风险和套利三类。

2003年香港市场的金融衍生品的纯交易动机占 54%,超过对冲和套利的总和。

因为衍生品交易大多属“零和游戏”,具有高杠 杆特性,风险放大背后的损益因此扩大,迎合了投机类资金的偏好,也在一定程 度上加大了市场的波动,起到助涨助跌的作用。

图21:2003/04年香港金融衍生品交易动机图22:2000/04年香港衍生品交易构成 。

/ 资料来源:香港证券交易所,国信证券经济研究所资料来源:香港证券交易所。

注:不包含HIBOR期货交易 大量实证研究表明,在估值合理的市场状态下,由于对冲和套利的需要,股 指期货的推出和金融衍生品的发行对权重标的证券的价格具有积极的正面影响。

成熟市场重要标的指数成份股的溢价幅度可达到15%-20%。

例如,2000年美国 市场中有15家左右的公司被调整进S&P100指数,其后1天、1周和1月的相 对于S&P100指数的超额收益率分别达到0.4%、1.5%和9.5%。

无论是指数产 品还是其他金融衍生品,其设计多数以难以操纵的大市值品种作为标的证券,这 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% -260 -208 -156 -104 -52 t=052104156208260 台湾加权韩国KOSPI香港恒生日经225富时100标普500 前前推出时点后后 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% -260 -208 -156 -104 -52 t=052104156208260 台湾加权韩国KOSPI香港恒生日经225富时100标普500 前前推出时点后后 66% 48% 84% 62% 35% 54% 25% 38% 7% 29% 44% 32% 10% 14% 9% 9% 21% 14% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% HSI期货 HSI期权 Mini-HSI期货 HHI期货 股票期权 总计 交易对冲套利 45% 12% 8% 5% 30% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2000/01 2001/02 2002/03 2003/04 HSI期货HSI期权Mini-HSI期货HHI期货股票期权合约总量 (10亿份) 17773 12334 10184 10964 金融衍生品交易是“零和游 戏”,而“零和博弈”的投机行 为往往加大市场波动 将明显提升大盘蓝筹股的战略价值和流动性价值,对提升其估值水平具有积极推 动作用,从而对市场起到助涨的作用。

表6:2000年加入S&P100指数成份股的阶段性现 公司名称加入日期1天1周1月 Morgan Stanley Mar.31 -1.7% 1.7% -0.9% EMCApr.178.1% 10.9% 8.7% Viacom May 043.6% -3.2% 17.6% Exelon Oct.02 -1.5% -2.4% 5.6% Tyco Oct.17 -4.8% 6.2% 14.1% Enron Dce.08 -2.1% 9.4% 2.4% Gillette Dec.12 -2.9% 11.2% 10.6% Lehman Brothers Dec.152.0% 11.7% 27.2% Clear Channel Dec.154.1% -3.0% 21.4% Global Crossing Dec.150.1% -15.3% 26.5% NEXTEL Dec.150.1% -18.8% 2.5% Medlmmune Dec.15 -5.9% 1.2% -2.5% AES Dec.154.0% 9.9% 5.8% Pfizer Dec.152.7% 1.1% -6.0% 平均0.4% 1.5% 9.5% 资料来源:纽约证券交易所,Bloomberg,国信证券经济研究所 沪深300股指期货的推出可能引发投机炒作,这也是由A股市场区别于其 他市场的特征所决定的。

期货期权交易本身是有时限的“零和游戏”,参与者判 断对错并不重要,关键是要掌控大资金和有博弈对手。

在投机气氛本来较为浓厚 的A股市场上,培育博弈对手的过程一定是助涨的过程,市场阶段性表现可能超 出基本面!另一方面,当前A股市场中存在大量流通股占比偏小的大盘权重股, 为大资金在有效期内操纵市场获利提供了条件。

虽然沪深300股指期货的标的是以流通股本加权计算程成份股的权重占比 的,从1年以上的各类市场表征指数的走势对比可以看出,沪深300指数与上 证综指、中小板指数以及深成指的累计涨跌幅存在落差。

但这并不意味着总股本 总市值大的权重股对于股指期货标的指数的影响力会因为流通市值占比下降而 减弱,这是因为在每天的涨跌幅度和涨跌方向方面,各类市场表征指数之间存在 很高的关联度。

图23:重要市场指数在07年的累计收益率对比图24:重要市场指数在06/07年的累计收益率对比 资料来源:WIND资讯,截至2007年11月21日资料来源:WIND资讯,截至2007年11月21日 从05年底开始到07年11月底,沪深300指数与上证综指的关联度在近两 年的时间跨度里整体高达99.7%。

在工商银行、中国银行、中国人寿、中国神华 等新的权重股上市过程中,这种关联度并没有明显的降低。

0% 50% 100% 150% 200% Ja n- 07 Fe b- 07 M ar -0 7 A pr -0 7 M ay -0 7 Ju n- 07 Ju l-0 7 A ug -0 7 Se p- 07 O ct -0 7 N ov -0 7 上证综指深成指沪深300中小板 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% Ja n- 06 M ar -0 6 M ay -0 6 Ju l-0 6 Se p- 06 N ov -0 6 Ja n- 07 M ar -0 7 M ay -0 7 Ju l-0 7 Se p- 07 N ov -0 7 上证综指深成指沪深300中小板 指数衍生品提升大盘权重股的 战略价值和估值水平,对市场 具有助涨作用 期货期权交易是有时限的“零 和游戏”,参与者判断对错并不 重要,关键是要掌控大资金和 有博弈对手。

培育博弈对手的 过程是助涨的过程 表7:上证综指与沪深300指数、深成指和中小板指数在重要时段的相关度 2005.12.30至2007.11.21全部时间段2005.12.30至2006.7.18中国银行2006.7.19至2006.11.9工商银行 上证综指深成指沪深300 上证综指深成指沪深300上证综指深成指沪深300 深成指0.99431深成指0.97331深成指0.98151 沪深3000.99720.99871沪深3000.99700.97741沪深3000.99070.98591 中小板0.98110.97920.9845中小板0.96780.92130.9745中小板0.69210.66620.7476 2006.11.10至2007.1.22中国人寿2007.1.23至2007.3.14中国平安2007.3.15至2007.4.29中国铝业 上证综指深成指沪深300 上证综指深成指沪深300 上证综指深成指沪深300 深成指0.96561 深成指0.96641深成指0.99001 沪深3000.98190.99631沪深3000.94270.93061沪深3000.99370.99731 中小板0.91210.97240.9647中小板0.85960.82370.9208中小板0.98000.99180.9862 2007.5.29至2007.10.22中国神华2007.10.23至2007.11.18中国石油2007.11.18至2007.11.21至今 上证综指深成指沪深300 上证综指深成指沪深300 上证综指深成指沪深300 深成指0.98331 深成指0.96641深成指0.99651 沪深3000.99380.99531沪深3000.99060.98561沪深3000.99711.00001 中小板0.92360.95890.9471中小板0.86650.85450.8990中小板0.97630.99090.9900 资料来源:WIND资讯,国信证券经济研究所,截至2007年11月21日 上述统计分析结果给我们的启发就是,像中国石油这样的超级大盘股在未来 的股指期货中必然扮演着重要的角色,中国石油可以从两个途径来影响沪深300 指数标的:一是占上证综指的权重超过20%,其对上证综指具有举足轻重的影 响,进而关联到沪深300指数的波动;二是从行业特性上,中国石油直接影响沪 深300指数中的第一权重股中国石化。

表8:上证综指和沪深300指数中排名前20的权重股公司 权重排名前10公司权重排名前11-20公司 上证综指权重沪深300指数权重 上证综指权重 沪深300指数权重 1中国石油22.44%中国石化5.11% 11中信证券1.18% 中国联通1.60% 2工商银行7.94%中信证券4.99% 12宝钢股份1.11% 工商银行1.56% 3中国石化6.25%民生银行3.77% 13大秦铁路1.10% 大秦铁路1.40% 4中国人寿4.80%万科A 3.20% 14中信银行1.09% 中国神华1.37% 5中国银行4.77%招商银行3.06% 15兴业银行1.07% 贵州茅台1.35% 6中国神华4.30%浦发银行2.80% 16中国远洋1.07% 苏宁电器1.20% 7中国平安2.08%宝钢股份1.80% 17民生银行0.93% 上港集团1.18% 8招商银行1.85%中国平安1.80% 18海通证券0.92% 中国铝业1.15% 9交通银行1.48%中国石油1.73% 19浦发银行0.84% 深发展A 1.03% 10中国铝业1.33%长江电力1.64% 20中国联通0.81% 五粮液0.92% 资料来源:WIND资讯,截至2007年11月25日;国信证券经济研究所 在过去一年多时间里市场运行中,股指期货推出预期往往刺激权重股的上 涨,由于许多大盘权重股流通股比例很小,放大了资金对指数的杠杆撬动力量, 导致“大象妖舞”并走向泡沫化。

股指期货的助涨作用在A股市场上已经得到部 分印证。

也正因为如此,在行情火爆的07年股指期货推出延后也反映出管理层 的谨慎态度,08年股指期货是否推出和推出时点也将成为市场与政策博弈的重 要内容。

就股指期货这一博弈因素而言,我们有以下几个方面的判断: 股指期货推出预期助涨市场,推出后加大波动和培育博弈对手的过程中,市 场总体向上的力量更大。

如果2季度推出,08年上证综指将超逾8000点; 管理层倾向于在相对较低的点位推出股指期货,也是判断大盘蓝筹股筑底完 成的时点标准; 在现行的指数标的设计下股指期货推出刺激中国石油、工商银行等超大盘股 走向泡沫化,届时建议机构采取指数化配置投资策略。

如果08年2季度推出股指期 货,则上证综指将超逾8000 点,而管理层倾向于低位推出 股指期货,指数向上空间取决 于市场与政策间的博弈。

股指 期货推出预期增强时建议采取 指数化配置策略 博弈因素之二:流通市值超常扩张 07年10月份市场安然度过了一次“小非”解禁高潮,虽然08年上半年限 售股解禁压力不算太大,但08年4月份有一次IPO首发原股东限售股进入可流 通状态,而且从下半年开始,A股市场将迎来一次流通市值超常扩张期,其中8 月份股改限售股规模接近4000亿元,而09年“大非”解禁高潮的到来也将给 市场构成“泰山压顶”之势。

图25:07/09年1季度股改和IPO原股东限售股解禁规模(亿元) 资料来源:WIND资讯,国信证券经济研究所,按07年11月25日收盘价测算 08年包括股改、增发、战略配售以及全流通IPO原股东持股在内的各类限 售股解禁规模为2.8万亿元,高出07年6000亿元;09和2010年的解禁规模 则高达7.7和10万亿元。

08年下半年开始,市场必然会对09年的流通股大扩 容产生担忧情绪,一旦市场动荡,甚至会导致恐慌。

股改对价的实质是非流通股 股东支付可流通权的代价,但当时为了稳定市场,大股东又进一步承诺延后减持 时限,因此,如果说过去投资者充分享受了股改的好处而把负面压力后置,那么 08/09年市场将为此开始大面积“还债”! 图26:各年度所有限售股进入流通规模(千亿元) 资料来源:WIND资讯,国信证券经济研究所,按07年11月25日收盘价测算 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 首发原股东限售股改限售股份合计 0 5000 10000 15000 20000 25000 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 首发原股东限售股股改限售股合计(右轴) 各年度所有限售股进入流通规模(千亿元) 100.4 76.7 5.60.6 28 21.9 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 200720082009201020112012 0 20 40 60 80 100 120首发原股东限售股 股改限售股 限售股解禁总计(右轴) 0 5000 10000 15000 20000 25000 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 首发原股东限售股股改限售股合计(右轴) 各年度所有限售股进入流通规模(千亿元) 100.4 76.7 5.60.6 28 21.9 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 200720082009201020112012 0 20 40 60 80 100 120首发原股东限售股 股改限售股 限售股解禁总计(右轴) 各年度所有限售股进入流通规模(千亿元) 100.4 76.7 5.60.6 28 21.9 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 200720082009201020112012 0 20 40 60 80 100 120首发原股东限售股 股改限售股 限售股解禁总计(右轴) 市场最怕“市场化”!流通股规 模迅猛扩张必将促使估值回归 理性,这也是管理层市场化调 控的“杀手锏” 未来市场将为股改“还债”,而 且IPO原股东持股开始进入可 流通状态,09年市场面临的是 “旧债未还,又添新债”。

08 年下半年市场将因为流通市值 超常扩张而倍感压力 07年以来的IPO大扩容是全流通制度下进行的,原大股东持股一年之后逐 步开始进入可流通状态,09年市场的压力不仅来自“大非”的股改限售股解禁 压力,同时也面临新的制度下IPO大股东的减持压力,后者与前者力量等同, 因此,09年市场面临的是“旧债未还,又添新债”! 图27:Oct.07/08年底各类限售股结构性占比图28:Oct.07/09年底各类限售股结构性占比 资料来源:WIND资讯,按07年11月25日收盘价测算 随着“大非”的解禁,后股权分置时代市场的参与者之间的博弈格局将发生 根本性变化。

此前A股市场的博弈格局可分为两个阶段,第一阶段是庄家和散户 的博弈,特点是“传花击鼓”式的博傻;第二阶段是机构之间的博弈,特点是机 构价值判断的趋同化引起的羊群效应。

“大非”解禁后市场将迈入“第三次博弈 时代”,即大股东、管理层等“内部人”(insider)和市场其他投资者的博弈。

图29:A股市场参与者之间的三次博弈时代示意图 资料来源:国信证券经济研究所 股改限售股份 64.85% 公开增发 机构配售 0.61% 首发 机构配售 6.79% 定向增发 机构配售 8.7% 首发 原股东限售 14.05% 股改限售股份 53.9% 公开增发 机构配售 0.2% 首发 机构配售 1.7% 定向增发 机构配售 3.8% 首发 原股东限售 40.4% 大股东 监管者 机构 庄家 散户 第三次博弈时代第三次博弈时代 第一次博弈时代第一次博弈时代 第二次博弈时代第二次博弈时代 大股东 监管者 机构 庄家 散户 第三次博弈时代第三次博弈时代 第一次博弈时代第一次博弈时代 第二次博弈时代第二次博弈时代 合计:2.5万亿元合计:10.1万亿元 随着“大非”的解禁,大股东 成为市场的“明庄”,博弈格局 将发生全新的变化 在这种全新的博弈格局下,由于大股东、管理层等“内部人”实际掌控公司 的控制权,对公司经营影响、价值判断、信息掌握上无疑具备绝对优势,对股价 的影响力和控制力也和以往完全不同,博弈格局的变化也就带来新的特征性风险 因素。

例如,大股东操纵股价。

套用庄股时代的说法,全流通市场可称为“明庄 时代”,大股东就是公开的“庄家”,完全具备操纵股价的条件,在股票的财富效 应引诱下,不少公司将更沉迷于所谓的“资本运作”。

可以说全流通环境提供了 操纵股价的温床!此外,全流通为大股东在高位减持和兑现股份提供便利,大股 东的道德风险也会增大。

因此,在普通投资者进行投资价值判断分析时,一个不可回避的关键新投资 要素便是对于股东公信力的考察。

所谓的股东公信力,就是大股东对普通公众投 资者是否有诚信、是否对上市公司负责任,是否会利用大股东优势来侵占小股东 利益。

如何衡量股东公信力?我们认为,适度集中的股本结构相对来说会更有公 信力。

原因在于,如果大股东持股比例较高,和上市公司的利益关联度更大,而 且也过高的比例也使得其不太可能通过操纵报表、编造故事的方式来大规模兑现 或者转移上市公司资产,更倾向于把公司做大、做强来提升自身利益。

从股东公 信力的角度讲,“一股独大”的公司可能会更容易让公众投资者放心,持股比例 分散则往往意味着没有能够负起责任的强势股东,有更大的道德风险发生的可 能;从被收购的可能性讲,持股比例分散容易被收购,虽然可能带来短期的收购 溢价,但如果大股东频频变动同时也意味着公司经营发展的不稳定。

一些国际风 险基金在中国孵化中小企业时,往往就要求创始人股东比例不能低于50%,原 因也在于过低的大股东比例会使得对其激励程度不够高。

博弈因素之三:拉开市值考核与股权激励大幕 股权分置改革使得各类股东利益趋于一致,但公司经营管理层的利益需要通 过市值考核和股权激励来与股东利益挂钩。

这是后股权分置时代制度性利好的重 要实施路径。

然后,07年的火爆行情同样使得这一制度性变革未能全面铺开。

据统计,截至07年11月底,沪深两市已经公告董事会预案或股东大会通过实施 股权激励的公司只有52家,其中正式实施的只占50%,为26家。

包括央企在 内的国有上市公司的股权激励管理办法甚至还在酝酿之中。

因此,08年市值考 核和股权激励的大幕将进一步拉开,制度性变革对上市公司质量和经营绩效提高 的促动力量将开始真正体现,相关利益方之间的博弈由此展开。

表9:截至07年11月底已经实施股权激励公司一览表 公司简称行权价激励数/总股本年限公告日期公司简称行权价激励数/总股本年限公告日期 华侨城A 7.004.50% 620070929中捷股份6.593.71% 520070626 格力电器5.074.91% 320060706福星股份9.343.70% 420061216 中信证券--- 1.00% -- 20060907伟星股份9.068.13% 520061101 永新股份7.704.28% 620070920博瑞传播14.858.78% 820070716 万科A --- 0.93% 320070522苏泊尔7.013.41% 520060719 金发科技13.1510.00% 320060902双鹭药业9.832.17% 620070719 深振业A 4.076.00% 320061216广州国光6.758.88% 520070824 七匹狼10.206.33% 520070623宝新能源10.859.84% 420061024 康恩贝7.204.88% 520070411广州国光9.250.13% 320060914 新大陆1.881.66% 320061122伊利股份13.239.68% 820070912 新安股份1.607.77% 120070414金发科技--- 6.66% -- 20050803 永新股份--- --- 620061130辽宁成大8.758.13% 820060906 资料来源:WIND资讯,国信证券经济研究所 公司治理结构和大股东公信力 将成为新的博弈格局中的重要 价值判断标准 博弈因素之四:“投行创造价值行为”风起云涌 08年围绕资产重组和企业并购展开的博弈将从“热身”转向“实战”,并给 投资者带来获取超额收益的机会。

这些“投行创造价值行为”大体可以分为两个 方面,一是全流通和开放市场环境下的企业并购:龙头公司估值泡沫化,换股并 购动力强,买入被并购公司股价将获得超额收益。

在国际产业转移过程中,跨国 公司将加速寻找A股市场中的龙头公司作为合作伙伴,从而对股价带来影响;二 是资产注入与整体上市为许多公司得以实现外延式扩张,并有效降低当前的估值 水平。

一些背靠大集团和大股东是央企的上市公司蕴含着较大的投资机会。

从包头铝业被换股吸收合并,到中国船舶成为300元的高价股,上述投资机 会已经得到市场的充分关注。

在人们沉迷于这些成功案例的喜悦之际,其中隐含 的博弈风险却成了许多投资者的认识盲点。

从攀钢钢钒复牌后的疲弱走势,到湖 南有色宣布发行A股后中钨高新的连续跌停,市场逐步感受到了其中博弈的复杂 性。

事实上,无论是并购还是外延的资产注入,关键还是备考标的资产的定价。

拟注入资产的定价影响公司摊薄后业绩,如果对业绩增厚不足,预期“透支”、 已经大幅上涨的股价面临的估值压力必将加大;壳公司股价高企将增大并购和重 组成本,使得进程放慢甚至取消。

此外,当市场对题材炒作出现狂热时,国资委 和证监部分的严格审核以及内幕交易审查也将影响实施的可能性和进度。

总体来看,上述4方面的博弈归根结底是市场与政策之间的博弈。

管理层的 政策取向是防止市场出现“大起大落”:不愿意看到投机气氛浓重、估值偏高、 股市泡沫化等可能引发大跌的市场状况,也不会任由市场持续低迷。

在市场出现泡沫隐患时,利空政策砝码包括: IPO扩容加速; 国有股改限售股加速减持兑现; 严格审核资产重组和并购方案,打击在信息披露和内幕交易等方面的违 规违法行为; 通过加速QDII或“港股直通车”及限制新基金发行控制资金供求关系; 利多政策措施包括: 单边征收股票交易印花税和降低交易佣金标准以减少“漏出”; 在指数低迷之际推出股指期货;鼓励资产重组,加速推进央企整体上市; 全面推进上市公司市值考核和股权激励;不管行政性调控措施实施的可 行性如何,我们相信掌控着巨量限售股的政府通过市场化途径驾驭市场波动的砝 码是足够的!我们预计08年中,短期市场的非理性波动虽然难以避免,但最终 会逐步走向理性。

08年波动因素:高估值、外围冲击与A/H股价差 博弈的结果未必全是负面的,但是在一系列博弈行为中,参杂着一些单边的 负面压力因素,从而可能放大因博弈而产生的下跌动能。

08年市场的压力主要 在于高估值、美国次级债危机下的外围冲击以及密切关联的H股市场。

上证综指在6000点对应06年的静态PE超过70倍,虽然07/08年的动态 PE下降到40倍和30倍以下,但PB水平达到7倍,长期来看难以支持,特别 是大量新的中小企业一上市就获得市盈率数量级的PB定位,不可谓不疯狂。

图30:2001/07年沪深股市市盈率变化情况 资料来源:WIND资讯,国信证券经济研究所 从S&P500近70年的PE变化历史可以看出,PE水平停留在30倍以上的 时间是短暂的。

市场高PE阶段往往对应的是经济不景气,企业盈利处于低谷时 期。

当企业盈利恢复增长时,PE水平将快速下降;如果加息周期启动,PE水 平则会加速下降。

图31:S&P500指数PE变化情况 资料来源:Bloomberg,国信证券经济研究所,截至2005年11月18日 高的PB水平只适用于品牌消费、高科技等一些轻资产型公司,而且也只是 阶段性的。

2000年美国市场因为网络股热潮S&P500指数中的科技股指数的PB 水平达到了7-12倍,但也并没有持久。

虽然国内外会计准则还存在差异,国内 上市公司的资产价格没有得到及时重估而体现到净资产中去,但当前A股市场有 一大批重资产型周期类行业和公司,以及大量新近上市的公司,市场总体PB水 平超过7倍难以为继! 这些成熟市场的估值经验告诉我们,A股市场的高估值决定了震荡将是常 态,动态PE水平的快速下降是建立在未来业绩增长的前提下的,一旦盈利增长 0 1 2 3 4 5 6 7 2001- 05 2001- 10 2002- 03 2002- 08 2003- 01 2003- 06 2003- 11 2004- 04 2004- 09 2005- 02 2005- 07 2005- 12 2006- 05 2006- 10 2007- 03 2007- 08 0 10 20 30 40 50 60 70 80A股平均PB(左轴) 深市PE(右轴)沪市PE(右轴) 沪深两市股票PB 一度接近7倍! 0 1 2 3 4 5 6 7 2001- 05 2001- 10 2002- 03 2002- 08 2003- 01 2003- 06 2003- 11 2004- 04 2004- 09 2005- 02 2005- 07 2005- 12 2006- 05 2006- 10 2007- 03 2007- 08 0 10 20 30 40 50 60 70 80A股平均PB(左轴) 深市PE(右轴)沪市PE(右轴) 沪深两市股票PB 一度接近7倍! 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 200709/30/199606/30/198503/31/197412/31/196209/30/195106/30/1940 幅度低于市场预期,或者通胀恶化加息力度增强,则市场面临的调整压力必然加 大。

此外,未来市场依然存在泡沫化的可能,但是股指期货推出后使得A股市场 第一次有了做空也能赚钱的工具,估值太高将给做空套利提供安全边际。

图32:S&P500科技股指数10年的PE与PB变化情况 资料来源:Bloomberg,国信证券经济研究所,截至2005年12月5日 08年A股市场来自外围的冲击主要还在于美国次级债风波。

08年中期前后 将是次级债到期兑付的高峰期,在此之前全球金融市场仍然将不时遭受荡击。

不 同信用评级信贷基差扩大,大多数与次级债相关的债券的市场价格出现了暴跌, 给投资者带来损失,目前估计将造成2000多亿美元的损失。

图33:各发行年份的美国次级债到期月占比分布图 图34:各级资产证券化(ABS)券种信用互换价差 资料来源:Credit Suisse,JPMorgan Chase & Co.资料来源:Credit Suisse,JPMorgan Chase & Co. 次级债等非优抵押信贷风险已经开始向股票市场传递。

美国次级债危机影响 最直接的是放贷金融机构以及信贷保险公司,相关公司股价的下跌进而影响投资 类金融公司。

例如,美国最大的抵押贷款商之一的Countrywide公司的股价在半 年内从40多美元跌至10美元以下。

次级债最终也开始影响到银行,欧美和日 本等亚洲国家的银行不同程度地承担了损失,而银行股作为各大金融市场的龙头 板块,其股价疲弱对整个市场带来了拖累。

次级债风波的源头在于房地产业,及美国房地产业大面积降温之后,英国等 地区的地产行业也开始回落,从而加剧了信贷危机和房地产业的局部性危机向整 个经济层面扩散,影响了市场情绪。

此外,股票市场在此轮全球经济稳步高增长 的过程中,风险溢价逐步下降抬高了大多数市场的估值水平。

金融市场以及经济 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 Ja n- 00 Ju l-9 5 D ec -9 5 M ay -9 6 N ov -9 6 Ap r- 97 O ct -9 7 M ar -9 8 A ug -9 8 F eb -9 9 Ju l-9 9 D ec -9 9 Ju n- 00 N ov -0 0 Ap r- 01 O ct -0 1 M ar -0 2 A ug -0 2 Ja n- 03 Ju l-0 3 D ec -0 3 Ju n- 04 N ov -0 4 Ap r- 05 O ct -0 5 0 2 4 6 8 10 12 14PE PB 微利与亏损区间 科技股泡沫 PB=2~2.5成为科技股的估值底线 基点基点% 月 % 月 % 月 层面的不确定性可能在某个阶段会带动股票市场风险溢价率的上升,从而对股票 价格构成压力。

图35:欧美市场杠杆信贷券种交易竞价走势图36:Countrywide股价走势与S&P500对比图 资料来源:Markit Loans, IMF 资料来源:Yahoo Finance 当然,次级债的冲击对于A股市场而言更多地是心理上的,未来的压力虽然 没有彻底消除,但恐慌期总体已过。

海外很多与住房及抵押贷款密不可分的股票 已经进入谷底,08年这些遭受重创的股票具备很大的反弹潜力。

08年A/H股的联动效应将进一步增强,毕竟大量国企股和红筹股回归A股 市场。

从整体PE估值水平来看,沪深300指数比H股高出约75%,“港股直 通车”对A股市场构成资金分流的潜在压力还是存在的。

问题的关键还在于,未 来股指期货与融资融券等制度创新很有可能会触及A/H股套利机制,A与H股 的估值差距不时冲击投资者神经。

表10:H股上市公司统计简表图37:全球股票市场风险溢价水平 (%) 资料来源:WIND资讯,截至2007.11.25,汇率=CNY0.952/HKD资料来源:IMFGlobal Financial Stability Report, Sep.,2007 投资策略与行业配置 目前中国经济的“三驾马车”对GDP的贡献大体为消费37%,投资44%, 12 17 22 27 32 37 42 47 52 2007-11-162007-8-232007-5-302007-3-52006-12-42006-9-82006-6-142006-3-202005-12-20 900 1,000 1,100 1,200 1,300 1,400 1,500 1,600 Countrywide (右轴) S&P500 (左轴) H股家数140 总市值15.71万亿港元 流通市值5.05万亿港元 基于07年中报乘以2的业绩 整体PE 20.8 算术平均PE(剔除异常值) 26.9 中位数PE(剔除异常值) 22.4 基于06年业绩 整体PE 28.1 算术平均PE(剔除异常值) 38.3 中位数PE(剔除异常值) 28.6 算术平均PB 4.11 中位数PB 2.77 净出口9%,我们认为三者的力量对比在08年乃至更远的一段时期内将趋于均 衡和合理化,其中08年的出口存在一定的风险,而投资较为平稳,内需消费有 望改变1998年以来持续下滑的态势开始回稳。

基于上述判断,我们就消费、金 融地产、资源资本品等行业08年的投资策略展开论述。

图38:中国经济的“三驾马车”合力配比日益均衡 资料来源:CEIC,WIND资讯,国信证券经济研究所 消费:突出奥运与结构性亮点 投资和出口拉动型的经济增长方式最终需要向内需增长型转变,但消费的全 面扩张需要时间培育,是一个长期变迁的过程。

众所周知,消费的扩张需要居民 收入快速增长来带动,而过去十多年以来我国劳动力收入水平的增长趋势不尽如 人意。

以工业企业工人工资作为考察对象,我们可以发现1996-06年工业企业员 工收入与GDP比率略有下降,如果说这可能是因为第二产业的GDP占比下降, 那么员工收入与企业利润总额比率明显下降,说明是企业主和资本充分享受了经 济繁荣的成果,而不是普通员工!企业利润上升的背后是因为劳动生产率提高了, 但员工未能同步享受中国制造业崛起的成果,这在某种程度上也显示出社会分配 的两极分化现象。

与此同时,物价上升侵蚀员工收入的实际购买力,中国工业企 业员工实际工资指数在此轮经济增长过程中低于名义工资指数。

图39:95/06年中国工业企业员工工资指数图40:我国工业企业工资与企业利润总额和GDP比率 资料来源:国家统计信息中心,CEIC,WIND资讯资料来源:国家统计信息中心,CEIC,WIND资讯 0 20 40 60 80 100 120 140 199519961997199819992000200120022003200420052006 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14%工资指数实际工资指数工资/GDP(右轴) 0 1 2 3 4 5 6 7 19961997199819992000200120022003200420052006 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14%工资/利润工资/GDP(右轴) 25 30 35 40 45 50 19992000200120022003200420052006 0 2 4 6 8 10投资(左轴)消费(左轴)净出口(右轴) 25 30 35 40 45 50 19992000200120022003200420052006 0 2 4 6 8 10投资(左轴)消费(左轴)净出口(右轴) 中国经济的“三驾马车”的力 量配比将趋于均衡和合理化, 08年的出口存在一定的风险, 而投资较为平稳,内需消费有 望改变1998年以来持续下滑 的态势开始回稳 发达国家就业与劳动报酬统计结果的一般特征是,就业和劳动报酬指数长期 趋势上升,拥有知识和技能的熟练工人其就业和劳动报酬前景好于费熟练工人。

图41:发达国家劳动报酬与就业 资料来源:USDepartment of Labor, IMFWorld Economic Outlook, Oct.,07 美国1930以来的雇员收入占GDP的比重经历了上升——持平——回落三 个阶段,其中1930-1970’s年代处于明显的上升期,而这一阶段对应的是美国制 造业等产业发展壮大的时期,与当前我国产业格局具有一定的可比性。

图42:美国和G-7国家雇员收入占GDP的比重 (%) 资料来源:USDepartment of Labor, IMFWorld Economic Outlook, Oct.,07 发达国家实际劳动报酬和就业指数 90 100 110 120 130 140 150 160 170 198019851990199520002005 实际劳动报酬单位实际劳动报酬就业 单位劳动力报酬指数 90 95 100 105 110 115 120 125 19801985199019952000 熟练工非熟练工 劳动者收入占GDP比重 (%) 20 25 30 35 40 45 19801985199019952000 熟练工 非熟练工 就业指数 80 90 100 110 120 130 140 150 19801985199019952000 熟练工非熟练工 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 1930193519401945195019551960196519701975198019851990199520002005 美国G-7国家 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 1930193519401945195019551960196519701975198019851990199520002005 美国G-7国家 工人工资水平从相当于美国工人的5%提升到50%,韩国和新加坡等新兴工 业化国家花了30年的时间,而我国的这一缩减差距的过程可能才刚刚起步!我 国和上述国家相比,所处的国民经济发展阶段不同,统计口径方面也存在差异, 但有一点是可以肯定的,这就是只有居民收入增速快于GDP增速,消费内需的 力量才会逐步显现出来! 图43:40多年来中国与亚洲国家劳动力成本变动趋势 资料来源:中国国家统计局,USDepartment of Labor, IMFWorld Economic Outlook, April 07 也正因为如此,未来消费品行业选择中我们更倾向突出结构性亮点!首先是 08年北京奥运会的举办,将给航空机场、食品饮料、传媒旅游、商业等相关的 品牌消费和服务行业带来商机,并有望刺激08年整个消费景气度起落淡化;其 次是消费升级领域,如品牌消费;最后是国家加大对公共品投入、通过二次分配 加快社会保障和医保体系的建立、改善民计民生,给医药行业带来的投资机会。

2007年预计我国全年财政收入将超过5万亿元,比上年增长31%左右。

按照十七大精神,财政增收的部分资金将重点投向“三农”、教育、医疗卫生、 社会保障、环境保护、公共安全等方面,更好地让广大居民分享经济繁荣的成果。

事实上,医药行业中的各个子行业折射着不同的投资主题,例如,品牌中药属消 费升级领域,普药则对应医保概念,生物医药体现创新主题,原料药行业则是环 保标准提高、龙头公司享受行业供求格局改善和产品价格暴涨的成果, 总体来看,现阶段超配消费品行业的出发点有:宏观不确定性、奥运消费浪 潮、税制改革受益者、07年度累计涨幅偏小。

我们看好:食品饮料、生物医药、 商业零售、航空机场。

银行:安全的主流配置 银行业是税制改革的最大受益者,大部分银行存在通过提高拨备覆盖率和坏 账准备平减税前利润的动机,未来银行有加速释放的可能!从业务扩张情势来看, “从紧”的货币政策一方面挤压银行存贷款息差,另一方面则严控信贷规模,从 07年4季度开始,银行信贷业务迫于窗口指导压力而近乎停滞,但这必将推延 至08年1季度或者上半年集中释放,而且我们认为信贷增长在上半年仍将达到 15%左右。

由于年末的息差较年初已经有显著扩大,前两年银行信贷规模基数已 经很大,即使信贷增长有所放缓,银行08年的业绩增长仍然最具确定性。

除此 之外,中间业务将受益于资本市场繁荣而延续高速增长态势。

我们认为,实际利 0 10 20 30 40 50 60 70 80 19701973197619791982198519881991199419972000 中国印度韩国新加坡印尼马来西亚 0 10 20 30 40 50 60 70 80 19701973197619791982198519881991199419972000 中国印度韩国新加坡印尼马来西亚 工人工资水平从相当于美国的 5%提升到50%,韩国和新加 坡花了30年,这一缩减差距 的过程在中国才刚刚起步。

只 有居民收入增速快于GDP增 速,消费内需的力量才会逐步 显现出来 消费领域的结构性亮点是奥运 商机、消费升级以及国家通过 二次分配加快社保医保体系建 立、改善民计民生给医药行业 带来的投资机会 率低企、本币升值,获得充足资本金的上市银行将始终是牛市的“领头羊”!现阶 段超配银行股的理由在于:盈利增长趋势明确、动态估值相对较低、税制改革最 大受益者、受益于人民币升值、股指期货权重板块。

图44:02/07年金融机构各类存款月度同比增速 资料来源:CEIC,各项存款余额截至07年10月底. 房地产:内需与本币升值下的受益资产 房地产是内需和消费升级的代表板块,我国居民实际收入增速与房价涨速的 对比关系在亚太地区最为合理;本币升值、低企的实际利率将驱动资产价格膨胀, 也能分享资本市场繁荣。

当前对于地产行业的担心在于政府严控房价上涨,中心 城市房价经过一轮暴涨之后开始回落,趋势上短期压力显现,政策压力在08年 “两会”之前似乎难以缓解。

但从长期来看,房地产行业是本轮牛市的主流之一, 我们建议择机超配地产股,其理由主要包括:盈利高速增长、下跌后估值趋于合 理、税制改革受益者、人民币加速升值、资产注入预期强。

图45:1999-07年中期实际房价和收入年均增长率 资料来源:IMF,World Economic Outlook Database, CEIC. 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% Jan-02 Sep-02 May -03 Jan-04 Sep-04 May -05 Jan-06 Sep-06 May -07 企业存款储蓄存款活期存款余额总计 13.16 16.39 11.63 37.85万亿元 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% Jan-02 Sep-02 May -03 Jan-04 Sep-04 May -05 Jan-06 Sep-06 May -07 企业存款储蓄存款活期存款余额总计 13.16 16.39 11.63 37.85万亿元 -20246810 印度 新西兰 澳大利亚 中国 新加坡 日本东京 韩国 泰国 香港 中国台湾 实际房价 实际收入 从国家战略审视资源资本品行业的投资机会 5年前四大国有银行的不良贷款率达到20.4%,外界传言则更高,银行体系 的风险是绷得最紧的一根弦!而今几大银行的不良贷款比率已经下降至3%以下, 证券市场的繁荣也化解了券商、信托公司的风险。

可以说,金融体系的历史包袱 基本解决。

我们判断,未来国家战略的着力点将转向资源,特别是能源问题! 图46:07年3季度末部分上市银行的不良贷款率 资料来源:WIND资讯,2004 Global Non-performing Loan Report, by Ernst & Young LLP 我们预计08年2/3季度国家能源和资源价格体系改革将稳步推进,其结果 必是涨价,石油、煤炭以及煤化工等行业值得看好。

国家能源战略的推进过程必 然会体现到资本市场,这就是龙头公司高估值,籍此并购扩张。

图47:至2020年各地区对潜在能源效率提升的贡献度(% of 135QBTUs的总节能量) 资料来源:McKinsey Global Institute,覆盖98%的终端能源消费领域 20.4% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 02年四大行工行建行交行招行民生浦发兴业华夏深发展 不良贷款率准备金/贷款总额 美国 17% 中东 10% 中/东欧 9% 俄罗斯 6% 其他新兴 市场国家 27% 加拿大 2% 日本 2% 西/北欧 6% 中国 21% 我国金融体系的历史包袱基本 解决,未来国家战略的着力点 将转向资源,特别是能源问题 节能减排将改善高能耗高污染 行业的竞争格局和供求关系, 有利于龙头公司实施并购整合 和先进产能的扩张 能源战略的另一个重要内容就是节能和可再生能源,与环保、创新等构成了 科学发展观的重要主题思想,也是中国在重工业化、城市化以及接受全球制造业 转移、确立世界制造业中心的过程中必由之路。

节能减排措施在新建过程中实施 要比改建更容易,中国的增量巨大(图47显示出中国是全球节能潜力最大的国 家),同时落后产能淘汰改善供求关系。

投资策略思路一是寻找高能耗高污染行业中有先进产能扩张的公司,二是高 能耗高污染行业中的龙头公司,节能减排的规模经济效益使污染和能耗差距大的 行业,如钢铁、石化、电解铝、水泥、造纸等,给具备先进节能技术和管理经验 的企业提供并购和行业整合的机遇。

资源资本品行业与固定资产投资密切相关,而08年我国的投资将维持快速 增长态势。

未来两年我国将进入轨道交通建设的高峰期,高速铁路、城市间轻轨 和城市地铁是国家和各地区交通基础设施建设的重点;新一届地方领导班子在完 成换届之后,除了继续建设和完善基础设施外,经济适用房的加速发展也给投资 增添新的动能。

值得一提的是,近年来我国的固定资产投资的结构逐步优化,拉动力量更多 地来自最终端需求,如房地产、交通邮电设施和农业,而钢铁、电力、油气开采 等行业固定资产投资和扩产增速下降,而且在这些行业的投资中,还有相当一部 分是用于节能环保和循环经济利用的,不完全用于扩大产能,其结果就是行业的 供求关系和竞争格局走向良性发展轨道。

钢铁、水泥等行业已经展现出这种发展 态势,我们预计未来电力、造纸、电解铝等行业也有望迎来景气拐点。

中间制造 业行业的资产周转率则相对较高,产能利用率的波动对行业净利润的影响要小于 资本密集型的周期性行业。

图48:04/07年中国固定资产投资同比增幅图49:04/07年主要行业固定资产投资同比增幅 资料来源:国家统计信息中心,国信证券经济研究所 资料来源:国家统计信息中心,国信证券经济研究所 钢铁和原材料等资本品行业大多属于高能耗高污染行业,国家出台了限制性 出口政策,对行业的供求关系和产品价格带来了压力。

但长期来看,这种限制政 策与节能减排政策一样,对于行业中的龙头公司未必不是利好。

-10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 制造业 房地产 交运和邮政 电力 采矿业 机械设备 化学原料及制品 交运设备 钢铁 铁路运输 油气开采 煤炭 金属制品 农业 有色金属 造纸 Oct.07 2006 2005 2004 固定资产投资分行业结构占比变化 200420052006 Oct.07 最终端产业37.43% 35.98% 36.04% 36.16% 中间制造业7.78% 9.33% 10.10% 11.66% 资源与材料10.75% 11.76% 11.42% 10.46% 电力8.20% 8.64% 7.73% 6.76% 注:最终端产业:房地产、交运与邮电、农业; 中间制造业:机械设备、化学原料及制品、金属制品等 资源与材料:煤炭、油气开采、钢铁和有色金属等 20% 22% 24% 26% 28% 30% 32% Oct- 04 Jan- 05 Apr- 05 Jul- 05 Oct- 05 Jan- 06 Apr- 06 Jul- 06 Oct- 06 Jan- 07 Apr- 07 Jul- 07 Oct- 07 固定资产投资分行业结构占比变化 200420052006 Oct.07 最终端产业37.43% 35.98% 36.04% 36.16% 中间制造业7.78% 9.33% 10.10% 11.66% 资源与材料10.75% 11.76% 11.42% 10.46% 电力8.20% 8.64% 7.73% 6.76% 注:最终端产业:房地产、交运与邮电、农业; 中间制造业:机械设备、化学原料及制品、金属制品等 资源与材料:煤炭、油气开采、钢铁和有色金属等 20% 22% 24% 26% 28% 30% 32% Oct- 04 Jan- 05 Apr- 05 Jul- 05 Oct- 05 Jan- 06 Apr- 06 Jul- 06 Oct- 06 Jan- 07 Apr- 07 Jul- 07 Oct- 07 未来两年我国将进入轨道交通 建设的高峰期,新一届地方领 导班子换届后,除继续建设和 完善基础设施外,经济适用房 项目启动将给投资增添新动能 图50:中国钢材与机电产品出口月度同比增速对比 资料来源:Bloomberg,CEIC 以钢铁为例,截至07年10月份,钢铁出口额与其下游机电和交运设备等 高附加值产品出口相比很小,约只占4%。

在国家限制钢铁出口后,国际市场价 格因为中国供应的减少而上涨,进一步拉大了国内外钢材价格差距,可见其作用 在于对钢价的边际推动力!在这种情况下,国内机械装备、交运设备以及其他机 电类产品等钢材消耗行业的竞争优势扩大,这些高附加值的制成品出口的迅猛增 长反过来又会拉动国内钢材需求。

图51:07年钢材出口额与机电和交运设备比照图图52:国际国内钢材价格指数 资料来源:Bloomberg,CEIC资料来源:Bloomberg,CEIC 今年1-10月,我国对外承包工程完成营业额293亿美元,同比增长26.3%; 新签合同额517亿美元,同比增长12.9%;至10月底,我国对外承包工程累计 完成营业额1951亿美元,签订合同额3036亿美元。

我国的对外国际工程承包 是新兴市场“大兴土木”的一个缩影,反映出发展中国家城市化工业化的步伐节 奏,也是我国优势产业走出国门的先行者,能带动建筑设计、水泥建材、工程机 械、矿山装备和交运设备等一系列行业产品和服务的出口。

而且,这些产业受人 民升值和发达国家外需减弱的负面影响小;我们认为,08年的出口中,上述行 业仍然是外部不确定性环境中的结构性亮点。

-100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450% Jan- 01 Jun- 01 Nov - 01 Apr- 02 Sep- 02 Feb- 03 Jul- 03 Dec- 03 May - 04 Oct- 04 Mar- 05 Aug- 05 Jan- 06 Jun- 06 Nov - 06 Apr- 07 Sep- 07 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%钢铁(左轴)机械/交运设备机电产品 交运设备 42.8% 机电产品 52.1% 钢铁 4.0% 发电设备 1.1% 80 90 100 110 120 130 140 150 160 170 180 Jan-03 Aug-03 Mar-04 Oct-04 May -05 Dec-05 Jul-06 Feb-07 Sep-07 全球钢价指数中国钢价指数 图53:2年来我国对外工程承包月度合同额和完成额 (亿美元) 资料来源:WIND资讯,国信证券经济研究所 未来半年左右的物价变化趋势大体是明确的,这就是CPI维持在相对高位, 而PPI稳步回升,具有成本转嫁能力的消费品行业和供求关系改善的中游行业将 受益,与此同时,利润将向上游转移。

图54:中国PPI与CPI月度走势图 资料来源:中国国家统计局,USDepartment of Labor, IMFWorld Economic Outlook, April 07 当前市场担忧“从紧”的货币政策不仅影响金融地产行业,也担心中上游周 期性行业的波动风险。

但通过上述分析,我们认为在08年仍需要择机超配上中 游行业,主要理由在于:08年固定资产投资增速不减与结构优化、估值优势、 市值容量大、供给结构优化、PPI回升、情绪逆转。

长期来看,新兴市场经济的 崛起需要资源,其他发展中国家的固定资产投资增速持续高涨! 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 O ct -0 7 S ep -0 7 A ug -0 7 Ju l-0 7 Ju n- 07 M ay - A pr -0 7 M ar -0 7 Fe b- 07 Ja n- 07 D ec -0 6 N ov - O ct -0 6 S ep -0 6 A ug -0 6 Ju l-0 6 Ju n- 06 M ay - A pr -0 6 M ar -0 6 Fe b- 06 Ja n- 06 D ec -0 5 N ov - O ct -0 5 S ep -0 5 A ug -0 5 Ju l-0 5 Ju n- 05 M ay - A pr -0 5 M ar -0 5 Fe b- 05 Ja n- 05 D ec -0 4 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%完成额(右轴)合同额(右轴) 完成额同比增长合同额同比增长 -5% -3% -1% 1% 3% 5% 7% 9% Ja n- 99 A pr -9 9 Ju l-9 9 O ct -9 9 Ja n- 00 A pr -0 0 Ju l-0 0 O ct -0 0 Ja n- 01 A pr -0 1 Ju l-0 1 O ct -0 1 Ja n- 02 A pr -0 2 Ju l-0 2 O ct -0 2 Ja n- 03 A pr -0 3 Ju l-0 3 O ct -0 3 Ja n- 04 A pr -0 4 Ju l-0 4 O ct -0 4 Ja n- 05 A pr -0 5 Ju l-0 5 O ct -0 5 Ja n- 06 A pr -0 6 Ju l-0 6 O ct -0 6 Ja n- 07 A pr -0 7 Ju l-0 7 O ct -0 7 Ja n- 08 A pr -0 8 Ju l-0 8 O ct -0 8 差值PPICPI CPI高企:具有成 本转嫁能力的消 费品行业受益 PPI回升:上游资 源行业受益 -5% -3% -1% 1% 3% 5% 7% 9% Ja n- 99 A pr -9 9 Ju l-9 9 O ct -9 9 Ja n- 00 A pr -0 0 Ju l-0 0 O ct -0 0 Ja n- 01 A pr -0 1 Ju l-0 1 O ct -0 1 Ja n- 02 A pr -0 2 Ju l-0 2 O ct -0 2 Ja n- 03 A pr -0 3 Ju l-0 3 O ct -0 3 Ja n- 04 A pr -0 4 Ju l-0 4 O ct -0 4 Ja n- 05 A pr -0 5 Ju l-0 5 O ct -0 5 Ja n- 06 A pr -0 6 Ju l-0 6 O ct -0 6 Ja n- 07 A pr -0 7 Ju l-0 7 O ct -0 7 Ja n- 08 A pr -0 8 Ju l-0 8 O ct -0 8 差值PPICPI -5% -3% -1% 1% 3% 5% 7% 9% Ja n- 99 A pr -9 9 Ju l-9 9 O ct -9 9 Ja n- 00 A pr -0 0 Ju l-0 0 O ct -0 0 Ja n- 01 A pr -0 1 Ju l-0 1 O ct -0 1 Ja n- 02 A pr -0 2 Ju l-0 2 O ct -0 2 Ja n- 03 A pr -0 3 Ju l-0 3 O ct -0 3 Ja n- 04 A pr -0 4 Ju l-0 4 O ct -0 4 Ja n- 05 A pr -0 5 Ju l-0 5 O ct -0 5 Ja n- 06 A pr -0 6 Ju l-0 6 O ct -0 6 Ja n- 07 A pr -0 7 Ju l-0 7 O ct -0 7 Ja n- 08 A pr -0 8 Ju l-0 8 O ct -0 8 差值PPICPI CPI高企:具有成 本转嫁能力的消 费品行业受益 PPI回升:上游资 源行业受益 中国的对外工程承包是新兴市 场“大兴土木”的缩影 “披金戴银”:消费+保值 我们在07年4季度的投资策略报告中对贵金属作了专题研究,尽管过去一 段时间以来黄金价格上涨了15%,在08年我们依然看好黄金白银。

美元降息预 期下的贬值、中国等新兴市场国家的国际储备中增加黄金的倾向、“金砖四国” 崛起中旺盛的民间需求,均预示着黄金白银价格仍有很大的上升空间。

而且,全 球通胀的担忧情绪至少在08年上半年难以消失,甚至有恶化的风险,“消费+保 值”的购买意识将蔓延。

 图55:全球GDP增速与黄金年产量增速比较(1970-2004) 资料来源:Bloomberg,国信证券经济研究所 过去15年全球黄金产量增长速度远低于全球GDP增速,更低于全球金融 资产的膨胀速度,其中,04年全球黄金年产量下降了4.7%,而04年全球GDP 增长率高达5.3%。

与此同时,黄金需求增长迅猛,尤其是07年上半年,黄金总 需求增长24%,较四年前的水平增长124%,是全球名义GDP增速的3倍。

全 球最大的黄金市场-印度今年2季度黄金珠宝消费和投资均创新高,预计07年将 增长50%至1000吨;2季度土耳其和俄罗斯的黄金消费量也创历史新高;中国 和中东地区国家的黄金需求也强劲增长32%和20%。

图56:中国黄金需求量(公吨) 图57:印度黄金需求量(公吨) 资料来源:CPMGroup,国信证券经济研究所 资料来源:CPMGroup,国信证券经济研究所 -10 -5 0 5 10 15 19 70 19 72 19 74 19 76 19 78 19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 全球GDP增速黄金产量增速 过去15年全球黄金产量增速 远低于全球GDP增速,更低 于全球金融资产的膨胀速度 亚洲各国持有大量的美元外汇储备,但黄金储备占比普遍较低,例如中国持 有黄金储备600吨,居全球央行第十位,但黄金在外汇储备中的占比仅为1.4%, 远低于全球央行平均比率10%。

如果中国将这一占比提高一倍至2.8%,买入黄 金600吨,这完全可以吸纳欧洲央行抛售的黄金数量。

目前欧洲央行沽出部分黄 金储备以及亚洲央行及民众增持黄金,形成“官金民移,西金东移”现象,这对 于黄金市场是长期利好。

黄金的实际价格目前仍处于相对历史低位。

在金本位制崩溃后,各国为了弥 补财政赤字或扩军备战,大量发行不兑现的纸币,加速了经常性的通货膨胀。

2001年中期,欧洲央行货币供应量M3年增速达10.7%;英国货币供应量增速 达13.9%;中国M2增速达15.9%;韩国达10.6%;澳大利亚达13%;俄罗斯 M2增速更是高达48%。

人类历史上开采的黄金达15.5万吨,价值约3.3万亿 美元,相当于一年创造的纸币价值,与全球50万亿的债券,40万亿的纸币和 370万亿的金融衍生品相比规模甚小。

近三十年来,各国货币供应量的急剧增长 更导致通货膨胀的持续攀升。

相对于1913年而言,1980年和2006年美国CPI 指数累计上涨的幅度分别达到780.61%和1929.93%。

因此,虽然2007年底国际黄金价格再次攀升至850美元/盎司,达到1980 年创造的的历史高位,但是剔除通胀因素的实际黄金价格仅是1980年价格的 40%,以07年9月不变美元计算的1980年的历史价格高达2145美元/盎司。

图58:1968-2006黄金/石油比价 资料来源:CPMGroup,国信证券经济研究所 与其他金属/石油/金融资产比较,黄金相对便宜。

与国际油价和S&P500指 数相比,黄金价格目前仍相对偏低。

07年以来油价增速继续高于金价增速,黄 金/石油比价持续下降。

7月份该比价仅为8.5桶/盎司,之前1个月、3个月和6 个月国际油价涨幅分别达6%、16%和24%,而国际金价涨幅只有3%、4%和 5%。

过去三十年黄金/石油比价在8-30桶/盎司之间波动,均值达15桶/盎司。

如按100美元/桶油价计算,黄金价格可达1500美元/盎司。

白银的潜力可能更大。

2003年7月-2006年11月,国际白银价格上涨205%, 远高于同期国际金价84%和道琼斯指数35%的涨幅。

白银价格由$5到$14/oz, 79、80年$21.8和$16.39,按目前美元通胀调整后分别$60和$44,目前白银价 格偏低。

白银属于供给和需求都缺乏弹性的稀有贵金属,其基本面因素的变化决 定了白银比黄金更具投资价值。

10.11 7.426.93 32.74 40.41 8.94 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 May -83 Jul-85 Oct-87 Dec-89 Feb-92 Apr-94 Jul-96 Sep-98 Nov -00 Jan-03 Apr-05 Jun-07 与其他金属/石油/金融资产比 较,黄金相对便宜。

如按100 美元/桶油价计算,黄金价格可 达1500美元/盎司。

目前850 美元/盎司的价格仅是1980年 最高价的40% 今年以来“金砖四国”民间黄 金消费显著加速,而亚太地区 央行具备承接欧洲央行抛售黄 金的能力。

“官金民移,西金 东移”现象对于黄金市场是长 期利好 工业需求增长推动白银价格上行。

白银因其良好的物理和化学特性被广泛应 用于工业领域:坚固性,延展性并易于塑造—塑料制品催化剂,汽车/航空工业; 导热/导电性—电池/输电,燃料催化剂,超导导线,电子器具,电磁石,计算机, 手机,电视接收器,安全系统;发散性极强,对光反射的敏锐性—摄影/胶片、 镜子涂层,射线鉴定;杀菌消毒性能—医疗设备/防腐剂,水/空气滤清系统。

白银的这些特性决定了它在绝大多数应用中很难找到替代品,特别是在那些可靠 性、精确性和安全性要求高的高科技领域。

因此,白银成为工业生产过程中不可 或缺的原料。

近几年来中国、印度等新兴经济体的崛起带动了白银的工业需求明显增长。

根据The Silver Institute统计的数据,2006年全球白银的加工需求达8.41亿盎 司,比2005年的8.48亿盎司下降了0.9%,但是占白银总需求42%的工业需求 增加5.96%,至4.3亿盎司的历史新高,为连续五年增长。

而摄影需求下降至 1.46亿盎司,是由于其白银的回收再利用。

权威机构预计白银的工业需求07年 将增长6%。

工业需求的持续增长将推动白银价格上行。

另一方面,由于白银在 每种工业用途中的用量占比都相对较小,价格的上升不会抑制白银工业需求的增长。

白银供给相对不足。

与黄金不同的是白银在各种工业用途中会发生损耗,使 用后不复存在,而黄金多数作为储备资产,使用后不会有较大损耗。

根据CPM Group统计的数据,1900年,全球约有120亿盎司白银存量,到1990年,白 银存量减少至22亿盎司,之后持续大幅减少至2005年的3亿盎司。

当白银价格由1971年的1.4美元/盎司上涨近35倍至1980年的50美元/ 盎司时,白银的供给并未大幅增加。

白银供给缺乏弹性的一个重要原因是因为 80%的白银产出是其他金属生产过程中的副产品,而白银价格的上涨并不能带动 其他金属如铜、镍、锌等的产出增加。

1990年后的十五年中,全球白银的供给量持续小于需求。

但由于白银库存 和官方的出售,供给的短缺并未导致该时期白银价格的上涨。

但是2005年后中 国、印度和俄罗斯官方出售白银量开始下降;白银库存由1990年的22亿盎司 下降至3亿盎司,达历史新低;2006年白银供给下降1.5%至9.12亿盎司,供 给的相对不足将刺激白银价格上涨。

图59:全球白银供给与需求图60:全球白银库存 资料来源:CPMGroup,国信证券经济研究所 资料来源:CPMGroup,国信证券经济研究所 与黄金相比,白银的优势在于: 有大量的工业需求、易损耗、 全球库存降至历史底点、是其 他金属生产过程中的副产品, 供给缺乏价格弹性 总结:市场研判、行业配置策略与时机选择 全球实际利率将一进步走低。

经济低利率高增长驱动全球金融资产急剧膨 胀,预计07年将达到170万亿美元,是GDP的3.3倍,过去12年的年均复合 增长率是GDP增速的2倍。

油价的上涨不仅增加了运输和贸易成本,而且促发 了生物质能的开发应用,拉动粮食价格上升,恩格尔系数低的新兴市场经济体名 义通胀压力持续增大,并通过贸易“反馈”至发达国家,全球通胀普遍抬头;与 此同时,由于制造业的劳动生产率提高,剔出食品和能源后的核心通胀仍处适度 水平。

面对次级债危机和房地产业的降温,美元仍存在降息预期;考虑汇率升值 压力以及引发的经济增长乏力,以欧盟为代表的发达经济体对于加息持审慎态 度。

新兴市场经济体在贸易顺差和外汇储备增加以及本币升值压力的情况下,货 币政策将更多地通过加速升值来应对高涨的名义通胀。

因此,全球通胀上升的过 程中,无论是发达国家还是新兴市场经济体,利率水平提升幅度有限,实际利率 将一进步走低,从而成为推动资产价格继续膨胀的重要因素。

新兴市场经济体仍将是资本流入的重要方向。

金融开放使得全球资本流动开 始加速,1990-2007年全球资本流动年均符合增长率超过11%,是GDP增长率 的2.5倍。

全球经济的不确定性因素主要来自美国等发达国家,并在一定程度上 影响新兴市场的外需。

但在币值稳定、内生增长动力依然强劲的经济发展环境下, 新兴市场尤其是包括中国和中国香港在内的亚太区经济体,必将吸引更多的资本 流入,从而在全球金融版图上继续显现为区域性的亮点。

08年中国宏观经济虽然面临较大的外部不确定性,但投资和消费依然能够 支撑起经济景气的高位调整,景气见顶之后回调的幅度将相对有限,这是08年 上市公司盈利增长30%的基础。

07年底市场一致预期(中国石油计入指数后) 沪深300指数成份股07、08和09年业绩增长率预期分别为47%、32%和19%, 对应的PE水平分别为38.7、29.3和24.6倍,PB水平分别为6.47、5.52和4.69 倍。

国信重点跟踪的200家公司07/08年盈利同比分别增长53%和29%;重点 行业中,08年房地产、银行和钢铁盈利增长预期分别达到89.3%、40.6%和 38.2%;银行板块中,国有大银行的利润增长达到30%-40%;中小银行增长平 均超过50%。

可以说,30%代表了市场对于08年上市公司业绩增幅的普遍预期, 也客观上反映了市场对于宏观经济的增长前景。

如果说07年公司利润增长中“虚幻”成份是股市繁荣下的投资收益或股权溢 价,那么08年的“虚幻”部分又是什么呢?我们认为是税制改革及其引发的“利润 挪移”。

税制改革引发的金融、地产、商业零售等高实际税负行业和公司的利润 调控动机:压低07年4季度的业绩增长,明年释放后也将导致08年上半年业 绩增长出现超预期的“幻觉”!另外一方面,减税的增利效应可能超预期,这是因 为33%税率的公司降至25%是确定的,而很多10%和15%税挡的公司上调至 25%是渐进的。

此外,创业板推出引发创投股权的价值重估,以中小企业板为代 表的民营上市公司做大市值并高位兑现的动机引发的“利润释放”,加上大比例送 转股的分配方案。

值得一提的是,08年是券商上市年,券商股权价值重估仍将 继续!我们预计,明年上证综指合理预期将上涨至6800一带,如果二季度推出 股指期货,上证综指超越8000点的可能性很大。

2008年可定性为“博弈年”。

08年证券市场的博弈因素增多,主要包括: (1)股指期货是否推出和何时推出。

期货期货期权交易本身是有时限的零和游 戏,一方面助长投机气氛,另一方面大资金能在有效期内操纵市场获利。

交易时 判断对错并不重要,关键是要有博弈对手,A股市场在培育博弈对手的过程中必 然有助涨作用!只要是在不高的点位推出,指数必将繁荣:在现设的指数计算方 法下,中国石油、中国石化和工商银行等“大象股”将走向“妖魔化”,市场阶 段性表现可能超出基本面!明年如果在二季度推出股指期货,上证综指超越8000 点的可能性很大。

(2)流通股本超常扩大。

08年股改限售股解禁规模超过07年,加上IPO原股 东限售股解禁,流通市值将增加2.8万亿元,09年上述两类限售股解禁规模约 7.7万亿元。

“大非”解禁高潮将来临,上市公司从“暗庄”走向“明庄”,成为市场最 大的主力,A股市场步入“大股东时代”,而且国资委主导的“大非”减持本身是政 府市场化调控A股市场的重要途径。

我们认为随着筹码供给的加速释放,市场估 值水平必然回归理性,这也将成为制约08年下半年行情的重要压力点。

(3)股权激励的实施与普及。

股改后沪深两市已经公告董事会预案或股东大会 通过实施股权激励的公司只有52家,其中正式实施的只占50%,为26家。

制 度性变革对上市公司质量和经营绩效提高的促动力量尚未真正体现,相关利益方 之间的博弈还未展开。

(4)“投行创造价值行为”充满变数。

全流通和开放市场环境下的企业并购一方 面可以使龙头公司估值泡沫化,换股并购动力强,此时买入被并购公司股价将获 得超额收益;另一方面,国际产业转移过程中,跨国公司将加速寻找A股市场中 的龙头公司作为合作伙伴,从而对股价带来影响。

在资产注入与整体上市方面, 拟注入资产的定价影响公司摊薄后业绩,估值波动加大;壳公司股价高企将增大 重组成本,使得进程放慢甚至取消;国资委和证监部分的严格审核以及内幕交易 审查影响进度。

总体来看,上述4方面的博弈归根结底是市场与政策之间的博弈。

管理层的 政策取向是防止市场出现“大起大落”:不愿意看到投机气氛浓重、估值偏高、 股市泡沫化等可能引发大跌的市场状况,也不会任由市场持续低迷。

不管行政性 调控措施实施的可行性如何,我们相信掌控着巨量限售股的政府通过市场化途径 驾驭市场波动的砝码是足够的!我们预计08年中,短期市场的非理性波动虽然 难以避免,但最终会逐步走向理性。

消费——突出奥运与结构性亮点。

投资和出口拉动型的经济增长方式最终需 要向内需增长型转变,但消费的全面扩张需要时间培育!奥运刺激下消费景气度 起落淡化,而未来消费品选择中我们更倾向突出结构性亮点,如消费升级领域; 改善民生、社会医保体系加速建立促发医药行业的投资机会。

现阶段超配消费品 行业的出发点有:宏观不确定性、奥运消费浪潮、税制改革受益者、累计涨幅偏 小。

我们看好:食品饮料、生物医药、商业零售、航空机场。

银行——安全的主流配置。

息差扩大、庞大信贷规模基数以及快速成长的中 间业务为银行业绩增长奠定了基础,实际利率低企、本币升值,获得充足资本金 的上市银行将始终是牛市“领头羊”。

超配银行股的理由:盈利增长趋势明确、动 态估值相对较低、税制改革最大受益者、受益于人民币升值、股指期货权重板块。

房地产——内需与本币升值下的受益资产。

房地产是内需和消费升级的代表 板块,居民实际收入增速与房价涨速的对比关系在亚太地区最为合理;本币升值、 低企的实际利率将驱动资产价格膨胀,也能分享资本市场繁荣。

短期整个行业受 制于严厉的调控政策,但择机超配地产股的理由较多:盈利高速增长、下跌后估 值趋于合理、税制改革受益者、人民币加速升值、资产注入预期强。

从国家战略审视资源资本品行业的投资机会。

金融体系的历史包袱解决之 后,国家战略的着力点将转向资源,特别是能源问题!我们预计08年2季度国 家能源和资源价格体系改革将稳步推进,其结果必是涨价。

中国在重工业化、城 市化以及接受全球制造业转移、确立世界制造业中心的过程中,节能减排将是国 家战略的重要内容。

节能减排措施在新建过程中实施要比改建更容易,中国的增 量巨大,同时落后产能淘汰改善供求关系,投资策略思路是寻找有先进产能扩张 的高能耗公司:新建比改造更容易落实节能措施,新建项目效率更高;寻找龙头 公司:节能的规模经济效益使能耗差距大的行业,如钢铁、水泥、石化、电解铝 等,将给具备先进节能技术和管理经验的企业提供并购和行业整合的机遇;减排 环保的投资主题策略同样如此,即寻找高污染行业中的龙头公司,如原料药和造 纸行业。

择机超配上中游行业的理由在于:08年固定资产投资增速不减、估值 优势、市值容量大、供给结构优化、PPI回升、情绪逆转。

长期来看,新兴市场 经济的崛起需要资源,其他发展中国家的固定资产投资增速持续高涨! 总体来看,我们建议08年全年重点配置行业有:金融、钢铁、生物医药、 食品饮料、地产、机械装备、水泥、煤炭、造纸、客车;在通胀可能进一步上升 的背景下,看好贵金属具备矿业和农业资源禀赋类公司;08年1季度突出消费、 成长主线和人民币升值加速主题,2/3季度突出奥运商机与能源价格体制改革; 股指期货推出预期升温时提高对权重股的关注程度,并实施“指数化配置”。

个 股选择方面,侧重于税制改革的减税增利潜力。

图61:重点行业的配置“时钟” 资料来源:国信证券经济研究所,注:时钟并不按严格的月份或季节区分 机械煤炭 造纸纺织 石化电力 医药食品 地产有色 钢铁有色 金融钢铁 医药食品 11 4422 食品商业 能源电力 商业零售 航空机场 汽车家电航空机场 机械装备 IT行业 地产纺织 煤炭电力 电信传媒 超配行业 低配行业 食品商业 奥运商机 升值加速 机械煤炭 造纸纺织 石化电力 医药食品 地产有色 钢铁有色 金融钢铁 医药食品 11 4422 食品商业 能源电力 商业零售 航空机场 汽车家电航空机场 机械装备 IT行业 地产纺织 煤炭电力 电信传媒 超配行业 低配行业 超配行业 低配行业 食品商业 奥运商机 升值加速 3 国信证券经济研究所 公司副总裁兼经济研究所所长 岳克胜 副所长 姚鸿斌 副所长、石油化工行业首席分析师 李晨 首席经济顾问 杨建龙 钢铁有色金属行业首席分析师 郑 东 IT行业首席分析师 肖利娟 首席策略分析师 汤小生 交通运输行业首席分析师 唐建华 造纸行业首席分析师 李世新 房地产行业首席分析师 方 焱 汽车与汽配行业首席分析师 赵雪桂 金融行业首席分析师 朱 琰 电力设备行业首席分析师 彭继忠 批发和零售贸易行业首席分析师 胡鸿轲 传播与文化、社会服务业首席分析师 廖绪发 纺织品与服装行业首席分析师 高芳敏 基础化工行业首席分析师 邱 伟 医药行业首席分析师 贺平鸽 家电行业首席分析师 王念春 航空运输行业首席分析师 李树荣 电力行业资深分析师 徐颖真 建筑与建材行业资深分析师 杨 昕 有色金属行业资深分析师 黄安乐 煤炭行业分析师 杨立宏 机械行业分析师 郑 国 医药行业分析师 丁 丹 金融行业分析师 李珊珊 石油化工行业分析师 傅惟寿 机械行业分析师 余爱斌 汽车与汽配行业分析师 李 君 基础化工行业分析师 张剑峰 纺织品与服装行业分析师 方军平 IT行业分析师 王俊峰 房地产行业分析师 陈 林 基础化工行业分析师 陈爱华 农业与食品饮料行业分析师 黄 茂 金融行业分析师 黄 飙 金融行业分析师 武建刚 固定收益分析师 皮 敏 宏观经济分析师 林松立 宏观经济分析师 任泽平 策略分析师 王军清 策略分析师 崔 嵘 国信证券经济研究所销售交易部 首席销售总监 郑东 (010)82254160 zhengdong@guosen.com.cn 华北地区销售副总监 王晓健 (010)82252615 wangxj@guosen.com.cn 华南地区销售副总监 刘钦 (0755)82130680 liuqin@guosen.com.cn 华东地区销售副总监 盛建平 (021)68864592 shengjp@guosen.com.cn 华北地区销售副总监 王立法 (010)82252236 wanglf@guosen.com.cn 华南地区销售副总监 刘宇华 (0755)82130818 liuyh@guosen.com.cn 华东地区高级销售经理 马小丹 (021)68866025 maxd@guosen.com.cn 华北地区高级销售经理 谭春元 (010)82259782 tancy@guosen.com.cn 华南地区销售经理 邵燕芳 (0755)82130532 shaoyf@guosen.com.cn

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