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皖维高新:中信证券-皖维高新-600063-深度跟踪报告:PVA龙头,主业高景气,新材料未来可期-210917

研报作者:袁健聪,王喆,陈旺 来自:中信证券 时间:2021-09-17 13:07:39
  • 股票名称
    皖维高新
  • 股票代码
    600063
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    ci***hn
  • 研报出处
    中信证券
  • 研报页数
    29 页
  • 推荐评级
    买入
  • 研报大小
    1,143 KB
研究报告内容

证券研究报告 PVA龙头,主业高景气,新材料未来可期 皖维高新(600063.SH)深度跟踪报告|2021.9.17 中信证券研究部 核心观点 袁健聪 首席新材料分析师 S1010517080005 王喆 首席能源化工 分析师 S1010513110001 陈旺 新材料分析师 S1010520090003 公司作为PVA龙头企业,充分受益行业的格局改善,能源双控下,产品价格 有望维持高位,盈利能力向好,同时公司在新材料领域亦有望取得较大突破。

我们维持公司2021-2023年EPS预测为0.54/0.59/0.64元/股。

参考公司历史 估值,考虑公司的龙头地位及高成长性,我们认为2022年20倍PE是公司合 理的估值水平,上调目标价为12元,维持“买入”评级。

▍深耕聚乙烯醇行业,打造国内领军企业。

公司以PVA产品为核心延伸产业链, 逐步建成化工、化纤、新材料、建材四大主业,主营产品包括PVA、高强高模 PVA纤维、PVB树脂、PVA光学薄膜、醋酸乙烯、VAE乳液、可再分散乳胶 粉、聚酯切片、醋酸甲酯、水泥熟料等,是国内PVA及其衍生产业中品种最齐 全、研发能力最强的行业一流企业。

近年来,公司主营收入稳健增长,归母净 利润快速提升,PVA毛利率超过30%,水泥熟料贡献利润可观,业绩表现向好。

▍PVA行业供需改善,价格高位有望持续。

从供给看,我国大陆地区PVA产能 99.6万吨,占全球50%以上,经过多轮行业洗牌,国内较多中小落后产能已出 清,2021年前五大厂家产能合计85万吨,占国内总产能超过80%,产业集中 度进一步提升。

从需求看,我国PVA产销量实现同步增长,2020年PVA产量 78.67吨,同比+18.27%,销量68.73万吨,同比+28.80%;产品链持续延伸开 拓,下游新材料应用需求旺盛,且海外需求有望持续增加;2020年全球偏光片 市场容量已超过120亿美元,伴随液晶显示产能向国内转移,偏光片国产替代 空间巨大,使得我国PVA光学薄膜材料市场前景广阔。

受益于供需格局改善, PVA行业景气度上行,价格有望维持高位。

▍公司产能稳居行业前列,产业链及原材料优势明显。

公司产能护城河显著,PVA 产能达31万吨/年,产销量和市占率均为国内市场30%以上;高强高模PVA纤 维产能3.5万吨/年,产销量达国内总量60%以上、国际市场45%左右;PVB 树脂、乳胶粉、PVA光学膜等扩产项目也都在有序推进中。

公司依靠自主研发 能力,积极布局PVA全产业链,上游原材料布局使得电石自供程度高,具备成 本控制优势;下游产业链不断延伸,发展高附加值、精细化的特种PVA产品, 有利于实现产业链配套,培植新的利润增长点。

▍PVB行业国产替代加速,公司PVB中间膜业务未来可期。

PVB中间膜指聚乙 烯醇缩丁醛胶片,技术难度在于质量稳定的原材料和生产配方,建筑、汽车、 光伏是其三大下游应用产业。

经过多年耕耘,国内产品性能日渐接近国外水平, 进口替代为行业带来较大增长点,2020年我国PVB膜市场空间约72-89亿元。

2021年8月,公司公告拟收购皖维皕盛100%股权,自有PVB树脂辅以皖维皕 盛PVB配方技术,瞄准汽车玻璃PVB市场,将成为全国唯一涵盖PVA-PVB树 脂-PVB中间膜全产业链的企业。

伴随新产线推进及1万吨汽车胶片级PVB树 脂项目的达产达标,公司PVB中间膜业务市场前景十分广阔。

▍风险因素:产品价格波动;下游市场需求减弱;产能建设及释放不及预期;新 材料领域客户拓展不及预期;股权收购进展不及预期。

▍投资建议:公司作为PVA龙头企业,充分受益行业的格局改善,能源双控下, 产品价格有望维持高位,盈利能力向好,同时公司在新材料领域亦有望取得较 大突破。

我们维持公司2021-2023年EPS预测为0.54/0.59/0.64元/股。

参考 公司历史估值,考虑公司的龙头地位及高成长性,我们认为2022年20倍PE 是公司合理的估值水平,上调目标价为12元(原目标价8元),维持“买入” 评级。

皖维高新600063 评级买入(维持) 当前价8.87元 目标价12.00元 总股本1,926百万股 流通股本1,926百万股 总市值171亿元 近三月日均成交额553百万元 52周最高/最低价9.67/3.42元 近1月绝对涨幅45.41% 近6月绝对涨幅96.40% 近12月绝对涨幅143.27% 皖维高新(600063.SH)深度跟踪报告|2021.9.17 证券研究报告 项目/年度201920202021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 6,3567,0548,3789,40410,466 营业收入增长率YoY 8.5% 11.0% 18.8% 12.2% 11.3% 净利润(百万元) 3856111,0491,1301,233 净利润增长率YoY 195.9% 58.8% 71.7% 7.7% 9.0% 每股收益EPS(基本)(元) 0.200.320.540.590.64 毛利率22.4% 18.5% 22.8% 21.9% 21.2% 净资产收益率ROE 7.5% 10.8% 16.1% 15.4% 15.0% 每股净资产(元) 2.662.953.393.804.25 PE 44.427.716.415.013.9 PB 3.33.02.62.32.1 PS 2.72.42.01.81.6 EV/EBITDA 20.016.212.411.811.2 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为2021年9月15日收盘价 皖维高新(600063.SH)深度跟踪报告|2021.9.17 目录 公司概况:深耕聚乙烯醇行业的国内领军企业.................................................................1 PVA行业供需改善,公司产能及原材料优势显著.............................................................6 中国PVA产能占全球五成以上,产业集中度进一步提升..................................................6 PVA下游需求向上,新材料应用持续开拓........................................................................8 公司产能稳居行业前列,产业链及原材料优势明显........................................................11 PVB国产替代需求强烈,公司积极开拓汽车玻璃市场...................................................13 风险因素.........................................................................................................................19 盈利预测及估值评级.......................................................................................................19 关键假设..........................................................................................................................19 盈利预测与估值...............................................................................................................21 皖维高新(600063.SH)深度跟踪报告|2021.9.17 插图目录 图1:公司历史沿革..........................................................................................................1 图2:公司上下游产业链...................................................................................................2 图3:公司股权结构..........................................................................................................3 图4:2021H1公司营业收入同比增长39.38% .................................................................3 图5:2021H1公司归母净利润同比增长126.69% ...........................................................3 图6:2015-2021H1公司分行业营收占比........................................................................4 图7:2015-2021H1公司分行业毛利占比........................................................................4 图8:2015-2021H1公司主要产品营收占比.....................................................................4 图9:2015-2021H1公司主要产品毛利占比.....................................................................4 图10:2015-2021H1公司收入前五种产品毛利率...........................................................5 图11:2015-2021H1公司其余产品毛利率.......................................................................5 图12:2015-2021H1公司费率情况.................................................................................5 图13:2018-2020全球PVA产能及实际产量..................................................................6 图14:2016-2020年国内PVA产能及产量变化情况.......................................................7 图15:2016-2021年国内PVA市场价格走势..................................................................7 图16:国内PVA产能分布(按生产工艺) ......................................................................8 图17:国内PVA产能分布(按生产企业) ......................................................................8 图18:2016-2020年国内PVA产销量同步增长...............................................................9 图19:2016-2020年中国PVA进出口量.........................................................................9 图20:2016-2020年中国PVA进出口均价......................................................................9 图21:全球PVA消费结构示意图..................................................................................10 图22:中国PVA消费结构示意图..................................................................................10 图23:2014-2020全球偏光片产能及增速.....................................................................10 图24:2014-2019全球偏光片产能分布情况..................................................................10 图25:公司PVA生产工艺示意图..................................................................................12 图26:水泥熟料工艺流程...............................................................................................13 图27:PVB膜生产工艺(挤出流延法) ........................................................................14 图28:2015-2021年中国夹层玻璃产量.........................................................................14 图29:PVB行业产业链及公司.......................................................................................15 图30:中国PVB产品市场份额......................................................................................16 图31:2012-2018年中国PVB中间膜市场规模............................................................16 图32:2018年全球PVB市场中间膜市场规模区域分布................................................16 图33:中国和全球PVB市场规模..................................................................................17 图34:2020-2025年中国PVB行业产量预测................................................................17 图35:2020-2025年中国PVB市场销量预测................................................................17 图36:2015-2020年中国汽车产量................................................................................18 图37:公司PVB树脂营业收入、营业成本、毛利率情况..............................................18 图38:公司历史估值......................................................................................................21 皖维高新(600063.SH)深度跟踪报告|2021.9.17 表格目录 表1:公司主营产品情况...................................................................................................1 表2:2021年中国以外全球主要聚乙烯醇(PVA)产品装置状况....................................6 表3:2021年国内聚乙烯醇树脂企业产能汇总表.............................................................7 表4:国内聚乙烯醇淘汰装置............................................................................................8 表5:2020年公司产品产能情况....................................................................................11 表6:我国PVB中间膜行业相关企业情况......................................................................15 表7:公司各项业务预测.................................................................................................19 表8:公司盈利预测简表.................................................................................................21 皖维高新(600063.SH)深度跟踪报告|2021.9.17 1 ▍公司概况:深耕聚乙烯醇行业的国内领军企业 历史沿革:安徽皖维高新材料股份有限公司(原名:安徽省皖维化纤化工股份有限公 司)是皖维集团有限责任公司的核心子公司,于1996年由原安徽省维尼纶厂(皖维集团 公司前身)独家募集发起设立,于1997年5月在上海证券交易所上市,是一家深耕聚乙 烯醇(PVA)行业的国内龙头公司,也是安徽省重要的化工、化纤、新材料联合制造企业。

2006年,公司完成股权分置改革,实现股票全流通。

2012年,其PVA膜分厂立项投建, 是当时国内仅有的一条PVA光学薄膜生产线。

2015年,公司定增20亿打造当时全国最 大的PVA生产基地。

2016年蒙维二期项目全面竣工,世界最大PVA生产基地建成。

2017 年,公司荣获“国家级高新技术企业”认证。

2020年8月,皖维集团十个新材料项目开 工,总投资28.3亿。

至此,公司已发展成为中国最大的聚乙烯醇生产企业、中国最大的高 强高模聚乙烯醇纤维出口基地和安徽省最大的化工化纤建材联合企业。

图1:公司历史沿革 资料来源:公司官网,中信证券研究部 主营业务介绍:公司以PVA产品为核心,延伸产业链,拓宽产业面,逐步建成化工、 化纤、新材料、建材四大主业。

公司主营产品包括PVA、高强高模PVA纤维、PVA水溶 纤维、PVB树脂、PVA光学薄膜、醋酸乙烯、VAE乳液、可再分散乳胶粉、聚酯切片、 醋酸甲酯、利用电石渣生产的水泥熟料及环保水泥,以及其他PVA相关的衍生产品、中间 产品和副产品等,是国内PVA及其衍生产业中品种齐全、研发能力强、技术与管理水平高 的行业一流企业。

其产品行销全国二十多个省、市、自治区,部分产品出口欧美等国;主 导产品PVA和高强高模PVA纤维的产销量为国内第一。

公司产品广泛应用于粘合剂、纺 织浆料、造纸、薄膜、土壤改良剂、食品包装、建材、医药、制革、造纸、电子、环保等 下游行业。

表1:公司主营产品情况 产品所属细分行业主要上游原材料主要下游应用领域价格主要影响因素 聚乙烯醇 化工-聚乙烯醇·维 纶行业 电石、煤炭 纺织、建材及其他新 兴行业 煤、电价格波动 PVA高强高模纤维化纤PVA、电 替代石棉用于建材 领域 外汇及原材料价格 波动 水泥、熟料建材石灰石、煤、电基建、房地产供需关系 PVA光学膜、PVB新材料PVA、VAE、精对苯光电、印刷、陶瓷、原材料价格波动、 皖维高新(600063.SH)深度跟踪报告|2021.9.17 2 产品所属细分行业主要上游原材料主要下游应用领域价格主要影响因素 树脂、胶粉、功能化 改性聚酯切片等 二甲酸、乙二醇航空、汽车、建筑、 纺织等行业 供需关系 资料来源:公司年报,中信证券研究部 产业链介绍:聚乙烯醇·维纶行业属化工行业的子行业,聚乙烯醇(PVA)是一种高 分子聚合物,由电石乙炔法合成醋酸乙烯(VAC)后经聚合、醇解而制成,具有较好的粘 接性、成膜性、耐油性,还具备高分子材料中少有的无污染、可降解特性。

PVA生产过程 中,生产乙炔的电石渣被用于生产水泥熟料,醇解母液则用于回收醋酸甲酯,后续可精炼 为精醋酸甲酯或生产醋酐。

传统PVA产品下游市场一方面广泛应用于粘合剂、纺织浆料、 造纸、建材等领域;另一方面转向PVA下游新型应用材料,用于生产高附加值的PVA延 伸产品,具体包括PVA高强高模纤维、PVA水溶性纤维、PVB树脂、PVA光学膜、可再 分散乳胶粉等新材料。

公司立足PVA全产业链,已基本形成电石-PVA-PVA纤维、膜用 PVA-PVA光学薄膜、PVA-PVB-PVB胶片、废糖蜜-酒精-乙烯-醋酸乙烯-VAE/PVA、VAE- 可再分散乳胶粉、电石-电石渣-水泥熟料、PVA-醋酸甲酯(副产物)-醋酐/乙醇等产品链。

从特种PVA下游消费结构看,高强高模PVA纤维以其高模量、高强度、无污染等优点, 在建材、建筑、制革、橡胶、医疗器械等领域具有广泛用途;PVB树脂主要用于生产建筑 以及汽车行业的安全玻璃,部分用在光伏材料,其余应用于油漆、胶水、染料等材料;可 再分散乳胶粉主要应用于外墙保温、瓷砖粘结、粘结石膏、粉刷石膏、装饰砂浆等建筑领 域;PVA光学薄膜是液晶显示关键材料偏光片的核心膜材;VAE乳液具有永久性柔软、耐 水、耐候、粘合速度快强度高等优点,广泛用于胶黏剂、建筑防水、纸张涂层等市场。

图2:公司上下游产业链 资料来源:公司年报,中信证券研究部 皖维高新(600063.SH)深度跟踪报告|2021.9.17 3 股权结构:截至2021年6月30日,公司前十大股东共持有7.1亿股,占总股本比例 为36.94%,较2020年底增加了756万股。

公司第一大股东安徽皖维集团有限责任公司 直接持股5.92亿股,占总股本30.74%;公司实际控制人安徽省国资委通过100%控股皖 维集团间接持有公司股份30.74%;其余股份较为分散。

皖维高新旗下现有4家全资控股 子公司,分别为安徽皖维花山新材料有限责任公司、广西皖维生物质科技有限公司、内蒙 古蒙维科技有限公司、安徽皖维机械设备制造有限公司;皖维本部、广西皖维与内蒙古蒙 维科技共同组成了公司三大PVA生产基地。

图3:公司股权结构 资料来源:Wind,中信证券研究部 营业收入与净利润:公司2021年上半年业绩再创历史新高,实现营收37.53亿元, 同比增长39.38%;归属母公司净利润4.80亿元,同比增长126.69%。

2020年实现营收 70.54亿元,同比增长10.97%;归母净利润6.11亿元,同比增长58.77%。

2019年公司 实现营收63.56亿元,同比增长8.52%,归母净利润3.85亿元,同比增长195.90%。

图4:2021H1公司营业收入同比增长39.38% 资料来源:Wind,中信证券研究部 图5:2021H1公司归母净利润同比增长126.69% 资料来源:Wind,中信证券研究部 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 总营收(亿元) YOY -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 归母净利润(亿元) YOY 皖维高新(600063.SH)深度跟踪报告|2021.9.17 4 业务占比:公司覆盖化工、化纤、新材料、建材四大主业,主要产品包括PVA、水泥 熟料、醋酸乙烯、VAE乳液、PVA超短纤(高强高模PVA纤维、PVA水溶纤维)、醋酸甲 酯、可再分散乳胶粉、聚酯切片、PVB树脂、PVA光学膜及其它主营业务。

分行业看,化 工行业为公司核心收入来源,多年来收入占比稳定在73%左右;建材行业约占15%,2015- 2019年逐年上升;化纤行业营收占比呈逐年下降趋势,2021年上半年占比6.31%。

分产 品看,2015-2021年PVA业务收入占总营收30%以上,保持稳定态势,是公司第一大盈 利产品;水泥熟料次之,营收占比约为15%,近年来有上升趋势。

2020年起,公司大力 拓展高强高模PVA纤维产品国外市场,开拓PVA光学膜产品国内应用领域,毛利占比有 所提高。

图6:2015-2021H1公司分行业营收占比 资料来源:Wind,中信证券研究部 图7:2015-2021H1公司分行业毛利占比 资料来源:Wind,中信证券研究部 图8:2015-2021H1公司主要产品营收占比 资料来源:Wind,中信证券研究部 图9:2015-2021H1公司主要产品毛利占比 资料来源:Wind,中信证券研究部 毛利率情况:2015年-2021H1,公司销售毛利率维持在15%-24%之间,自2018年 起保持稳中有升态势。

在公司产品中,水泥熟料保持较高利润空间,毛利率稳定在35%以 上,2021年上半年受建材行业整体影响有所下降。

伴随2021年上半年PVA及其下游产 品市占率进一步扩大,相关产品盈利能力显著增强,PVA、VAE乳液、醋酸乙烯等主产品 毛利率同比有较大幅度提升,特别是PVA、醋酸乙烯产品的毛利率分别达36.11%/30.46%, 同比提升16.60和35.11个百分点。

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 化工行业建材行业化纤行业其他行业 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 化工行业建材行业化纤行业其他行业 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015201620172018201920202021H1 聚乙烯醇水泥熟料醋酸乙烯VAE乳液 PVA超短纤醋酸甲酯可再分散胶粉切片 PVB树脂PVA光学膜其它 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015201620172018201920202021H1 聚乙烯醇水泥熟料醋酸乙烯VAE乳液 PVA超短纤醋酸甲酯可再分散胶粉切片 PVB树脂PVA光学膜其它 皖维高新(600063.SH)深度跟踪报告|2021.9.17 5 图10:2015-2021H1公司收入前五种产品毛利率 资料来源:Wind,中信证券研究部 图11:2015-2021H1公司其余产品毛利率 资料来源:Wind,中信证券研究部 费率情况:公司近年来期间总费率表现良好,从2015年的15.52%下降至2021年上 半年的9.43%,整体上有较大幅度下降;总费率的下降主要得益于产品产质量提升带来的 产品成本及销售、管理费用率的优化。

2018年起公司研发投入增加,研发费率稳定在4% 左右,2021H1达到4.10%。

管理费用在期间费用中占比较大,2016年后呈逐年下降态势, 从2016年的10.10%大幅下降至2020年的3.05%。

销售费用相对平稳,2020年下降至 0.40%左右的较低水平,主要系执行新收入准则,将销售费用中运输费、装卸费重分类至 主营业务成本中核算所致。

公司财务费用始终处于较低水平且稳中有降,2020年和2021 年上半年财务费用率均维持在1.36%。

图12:2015-2021H1公司费率情况 资料来源:Wind,中信证券研究部 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 聚乙烯醇水泥熟料醋酸乙烯 VAE乳液PVA超短纤 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 醋酸甲酯胶粉切片 PVB树脂PVA光学膜其它 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 2015201620172018201920202021H1 销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率总费率 皖维高新(600063.SH)深度跟踪报告|2021.9.17 6 ▍ PVA行业供需改善,公司产能及原材料优势显著 中国PVA产能占全球五成以上,产业集中度进一步提升 全球PVA集中度较高,亚太地区占世界总产量85%以上。

全球聚乙烯醇(PVA)生 产主要集中在中国、日本、美国等少数几个国家和地区,总装置产能约185万吨,2020 年实际产量135万吨左右,其中亚太地区是主要生产地区,占世界总产量85%以上。

全球 具有代表性的企业主要有日本可乐丽株式会社、日本积水化学工业株式会社、日本合成化 学工业株式会社、安徽皖维高新材料股份有限公司、中国石油化工集团有限公司、台湾长 春集团、内蒙古双欣环保材料股份有限公司和宁夏大地循环发展股份有限公司等。

图13:2018-2020全球PVA产能及实际产量(万吨) 资料来源:华经产业研究院,中信证券研究部 表2:2021年中国以外全球主要聚乙烯醇(PVA)产品装置状况 国家或地区企业名称装置规模(万吨)工艺路线备注 日本可乐丽株式会社25.8乙烯法 日本冈山9.6万吨,日本柏崎2.8 万吨,德国法兰克福赫斯特9.4万 吨,美国得克萨斯4.0万吨 日本积水化学工业株式会社15乙烯法 西班牙Tarragona4.0万吨,美国塞 拉尼斯10万吨(其中Calvert5.5 万吨,Pasadena4.5万吨),日本 本土1万吨 日本合成化学工业株式会社7.0乙烯法 日本DK(DSPoval)株式会社3.0乙烯法电气合成与积水合资公司 日本尤尼吉卡(JVP) 7.0乙烯法 美国杜邦公司6.5乙烯法 美国首诺公司2.8乙烯法欧洲1.6万,本土1.2万 英国辛塞默1.2乙烯法 德国瓦克1.5乙烯法可乐丽与合成化学合资公司 KAP(新加坡) 4.0乙烯法 朝鲜顺川工厂1.0电石乙炔法 朝鲜“二八”维尼纶厂0.5电石乙炔法 195185185 139136135 0 50 100 150 200 250 201820192020 装置产能(万吨)实际产量(万吨) 皖维高新(600063.SH)深度跟踪报告|2021.9.17 7 国家或地区企业名称装置规模(万吨)工艺路线备注 合计75.3 资料来源:公司年报,中信证券研究部 国内PVA产能占据全球五成以上,产能利用率整体呈上升趋势。

据统计,2021年我 国大陆地区(不含台湾地区)的聚乙烯醇总产能为99.6万吨,占据全球产能50%以上, 中国是世界上最大的聚乙烯醇生产国。

伴随我国经济发展、需求结构调整、环保督查和安 全要求的不断提高,化工企业检修停工数量增加较大,根据卓创资讯,2016-2020年我国 聚乙烯醇行业产能逐年缓慢缩减,从2016年的124.5万吨下降至2020年的113.5万吨。

与此同时,我国PVA年产量则稳中有升,2016-2020年CAGR约为7.87%,2018年产量 曾回落至61.22万吨,产能利用率约49.98%;2020年中国聚乙烯醇产量达78.67万吨, 同比增加18.27%,产能利用率为69.31%,近年来我国PVA产能利用率呈稳步上升态势。

图14:2016-2020年国内PVA产能及产量变化情况(千吨) 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 图15:2016-2021年国内PVA市场价格走势(元/吨) 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 国内PVA供给格局改善,产业集中度提升。

经过多轮行业洗牌,国内聚乙烯醇·维 纶行业弱势企业不断退出,较多中小落后产能已出清,PVA产品市场已逐步向生产规模大、 市场占有率高、研发能力强、技术先进、产业链长、成本低、效益好的优势企业集中,国 内60%以上的PVA产能均采用电石乙炔法生产。

根据皖维高新2021年中报,国内PVA 主要生产企业依次为安徽皖维高新材料股份有限公司(31万吨)、中国石化集团重庆川维 化工有限公司(16万吨)、宁夏大地循环发展股份有限公司(13万吨)、内蒙古双欣环保 材料股份有限公司(13万吨)、台湾长春集团江苏厂(12万吨)等,前五大厂家产能合计 85万吨,占国内产能八成以上,产业集中度进一步提升。

表3:2021年国内聚乙烯醇树脂企业产能汇总表 生产厂家产能(万吨)生产工艺装置情况 上海石化股份有限公司化工事业部4.6石油乙烯法部分运行 中国石化集团重庆川维化工有限公司16.0天然气乙炔法运行 安徽皖维高新材料股份有限公司 6.0(安徽)电石乙炔法运行 5.0(广西)生物乙烯法运行 20.0(内蒙古)电石乙炔法运行 台湾长春集团12.0(江苏)石油乙烯法运行 宁夏大地循环发展股份有限公司13.0电石乙炔法运行 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 20162017201820192020 年度产量年度行业产能产能利用率 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 国内PVA价格(元/吨) 皖维高新(600063.SH)深度跟踪报告|2021.9.17 8 生产厂家产能(万吨)生产工艺装置情况 内蒙古双欣环保材料股份有限公司13.0电石乙炔法运行 中国石化长城能源化工(宁夏)有限公司10.0电石乙炔法运行 合计99.6 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图16:国内PVA产能分布(按生产工艺) 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 图17:国内PVA产能分布(按生产企业) 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 表4:国内聚乙烯醇淘汰装置 生产企业产能(千吨/年)工艺路线淘汰时间备注 三维集团100醇解法2018/4/1因污染严重公司停业整改 福建福维股份60醇解法2013/1/20 因市场需求疲软,产品价格 大幅下降 江西化纤40醇解法2011/9/13 爆炸事故造成人员伤亡设 备损失,装置停产 贵州水晶30醇解法2011/1/1因公司产品结构调整 兰州兰维30醇解法2008/1/1 云南云维28醇解法2013/8/1 PVA处于长期停产状态 北京有机27醇解法2012/7/1 公司优化运行安排,PVA 装置长期停车 石家庄化纤20醇解法2016/8/1因公司生产经营状况不佳 合计335 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 PVA下游需求向上,新材料应用持续开拓 我国PVA产销量呈同步增长态势。

我国聚乙烯醇维纶行业经过十多年的激烈竞争、 洗牌,正呈现生产能力优化、集中度提高、市场需求缓慢增长、创新投入持续增加、竞争 适度的新格局。

2020年的新冠疫情给行业造成一定冲击,但随着我国国内国际双循环发 展格局的构建、国内市场新功能领域的挖掘,产销呈现同步增长趋势,达到一种新的供需 平衡。

我国2019年PVA全年产量为66.52万吨,对外销量53.36万吨;2020年PVA产 量78.67万吨,同增18.27%,对外销量68.73万吨,同增28.80%,2020年国内PVA整 体产销量较上年实现了较大增长。

16.67% 16.06% 62.25% 5.02% 石油乙烯法天然气乙炔法电石乙炔法生物乙烯法 4.62% 16.06% 31.12% 12.05% 13.05% 13.05% 10.04% 上海石化中石化川维皖维高新 台湾长春宁夏大地内蒙古双欣 中石化长城能源 皖维高新(600063.SH)深度跟踪报告|2021.9.17 9 图18:2016-2020年国内PVA产销量同步增长 资料来源:Wind,中信证券研究部 我国PVA进口量趋于稳定,出口海外需求有望持续增加。

近年来,随着我国生产能 力和产量的不断增加,我国聚乙烯醇的进出口情况发生了一定的改变。

从进出口数据来看, 我国PVA进口量远低于出口量,且趋于稳定,而出口量2016-2019年来连创新高,能较 好地缓解内需下滑带来的影响。

根据卓创资讯,2019年我国PVA出口量达到17.13万吨, 同比增长32.3%。

2020年我国PVA出口量为14.11万吨,受疫情影响同比下降17.61%, 出口均价约1610美元/吨;我国PVA进口量为4.17万吨,同比增长5.19%,进口价格约 2493美元/吨,进口均价比出口均价高883美元/吨。

图19:2016-2020年中国PVA进出口量(单位:千吨) 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 图20:2016-2020年中国PVA进出口均价(单位:美元/吨) 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 聚乙烯醇下游应用广泛,产业链持续延伸开拓。

随着新技术、新工艺、新产品的推陈 出新,新应用领域的不断拓展,以及进口产品逐步被替代,给国内聚乙烯醇维纶行业带 来新的发展机遇。

聚乙烯醇(PVA)全球消费结构为:聚合助剂约占24%,聚乙烯醇缩丁 醛(PVB)约占15%,黏合剂约占14%,纺织浆料约占14%,纸张浆料和涂层约占10%。

中国消费结构为:聚合助剂约占38%,织物浆料约占20%,黏合剂约占12%,维纶纤维 约占11%,造纸浆料和涂层约占8%,建筑涂料约占5%,其他6%。

聚合助剂、织物浆料 和黏合剂是聚乙烯醇的主要下游消费市场。

581 694.3 612.2 665.19 786.69 519.4 602.74 504.61533.62 687.32 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 20162017201820192020 我国PVA年产量(千吨)我国PVA年表观消费量(千吨) -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 50 100 150 200 20162017201820192020 中国PVA年进口量中国PVA年出口量 YOY(进口量) YOY(出口量) -10% -5% 0% 5% 10% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 20162017201820192020 进口均价出口均价 YOY(进口均价) YOY(出口均价) 皖维高新(600063.SH)深度跟踪报告|2021.9.17 10 图21:全球PVA消费结构示意图 资料来源:公司年报,中信证券研究部 图22:中国PVA消费结构示意图 资料来源:公司年报,中信证券研究部 偏光片国产替代空间巨大,PVA光学薄膜应用前景广阔。

作为PVA重要的下游产业 链产品之一,PVA光学薄膜是液晶显示关键材料偏光片的核心膜材。

偏光片由多层薄膜构 成,原材料主要有TAC膜、光学级PVA薄膜、感压胶、保护膜和离型膜等,其中光学级 PVA薄膜占生产总成本的12%。

从产能来看,根据IHS预测数据,我国LCD面板在建和 已投产线处于满载情况下,合计需要偏光片面积为4.38亿m2,而2020年我国偏光片产 能仅2.858亿m2,供需缺口达1.52亿m2/年,国内产能大部分被日韩企业占据,国产替 代空间巨大。

从市场容量来看,随着LCD国产化加速及OLED产能增长,偏光片需求空 间广阔,据IHS统计,2020年全球偏光片产能规模约7.27亿m2,整体产能扩张趋于平 稳,市场容量已超过120亿美元。

随着全球液晶显示产能持续向国内转移,国内偏光片市 场竞争日趋白热化,各大厂家对成本管控更加严格,对上游原材料国产化的需求也日益迫 切。

伴随下游偏光片产能的提升,预计我国PVA薄膜市场亦将持续扩容。

图23:2014-2020全球偏光片产能及增速 资料来源:IHS,中信证券研究部 图24:2014-2019全球偏光片产能分布情况 资料来源:IHS,中信证券研究部 24% 15% 14% 14% 10% 23% 聚合助剂聚乙烯醇缩丁醛黏合剂 纺织浆料纸张浆料和涂层其它 38% 20% 12% 11% 8% 5% 6% 聚合助剂织物浆料黏合剂 维纶纤维造纸浆料和涂层建筑涂料 其它 -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2014201520162017201820192020 全球偏光片产能(亿平方米) YOY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201420152016201720182019 韩国日本中国台湾中国大陆 皖维高新(600063.SH)深度跟踪报告|2021.9.17 11 公司产能稳居行业前列,产业链及原材料优势明显 公司产能护城河显著,产业转型升级持续推进。

公司是目前国内产能产量最大的PVA 系列产品生产商,聚乙烯醇(PVA)产品的产销量和市场占有率均超过国内市场30%以上, 生产能力位居全国第一、世界前列;高强高模聚乙烯醇纤维产品产销量位居全国第一,达 国内总量的60%以上,国际市场占有率为45%左右;其他产品如水泥熟料、可再分散乳 胶粉、PVB树脂也都是同行业的知名品牌产品,公司综合实力位居国内同行业首位,产能 优势带来较强的规模效应。

从目前的产能与开工情况看,公司投资新建的产业转型升级项 目正按计划推进,其中年产1万吨汽车级PVB树脂项目已于2020年12月建成投产并达 产达标;皖维花山新建年产2万吨差别化可再分散乳胶粉项目、公司新建年产700万平方 米PVA光学薄膜项目以及子公司德瑞格新建年产700万平方米偏光片项目正在建设中, 且均计划于2021年建成投产,届时企业的产能产量与产品结构将得到进一步优化。

表5:2020年公司产品产能情况 公司产品产能(万吨/年)新建产能项目进展备注 聚乙烯醇(PVA) 31 -中国大陆总产能为99.6万吨 高强高模PVA纤维 3.5 - 全球总产能约12万吨,需求量 约8万吨 PVB树脂2 2020年12月公司新建年产1万吨汽 车级PVB树脂项目建成投产 全国年产量约7.2万吨 可再分散乳胶粉2 皖维花山新建年产2万吨差别化可再 分散乳胶粉项目正在建设中 国内可再分散乳胶粉产能达15 万吨,需求量约10万吨 PVA光学薄膜500(万m2) 公司新建年产700万平方米PVA光学 薄膜项目正在建设中 国内偏光片对应PVA光学薄膜 需求量约1.9亿m2 VAE乳液6 -全球总产能214万吨/年 偏光片- 公司控股子公司德瑞格公司新建年产 700万m2偏光片项目建设中 2020全球偏光片产能规模约 7.27亿m2 资料来源:公司年报,中信证券研究部 自主研发能力强,积极布局PVA全产业链。

公司具有较强的科技创新和自主研发能 力,是国内PVA产品品种最为齐全的生产企业,持续通过生产技术创新加强新产品开发, 围绕PVA延伸产业链发展高附加值、精细化、差异化产品。

公司经过多年发展,已构建完 成“一体两翼”的战略发展格局,完成了五大产业链协同发展的布局,为公司参与市场竞 争赢得了先发优势。

在内蒙古依托煤电资源优势,建设蒙维科技煤化工基地;在广西依托 生物质资源优势,建设广西皖维生物质化工基地;在安徽依托本部及集团技术创新优势, 建设高新技术多元化产业基地。

目前公司PVA主业营收的主营占比约30%,在保持普通 PVA产品行业优势地位的同时,率先从低端同质化产品的激烈市场竞争中走出来,将工作 重心转移到高附加值的特种PVA系列产品、PVA纤维及PVA下游高端产品的研发、生产 及技术提高,有利于实现产业链配套,培植新的利润增长点。

原材料自供程度高,具备成本竞争优势。

立足PVA全产业链,公司对上游原材料的 布局体现了较强的成本控制优势。

PVA上游的直接原材料是醋酸乙烯,醋酸、电石都是生 产醋酸乙烯的必备原料,其价格对PVA生产利润影响很大,其中电石在成本中占比最高, 而公司建立了电石-醋酸乙烯-PVA-PVA下游材料的深度转化产业链,自炼电石,生产基地 配备有醋酸乙烯产能;同时蒙维依托自身优质丰富的石灰石资源、煤矿资源和电力资源, 皖维高新(600063.SH)深度跟踪报告|2021.9.17 12 对电石自供的成本控制良好。

原材料自供度高有助于公司平抑上游价格波动带来的影响, 也可以充分享受产品价格上涨带来的收益。

2019年蒙维科技参与投资开发无定河煤矿, 申请办理探矿权和采矿权,随着无定河项目的持续推进,蒙维的生产成本有望进一步降低。

图25:公司PVA生产工艺示意图 资料来源:公司年报,中信证券研究部 配套循环经济项目亦有助于降低公司生产成本。

蒙维公司生产过程中产生大量的电石 渣、炉渣、粉煤灰、各种除尘灰等工业废渣,全部由公司自建的水泥厂综合利用,变废为 宝,实现了循环经济。

公司生产PVA过程中的醇解母液则可用于回收醋酸甲酯,后续可精 炼为精醋酸甲酯或者用于生产醋酐。

公司还利用水泥烟尘气余热生产蒸汽、利用高压蒸汽 发电等解决部分生产用能源和动力,将PVA生产中产生的各种废副产物、余热等加以充分 利用,率先实现了PVA行业节能降耗和清洁生产的发展目标与方向,同时有效地降低了运 营成本。

2020年,子公司广西皖维通过改进发酵方式,提高了糖蜜利用率,产生经济效 益128万元/年;子公司蒙维科技通过优化PVA生产工艺,降低了蒸汽单位消耗,节约成 本330万元/年,进一步实现了降本增效。

皖维高新(600063.SH)深度跟踪报告|2021.9.17 13 图26:水泥熟料工艺流程 资料来源:公司年报,中信证券研究部 ▍ PVB国产替代需求强烈,公司积极开拓汽车玻璃市场 PVB中间膜指聚乙烯醇缩丁醛胶片,本质是一种热塑性树脂膜,是由PVB树脂加增 塑剂生产而成。

PVB中间膜大致生产流程:首先将PVA树脂、增塑剂等原材料混合然后 送入挤出机中进行加热,再将杂质过滤掉,此后将熔融态的材料从挤出机中流出,冷却固 定成中间膜。

在过程中可以利用自动射线来测量和调整中间膜的厚度,然后将整个中间膜 进行表面处理、切片做成成品。

由于是塑性树脂生产而成,它具有可回收利用加工,重复 使用的特点。

PVB中间膜的技术难度在于质量稳定的原材料和生产PVB中间膜的配方。

要生产出 高品质的PVB中间膜首先是要有可靠而且质量稳定的PVB树脂和增塑剂,原材料是做出 质量稳定的PVB中间膜的基本前提条件,PVB中间膜的配方决定PVB中间膜各项加工和 产品性能。

而原材料和配方就是目前国产中间膜和国际品牌的最大差距所在。

皖维高新(600063.SH)深度跟踪报告|2021.9.17 14 图27:PVB膜生产工艺(挤出流延法) 资料来源:材料人官网,中信证券研究部 图28:2015-2021年中国夹层玻璃产量(万平方米) 资料来源:Choice,中信证券研究部 PVB中间膜产业链清晰,建筑、汽车、光伏“三架”马车拉动需求。

PVB行业上游 为PVA树脂、丁醛、盐酸和增塑剂等化工产品;中游为PVB中间膜;下游主要应用在夹 层玻璃。

夹层玻璃是在两块玻璃之间夹进一层PVB薄膜,经高压复合、加温而成的特殊 玻璃。

2021年1月-2021年7月中国夹层玻璃产量7252.3万平方米,同比增长19.2%。

PVB夹层玻璃由于具有安全、保温、控制噪音和隔离紫外线等多项功能,广泛应用于建筑 夹层玻璃、汽车夹层玻璃以及双玻光伏组件等,终端客户为建筑行业、汽车行业和光伏行 业等。

近年来,国内PVA树脂、丁醛、盐酸和增塑剂等上游原材料市场供应充足,品质可 靠,但价格波动会影响PVB中间膜成本,进而影响PVB行业盈利能力。

现阶段,我国PVB 中间膜行业相关企业主要有浙江德斯泰新材料股份有限公司、建滔(佛冈)特种树脂有限 公司、忠信(清远)光伏材料科技有限公司等,企业规模均较小。

下游应用中:1)受销 售半径的影响,建筑夹层玻璃行业内大部分企业规模相对较小、地域分散,并且生产的夹 层玻璃规格类型较多,导致PVB中间膜企业的客户开拓、产品运输的成本较高,因此针 对下游建筑客户,多采用经销商模式降低成本;2)汽车夹层玻璃行业内知名企业为福耀 集团、铁锚玻璃、耀皮玻璃和利虎玻璃等,企业集中度高,其对供应商有着较为严格的审 核制度,PVB中间膜企业一旦进入其供应链体系而成为其合格供应商后,可以长期稳定地 获得大批量、标准规格的订单,降低生产经营成本;3)双玻光伏组件行业内企业规模较 大、集中度较高,产品的规格较为相似和统一,这有利于PVB中间膜企业的大批量、高 效和稳定地提供产品。

6.1% 2.3% 10.3% 3.5% -3.6% 3.5% 19.2% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 中国夹层玻璃产量(万平方米)同比(%) 皖维高新(600063.SH)深度跟踪报告|2021.9.17 15 图29:PVB行业产业链及公司 资料来源:中信证券研究部绘制注:logo来自各公司官网 表6:我国PVB中间膜行业相关企业情况 企业名称主营业务企业优势 浙江德斯泰新材 料股份有限公司 专业生产和研发 PVB玻璃中间膜 产品优势:主要产品有PVB树脂粉、PVB玻璃中间膜。

应用领域优势:广泛应用于汽车、建筑、光伏等领域。

研发优势:公司拥有较强的研发力量,研发中心被评为省级科技研 发中心和省级企业研究院。

客户资源优势:公司与多家院校及研究机构以联合开发、共享仪器 设备和聘用技术顾问等形式进行长期合作关系。

专利优势:公司累计获得多项申请专利、授权专利。

建滔(佛冈)特 种树脂有限公司 生产聚乙烯醇缩丁 醛系列树脂和夹层 玻璃PVB树胶和胶 片等 生产基地优势:目前公司是国内夹层玻璃用PVB树脂和胶片的生 产基地,其规模和工艺水平在国内名列前茅。

自主研发优势:自主开发的工艺享有知识产权保护。

设备及系统优势:生产线上的设备和自动检测控制系统皆由世界知 名专业生产厂家提供,性能可靠。

工厂及生产线优势:公司拥有2间工厂共5条生产线。

生产能力优势:树脂产量达6000多吨,胶片达8000多吨。

忠信(清远)光 伏材料科技有限 公司 特种胶凝材料、光伏 材料系列产品(聚乙 烯醇缩丁醛树脂、聚 乙烯醇缩丁醛薄膜) 研发、生产和销售。

公司面积优势:占地面积超过100000平方米,建筑面积30000多 平方米 产品优势:公司产品为聚乙烯醇缩丁醛系列产品。

设备优势:公司所生产、监控及检测系统均采用世界先进的专业设备。

资料来源:观研天下,中信证券研究部 全球PVB中间膜行业集中度高,CR3达80%以上。

目前全球PVB中间膜的生产主 要集中在美国曼斯益、日本可乐丽(含2013年收购的杜邦中间膜部门)、日本积水三家国 际企业,市场占有率达到80%以上,其中曼斯益是最大的生产商,产品应用于汽车、建筑 行业,积水的产品主要侧重于汽车领域,可乐丽在建筑PVB材料中占据重要位置。

皖维高新(600063.SH)深度跟踪报告|2021.9.17 16 国产PVB中间膜品质普遍较低,但由于价格优势,在建筑和光伏领域应用较多。

建 筑玻璃市场和汽车玻璃市场最大的区别是:汽车厂家由于主要是国际大厂,所以对PVB 中间膜的质量要求非常高,71%的高端汽车配套产品需要进口高端PVB中间膜;而国内 建筑玻璃厂家良莠不齐,且对于建筑安全玻璃标准的执行不是特别统一,虽然国产PVB 中间膜品质普遍较低,但由于价格优势,在建筑和光伏领域应用较多。

图30:中国PVB产品市场份额 资料来源:《曼斯益化工公司Flexsaf PVB中间膜中国市场拓展战略研究》(陈坤),中信证券研究部 中国PVB中间膜市场规模2018年达69.73亿元,2012-2018年年复合增速15.93%。

从2012年到2018年,全球PVB中间膜的市场规模从20.9亿美元增长至43.6亿美元, CAGR达13.04%,中国PVB中间膜的市场规模从28.73亿元增长至69.73亿元,CAGR 达15.93%,全球PVB市场6年复合增速慢于中国市场。

2018年,中国PVB中间膜市场 规模占全球市场的24.19%,2012年以来,中国市场占比一直维持在20%以上。

2018年 PVB中间膜市场规模区域分布情况为:欧美31.2%,日本26.8%,中国23.5%,其他地 区18.5%。

图31:2012-2018年中国PVB中间膜市场规模(亿元) 资料来源:博思数据,中信证券研究部 图32:2018年全球PVB市场中间膜市场规模区域分布 资料来源:中研普华产业研究院,中信证券研究部 71% 16% 1% 29% 84% 99% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 汽车建筑光伏 进口品牌国产品牌 69.73 21.12% 14.65% 20.83% 8.29% 12.97% 20.78% 18.57% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2012201320142015201620172018 中国PVB中间膜市场规模(亿元) 同比(%) 欧美, 31.20% 日本, 26.80% 中国, 23.50% 其他, 18.50% 皖维高新(600063.SH)深度跟踪报告|2021.9.17 17 图33:中国和全球PVB市场规模(亿美元) 资料来源:博思数据,中信证券研究部 国内PVB膜增长点在于进口替代,多年耕耘,产品性能接近国外水平。

过去相当多 的国内PVB中间膜的挤出工厂为了节约成本,大量使用来源和成分不明的PVB废料和边 角料,产品的质量不能得到保证,常常被客户投诉;但是现在由于PVB树脂的本地大量 生产和出于对产品质量的考虑,越来越多的国内PVB挤出工厂趋向使用纯树脂制造PVB 中间膜,国产PVB中间膜的整体质量也得到不断的提高。

经过多年的发展与提高,国产 PVB膜的性能水平已基本接近国外产品,特别是建筑用PVB膜可以替代国外产品。

同时 夹层玻璃加工过程的一次成品率已达到或超过95%。

2020年,我国PVB膜产能20.18万 吨,消费量17.88万吨,根据PVB膜单价约4-5万元/吨,2020年我国PVB膜市场空间 约72-89亿元,国产高质量PVB中间膜产品基本应用于军工领域、绝大部分的普通建筑 以及低端汽车配套。

根据中研普华产业研究院的预测,2025年中国PVB膜产量将达到 30.03万吨,销量将达到26.97万吨。

图34:2020-2025年中国PVB行业产量预测(万吨) 资料来源:中研普华产业研究院(含预测),中信证券研究部 图35:2020-2025年中国PVB市场销量预测(万吨) 资料来源:中研普华产业研究院(含预测),中信证券研究部 21.77% 22.26% 23.65% 21.83% 20.59% 21.89% 23.50% 19% 20% 21% 22% 23% 24% 0 10 20 30 40 50 2012201320142015201620172018 中国PVB膜市场规模(亿美元)全球PVB膜市场规模(亿美元) 中国市场占比(%) 20.18 21.74 23.55 25.79 27.94 30.03 0 5 10 15 20 25 30 35 20202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 17.88 21.07 22.88 24.84 26.97 0 5 10 15 20 25 30 20202022E 2023E 2024E 2025E 皖维高新(600063.SH)深度跟踪报告|2021.9.17 18 公司目前没有PVB中间膜生产配方,现有产品为PVB树脂,无法直接生产PVB中 间膜。

PVB树脂业务情况:公司2021年上半年PVB树脂营业收入1.03亿,同比增加 105.77%,营业成本1亿,同比增加105.77%,毛利率2.61%,同比减少5.48%,主要系 上游原材料PVA涨价,PVA从2020年15000元/吨涨至2021年的17000-18000元/吨。

PVB树脂对PVA的消耗大概在65%-70%,目前公司PVA树脂已经具备18000吨规模, PVB树脂到2021年6月份才具备18000吨左右的生产能力,因此PVB树脂产量还有扩 大空间。

公司收购皖维皕盛100%股权,自有PVB树脂辅以皖维皕盛PVB配方技术,瞄准汽 车玻璃PVB市场。

8月11日晚公司披露发行股份购买资产预案,公司拟发行股份购买控 股股东皖维集团等交易对方持有的皖维皕盛100%股权。

交易完成后,皖维高新将成为全 国唯一一家涵盖PVA-PVB树脂-PVB中间膜全产业链的企业。

皖维皕盛是一家专业从事 PVB中间膜研发、生产和销售的高新技术企业,提供建筑级PVB中间膜、汽车级PVB中 间膜等系列产品,产品出口阿根廷、秘鲁、巴拉圭、印度、突尼斯等国家或地区。

皖维皕 盛此前规模较小,现金流不足,没有稳定的PVB原料,公司拥有充足的现金流和PVA产 能,双方的合作有望达成互补共赢关系。

公司瞄准汽车玻璃PVB市场,2020年中国汽车 产量2532.5万辆,平均每辆汽车需要消耗1.5平方米的PVB胶片,市场前景非常广阔。

目前汽车胶片全部都是进口的,一旦公司实现进口替代,市场规模非常大。

公司正在积极 开拓下游玻璃客户,1万吨汽车胶片级PVB树脂项目已于2020年12月建成投产,并实 现达产达标,公司PVB中间膜业务未来可期。

图36:2015-2020年中国汽车产量(万辆) 资料来源:国家统计局,中信证券研究部 图37:公司PVB树脂营业收入、营业成本、毛利率情况 资料来源:Choice,中信证券研究部 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2200 2300 2400 2500 2600 2700 2800 2900 3000 201520162017201820192020 中国汽车产量(万辆)同比(%) 11.65% 9.81% 3.69% 2.61% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 20 40 60 80 100 120 140 20192020H 20202021H 营业收入(百万元)营业成本(百万元) 毛利率(%) 皖维高新(600063.SH)深度跟踪报告|2021.9.17 19 ▍风险因素 产品价格波动;下游市场需求减弱;产能建设及释放不及预期;新材料领域客户拓展 不及预期;股权收购进展不及预期。

▍盈利预测及估值评级 关键假设 聚乙烯醇:聚乙烯醇经过多轮行业洗牌,产业集中度不断提升,PVA价格持续上涨, 公司作为行业龙头,充分受益产品涨价,同时公司聚乙烯醇产品在市场具有较强的定价能 力,在能源双控下,PVA价格有望维持高位,我们预计公司聚乙烯醇业务2021-2023年收 入保持10%左右增速,毛利率维持在30%以上。

水泥熟料:公司利用PVA生产过程中的固废电石渣烧制水泥,将水泥窑余热收集经低 温锅炉转化为蒸汽直接送给化工厂生产使用,经济性较高,公司水泥熟料业务有望保持高 毛利,我们预计公司水泥熟料业务2021-2023年收入稳中有升,毛利率保持34%水平。

光学膜:公司PVA光学膜是偏光片关键上游原材料,目前全面依赖进口,公司经过不 断探索,在技术上和产能上已形成突破,下游偏光片企业正逐渐增大对公司的采购,我们 预计公司光学膜业务2021-2023年收入有望大幅增长,并逐步实现扭亏。

PVB:随着后续公司收购皖维皕盛100%股权,公司将同时具备PVB树脂以及PVB 配方技术,有望在汽车玻璃PVB市场快速上量,我们预计公司PVB业务2021-2023年收 入体量及毛利率水平均有望大幅提升。

其他:公司醋酸甲酯、VAE乳液、PVA超短纤、切片、醋酸乙烯、胶粉等业务预计保 持稳健增长。

表7:公司各项业务预测(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 聚乙烯醇 营业收入2302 2184 2730 3003 3213 成本1774 1760 1774 2042 2249 毛利528 423 955 961 964 毛利率23% 19% 35% 32% 30% 水泥熟料 营业收入1150 1059 1218 1278 1342 成本611 623 804 844 886 毛利539 436 414 435 456 毛利率47% 41% 34% 34% 34% 醋酸甲酯 营业收入500 458 504 529 556 成本509 454 502 524 550 皖维高新(600063.SH)深度跟踪报告|2021.9.17 20 201920202021E 2022E 2023E 毛利-9 4 3 5 6 毛利率-2% 1% 1% 1% 1% VAE乳液 营业收入494 419 587 604 622 成本338 303 405 423 436 毛利156 116 182 181 187 毛利率32% 28% 31% 30% 30% 切片 营业收入388 263 290 304 319 成本356 224 275 280 287 毛利32 40 14 24 32 毛利率8% 15% 5% 8% 10% PVA超短纤 营业收入347 372 446 446 446 成本334 335 419 415 415 毛利14 37 27 31 31 毛利率4% 10% 6% 7% 7% 醋酸乙烯 营业收入334 289 800 880 968 成本332 299 576 660 726 毛利2 -10 224 220 242 毛利率1% -4% 28% 25% 25% 胶粉 营业收入295 305 366 439 527 成本245 239 293 342 406 毛利49 66 73 97 121 毛利率17% 22% 20% 22% 23% 光学膜 营业收入17 20 26 72 120 成本22 23 29 58 84 毛利-6 -2 -3 14 36 毛利率-33% -11% -10% 20% 30% PVB 营业收入129 118 236 307 399 成本114 114 229 261 299 毛利15 4 7 46 100 毛利率12% 4% 3% 15% 25% 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 皖维高新(600063.SH)深度跟踪报告|2021.9.17 21 盈利预测与估值 我们维持公司2021-2023年EPS预测为0.54/0.59/0.64元/股。

回顾PVA行业发展历 史,行业在2018年上半年基本完成了重大产能的出清,竞争格局在此之后趋于稳定,市 场份额向以皖维高新为代表的企业集中。

在此种竞争格局形成之后至目前,公司25分位、 50分位、75分位的PE估值水平分别为17、22、36倍,考虑公司的龙头地位、高成长性, 以及PVA价格可能产生波动的风险,我们认为2022年20倍PE是公司合理的估值水平, 上调目标价为12元(原目标价8元),维持“买入”评级。

表8:公司盈利预测简表 项目/年度201920202021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 6,3567,0548,3789,40410,466 营业收入增长率YoY 8.5% 11.0% 18.8% 12.2% 11.3% 净利润(百万元) 3856111,0491,1301,233 净利润增长率YoY 195.9% 58.8% 71.7% 7.7% 9.0% 每股收益EPS(基本)(元) 0.200.320.540.590.64 毛利率22.4% 18.5% 22.8% 21.9% 21.2% 净资产收益率ROE 7.5% 10.8% 16.1% 15.4% 15.0% 每股净资产(元) 2.662.953.393.804.25 PE 44.427.716.415.013.9 PB 3.33.02.62.32.1 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为2021年9月15日收盘价 图38:公司历史估值 资料来源:Wind,中信证券研究部 0 10 20 30 40 50 60 70 PE 25分位50分位75分位 皖维高新(600063.SH)深度跟踪报告|2021.9.17 22 ▍相关研究 皖维高新(600063.SH)2021年中报点评—上半年业绩大幅增长,新材料项目前景可期 (2021-08-13) 皖维高新(600063.SH)深度跟踪报告|2021.9.17 23 利润表(百万元) 指标名称201920202021E 2022E 2023E 营业收入6,3567,0548,3789,40410,466 营业成本4,9345,7496,4687,3468,250 毛利率22.4% 18.5% 22.8% 21.9% 21.2% 税金及附加5653687784 销售费用18528323841 销售费用率2.9% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 管理费用252215258289322 管理费用率4.0% 3.1% 3.1% 3.1% 3.1% 财务费用107966032 (9) 财务费用率1.7% 1.4% 0.7% 0.3% -0.1% 研发费用248256314355389 研发费用率3.9% 3.6% 3.8% 3.8% 3.7% 投资收益2816151615 EBITDA 1,0001,2371,6121,6891,785 营业利润率6.79% 9.88% 14.79% 14.18% 13.91% 营业利润4316971,2391,3341,456 营业外收入114575 营业外支出1013101111 利润总额4336881,2351,3301,450 所得税4877185199218 所得税率11.1% 11.2% 15.0% 15.0% 15.0% 少数股东损益0 (0) 000 归属于母公司股 东的净利润 3856111,0491,1301,233 净利率6.1% 8.7% 12.5% 12.0% 11.8% 资产负债表(百万元) 指标名称201920202021E 2022E 2023E 货币资金9821,8851,5111,8872,262 存货580530783811890 应收账款193238412355421 其他流动资产1,1801,2791,7591,8481,961 流动资产2,9363,9334,4644,9025,533 固定资产4,3004,0723,8813,6893,582 长期股权投资00000 无形资产421445445445445 其他长期资产1,6572,2582,2902,2422,081 非流动资产6,3786,7766,6166,3766,109 资产总计9,31410,70811,08011,27711,642 短期借款1,1802,0131,528814128 应付账款358440493552627 其他流动负债1,4181,2591,2061,2731,372 流动负债2,9563,7123,2272,6392,127 长期借款400300300300300 其他长期负债8211,0071,0071,0071,007 非流动性负债1,2211,3071,3071,3071,307 负债合计4,1775,0194,5343,9453,433 股本1,9261,9261,9261,9261,926 资本公积1,5991,5991,5991,5991,599 归属于母公司所 有者权益合计 5,1225,6746,5317,3178,194 少数股东权益1515151515 股东权益合计5,1375,6896,5467,3328,209 负债股东权益总计 9,31410,70811,08011,27711,642 现金流量表(百万元) 指标名称201920202021E 2022E 2023E 税后利润3856111,0501,1301,233 折旧和摊销461452318327344 营运资金的变化-1608 -91263 -82 其他经营现金流2941295418 -24 经营现金流合计9801,2005101,5391,470 资本支出-322 -722 -158 -87 -77 投资收益2816151615 其他投资现金流-565 -1,182 -30 -1 投资现金流合计-859 -1,887 -147 -71 -63 权益变化00000 负债变化-85583 -485 -714 -686 股利支出-48 -116 -193 -345 -356 其他融资现金流-144255 -60 -329 融资现金流合计-277723 -737 -1,091 -1,033 现金及现金等价 物净增加额 -15535 -374376374 主要财务指标 指标名称201920202021E 2022E 2023E 增长率(%) 营业收入8.5% 11.0% 18.8% 12.2% 11.3% 营业利润178.5% 61.6% 77.7% 7.7% 9.1% 净利润195.9% 58.8% 71.7% 7.7% 9.0% 利润率(%) 毛利率22.4% 18.5% 22.8% 21.9% 21.2% EBITDAMargin 15.7% 17.5% 19.2% 18.0% 17.1% 净利率6.1% 8.7% 12.5% 12.0% 11.8% 回报率(%) 净资产收益率7.5% 10.8% 16.1% 15.4% 15.0% 总资产收益率4.1% 5.7% 9.5% 10.0% 10.6% 其他(%) 资产负债率44.8% 46.9% 40.9% 35.0% 29.5% 所得税率11.1% 11.2% 15.0% 15.0% 15.0% 股利支付率30.0% 31.5% 32.8% 31.5% 31.9% 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和 发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

评级说明 投资建议的评级标准 评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 (另有说明的除外)。

评级标准为报告发布日后6到12个 月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的6到12个 月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代 表性指数的涨跌幅作为基准。

其中:A股市场以沪深300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的) 或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场 以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合 指数或标普500指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或 韩国综合股价指数为基准。

股票评级 买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上 增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%~20%之间 持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上 中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~10%之间 弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。

中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责 条款而言,不含CLSA group of companies),统称为“中信证券”。

法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号: Z20374000)分发。

本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由CLSALimited分发;在中国台湾由CLSecurities Taiwan Co., Ltd.分发;在澳大利亚由CLSAAustralia Pty Ltd.(金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由CLSA group of companies(CLSAAmericas, LLC(下 称“CLSAAmericas”)除外)分发;在新加坡由CLSASingapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧盟与英国由CLSAEurope BV 或CLSA (UK)分发;在印度由CLSAIndia Private Limited分发(地址:孟买(400021)Nariman Point的Dalamal House 8层;电话号码: +91-22-66505050;传真号码:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118;印度证券交易委员会注册编号:作为证券经纪商的 INZ000001735,作为商人银行的INM000010619,作为研究分析商的INH000001113);在印度尼西亚由PTCLSASekuritas Indonesia分发;在日本 由CLSASecurities Japan Co., Ltd.分发;在韩国由CLSASecurities Korea Ltd.分发;在马来西亚由CLSASecurities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律 宾由CLSAPhilippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由CLSASecurities (Thailand) Limited分发。

针对不同司法管辖区的声明 中国:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

美国:本研究报告由中信证券制作。

本研究报告在美国由CLSA group of companies(CLSAAmericas除外)仅向符合美国《1934年证券交易法》下 15a-6规则定义且CLSAAmericas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。

对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证 券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。

任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报 告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas。

新加坡:本研究报告在新加坡由CLSASingapore Pte Ltd.(资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问),仅向新加坡《证券及期货法》s.4A(1) 定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。

根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问(修正)规例(2005)》中关于机构投资者、认可 投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35条的规定,《财务顾问法》第25、27及36条不适用于CLSASingapore Pte Ltd.。

如对本报告存 有疑问,还请联系CLSASingapore Pte Ltd.(电话:+6564167888)。

MCI (P) 024/12/2020。

加拿大:本研究报告由中信证券制作。

对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载 任何观点的背书。

欧盟与英国:本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布 前进行交易的限制。

本研究报告在欧盟与英国由CLSA (UK)或CLSAEurope BV发布。

CLSA (UK)由(英国)金融行为管理局授权并接受其管 理,CLSAEurope BV由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理,本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士,且涉 及到的任何投资活动仅针对此类人士。

若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。

对于由英国分析员编纂的研究资料,其由CLSA (UK)与 CLSAEurope BV制作并发布。

就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的《金融工具市场指令II》,本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。

澳大利亚:CLSAAustralia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号53139992331/金融服务牌照编号: 350159)受澳大利亚证券和投资委员会监管,且为澳大 利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。

本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。

本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、 财务状况或特定需求。

未经CAPL事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。

本段所称的“批发客户”适用于《公司法(2001)》 第761G条的规定。

CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAll Ordinaries指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发 行人及投资产品。

CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。

一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。

本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布 该研究报告的人员。

本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。

中信证券并不因收件人收到本报 告而视其为中信证券的客户。

本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具 的建议或策略。

对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。

中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损 失或与此有关的其他损失承担任何责任。

本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。

本报告所提 及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。

过往的业绩并不能代表未来的表现。

本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不 同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。

中信证券 并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。

中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集 团及其他附属机构的流动。

负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。

分析师的薪酬不是基于中信证券投资银 行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。

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该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要 求获悉更详细信息。

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