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造纸行业研究报告:国信证券-2008年造纸行业投资策略-071221

研报作者:李世新 来自:国信证券 时间:2007-12-21 14:54:47
  • 股票名称
    造纸行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    g****s
  • 研报出处
    国信证券
  • 研报页数
    30 页
  • 推荐评级
    谨慎推荐
  • 研报大小
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研究报告内容

国信证券2008年投资策略报告 新政催生三年景气 造纸行业首席分析师李世新 2007年12月 ——2008年造纸行业投资策略 造纸行业07年已经出现的内生性拐点其效果预期会延续至08年,而十月新政予 以强化并预期催生行业至少三年的景气过程。

新政效果预期体现在三个主要方面:(1)持续改善行业供求关系;(2)加速产 业集中并致强者恒强;(3)林纸一体化将获更快发展。

产业持续景气导致盈利能力持续提高,进而带来估值水平上升。

我们测算造纸环 节估值水平于稳定期的12个月P/E由之前的9~13X上升至12~17X,而此前大致两 年的非稳定时期其P/E会更高些。

我们的纸业价值观是“上游决定价值,景气改善价值”。

除了看好受益于纸业景气 的公司之外,我们更看好受林业、纸业双景气驱动的公司。

“谨慎推荐”造纸行业,建议超配。

“推荐”岳阳纸业、晨鸣纸业和景兴纸业;“谨 慎推荐”博汇纸业、银鸽投资、华泰股份和太阳纸业。

主要观点 目录 供求改善 景气持续 强者恒强 投资建议 供求改善 政策将改变市场轨迹 我们判断纸业趋势的原有视角:市场化 国内纸业始自80年代的快速发展在04年出现转折,由之前的供不应求和供求 平衡转向之后的多纸种过剩。

在市场化方式主导下,我们预期国内纸业将出 现欧美式的盈利能力下降和增长趋缓;结合其资本密集特征,纸业成为低 P/E业务。

毛利率快速下滑并低位运行开工率亦显下降趋势 72% 74% 76% 78% 80% 82% 84% 86% 88% 90% 92% 94% 96% 19 99 /0 6 19 99 /1 1 20 00 /0 5 20 00 /1 0 20 01 /0 4 20 01 /0 9 20 02 /0 3 20 02 /0 8 20 03 /0 2 20 03 /0 7 20 03 /1 2 20 04 /0 6 20 04 /1 1 20 05 /0 5 20 05 /1 0 20 06 /0 4 20 06 /0 9 20 07 /0 5 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20% 21% 20 00 /0 2 20 00 /0 6 20 00 /1 0 20 01 /0 3 20 01 /0 7 20 01 /1 1 20 02 /0 4 20 02 /0 8 20 02 /1 2 20 03 /0 5 20 03 /0 9 20 04 /0 2 20 04 /0 6 20 04 /1 0 20 05 /0 3 20 05 /0 7 20 05 /1 1 20 06 /0 4 20 06 /0 8 20 06 /1 2 资料来源:国家统计局资料来源:国家统计局 未来的新增视角:政策之手 10月31日国家发改委发布了《造纸产业发展政策》,这是国内首部造纸产业 政策,也是改革开放以来国内纸业首次明显的政策干预,长期可持续发展和 中短期控制供给成为显见的政策取向,这预示着纸业发展轨迹将会改变。

新政将在以下三个方面改变现有纸业,本节重点探讨供求关系的变化: (1)持续改善行业供求关系; (2)加速产业集中并致强者恒强; (3)林纸一体化将在南方地区获得更快发展。

政策将改变市场轨迹 供给:在市场化方式下CAGR=14.0% 产能CAGR(99~05)=14.0%:在自由竞争方式下,国内纸及纸板产能由99年的3200万 吨增加至05年的7000万吨,年均增长14.0%,年际增长率波动区间为6.0~25.3%。

产量CAGR(99~05)=11.6%:期间产量增速为11.6%低于产能增速,反映产能过剩过 程。

近年产量增长正在加快,其增速高于90~06年的年均10.2%。

99~05年国内纸及纸板产能年均增长14.0% 资料来源:国家统计局 99~05年纸及纸板产量年均增长11.6% 资料来源:中国造纸协会 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 10 ,0 00 to nn es -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 产量 增长率 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 10 ,0 00 to nn es 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 产能 增长率 新政限制了“十一五”期间的供给,而其对产业发展模式的要求更将形成未来供给同 样被限制的预期: 发展机制:建立充分发挥市场配置资源,辅之以政府宏观调控的产业发展新机制。

政策目标:适度控制纸与纸板项目的建设,到2010年,纸及纸板新增产能2650万 吨,淘汰现有落后产能650万吨,有效产能达到9000万吨。

发展模式:转变增长方式,增强行业和社会责任意识,严格执行国家有关环境保 护、资源节约、劳动保障、安全生产等法律法规,逐步建立资源节约、环境友好、 发展和谐的造纸产业发展新模式。

节能及环保目标 1.101.38吨产品综合平均能耗(标煤,吨) 140160COD排放总量(万吨) 80103吨产品平均取水量(立方米) 2010年2005年指标 资料来源:《造纸产业发展政策》 供给:在政策调控下预期CAGR=5.2% 新增产能CAGR(06~10)=6.6%:由05年的7000万吨增至2010年的9650万吨。

实际的产能增长预期更低至5.2%:根据政策要求,“十一五”期间还将淘汰落后产 能650万吨,则2010年的实际产能预期为9000万吨,产能的实际年均增长会进一步 下降至只有5.2%。

相对于过去市场化的产能增速,我们测算“十一五”期间产能增 量会减少3800万吨或60%,这个增速似乎将产业带回到96~01年的“美好时光”,而 产业发展模式的政策要求更使这种低供给得到一定程度的延续。

意味着固定资产投资出现负增长:在 新增2650万吨造纸产能和645万吨制 浆产能的政策预期下,06~10年新增固 定资产投资最大为1970亿元,平均每 年394亿元,它明显低于06年的650亿 元甚至04年的421亿元,即08~10年总 体表现为固定资产投资负增长。

0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 20032004200520062007E 2008E 2009E 2010E -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 固定资产投资(亿元)增速 浆纸业固定资产投资预期负增长 资料来源:国家统计局、国信任证券经济研究所预测 供给:在政策调控下预期CAGR=5.2% 在市场方式下的需求 CAGR(99~05)=9.1%: 国内纸业消费与GDP强相关, 90~06年消费年均增长10.0%, 01~06年年均增长12.4%表现为 明显加速,而99~05年的年均增 长也有9.1%,这个速度虽然低 于期间产量增速11.6%,但仍能 与GDP增长水平相当。

99~05年纸及纸板消费量年均增长9.1% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 10 ,0 00 to nn es -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 消费量 增长率 资料来源:中国造纸协会 需求:两种方式下的增速均高于供给 政策调控下的需求增长预期较低:政策预期2010年纸及纸板消费量为8500万吨,“十 一五”的年均消费增长为7.5%;而若以06年已实现的6600万吨消费量计,07~10年的 年均消费增长只有6.5%,但它仍高于政策调控下的供给增速。

我们更认同市场方式下的需求增长:政策初衷是调控供给而非需求,当前宏观政策取 向也是提振内需。

从过往看政策作用力强于供给而弱于需求。

如果政策的上述效果能够达成,我们预期国内纸业市场供求关系将发生持续改善。

我 们测算行业开工率将从06年的77%扬升至2010年的94%,这将形成历史超越。

07~10年纸业开工率预期稳步上扬 资料来源:国家统计局、中国造纸协会、国信证券经济研究所预测 供求关系预期改善 81.5% 79.6% 85.1% 79.9% 76.9% 94.4% 90.4% 90.0% 86.5% 80.9% 85.2% 89.7% 74% 78% 82% 86% 90% 94% 98% 199920002001200220032004200520062007E 2008E 2009E 2010E 规划产能:9,000万吨 假设产能:10,000万吨 假设产能:11,000万吨 景气持续 06年固定资产投资增速显著下降是07年拐点出现的根源:06年我们通过逐月观察固 定资产投资增速明显放缓,并基于投资转化为产能的周期为11个月的测算,判断纸 业盈利拐点将在07年出现(参见2006年中期投资策略报告《拐点将至》,2006年7 月24日;2007年投资策略报告《魅力上游,拐点承载》,2006年12月31日)。

我们最早发现07年内生性拐点但并不重视 我们最早预期到这一拐点 但并不予重视的原因:我 们担心在市场化方式下各 类资产回报率仍在上升可 能导致固定资产投资增速 会有反弹,从而使得行业 环境好转不能持续,因此 抱持谨慎态度。

99年以来纸业各类资产回报率上升形成投资吸引力 资料来源:国家统计局、国信证券经济研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 19 99 /0 6 19 99 /1 1 20 00 /0 5 20 00 /1 0 20 01 /0 4 20 01 /0 9 20 02 /0 3 20 02 /0 8 20 03 /0 2 20 03 /0 7 20 03 /1 2 20 04 /0 6 20 04 /1 1 20 05 /0 5 20 05 /1 0 20 06 /0 4 20 06 /0 9 20 07 /0 5 年化净资产税前收益率 年化固定资产税前收益率 年化总资产税前收益率 纸价上涨使成本得以转嫁验证拐点确实发生:今年以来各类纸种均出现了不同程度 的价格上涨,这并不能由成本推动单独解释,事实上05~06年浆价也在上涨,但期 间各类纸价总体下跌或平稳,因此,07年纸价上涨主因是市场供求关系改善,成本 得到有效转嫁。

4,000 4,500 5,000 5,500 6,000 6,500 7,000 7,500 8,000 20 05 01 20 05 03 20 05 05 20 05 07 20 05 09 20 05 11 20 06 01 20 06 03 20 06 05 20 06 07 20 06 09 20 06 11 20 07 01 20 07 03 20 07 05 20 07 07 20 07 09 20 07 11 C N Y / t on 新闻纸铜版纸白卡纸 轻涂纸双胶纸 2,000 2,100 2,200 2,300 2,400 2,500 2,600 2,700 2,800 2,900 3,000 3,100 3,200 3,300 20 05 01 20 05 03 20 05 05 20 05 07 20 05 09 20 05 11 20 06 01 20 06 03 20 06 05 20 06 07 20 06 09 20 06 11 20 07 01 20 07 03 20 07 05 20 07 07 20 07 09 20 07 11 C N Y / t on 箱板纸瓦楞纸 07年各类纸及纸板价格不同程度地上涨 资料来源:国信证券经济研究所 我们最早发现07年内生性拐点但并不重视 十月新政打消了我们前期的顾虑 07年的投资增速回升隐含结构性分化:今年前9个月行业投资同比增长了28.3%, 增速明显反弹。

但对实体产业的投资观察我们相信,今年以来的新增投资主要集中 在工业包装纸(主要是玖龙、理文)及木浆(如APP广西项目、泰格怀化项目等) 建设领域,而其它的纸种投资未见前几年的规模。

扣除其中较上年新增的投资约70 亿元,我们测算其他纸种实际的投资增速约为17~18%,这与06年16.9%的增速相 当,即08年依然具有内生景气。

十月新政会令该景气延续 至2010年:依照产业政策 对行业供给的限制,我们 前面测算了08~10年行业总 体年固定资产投资会出现 负增长,景气过程将得到 有效延长。

0 100 200 300 400 500 600 700 20 03 /0 2 20 03 /0 4 20 03 /0 6 20 03 /0 8 20 03 /1 0 20 03 /1 2 20 04 /0 3 20 04 /0 5 20 04 /0 7 20 04 /0 9 20 04 /1 1 20 05 /0 2 20 05 /0 4 20 05 /0 6 20 05 /0 8 20 05 /1 0 20 05 /1 2 20 06 /0 3 20 06 /0 5 20 06 /0 7 20 06 /0 9 20 06 /1 1 20 07 /0 2 20 07 /0 4 20 07 /0 6 20 07 /0 8 10 0 m illi on s C N Y 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% Sum of FAI Grow th 07年的投资增速有所反弹 资料来源:国家统计局 浆价对行业利润影响减弱 行业供求关系好转形成成本转嫁能力:今年浆价的上涨被明显地转嫁于纸价,体现 为毛利率基本稳定在12~13%。

在未来行业景气下,纸价上涨趋势较为明朗,浆价 的进一步上涨不会形成对毛利的明显挤压。

主要原料价格仍将上涨: 在供给方面,未来两年全球针叶浆新增项目有限,阔叶浆项目则超出过去年份,而 废纸供给难以增加; 在需求方面,由于中国关停小型浆纸厂将使原非木浆依赖持续转向木浆和废纸浆, 而印度、越南等东南亚国家造纸增长迅速形成超出原预期的木浆新增需求。

这两项 主要的新增需求会使全球木浆需求增量超过往年200万吨左右的平均水平。

100 110 120 130 140 150 160 170 180 190 200 210 220 20 05 03 20 05 05 20 05 07 20 05 09 20 05 11 20 06 01 20 06 03 20 06 05 20 06 07 20 06 09 20 06 11 20 07 01 20 07 03 20 07 05 20 07 07 20 07 09 20 07 11 U SD / to n 欧废美废日废 120 130 140 150 160 170 180 190 200 210 220 230 20 05 03 20 05 05 20 05 07 20 05 09 20 05 11 20 06 01 20 06 03 20 06 05 20 06 07 20 06 09 20 06 11 20 07 01 20 07 03 20 07 05 20 07 07 20 07 09 20 07 11 U SD / to n 欧废美废日废 550 600 650 700 750 800 850 900 M ar -0 4 Ju n- 04 Se p- 04 D ec -0 4 M ar -0 5 Ju n- 05 Se p- 05 D ec -0 5 M ar -0 6 Ju n- 06 Se p- 06 D ec -0 6 M ar -0 7 Ju n- 07 Se p- 07 USNBSKPulp (USD/t) Europe NBSKPulp (USD/t) 350 400 450 500 550 600 650 700 750 800 M ar -0 4 M ay -0 4 Ju l-0 4 Se p- 04 N ov -0 4 Ja n- 05 M ar -0 5 M ay -0 5 Ju l-0 5 Se p- 05 N ov -0 5 Ja n- 06 M ar -0 6 M ay -0 6 Ju l-0 6 Se p- 06 N ov -0 6 Ja n- 07 M ar -0 7 M ay -0 7 Ju l-0 7 Se p- 07 N ov -0 7 BHKPPIX value Euca/Birch(USD/t) BHKPPIX value Euca/Birch(EUR/t) NBSK OCC BHKP ONP 资料来源:FOEX、国信证券经济研究所 浆价对行业利润影响减弱 利润率将高位运行 吨纸毛利预期上升或平稳:纸价涨幅将超过或持平浆价,吨纸毛利上升或稳定。

利润率将高位运行:近年来无论行业景气与否,纸业经营效率一直在提高,体现为 费用率的下降和资产收益率的上升。

我们预期行业税前利润率将运行于5%以上的近 年高位。

1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 5.5% 6.0% 19 99 /0 7 19 99 /1 2 20 00 /0 6 20 00 /1 1 20 01 /0 5 20 01 /1 0 20 02 /0 4 20 02 /0 9 20 03 /0 3 20 03 /0 8 20 04 /0 2 20 04 /0 7 20 04 /1 2 20 05 /0 6 20 05 /1 1 20 06 /0 5 20 06 /1 0 20 07 /0 8 99~07年税前利润率呈升势99~07年费用率逐年下降 资料来源:国家统计局资料来源:国家统计局 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 19 99 /0 6 19 99 /1 1 20 00 /0 5 20 00 /1 0 20 01 /0 4 20 01 /0 9 20 02 /0 3 20 02 /0 8 20 03 /0 2 20 03 /0 7 20 03 /1 2 20 04 /0 6 20 04 /1 1 20 05 /0 5 20 05 /1 0 20 06 /0 4 20 06 /0 9 20 07 /0 5 销售费用率 管理费用率 财务费用率 估值水平具备了提高的基础 在前述盈利能力持续提升的预期下,纸业估值水平将获得提高。

就造纸 环节而言,我们测算其稳定期12个月P/E将由9~13X提高到12~17X。

同 时,未稳定期的估值水平也获得了提高。

造纸环节稳定期估值水平提高至12~17X 资料来源:国信证券经济研究所预测 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E P /E 1 2M 岳阳纸业晨鸣纸业 景兴纸业博汇纸业 稳定期 政策执行力决定景气持续性 岳阳斩断65个造纸污染源 2007-12-12 《湖南日报》 本报12月11日讯历经9个多月的艰苦奋战,岳阳市列入污染整治计划的65家造纸企业到11月底 全部整治到位,昔日流入洞庭湖的污染源被斩断。

为还洞庭万顷碧波,该市投入数千万元搞技改, 今年至少减少财政收入6000多万元。

年初,当集聚在洞庭湖周围的“小造纸”列入整治名单时,各种忧虑与担心汇聚到了市委、市政 府:不仅要少收近7000万元财政收入,而且,还有那么多职工往何处去?那么多芦苇往何处销?面 对疑难,市委书记易炼红、市长黄兰香态度坚决,“困难再大,净化洞庭湖的决心不变。

”市、县迅速 成立了“洞庭湖污染整治领导小组”,党政一把手负总责、分管领导具体抓、有关部门分工协作、层层 分解监管责任。

随着《岳阳市造纸企业污染整治工作实施方案》的实施,一个多月后,33家规模太 小、污染难治的企业被关闭。

其余企业则通过技术改造实施整治。

为了实现长治久安,该市对相关工作也紧抓不放:对关闭企业职工依法依规能保尽保;经与“泰 格林纸”协商,解决了芦苇销路。

同时,通过环保、电力、工商、监察等职能部门互联互动,用强有 力的监督机制杜绝反弹。

湘阴县丰隆纸业制浆生产线关停后,无视禁令,擅自重新启动,顶风非法 排污,6名责任人受到行政记过等处分。

市里明确规定,对纳入技改整治范围的企业,必须按照《洞 庭湖区废纸造纸污染整治企业试生产条件》所细化的25个定量标准进行整改。

到目前,有13家企业 锅炉燃煤改用生物燃料,不仅每年可节约用煤4万吨,排气、排水、排渣标准也已符合环保要求。

共 有18家达到环保整治要求的企业开始生产或试生产。

65个污染源被斩断,洞庭湖水质主要污染物高 锰酸盐下降了近50%,氨氮下降了近40%,其他污染物也下降了33.3%。

强者恒强 产业集中加快 99~06年C10年均提高2.6个PC:在自由竞争的99~06年,产量C10由4.6%提高到 22.7%,年均上升2.6个PC。

新政支持企业集团化:支持国内企业通过兼并、联合、重组和扩建等形式,发展10家 左右100~300万吨具有先进水平的制浆造纸企业,发展若干家年产300万吨以上跨地 区、跨部门、跨所有制的、具有国际竞争力的大型制浆造纸企业集团。

集团化是产业 集中的重要方式。

99~06年纸业产量集中度呈升势 资料来源:中国造纸协会 利润更为集中(04年) 85.0% 35.1% 29.8% 0% 20% 40% 60% 80% 100% C1 C2 C3 C4 C5 C10 C20 C30 利润集中度 收入集中度 产量集中度 0% 5% 10% 15% 20% 25% 19992000200120022003200420052006 C10 C5 C3 C2 C1 资料来源:中国造纸协会 新政强调“行业准入” 新政从国内外投资主体、项目起始规模及节能减排等方面予以明确限制,这 利于大型厂商的扩张,使强者更强,产业也将加快集中。

投资主体:(1)必须具备技术水平高、资金实力强、管理经验丰富、信誉度高的条件; (2)企业资产负债率在70%以内;(3)银行信用等级AA级以上。

起始规模: 节能减排:新建项目吨产品在COD排放量、取水量和综合能耗等方面要达到先进水平。

30化学木浆 10化学机械木浆 5非木浆 10化学竹浆 起始规模(万吨)新建、扩建制浆项目单线 30新闻纸 10文化用纸 10其他纸板 30箱板纸和白纸板 起始规模(万吨)新建、扩建造纸项目单线 5004510漂白化学木浆 6006015漂白化学竹浆 680304印刷书写纸 630204新闻纸 1100309化学机械木浆 综合能耗(标煤,千克)取水量(立方米)COD排放量(千克)新建项目 上游依附强者 政策目标:到2010年建设造纸林基地500万公顷、新增木浆生产能力645万吨;木 浆、废纸浆、非木浆结构达到26%、56%、18%。

“由北向南”调整布局:造纸产业布局将充分考虑纤维资源、水资源、环境容量、市 场需求、交通运输条件,发挥比较优势,力求资源配置合理,与环境协调发展。

总 体布局将“由北向南”调整,形成合理的产业新布局。

长江以南是重点发展地区,以林纸一体化工程建设为主,加快发展制浆造纸产业; 长江以北是优化调整地区,重点调整原料结构、减少企业数量、提高生产集中度。

鼓励发展商品木浆项目:依靠国内市场供应木材原料的制浆项目必须同时规划建设 造纸林基地或者先行核准其中的造纸原料林基地建设项目。

不得以未经核准的林纸 一体化项目的名义单独建设或圈占造纸林基地。

强者更有机会取得上游资源:基于造纸林基地建设必须与制浆联结,我们预期国内 现存不合规造纸林基地将面临林权的清理及进一步的流转,规模领先厂商因一体化 需求和资金实力较强将有更多机会取得上游资源。

目前岳纸在两湖、晨鸣在广东、 景兴在广西的林业项目均取得顺利进展,并可能进一步扩大林地规模。

投资建议 纸业价值决定要素 行业与公司的价值基点是盈利能力和盈利增长。

造纸行业作为制造业,其盈利能 力主要因成本而形成差异,增长则来自盈利能力和外延资本。

因此,纸业价值受到 三个要素的驱动: 原料控制力:随着纸业规模、技术、渠道等要素的趋同,成本在盈利能力上的作用 凸显,率先采取林纸一体化模式及建立废纸回收体系的厂商相对于传统车间型厂商 会具有明显的低成本优势。

原料控制力意味着持续竞争力,因此成为纸业第一层次 的价值决定要素。

行业竞争态势:竞争程度决定了行业平均利润率,它具有周期性,竞争参与者对此 无法抗拒,这种竞争态势因而成为纸业第二层次的价值决定要素。

公司竞争力:在同样的资源控制和行业竞争态势下,公司间的管理素质所形成的不 同经营效率仍将导致盈利能力上的差异,它属于纸业第三层次的价值决定要素。

因此,原料控制力——行业竞争态势——公司竞争力三个要素递次决定着纸业价值。

盈利能力 盈盈 利利 能能 力力 资料来源:国信证券经济研究所 原料控制力原料控制力原料控制力 成本成本成本 资产周转率资产周转率资产周转率 毛利率毛利率毛利率 价格价格价格市场供求市场供求市场供求 外部依赖外部依赖外部依赖 准一体化准准一体化一体化 一体化一体化一体化 公司竞争力公司竞争力公司竞争力 行业竞争态势行业竞争态势行业竞争态势 经营效率经营效率经营效率 纸业价值要素推导 价值基础价值要素推导过程价值决定要素 我们的纸业价值观 我们的纸业价值观——“上游决定价值,景气改善价值” 我们基于合理逻辑所推导的前述纸业价值分析框架寻找的是行业盈利能力或价值驱 动力排序,林纸一体化作为趋势性商业模式,是我们认为的纸业长期价值源泉。

在 我们未能找到更具盈利能力的商业模式之前,“上游决定价值,景气改善价值”仍 是我们不变的纸业价值观。

因此,除了看好受益行业景气的车间型公司外,我们更 看好受林业和纸业双重景气驱动的一体化公司。

该政策的影响主要在第二层面的价值决定要素——行业竞争态势 我们认为《造纸产业发展政策》会对国内造纸行业产生深远的正面影响,我们前述 的分析显示,至少在“十一五”剩余的三年里,国内纸业景气良好。

这种政策变量主 要通过改变行业竞争态势而改善行业价值,它属于我们前述分析框架下的第二层面 的价值决定要素。

投资评级 行业投资评级 行业:谨慎推荐(上调评级),并首次建议超配。

公司投资评级 岳阳纸业(600963):推荐(维持) 晨鸣纸业(000488):推荐(维持) 景兴纸业(002067):推荐(上调评级) 博汇纸业(600966):谨慎推荐(上调评级) 银鸽投资(600069):谨慎推荐(上调评级) 华泰股份(600308):谨慎推荐(下调评级) 太阳纸业(002078):谨慎推荐(上调评级)

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