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渤海证券-2021年9月宏观经济报告:维稳需求跨期调节,立足长远优化结构-210903

研报作者:周喜 来自:渤海证券 时间:2021-09-03 16:24:35
  • 股票名称
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    柳****凝
  • 研报出处
    渤海证券
  • 研报页数
    22 页
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研究报告内容

宏观经济分析报告 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 宏观研究证券研究报告 证券分析师 周喜 022-28451972 相关研究报告 就外部环境而言,在疫情方面,虽然病毒变异带来新的冲击,但是英国“与 病毒共存”的模式是否具有普遍意义值得密切跟踪。

在经济方面,疫情反 复虽然阻滞了经济复苏的力度,并对复苏前景带来了扰动,但是复苏的趋 势并未扭转,其中相较于需求,供给的韧性依旧明显,而且该韧性在发达 经济体更为凸显。

在政策方面,虽然美国货币正常化日渐临近,但其推进 速度以及力度大概率将弱于2013年开始的上轮货币正常化。

就国内经济而言,基数抬升对于外需增长的压制愈加明显,疫情和自然灾 害不仅加剧了消费扩张力度的不堪,也一定程度上影响了投资的进程。

前 瞻来看,在外需方面,基数抬升和转单逆转将令出口增速继续下行,进口 增速的同步放缓虽有利于贸易顺差保持高位,但基数影响下,净出口对经 济增长的拖累将难以改观;在内需方面,疲弱的基建投资有望改观,制造 业投资延续恢复,房地产投资仍将承压,消费虽改善趋势未变,但疫情的 短期冲击仍在。

就通胀前景而言,在CPI方面,在翘尾回落与食品价格回升的左右互搏 中,其同比增速有望维持在1.0%左右;在PPI方面,新涨因素将推动其 同比增速再上台阶;PPI和CPI同比增速剪刀差扩大下,企业盈利态势的 分化将更为明显。

就调控政策而言,一方面“稳增长”诉求下政策呵护不可或缺,另一方面 又需要尽量弱化呵护政策对经济结构的负面影响,这就是“跨周期调节” 提法的应有之意,即在“长期”和“短期”,“稳增长”与“调结构”间实 现战略平衡;在经济增长面临压力的情况下,结构优化的举措相继落地, 这无疑彰显了管理层立足长远的决心。

风险提示:国际疫情发展超预期 维稳需求跨期调节 立足长远优化结构 ――2021年9月宏观经济报告 分析师:周喜 SACNO:S1150511010017 2021年09月03日宏观月报 宏观经济分析报告 目 录 1. 全球疫情依旧严峻 QE缩减渐行渐近......................................................................................................5 1.1 新增病例继续攀升 英国模式值得关注............................................................................................5 1.2 经济延续复苏 结构问题仍突出.......................................................................................................7 1.3 QE缩减看就业 边际趋紧势难改....................................................................................................9 2. 短期冲击影响显现 通胀差异再度扩大....................................................................................................11 2.1 基数效应逐渐显现 净出口拖累经济增长.......................................................................................11 2.2 基数抬升叠加短期冲击 经济增速有所放缓..................................................................................12 2.3 环比增速均有抬升 通胀异步再度强化..........................................................................................14 3. 维稳需求跨期调节 立足长远优化结构...................................................................................................16 3.1 景气水平继续弱化 需求不足愈加明显..........................................................................................16 3.2 稳信用备受关注 地方债发行加力.................................................................................................16 3.3 立足长远初心不改 优化结构多措并举..........................................................................................18 宏观经济分析报告 图目录 图1:全球新冠肺炎疫情每日新增数据.....................................................................................................5 图2:亚洲主要国家新冠肺炎疫情每日新增数据.......................................................................................5 图3:欧洲主要国家新冠肺炎疫情每日新增数据.......................................................................................5 图4:美洲主要国家新冠肺炎疫情每日新增数据.......................................................................................5 图5:全球新冠肺炎日新增确诊和死亡病例对比.......................................................................................6 图6:英国新冠肺炎日新增确诊和死亡病例对比.......................................................................................6 图7:美国新冠肺炎日新增确诊和死亡病例对比.......................................................................................6 图8:以色列新冠肺炎日新增确诊和死亡病例对比...................................................................................6 图9:英国、美国及以色列每百人新冠疫苗接种量对比............................................................................7 图10:美国制造业PMI指数....................................................................................................................7 图11:欧元区及主要欧洲主要国家制造业PMI指数................................................................................7 图12:美国制造业产能利用率..................................................................................................................8 图13:欧元区及欧盟制造业产能利用率...................................................................................................8 图14:美国Markit服务业PMI指数.........................................................................................................8 图15:主要经济体服务业PMI指数.........................................................................................................8 图16:美国消费者信心指数.....................................................................................................................8 图17:欧洲主要信心指数.........................................................................................................................8 图18:部分新兴市场国家制造业PMI指数...............................................................................................9 图19:中美两国是疫情后全球经济复苏的主要贡献者.............................................................................9 图20:美国通胀情况..............................................................................................................................10 图21:欧洲通胀情况..............................................................................................................................10 图22:美国劳动参与率...........................................................................................................................10 图23:美国失业率..................................................................................................................................10 图24:中国进出口累计同比增速.............................................................................................................11 图25:中国当月贸易顺差........................................................................................................................11 图26:韩国出口同比增速........................................................................................................................11 图27:CCFI指数.....................................................................................................................................11 图28:固定资产投资累计同比................................................................................................................12 图29:制造业投资显著恢复...................................................................................................................12 图30:社零累计增长情况.......................................................................................................................13 图31:中国失业率数据...........................................................................................................................13 图32:工业增值同比增速.......................................................................................................................13 图33:工业增加值环比增速逐步回落.....................................................................................................13 图34:PPI与CPI当月同比...................................................................................................................14 图35:PPI与CPI环比增速...................................................................................................................14 图36:农产品批发价格200指数............................................................................................................14 图37:主要大宗商品月均价变动幅度.....................................................................................................14 图38:CPI翘尾因素...............................................................................................................................15 图39:PPI翘尾因素...............................................................................................................................15 图40:上、中、下游规模以上工业企业收入同比增速...........................................................................15 宏观经济分析报告 图41:上、中、下游规模以上工业企业利润同比增速...........................................................................15 图42:中采制造业PMI指数..................................................................................................................16 图43:中采制造业PMI生产及新订单指数............................................................................................16 图44:Shibor利率走势..........................................................................................................................17 图45:DR007加权平均利率..................................................................................................................17 图46:10年期国债收益率......................................................................................................................17 图47:2021年公开市场净投放情况.......................................................................................................17 图48:新增人民币贷款中票据融资占比对照..........................................................................................17 图49:6月国股银票转贴利率................................................................................................................17 图50:公共财政收支同比增速................................................................................................................18 图51:全国政府性基金支出同比增速.....................................................................................................18 图52:地方政府债周净融资额................................................................................................................18 图53:2021年地方专项债发行进度.......................................................................................................18 宏观经济分析报告 面对全球疫情的一再反复,供给端的恢复总体延续,而需求端所受冲击则相对明 显,随着美国财政补贴的到期,劳动参与率趋势提升下失业率数据的进一步好转 将最终触发美联储的QE缩减。

就国内而言,外需的韧性无奈于基数的掣肘,在 净出口延续拖累的情况下,国内需求改善缓慢且仍难免波折,稳增长诉求抬升的 情况下风险防控不能偏废,相较于单一的逆周期对冲,兼顾“长短利益”的跨周 期调节成为政策配伍的核心。

1. 全球疫情依旧严峻 QE缩减渐行渐近 1.1 新增病例继续攀升 英国模式值得关注 图1:全球新冠肺炎疫情每日新增数据 图2:亚洲主要国家新冠肺炎疫情每日新增数据 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 800000 900000 1000000 20 -J a n -2 0 20 -F e b -2 0 20 -M a r- 20 20 -A p r- 20 20 -M a y -2 0 20 -J u n -2 0 20 -J u l- 20 20 -A u g -2 0 20 -S e p -2 0 20 -O c t- 20 20 -N o v -2 0 20 -D e c -2 0 20 -J a n -2 1 20 -F e b -2 1 20 -M a r- 21 20 -A p r- 21 20 -M a y -2 1 20 -J u n -2 1 20 -J u l- 21 20 -A u g -2 1 全球全球(不含中国) 例 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 20 -J a n -2 0 17 -F e b -2 0 16 -M a r- 20 13 -A p r- 20 11 -M a y -2 0 8 -J u n -2 0 6 -J u l- 20 3 -A u g -2 0 31 -A u g -2 0 28 -S e p -2 0 26 -O c t- 20 23 -N o v -2 0 21 -D e c -2 0 18 -J a n -2 1 15 -F e b -2 1 15 -M a r- 21 12 -A p r- 21 10 -M a y -2 1 7 -J u n -2 1 5 -J u l- 21 2 -A u g -2 1 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 450000 日本韩国印度(右轴)越南 例例 资料来源:Wind,渤海证券研究所 资料来源:Wind,渤海证券研究所 图3:欧洲主要国家新冠肺炎疫情每日新增数据 图4:美洲主要国家新冠肺炎疫情每日新增数据 -20000 0 20000 40000 60000 80000 100000 20 -J a n -2 0 20 -F e b -2 0 20 -M a r- 20 20 -A p r- 20 20 -M a y -2 0 20 -J u n -2 0 20 -J u l- 20 20 -A u g -2 0 20 -S e p -2 0 20 -O c t- 20 20 -N o v -2 0 20 -D e c -2 0 20 -J a n -2 1 20 -F e b -2 1 20 -M a r- 21 20 -A p r- 21 20 -M a y -2 1 20 -J u n -2 1 20 -J u l- 21 20 -A u g -2 1 德国英国法国意大利俄罗斯西班牙例 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 20 -J a n -2 0 18 -F e b -2 0 18 -M a r- 20 16 -A p r- 20 15 -M a y -2 0 13 -J u n -2 0 12 -J u l- 20 10 -A u g -2 0 8 -S e p -2 0 7 -O c t- 20 5 -N o v -2 0 4 -D e c -2 0 2 -J a n -2 1 31 -J a n -2 1 1 -M a r- 21 30 -M a r- 21 28 -A p r- 21 27 -M a y -2 1 25 -J u n -2 1 24 -J u l- 21 22 -A u g -2 1 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 美国(左轴)加拿大巴西墨西哥 例例 资料来源:Wind,渤海证券研究所 资料来源:Wind,渤海证券研究所 宏观经济分析报告 数据显示,8月以来,全球日新增病例数延续攀升态势,截止8月末,其反弹高 点已超过75万例,其中欧洲主要国家数据维持高位迟迟未能回落,美国则持续 抬升,日韩及东南亚等国情形同样依旧严峻,病毒变异令疫情防控面临较大考验。

然而,在此轮疫情反复中,英国的新冠肺炎疫情死亡病例并未跟随确诊病例数出 现明显抬升,这是否说明英国所采取的“与病毒共存”的方略是成功的,值得我 们密切关注:首先,全球数据显示,2020年疫情发生以来的三轮高潮中,死亡率 逐次回落,医疗资源供给的提升及救治手段的完善无疑做出了重要的贡献;其次, 对比以色列(疫苗接种率极高),在新一轮疫情反复中,其死亡率虽弱于前两轮, 但程度则并不像英国那样明显,英国现象是否为个案值得观察与辨别。

图5:全球新冠肺炎日新增确诊和死亡病例对比 图6:英国新冠肺炎日新增确诊和死亡病例对比 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 800000 900000 1000000 J a n -2 0 F e b -2 0 M a r- 20 A p r- 20 M a y -2 0 J u n -2 0 J u n -2 0 J u l- 20 A u g -2 0 S e p -2 0 O c t- 20 N o v -2 0 D e c -2 0 J a n -2 1 F e b -2 1 F e b -2 1 M a r- 21 A p r- 21 M a y -2 1 J u n -2 1 J u l- 21 A u g -2 1 0 5000 10000 15000 20000 25000 当日新增确认病例当日新增死亡病例(右轴) 例例 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 J a n -2 0 F e b -2 0 M a r- 20 A p r- 20 M a y -2 0 M a y -2 0 J u n -2 0 J u l- 20 A u g -2 0 S e p -2 0 O c t- 20 N o v -2 0 N o v -2 0 D e c -2 0 J a n -2 1 F e b -2 1 M a r- 21 A p r- 21 M a y -2 1 M a y -2 1 J u n -2 1 J u l- 21 A u g -2 1 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 当日新增确认病例当日新增死亡病例(右轴) 例例 资料来源:Wind,渤海证券研究所 资料来源:Wind,渤海证券研究所 图7:美国新冠肺炎日新增确诊和死亡病例对比 图8:以色列新冠肺炎日新增确诊和死亡病例对比 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 J a n -2 0 F e b -2 0 M a r- 20 A p r- 20 M a y -2 0 M a y -2 0 J u n -2 0 J u l- 20 A u g -2 0 S e p -2 0 O c t- 20 N o v -2 0 N o v -2 0 D e c -2 0 J a n -2 1 F e b -2 1 M a r- 21 A p r- 21 M a y -2 1 M a y -2 1 J u n -2 1 J u l- 21 A u g -2 1 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 当日新增确认病例当日新增死亡病例(右轴) 例例 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 J a n -2 0 F e b -2 0 M a r- 20 A p r- 20 M a y -2 0 M a y -2 0 J u n -2 0 J u l- 20 A u g -2 0 S e p -2 0 O c t- 20 N o v -2 0 N o v -2 0 D e c -2 0 J a n -2 1 F e b -2 1 M a r- 21 A p r- 21 M a y -2 1 M a y -2 1 J u n -2 1 J u l- 21 A u g -2 1 0 20 40 60 80 100 120 当日新增确认病例当日新增死亡病例(右轴) 例例 资料来源:Wind,渤海证券研究所 资料来源:Wind,渤海证券研究所 总体而言,一方面病毒潜在的变异可能令新冠疫情防控前瞻仍存较大不确定性, 另一方面,疫苗的接种在一定程度上降低了病毒的危害性,但同样面领着病毒变 异的挑战,其中英国“与病毒共存”模式是单一个案,还是存在普遍性尚需时间 宏观经济分析报告 的验证,目前贸然放开人流管制仍存较大风险,于是持续推动疫苗接种和相当程 度的人流管控均不可或缺。

图9:英国、美国及以色列每百人新冠疫苗接种量对比 0 20 40 60 80 100 120 140 160 Dec-20 Jan-21 Feb-21 Mar-21 Apr-21 May-21 Jun-21 Jul-21 Aug-21 全球以色列英国美国剂 资料来源:Wind,渤海证券研究所 1.2 经济延续复苏 结构问题仍突出 疫情反复虽然阻滞了经济复苏的力度,并对复苏前景带来了扰动,但是复苏的趋 势并未扭转,而且随着疫苗接种的不断推进,病毒冲击趋弱依旧是大概率事件。

数据显示,尽管美欧制造业PMI指数均有所回落,但是其扩张动力依旧强劲,叠 加其产能利用率已回升至疫情前水平这一前提,我们认为疫情对于供给端的冲击 愈加弱化,特别是对于发达经济提而言,更是如此。

图10:美国制造业PMI指数 图11:欧元区及主要欧洲主要国家制造业PMI指数 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 J a n -1 5 J u l- 15 J a n -1 6 J u l- 16 J a n -1 7 J u l- 17 J a n -1 8 J u l- 18 J a n -1 9 J u l- 19 J a n -2 0 J u l- 20 J a n -2 1 J u l- 21 制造业PMI新订单产出 30.0 35.0 40.0 45.0 50.0 55.0 60.0 65.0 70.0 S e p -1 9 N o v -1 9 J a n -2 0 M a r- 20 M a y -2 0 J u l- 20 S e p -2 0 N o v -2 0 J a n -2 1 M a r- 21 M a y -2 1 J u l- 21 欧元区德国法国英国 资料来源:Wind,渤海证券研究所 资料来源:Wind,渤海证券研究所 相较于此,疫情对于服务端的冲击依旧较强,英美两国的服务景气都出现明显回 落,同时通胀高企以及对经济前瞻的担忧则加剧了美国消费者担心,其信心指数 宏观经济分析报告 已回落至疫情发生以来的低点附近。

图12:美国制造业产能利用率 图13:欧元区及欧盟制造业产能利用率 美国:全部工业部门产能利用率 55 60 65 70 75 80 85 J a n -1 5 M a y -1 5 S e p -1 5 J a n -1 6 M a y -1 6 S e p -1 6 J a n -1 7 M a y -1 7 S e p -1 7 J a n -1 8 M a y -1 8 S e p -1 8 J a n -1 9 M a y -1 9 S e p -1 9 J a n -2 0 M a y -2 0 S e p -2 0 J a n -2 1 M a y -2 1 % 65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 M a r- 15 J u l- 15 N o v -1 5 M a r- 16 J u l- 16 N o v -1 6 M a r- 17 J u l- 17 N o v -1 7 M a r- 18 J u l- 18 N o v -1 8 M a r- 19 J u l- 19 N o v -1 9 M a r- 20 J u l- 20 N o v -2 0 M a r- 21 J u l- 21 欧元区19国:制造业产能利用率:非季调欧盟27国:制造业产能利用率:非季调 % 资料来源:Wind,渤海证券研究所 资料来源:Wind,渤海证券研究所 图14:美国Markit服务业PMI指数 图15:主要经济体服务业PMI指数 Markit服务业PMI 20 30 40 50 60 70 80 A u g -1 8 O c t- 18 D e c -1 8 F e b -1 9 A p r- 19 J u n -1 9 A u g -1 9 O c t- 19 D e c -1 9 F e b -2 0 A p r- 20 J u n -2 0 A u g -2 0 O c t- 20 D e c -2 0 F e b -2 1 A p r- 21 J u n -2 1 A u g -2 1 % 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 50.0 55.0 60.0 65.0 S e p -1 9 N o v -1 9 J a n -2 0 M a r- 20 M a y -2 0 J u l- 20 S e p -2 0 N o v -2 0 J a n -2 1 M a r- 21 M a y -2 1 J u l- 21 欧元区德国法国英国美国 资料来源:Wind,渤海证券研究所 资料来源:Wind,渤海证券研究所 图16:美国消费者信心指数 图17:欧洲主要信心指数 40 50 60 70 80 90 100 110 120 130 J a n -0 7 J u l- 07 J a n -0 8 J u l- 08 J a n -0 9 J u l- 09 J a n -1 0 J u l- 10 J a n -1 1 J u l- 11 J a n -1 2 J u l- 12 J a n -1 3 J u l- 13 J a n -1 4 J u l- 14 J a n -1 5 J u l- 15 J a n -1 6 J u l- 16 J a n -1 7 J u l- 17 J a n -1 8 J u l- 18 J a n -1 9 J u l- 19 J a n -2 0 J u l- 20 J a n -2 1 J u l- 21 消费者信心指数消费者预期指数消费者现状指数 -25.00 -20.00 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 J a n -0 7 O c t- 07 J u l- 08 A p r- 09 J a n -1 0 O c t- 10 J u l- 11 A p r- 12 J a n -1 3 O c t- 13 J u l- 14 A p r- 15 J a n -1 6 O c t- 16 J u l- 17 A p r- 18 J a n -1 9 O c t- 19 J u l- 20 A p r50.00 -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 欧元区18国消费者信心指数Sentix投资信心指数(右轴) % % 资料来源:Wind,渤海证券研究所 资料来源:Wind,渤海证券研究所 在供给持续改善而需求恢复相对缓慢的同时,供给改善的地区差异也十分明显, 相较于发达经济体制造业景气的高位震荡,部分新兴经济体在本轮病毒冲击下显 然受到了较大的冲击,马来西亚、越南和印尼制造业PMI指数回落明显。

正如我 宏观经济分析报告 们在中期报告对世界银行数据所进行的引用,该数据预测中美两国将在疫情后主 导全球经济的复苏。

在疫情应对上,短期来看,中美效果均明显,但是美国依托 于大力度的政策刺激,而中国政府则着力于疫情的防控;立足中长期,中国因刺 激政策的隐忍及跟早的回归正常化,将使自身在未来面对不确定性时拥有更为宽 裕的操作空间。

图18:部分新兴市场国家制造业PMI指数 图19:中美两国是疫情后全球经济复苏的主要贡献者 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 J a n -1 9 M a r- 19 M a y -1 9 J u l- 19 S e p -1 9 N o v -1 9 J a n -2 0 M a r- 20 M a y -2 0 J u l- 20 S e p -2 0 N o v -2 0 J a n -2 1 M a r- 21 M a y -2 1 J u l- 21 越南印尼马来西亚印度墨西哥巴西 0 2 4 6 2015-1920212022 EMDEs excl. China China AEs excl. U.S. United States World Percentage points 资料来源:Wind,渤海证券研究所 资料来源:世界银行,渤海证券研究所 1.3 QE缩减看就业 边际趋紧势难改 在8月底举行的全球央行大会上,美联储主席鲍威尔延续了此前FOMC会议纪要 中的言论导向,一方面表示年内压缩QE的可能性,另一方面则强调疫情不确定 下经济恢复的不足,并竭力弱化QE缩减与加息之间的联系。

就市场反应而言, 鲍威尔的表态在一定程度上弱化了市场对于货币政策收紧的担忧,虽然货币正常 化的方向已无法更改,但其推进速度以及力度大概率将弱于2013年开始的上轮 货币正常化,其冲击度也将因此而明显趋于和缓。

在方向无法更改的前提下,触发因素及时点就成了关注的焦点。

在美国通胀水平 早已达到甚至超越美联储的目标区间后,劳动参与率恢复不足所导致的就业数据 质量不佳成为美联储迟迟不开启QE缩减的重要依据。

然而,7月数据显示,在 劳动参与率小幅抬升的同时,失业率出现了较为明显的下降,我们有理由相信随 着补贴政策的到期,美国将有更多劳动力回归就业市场,而且考虑到持续走高的 岗位需求数据,我们将看到劳动参与率显著改善的同时,失业率则震荡走低,届 时QE缩减的最后一个障碍也将消逝。

然而,对于欧元区而言,核心通胀水平稳 中有降及财政调控工具的缺失令其货币政策回归正常化将显著晚于美国。

综合而 宏观经济分析报告 言,疫情后货币刺激的正常化大幕即将开启,但其边际冲击将总体偏弱。

图20:美国通胀情况 图21:欧洲通胀情况 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 A u g -1 8 O c t- 18 D e c -1 8 F e b -1 9 A p r- 19 J u n -1 9 A u g -1 9 O c t- 19 D e c -1 9 F e b -2 0 A p r- 20 J u n -2 0 A u g -2 0 O c t- 20 D e c -2 0 F e b -2 1 A p r- 21 J u n -2 1 CPI当月同比核心CPI当月同比核心PCE当月同比 % -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 J a n -0 7 J u l- 07 J a n -0 8 J u l- 08 J a n -0 9 J u l- 09 J a n -1 0 J u l- 10 J a n -1 1 J u l- 11 J a n -1 2 J u l- 12 J a n -1 3 J u l- 13 J a n -1 4 J u l- 14 J a n -1 5 J u l- 15 J a n -1 6 J u l- 16 J a n -1 7 J u l- 17 J a n -1 8 J u l- 18 J a n -1 9 J u l- 19 J a n -2 0 J u l- 20 J a n -2 1 J u l- 21 HICP当月同比核心HICP当月同比 % 资料来源:Wind,渤海证券研究所 资料来源:Wind,渤海证券研究所 图22:美国劳动参与率 图23:美国失业率 劳动参与率 58.0 59.0 60.0 61.0 62.0 63.0 64.0 65.0 66.0 67.0 J a n -0 8 O c t- 08 J u l- 09 A p r- 10 J a n -1 1 O c t- 11 J u l- 12 A p r- 13 J a n -1 4 O c t- 14 J u l- 15 A p r- 16 J a n -1 7 O c t- 17 J u l- 18 A p r- 19 J a n -2 0 O c t- 20 J u l- 21 % -25000 -20000 -15000 -10000 -5000 0 5000 10000 J a n -0 8 O c t- 08 J u l- 09 A p r- 10 J a n -1 1 O c t- 11 J u l- 12 A p r- 13 J a n -1 4 O c t- 14 J u l- 15 A p r- 16 J a n -1 7 O c t- 17 J u l- 18 A p r- 19 J a n -2 0 O c t- 20 J u l- 21 0 2 4 6 8 10 12 14 16 新增非农就业人数(左轴)失业率 %千人 资料来源:Wind,渤海证券研究所 资料来源:Wind,渤海证券研究所 宏观经济分析报告 2. 短期冲击影响显现 通胀差异再度扩大 7月显著低于预期的经济数据令市场对国内经济增长前景的担忧明显提升,基数 抬升对于外需增长的压制愈加明显,疫情和自然灾害不仅加剧了消费扩张力度的 不堪,也一定程度上影响了投资的进程。

然而,在内需扩张短期承压的情况下, 供给受限则令PPI与CPI同比增速间的剪刀差进一步扩大,上游企业对中下游企 业盈利的挤占更趋明显。

2.1 基数效应逐渐显现 净出口拖累经济增长 图24:中国进出口累计同比增速 图25:中国当月贸易顺差 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 A u g -1 6 D e c -1 6 A p r- 17 A u g -1 7 D e c -1 7 A p r- 18 A u g -1 8 D e c -1 8 A p r- 19 A u g -1 9 D e c -1 9 A p r- 20 A u g -2 0 D e c -2 0 A p r- 21 出口累计同比进口累计同比 % 当月贸易差额 -800 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 1000 A u g -1 6 D e c -1 6 A p r- 17 A u g -1 7 D e c -1 7 A p r- 18 A u g -1 8 D e c -1 8 A p r- 19 A u g -1 9 D e c -1 9 A p r- 20 A u g -2 0 D e c -2 0 A p r- 21 亿美元 资料来源:Wind,渤海证券研究所 资料来源:Wind,渤海证券研究所 图26:韩国出口同比增速 图27:CCFI指数 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 J a n -1 8 M a r- 18 M a y -1 8 J u l- 18 S e p -1 8 N o v -1 8 J a n -1 9 M a r- 19 M a y -1 9 J u l- 19 S e p -1 9 N o v -1 9 J a n -2 0 M a r- 20 M a y -2 0 J u l- 20 S e p -2 0 N o v -2 0 J a n -2 1 M a r- 21 M a y -2 1 J u l- 21 前10日出口前20日出口出口总额 % 600 1600 2600 3600 4600 5600 6600 J a n -1 9 M a r- 19 M a y -1 9 J u l- 19 S e p -1 9 N o v -1 9 J a n -2 0 M a r- 20 M a y -2 0 J u l- 20 S e p -2 0 N o v -2 0 J a n -2 1 M a r- 21 M a y -2 1 J u l- 21 CCFI综合指数东南亚航线美东航线美西航线欧洲航线 资料来源:Wind,渤海证券研究所 资料来源:Wind,渤海证券研究所 2021年7月进出口累计同比分别增长34.9%和35.2%,较6月分别回落1.1和 3.4个百分点,其中进出口当月同比分别增长28.1%和19.3%,较6月分别回落 8.6和12.9个百分点。

基数的明显抬升成为当月进出口同比增速回落的主要因素, 当月进出口分别环比增长-1.6%和0.4%,即进出口绝对值维持高位的同时,出口 的韧性更加强劲,大宗商品进口量减少所反映的内需增长乏力需引起关注。

尽管 宏观经济分析报告 7月贸易顺差仍达到565.9亿美元的较高水平,但是对比2020年高达623亿美 元的同期水平,则净出口对经济增长形成拖累。

分产品类別看,7月高新技术和机电产品累计同比增速分别为30.5%和36.3%, 较6月分别下降3.0和3.9个百分点,机电产品增速不仅依旧强于高新技术产品, 而且好于总体出口形势;值得注意的是,在海外疫情再度反复的背景下,我国防 疫物资出口则继续承压,这表明海外关键产品供给能力的提升。

分地区来看,7 月中国对主要国家和地区出口同比增速较6月均有不同程度放缓,但立足两年平 均增速,则对美出口较6月有所回升。

展望来看,一方面疫情反复虽干扰了世界经济的复苏步伐,但并未扭转其向好趋 势,海外需求继续扩张;另一方面,不仅美国在财政补贴到期后,其需求改善将 更多地体现在服务领域,对实物需求的扩张将弱化,而且各主要经济体供给能力 持续改善,转单行为逆转将推动中国出口份额缓步回落,因此叠加基数抬升,出 口增速将继续下行,进口增速的同步放缓虽有利于贸易顺差保持高位,但基数影 响下,净出口对经济增长的拖累将难以改观。

2.2 基数抬升叠加短期冲击 经济增速有所放缓 2021年7月份经济增速有所放缓,除基数效应外,自然灾害及疫情散发等短期 因素同样影响了经济的扩张力度,具体来看: 图28:固定资产投资累计同比 图29:制造业投资显著恢复 固定资产投资 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 2015 -1 2 2016 -1 2 2017 -1 2 2018 -1 2 2019 -1 2 2020 -0 2 2020 -0 3 2020 -0 4 2020 -0 5 2020 -0 6 2020 -0 7 2020 -0 8 2020 -0 9 2020 -1 0 2020 -1 1 2020 -1 2 2021 -0 2 2021 -0 3 2021 -0 4 2021 -0 5 2021 -0 6 2021 -0 7 % -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 基建制造业房地产 2019年Mar-21 Apr-21 May-21 Jun-21 Jul-21 资料来源:Wind,渤海证券研究所 注:2021年增速为两年平均水平 资料来源:Wind,渤海证券研究所 注:2021年增速为两年平均水平 投资方面,7月固定资产累计同比增长10.3%,较上半年回落2.3个百分点,两 年平均增速小幅回落0.1个百分点至4.3%,其中房地产、基建和制造业投资两年 平均增速分别为8.0%、0.9%和3.1%,较上半年分别变动-0.2、-1.5和1.1个百 分点。

展望来看,730政治局会议有关“合理把握预算内投资和地方政府债券发 宏观经济分析报告 行进度,推动今年底明年初形成实物工作量”的提法意味着债券发行提速并逐步 用于项目建设,基建投资疲弱的态势将有望改观,与此同时,较高的产能利用率 及较好的盈利态势也将推动制造业投资的持续回暖,相较于此,房地产投资增速 则仍将承压。

消费方面,7月社零累计同比增长20.7%,较上半年回落2.3个百分点,两年平 均增速较上半年微降0.1个百分点至4.3%。

重点产品中,受制于缺芯的汽车销售 当月同比下降1.8%,但两年平均增速则较6月份明显回升,主导当月社零增速 回落的主要原因在于购物节的季节性冲击,与此同时疫情散发和自然灾害等也对 消费产生了一定的负向拖累。

展望来看,就业环境的改善、居民可支配收入的稳 步回升以及短期冲击因素的逐步消逝,消费增速将再度改善,但是疫情对消费习 惯的重塑则将延缓消费增速的改善步伐。

图30:社零累计增长情况 图31:中国失业率数据 社零增速 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 2015 -1 2 2016 -1 2 2017 -1 2 2018 -1 2 2019 -1 2 2020 -0 2 2020 -0 3 2020 -0 4 2020 -0 5 2020 -0 6 2020 -0 7 2020 -0 8 2020 -0 9 2020 -1 0 2020 -1 1 2020 -1 2 2021 -0 2 2021 -0 3 2021 -0 4 2021 -0 5 2021 -0 6 % 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 J a n -1 8 M a r- 18 M a y -1 8 J u l- 18 S e p -1 8 N o v -1 8 J a n -1 9 M a r- 19 M a y -1 9 J u l- 19 S e p -1 9 N o v -1 9 J a n -2 0 M a r- 20 M a y -2 0 J u l- 20 S e p -2 0 N o v -2 0 J a n -2 1 M a r- 21 M a y -2 1 J u l- 21 城镇调查失业率31个大城市城镇调查失业率 % 资料来源:Wind,渤海证券研究所 资料来源:Wind,渤海证券研究所 图32:工业增值同比增速 图33:工业增加值环比增速逐步回落 工业增加值累计同比增速 -15.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 2015 -1 2 2017 -1 2 2019 -1 2 2020 -0 2 2020 -0 4 2020 -0 6 2020 -0 8 2020 -1 0 2020 -1 2 2021 -0 3 2021 -0 5 2021 -0 7 % 工业增加值季调环比 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 J u n -2 0 J u l- 20 A u g -2 0 S e p -2 0 O c t- 20 N o v -2 0 D e c -2 0 J a n -2 1 F e b -2 1 M a r- 21 A p r- 21 M a y -2 1 J u n -2 1 J u l- 21 % 资料来源:Wind,渤海证券研究所 注:2021年数据为两年平均值 资料来源:Wind,渤海证券研究所 生产方面,7月工业增加值同比增速降至6.4%,较6月显著回落2.9个百分点, 基数抬升叠加当月环比增速的显著走低是原因所在,当月两年平均增速同样回落 0.9个百分点至5.6%。

展望来看,基数效应的主导作用仍较为明显,并将推动工 宏观经济分析报告 业增加值同比增速持续回落。

2.3 环比增速均有抬升 通胀异步再度强化 2021年7月CPI同比增长1.0%,较6月回落0.1个百分点,其中猪肉价格继续 对食品价格环比形成拖累,猪肉和CPI环比增速分别回落1.9%和0.4%,但均较 上月有所收窄,幅度分别为11.7和1.8个百分点;相较于此,非食品价格环比增 速则在汽柴油及服务价格的推动下较6月提升0.5个百分点至0.5%。

总体而言, 在翘尾因素显著回落的同时,非食品价格上涨有力推动了CPI环比增速的改善, 成为当月CPI同比增速降幅有限的重要原因。

展望8月份,一方面翘尾因素将进 一步回落至零值附近,另一方面8月以来食用农产品批发价格指数触底反弹,8 月均值环比涨幅达到3.6%,这将有力地推动食品价格环比增速的改善,即使考 虑汽柴油价格和交通等环比价格走弱的拖累,当月CPI环比增速仍可在7月基础 上略有抬升,于是8月当月CPI同比增速仍有望维持在1.0%左右。

图34:PPI与CPI当月同比 图35:PPI与CPI环比增速 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 J a n -2 0 F e b -2 0 M a r- 20 A p r- 20 M a y -2 0 J u n -2 0 J u l- 20 A u g -2 0 S e p -2 0 O c t- 20 N o v -2 0 D e c -2 0 J a n -2 1 F e b -2 1 M a r- 21 A p r- 21 M a y -2 1 J u n -2 1 J u l6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 PPI-CPI(左轴) CPI当月同比PPI当月同比 % % -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 J a n -2 0 F e b -2 0 M a r- 20 A p r- 20 M a y -2 0 J u n -2 0 J u l- 20 A u g -2 0 S e p -2 0 O c t- 20 N o v -2 0 D e c -2 0 J a n -2 1 F e b -2 1 M a r- 21 A p r- 21 M a y -2 1 J u n -2 1 J u l- 21 CPIPPI % 资料来源:Wind,渤海证券研究所 资料来源:Wind,渤海证券研究所 图36:农产品批发价格200指数 图37:主要大宗商品月均价变动幅度 90 100 110 120 130 140 150 17 -D e c -1 6 17 -M a r- 17 17 -J u n -1 7 17 -S e p -1 7 17 -D e c -1 7 17 -M a r- 18 17 -J u n -1 8 17 -S e p -1 8 17 -D e c -1 8 17 -M a r- 19 17 -J u n -1 9 17 -S e p -1 9 17 -D e c -1 9 17 -M a r- 20 17 -J u n -2 0 17 -S e p -2 0 17 -D e c -2 0 17 -M a r- 21 17 -J u n -2 1 农产品批发价格200指数菜篮子产品批发价格200指数 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 焦煤 焦炭 动力煤 布伦特原油 IP E轻 质原油 螺纹钢 阴极 铜铝铅锌 Feb-21 Mar-21 Apr-21 May-21 Jun-21 Jul-21 Aug-21 资料来源:Wind,渤海证券研究所 资料来源:Wind,渤海证券研究所 宏观经济分析报告 2021年7月PPI同环比增速均较6月提升0.2个百分点,分别达到9.0%和0.5%, 不仅大宗商品价格推动生产资料价格环比涨幅略有抬升,同期生活资料价格环比 增速也较6月提升0.3个百分点至0.1%。

展望来看,8月PPI翘尾因素将进一步 回落至1.7%,在新涨因素方面,煤炭价格的大幅上扬或将令PPI环比增速落于 0.3%附近,于是当月PPI同比增速将进一步提升至9%以上,其与CPI同比增速 间的剪刀差继续扩张。

图38:CPI翘尾因素 图39:PPI翘尾因素 CPI翘尾因素 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 2020 -0 1 2020 -0 3 2020 -0 5 2020 -0 7 2020 -0 9 2020 -1 1 2021 -0 1 2021 -0 3 2021 -0 5 2021 -0 7 2021 -0 9 2021 -1 1% PPI翘尾因素 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2020 -0 1 2020 -0 3 2020 -0 5 2020 -0 7 2020 -0 9 2020 -1 1 2021 -0 1 2021 -0 3 2021 -0 5 2021 -0 7 2021 -0 9 2021 -1 1 % 资料来源:Wind,渤海证券研究所 资料来源:Wind,渤海证券研究所 终端需求恢复缓慢和上游价格高热不减令制造业盈利态势持续分化,上游企业对 中下游企业盈利的挤占愈加明显,规模以上工业企业效益数据显示,7月上、中、 下游行业收入两年累计增速,分别较6月变动0.3、0.1和0个百分点,然而同期 上、中、下游行业利润两年累计增速,则分别较6月份变动2.3、-4.3和1.2个 百分点,中游行业的成本压力进一步显现。

图40:上、中、下游规模以上工业企业收入同比增速 图41:上、中、下游规模以上工业企业利润同比增速 -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 上游营收中游营收下游营收 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 20 17 -0 8 20 17 -1 0 20 17 -1 2 20 18 -0 2 20 18 -0 4 20 18 -0 6 20 18 -0 8 20 18 -1 0 20 18 -1 2 20 19 -0 2 20 19 -0 4 20 19 -0 6 20 19 -0 8 20 19 -1 0 20 19 -1 2 20 20 -0 2 20 20 -0 4 20 20 -0 6 20 20 -0 8 20 20 -1 0 20 20 -1 2 20 21 -0 2 20 21 -0 4 20 21 -0 6 上游行业中游行业下游行业 资料来源:Wind,渤海证券研究所 资料来源:Wind,渤海证券研究所 宏观经济分析报告 3. 维稳需求跨期调节 立足长远优化结构 继7月经济数据后,8月PMI数据进一步提升了市场对需求不振的担忧,于是一 方面“稳增长”诉求下政策呵护不可或缺,另一方面又需要尽量弱化呵护政策对 经济结构的负面影响,这就是“跨周期调节”提法的应有之意,即在“长期”和 “短期”,“稳增长”与“调结构”间实现战略平衡;在经济增长面临压力的情况 下,结构优化的举措相继落地,这无疑彰显了管理层立足长远的决心。

3.1 景气水平继续弱化 需求不足愈加明显 2021年8月中采制造业PMI指数较上月回落0.3个百分点至50.1%,制造业景 气度继续回落。

从分项数据来看,生产呈现韧性而需求大幅回落,生产指数仅较 7月回落0.1个百分点至50.9%,而新订单指数则环比回落1.3个百分点至49.6%, 滑落至收缩区间,其中新出口订单则回落至46.7%,收缩力度进一步强化。

总体 而言,8月制造业生产经营活动明显放缓,出口订单继续大幅回落拖累新订单指 数回落至收缩区间,需求承压更为强化,这将对下一阶段的生产活动形成拖累。

图42:中采制造业PMI指数 图43:中采制造业PMI生产及新订单指数 30.0 35.0 40.0 45.0 50.0 55.0 J a n -1 4 J u l- 14 J a n -1 5 J u l- 15 J a n -1 6 J u l- 16 J a n -1 7 J u l- 17 J a n -1 8 J u l- 18 J a n -1 9 J u l- 19 J a n -2 0 J u l- 20 J a n -2 1 J u l- 21 PMI 25 30 35 40 45 50 55 60 J a n -1 4 J u l- 14 J a n -1 5 J u l- 15 J a n -1 6 J u l- 16 J a n -1 7 J u l- 17 J a n -1 8 J u l- 18 J a n -1 9 J u l- 19 J a n -2 0 J u l- 20 J a n -2 1 J u l- 21 生产新订单新出口订单 资料来源:Wind,渤海证券研究所 资料来源:Wind,渤海证券研究所 3.2 稳信用备受关注 地方债发行加力 8月份货币市场利率显示,央行依旧维持了中性的货币环境,全月货币市场利率 延续了年初以来窄幅波动的态势,而且在其发布的“二季度货币政策执行报告” 中,央行依旧强调要“维持总量稳健”;然而对于信用市场,央行的提法则有所调 整,其在8月召开的“金融机构货币信贷形势分析座谈会”上指出应对于经济复 苏所面临的压力,在总量上要增强信贷的稳定增长,在结构上要关注小微企业等 薄弱环节,为此银行要继续推动资本补充以保障放贷能力。

宏观经济分析报告 图44:Shibor利率走势 图45:DR007加权平均利率 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4 -J a n -2 0 4 -M a r- 20 4 -M a y -2 0 4 -J u l- 20 4 -S e p -2 0 4 -N o v -2 0 4 -J a n -2 1 4 -M a r- 21 4 -M a y -2 1 4 -J u l- 21 4 -S e p -2 1 隔夜Shibor周均值7天Shibor周均值 % DR007加权平均利率周均值 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4 -J a n -2 0 4 -M a r- 20 4 -M a y -2 0 4 -J u l- 20 4 -S e p -2 0 4 -N o v -2 0 4 -J a n -2 1 4 -M a r- 21 4 -M a y -2 1 4 -J u l- 21 4 -S e p -2 1 % 资料来源:Wind,渤海证券研究所 资料来源:Wind,渤海证券研究所 图46:10年期国债收益率 图47:2021年公开市场净投放情况 10年期国债到期收益率 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 02 -J a n -1 8 02 -A p r- 18 02 -J u l- 18 02 -O c t- 18 02 -J a n -1 9 02 -A p r- 19 02 -J u l- 19 02 -O c t- 19 02 -J a n -2 0 02 -A p r- 20 02 -J u l- 20 02 -O c t- 20 02 -J a n -2 1 02 -A p r- 21 02 -J u l- 21 % 净投放量 -6000 -4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 2021 -0 1 -0 1 2021 -0 1 -1 5 2021 -0 1 -2 9 2021 -0 2 -1 2 2021 -0 2 -2 6 2021 -0 3 -1 2 2021 -0 3 -2 6 2021 -0 4 -0 9 2021 -0 4 -2 3 2021 -0 5 -0 7 2021 -0 5 -2 1 2021 -0 6 -1 1 2021 -0 6 -2 5 2021 -0 7 -0 9 2021 -0 7 -2 3 2021 -0 8 -0 6 2021 -0 8 -2 0 2021 -0 9 -0 3 亿元 资料来源:Wind,渤海证券研究所 资料来源:Wind,渤海证券研究所 图48:新增人民币贷款中票据融资占比对照 图49:6月国股银票转贴利率 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月 2019年2020年2021年 国股银票转贴现利率曲线:6个月 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 04 -J a n -2 1 18 -J a n -2 1 01 -F e b -2 1 15 -F e b -2 1 01 -M a r- 21 15 -M a r- 21 29 -M a r- 21 12 -A p r- 21 26 -A p r- 21 10 -M a y -2 1 24 -M a y -2 1 07 -J u n -2 1 21 -J u n -2 1 05 -J u l- 21 19 -J u l- 21 02 -A u g -2 1 16 -A u g -2 1 30 -A u g -2 1 % 资料来源:Wind,渤海证券研究所 资料来源:Wind,渤海证券研究所 尽管信用调控略有转松,但是政策效果如何仍有待观察:首先,“房住不炒”主基 调的延续将继续对房地产领域的信用扩张形成压制;其次,地方政府财政纪律的 不断强化则将对其信用扩张形成抑制;最后,经济前景再度波折也将对制造业的 信用扩张形成扰动。

简言之,在需求扩张趋弱的情况下,央行宽信用的效果将被 削弱,数据显示,6月国股银票转贴利率进入8月后仍持续回落,直至8月下旬 宏观经济分析报告 方才止跌回升,考虑到票据的信用属性,其说明至少在8月下旬前实体层面的信 用需求依旧较弱,银行无奈只得继续加大对票据资产的配置力度。

相较于货币信贷政策的微调,财政政策呵护作用的发挥更值得期待。

尽管7月财 政支出同比增速再度回落,但是进入8月中旬后,地方债净融资规模明显提升, 8月16日至29日间地方政府债净融资额达到5519亿元,不仅高于年内平均水 平,且高于去年同期水平。

因此,我们对于8月、乃至四季度财政支出同比增速 的回升仍抱有期望,这将成为稳需求,进而推动信用扩张的重用依靠。

图50:公共财政收支同比增速 图51:全国政府性基金支出同比增速 -40 -20 0 20 40 60 80 100 J a n -1 0 J a n -1 1 J a n -1 2 J a n -1 3 J a n -1 4 J a n -1 5 J a n -1 6 J a n -1 7 J a n -1 8 J a n -1 9 J a n -2 0 J a n -2 1 公共财政收入公共财政支出 % 全国政府性基金支出当月同比 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% F e b -1 9 A p r- 19 J u n -1 9 A u g -1 9 O c t- 19 D e c -1 9 F e b -2 0 A p r- 20 J u n -2 0 A u g -2 0 O c t- 20 D e c -2 0 F e b -2 1 A p r- 21 J u n -2 1 资料来源:Wind,渤海证券研究所 资料来源:Wind,渤海证券研究所 图52:地方政府债周净融资额 图53:2021年地方专项债发行进度 净融资额 -2000 -1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 06 -J a n -1 9 06 -M a r- 19 06 -M a y -1 9 06 -J u l- 19 06 -S e p -1 9 06 -N o v -1 9 06 -J a n -2 0 06 -M a r- 20 06 -M a y -2 0 06 -J u l- 20 06 -S e p -2 0 06 -N o v -2 0 06 -J a n -2 1 06 -M a r- 21 06 -M a y -2 1 06 -J u l- 21 亿元 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月 2018年2019年2020年2021年 资料来源:Wind,渤海证券研究所 资料来源:Wind,渤海证券研究所 3.3 立足长远初心不改 优化结构多措并举 在经济增速面临短期冲击的情况下,管理层虽然对稳增长的强调有所提升,但是 对“房住不炒”的坚持、对“财政纪律”的强调,以及对反垄断、数字安全及教 辅行业等领域的治理都意味着管理层对“调结构”的诉求才是核心所在,其立足 长远提升经济发展质量的初心始终未改,而“共同富裕”则显然是这一初心的重 宏观经济分析报告 要组成部分。

8月召开的中央财经委员会阐述了“共同富裕”的内涵,指出它 “是全体人民的富裕,是人民群众物质生活和精神生活都富裕,不是少数人的富 裕,也不是整齐划一的平均主义,要分阶段促进共同富裕”,同时指明了“共同 富裕”的工作方针及重要目标。

回顾近期管理层的一系列举措,我们首先应该进一步明晰的是,“稳增长”和“调 结构”是需要辩证协调的,没有稳定的增长环境,结构调整就将面临诸多掣肘, 甚至引发的风险事件集中爆发;然而,对于“稳增长”也不能一味苛求,没有对 结构的持续优化,“稳增长”的手段就将愈加匮乏,“稳增长”的可持续性就难以 保障。

其次,经历了改革开放40多年的快速成长,中国经济这块蛋糕在效率优先的主 导下愈来愈大,中国人民在获得普遍实惠的同时,贫富差距也在持续扩张,对于 历来拥有“不患寡而患不均”认知的中国人民而言,这正在损害中国经济社会的 稳定,于是“公平”与“效率”兼顾正在成为共识,但正如中央财经委会议所言, 在初次分配中,效率(或者说市场)仍是主导;在二次分配中,看得见的手(或 者说政府)应当发挥更多力量;对于三次分配而言,则应当更多体现为对“先富 带后富”的推动。

宏观经济分析报告 投资评级说明 项目名称投资评级评级说明 公司评级标准 买入未来6个月内相对沪深300指数涨幅超过20% 增持未来6个月内相对沪深300指数涨幅介于10%~20%之间 中性未来6个月内相对沪深300指数涨幅介于-10%~10%之间 减持未来6个月内相对沪深300指数跌幅超过10% 行业评级标准 看好未来12个月内相对于沪深300指数涨幅超过10% 中性未来12个月内相对于沪深300指数涨幅介于-10%-10%之间 看淡未来12个月内相对于沪深300指数跌幅超过10% 免责声明:本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,不保证该信息未经任 何更新,也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更。

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宏观经济分析报告 副所长&产品研发部经理 崔健 +862228451618 汽车行业研究 郑连声 +862228451904 机械行业研究 郑连声 +862228451904 宁前羽 +862223839174 银行行业研究 刘瑀 +862223861670 吴晓楠 +862223839071 医药行业研究 陈晨 +862223839062 家电行业研究 尤越 +862223839033 传媒行业研究 姚磊 +862223839065 食品饮料行业研究 刘瑀 +862223861670 宏观、战略研究&部门经理 周喜 +862228451972 固定收益研究 马丽娜 +862223869129 张婧怡 +862223839130 李济安 +862223839175 金融工程研究 宋旸 +862228451131 陈菊 +862223839135 杨毅飞 +862223839154 金融工程研究 祝涛 +862228451653 策略研究 宋亦威 +862223861608 严佩佩 +862223839070 博士后工作站 张佳佳资产配置 +862223839073 张一帆公用事业、信用评级 +862223839072 博士后工作站 苏菲绿色债券 +862223839026 刘精山货币政策与债券市场 +862223861439 综合管理 李思琦 +862223839132 机构销售投资顾问 朱艳君 +862228451995 王文君 +861068104637 合规管理&部门经理 任宪功 +861068104615 风控专员 张敬华 +861068104651 渤海证券股份有限公司研究所 宏观经济分析报告 渤海证券研究所 天津 天津市南开区水上公园东路宁汇大厦A座写字楼 邮政编码:300381 电话:(022)28451888 传真:(022)28451615 北京 北京市西城区西直门外大街甲143号凯旋大厦A座2层 邮政编码:100086 电话:(010)68104192 传真:(010)68104192 渤海证券研究所网址:

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