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太阳纸业:中信证券-太阳纸业-002078-投资价值分析报告:规模与成本优势扩大,有望熨平周期影响-210923

研报作者:李鑫,肖昊,康达 来自:中信证券 时间:2021-09-23 16:04:48
  • 股票名称
    太阳纸业
  • 股票代码
    002078
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    Gr***55
  • 研报出处
    中信证券
  • 研报页数
    41 页
  • 推荐评级
    买入(首次)
  • 研报大小
    1,355 KB
研究报告内容

证券研究报告 规模与成本优势扩大,有望熨平周期影响 太阳纸业(002078.SZ)投资价值分析报告|2021.9.23 中信证券研究部 核心观点 李鑫 首席必选消费产业 分析师 S1010510120016 肖昊 轻工分析师 S1010519070002 康达 轻工分析师 S1010520120004 郭韵 轻工分析师 S1010520100003 太阳纸业是国内文化纸龙头,近年来凭借出色的管理机制和前瞻布局,实现了 产能规模及成本优势不断扩大,ROE的稳步抬升。

随广西项目投产,公司收入、 利润规模更上新台阶。

多区域、多产品、一体化布局提升公司穿越周期的能力, 首次覆盖,给予“买入”评级。

▍概况:纸业龙头,纵向一体化、横向拓品类。

公司以文化用纸起家,向包装用 纸、溶解浆、生活用纸等产品横向扩张,其中双胶纸/铜版纸产能份额为 10%/17%,溶解浆国内规模仅次于亚太森博。

2020年非涂布文化纸/铜版纸/牛 皮箱板纸/溶解浆收入占比为33%/16%/19%/10%/4%,纸产能达457万吨,浆 产能320万吨。

预计2021年底广西北海项目投产,2022年公司浆纸产能将达 1024万吨。

受益纸价上涨,2021H1公司实现收入158.13亿元,同比+51.6%, 归属净利润22.32亿元,同比+138.3%。

▍文化用纸行业:虽供需存压力,但原料价格有望下行,有利于吨利润改善。

2021 年在成本推动下,纸价经历了大起大落,因国内需求偏弱,目前双胶纸/铜版纸 价格均已回落至相对历史低位。

2021-2022年铜版纸供给需求均无明显增长; 双胶纸供给增加,加上“双减”的影响,供需关系料有一定压力,但行业继续 出清有利于龙头市占率进一步提升,带动产品价格回归至合理水平。

从原料端 看,2021Q4浆价或随旺季到来小幅反弹,2022年预计重回下行通道,判断阔 叶浆价格底部为600美元左右,行业吨利润有望改善。

▍箱板瓦楞纸行业:成本上升+供给偏紧,产品存提价空间。

随下游限塑令、消费 升级带来的新增需求,预计箱板瓦楞纸需求仍将保持中个位数的稳健增长。

外 废进口已于2021年彻底清零,为应对废纸缺口,废纸浆进口量增长,纸企增加 半化学浆、本色浆用量,原料及产品端呈现高端化趋势。

2021年行业产能投放 放缓、成品纸进口偏紧,判断随下半年旺季到来,纸价有提升空间,2022年上 半年仍将延续此趋势。

▍公司:规模、成本优势继续扩大。

文化用纸:产能投放在即,林浆纸一体化构 建成本壁垒。

预计2021年9月广西北海基地将投产55万吨文化用纸,木浆自 给率将提高至60%+,测算公司自制浆的成本较行业降低300~500元/吨,有望 在浆价下行周期保持吨利润相对稳定。

我们预计2021-23E非涂布文化纸吨毛利 为1355/1267/1421元/吨,铜版纸吨毛利为1338/1345/1476元/吨。

箱板纸: 产品定位高端,品牌溢价与成本优势待释放。

公司国产160万吨箱板纸2/3左 右为中高端产品,老挝80万吨也全部为高档牛皮箱板。

2021年8月起行业价 格向好,但因疫情影响,老挝原料成本优势减弱,随疫情缓解,我们预计 2021-2023E公司箱板瓦楞纸吨毛利723/788/886元/吨。

溶解浆:需求恢复, 预计价格下行空间有限。

预计2021-2023E吨毛利1280/858/840元/吨。

▍风险因素:经济增速下行影响需求;“双减”政策对需求影响大于预期;原材 料价格大幅上涨;公司新投产能不达预期;纸价提涨不达预期等。

▍投资建议:公司凭借稳定的产品定价、灵活的产品结构调整以及不断提升的成 本优势,保持吨利润相对稳定,平滑浆价周期所带来的影响。

随广西项目投产, 预测2021-2023年EPS为1.32/1.50/1.57元,对应2021年PE估值为10.2x。

公司未来业绩成长性明确,相对可比公司可享受一定估值溢价,根据行业平均 11倍PE的基础上,给予公司21年合理估值13倍PE,对应目标价17.70元。

首次覆盖,给予“买入”评级。

太阳纸业002078 评级买入(首次) 当前价12.27元 目标价17.70元 总股本2,687百万股 流通股本2,613百万股 总市值330亿元 近三月日均成交额451百万元 52周最高/最低价21.18/11.03元 近1月绝对涨幅7.26% 近6月绝对涨幅-23.30% 近12月绝对涨幅-12.37% 太阳纸业(002078.SZ)投资价值分析报告|2021.9.23 证券研究报告 项目/年度201920202021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 22,76321,58930,11033,71334,464 营业收入增长率YoY 4.6% -5.2% 39.5% 12.0% 2.2% 净利润(百万元) 2,1781,9533,5364,0224,209 净利润增长率YoY -2.7% -10.3% 81.1% 13.7% 4.6% 每股收益EPS(基本)(元) 0.810.731.321.501.57 毛利率22.5% 19.4% 22.8% 21.9% 23.2% 净资产收益率ROE 14.9% 12.1% 17.8% 17.1% 15.5% 每股净资产(元) 5.436.007.418.7410.12 PE 15.116.89.38.27.8 PB 2.32.01.71.41.2 PS 1.41.51.11.01.0 EV/EBITDA 10.010.75.75.24.9 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为2021年9月22日收盘价 太阳纸业(002078.SZ)投资价值分析报告|2021.9.23 目录 公司概况:纸业龙头,纵向一体化、横向拓品类..............................................................1 浆纸产能持续扩张,一体化比例提高................................................................................2 股权结构较为集中,实控人及其家族掌控47.28%股份....................................................3 多轮股权激励深度绑定技术人才,坚定成长信心..............................................................4 文化用纸行业:供需存一定压力,但吨利润有望改善......................................................5 箱板纸行业:成本上升+供给偏紧,产品存提价空间......................................................14 公司:规模、成本优势继续扩大.....................................................................................19 文化纸:产能投放在即,林浆纸一体化构建成本壁垒.....................................................19 箱板瓦楞纸:产品定位高端,品牌溢价与成本优势待释放.............................................23 溶解浆:需求恢复,增厚业绩.........................................................................................25 财务分析:穿越周期,行业领先.....................................................................................28 2020年疫情影响下收入稳健,21H1纸价回升增厚业绩.................................................28 利润增长贯穿牛熊,抗周期属性持续增强.......................................................................28 风险因素.........................................................................................................................32 投资建议.........................................................................................................................32 关键假设..........................................................................................................................32 盈利预测和估值...............................................................................................................34 太阳纸业(002078.SZ)投资价值分析报告|2021.9.23 插图目录 图1:公司发展历程..........................................................................................................1 图2:太阳纸业分产品收入情况(亿元) .........................................................................2 图3:2020年太阳纸业营收构成......................................................................................2 图4:太阳纸业造纸产能(万吨) ....................................................................................3 图5:太阳纸业制浆产能(万吨) ....................................................................................3 图6:太阳纸业股权结构(截至2021中报) ...................................................................4 图7:2012-2019年中国造纸行业集中度CR10...............................................................5 图8:太阳纸业双胶纸、铜版纸吨毛利(元/吨) ..............................................................6 图9:造纸行业2016年及2017-2020年间新增产能(万吨) .........................................6 图10:铜版纸及双胶纸价随白卡纸下跌(元/吨)............................................................6 图11:双胶纸、阔叶浆市场均价及价差(元/吨) ............................................................7 图12:木浆内盘价格(元/吨).........................................................................................7 图13:木浆外盘价格(美元/吨) .....................................................................................7 图14:铜版纸与双胶纸价格(元/吨) ..............................................................................8 图15:浆纸系主要纸种纸厂开工率变化.........................................................................11 图16:浆纸系主要纸种社会库存变化.............................................................................11 图17:2020年双胶纸CR4............................................................................................12 图18:2020年铜版纸CR4............................................................................................12 图19:双胶纸产量及消费量...........................................................................................12 图20:铜版纸产量及消费量...........................................................................................12 图21:中国木浆进口量及产量(万吨) .........................................................................13 图22:2020年全球木浆供给格局..................................................................................13 图23:金光中国毛利率与其他纸企对比.........................................................................13 图24:箱板纸产量、表观消费量及其增速.....................................................................14 图25:瓦楞纸产量、表观消费量及其增速.....................................................................14 图26:箱板纸行业CR4..................................................................................................14 图27:瓦楞纸行业CR4..................................................................................................14 图28:国废A级废黄纸和美废12#价差(元/吨) .........................................................16 图29:废纸进口量(万吨) ...........................................................................................16 图30:废纸浆进口量(万吨)........................................................................................16 图30:废纸浆进口量(万吨)........................................................................................16 图31:国内废纸回收量、进口量(万吨)及废纸回收率、利用率.................................17 图32:玖龙纸业牛卡纸170g、地龙牛卡纸160-230g市场价及价差(元/吨) .............18 图33:箱板纸进出口量(万吨) ....................................................................................19 图34:瓦楞纸进出口量(万吨) ....................................................................................19 图35:公司非涂布文化用纸产能(万吨) .....................................................................19 图36:2021H1年公司各项产品毛利率对比...................................................................19 图37:行业平均生产1吨双胶、铜版纸所需木浆量.......................................................21 图38:太阳纸业自产化机浆成本、售价及价差(元/吨) ...............................................21 图39:太阳纸业老挝基地建设时间线.............................................................................23 图40:太阳纸业牛皮箱板纸业务相关收入及增速...........................................................23 图41:太阳纸业箱板瓦楞纸产能情况(单位:万吨) ...................................................23 太阳纸业(002078.SZ)投资价值分析报告|2021.9.23 图42::废纸浆进价与国废价格对比..............................................................................25 图43:箱板及瓦楞纸日度均价(元/吨) ........................................................................25 图44:溶解浆上下游产业链...........................................................................................26 图45:溶解浆及粘胶短纤内盘价格走势.........................................................................27 图46:太阳纸业营业收入及增速....................................................................................28 图47:太阳纸业归属净利润及增速................................................................................28 图48:太阳纸业毛利率及净利率....................................................................................29 图49:公司主要产品毛利率对比....................................................................................29 图50:双胶纸行业均价、太阳双胶纸出厂价及价差(元/吨) .......................................30 图51:公司各项纸品产能利用率....................................................................................30 图52:太阳纸业销售、管理及财务费用率.....................................................................31 图53:公司对比晨鸣、华泰三费率................................................................................31 图54:太阳纸业与其他纸企净利率对比.........................................................................31 图55:太阳纸业与其他纸企资产周转率对比..................................................................31 图56:太阳纸业与其他纸企资产负债率对比..................................................................32 图57:太阳纸业与其他纸企ROE对比..........................................................................32 表格目录 表1:太阳纸业产品结构...................................................................................................1 表2:2016-2022E截至年底公司浆纸产能(万吨) ........................................................3 表3:太阳纸业扩产计划...................................................................................................3 表4:公司限制性股票激励计划(2021-2023)细节........................................................4 表5:太阳纸业限制性股票激励人员名单(2021-2023) .................................................4 表6:2021-2022年浆纸系已投或拟投产能(单位:万吨) ............................................8 表7:2021-2022年木浆增量需求测算(单位:万吨) ....................................................9 表8:2021-2022年浆纸系已投或拟投产能(单位:万吨) ............................................9 表9:2021-2022年双胶纸行业投产计划.......................................................................12 表10:头部纸企于海外废纸浆布局................................................................................16 表11:废纸浆供需情况一览(万吨) .............................................................................17 表12:箱板瓦楞纸行业投计划........................................................................................18 表13:公司近期文化纸产能投放....................................................................................20 表14:太阳纸业木浆自给率测算....................................................................................20 表15:公司非涂布文化纸、铜版纸收入及成本测算.......................................................21 表16:太阳纸业牛皮箱板纸自给情况.............................................................................24 表17:箱板瓦楞纸相关收入...........................................................................................25 表18:2019年中国溶解浆主要产能...............................................................................26 表19:溶解浆相关收入预测...........................................................................................27 表20:太阳纸业分产品营业收入预测(百万元) ...........................................................32 表21:太阳纸业盈利预测...............................................................................................34 表22:可比公司估值......................................................................................................34 太阳纸业(002078.SZ)投资价值分析报告|2021.9.23 1 ▍公司概况:纸业龙头,纵向一体化、横向拓品类 太阳纸业成立于1982年,总部位于山东省济宁市兖州区,是全球领先的造纸集团及 林浆纸一体化企业。

2006年11月于深交所上市。

公司业务范围涵盖产业用纸、生物质 新材料与快速消费品三大类,产品主要为文化用纸(双胶纸、铜版纸)、牛皮箱板纸、生 活用纸、溶解浆等。

公司经过30余年发展,布局山东、广西、老挝三大生产基地,已成 为林、浆、纸一体化布局国内造纸行业龙头,其中双胶纸/铜版纸产能份额分别占市场 12%/13%,溶解浆国内规模仅次于亚太森博。

2020年公司实现营业总收入/归属净利润 216/20亿元,2016-2020年CAGR为10.6%/16.6%。

图1:公司发展历程 资料来源:公司官网,中信证券研究部 文化用纸占近一半收入,谋求产品结构多元化。

公司自2012年提出“四三三”发 展战略,业务范围由单一项文化用纸进化为产业用纸、生物质新材料及快消品三大类, 以熨平浆价周期性波动对公司盈利能力的影响。

目前公司营收主力仍为传统主业产业用 纸,2020年占收入比重为73%,其中非涂布文化用纸(主要为双胶纸)/铜版纸/牛皮箱 板纸2020年相关营业收入为72.1/35.1/41.7亿元,占比为33%/16%/19%,溶解浆占比 10%,生活用纸占比4%。

表1:太阳纸业产品结构 产品类别用途 产业用纸非涂布文化用纸用于杂志、教科书、期刊、儿童画册、彩色画报、广告宣传画、封面、 商标等印刷 铜版纸用于印刷高级书刊封面和插页、彩色画册、各种商品广告、海报、宣传 片等 牛皮箱板纸用于制造包装纸箱 淋膜原纸食品用,防油防水、可热合,主要用于制作口杯、面碗等 生物质新材料溶解浆纺织粘胶纤维原料 快速消费品生活用纸供家庭及公共场所使用 资料来源:公司官网,中信证券研究部 太阳纸业(002078.SZ)投资价值分析报告|2021.9.23 2 图2:太阳纸业分产品收入情况(亿元) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图3:2020年太阳纸业营收构成 资料来源:公司公告,中信证券研究部 (注:其他中包含电及蒸汽、石灰、其他业务) 浆纸产能持续扩张,一体化比例提高 公司产能布局山东兖州、邹城、老挝及广西,以文化纸为核心,积极开拓包装纸及 生活用纸等新领域。

截至2020年底,随着公司兖州本部45万吨特色文化用纸项目顺利 投产,化机浆30万吨技改投产,公司造纸产能达457万吨,浆产能达320万吨。

2021 年1月老挝80万吨牛皮箱板纸顺利投产,使老挝浆纸产能达到120万吨(40万吨废纸 浆2019年投产)。

预计2021年底-2022年初广西北海林浆纸一体化项目一期将陆续投产, 新增167万吨浆纸产能,其中浆100万吨、纸67万吨,届时公司浆纸产能将达1024 万吨。

一体化比例提高至60%+,邹城箱板纸木浆使用比例50%~60%。

随着广西80万吨 化学浆和20万吨化机浆投产,公司木浆系纸品的木浆自给率从30%-35%提高至60%+。

2020年由于溶解浆转产本色浆,邹城160万吨箱板纸的木浆(半化学浆、木屑浆、本色 0 50 100 150 200 250 200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020 产业用纸生物质新材料快速消费品化机浆化学浆其他 铜版纸 溶解浆 生活用纸 牛皮箱板纸 33% 16% 4% 19% 0.3% 10% 8% 0.4%4% 4% 非涂布文化纸 铜版纸 淋膜原纸 牛皮箱板纸 瓦楞纸 溶解浆 化学机械浆 化学浆 生活用纸 其他 太阳纸业(002078.SZ)投资价值分析报告|2021.9.23 3 浆)使用比例预计50%~60%,为行业领先(行业平均10%左右)。

图4:太阳纸业造纸产能(万吨) 图5:太阳纸业制浆产能(万吨) 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 表2:2016-2022E截至年底公司浆纸产能(万吨) 201620172018201920202021E 2022E 非涂布文化纸120120120140180235235 铜版纸80808080808080 生活用纸12121212172929 淋膜原纸20202020202020 牛皮箱板纸8080160140160240240 纸合计312312392392457604604 化机浆70709090120140140 溶解浆50508080808080 化学浆- 101010109090 半化学浆 4040404040 木屑浆 1010101010 再生浆- - - 40404040 本色浆 20202020 浆合计120130230290320420420 浆纸合计43244262266277710241024 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 注:1、2019年20万吨牛皮箱板纸转产20万吨非涂布文化纸; 2、溶解浆可转产本色浆,2020年兖州的20万吨溶解浆转产30万吨本色浆 表3:太阳纸业扩产计划 项目名称种类年产能(吨)预计投产时间 广西北海350万吨林浆纸一体化项目 文化用纸552021年9月 生活用纸122021年10月 化学浆802022年初 化机浆202022年初 资料来源:公司公告,纸业联讯,中信证券研究部 股权结构较为集中,实控人及其家族掌控47.28%股份 公司实际控制人为董事长李洪信及其家族,通过山东太阳控股集团有限公司实际控 制47.28%的股份,股权结构稳定集中,对公司掌控能力强。

李洪信女儿李娜为副董事长, 235 8029 20 240 0 100 200 300 400 500 600 700 非涂布文化纸铜版纸生活用纸 淋膜原纸牛皮箱板纸 140 90 40 40 10 10 10 101020 80 0 100 200 300 400 500 20142015201620172018201920202021E 2022E 化机浆化学浆废纸浆半化学浆 木屑浆本色浆溶解浆 太阳纸业(002078.SZ)投资价值分析报告|2021.9.23 4 参与公司实际经营。

公司核心管理团队多为创始成员,任职年限超20年以上,并均有持 股,团队凝聚力强。

同时,公司内部针对管理层、核心技术人员建立起完善有效的股权 激励制度,以保证公司各项战略的顺利推进与实施。

图6:太阳纸业股权结构(截至2021中报) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 多轮股权激励深度绑定技术人才,坚定成长信心 2021年3月,公司推出2021年度限制性股票激励计划,为2008年至今公司发布 的第四期股权激励计划。

本次激励计划已授予1,185名激励对象6,228.10万股,授予价 格8.35元/股,其中包含核心业务技术人员1178人,激励人员覆盖面广且聚焦技术人才 激励。

本次激励计划的业绩三期解锁条件为以2020年扣非后归属净利润为基准, 2021-2023年净利润增长率分别不低于30%/40%/50%,即未来三年扣非后归属净利润 将不低于25.0/26.9/28.9亿元。

由于此次股权激励涉及员工众多,业绩考核目标设置并 不高,目的在于提高股权激励的确定性。

表4:公司限制性股票激励计划(2021-2023)细节 激励计划名称授予数量占公司总股本授予价格覆盖员工数量 限制性股票激励计划 (2021-2023) 6,228.10万股2.37% 8.35元/股1185名 资料来源:公司公告,中信证券研究部 注:截至2021年7月19日的最新情况 表5:太阳纸业限制性股票激励人员名单(2021-2023) 姓名职务 获授的限制性股票数量 (万股) 占截止2021年7月20 日公司总股本比例 刘泽华董事、副总经理1800.0686% 应广东副总经理、总工程师1800.0686% 陈昭君副总经理1200.0457% 王宗良董事、副总经理、财务总监1200.0457% 曹衍军副总经理1200.0457% 陈文俊副总经理1200.0457% 庞传顺副总经理、董事会秘书1200.0457% 核心业务(技术)人员5268.12.01% 资料来源:公司公告,中信证券研究部 太阳纸业(002078.SZ)投资价值分析报告|2021.9.23 5 ▍文化用纸行业:供需存一定压力,但吨利润有望改善 历史回顾:供需决定行业景气持续性 供给侧改革加速行业集中度提升,推动2017-2018年行业景气。

复盘2016-2018 年上一轮造纸周期,受环保督察及供给侧改革影响,造纸行业供给端开始逐步整合。

大 量产能低于20万吨的中小纸企被迫关停,据中国造纸协会,2010-2016年间共淘汰3,731 万吨造纸产能,其中文化用纸淘汰429万吨。

因此行业集中度得到快速提升,中国造纸 行业CR10由2012年的28.7%提升至2016年的36.8%。

得益于竞争格局优化,龙头纸 厂可有效进行产品定价,纸厂盈利弹性显现,行业累库意愿增强。

各核心纸种开启涨价 行情,同时企业库存由历史低位起涨,其中铜版纸/双胶纸2017年价格高点分别达 7425/7433元/吨,较2016年6月低位上涨约40%/47%。

图7:2012-2019年中国造纸行业集中度CR10 资料来源:中国造纸协会/前瞻研究院,中信证券研究部 2018年白卡新增产能大幅投放,打破文化纸龙头协同性。

随着行业盈利水平逐渐改 善,龙头纸厂吨盈利大幅上行,2017年太阳双胶纸/铜版纸吨毛利提升至1548/1773元/ 吨。

纸企纷纷新增扩产计划,以提升企业的行业地位。

此举导致龙头间协同性减弱,进 而引发价格战。

其中白卡纸率先新增产能,导致大幅降价,带动铜版及双胶纸价格跟跌, 2018-2019H1文化纸行业跌至盈利底部,铜版纸价格从高点7225元跌至最低位5300 元/吨,跌幅达27%。

28.7% 30.5% 35.1% 36.2% 36.8% 38.7% 44.1% 45.7% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 20122013201420152016201720182019 太阳纸业(002078.SZ)投资价值分析报告|2021.9.23 6 图8:太阳纸业双胶纸、铜版纸吨毛利(元/吨) 图9:造纸行业2016年及2017-2020年间新增产能(万吨) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 图10:铜版纸及双胶纸价随白卡纸下跌(元/吨) 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 2019-2020年浆价下行,党建需求推动文化纸小阳行情。

随2018H2行业景气度回 落,木浆价格随之滑落至较低位置,2019Q4内盘阔叶浆价格下滑至3708元/吨。

但由 于建国70周年党建边际需求提升,文化纸价格并未随浆价同步回落,而是小幅微增, 2019Q4双胶纸及阔叶浆均价价差上涨至2600元/吨,这也说明行业供需格局改善可减 轻原料价格波动对纸企盈利的影响。

1,0581,070 1,548 1,633 1,466 1,089 872876 1,773 1,561 1,336 1,159 - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 201520162017201820192020 双胶纸铜版纸 1115 692 1012 109110 84% 86% 88% 90% 92% 94% 96% 98% 100% 双胶纸铜版纸白卡纸 2016年2017-2020年新增 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 11000 2016-012017-012018-012019-012020-012021-01 铜版纸双胶纸白卡纸 太阳纸业(002078.SZ)投资价值分析报告|2021.9.23 7 图11:双胶纸、阔叶浆市场均价及价差(元/吨) 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 因国内需求偏弱,2020年底启动的木浆推涨行情已回落。

自2020年12月起,随 主要地区及港口纸浆库存窄幅去化,同时纸浆期货价格上涨带动现货价格快速上涨,进 而成品纸价格呈上涨趋势。

后由于浆价和纸价上涨过快,加之国内下游需求低于预期, 涨价向下游传递很快遇到阻力,同时低价纸进口量大幅增加,纸浆期货下跌、成品纸价 格下跌。

2021年9月双胶纸/铜版纸价格均已回落至相对历史低位,价格仅为5438/5360 元/吨,较2021年4月最高点回落约26%/27%,小厂利润水平承压,已至盈亏平衡点甚 至略亏的状态。

图12:木浆内盘价格(元/吨) 图13:木浆外盘价格(美元/吨) 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 5,500 6,000 6,500 7,000 7,500 8,000 价差(右轴)双胶纸阔叶浆 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 2015201620172018201920202021 针叶浆阔叶浆本色浆化机浆 400 600 800 1000 1200 2015201620172018201920202021 针叶浆阔叶浆 太阳纸业(002078.SZ)投资价值分析报告|2021.9.23 8 图14:铜版纸与双胶纸价格(元/吨) 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 浆价展望:旺季或小幅反弹,2022年预计重回下行通道 我们从全球视角和边际增量维度来探讨木浆(包括化学浆和化机浆)的供需变化: 1、需求侧:预计2021-2022年新增木浆需求1328万吨。

全球范围来看,我们认为 木浆的增量需求主要来自中国,而中国的增量木浆需求主要源于:1)新建木浆产能,如 文化纸/白卡纸/特种纸/生活用纸的新产能投放,而限塑令、富阳白板清退带来的需求增 量均可在此体现,我们测算2021-2022年文化纸/白卡纸/特种纸/生活用纸分别新增产能 265/820/85/300万吨,若文化纸/白卡纸的浆耗比为0.8、特种纸/生活用纸为1,则带来 的增量用浆需求为1253万吨。

2)高端箱板瓦楞纸的木浆使用量增加,包括高端箱板瓦 楞纸新增产能+存量产能的木浆使用比例提升,其中我们预计2021-2022年高端箱板瓦 楞纸新增产能250万吨,按10%本色浆使用比例计算,对应增量木浆需求25万吨;存 量部分,2020年中国箱板瓦楞纸产量为4830万吨,其中高端占比约20%对应966万吨, 由于2021年外废彻底禁止进口后,高端箱板瓦楞纸的工艺调整带来本色浆使用比例由 5%增至10%,则对应木浆增量需求约50万吨,综上高端箱板瓦楞纸对应的木浆增量需 求合计75万吨。

表6:2021-2022年浆纸系已投或拟投产能(单位:万吨) 2021年2022年合计 文化纸134.0130.8 264.8 太阳纸业55.0 55.0 博汇纸业45.0 45.0 山东天和16.0 16.0 山东江河10.0 10.0 山东恒联8.0 8.0 亚太森博 90.0 90.0 联盛纸业 40.8 40.8 白卡纸280.0540.0 820.0 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 2015201620172018201920202021 铜版纸双胶纸 太阳纸业(002078.SZ)投资价值分析报告|2021.9.23 9 APP 90.090.0 180.0 亚太森博100.0100.0 200.0 太阳纸业90.0 90.0 联盛纸业 100.0 100.0 玖龙纸业 170.0 170.0 江西五星 50.0 50.0 仙鹤股份 30.0 30.0 特种纸 26.0 59.0 85.0 仙鹤股份 26.0 51.0 77.0 华旺科技 8.0 8.0 生活用纸 150.0 150.0 300.0 全国预计 150.0 150.0 300.0 合计 590.0 879.8 1,469.8 资料来源:纸业联讯&卓创资讯&相关公司公告,中信证券研究部 注:生活用纸数据为中信证券研究部预测; 生活用纸协会统计2021年计划投产的生活用纸产能为433.6万吨,考虑到2022年及以后生活用纸投产计划 尚不明朗,以审慎角度出发,假设仅考虑2021年的投产计划且新投产的生活用纸产能中约70%以木浆为主要 原料,则2021-2022年使用木浆的生活用纸新增产能至少约为300万吨 表7:2021-2022年木浆增量需求测算(单位:万吨) 2021年2022年合计 浆纸系木浆增量需求5077061,253 文化纸需求(浆耗比0.8) 107105212 白卡纸需求(浆耗比0.8) 224432656 特种纸需求(浆耗比1.0) 265985 生活用纸需求(浆耗比1.0) 150150300 高端箱板瓦楞纸木浆增量需求 50 25 75 存量用量提升 50 50 新增产能使用 25 25 合计木浆增量需求(单位:万吨) 557 771 1,328 资料来源:中信证券研究部测算 2、供给侧:预计2021-2022年新增木浆供给1311万吨。

木浆的新增供给主要包括 国内和国外两块:1)海外浆厂以投建化学浆为主,包括漂针浆和漂阔浆,预计2021-2022 年新增木浆产能547万吨;2)国内新增产能以化机浆为主,主要作为浆纸一体化项目的 配套用浆,预计2021-2022年新增木浆产能764万吨。

综上预计2021-2022年全球新增 木浆产能合计1311万吨。

表8:2021-2022年浆纸系已投或拟投产能(单位:万吨) 2021年2022年合计 国外314.5232.0 546.5 Arauco 127.0 127.0 RGE/Bracell 125.0 125.0 太阳纸业(002078.SZ)投资价值分析报告|2021.9.23 10 Paper Excellence 35.0 35.0 Domtar 15.5 15.5 Heinzel 4.0 4.0 Mercer 8.0 8.0 UPM 210.0 210.0 Ust Illimsk 13.0 13.0 Daio Paper 9.0 9.0 国内121.2643.1 764.3 太阳纸业20.0140.0 160.0 APP 61.275.0 136.2 博汇纸业25.0 25.0 德州泰鼎15.0 15.0 玖龙纸业 172.0 172.0 联盛纸业 106.1 106.1 亚太森博 100.0 100.0 山鹰纸业 30.0 30.0 岳阳林纸 20.0 20.0 合计435.7875.1 1,310.8 资料来源:纸业联讯&卓创资讯&相关公司公告(含预测),中信证券研究部 由上可见,预计2021-2022年全球木浆的新增需求/供给分别为1328万吨/1311万 吨,处于弱平衡状态。

分年份来看,2021年木浆的新增需求/供给分别为557万吨/436 万吨,呈现出一定供小于求的态势,但考虑到新增需求大部分在21Q4释放,故其对浆 价的拉动效应预计在Q4体现;而2022年木浆的新增需求/供给分别为771/875万吨, 供给明显扩张恐压制浆价表现,因此从边际变化维度,我们认为浆价在2021年剩余时间 存在反弹的可能性,进入2022年后将重回下行通道,较目前约有10%下降空间,阔叶 浆价格底部预计为600美元左右,接近2021年初的价格水平。

事实上,全球木浆的产量近年来保持在1.4亿吨左右,预计2021-2022年新增木浆 产能占存量的比例尚不足10%,因此存量木浆的供需情况会在具体时间段内对浆价的影 响更为明显。

举例来看,近期内盘现货浆价的快速回落,主要系国内浆纸系成品纸需求 走弱,导致其社会库存持续上升,压制纸厂开工率表现,从而压低木浆需求,导致内盘 浆价下滑。

伴随浆纸系成品纸需求旺季到来,我们判断纸厂开工率将逐步回升,提振木 浆需求,由此也可推断浆价具备一定反弹基础,但幅度受制于终端需求的回暖程度,且 在2022年新增木浆产能逐步投放后进入尾声。

太阳纸业(002078.SZ)投资价值分析报告|2021.9.23 11 图15:浆纸系主要纸种纸厂开工率变化 图16:浆纸系主要纸种社会库存变化 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 短期判断:供需压力下行业继续出清,吨利润有望改善 2021-2022年铜版纸供给需求均无明显增长。

铜版纸行业受书籍电子化影响较大需 求低迷,叠加2011-2012年间产能密集投放供需失衡,行业近几年无新增产能投放。

随 落后产能逐步淘汰,行业高度集中,据卓创资讯数据,2020年中国铜版纸行业总产能约 为692万吨,CR4市占率为84%,APP/晨鸣/太阳/华泰市占率分别为43%/17%/13%/10%。

2020年铜版纸消费量为467万吨,2016-2020年CAGR为0.98%。

长期看,铜版纸市 场受电子媒体冲击,需求无明显增长点。

双胶纸供给增加,供需关系料有一定压力。

双胶纸市场相对分散,供需均有明显增 长。

据卓创资讯数据,行业总产能约为1224万吨,2020年CR4市占率为38%,晨鸣/ 太阳/华泰/玖龙市占率分别为17%/12%/6%/4%。

2021-2022年双胶纸预计新增产能265 万吨。

其中,太阳位于广西北海的55万吨非涂布文化纸项目预计将于2021年9月投产, 博汇纸业在2019年淘汰14万吨双胶纸产线后预计于2021年底投产45万吨高档信息用 纸。

据卓创资讯数据,2020年双胶纸消费量为883万吨,2016-2020年CAGR为4.1%, 其中党建书籍需求为双胶纸近几年主要需求增量,我们测算建党100周年将增添30-50 万吨额外需求,但由于双减政策出台,预测将有50万吨左右需求减少,对应2021年底 130万吨左右新增产能,供求关系料出现一定压力。

吨利润有望改善。

2021Q3纸厂低价库存基本消耗完毕,但产品价格处于历史低位, 小厂利润水平承压,已至盈亏平衡点甚至略亏状态,由于2021-2022年行业供需有一定 压力,判断行业继续出清,龙头市占率将逐步提升,带动产品价格回归至合理水平,在 浆价小幅回落的基础上,行业吨利润有望改善。

40 50 60 70 80 90 100 20 19 /0 1 20 19 /0 2 20 19 /0 3 20 19 /0 4 20 19 /0 5 20 19 /0 6 20 19 /0 7 20 19 /0 8 20 19 /0 9 20 19 /1 0 20 19 /1 1 20 19 /1 2 20 20 /0 1 20 20 /0 2 20 20 /0 3 20 20 /0 4 20 20 /0 5 20 20 /0 6 20 20 /0 7 20 20 /0 8 20 20 /0 9 20 20 /1 0 20 20 /1 1 20 20 /1 2 20 21 /0 1 20 21 /0 2 20 21 /0 3 20 21 /0 4 20 21 /0 5 20 21 /0 6 白卡纸铜版纸双胶纸 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 20 19 /0 1 20 19 /0 2 20 19 /0 3 20 19 /0 4 20 19 /0 5 20 19 /0 6 20 19 /0 7 20 19 /0 8 20 19 /0 9 20 19 /1 0 20 19 /1 1 20 19 /1 2 20 20 /0 1 20 20 /0 2 20 20 /0 3 20 20 /0 4 20 20 /0 5 20 20 /0 6 20 20 /0 7 20 20 /0 8 20 20 /0 9 20 20 /1 0 20 20 /1 1 20 20 /1 2 20 21 /0 1 20 21 /0 2 20 21 /0 3 20 21 /0 4 20 21 /0 5 20 21 /0 6 白卡纸铜版纸双胶纸 太阳纸业(002078.SZ)投资价值分析报告|2021.9.23 12 图17:2020年双胶纸CR4 图18:2020年铜版纸CR4 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 表9:2021-2022年双胶纸行业投产计划 公司名称地点产能(万吨)投产时间项目内容 恒联光华山东82021年3月文化纸 太阳纸业广西北海552021年9月文化纸 山东天和山东泰安162021年底文化纸 博汇纸业山东淄博 452021年底,可能延期未涂布纸 山东江河山东102021年下半年文化纸 亚太森博广东江门902022年文化纸 联盛纸业福建漳浦40.82022年文化纸 总计 264.8 资料来源:卓创资讯,相关公司公告,中信证券研究部 图19:双胶纸产量及消费量 图20:铜版纸产量及消费量 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 长期趋势:原料端存在瓶颈,纸企提前卡位原料有望胜出 2020年中国木浆进口依存度为68%,致使国际浆厂保持高议价能力。

即便在疫情 蔓延、浆厂供应不稳的情况下,中国木浆进口量仍保持着10.37%的增速。

全球Top5木 浆厂产能占比约为36%,随近几年海外浆厂兼并收购速度的加快,叠加大型浆厂均有新 17% 12% 6% 4% 62% 晨鸣纸业太阳纸业华泰股份玖龙纸业其他 43% 17% 13% 10% 16% APP晨鸣纸业太阳纸业华泰股份其他 2.7% -0.9% 0.1% -1.4% 9.2% 3.2% -4.1% 8.6% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 650 700 750 800 850 900 20162017201820192020 产量(万吨)表观消费量(万吨) 产量Yoy表观消费量Yoy 0.9% -1.8% -2.2% -4.9% 4.6% 1.1% -6.7% 5.4% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 0 100 200 300 400 500 600 20162017201820192020 产量(万吨)表观消费量(万吨) 产量Yoy表观消费量Yoy 太阳纸业(002078.SZ)投资价值分析报告|2021.9.23 13 增产能规划,未来全球木浆供给集中度将会不断提升。

图21:中国木浆进口量及产量(万吨) 图22:2020年全球木浆供给格局 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 资料来源:RISI,中信证券研究部 布局林浆纸一体化有利于纸企构建成本壁垒。

太阳纸业2008年开始在老挝打造的 林浆供应基地,2020年拥有的林地面积超40万公顷,目前公司已完成6万公顷原料林 种植。

金光纸业(中国)隶属于亚洲浆纸业有限公司(Asia Pulp & Paper Co., Ltd.,简称 “APP”),APP为亚洲地区(除日本外)规模最大的浆纸业集团,金光在中国及海外印 尼等地均享有丰富林地及木浆资源,截至2019年其国内林地面积达26.74万公顷,而印 尼黄氏家族为全球种树最多的私人企业,全球拥有林地面积超100万公顷。

得益于集团 林浆纸布局,其原材料采购成本较低,毛利率处于行业上游水平,稳定性最好。

因此, 我们认为拥有林地及自制浆的文化纸龙头优势有望逐步强化,进一步摄取市场份额。

图23:金光中国毛利率与其他纸企对比 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 187521022154 23102547 826 10161064 1119 1195 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 20162017201820192020 木浆进口量木浆产量Suzano 15% Arauco 6% Internatio nal Paper 5% CMPC 5% Metsaliitt o 4%排名第5- 10家 17% 其他 48% 22% 22% 27% 24% 22% 25% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 201520162017201820192020 金光(中国)博汇太阳晨鸣山鹰华泰 太阳纸业(002078.SZ)投资价值分析报告|2021.9.23 14 ▍箱板纸行业:成本上升+供给偏紧,产品存提价空间 箱板瓦楞纸需求稳健增长、集中度相对较低。

箱板瓦楞纸下游主要聚焦消费领域等 具有包装需求的行业,如消费电子、食品饮料、日化等。

行业近年来因限塑令、消费升 级等因素催化,需求端保持较快增速,据卓创资讯,2020年箱板纸表观消费量达3092 万吨,同比+13.9%,2016-2020年CAGR达4.4%;瓦楞纸表观消费量达2543万吨, 同比+12.5%,2016-2020年CAGR达5.7%。

目前我国箱板瓦楞行业集中度相对较低, 据卓创资讯统计,2020年箱板/瓦楞纸行业总产能约为3990/3317万吨。

其中,箱板纸 CR4为49%,玖龙/理文/山鹰/荣成产能分别占比21%/15%/10%/4%;瓦楞纸CR4仅为 23%,玖龙/金凤凰/白山琦祥/山鹰产能分别为11%/5%/3%/3%。

图24:箱板纸产量、表观消费量及其增速 图25:瓦楞纸产量、表观消费量及其增速 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 图26:箱板纸行业CR4 图27:瓦楞纸行业CR4 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 2018年-2020年外废配额逐步降低,但并没有带动国废价格明显上涨,2021年外 废彻底清零,原料短缺时代真正来临。

2017年我国废纸进口(主要是美废)2572万吨, 2695 3092 7.7% 13.9% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 20162017201820192020 产量(万吨)表观消费量(万吨) 产量Yoy表观消费量Yoy 2152 2543 2.1% 12.5% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 20162017201820192020 产量(万吨)表观消费量(万吨) 产量Yoy表观消费量Yoy 21% 15% 10% 4% 51% 玖龙纸业理文造纸山鹰国际荣成纸业其他 11% 5% 3% 3% 77% 玖龙纸业金凤凰纸业白山琦祥山鹰国际其他 太阳纸业(002078.SZ)投资价值分析报告|2021.9.23 15 约占废纸使用量的33%。

废纸进口除了弥补国废的缺口,还在于美废纤维长,紧密度比 国废高,因此成浆率、出纸率更高,能够满足高档箱板纸的原料要求。

出于环保考虑, 2018起中国逐步降低废纸进口配额,17/18/19/20年分别进口废纸2572万吨/1703万吨 /1036万吨/689万吨,但国废价格自2018年高点回落后,2019-2020年基本在1800-2000 元价格区间震荡,并未出现明显上涨,主要系:1)成品纸进口量大幅提升,国内箱板瓦 楞纸产量基本没有增长,即废纸浆的需求平稳;2)美废/国废得浆率不断提高,其中美 废预计提升15pcts、国废提升8pcts;3)废纸浆进口持续扩大,2020年达168万吨。

到2021年1月1日废纸已全面禁止进口,加上国外成品纸和废纸浆进口成本增加,我 们判断箱板瓦楞原料短缺时代真正来临。

原料及产品端呈现高端化趋势。

取消配额前箱板纸的主要原料为美废+国废+5%本色 浆。

取消配额后,为应对废纸缺口,箱板纸原料及产品端出现以下变化: 1.国内废纸回收量增长、得浆率提升:废纸缺口导致废纸价格上涨,据卓创资讯, 废黄板纸价格自2021年4月阶段性底部的2106元/吨攀升至2021年8月最高点的2475 元/吨,上涨幅度约18%。

2017和2018年国废得浆率约为80%(即1吨国废可以制浆 0.8吨),2019年得浆率提升至84%,我们预计2020和2021年仍会保持上升态势。

综 上我们预计2021年国内废纸回收量将达到5658万吨,同比增长约3%,得浆率升至88%。

2.进口废纸浆:海外将美废制成浆板再运回国,2020年太阳/玖龙/山鹰/理文四家头 部造纸企业在海外投产的废纸浆年产能达286.3万吨。

2017-2020年中国废纸浆进口量 从1.2万吨增加到168.1万吨,CAGR达420.7%;2021年1-6月进口量达110.9万吨, 同比+35%,考虑到运费大幅上涨的影响,我们预计2021年废纸浆进口约220万吨,同 比增长30%左右; 3.增加半化学浆用量:箱板瓦楞纸的耐破强度是重要物理指标之一,直接影响到运 输中的起到的保护能力,原纸中纤维含量越高、耐破强度就越高。

木浆系原料如本色浆 在纤维长度及强度上比废纸品质更优,显著提升了产品性能,但其价格较高,例如目前 本色浆市场均价在5800元/吨左右,国废A级废黄纸仅2500元/吨,大比例使用会牺牲 经济效用,而半化学浆能更好地平衡原纸物理性能提升和原料成本管控。

目前箱板纸巨 头玖龙纸业、理文造纸均公布了半化学浆产能规划,预计将于2022年底投产,带来近 100万吨增量。

4.提高本色浆使用比例:由5%提高至10%,以达到高档箱板纸的原料要求,按照 2020年高端箱板纸接近1000万吨的产量,预计2021年增加本色浆使用量约50万吨。

5.进口箱板/瓦楞纸:进口废纸受限后,中国市场的生产成本提升,海外低价箱板瓦 楞纸进口量大幅上涨,据卓创资讯2020年箱板/瓦楞纸进口量达404/396万吨,同比 +83.8%/152.3%。

2021年海外需求回升,但开工受疫情影响导致供给不足,海外箱板/ 瓦楞纸价格上涨,加上运费攀升,使得进口成本大增,我们判断2021年进口供给处于偏 紧状态。

太阳纸业(002078.SZ)投资价值分析报告|2021.9.23 16 图28:国废A级废黄纸和美废12#价差(元/吨) 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 图29:废纸进口量(万吨) 图30:废纸浆进口量(万吨)图31:废纸浆进口量(万吨) 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 资料来源:中国造纸协会,海关总署,中信证券研究部资料来源:海关总署,中信证券研究部 表10:头部纸企于海外废纸浆布局 已投产项目 公司名称项目内容产能(万吨)合计产能地点投产时间 太阳纸业废纸浆4040老挝2019年6月 玖龙纸业废纸浆 2292.3美国2018年底 7.3美国2021年4月 48马来西亚2019年8月 本色浆15美国2019年8月 山鹰国际废纸浆 3070东南亚2020Q1 40东南亚2020年9月 理文造纸废纸浆(湿) 4084马来西亚2020年3月 34缅甸2019年10月 废纸浆10印尼2020H1 合计产能 286.3 未投产项目 公司名称项目内容产能(万吨)地点计划投产时间 玖龙纸业废纸浆60马来西亚2023Q2 -800 -400 - 400 800 1,200 1,600 2,000 2,400 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2015201620172018201920202021 国废和美废价差(右轴)美废12#(左轴)国废A级废黄纸(左轴) 2572 1703 1036 689 00 500 1000 1500 2000 2500 3000 20172018201920202021E 1 30 92 168 111 205% 82% 35% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 201720182019202021H1 废纸浆进口量(万吨) YOY 1.2 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 太阳纸业(002078.SZ)投资价值分析报告|2021.9.23 17 山鹰国际废纸浆12美国改建中 80马来西亚2021H2 理文造纸废纸浆(湿) 34缅甸 景兴纸业废纸浆80马来西亚2021年底 合计产能 266 资料来源:纸业联讯,中信证券研究部 图32:国内废纸回收量、进口量(万吨)及废纸回收率、利用率 资料来源:中国造纸协会,中信证券研究部 表11:废纸浆供需情况一览(万吨) 20172018201920202021E 废纸浆供给量合计(万吨) 6,3035,4745,4435,6575,197 YOY -13.2% -0.6% 3.9% -8.1% 国内废纸制浆4,2393,9874,4214,8344,979 国废回收量5,2864,9645,2445,4935,658 YOY -6.1% 5.6% 4.7% 3.0% 进口废纸制浆2,0631,457930655 - 废纸进口量2,5721,7031,036689 - YOY -33.8% -39.2% -33.5% 废纸浆进口量13092168219 YOY 2421.3% 205.0% 82.2% 30.0% 成品纸产量合计(万吨) 5,6845,4475,5855,6455,663 YOY -4.2% 2.5% 1.1% 0.3% 箱板纸2,5972,4792,5032,6952,830 YOY -4.5% 1.0% 7.7% 5.0% 瓦楞纸2,1002,0012,1072,1522,195 YOY -4.7% 5.3% 2.1% 2.0% 白板纸987967975798638 YOY -2.1% 0.9% -18.2% -20.0% 成品纸进口量合计(万吨) 254358413836841 YOY 41.0% 15.3% 102.4% 0.7% 箱板纸138206220404452 YOY 48.7% 6.8% 83.8% 12.0% 4963 5285 4964 5244 5493 47.6% 48.5% 47.6% 49.0% 46.5% 72.0% 70.6% 63.9% 58.3% 54.9% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 20162017201820192020 国内废纸回收量废纸净进口量废纸回收率废纸利用率 太阳纸业(002078.SZ)投资价值分析报告|2021.9.23 18 20172018201920202021E 瓦楞纸73117157396349 YOY 61.5% 33.8% 152.3% -12.0% 白板纸4335363540 YOY -18.7% 3.1% -1.6% 13.0% 资料来源:卓创资讯/中国造纸协会/海关总署,中信证券研究部预测 注:我们预计2020年和2021年国内 废纸得浆率为88%,2020年进口废纸得浆率为95% 优质纤维原料为箱板原纸带来更多溢价,并且差距将不断拉大。

原料结构差异导致 不同档次的箱板纸有较为明显的价格差异,推动产品吨盈利稳步扩张。

对比玖龙纸业高 端及低端箱板纸(玖龙牛卡纸170g及地龙牛卡纸160-230g)的市场价,在2017年废 纸进口禁令颁布之前,两种产品价差均价维持在800元/吨左右,而之后两者间价差逐步 拉升到1000-1500元/吨之间,未来随高端箱板纸木浆原料占比提升,其价差将随之加大。

图33:玖龙纸业牛卡纸170g、地龙牛卡纸160-230g市场价及价差(元/吨) 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 产能投放放缓、进口偏紧,随下半年旺季到来,国内纸价有提升空间。

需求向好, 叠加2016年供给侧改革、大量中小纸企关停,纸厂吨盈利开始修复,进而纷纷开启产能 扩建,2017-2020年箱板和瓦楞纸集中落地近1400万吨产能,其中2020年落地产能 485万吨,新增产能的密集投放致供给端承压。

2021年开始新增产能明显放缓。

据纸业 联讯,2021年国内即将投放的箱板瓦楞产能仅为120万吨左右,主要集中于中型纸企, 保守根据行业需求5%左右增速看,需求端增量足以覆盖新增产能。

大型纸企如玖龙纸业、 山鹰国际的产能投放计划均集中于2022下半年至2023年间。

叠加进口成本高居不下, 若需求随旺季企稳回升,我们判断短期内供给端处于偏紧状态,国内纸价有提升空间。

自2021年8月起龙头纸企已提价2轮以上,提价幅度在50-150元/吨不等,涨幅约2%-3%, 我们预计此轮上涨会至少持续到2022年上半年。

表12:箱板瓦楞纸行业投计划 公司类别地点年产能(万吨)计划投产时间 世纪阳光瓦楞纸山东402021Q3 山东威海龙港纸业瓦楞纸山东152021年7月 黑龙江龙德箱板瓦楞纸黑龙江40-502021年 0 500 1000 1500 2000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-04 价差玖龙牛卡纸170g地龙牛卡纸160-230g 太阳纸业(002078.SZ)投资价值分析报告|2021.9.23 19 亚都纸业瓦楞纸河南152021年 牛皮包装纸152023年 玖龙纸业箱板纸湖北602022Q3 602023Q3 山鹰国际箱板瓦楞纸浙江1002022Q4-2023Q1 资料来源:纸业联讯,中信证券研究部 图34:箱板纸进出口量(万吨) 图35:瓦楞纸进出口量(万吨) 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 ▍公司:规模、成本优势继续扩大 文化纸:产能投放在即,林浆纸一体化构建成本壁垒 广西产能即将投放,带来高确定性增长。

非涂布文化用纸(主要为双胶纸)为公司 营收及盈利主要贡献,也是公司毛利率最高的纸种之一,2020年非涂布文化用纸分别贡 献33%的营收。

2020Q4公司山东本部新增45万吨特色文化用纸,预计2021年9月广 西北海基地将投产的55万吨文化用纸,至2021年底公司非涂布文化用纸产能较2019 年增加68%。

图36:公司非涂布文化用纸产能(万吨) 图37:2021H1年公司各项产品毛利率对比 - 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2015 /0 1 2015 /0 6 2015 /1 1 2016 /0 4 2016 /0 9 2017 /0 2 2017 /0 7 2017 /1 2 2018 /0 5 2018 /1 0 2019 /0 3 2019 /0 8 2020 /0 1 2020 /0 6 2020 /1 1 2021 /0 4 进口量出口量 - 10 20 30 40 50 2015 /0 1 2015 /0 6 2015 /1 1 2016 /0 4 2016 /0 9 2017 /0 2 2017 /0 7 2017 /1 2 2018 /0 5 2018 /1 0 2019 /0 3 2019 /0 8 2020 /0 1 2020 /0 6 2020 /1 1 2021 /0 4 进口量出口量 120120120140120120 6060 55 0 50 100 150 200 250 201620172018201920202021E 原有产能兖州技改及新增广西新增 25.25% 31.22% 16.51% 13.07% 27.38% 23.49% 16.94% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 太阳纸业(002078.SZ)投资价值分析报告|2021.9.23 20 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测注:2019年140万吨中 20万吨为箱板纸产能转产 资料来源:公司公告,中信证券研究部 表13:公司近期文化纸产能投放 纸种分类项目名称年产能(万吨)投产时间 文化用纸兖州本部45万吨特色文化用纸项目452020年11月 广西北海350万吨林浆纸一体化项目55预计2021年9月 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 预计木浆自给率将提高至60%+。

公司浆纸系纸种使用的木浆原料一直通过部分自 供、其余采购的模式,2020年底公司使用木浆生产的纸品(包括非涂布文化用纸/铜版纸 /淋膜原纸/生活用纸)产量合计256万吨,对应木浆使用量为203万吨,而公司自给木 浆为71万吨,对应木浆自给率为35%。

预计随广西北海20万吨化机浆、80万吨化学 浆投产,2022年公司木浆自给率可达63%。

表14:太阳纸业木浆自给率测算 单位:(万吨) 2018201920202021E 2022E 非涂布文化纸产量 121.7 136.6 152.0 183.1 216.6 增速(%) 12.3% 11.3% 20.4% 18.3% 所需木浆量 97.4 109.3 121.6 146.4 173.3 铜版纸产量 72.8 68.4 77.3 75.1 73.4 增速(%) -6.0% 13.0% -2.9% -2.2% 所需木浆量 54.6 51.3 58.0 56.3 55.1 淋膜原纸产量 14.1 14.2 14.6 14.3 14.3 增速(%) 0.7% 2.6% -1.9% 0.4% 所需木浆量 11.3 11.3 11.6 11.4 11.5 生活用纸产量 10.3 10.9 12.1 15.7 23.6 增速(%) 5.3% 11.5% 29.5% 50.6% 所需木浆量 10.3 10.9 12.1 15.7 23.6 合计所需木浆量 173.5 182.8 203.3 229.8 263.4 木浆自给量 52.5 62.3 71.1 72.5 165.2 其中:化机浆 42.5 52.3 61.1 62.5 75.2 化学浆 10.0 10.0 10.0 10.0 90.0 自给率30.3% 34.1% 34.9% 31.5% 62.7% 资料来源:公司公告,卓创资讯,中信证券研究部测算 注:非涂布文化用纸浆耗比为0.8,铜版纸浆耗比为 0.75,淋膜原纸浆耗比为0.8,生活用纸浆耗比为1。

预计文化纸自制浆的成本较行业降低300~500元/吨。

据卓创资讯数据,行业平均 生产1吨非涂布文化纸/铜版纸所需木浆分别为0.80/0.75吨,其中化机浆的使用比例为 12%/15%、化学浆(阔叶)比例52%/45%。

公司化机浆使用比例相对行业更高,我们 预计随着公司技术水平的不断提升,该比例已逐步提高至20%-25%左右。

2020年公司 自产化机浆成本仅为2759元/吨,据卓创2020年化机浆行业均价3452元/吨(除税)计 算,考虑到使用比例,公司使用自制化机浆相对木浆全部外购的小厂成本优势在100~200 元/吨;2022年伴随广西80万吨化学浆投产,化学浆(阔叶)的成本优势约为200~300 元/吨。

综上公司完全使用自制浆的文化纸吨成本较行业预计有300~500元/吨的下降空 太阳纸业(002078.SZ)投资价值分析报告|2021.9.23 21 间,同时自制浆可以仅一步节约运输成本,为公司带来可持续的成本红利。

图38:行业平均生产1吨双胶、铜版纸所需木浆量 图39:太阳纸业自产化机浆成本、售价及价差(元/吨) 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 吨利润有望环比改善。

我们判断浆价2021年旺季或小幅反弹,2022年或存下行压 力。

文化纸行业由于双减政策出台,预测将有50万吨左右需求减少,供求关系料出现一 定压力。

2021年9月文化纸行业均价已回归到5400元/吨(含税)左右的较低位置,小 厂利润水平承压,判断行业继续出清,龙头市占率将逐步提升,带动产品价格回归至合 理水平。

在浆价小幅回落的基础上,行业吨利润有望改善。

我们预测2021E公司非涂布 文化用纸及铜版纸的平均出厂价为5300/5100元/吨,但公司凭借稳定的产品定价、灵活 的产品结构调整以及不断提升的自制浆占比带来的成本优势,有望保持吨利润相对稳定, 平滑浆价周期所带来的影响。

我们预计2021E-23E非涂布文化纸吨毛利为 1355/1267/1421元/吨,铜版纸吨毛利为1338/1345/1476元/吨。

表15:公司非涂布文化纸、铜版纸收入及成本测算 单位:万元20172018201920202021E 2022E 2023E 非涂布文化纸 收入 589,915 720,665 738,498 720,880 962,157 1,160,831 1,175,030 YOY 12% 22% 2% -2% 33% 21% 1% 成本 424,410 524,012 537,107 558,699 716,193 888,460 876,764 毛利率28.06% 27.29% 27.27% 22.50% 25.56% 23.46% 25.38% 生产量(万吨) 105 122 137 152 183 217 212 YOY -6% 16% 12% 11% 20% 18% -2% 销售量(万吨) 107 120 137 149 182 215 210 YOY -6% 13% 14% 8% 22% 18% -2% 平均出厂价(元/吨) 5,518 5,985 5,375 4,839 5,300 5,400 5,600 YOY 20% 8% -10% -10% 10% 2% 4% 平均成本(元/吨) 3,970 4,352 3,909 3,750 3,945 4,133 4,179 YOY 12% 10% -10% -4% 5% 5% 1% 吨毛利(元) 1,548 1,633 1,466 1,089 1,355 1,267 1,421 铜版纸 0.520.45 0.16 0.15 0.12 0.15 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 双胶纸铜版纸 阔叶浆针叶浆化机浆 419 284 1161 628 875 763 661 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2014201520162017201820192020 自产成本自产售价单位价差(右轴) 太阳纸业(002078.SZ)投资价值分析报告|2021.9.23 22 单位:万元20172018201920202021E 2022E 2023E 收入 445,065 399,480 346,271 350,901 382,883 381,765 397,239 YOY 51% -10% -13% 1% 9% 0% 4% 成本 299,707 285,778 251,156 261,749 282,455 283,020 288,642 毛利率32.66% 28.46% 27.47% 25.41% 26.23% 25.87% 27.34% 生产量(万吨) 82 73 68 77 75 73 74 YOY 21% -11% -6% 13% -3% -2% 0% 销售量(万吨) 82 73 71 77 75 73 74 YOY 13% -11% -2% 8% -2% -2% 0% 平均出厂价(元/吨) 5,429 5,486 4,863 4,561 5,100 5,200 5,400 YOY 33% 1% -11% -6% 12% 2% 4% 平均成本(元/吨) 3,656 3,924 3,527 3,402 3,762 3,855 3,924 YOY 14% 7% -10% -4% 11% 2% 2% 吨毛利(元) 1,773 1,561 1,336 1,159 1,338 1,345 1,476 资料来源:公司公告,中信证券研究部测算 低成本老挝模式难以复制。

中国森林资源较为稀缺,全球林木砍伐也逐渐政策驱严, 据RISI预测,2022年环太平洋市场木片供给将出现256万吨缺口,虽目前木片市场价 格较为稳定,但中长期看其价格会随供给端紧缩逐步上升,因此持有优质林木资源决定 纸企的核心竞争力公司。

公司老挝基地于2008年确立布局,是公司为低成本获取木浆打 造的林浆供应基地:1.获得老挝当地政府支持,购地、租地成本较低,平均土地成本约 每年5美元/公顷;2.公司打造老挝基地的耗费十多年时间,摸索总结出一套与当地居民 共生效益的合作模式,免费提供土地、苗木和技术支持,有效提高了民众植树造林的积 极性。

目前种植成本约为300美元/公顷,远低于行业平均2000-2500美元/公顷成本。

2020年拥有的林地面积拓宽至40万公顷,目前公司已完成6万公顷原料林种植。

当地的速生林轮伐期为五年,共4.5万公顷林地已进入轮伐,可完全自给当地年产30万 吨的溶解浆线。

公司计划以每年1.5万公顷速度持续种植以提升木片自给率,并同时自 行培育及研发合适老挝气候的树种,力求提高单树种的木片产出率。

太阳纸业(002078.SZ)投资价值分析报告|2021.9.23 23 图40:太阳纸业老挝基地建设时间线 资料来源:公司公告,中信证券研究部 箱板瓦楞纸:产品定位高端,品牌溢价与成本优势待释放 随老挝产能逐步放量,包装纸有望成为公司除文化纸业务外第二增长极。

公司自 2016年正式进入箱板纸市场,随山东邹城80万吨高档箱板纸于2018Q3投产、老挝80 万吨于2021Q1正式投产,目前公司共拥有240万吨箱板纸产能。

2021年公司箱板纸产 能同比2019年提升50%,公司箱板纸行业市占率提升至6.0%。

2020年箱板纸业务相 关营收达41.7亿元,同比+24.1%,随老挝箱板纸产能逐渐放量,2021年相关收入大幅 提升,21H1公司牛皮箱板纸相关收入达43.2亿元,同比+160.5%,预计全年收入78.7 亿元,同比增长85%,占收入的比重由2020年19%提升至26%。

图41:太阳纸业牛皮箱板纸业务相关收入及增速 图42:太阳纸业箱板瓦楞纸产能情况(单位:万吨) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 公司包装纸原料定位高端、产品也更高端。

自2017年国家提出禁止进口未经分拣 的废纸以来,箱板瓦楞行业大型纸企利用外废配额不断挤压小厂盈利空间。

公司进入包 装纸行业较晚,期初100%使用价高的国废,并未申请物美价廉的美废配额,因此毛利 率一直低于行业其他龙头企业。

2019H1公司老挝顺利投产40万吨再生浆(使用优质美废,并全部供给国内箱板纸), 5.1 23.9 26.4 33.6 41.743.21 10% 27% 24% 160% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 05 10 15 20 25 30 35 40 45 50 牛皮箱板纸牛皮箱板纸Yoy 太阳纸业(002078.SZ)投资价值分析报告|2021.9.23 24 加上2018年投产的邹城10万吨木屑浆及40万吨半化学浆生产线、2020年初顺利投产 的20万吨的针叶本色浆,公司国产160万吨箱板纸自给率达87.5%,其中使用的木浆 比例也显著高于行业平均水平(10%左右),比例约为50%-60%,因此2/3左右为中高 端产品。

老挝80万吨100%由美废供应,也全部为高档牛皮箱板。

表16:太阳纸业牛皮箱板纸自给情况 牛皮箱板纸产能原料来源自给率 国内产能160万吨40万吨废纸浆(老挝) 87.5% 40万吨半化学浆 10万吨木屑浆 50万吨本色浆(包括20万吨溶解浆转产 30万吨本色浆) 老挝80万吨100%由美废供应- 资料来源:公司公告,中信证券研究部测算(其中30万吨本色浆由山东基地20万吨溶解浆转产,2022-2023 年可能转回) 因疫情影响,老挝原料成本优势减弱,但毛利率稳步改善。

得益于包装纸回暖行情 及老挝规模效益提升,21H1公司箱板纸毛利率显著提升,达16.51%,同比+7.79pcts。

但运费价格持续上涨导致公司老挝基地美废短缺、价格也居高不下,公司2021年6月 起停产废纸浆,美废集中供应老挝80万吨箱板纸产能,同时山东兖州基地20万吨溶解 浆转产针叶本色浆,供给国内160万吨箱板纸业务。

我们预计下半年箱板纸毛利率同比 将有一定下滑,但全年仍达达18.54%,同比提升2.2 pcts,2022-2023年公司优质价廉 原料及高端产品优势将逐步发挥,毛利率将继续改善。

下半年箱板纸价将企稳回升,我们预计箱板纸将为21H2业绩主要支撑因素。

在疫 情与洪水影响下,目前国废供应端偏紧,海运成本上升助推美废价格持续上行,导致OCC 再生浆进口价格不断提升。

在成本端的支撑下,箱板瓦楞纸价格从低迷行情价格回升, 玖龙、山鹰接连发布涨价函,推涨出货价格。

供应端方面,2021年国内箱板瓦楞纸新增 产能较少,截至7月仅投产102万吨。

而海外需求回升,但开工受疫情影响导致供给不 足,海外箱板/瓦楞纸价格上涨,加上运费攀升,使得进口成本大增,我们判断2021年 进口供给处于偏紧状态。

因此,我们认为在成本坚挺、供给端压力不大的情况下,下半 年随行业旺季的到来,箱板瓦楞纸价格将持续上行。

太阳纸业(002078.SZ)投资价值分析报告|2021.9.23 25 图43::废纸浆进价与国废价格对比 图44:箱板及瓦楞纸日度均价(元/吨) 资料来源:纸业联讯,卓创资讯,中信证券研究部 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 我们预计公司箱板瓦楞纸2021E平均出厂价将为3900元/吨,虽然公司刚进入箱板 纸行业,产品溢价率不高,但由于公司超2/3产品为高端箱板纸,价格相较中低端产品 更为稳定,预计2022-2023E出厂价将维持在3900/4000元/吨。

随着疫情缓解,老挝成 本优势逐步释放,我们预计2021-2023E公司箱板瓦楞纸吨毛利在723/788/886元/吨, 呈现稳步提升趋势。

表17:箱板瓦楞纸相关收入 单位:万元20172018201920202021E 2022E 2023E 箱板瓦楞纸 收入 239,168 297,823 404,859 424,680 786,998 773,314 795,547 YOY 372% 25% 36% 5% 85% -2% 3% 成本 191,603 264,719 328,189 355,172 641,062 617,148 619,268 毛利率19.89% 11.12% 18.94% 16.37% 18.54% 20.19% 22.16% 生产量(万吨) 70 82 125 129 204 199 201 YOY 233% 17% 53% 4% 58% -2% 1% 销售量(万吨) 67 79 128 126 202 198 199 YOY 244% 18% 62% -1% 60% -2% 0% 平均出厂价(元/吨) 3,578 3,771 3,162 3,367 3,900 3,900 4,000 YOY 37% 5% -16% 6% 16% 0% 3% 平均成本(元/吨) 2,866 3,352 2,564 2,816 3,177 3,112 3,114 YOY 40% 17% -24% 10% 13% -2% 0% 吨毛利(元) 712 419 599 551 723 788 886 资料来源:公司公告,中信证券研究部测算 溶解浆:需求恢复,增厚业绩 溶解浆为粘胶短纤主要原材料,公司的连续蒸煮技术耗材成本更低。

溶解浆是一种 用于生产粘胶纤维的优质化学浆,可纺性、印染性均优于同样可生产粘胶纤维的棉浆。

中国是全球最大粘胶纤产地,粘胶短纤的纤维特性类似于棉花,为纺织业重要原料。

溶 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2020 -0 1 2020 -0 2 2020 -0 3 2020 -0 4 2020 -0 5 2020 -0 6 2020 -0 7 2020 -0 8 2020 -0 9 2020 -1 0 2020 -1 1 2020 -1 2 2021 -0 1 2021 -0 2 2021 -0 3 2021 -0 4 2021 -0 5 2021 -0 6 2021 -0 7 中国废黄板纸(A级)均价 美国OCC废纸浆进价 亚洲OCC废纸浆进价 2,500 3,500 4,500 5,500 6,500 2015201620172018201920202021 箱板纸瓦楞纸 太阳纸业(002078.SZ)投资价值分析报告|2021.9.23 26 解浆原材料以木片为主,成本主要决定因素为各厂家技术路线,公司所采用的连续蒸煮 漂白技术比间歇蒸煮技术生产更高速,耗材成本更低。

图45:溶解浆上下游产业链 资料来源:隆众资讯,中信证券研究部 中国溶解浆行业集中度高,公司为国内第二大溶解浆供应商。

近年溶解浆行业价格 低迷,近两年无新增产能,大厂纷纷转产化学浆。

截至2019年末,全国溶解浆总产能约 为290万吨,国内溶解浆行业集中度较高,行业CR4市占率达89%,太阳为国内最第 二大的溶解浆供应商。

表18:2019年中国溶解浆主要产能 企业名称所在地年产能(万吨) 石砚纸业吉林延边10 青山纸业福建青州10 华泰股份安徽安庆10 骏泰纸业湖南怀化30 晨鸣纸业湖北黄冈30 太阳纸业山东50 老挝30 亚太森博山东日照120 合计 290 资料来源:中国造纸协会,中信证券研究部 溶解浆价格与粘胶短纤价格关联度较大,2021年需求回暖价格大幅上行。

自2019 年溶解浆价格一直处于下跌状态,2020年因疫情影响产业链供需失衡,叠加下游纺服行 业需求低迷,2020年7月溶解浆价跌至5,300元/吨,2020年公司溶解浆产品毛利率跌 至负值。

2020H2随疫情恢复纺织品订单回暖,供需推动粘胶短纤价格上升进而溶解浆价 格回升。

截至2021年4月20日,溶解浆价格上涨至8,700元/吨,相较去年7月最低点 上涨约64%,价格快速提至历史高位水平。

目前价格虽滑落至7500元/吨左右,但因棉 花价格处于较高水平,粘胶短纤的需求对价格仍有支撑。

21H1公司溶解浆实现营收18.3 亿元,同比+40.1%,盈利水平大幅改善,毛利率回升至23.49%,较20H1和19H1分 别提高22.82/8.27pcts。

太阳纸业(002078.SZ)投资价值分析报告|2021.9.23 27 图46:溶解浆及粘胶短纤内盘价格走势 资料来源:Wind,中信证券研究部 公司溶解浆具备成本优势,并可与化学浆线灵活互转,保证开工率。

公司目前共有 80万溶解浆产能,可随时根据市场需求转产其他浆种。

2019年溶解浆价格下跌,溶解 浆国内产线转产本色浆自用,而后2021年初因溶解浆价格回暖,公司继续转回生产溶解 浆,目前又已转回本色浆。

公司依托业内领先的技术能力灵活转产,有助于保证开工率, 保持稳定盈利。

另外,溶解浆连续蒸煮技术的研发为公司带来明显的成本优势,目前国 内溶解浆行业成本在6200元/吨左右,老挝基地通过节省木片原料运费叠加免税福利, 溶解浆成本可降至5000元/吨左右。

得益于成本优势,公司溶解浆盈利的确定性较强。

预计溶解浆价虽处于下降通道,但下行空间有限。

目前溶解浆价格从高点回落10% 左右,但仍处于历史中上游水平,考虑到下游粘胶短纤需求向好对溶解浆价格仍有一定 支撑力度,判断2021Q4回落幅度不大,出于谨慎考虑,2022-2023年价格稳中有降。

我们预计断公司2021E-2023E溶解浆出厂价(不含税)为6450/5888/5950元/吨,吨毛 利在1280/858/840元/吨。

由于目前山东兖州20万吨溶解浆已转产本色浆,考虑到未来 三年公司仍会保持溶解浆转产本色浆的灵活度,我们预计2021-2023E公司溶解浆销量 为57/52/54万吨,相关收入达37/31/32亿元。

表19:溶解浆相关收入预测 单位:万元20172018201920202021E 2022E 2023E 溶解浆 收入 269,609 316,645 358,670 217,806 367,756 308,968 322,625 YOY 3% 17% 13% -39% 69% -16% 4% 成本 213,003 252,389 315,649 225,505 294,775 263,942 277,078 毛利率21.00% 20.29% 11.99% -3.53% 19.84% 14.57% 14.12% 生产量(万吨) 45 50 67 41 57 54 55 YOY -2% 11% 33% -38% 39% -6% 2% 销售量(万吨) 42 52 62 41 57 52 54 YOY -6% 26% 19% -33% 38% -8% 3% 平均出厂价(元/吨) 6,493 6,063 5,781 5,258 6,450 5,888 5,950 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 2015-082016-082017-082018-082019-082020-082021-08 CCFEI价格指数:溶解浆内盘CCFEI价格指数:粘胶短纤1.5D 太阳纸业(002078.SZ)投资价值分析报告|2021.9.23 28 单位:万元20172018201920202021E 2022E 2023E YOY 9% -7% -5% -9% 23% -9% 1% 平均成本(元/吨) 5,130 4,832 5,088 5,444 5,170 5,030 5,110 YOY 6% -6% 5% 7% -5% -3% 2% 吨毛利(元) 1,363 1,230 693 -186 1,280 858 840 资料来源:公司公告,中信证券研究部测算 ▍财务分析:穿越周期,行业领先 2020年疫情影响下收入稳健,21H1纸价回升增厚业绩 2020年初受新冠疫情、开学延迟导致国内文化纸需求疲软、出口产能转内销等影响, 4月起文化纸价格大幅下滑,叠加近年来溶解浆市场低迷,公司2020Q1/Q2营收同比 +1.9%/-8.4%。

后随疫情逐渐好转,2020Q4文化纸价格小幅提升及溶解浆景气度改善, 公司营收呈现好转态势。

Q4公司营收达59.50亿元,同比-6.5%,环比+14.2%。

2020 年公司实现营业收入216亿元,同比-5.2%,归属净利润19.5亿元,同比-10.3%。

自2020年底起山东本埠非涂布文化用纸、老挝箱板纸项目陆续投产,带动公司销售 放量。

2021年初期货浆价格带动现货浆价攀升、成本推动下纸价逐渐快速提涨,虽 2021Q2受低价进口纸冲击及行业淡季影响,文化纸均价回调至底部水平,但受益于2020 年底储备的低价浆库存,公司仍获得较好业绩。

2021H1公司实现收入158.1亿元,同比 +51.6%,归属净利润22.3亿元,同比+138.3%。

其中2021Q2收入81.70亿元,同比 +67.6%,归属净利润11.2亿元,同比+180.6%。

图47:太阳纸业营业收入及增速 图48:太阳纸业归属净利润及增速 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 利润增长贯穿牛熊,抗周期属性持续增强 公司盈利能力行业领先,抗周期属性强。

过去十年间公司历经2轮造纸行业周期, 在公司业绩不断增长的同时,盈利能力也不断增强。

2011-2014年为行业产能投放的密 集期,供大于求导致公司收入大幅下滑。

2012年公司毛利率/净利率滑落至13.5%/2.1%。

158.1 52% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 200 250 营业收入(亿元) Yoy 22.3 138% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 5 10 15 20 25 归属净利润(亿元) Yoy 太阳纸业(002078.SZ)投资价值分析报告|2021.9.23 29 随后2014-2016年间行业进入平稳期,此时公司加强成本管控、效益提升明显,2017 年行业进入周期上涨阶段,公司毛利率及净利率提升至26.0%/11.9%,相比2021年低 点分别+12.5pcts/+9.9pcts。

2018年纸和浆价差大幅回落之时,公司毛利率及净利率仍 保持稳定并高于2012年低点,体现了公司强抗周期属性。

2020年因疫情影响下公司毛 利率为19.44%,同比-3.11pcts,主因系会计准则改变,产品运输费用由销售费用改列营 业成本,同口径下毛利率为23.31%,同比+0.77%。

图49:太阳纸业毛利率及净利率 图50:公司主要产品毛利率对比 资料来源:公司公告,中信证券研究部测算(注:2020年毛利率为同 口径下数据) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 均衡产品结构、灵活排产、利润增厚时让利经销商,熨平周期波动。

公司自2012 年提出“四三三”发展战略,业务范围由单一的文化纸拓展为产业用纸、生物质新材料 及快消品三大类,以熨平浆价周期性波动对公司盈利能力的影响。

生产方面,在单一产 品景气度波动时,公司均衡布局有利维持较高开工率、保持盈利稳定。

过去公司曾有多 次箱板纸机转产非涂布文化纸的情况,例如2019年下半年箱板纸盈利下滑、文化纸需求 景气,公司20万吨箱板瓦楞纸转产文化用纸;2020年在溶解浆低迷时转产本色浆,作 为高端箱板纸的原料储备。

销售方面,公司在纸价价格较高时提价节奏稍慢于行业,以 销定产并给予经销商1个月前价格,为经销商让利,因此换得跌价过程中,公司的出厂 价跌幅低于对手。

16.4% 13.5% 16.9% 20.1% 23.4% 21.9% 26.0% 23.5%22.5%23.3% 6.4% 2.1% 2.9% 5.2% 7.0% 8.0% 11.9% 10.3%9.7% 9.1% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2011201220132014201520162017201820192020 毛利率净利率 25.25% 31.22% 16.51% 23.49% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20172018201920202021H1 非涂布文化纸铜版纸 牛皮箱板纸溶解浆 太阳纸业(002078.SZ)投资价值分析报告|2021.9.23 30 图51:双胶纸行业均价、太阳双胶纸出厂价及价差(元/吨) 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 图52:公司各项纸品产能利用率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 精细化经营能力提升公司周转水平。

公司历年三费率较为稳定,2020年销售费用率 /管理费用率/财务费用率分别为0.48%/4.93%/2.47%,同比-3.66/+0.64/-0.05pcts。

含运 费后销售费用率为4.49%,同比+0.35pct。

对比晨鸣纸业及华泰股份,公司三费率波动 较小,处于逐步下降态势。

公司优质的精细化管理同时体现于存货及应收账款周转天数, 对比同期上市公司更为稳定。

-500 0 500 1000 1500 2000 2500 5000 5500 6000 6500 7000 7500 8000 8500 2016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-04 价差(右轴)双胶纸行业均价太阳双胶纸(70g华夏太阳)日度出厂价 92.90% 87.10% 101.41% 97.59% 95.01% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20162017201820192020 非涂布文化纸铜版纸牛皮箱板纸生活用纸 太阳纸业(002078.SZ)投资价值分析报告|2021.9.23 31 图53:太阳纸业销售、管理及财务费用率 图54:公司对比晨鸣、华泰三费率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 公司ROE表现长期领先同行。

公司净利率及周转率始终处于可比公司前列,即使资 产负债率不高,ROE也一直保持行业领先地位,自2012年的4.50%提升至2020年的 12.72%。

晨鸣由于被融资租赁业务拖累,资产负债率显著高于行业平均水平,而岳阳林 纸因庞大的林地资产制约公司资产周转率。

对比行业内其他纸企,公司显示出更强的盈利稳定性。

纸企受纸价周期波动影响较 大,可比公司净利率过去十年间都均有波动,但太阳净利率一直处于稳中有升状态,其 主因可归功于公司专注于主营业务纸业的发展,其均衡的产品结构、成本优势和精细化 管理一定程度熨平周期。

未来随广西项目投产原料自给率提高,可近一步抑制原材料价 格波动带来的影响,提升公司盈利能力。

图55:太阳纸业与其他纸企净利率对比 图56:太阳纸业与其他纸企资产周转率对比 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 4.0% 3.5% 3.4% 4.1% 0.48% 3.1% 3.1% 3.8% 4.3% 4.9% 3.8% 3.0% 3.3% 2.5% 2.5% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 20162017201820192020 销售费用率管理费用率财务费用率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2011201220132014201520162017201820192020 太阳纸业晨鸣纸业华泰股份 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 201220132014201520162017201820192020 太阳纸业晨鸣纸业 岳阳林纸华泰股份 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 201220132014201520162017201820192020 太阳纸业晨鸣纸业 岳阳林纸华泰股份 太阳纸业(002078.SZ)投资价值分析报告|2021.9.23 32 图57:太阳纸业与其他纸企资产负债率对比 图58:太阳纸业与其他纸企ROE对比 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 ▍风险因素 经济增速下行影响需求;“双减”政策对需求影响大于预期;原材料价格大幅上 涨;公司新投产能不达预期;纸价提涨不达预期等。

▍投资建议 关键假设 收入:文化纸业务,非涂布文化用纸、铜板纸价格已从高位滑落,结合本轮行情涨 价幅度,预计2021年非涂布文化纸/铜版纸价格同比上涨约10%/12%,同时广西55万 吨非涂布文化纸有望于2021年9月正式投产,预计2021-2023年非涂布文化用纸销量 实现182/215/210万吨,实现营收96.22亿/116.08亿/117.50亿元;2021-2023年铜版 纸销量实现75/73/74万吨,实现营收38.29亿/38.18亿/39.72亿元。

包装纸业务方面, 行业需求向好纸价回暖,预计2021年箱板瓦楞纸价格同比+16%,老挝80万吨新增产 能已于2021年初顺利落地,预计公司2021-2023年箱板瓦楞纸合计销量达202/198/199 万吨,实现营收78.70/77.33/79.55亿元。

成本:预计广西北海年产80万吨化学浆及20万吨化机浆将在2021年底至2022 年初正式投产,至此公司木浆自给率可提升至60%左右,预计公司原材料成本可近一步 下行,预测非涂布文化用纸2021/2022/2023年毛利率为25.56%/23.46%/25.38%,铜版 纸毛利率为26.23%/25.87%/27.34%,箱板瓦楞纸毛利率为18.54%/20.19%/22.16%。

表20:太阳纸业分产品营业收入预测(百万元) 2018201920202021E 2022E 2023E 总收入21,76822,76321,58930,11033,71334,464 增速15% 5% -5% 39% 12% 2% 毛利率23.45% 22.54% 19.44% 22.84% 21.88% 23.16% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 201220132014201520162017201820192020 太阳纸业晨鸣纸业 岳阳林纸华泰股份 -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 201220132014201520162017201820192020 太阳纸业晨鸣纸业 岳阳林纸华泰股份 太阳纸业(002078.SZ)投资价值分析报告|2021.9.23 33 2018201920202021E 2022E 2023E 一、非涂布文化纸 营业收入7,2077,3857,2099,62211,60811,750 增速22% 2% -2% 33% 21% 1% 销售量(万吨) 120 137 149 182 215 210 毛利率27.29% 27.27% 22.50% 25.56% 23.46% 25.38% 二、铜版纸 营业收入3,9953,4633,5093,8293,8183,972 增速-10% -13% 1% 9% 0% 4% 销售量(万吨) 73 71 77 75 73 74 毛利率28.46% 27.47% 25.41% 26.23% 25.87% 27.34% 三、箱板瓦楞纸 营业收入2,9784,0494,2477,8707,7337,955 增速25% 36% 5% 85% -2% 3% 销售量(万吨) 79 128 126 202 198 199 毛利率11.12% 18.94% 16.37% 18.54% 20.19% 22.16% 四、生活用纸 营业收入 819 824 786 1,097 1,628 1,590 增速13.44% 0.58% -4.59% 39.54% 48.41% -2.32% 销售量(万吨) 10 11 12 16 24 23 毛利率14.66% 15.41% 22.75% 21.23% 17.10% 16.25% 五、淋膜原纸 营业收入881874826897897903 增速27% -1% -6% 9% 0% 1% 销售量(万吨) 14 14 14 14 14 14 毛利率26.20% 26.35% 26.74% 28.00% 26.24% 25.95% 六、化机浆 营业收入 1,568 1,583 1,787 2,040 2,293 2,274 增速32% 1% 13% 14% 12% -1% 销售量(万吨) 47 46 52 58 67 65 毛利率25.97% 22.28% 20.44% 20.95% 20.12% 21.71% 七、溶解浆 营业收入 3,166 3,587 2,178 3,678 3,090 3,226 增速17% 13% -39% 69% -16% 4% 销售量(万吨) 52 62 41 57 52 54 毛利率20.29% 11.99% -3.53% 19.84% 14.57% 14.12% 八、化学浆 营业收入23327961011,6181,677 增速 -88% 255% 5% 1505% 4% 毛利率27.65% 13.53% -11.38% 18.00% 24.00% 23.00% 九、电及蒸汽 营业收入 789 806 795 811 851 920 增速9% 2% -1% 2% 5% 8% 毛利率24.23% 26.41% 30.99% 28.00% 26.00% 27.00% 十、石灰 营业收入 2.90 12.40 15.15 17.87 20.73 23.84 太阳纸业(002078.SZ)投资价值分析报告|2021.9.23 34 2018201920202021E 2022E 2023E 增速 328% 22% 18% 16% 15% 毛利率9% 8% 10% 10% 10% 10% 十一、其他 营业收入128153141149156172 增速1% 19% -8% 5% 5% 10% 毛利率10.69% 27.41% 44.72% 44.00% 43.00% 42.00% 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 ▍盈利预测和估值 公司凭借稳定的产品定价、灵活的产品结构调整以及不断提升的成本优势,保持吨 利润相对稳定,平滑浆价周期所带来的影响。

随广西项目投产,预测2021-2023年EPS 为1.32/1.50/1.57元,对应2021年PE估值为10.2x。

公司未来业绩成长性明确,相对 可比公司可享受一定估值溢价,根据行业平均11倍PE的基础上,给予公司21年合理 估值13倍PE,对应目标价17.70元。

首次覆盖,给予“买入”评级。

表21:太阳纸业盈利预测 项目/年度201920202021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 22,763 21,589 30,110 33,713 34,464 营业收入增长率YoY 4.6% -5.2% 39.5% 12.0% 2.2% 净利润(百万元) 2,178 1,953 3,536 4,022 4,209 净利润增长率YoY -2.7% -10.3% 81.1% 13.7% 4.6% 每股收益EPS(基本)(元) 0.81 0.73 1.32 1.50 1.57 毛利率22.5% 19.4% 22.8% 21.9% 23.2% 净资产收益率ROE 14.9% 12.1% 17.8% 17.1% 15.5% 每股净资产(元) 5.43 6.00 7.41 8.74 10.12 PE 15.1 16.9 9.3 8.2 7.8 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测,注:收盘价为2020年9月22日 表22:可比公司估值 代码证券简称收盘价 EPSPE 20202021E 2022E 2023E 20202021E 2022E 2023E 603733.SH仙鹤股份33.101.131.752.062.4624.6118.8916.0913.46 600966.SH博汇纸业12.110.622.082.162.2924.095.845.605.29 600308.SH华泰股份8.360.600.961.060.998.688.667.868.46 000488.SZ晨鸣纸业8.040.361.441.411.5211.195.595.685.28 600567.SH山鹰国际3.630.300.460.550.6310.057.956.655.77 600963.SH岳阳林纸7.760.230.390.500.6318.2519.7615.4212.22 资料来源:各公司公告,Wind,中信证券研究部(注:股价对应2021/9/22收盘价;盈利预测为wind一致预期) 太阳纸业(002078.SZ)投资价值分析报告|2021.9.23 35 利润表(百万元) 指标名称201920202021E 2022E 2023E 营业收入22,76321,58930,11033,71334,464 营业成本17,63117,39223,23326,33626,482 毛利率22.5% 19.4% 22.8% 21.9% 23.2% 税金及附加114106163172177 销售费用942103301270345 销售费用率4.1% 0.5% 1.0% 0.8% 1.0% 管理费用5646539339101,137 管理费用率2.5% 3.0% 3.1% 2.7% 3.3% 财务费用573533534548461 财务费用率2.5% 2.5% 1.8% 1.6% 1.3% 研发费用412411587658724 研发费用率1.8% 1.9% 2.0% 2.0% 2.1% 投资收益2217151817 EBITDA 4,6004,3328,0408,8189,480 营业利润2,5032,3224,3184,8195,120 营业利润率11.00% 10.75% 14.34% 14.30% 14.86% 营业外收入9366657565 营业外支出39767 利润总额2,5942,3784,3764,8885,177 所得税396410810831932 所得税率15.3% 17.3% 18.5% 17.0% 18.0% 少数股东损益1915303436 归属于母公司股 东的净利润 2,1781,9533,5364,0224,209 净利率9.6% 9.0% 11.7% 11.9% 12.2% 资产负债表(百万元) 指标名称201920202021E 2022E 2023E 货币资金2,5352,9703,4074,0694,267 存货2,4562,8973,3673,9634,051 应收账款1,6071,6102,1412,4302,502 其他流动资产4,6342,5253,1483,0583,338 流动资产11,23310,00112,06313,52114,157 固定资产16,69620,95427,70928,39131,109 长期股权投资155204204204204 无形资产8621,0231,1501,2771,403 其他长期资产3,3493,6842,4242,0021,541 非流动资产21,06225,86631,48731,87334,258 资产总计32,29535,86643,55145,39448,414 短期借款8,9367,76411,3078,9297,916 应付账款1,8152,4412,9563,2533,452 其他流动负债3,4954,1973,9954,2994,392 流动负债14,24614,40218,25916,48115,760 长期借款1,6533,2093,2093,2093,209 其他长期负债1,6962,0172,0172,0172,017 非流动性负债3,3495,2265,2265,2265,226 负债合计17,59519,62823,48521,70720,986 股本2,5912,6252,6872,6872,687 资本公积1,5701,8512,3102,3102,310 归属于母公司所 有者权益合计 14,59116,11219,90923,49627,200 少数股东权益108127157192228 股东权益合计14,70016,23920,06623,68827,428 负债股东权益总计 32,29535,86643,55145,39448,414 现金流量表(百万元) 指标名称201920202021E 2022E 2023E 税后利润2,1981,9683,5674,0574,245 折旧和摊销1,4531,4353,1603,4163,878 营运资金的变化5232,655 -1,383 -228 -194 其他经营现金流512558591566499 经营现金流合计4,6866,6165,9357,8118,429 资本支出-4,091 -6,309 -8,722 -3,722 -6,222 投资收益2217151817 其他投资现金流-4231 -59 -83 -47 投资现金流合计-4,112 -6,261 -8,766 -3,787 -6,253 权益变化32052100 负债变化123513,543 -2,378 -1,013 股利支出-259 -259 -260 -435 -505 其他融资现金流184 -179 -534 -548 -461 融资现金流合计80 -3873,269 -3,362 -1,978 现金及现金等价 物净增加额 655 -32438662198 主要财务指标 指标名称201920202021E 2022E 2023E 增长率(%) 营业收入4.6% -5.2% 39.5% 12.0% 2.2% 营业利润-7.0% -7.2% 86.0% 11.6% 6.2% 净利润-2.7% -10.3% 81.1% 13.7% 4.6% 利润率(%) 毛利率22.5% 19.4% 22.8% 21.9% 23.2% EBITDAMargin 20.2% 20.1% 26.7% 26.2% 27.5% 净利率9.6% 9.0% 11.7% 11.9% 12.2% 回报率(%) 净资产收益率14.9% 12.1% 17.8% 17.1% 15.5% 总资产收益率6.7% 5.4% 8.1% 8.9% 8.7% 其他(%) 资产负债率54.5% 54.7% 53.9% 47.8% 43.3% 所得税率15.3% 17.3% 18.5% 17.0% 18.0% 股利支付率11.9% 13.4% 12.3% 12.5% 12.8% 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和 发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

评级说明 投资建议的评级标准 评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 (另有说明的除外)。

评级标准为报告发布日后6到12个 月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的6到12个 月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代 表性指数的涨跌幅作为基准。

其中:A股市场以沪深300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的) 或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场 以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合 指数或标普500指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或 韩国综合股价指数为基准。

股票评级 买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上 增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%~20%之间 持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上 中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~10%之间 弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。

中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责 条款而言,不含CLSA group of companies),统称为“中信证券”。

法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号: Z20374000)分发。

本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由CLSALimited分发;在中国台湾由CLSecurities Taiwan Co., Ltd.分发;在澳大利亚由CLSAAustralia Pty Ltd.(金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由CLSA group of companies(CLSAAmericas, LLC(下 称“CLSAAmericas”)除外)分发;在新加坡由CLSASingapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧盟与英国由CLSAEurope BV 或CLSA (UK)分发;在印度由CLSAIndia Private Limited分发(地址:孟买(400021)Nariman Point的Dalamal House 8层;电话号码: +91-22-66505050;传真号码:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118;印度证券交易委员会注册编号:作为证券经纪商的 INZ000001735,作为商人银行的INM000010619,作为研究分析商的INH000001113);在印度尼西亚由PTCLSASekuritas Indonesia分发;在日本 由CLSASecurities Japan Co., Ltd.分发;在韩国由CLSASecurities Korea Ltd.分发;在马来西亚由CLSASecurities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律 宾由CLSAPhilippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由CLSASecurities (Thailand) Limited分发。

针对不同司法管辖区的声明 中国:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

美国:本研究报告由中信证券制作。

本研究报告在美国由CLSA group of companies(CLSAAmericas除外)仅向符合美国《1934年证券交易法》下 15a-6规则定义且CLSAAmericas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。

对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证 券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。

任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报 告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas。

新加坡:本研究报告在新加坡由CLSASingapore Pte Ltd.(资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问),仅向新加坡《证券及期货法》s.4A(1) 定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。

根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问(修正)规例(2005)》中关于机构投资者、认可 投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35条的规定,《财务顾问法》第25、27及36条不适用于CLSASingapore Pte Ltd.。

如对本报告存 有疑问,还请联系CLSASingapore Pte Ltd.(电话:+6564167888)。

MCI (P) 024/12/2020。

加拿大:本研究报告由中信证券制作。

对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载 任何观点的背书。

欧盟与英国:本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布 前进行交易的限制。

本研究报告在欧盟与英国由CLSA (UK)或CLSAEurope BV发布。

CLSA (UK)由(英国)金融行为管理局授权并接受其管 理,CLSAEurope BV由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理,本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士,且涉 及到的任何投资活动仅针对此类人士。

若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。

对于由英国分析员编纂的研究资料,其由CLSA (UK)与 CLSAEurope BV制作并发布。

就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的《金融工具市场指令II》,本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。

澳大利亚:CLSAAustralia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号53139992331/金融服务牌照编号: 350159)受澳大利亚证券和投资委员会监管,且为澳大 利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。

本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。

本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、 财务状况或特定需求。

未经CAPL事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。

本段所称的“批发客户”适用于《公司法(2001)》 第761G条的规定。

CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAll Ordinaries指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发 行人及投资产品。

CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。

一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。

本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布 该研究报告的人员。

本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。

中信证券并不因收件人收到本报 告而视其为中信证券的客户。

本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具 的建议或策略。

对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。

中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损 失或与此有关的其他损失承担任何责任。

本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。

本报告所提 及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。

过往的业绩并不能代表未来的表现。

本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不 同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。

中信证券 并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。

中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集 团及其他附属机构的流动。

负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。

分析师的薪酬不是基于中信证券投资银 行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。

若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。

该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要 求获悉更详细信息。

本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为 (前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。

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