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亿田智能:中信证券-亿田智能-300911-投资价值分析报告:改革焕新春,扬帆启新程-211104

研报作者:纪敏,汪浩 来自:中信证券 时间:2021-11-04 09:31:39
  • 股票名称
    亿田智能
  • 股票代码
    300911
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    mx***22
  • 研报出处
    中信证券
  • 研报页数
    28 页
  • 推荐评级
    买入(首次)
  • 研报大小
    1,884 KB
研究报告内容

证券研究报告 改革焕新春,扬帆启新程 亿田智能(300911.SZ)投资价值分析报告|2021.11.4 中信证券研究部 核心观点 纪敏 首席制造产业分析师 S1010520030002 汪浩 家电分析师 S1010518080005 集成灶行业处于高速发展阶段,传统厨电公司切入赛道,行业新贵重视营销投 放,集成灶渗透速度加快。

公司吸引业界精英加盟、放权经营管理,不断优化 渠道质量,加大营销投放,行业初期抢占用户心智,市场份额稳步提升。

随着 改革效果显现,预计公司业绩增速领先行业,给予2022年30xPE,对应目标 价88元,首次覆盖给予“买入”评级。

▍深耕行业廿载,改革再焕新春。

公司成立于2003年,主营业务中92%来自集 成灶产品(2021H1),销量份额位居市场第三(中怡康口径,8%)。

股权结 构稳定,2020年家族直接&间接持股61%。

通过产品结构优化、规模效应显现, 2016-2020年毛利率/净利率由39.7/11.0%提升至45.6/20.1%,归母净利润复合 增速高达41%。

▍渗透提速,3倍空间。

集成灶排烟性能具优势,且安全问题已得到解决,过去5 年行业销量从69万台扩至238万台,CAGR达28%。

竞争格局方面,市场整 体集中度低(CR3=33%),低门槛高成长特征吸引新厂商入局。

价格方面,产 品结构优化拉动均价持续提升,头部品牌价格定位显著高于行业水平。

随着厨 电龙头切入赛道、行业新贵营销投放增加,集成灶产品渗透提速,预计未来复 合增速30%,稳态销量仍有3倍空间。

▍吸纳人才放权管理,渠道赋能营销加码。

公司吸引业界精英加盟,新团队多措 施改革。

组织架构调整,精细激励制度。

公司采用“阿米巴”管理模式,各业 务单元独立核算、盈亏量化,精细激励提升个人积极性。

渠道提质,售后保障。

公司优化掉队经销商,并对800家门店形象升级,提升品牌形象;进军高线城 市,招募500万+年销额大商;“亿田服务小哥”提供安装、售后服务,打消客 户购买顾虑。

营销加码,份额提升。

公司加大宣传投入,2021M9销售费用率提 升5pcts至19.4%。

从结果来看,公司已建立品牌知名度,2021Q3线上份额提 升7.6pcts至14.1%,均价远超行业。

▍风险因素:精装占比快速提升;行业竞争格局加剧。

▍投资建议:集成灶行业正处于高速增长阶段,公司作为行业龙三,吸纳人才放 权管理,积极推动渠道优化,加码营销份额提升,现已形成良性循环。

预计公 司成长性高于行业,未来两年利润增速35%+,对应2021-2023年EPS预测 2.13/2.93/3.99元,给予2022年30xPE,对应目标价88元,首次覆盖给予“买 入”评级。

项目/年度201920202021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 6557161,1901,6342,117 营业收入增长率YoY 6.6% 9.4% 66.2% 37.3% 29.6% 净利润(百万元) 98144230317431 净利润增长率YoY 29.0% 46.2% 60.0% 37.7% 36.1% 每股收益EPS(基本)(元) 1.231.752.132.933.99 毛利率43.1% 45.6% 46.1% 48.7% 50.9% 净资产收益率ROE 34.4% 14.0% 19.1% 22.0% 24.6% 每股净资产(元) 2.659.4911.1413.2916.20 PE 49.634.928.720.815.3 PB 23.16.45.54.63.8 PS 10.19.25.54.03.1 EV/EBITDA 53.438.323.715.711.8 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为2021年11月3日收盘价 亿田智能300911 评级买入(首次) 当前价61.01元 目标价88.00元 总股本108百万股 流通股本27百万股 总市值66亿元 近三月日均成交额73百万元 52周最高/最低价73.6/39.12元 近1月绝对涨幅-3.60% 近6月绝对涨幅13.04% 近12月绝对涨幅152.49% 亿田智能(300911.SZ)投资价值分析报告|2021.11.4 目录 公司概况:深耕行业廿载,改革再焕新春.........................................................................1 行业概况:渗透提速,3倍空间........................................................................................3 空间:市场规模稳定提升,稳态渗透率或达40% .............................................................3 格局:竞争格局逐步形成,龙头抢占中高端市场..............................................................7 吸纳人才放权管理,渠道赋能营销加码..........................................................................12 聚焦集成灶,研发促创新................................................................................................12 吸纳人才,渠道改革.......................................................................................................14 营销加码,份额提升.......................................................................................................18 风险因素.........................................................................................................................20 投资建议.........................................................................................................................21 亿田智能(300911.SZ)投资价值分析报告|2021.11.4 插图目录 图1:亿田智能公司发展沿革大事记.................................................................................1 图2:集成灶产品示意图...................................................................................................1 图3:公司2021H1营收构成............................................................................................1 图4:公司股权结构概览...................................................................................................2 图5:公司2016年至今营收规模及增速..........................................................................2 图6:公司2016年至今利润规模及增速..........................................................................2 图7:公司2016年至今毛利率&净利率变化....................................................................3 图8:公司2016年至今费用率变化..................................................................................3 图9:集成灶行业发展大事记............................................................................................3 图10:近10年来厨电市场销量及变化情况.....................................................................4 图11:2016年至今集成灶行业销量.................................................................................5 图12:2016年至今集成灶市场渗透率.............................................................................5 图13:传统厨电和集成灶销售费用对比(亿元) .............................................................5 图14:集成灶需要下置烟道.............................................................................................5 图15:2019年集成灶各市场销售量占比.........................................................................6 图16:2020年集成灶行业各渠道结构占比......................................................................6 图17:厨电品类渠道通路变迁情况..................................................................................6 图18:2009-2020年近吸式占传统烟机比例情况............................................................7 图19:不同年龄段群体对厨房的偏好...............................................................................7 图20:头部集成灶企业营业收入及增速(亿元,%) ......................................................9 图21:头部集成灶企业归母净利润及增速(亿元,%) ..................................................9 图22:集成灶品牌行业梯队.............................................................................................9 图23:线上集成灶与传统烟灶消价格对比(元/台) ......................................................10 图24:线上市场集成灶产品结构变化(销额口径) .......................................................10 图25:各公司集成灶产品原材料结构无明显差异...........................................................11 图26:21H1线上集成灶品牌销售均价对比(元/台) ....................................................11 图27:2016-2021E集成灶零售均价.............................................................................11 图28:2016-2020H1业务收入占比(%) .....................................................................12 图29:2016-2020H1业务毛利率(%) ........................................................................12 图30:主要公司研发费用率...........................................................................................13 图31:集成灶公司现有专利数对比................................................................................13 图32:亿田智能集成灶产品矩阵....................................................................................13 图33:下置风机使得噪音源下移....................................................................................14 图34:下置风机使得模块空间有效增大.........................................................................14 图35:亿田21Q3阿米巴业绩发布会.............................................................................15 图36:亿田21Q3阿米巴业绩表彰名单.........................................................................15 图37:2020H1亿田智能各渠道占比............................................................................16 图38:亿田智能分渠道毛利贡献....................................................................................16 图39:亿田智能分渠道毛利率变动情况.........................................................................16 图40:各集成灶厂商经销商数(个) .............................................................................17 图41:单经销商年回款数(万元) ................................................................................17 图42:2021年3月招商会签下132城..........................................................................17 亿田智能(300911.SZ)投资价值分析报告|2021.11.4 图43:2021年4月招商会签下232城..........................................................................17 图44:亿田智能杭州700平高端定制厨房体验馆..........................................................18 图45:亿田智能体验馆内部装饰格调.............................................................................18 图46:“亿田服务小哥”售后服务标准化体系...................................................................18 图47:亿田服务小哥公众号...........................................................................................18 图48:集成灶龙头销售费用率变化................................................................................19 图49:亿田智能销售费用主要构成(万元)及增速.......................................................19 图50:亿田赞助泛生活IP《美好创享家》 .....................................................................19 图51:亿田赞助撒贝宁主持的泛生活IP《美好创享家》 ...............................................19 图52:“亿想天开·主厨SHOW”设计师沙龙活动.............................................................20 图53:集成灶新品发布会,邀请浙菜金牌大师..............................................................20 图54:亿田智能2021年1-9月线上市占率变化............................................................20 图55:亿田智能2021年1-9月线上均价变化(元) ....................................................20 表格目录 表1:集成灶与传统分体式油烟机产品对比......................................................................4 表2:集成灶行业市场规模预测........................................................................................7 表3:各品牌进入集成灶行业时间表.................................................................................8 表4:亿田研发中心大事记.............................................................................................12 表5:亿田管理层履历(截至2021H1) ........................................................................14 表6:亿田2021年招商新政...........................................................................................17 表7:集成灶行业市场规模预测......................................................................................21 表8:公司重点项目分拆及预测......................................................................................21 表9:亿田智能盈利预测.................................................................................................22 亿田智能(300911.SZ)投资价值分析报告|2021.11.4 1 ▍公司概况:深耕行业廿载,改革再焕新春 深耕行业近廿载,人才接力焕新春。

亿田前身“万家发”成立于1996年,于2003 年转型从事集成灶等新型厨电产品的研发、生产和销售。

目前公司已形成以集成灶为核心 (21H1收入占比92%),包括集成水槽、洗碗机、橱柜在内的产品矩阵。

2020年公司营 业收入7.2亿,位居全行业第三;2021年公司新旧管理层交接,发力渠道端和营销端,发 展迎来新篇章。

图1:亿田智能公司发展沿革大事记 资料来源:亿田智能招股书,亿田智能官网,中信证券研究部 图2:集成灶产品示意图 图3:公司2021H1营收构成 资料来源:亿田智能招股书 资料来源:公司公告,中信证券研究部 家族表决权合计61%。

公司实际控制人孙伟勇、陈月华及孙吉为父母子关系,家庭直 接持有公司股份8.9%,通过亿田投资、亿旺投资、亿顺投资(后两者为员工持股平台) 间接持股51.8%,合计控制公司60.6%表决权,股权结构稳定。

业务骨干通过员工平台持 股7.5%,稳定&激励核心团队;建材KA龙头持股6.7%,推动前装渠道建设性合作。

92.3% 7.7% 集成灶其他 亿田智能(300911.SZ)投资价值分析报告|2021.11.4 2 图4:公司股权结构概览 资料来源:公司公告,中信证券研究部 营收增速爆发,利润短期错配。

2020年公司营收/归母利润为7.16/1.44亿元, 2016-2020年CAGR达21/41%,营收业绩持续释放,疫情影响相对有限。

2021H1公司 营收/归母利润为5.01/0.92亿,同比增长92/66%(较2019年同期增长91/229%),增速 位居全行业第一;其中利润增速略低于营收,主要系新老管理层交接后转变打法,为抢占 市场份额而加大营销投入。

图5:公司2016年至今营收规模及增速 图6:公司2016年至今利润规模及增速 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 毛利率稳步提升,销售费用投放增加。

通过优化产品结构及规模效应,2016-2020年 公司毛利率/净利率由39.7/11.0%提升至45.6/20.1%。

2021H1公司发力营销,销售费用 率提升5.0pcts至21.5%,净利率下滑至18.3%。

预计公司将保持销售费用投放,但考虑 到集成灶行业仍处于结构升级、规模放量阶段,公司净利率可望稳步提升。

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 201620172018201920202021H1 营业收入(百万元)同比增速(%)-右轴 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 201620172018201920202021H1 归母利润(百万元)同比增速(%)-右轴 亿田智能(300911.SZ)投资价值分析报告|2021.11.4 3 图7:公司2016年至今毛利率&净利率变化 图8:公司2016年至今费用率变化 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 ▍行业概况:渗透提速,3倍空间 空间:市场规模稳定提升,稳态渗透率或达40% 集成灶油烟吸净率高,替代逻辑明确。

集成灶经历了四次产品迭代,从深井式集成灶 演变为侧吸分体式集成灶,在解决安全问题的基础上,通过低空下排的吸油烟方式实现了 更高效的油烟净化能力。

与传统吸油烟机(油脂分离率>80%,吸净率>90%,油烟过脸) 相比,集成灶在吸油烟率(油脂分离率>97%,吸净率>99.5%,油烟不过脸)、空间利用 率和清洁维护等方面具有一系列的优势。

从趋势上看,集成灶有望成为爆炒场景和开放式 厨房场景的主流选择,替代传统的上排烟机,行业规模保持快速发展。

图9:集成灶行业发展大事记 资料来源:中国集成灶发展白皮书,中信证券研究部 0% 10% 20% 30% 40% 50% 201620172018201920202021H1 毛利率净利率 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 201620172018201920202021H1 销售费用率管理费用率 研发费用率财务费用率 亿田智能(300911.SZ)投资价值分析报告|2021.11.4 4 表1:集成灶与传统分体式油烟机产品对比 项目传统油烟机(上排烟机)集成灶(下排烟机) 吸烟 方式 吸油 烟率 吸烟腔距离灶具约65-75厘米,油烟在室内流通 距离相对较长,容易扩散,油脂分离率>80%, 吸净率>90%,吸油烟率相对较低 吸烟腔距离灶具约20-30厘米,油烟在室内流通距离 相对较短,在油烟大范围扩散前吸除油烟,油脂分离 率>97%,吸净率>99.5%,吸油烟效果相对较好 人体 健康 厨房油烟向上排,经过人脸,有害物质或吸入呼 吸道,长期使用或影响人体健康 厨房油烟向下排,不经过人脸,有害物质不会被吸入 呼吸道,长期使用不影响人体健康 空间 传统吸油烟机与燃气灶为独立产品,对厨房空间 要求较大。

传统吸油烟机多为上挂式,占用较大 立体空间,相对降低了厨房的空间利用率 将吸油烟机、燃气灶、消毒柜等功能融为一体,较好 节省厨房空间,一定程度上增加了厨房空间利用率 外观 传统上挂式吸油烟机分割了厨柜设计,占据了灶 具上方大量空间,影响厨房整体美观 具有独特的组合式、模块化设计,充分利用空间实现 各功能效率最大化,造型相对美观 清洁 维护 安装位置较高,超出了日常清洁的距离范围,清 洁维护工作难度较高 模块化设计,各部分拆卸简单,易于日常清洁维护 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 集成灶逆势增长,渗透率不断提升。

近几年为地产下行周期,厨电板块整体承压,但 在替代逻辑下集成灶销量逆势增长,渗透率稳步提升。

根据中怡康数据,2020年集成灶 销售量达238万台,2016-2020年均复合增长率为29%(烟机和灶具分别为-5%/-2%)。

渗透率由3%迅速提升至13%,但仍处于较低位置,成长空间广阔。

图10:近10年来厨电市场销量及变化情况 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 20102011201220132014201520162017201820192020 销量(百万)增速(%) 亿田智能(300911.SZ)投资价值分析报告|2021.11.4 5 图11:2016年至今集成灶行业销量 图12:2016年至今集成灶市场渗透率 资料来源:帅丰电器招股说明书,中信证券研究部 资料来源:中怡康,中信证券研究部 市场渗透率偏低,受限因素主要为:1、产品认知度低。

集成灶行业仍处于初级阶段, 业内营销投入远低于传统烟机厂商,消费者对集成灶吸烟性能缺乏认知;2、渠道布局不 完善。

目前高线城市仍是传统烟机基本盘,集成灶渗透需要长期营销投入和品牌积淀,受 制于线下渠道的辐射范围,线上渠道占比不高;3、旧房改造切入难度高。

旧房若选择集 成灶或打破厨房原有布局(橱柜重置+新增下置烟口),限制集成灶更新需求。

图13:传统厨电和集成灶销售费用对比(亿元) 图14:集成灶需要下置烟道 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:中怡康,中信证券研究部 多元化渠道渗透,贡献持续增量。

集成灶行业处于高速渗透阶段,多元化渠道拓展。

1)线下渠道具备服务、体验功能优势,向高线城市、下沉市场渗透。

传统烟灶如老板、 方太等品牌在一二线地位难以撼动,据中怡康,2019年集成灶约90%的销量来自三四线 市场,随着集成灶知名度提升、线下网点加密,未来市场将向一二线城市渗透。

2)拓展 线上渠道,快速提升品牌认知度和营收规模。

根据奥维数据,2020年集成灶线下的销售 量占比约为72%,线上渠道占比仅为28%;同期油烟机和燃气灶线上销量占比分别为38% 和41%,远高于集成灶行业。

3)精装房占比提升,工程渠道提供增量。

早期集成灶囿于 低知名度和高价位,工程渠道鲜有问津。

随着头部企业上市、特供机型推出和专业团队建 90 127 175 210 238 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 50 100 150 200 250 20162017201820192020 零售量(万台)同比增速(%) 3% 5% 9% 11% 13% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 20162017201820192020 0 5 10 15 20 25 2011201220132014201520162017201820192020 老板华帝美大 火星人亿田帅丰 亿田智能(300911.SZ)投资价值分析报告|2021.11.4 6 立,精装渠道逐渐打开,市场规模不断扩大。

我们认为集成灶行业发展脉络与厨电过往路 径接近:专卖店(三四线)->KA门店(一二线)->线上->工程精装。

图15:2019年集成灶各市场销售量占比 图16:2020年集成灶行业各渠道结构占比 资料来源:中怡康,中信证券研究部 资料来源:奥维云网,中信证券研究部 图17:厨电品类渠道通路变迁情况 资料来源:奥维云网,中信证券研究部 厨电龙头切入,行业发展提速。

2021年集成灶行业发展有较明显的提速,根据中怡 康统计,2021H1行业销量增速达到59%,预计全年增速29%(20H2基数较高)。

究其原 因我们认为:1)在集成灶高吸净率的核心性能优势下,老板&方太等厨电头部企业、美的 等家电龙头切入集成灶赛道,为集成灶的性能、安全性背书;2)集成灶龙头上市后风格 变化,营销投入、产品宣传方面力度加强,推动行业加速增长。

立足性能优势,稳态3倍空间。

厨电渗透空间与产品性能关系较大,近吸烟机吸力效 果更佳快速替代顶吸油烟机,2009-2013年市占率从8%跃升至37%,并且此后份额中枢 保持上行。

根据贝壳找房《2020新居住消费洞察报告》数据,接近50%的消费者更加偏 爱开放式厨房,集成灶近乎是目前开放式厨房防止油烟沉积的唯一可行方案。

考虑到集成 灶特有的产品力,以及传统厨电龙头切入集成灶赛道,我们预判稳态下集成灶渗透率可达 40%以上,年销售量达到2020年的3倍左右。

90% 10% 三四线县镇级市场一二线市场 28% 72% 线上渠道线下渠道 28% 27% 26% 25% 23% 22% 14% 14% 13% 12% 12% 11% 20% 19% 17% 16% 15% 14% 22% 20% 18% 16% 15% 14% 4% 5% 6% 6% 6% 8% 10% 14% 17% 21% 25% 27% 0% 25% 50% 75% 100% 2014年2015年2016年2017年2018年2019年 其他建材渠道地标店大连锁超市精装线上零售互联网家装 亿田智能(300911.SZ)投资价值分析报告|2021.11.4 7 图18:2009-2020年近吸式占传统烟机比例情况 资料来源:中怡康,中信证券研究部 图19:不同年龄段群体对厨房的偏好 资料来源:贝壳找房,中信证券研究部 表2:集成灶行业市场规模预测 201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E稳态 油烟机+集成灶(万台) 1849201818981919187820782193232224282600 YOY 9% -6% 1% -2% 11% 6% 6% 5% 油烟机(万台) 1759189117231709164017711807184318431560 YOY 8% -9% -1% -4% 8% 2% 2% 0% 集成灶(万台) 901271752102383073874805851040 YOY 41% 38% 20% 13% 29% 26% 24% 22% 渗透率(%) 5% 6% 9% 11% 13% 15% 18% 21% 24% 40% 资料来源:中怡康,产业在线,中信证券研究部预测注:2020年中怡康油烟机销量数据采用产业在线数据替代,二者历史数据相差不大,对 结果的影响较小。

格局:竞争格局逐步形成,龙头抢占中高端市场 赛道玩家激增,头部企业加快全国产业布局。

根据中怡康数据,截至2020年,全渠 道集成灶品牌数为266个,五年间增长了183个品牌。

目前形成互联网品牌、专业品牌和 综合品牌三大类品牌商。

从区域竞争来看,近年来我国集成灶生产企业主要集中在长江三 角洲和珠江三角洲两大区域,其中“长三角”以浙江的嵊州、海宁为主,“珠三角”以广 东地区为主。

美大、火星人等头部企业争相开厂进行产业布局。

8% 37% 56% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 平顶式深罩式欧式近吸式 50% 52% 50% 49% 40% 37% 37% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 开放式非开放式或无偏好 亿田智能(300911.SZ)投资价值分析报告|2021.11.4 8 图28:集成灶已进入品牌情况概览 资料来源:中怡康,中信证券研究部 注:logo取自各公司官网 表3:各品牌进入集成灶行业时间表 品牌类别品牌进入时间 专业集成灶品牌美大2003年 亿田2003年 帅丰2005年 森歌2006年 火星人2010年 专业厨电品牌帅康2018年 老板(旗下金帝) 2018年 华帝2018年 万和2020年 综合家电品牌海尔2016年 美的2017年 长虹2016年 TCL 2017年 志高2017年 康佳2017年 奥克斯2018年 资料来源:公司招股说明书,各公司官网,各公司公告,中信证券研究部 专业品牌具有优势,已形成行业梯队分化。

目前来看,专业品牌相较于互联网品牌和 综合品牌具有多维度的竞争优势,例如拥有高端集成灶的品牌认知、更大力度的营销投入、 更密集的线下网络和没有利益冲突(与传统油烟机)的经销商团队。

从营收方面来看,2020 年浙江美大营业收入高达17.7亿元,火星人、帅丰、亿田营业收入分别为16.1亿元,7.1 亿元和7.2亿元。

以营业收入为划分标准,超过10亿元的美大和火星人为第一梯队,美 的、帅丰、亿田、森歌销售额介于5-10亿元为第二梯队,奥田、蓝炬星、金帝、美多等 销售额在5亿元以下的为第三梯队。

亿田智能(300911.SZ)投资价值分析报告|2021.11.4 9 图20:头部集成灶企业营业收入及增速(亿元,%) 图21:头部集成灶企业归母净利润及增速(亿元,%) 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 图22:集成灶品牌行业梯队 资料来源:中华集成灶网,中信证券研究部 市场集中度低,头部企业未形成规模效应。

尽管浙江美大、火星人、帅丰、亿田等企 业占据了行业领先地位,但集成灶行业尚未形成寡头垄断,市场集中度相对较低。

根据欧 睿数据,2020年集成灶领域CR5仅约为45%,远低于厨电的73%。

集成灶仍处在增量 市场阶段,行业需求快速扩容下,市场份额集中的趋势并不明显,预计2025年后才可能 进入存量竞争阶段。

0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 5 10 15 20 20162017201820192020 火星人浙江美大帅丰电器亿田智能 火星人浙江美大帅丰电器亿田智能 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 1 2 3 4 5 6 20162017201820192020 火星人浙江美大帅丰电器亿田智能 火星人浙江美大帅丰电器亿田智能 亿田智能(300911.SZ)投资价值分析报告|2021.11.4 10 图25:2011年到2020年集成灶销量品牌份额变化 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 从价格角度看,集成灶价格定位较高。

集成灶发迹于人均收入更低的三四线城市,但 均价却显著高于烟灶产品,主要考虑3方面因素:1.下排设计使得产品力较强,尤其对于 开放式厨房,集成灶几乎是唯一的解决方案;2.集成灶可节约一米左右橱柜成本,购买集 成灶并不需要消费者提高厨房装修预算;3.蒸箱和消毒柜市场价格差异,烟灶蒸、蒸烤一 体产品比例提升助力均价提升。

据奥维云网,2021H1线上集成灶均价6887元,同期烟 灶消产品均价为2588元,老板烟灶消均价6433元。

产品结构上烟灶蒸和烟灶蒸烤一体机 等高端品类份额提升明显,体现出行业升级趋势。

图23:线上集成灶与传统烟灶消价格对比(元/台) 图24:线上市场集成灶产品结构变化(销额口径) 资料来源:奥维云网,中信证券研究部 资料来源:中怡康,中信证券研究部 从供给角度看:1.产品成本主要由基础原材料构成(80%以上),大规模生产对于制 造成本的摊销并不能带来总生产成本的显著下降;上游原材料主要为冷轧板等产品,随行 就市的采购模式也意味着大规模采购并不能带来显著的议价空间;2.强安装属性意味着规 模扩大需要配套线下服务体系,而网点扩张和服务体系的搭建需要相对较长时间,降价促 28% 24.4% 22.1% 20.9% 17.3% 16.4% 16.0% 15.8% 18.1% 17.0% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% 4.0% 5.0% 7.0% 8.1% 9.0% 9.7% 4.8% 4.8% 4.8% 4.8% 4.8% 7.5% 7.0% 7.1% 6.9% 6.8% 7.8% 7.8% 7.8% 7.8% 7.8% 11.0% 10.4% 7.6% 7.1% 6.7% 6.2% 6.2% 6.2% 6.2% 6.2% 7.2% 8.2% 6.3% 5.7% 5.2% 48.8% 52.5% 54.9% 56.0% 59.8% 52.8% 51.4% 55.1% 53.3% 54.6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2011201220132014201520162017201820192020 美大火星人亿田帅丰森歌其他 6887 1225 2277 605 2593 758 1563 02000400060008000 集成灶 烟灶消(行业) 烟灶消(老板) 烟机燃气灶消毒柜 亿田智能(300911.SZ)投资价值分析报告|2021.11.4 11 销扩张速度受到线下网点服务半径约束;从需求角度看,安装复杂,更换不便的印象使得 消费者更愿意为品牌和服务溢价。

从价格体系看,第一/第二梯队品牌普遍价格定位较高,做强中高端市场是企业共识。

根据奥维云网2021年1-6月数据,美大/火星人/亿田/森歌等品牌线上均价为9000元以上, 远高于行业均价(688元),不同于传统白电市场,厨电企业对于规模的诉求普遍不强,对 于品牌力以及价格定位的打造更为关注。

图25:各公司集成灶产品原材料结构无明显差异 资料来源:奥维云网,中信证券研究部 图26:21H1线上集成灶品牌销售均价对比(元/台) 资料来源:奥维云网,中信证券研究部 在增量市场阶段,预计竞争强度不会快速加剧,做大蛋糕更为重要。

伴随渗透率的提 升,集成灶仍处在增量市场阶段,预计2025年后才可能进入存量竞争阶段。

当前阶段, 消费者尚未完全认知到该产品的优势,新进入者的参与有望加速产品普及和认可的速度, 行业需求快速扩容下,业内竞争强度预计不会快速加剧。

从价格角度看,在可预见的未来, 价格战的可能性相对较小,单一配套品类均价或出现小幅下行趋势;但考虑到烟灶蒸、烟 灶蒸烤等结构创新产品比例提升的正向贡献,我们预计行业均价中枢或上移。

图27:2016-2021E集成灶零售均价 资料来源:中怡康(含预测),中信证券研究部 22% 28% 27% 9% 16% 13% 15% 14% 15% 17% 8% 11% 6% 9% 7% 31% 26% 27% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 火星人帅丰亿田 板材燃气类电器类五金类玻璃类其他原材料9507 9039 962799879958 6887 5000 5500 6000 6500 7000 7500 8000 8500 9000 9500 10000 -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 6000 6200 6400 6600 6800 7000 7200 7400 7600 7800 8000 8200 201620172018201920202021E 零售均价(元) yoy(%) 亿田智能(300911.SZ)投资价值分析报告|2021.11.4 12 ▍吸纳人才放权管理,渠道赋能营销加码 聚焦集成灶,研发促创新 聚焦集成灶主业。

公司早期承接部分烟灶OEM业务,2016年占比合计18%,毛利 率20-25%,约低于集成灶20pcts。

着眼于长期发展,公司主动收缩该业务,专注集成灶 主业。

截至2020H1,烟灶业务合计占比2%,较2016年下滑16pcts以上;集成灶业务 占比达94%,毛利率也持续上升,达到47%的高点。

图28:2016-2020H1业务收入占比(%) 资料来源:Wind,中信证券研究部 图29:2016-2020H1业务毛利率(%) 资料来源:亿田智能招股书,中信证券研究部 研发投入力度大,专利数量领先。

作为产品驱动型企业,亿田十分重视研发端强度并 取得一系列成果:2007年首创侧吸下排技术,2015年参与集成灶的技术规范制订,2017 年斩获国家级实验室等荣誉。

2016-2020年公司研发费用率一直处于行业前列(2018-2020 年位于行业第一),研发费用从1318万元增长至3142万元,四年CAGR达24%。

截至 2020H1,公司有研发人员122人,注册专利数共290项,其中实用新型专利143项,外 观设计85项,均处于行业领先地位。

表4:亿田研发中心大事记 时间奖项/荣誉 2012获选“浙江省著名商标” 2014荣获“中国厨卫产品创新大奖” 2015获得“国家级高新技术企业”认定 2016参与《集成灶》浙江标准起草 2017获得中国合格评定国家认可委员会(CANS)颁发的“国家实验室认可书” 2018参与阿里平台《集成灶、集成电灶产品技术规范》制订 2019亿田VALERII·BYKOV院士专家团队被认定为“院士专家工作站” 2019认证为“浙江省企业技术中心” 2020获得“年度高质量发展奖” 资料来源:亿田智能招股书,中信证券研究部 75% 83% 88% 91% 94% 11% 7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20162017201820192020H1 集成灶吸油烟机燃气灶其他 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 集成灶吸油烟机燃气灶其他 20162017201820192020H1 亿田智能(300911.SZ)投资价值分析报告|2021.11.4 13 图30:主要公司研发费用率 资料来源:Wind,中信证券研究部 图31:集成灶公司现有专利数对比 资料来源:各公司招股书,中信证券研究部 产品矩阵丰富,机型渠道区隔。

公司共有储藏柜、碗柜、消毒柜、蒸箱、烤箱、蒸烤 一体、蒸烤独立八类SKU,其中集成储藏柜(A系列)、集成碗柜(B系列)、集成消毒柜 (F)系列属于中低端产品,对应出厂价3000-4500元;蒸箱/烤箱/蒸烤一体/蒸烤独立(S 系列)属于高端产品,对应出厂价5500-6000元。

为了保证线下终端价格体系的稳定,公 司2017年对电商渠道产品做出区隔,主要以高端S系列进行改款,J系列专供京东,D 系列专供天猫,Z系列售价最高。

图32:亿田智能集成灶产品矩阵 资料来源:公司招股书,中信证券研究部 3% 4% 5% 6% 20162017201820192020 亿田智能火星人 浙江美大帅丰电器 2648 8849 113 143 222 70 141 85 82 67 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 帅丰电器亿田智能火星人浙江美大 发明授权发明公布实用新型外观设计 亿田智能(300911.SZ)投资价值分析报告|2021.11.4 14 抓住细分痛点,设计独具匠心。

不同于传统的蒸烤一体集成灶,亿田S8蒸烤独立集 成灶应用了专属的风机下置结构(传统集成灶风机位于中后部),使得风机声源下移,减 少运行噪音,让消费者沉浸于烹饪过程;同时模块部分纵向空间增大12cm,内部空间容 量提升15%,达到74L(48L+26L),一次可处理更多食材;蒸烤分离状态下,蒸箱100℃ 恒温速蒸,烤箱200℃以上立体循环加热,实现“时间快一倍,食物不串味”。

凭借对痛点 的精准把握,S8集成灶陆续斩获AWE艾普兰奖、德国IF设计大奖、CMF设计奖。

图33:下置风机使得噪音源下移 图34:下置风机使得模块空间有效增大 资料来源:亿田官网 资料来源:亿田官网 吸纳人才,渠道改革 吸纳人才,放权管理。

2021年初公司董事会和管理层进行换届,为保持新形势下的 行业竞争力,孙吉(董事长孙伟勇与副董事长陈月华之子)担任公司总经理,并邀请老板 电器前零售销售总监庞延杰、火星人前电商部部长刘伟加盟,学习龙头公司先进商业模式, 助力公司渠道、营销改革。

表5:亿田管理层履历(截至2021H1) 姓名现任职务个人履历 孙伟勇董事长,董事1996年创办万家发燃具有限公司(亿田前身),任董事长;2003年创办亿田 陈月华副董事长,董事1996年创办万家发燃具有限公司(亿田前身),任监事;2003年创办亿田 孙吉总经理,董事2021年2月接任公司总经理 庞廷杰副总经理 2009年至2021年1月历任老板电器零售KA经理,零售KA部长,零售销售总监; 2021年2月起任浙江亿田智能厨电股份有限公司营销副总裁 刘伟 亿田电商总经理 电商中心高级总监 曾任火星人集成灶电商部部长,负责线上市场营销和客户拓展; 2020年底起担任亿田电商公司总经理、亿田电商中心高级总监 裘玉芳 董事,总经理助理, 市场运营中心总监 2005年至2017年历任亿田有限海外业务经理,海外部总监,总经理助理兼技术总监,总经理助理兼市 场部总监;2017年10月起,任浙江亿田智能厨电股份有限公司总经理助理兼市场运营中心总监 资料来源:公司公告,中信证券研究部 优化组织架构:重视营销、强化激励、流程扁平化。

亿田内部调整组织架构,将营销 系统与其他职能部门(供应链、生产、研发等)区隔,大力在营销端进行资源投入;同时 改革绩效考核方式,采用“阿米巴”管理模式,将地区性单元按“省”划分为各集成联合 亿田智能(300911.SZ)投资价值分析报告|2021.11.4 15 体(如京津冀联合体、山东联合体),事业部单元划分为非集成体利润中心(如家装中心、 电商中心、工程中心),各业务单元独立核算、盈亏量化,从而激活小团队的成本、管理 意识和经营意识,薪酬激励由团队绩效和个人绩效两个部分组成,避免出现吃大锅饭的现 象,从而激发微观个体的营销积极性。

图25:亿田智能新组织架构示意图 资料来源:亿田智能公告,中信证券研究部 图35:亿田21Q3阿米巴业绩发布会 图36:亿田21Q3阿米巴业绩表彰名单 资料来源:亿田智能公众号 资料来源:亿田智能公众号 经销模式为主,渠道多元发展。

经销模式为公司主要渠道模式,2020H1合计销售额 占比超94%,因此线下网络的加密仍是公司增长动能有力支持。

盈利能力来看,线上直营 毛利率最高,主要系不同销售模式下实际价格存在差异:为保障经销商线上采购后的利润 空间,线上销售给经销商的实际价格为电商平台零售价减相关返利,电商直营模式下的产 品实际价格即电商平台零售价。

线上销售经销商模式毛利率高于线下经销,主要系线上销 售时需承担支付服务费、推广费等额外费用。

亿田智能(300911.SZ)投资价值分析报告|2021.11.4 16 图37:2020H1亿田智能各渠道占比 资料来源:公司招股书,中信证券研究部 注:线下经销/线下直营指专卖店,不包括零售KA、建材和家装渠道 图38:亿田智能分渠道毛利贡献 图39:亿田智能分渠道毛利率变动情况 资料来源:亿田智能财报,中信证券研究部 资料来源:亿田智能财报,中信证券研究部 优化经销网络,确保经营活力。

公司早年扩张步伐较快,终端经销商实力参差不齐, 产生部分“空壳”经销商(仅加盟不进货)、低回款经销商(终端经营不善),2017-2020 年单经销商回款额30-50万,低于友商平均水平(60-100万)。

公司自2020年优化掉队 经销商,对现有经销商店面升级,并于2021年推出全新的三档招商政策,在售前、售中、 售后环节优化用户体验,多方位提升公司终端形象。

0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017201820192020H1 线下经销线上经销线上直营线下直营出口模式 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 线上经销线下经销线上直营线下直营出口模式 2017201820192020H1 亿田智能(300911.SZ)投资价值分析报告|2021.11.4 17 图40:各集成灶厂商经销商数(个) 图41:单经销商年回款数(万元) 资料来源:公司招股书,中信证券研究部 资料来源:公司招股书,中信证券研究部 售前:经销换新,全面提质。

公司2021年初推出全新的招商政策,从资金、门店面 积、人员配置三个维度设立三档标准,覆盖省、市、县三级区域。

招商计划进展顺利,3 月招商现场签约132城市,4月选商直播大会签约232城。

新设大商战略,今年及明年各 招募10名销额500万以上的大型经销商,辐射省会城市和核心地级市。

经销队伍换新提 质,一方面有望盘活“有网点无销额”的区域,提高单经销商提货额;另一方面有利于总 部统筹渠道端&营销端的布局,有望在KA入驻、家装/工程、品牌县域辐射发挥协同效应。

表6:亿田2021年招商新政 区域资金匹配首款店面面积人员配备 大商辐射整个省会/核心地级市,年销售额在500万以上 省级50万以上120 m2以上团队5-8人 市级20万以上100 m2以上团队3-5人 县级10万以上80m2以上团队2-3人 资料来源:亿田智能公众号,亿田智能官网,21H1业绩交流会,中信证券研究部 图42:2021年3月招商会签下132城 图43:2021年4月招商会签下232城 资料来源:公司官网 资料来源:公司官网 售中:店面升级,提升形象。

公司除装修补贴外,自2021年起还对平台标准件产品 (橱柜、洗碗机、集成水槽等)大额让利,推动高规格门店新建,并同步对存量门店改造 1180 12861311 1383 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 20162017201820192020H1 亿田美大火星人帅丰 0 20 40 60 80 100 120 2017201820192020 亿田美大火星人帅丰 亿田智能(300911.SZ)投资价值分析报告|2021.11.4 18 升级,如打造杭州的700平的定制厨房体验馆。

截至2021H1,公司共完成800多家门店 的形象升级,同时加强门店员工专业性及销售技巧,提升消费者到店体验,培育高端厨电 品牌形象。

图44:亿田智能杭州700平高端定制厨房体验馆 图45:亿田智能体验馆内部装饰格调 资料来源:公司公众号 资料来源:公司公众号 售后:提速服务响应,打消后顾之忧。

对于安装属性强的厨电而言,售后服务的品质 一直是品牌核心竞争力之一。

面对复杂的安装、维修方式,再优质的产品性能也足以让消 费者“望而却步”,一体化程度高的集成灶更是如此。

亿田于2021年初上线“亿田服务小 哥”公众号,提供7*24H的安装、保养和维修服务预约;建立标准化服务体系,配件价格、 服务费用全透明,打消客户疑虑;定期推文介绍公司新品、分享用户福利,借助私域流量 加强与用户联系。

图46:“亿田服务小哥”售后服务标准化体系 图47:亿田服务小哥公众号 资料来源:公司公众号 资料来源:公司公众号 营销加码,份额提升 重视营销投放,推广品牌认知。

营销副总庞延杰、电商总监刘伟作为职业经理人,将 行业优秀商业理念移植到亿田。

公司加大品牌宣传投入,2021H1营销费用率21.5%,同 比提升5.9pcts,向龙头火星人靠拢;其中,广告营销费用同比提升303%至0.52亿元, 亿田智能(300911.SZ)投资价值分析报告|2021.11.4 19 超过2020全年,占比销售费用48%。

集成灶行业尚处导入期,重视广告宣传利于推广品 牌认知,抢占市场份额。

图48:集成灶龙头销售费用率变化 图49:亿田智能销售费用主要构成(万元)及增速 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 广告多元化,拥抱新媒体。

公司关注线上媒体投放,以天猫、京东等综合电商作为主 阵地,同时布局抖音、小红书等新兴社交电商,赞助撒贝宁主持的CCTV泛生活综艺《美 好创享家》(全网曝光量10亿+)。

另一方面,坚持传统媒体平台的宣传,如高铁站、电视 台、城市商圈广告牌等。

借助全方位营销推广矩阵,公司的品牌知名度不断提升。

图50:亿田赞助泛生活IP《美好创享家》 图51:亿田赞助撒贝宁主持的泛生活IP《美好创享家》 资料来源:CCTV官网 资料来源:CCTV官网 拓展家装渠道,树立高端形象。

公司不定期举办沙龙活动,邀请资深空间设计师现场 烹饪美食,提高设计师圈层对亿田高端集成灶的认可度;新品发布会邀请浙菜金牌大师, 将“顶级家宴”概念与亿田绑定,强化亿田在消费者的品牌认知。

借助设计师&名厨圈层 的高频推介,亿田高定厨电的调性逐步确立。

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 201620172018201920202021H1 火星人浙江美大 帅丰电器亿田智能 0% 100% 200% 300% 400% 500% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2020H12021H1 yoy 亿田智能(300911.SZ)投资价值分析报告|2021.11.4 20 图52:“亿想天开·主厨SHOW”设计师沙龙活动 图53:集成灶新品发布会,邀请浙菜金牌大师 资料来源:亿田智能官网 资料来源:亿田智能官网 营销引流,份额提升。

行业导入期,重视营销投入利于抢占消费者心智,形成产品溢 价,助力份额持续提升。

受益于全域营销引流方式,公司线上市占率明显提高,2021Q3 公司线上份额为14.1%,同比提升7.6pcts,跃升至行业第二。

均价来看,公司线上已经 建立起高端的品牌认知,产品定价远超行业平均。

图54:亿田智能2021年1-9月线上市占率变化 图55:亿田智能2021年1-9月线上均价变化(元) 资料来源:奥维云网,中信证券研究部 资料来源:奥维云网,中信证券研究部 ▍风险因素 1.精装房比例快速提升,导致集成灶品类普及难度加大; 2.厨电龙头入局,大幅加剧行业竞争。

6% 8% 8% 11% 11% 11% 11% 15% 15% 1% 1% 3% 7% 5% 3% 3% 9% 10% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 线上销额市占率(%)同比增加(%) 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 11000 亿田均价美大均价 火星人均价行业均价 亿田智能(300911.SZ)投资价值分析报告|2021.11.4 21 ▍投资建议 集成灶排烟性能优异,替代逻辑明确,行业处于高景气阶段。

随着行业营销投入增加、 传统厨电龙头切入赛道,预计集成灶渗透加速提升;参考烟机行业近吸对顶吸的替代规模 (2009-2013年近吸渗透率从8%提升至37%,CAGR 9%;行业CACR 9%),我们判断 未来两年行业增速维持在25%以上。

考虑到集成灶安全问题已解决,且具备卓越的排烟性 能,预计集成灶稳态渗透率可达40%。

预计2021-2023年利润增速有望达60%/38%/36%, 对应EPS 2.13/2.93/3.99元。

表7:集成灶行业市场规模预测 201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E稳态 油烟机+集成灶(万台) 1849201818981919187820782193232224282600 YOY 9% -6% 1% -2% 11% 6% 6% 5% 油烟机(万台) 1759189117231709164017711807184318431560 YOY 8% -9% -1% -4% 8% 2% 2% 0% 集成灶(万台) 901271752102383073874805851040 YOY 41% 38% 20% 13% 29% 26% 24% 22% 渗透率(%) 5% 6% 9% 11% 13% 15% 18% 21% 24% 40% 资料来源:中怡康,产业在线,中信证券研究部预测注:2020年中怡康油烟机销量数据采用产业在线数据替代,二者历史数据相差不大,对 结果的影响较小。

表8:公司重点项目分拆及预测 201620172018201920202021E 2022E 2023E 总收入(百万) 3324796146557161,1901,6342,117 Yoy 6.6% 9.4% 66.2% 37.3% 29.6% 6.6% 9.4% 66.2% 整体毛利率43.1% 45.6% 46.1% 49.2% 50.9% 46.1% 48.7% 50.9% 关键品类预测 集成灶 收入248391528585643108014911938 Yoy 57.5% 35.0% 10.7% 10.0% 68% 38% 30% 毛利率44.0% 42.8% 40.5% 44.6% 46.3% 48.0% 50.0% 52% 其他主营 收入1836394173110143179 Yoy 93.0% 8.8% 5.2% 79.8% 50% 30% 25% 毛利率36.2% 34.9% 27.2% 37.6% 39.4% 27.2% 35.3% 39.4% 资料来源:亿田智能招股书,Wind,中信证券研究部预测 亿田智能(300911.SZ)投资价值分析报告|2021.11.4 22 表9:亿田智能盈利预测 201920202021E 2022E 2023E 公司整体总收入(百万) 655 716 1,190 1,634 2,117 yoy 9.4% 66.2% 37.3% 29.6% 归母净利润(百万) 98 144 230 317 431 yoy 46.2% 60.0% 37.7% 36.1% 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 公司作为行业龙三,吸纳人才放权管理,积极推动渠道优化,加码营销份额提升,现 已形成良性循环。

基于行业渗透率快速提升假设,公司团队建设、营销能力更优,新经销 商明年可贡献收入,成长性高于行业。

故给予2022年30倍PE,对应目标价88元,首 次覆盖给予“买入”评级。

亿田智能(300911.SZ)投资价值分析报告|2021.11.4 23 利润表(百万元) 指标名称201920202021E 2022E 2023E 营业收入6557161,1901,6342,117 营业成本3733906428381,039 毛利率43.1% 45.6% 46.1% 48.7% 50.9% 税金及附加79141926 销售费用104118226327445 销售费用率15.9% 16.5% 19.0% 20.0% 21.0% 管理费用3831435976 管理费用率5.8% 4.4% 3.6% 3.6% 3.6% 财务费用(5) (8) (32) (20) (23) 财务费用率-0.7% -1.1% -2.7% -1.2% -1.1% 研发费用3131486276 研发费用率4.8% 4.4% 4.0% 3.8% 3.6% 投资收益00000 EBITDA 123172278421557 营业利润率16.70% 22.89% 21.95% 22.08% 23.25% 营业利润109164261361492 营业外收入41332 营业外支出10110 利润总额113165264363494 所得税1421344663 所得税率12.6% 12.8% 12.8% 12.8% 12.8% 少数股东损益00000 归属于母公司股 东的净利润 98144230317431 净利率15.0% 20.1% 19.3% 19.4% 20.4% 资产负债表(百万元) 指标名称201920202021E 2022E 2023E 货币资金2838397781,2291,818 存货5562103124154 应收账款1025405571 其他流动资产20224250249259 流动资产3681,1501,1701,6562,302 固定资产134151422671674 长期股权投资00000 无形资产7068676564 其他长期资产3742506067 非流动资产241261539797806 资产总计6091,4111,7092,4533,107 短期借款00122539762 应付账款7895130183230 其他流动负债208250213255325 流动负债2863454659771,316 长期借款00000 其他长期负债3740404040 非流动性负债3740404040 负债合计3233855051,0171,356 股本80107108108108 资本公积79647646646646 归属于母公司所 有者权益合计 2861,0261,2041,4361,751 少数股东权益00000 股东权益合计2861,0261,2041,4361,751 负债股东权益总计 6091,4111,7092,4533,107 现金流量表(百万元) 指标名称201920202021E 2022E 2023E 税后利润98144230317431 折旧和摊销1616477887 营运资金的变化-1442 -835958 其他经营现金流52 -34 -21 -23 经营现金流合计106204160433553 资本支出-21 -29 -316 -326 -89 投资收益00000 其他投资现金流0 -200 -6 -8 -5 投资现金流合计-20 -229 -322 -334 -94 权益变化0649000 负债变化-50122417222 股利支出00 -53 -85 -117 其他融资现金流0 -53332125 融资现金流合计-5597102353130 现金及现金等价 物净增加额 80571 -61451589 主要财务指标 指标名称201920202021E 2022E 2023E 增长率(%) 营业收入6.6% 9.4% 66.2% 37.3% 29.6% 营业利润31.9% 49.9% 59.3% 38.1% 36.4% 净利润29.0% 46.2% 60.0% 37.7% 36.1% 利润率(%) 毛利率43.1% 45.6% 46.1% 48.7% 50.9% EBITDAMargin 18.8% 24.1% 23.4% 25.8% 26.3% 净利率15.0% 20.1% 19.3% 19.4% 20.4% 回报率(%) 净资产收益率34.4% 14.0% 19.1% 22.0% 24.6% 总资产收益率16.1% 10.2% 13.5% 12.9% 13.9% 其他(%) 资产负债率53.0% 27.3% 29.6% 41.5% 43.6% 所得税率12.6% 12.8% 12.8% 12.8% 12.8% 股利支付率0.0% 37.1% 37.1% 37.1% 37.1% 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和 发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

评级说明 投资建议的评级标准 评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 (另有说明的除外)。

评级标准为报告发布日后6到12个 月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的6到12个 月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代 表性指数的涨跌幅作为基准。

其中:A股市场以沪深300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的) 或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场 以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合 指数或标普500指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或 韩国综合股价指数为基准。

股票评级 买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上 增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%~20%之间 持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上 中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~10%之间 弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。

中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责 条款而言,不含CLSA group of companies),统称为“中信证券”。

法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号: Z20374000)分发。

本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由CLSALimited分发;在中国台湾由CLSecurities Taiwan Co., Ltd.分发;在澳大利亚由CLSAAustralia Pty Ltd.(金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由CLSA group of companies(CLSAAmericas, LLC(下 称“CLSAAmericas”)除外)分发;在新加坡由CLSASingapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧盟与英国由CLSAEurope BV 或CLSA (UK)分发;在印度由CLSAIndia Private Limited分发(地址:孟买(400021)Nariman Point的Dalamal House 8层;电话号码: +91-22-66505050;传真号码:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118;印度证券交易委员会注册编号:作为证券经纪商的 INZ000001735,作为商人银行的INM000010619,作为研究分析商的INH000001113);在印度尼西亚由PTCLSASekuritas Indonesia分发;在日本 由CLSASecurities Japan Co., Ltd.分发;在韩国由CLSASecurities Korea Ltd.分发;在马来西亚由CLSASecurities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律 宾由CLSAPhilippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由CLSASecurities (Thailand) Limited分发。

针对不同司法管辖区的声明 中国:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

美国:本研究报告由中信证券制作。

本研究报告在美国由CLSA group of companies(CLSAAmericas除外)仅向符合美国《1934年证券交易法》下 15a-6规则定义且CLSAAmericas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。

对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证 券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。

任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报 告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas。

新加坡:本研究报告在新加坡由CLSASingapore Pte Ltd.(资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问),仅向新加坡《证券及期货法》s.4A(1) 定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。

根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问(修正)规例(2005)》中关于机构投资者、认可 投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35条的规定,《财务顾问法》第25、27及36条不适用于CLSASingapore Pte Ltd.。

如对本报告存 有疑问,还请联系CLSASingapore Pte Ltd.(电话:+6564167888)。

MCI (P) 024/12/2020。

加拿大:本研究报告由中信证券制作。

对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载 任何观点的背书。

欧盟与英国:本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布 前进行交易的限制。

本研究报告在欧盟与英国由CLSA (UK)或CLSAEurope BV发布。

CLSA (UK)由(英国)金融行为管理局授权并接受其管 理,CLSAEurope BV由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理,本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士,且涉 及到的任何投资活动仅针对此类人士。

若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。

对于由英国分析员编纂的研究资料,其由CLSA (UK)与 CLSAEurope BV制作并发布。

就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的《金融工具市场指令II》,本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。

澳大利亚:CLSAAustralia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号53139992331/金融服务牌照编号: 350159)受澳大利亚证券和投资委员会监管,且为澳大 利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。

本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。

本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、 财务状况或特定需求。

未经CAPL事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。

本段所称的“批发客户”适用于《公司法(2001)》 第761G条的规定。

CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAll Ordinaries指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发 行人及投资产品。

CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。

一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。

本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布 该研究报告的人员。

本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。

中信证券并不因收件人收到本报 告而视其为中信证券的客户。

本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具 的建议或策略。

对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。

中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损 失或与此有关的其他损失承担任何责任。

本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。

本报告所提 及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。

过往的业绩并不能代表未来的表现。

本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不 同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。

中信证券 并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。

中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集 团及其他附属机构的流动。

负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。

分析师的薪酬不是基于中信证券投资银 行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。

若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。

该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要 求获悉更详细信息。

本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为 (前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。

未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。

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