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中国太保研究报告:中信证券-中国太保-601601-新股分析报告:立足长三角,上市催化转型-071225

研报作者:黄华民 来自:中信证券 时间:2007-12-26 16:26:40
  • 股票名称
    中国太保
  • 股票代码
    601601
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    jz***in
  • 研报出处
    中信证券
  • 研报页数
    22 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    332 KB
研究报告内容

立足长三角,上市催化转型 新股分析报告 保险·公司研究 中国太保(601601) 2007年12月25日 首次报告 合理估值(2008) 63.8元 首日合理定价51~53元 分析师 黄华民 电话: 010-84588415 邮件: hhm@citics.com 发行数据 发行股本(百万股) 1000 发行后总股本(百万股) 7700 发行价格(元/股) 30元 发行市盈率(06年摊薄) 130 发行后股本结构 投资要点 抓住上市机遇,依托长三角经济圈繁荣做大做强。

公司总部设立在上海, 保持了国内第三大寿险和第二大产险地位。

上市融资解决了公司发展的 资本瓶颈,长三角经济圈庞大的人口基数、巨大的经济总量和较高的人 均收入水平为公司未来业务快速发展创造了良好条件。

利差损保单负担逐步减轻,高利润率传统保单占比同业最高。

高利率保 单准备金比例和保单平均资金成本为23.5%和3.34%,均低于平安人寿 的水平,传统保单保费占比超过30%,使得新单利润高达37%。

产险直销贡献50%保费,综合成本率长期控制在100%以下。

公司是国 内为数不多通过直销方式获得50%保费收入的公司,公司对费用和赔付 率的管理能力突出,市场份额保持稳定,竞争优势明显。

风险提示。

新业务价值高增长不具有可持续性;投资收益率出现下滑; 港股发行失败。

预计2007-2009年EPS为0.94、1.21和1.41元,复合增长率为29.6% 07-09年投资收益率假设为11.24%、9.38%和8%,所得税率假设为 17.5%、15%和15%。

预计2008年寿险业务估值为46元/股,产险业务估值为8.07元/股,自 由盈余估值9.77元,计63.8元/股,首日定价区间51~53元 寿险业务 隐含的风险贴率为11%,长期投资收益率为6.2%,新业务价值乘数为 63倍;产险业务对应市盈率为24倍;自由盈余估值1.5倍市净率。

预 计发行后2008年每股内涵价值为14.4元,每股新业务价值为0.63元, 对应P/EV为4.4倍,港股在40~45元/股。

项目/年度200520062007E 2008E 2009E 营业收入(百万元) 51,92457,52689,716110,487129,319 增长率YoY % 18.1610.7955.9623.1517.04 投资收益6,2659,51626,44530,26132,551 增长率YoY % 51.89177.9014.437.57 净利润(百万元) 9071,3077,44310,68212,505 增长率YoY% 44.10469.4543.5217.07 每股收益EPS(元) 0.260.230.941.211.41 每股净资产(元) 1.693.037.6211.1612.61 净资产收益率ROE% 15.47.612.310.811.2 资料来源:招股书,中信证券研究部序号 股东名称 1华宝投资有限公司(SLS) 持股量(百万股) 1340 持股比例(%) 17.4% 2申能(集团)有限公司(SLS) 持股量(百万股) 1278 持股比例(%) 16.6% 3 Parallel Investors Holdings Limited(FLS) 持股量(百万股) 1052 持股比例(%) 13.7% 4公众股 持股量(百万股) 1000 持股比例(%) 13% 5上海国有资产经营有限公司(SS) 持股量(百万股) 443 持股比例(%) 5.7% 中国太保(601601)新股分析报告 12007年12月25日 目录 估值分析:合理估值63元,首日定价51-53元......................................................................................................................3 国内唯一纯直保控股集团,受益长三角经济圈繁荣...............................................................................................................8 寿险业务:充足偿付能力利于高利润率保单销售.................................................................................................................11 产险业务:直接销售比例高,利于控制赔付成本.................................................................................................................14 投资业务:第三大资产管理公司股票投资能力突出.............................................................................................................16 风险因素.....................................................................................................................................................................................18 盈利预测:07~09年EPS为0.94、1.21和1.41元................................................................................................................18 关键假设............................................................................................................................................................................18 预测资产负债表和利润表.................................................................................................................................................19 插图目录 图1:太保人寿投资收益率假设居中,新单利润率三者最高................................................................................................4 图2:太保寿险新业务价值相当于平安的47%,人寿的21%................................................................................................4 图3:有效业务价值和新业务价值对风险贴率及投资收益率敏感度累加效应.....................................................................5 图4:公司是国内唯一以产寿险直保业务为核心的保险控股集团.......................................................................................10 图5:太保产险和太保寿险保费规模分别位列全国第二和第三(2007年10月)............................................................10 图6:充足的偿付能力为寿险业务扩张注入扩张动力..........................................................................................................11 图7:因有利差损保单传统寿险占比最高,万能险异军突起..............................................................................................12 图8:人均首年月均保单件数和保费低于平安,但在持续改善..........................................................................................13 图9:保单继续率弱于平安,个险比例提高改善持续率......................................................................................................13 图10:续期保费比例和首年标准保费比例都有明显提高....................................................................................................13 图11:高利率保单占比下降,保单资金成本持续下滑.........................................................................................................14 图12:机动车辆险占比持续上升,接近人保和平安............................................................................................................15 图13:汽车销售高增长带来产险市场较快的扩张................................................................................................................15 图14:直接销售贡献了太保产险50%左右的收入来源,远高于平安................................................................................15 图15:赔付率下降抵消了费用率上升,太保综合成本率低于100% ..................................................................................16 图16:交易性金融资产配置较少,盈余管理空间大............................................................................................................16 图17:在2004-2005年熊市中太保的股票投资能力表现突出.............................................................................................17 中国太保(601601)新股分析报告 22007年12月25日 表格目录 表1:太保人寿新业务价值增长比平安人寿更快....................................................................................................................3 表2:预计2007年度新业务价值同比增长60%以上..............................................................................................................3 表3:利用已上市寿险合理估值倒推计算太保寿险隐含价值为47.8~49元.........................................................................4 表4:太保人寿价值对风险贴现率调整敏感度与人寿接近....................................................................................................5 表5:太保人寿对投资收益率调整敏感度弱于平安人寿........................................................................................................6 表6:有效业务价值和新业务价值的重新调整(发行后) ....................................................................................................6 表7:中国人寿/中国平安目标价对应P/EV分别为5.77倍和4.82倍(55倍) ..................................................................8 表8:公司位于全国经济总量最大和最富裕的长江三角洲经济圈.........................................................................................9 表9:长三角经济圈已成为全国保险消费最活跃的地区........................................................................................................9 表10:公司仍有待深入挖掘的长三角区域优势......................................................................................................................9 表11:公司发展史就是一个不断增资扩股的历史................................................................................................................11 表12:偿付能力不足曾一度制约了寿险业务扩张................................................................................................................11 表13:代理人份额与保费份额基本相符................................................................................................................................12 表14:产险业务保持较为稳定的市场份额............................................................................................................................14 表15:权益类资产配置比例稳步提升....................................................................................................................................16 表16:逐步走高的股票投资收益率拉动总体投资收益率上升............................................................................................17 表17:投资组合比例和投资收益率假设................................................................................................................................18 表18:相关费用比例假设........................................................................................................................................................18 表19:产寿险保费增长率与结构假设....................................................................................................................................19 表20:预测资产负债表............................................................................................................................................................19 表21:预测利润表....................................................................................................................................................................19 中国太保(601601)新股分析报告 32007年12月25日 估值分析:合理估值63元,首日定价51-53元 我们采用分部估值法计算太保集团的评估价值,具体计算公式由以下三个 部分相加。

发行前产险和寿险偿付能力充足,至少可以支持公司业务发展2-3 年,因此上市融资后不会显著改变公司短期内的业务增长率,为简便起见,我 们在计算内含价值时不计算融资的影响,而是单独从自由盈余的角度来考虑这 个问题。

(1)寿险公司估值=每股内含价值(不含自由盈余)+每股新业务价值* 合理新业务价值乘数 (2)产险公司估值=合理市盈率*预测每股收益 (3)自由盈余估值=合理市净率*每股自由盈余 寿险业务估值:合理估值46元,对应新业务价值乘数63倍 尽管公司没有公布保费新单同比增长数据(2007上半年/2006上半年),但 我们知道1-10月保费同比增长33%,新单保费增速有望超过这个数值,为40%。

表1:太保人寿新业务价值增长比平安人寿更快 平安人寿太保人寿 2006 Jun-07增长率(%) 2006 Jun-07增长率(%) 调整后资产净值46,28295,567106.5% 11,28724,422116.4% 1999年6月前承保的有效业务价值(20,932) (16,446) -21.4% (3,114) (2,385) -23.4% 1999年6月后承保的有效业务价值48,01151,2516.7% 16,78619,19014.3% 持有偿付能力额度的成本(7,788) (9,573) 22.9% (4,425) (4,812) 8.7% 有效业务价值19,29125,23230.8% 9,24711,99329.7% 内涵价值65,573120,79984.2% 20,53436,41577.3% 一年新业务价值6,0077,32321.9% 2,7243,57831.4% 持有偿付能力额度的成本(875) (1,108) 26.6% (548) (660) 20.4% 扣除后的一年新业务价值5,1326,21521.1% 2,1762,91834.1% 资料来源:公司报告。

中信证券研究部 根据招股书提供2006年末至2007年中期内涵价值变动表可知2007年上 半年新单价值为18.42亿元,可计算出2006年上半年新单价值为11亿元,2007 年上半年度新业务价值比2006年上半年度增长67.5%,要高出整年度的34%, 由此我们可以预计2007年全年新业务价值为36.44亿元,同比增长67%,考虑 到太保人寿下半年保费增长仍在加速,2007年度新业务价值增速可能要超过我 们的预测值。

表2:预计2007年度新业务价值同比增长60%以上 整年度新业务价值增长为34.1% 2,176 1,1001,076 1H2007 (2H2006) 1,842 1H2006 2,918 1H2007/1H2006一年新业务价值增长67.5% 资料来源:公司报告。

中信证券研究部 中国太保(601601)新股分析报告 42007年12月25日 从精算报告的两大核心假设:投资收益率和风险贴现率来分析,太保人寿 的投资收益率精算假设为与中国人寿和中国平安中间,风险贴现率与中国平安 一致,均为12%,比中国人寿的11.5%风险贴现率高,考虑到太保人寿和平安 人寿都有利差损保单的历史遗留问题,我们认为这样的假设还算合理。

从新单 利润率来看,太保人寿是三家上市公司中最好的。

我们在前面分析过程中已经 发现太保人寿的传统保单保费收入占比最高,这应是导致利润率较高的重要原 因。

不考虑精算假设的调整和再融资的影响,太保人寿的内涵价值为平安人寿 的30%,中国人寿的11%,一年新业务价值为平安人寿的47%,为中国人寿的 21%。

目前我国寿险公司市值近80%多来自于新业务价值,可通过参照系公司 的市值(假定合理)通过倒推法来大致测算太保人寿的合理价值。

图1:太保人寿投资收益率假设居中,新单利润率三者最高 5.40% 4.70% 5.20% 4.0% 4.2% 4.4% 4.6% 4.8% 5.0% 5.2% 5.4% 5.6% 200720082009201020112012201320142015 中国人寿中国平安太保人寿 资料来源:公司报告,中信证券研究部 2,176 5,132 10,481 37.4% 31.5% 24.2% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000 太保寿险平安人寿中国人寿 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% APEVNBPM 图2:太保寿险新业务价值相当于平安的47%,人寿的21% 9.6% 14.4% 11.3% 20.8% 25.6% 47.5% 30.1% 47.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 调整后净资产有效业务价值内涵价值新业务价值 太保/平安(2006)太保/人寿(2006)太保/平安(1H2007) 资料来源:公司报告,中信证券研究部 表3:利用已上市寿险合理估值倒推计算太保寿险隐含价值为47.8~49元 总股数合理估值 (2008,55倍) 扣除非寿险业务合理 价值(2007) 寿险业务价值 (亿元) 太保新业务价 值比例 参照估值 (亿元) 合理价值 (元/股) 中国人寿28265717120,06821% 421449.0 中国平安73451381198,74047% 410847.8 资料来源:公司报告,中信证券研究部 我们还可以通过直接计算法得出太保寿险的合理估值,正如我们在计算中 国人寿和中国平安合理估值时进行的假设调整,这里我们把太保寿险的风险贴 现率下调至11%,投资收益率上调100个基点,达到6.2%,仍低于中国人寿和 中国平安的投资收益率假设。

中国太保(601601)新股分析报告 52007年12月25日 根据表18和表19我们测算出太保人寿有效业务价值和一年新业务价值由 基准值一次性调整到11%的风险贴现率和6.2%的投资收益率,分别比基准数值 高出76.6%和39.6%,该数值只是我们根据表格里的数据粗略测算的结果。

图3:有效业务价值和新业务价值对风险贴率及投资收益率敏感度累加效应 11.8% 58% 76.6% 13.5% 23.0% 39.6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 风险贴现率下调至11%投资收益率上调100个基点累加效应 有效业务价值一年新业务价值 资料来源:公司报告,中信证券研究部 表4:太保人寿价值对风险贴现率调整敏感度与人寿接近 风险贴现率有效业务价值一年新业务价值 中国人寿 12.50% 57,6959,263 变化率(%) -10.3% -11.6% 11.50% 64,29010,481 10.50% 71,89311,905 变化率(%) 11.8% 13.6% 9.50% 78,82413,192 变化率(%) 22.6% 25.9% 8.50% 85,92314,513 变化率(%) 33.6% 38.5% 平安人寿 13.00% 23,3305,694 变化率(%) -7.5% -8.4% 12.00% 25,2326,215 11.00% 27,3096,814 变化率(%) 8.2% 9.6% 10.00% 292697361 变化率(%) 16.0% 18.4% 9.00% 31,2597,921 变化率(%) 23.9% 27.4% 太保人寿 14% 9,7252,353 变化率(%) -18.9% -19.4% 12% 11,9932,918 变化率(%) 24.1% 25.4% 10% 14,8873,658 资料来源:公司资料,中信证券研究部 中国太保(601601)新股分析报告 62007年12月25日 表5:太保人寿对投资收益率调整敏感度弱于平安人寿 投资收益率假设有效业务价值一年新业务价值 中国人寿 投资回报率提高10% 76,16012,373 变化率(%) 18.5% 18.1% 基准投资收益率64,29010,481 投资回报率降低10% 52,4188,590 变化率(%) -18.5% -18.0% 平安人寿 回报率减少25个基点14,4375,012 变化率(%) -25.2% -2.3% 基准投资收益率19,2915,132 回报率增加25个基点23,6995,252 变化率(%) 22.9% 2.3% 太保人寿 回报率减少25个基点9,9612,721 变化率(%) -16.9% -6.8% 基准投资收益率11,9932,918 回报率增加25个基点14,0203,115 变化率(%) 16.9% 6.8% 资料来源:公司资料,中信证券研究部 根据上述测算我们重新计算2007年6月30日的内涵价值和新业务价值, 发行前每股内涵价值为6.74元,每股新业务价值为0.59元,发行后总股本由 67亿扩张到86亿,2008年12月每股内涵价值(未含自由盈余)为6.58元和 0.63元,这里我们假设新业务价值增长35%(考虑到2007年度比2006年度增 长60%左右,我们认为这个假设还是合理的)。

目前两家上市寿险公司隐含的 新业务价值在60倍左右(已经调整风险贴现率和投资收益率重新计算隐含乘 数),谨慎起见按55倍计算公司每股合理价值为41.23元(55*0.63元+6.58元 =41.23元)。

结合前面估值取平均值为46元。

表6:有效业务价值和新业务价值的重新调整(发行后) 假设调整前 (2007年6月) 投资收益率上调6.2%, 风险贴现率11%预测值(2008年12月) 经调整的净资产价值 24,42224,42232,970 1999年6月前的有效业务价值 (2,385) 1999年6月后的有效业务价值 19,190 偿付能力额度成本 (4,812) 扣除偿付能力额度成本后的有效业务价值 11,99321,18028,593 太保集团持有的太保寿险股份比例 97.83% 97.83% 97.83% 太保集团应占太保寿险的有效业务价值 11,73320,72027,972 公司内含价值 36,15545,14256,566 每股内涵价值(86亿股) 5.406.746.58 扣除偿付能力额度成本前的一年新业务价值 3,578 扣除偿付能力额度成本后的一年新业务价值 2,9184,0745,499 太保集团应占太保寿险的一年新业务价值 2,8543,9855,380 每股新业务价值(86亿股) 0.430.590.63 资料来源:公司资料,中信证券研究部 中国太保(601601)新股分析报告 72007年12月25日 产险业务估值:合理估值8.07元,对应市盈率24倍 2007年上半年太保产险实现利润为14亿元,寿险实现23.7亿元,共计实 现38.2亿元,招股书预测2007年盈利为64.5亿元,我们预计太保产险2007 年将实现25.6亿的利润,折合每股收益0.33元,按25倍市盈率计算每股价格 为8.25元。

另外一种算法是根据保费收入的市场份额计算,中国财险在香港上市的市 值为1380亿港币,折合人民币1340亿,太保产险的保费收入相当于中国财险 的27%,折合计算出太保产险合理估值为5.37元/股,考虑到A股相对于H股 40%的溢价,对应价格为7.52元/股,中间值为7.88元/股,与我们前面的测算 非常接近。

自由盈余估值:合理估值9.77元,对应市净率为1.5倍 国内发行确定了30元发行价格,我们预计港股发行完成之后累计融资额 将达到560亿元左右(扣除费用),相当于发行前股东权益的2倍,总股本达 到86亿股;在其他情况不变的情况下将增后每股净资产6.51元,考虑到国内 长期股权投资机会较多,太保超大规模的融资将利于公司把握住大型的并购机 会,我们认为这部分资金相当于高增长期权的价值,内含价值中按照1倍乘数 计算低估了这部分价值。

我们认为这一合理倍数可以用1.5倍,由此计算自由盈余的价值为9.77元 (1.5*560/86=9.77元/股)。

我们将三部分相加,获得2008年末评估价值为63.84元,我们计算得出 2008年内含价值为14.4元/股,该目标价对应的市盈率、市净率和P/EV为52.8 倍、5.72倍和4.43倍。

相参照的2008年中国人寿调整后每股内含价值为12.31 元,中国平安为28.7元,55倍乘数对应目标价的P/EV分别为5.77倍和4.82 倍。

考虑到首日上市距离2008年底正好一年,首日合理开盘价应考虑到时间 折现价值,折现率在20~25%左右,首日定价区间为51~53元,建议45元以下 买入,55元~60元之间持有,60元以上卖出。

中国太保(601601)新股分析报告 82007年12月25日 表7:中国人寿/中国平安目标价对应P/EV分别为5.77倍和4.82倍(55倍) 资料来源:公司资料,中信证券研究部 国内唯一纯直保控股集团,受益长三角经济圈繁荣 继中国财险、中国人寿和中国平安后,中国太平洋保险集团即将成为中国 第四家上市的保险集团,也将成为先A股后H股的第一家保险公司,并在招股 书中申明未来H股发行价格比A股高,延续了中国中铁的定价模式。

从2005年太保寿险吸收凯雷基金持有其24.975%的股份到2007年4月通 过向凯雷定向增发太保集团19.9%的股份以换取其持有的太保寿险24.975%股 份,到如今启动上市进程,长期困扰太保集团的资本金问题终于得到了一个终 极的解决方式。

打开了资本市场这个窗口,我们相信,未来持续的资本补给机 制将会推动太保集团脱胎换骨和提升其市场竞争地位。

我们认为随着更多保险 公司的上市融资,中国未来的保险业竞争格局也将与其在资本市场上的融资能 力相匹配,资本多寡和成本高低将成为决定未来竞争力量强弱的重要筹码。

正如中国平安之于珠江三角洲、中国人寿和中国财险之于京津唐,太平洋 保险集团未来的发展将充分享有得天独厚的长江三角洲地区经济增长和居民 财富增长的区域优势,这种地区优势在公司上市之后将有望得到充分挖掘。

中国人寿2004200520062007E 2008E 2009E 每股收益(元) 0.270.350.711.521.962.45 每股内涵价值(元) 3.934.917.739.8812.3115.09 一年新业务价值(百万) 6,5047,49010,48212,81916,51120,705 同比增长率(%) 15.2% 39.9% 22.3% 28.8% 25.4% 每股新业务价值(元) 0.230.260.370.450.580.73 风险贴现率10.5%,投资收益率提高20%,即6.48% 0.590.720.921.16 合理估值区间(2.5倍自由盈余) 25倍27.1834.4143.6253.98 30倍30.1138.0048.2459.78 35倍33.0541.5952.8665.57 40倍35.9845.1757.4871.36 45倍38.9148.7662.1077.16 50倍41.8552.3566.7282.95 55倍44.7855.9371.3488.75 60倍47.7159.5275.9694.54 65倍50.6563.1180.58100.33 70倍53.5866.6985.20106.13 中国平安2004200520062007E 2008E 2009E 每股收益(元) 0.560.681.272.473.133.91 每股内涵价值(元) 8.8811.4315.1622.8728.7435.92 一年新业务价值(百万) 3,9134,5395,1326,6778,41310,516 同比增长率(%) 16.0% 13.1% 30.1% 26.0% 25.0% 每股新业务价值(元) 0.730.830.911.151.43 风险贴现率11%,投资收益率提高200个基点,即6.7% 0.961.251.581.97 合理估值区间(2.5倍自由盈余) 25倍45.2072.3891.11113.84 30倍50.0178.6499.00123.71 35倍54.8384.90106.90133.57 40倍59.6491.17114.79143.44 45倍64.4697.43122.68153.30 50倍69.27103.69130.57163.17 55倍74.08109.96138.46173.03 60倍78.90116.22146.36182.90 65倍83.71122.48154.25192.76 70倍88.53128.75162.14202.63 中国太保(601601)新股分析报告 92007年12月25日 表8:公司位于全国经济总量最大和最富裕的长江三角洲经济圈 国民生 产总值 固定资产 投资总额 消费品 零售总额 金融机 构存款余额 金融机构 贷款余额 常住人口 (万人) 居民人均可支配 收入(元) 农民人均纯 收入(元) 北京7,7203,3723,27533,79318,1321,58119,9788,620 天津4,3381,8501,3576,8395,4161,07514,2837,942 河北11,6145,4993,39712,5527,4126,89810,3053,802 京津唐23,67210,7218,02953,18430,9609,55414,8556,788 江苏21,54810,0646,62325,86018,4857,55014,0845,813 浙江15,6497,5935,32525,00620,7584,98018,2657,335 上海10,2973,9253,36026,45518,6041,81520,6689,213 长三角洲47,49421,58215,30877,32157,84714,34517,6727,454 广东25,9698,1179,11843,26225,9359,30416,0165,080 福建7,5023,1152,7049,2606,7843,55813,7534,833 海南1,0524263081,5601,1238369,3953,256 珠三角洲34,52311,65812,13054,08233,84213,69813,0554,390 资料来源:保险年鉴2007。

中信证券研究部 表9:长三角经济圈已成为全国保险消费最活跃的地区 财产保险业务 (百万) 市场占有率 (%) 人身保险业务 (百万) 市场占有率 (%)产险深度(%)寿险深度(%)寿险密度(元) 北京8,3115.5032,7567.931.084.242,072 天津2,7451.827,7741.880.631.79723 河北6,3144.1819,0234.610.541.64277 京津唐合计17,37011.5059,55314.420.752.561,024 江苏12,1458.0438,1869.250.561.77506 浙江10,8397.1819,5364.730.851.53457 上海10,2466.7930,5667.400.992.972,234 长江三角洲33,23022.0188,28821.380.82.091,066 广东14,7279.7532,3387.830.731.59382 福建3,9952.6510,6632.580.631.67321 海南6670.441,1030.270.631.05132 珠江三角洲19,38912.8444,10410.680.661.44278 资料来源:保险年鉴2007。

中信证券研究部 表10:公司仍有待深入挖掘的长三角区域优势(单位:百万人民币) 中国人寿平安人寿太保人寿中国财险平安产险太保产险 北京5,0966,6542,0093,5421,2621,406 天津2,6501,9525251,315388322 河北12,1652,2511,9433,811672516 京津唐合计19,91110,8574,4778,6682,3222,244 江苏21,1505,5935,1204,5401,1561,750 浙江12,1093,1451,8714,494990978 上海7,8027,6802,8382,7531,5691,806 长江三角洲41,06116,4189,82911,7873,7154,534 广东17,1005,6581,3755,9292,3621,882 福建6,2162,4309742,225483375 海南57528412524674297 珠江三角洲23,8918,3722,4748,4002,9192,554 资料来源:保险年鉴2007。

中信证券研究部 中国太保(601601)新股分析报告 102007年12月25日 与已上市的中国平安、中国人寿和中国财险不同的是,太保集团是国内唯 一以寿险和财险直保业务为核心业务的保险控股集团,而中国人寿和中国财险 分别以寿险和产险作为各自的核心业务,中国平安则是囊括了包括证券、信托 和银行等其他非保险业务牌照的综合金融控股集团。

图4:公司是国内唯一以产寿险直保业务为核心的保险控股集团 资料来源:公司招股书 公司成立于1991年5月,脱胎于交通银行,后在分业经营分业监管体制 下改制为保险控股集团,这一点与中国平安保留控股集团架构比较类似,原中 国人民保险集团则被分拆为中国人寿、中国财险和中国再保险三个部分。

在发 展初期太保对产险和寿险未来发展前景出现战略性判断偏差,出现了产险强寿 险弱的局面,寿险业务份额不仅落后于平安人寿6个百分点,于1996年方才 成立的新华人寿和泰康人寿的业务规模和市场份额的差距正在缩小。

图5:太保产险和太保寿险保费规模分别位列全国第二和第三(2007年10月) 太保财险, 11.3% 大地财产, 4.8% 天安财产, 3.5% 其他,18.1% 中华联合, 9.3% 平安财险, 10.1% 中国财险, 42.9% 资料来源:CIRC。

中信证券研究部 平安人寿, 16.0% 新华人寿, 6.3% 太平人寿, 3.2% 其他,12.1% 泰康人寿, 6.6% 太保人寿, 9.9% 中国人寿, 46.0% 公司在发展过程中多次增资扩股仍无法解决偿付能力不足问题,这也是导 致公司业务发展,尤其是对资本金消耗较大的寿险业务扩张受到制约的重要原 因,我们认为,通过这次上市融资,太保集团将能够在解决历史包袱的前提下 进入一个可持续快速增长的发展轨道。

中国太保(601601)新股分析报告 112007年12月25日 表11:公司发展史就是一个不断增资扩股的历史 1991年5月股份公司成立,注册资本10亿 1995年3月增资至20.06亿 2001年8月改制更名为太平洋保险(集团),设立太平洋寿险和太平洋产险公司,注 册资本均为10亿 2002年12月集团增资至43亿元 2003年产险增资至24.52亿 2005年寿险增资至19.98亿,凯雷下属基金持有24.975% 2007年4月30日注册资本增至67亿元,外资持股19.9% 2007年5月15日太保产险和太保寿险增资至26.88亿元和23亿元 资料来源:招股说明书。

中信证券研究部 寿险业务:充足偿付能力利于高利润率保单销售 太保集团是通过旗下的太保寿险开展与人身险有关的各类业务,在 2004-2006年太保寿险一直处于偿付能力不足的状态,甚至低于70%的监管线。

图6:充足的偿付能力为寿险业务扩张注入扩张动力 0 14% 217% 59% -10,000 -5,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 200420052006 Jun-07 0 0.5 1 1.5 2 2.5 实际偿付能力额度 最低偿付能力额度 偿付能力充足率 资料来源:招股说明书。

中信证券研究部 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 中国人寿平安人寿太平人寿太平洋人寿 新华人寿泰康人寿行业水平 由于偿付能力不足客观原因的存在,使得公司2004~2005年寿险保费增速 在5%以下,市场份额一路下滑,但在2005年引入凯雷战略投资者,并在2007 年完成对太保寿险增资之后,寿险业务出现了迅猛发展,上市将保证公司寿险 业务能够持续更长时间的增长。

表12:偿付能力不足曾一度制约了寿险业务扩张(亿元) 200420052006 Oct-07 中国人寿股份1,4971,6071,8381,701 中国人寿集团265251243170 平安寿险549588690652 太保寿险345362378402 增长率(%) 5.0% 4.5% 33.1% 2007年1-10月寿险公 司保费增速比较 中国太保(601601)新股分析报告 122007年12月25日 新华人寿187211267255 泰康人寿177178208267 太平人寿6578112129 市场份额(%) 中国人寿股份46.9% 44.1% 45.3% 41.8% 中国人寿集团8.3% 6.9% 6.0% 4.2% 平安寿险17.2% 16.1% 17.0% 16.0% 太平洋寿险10.8% 9.9% 9.3% 9.9% 新华人寿5.9% 5.8% 6.6% 6.3% 泰康人寿5.5% 4.9% 5.1% 6.6% 太平人寿2.0% 2.2% 2.8% 3.2% 其他3.4% 10.2% 8.0% 12.1% 资料来源:CIRC。

中信证券研究部 太保人寿的产品结构与中国人寿比较接近,主要以传统寿险和分红险为主 导产品,万能投连险所占比例要远小于太平人寿和平安人寿。

太保人寿的传统 险占比要高于中国人寿,主要是因为1999年6月以前的利差损保单也包含在 内,再加上其保费增速较为缓慢使得占比显得比中国人寿要高出10个百分点, 不能简单理解为太保人寿比中国人寿更具有盈利性,因中国人寿不含有利差损 保单。

图7:因有利差损保单传统寿险占比最高,万能险异军突起 24.1% 13.1% 34.9% 2.4% 2.2% 1.3% 57.0% 29.0% 38.0% 73.6% 36.8% 18.1% 0.1% 27.7% 2.8% 0.9% 44.2% 61.5% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 中国人寿平安人寿太平洋人寿新华人寿泰康人寿太平人寿 个人普通寿险个人分红寿险万能投连险 意外伤害险健康险团体寿险 资料来源:CIRC。

中信证券研究部 52.0% 47.8% 42.2% 32.9% 2.1% 1.8% 3.8% 25.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200420052006 Jun-07 传统型保险 分红型保险 短期意外与健康保险 万能型保险 截至2007年9月,全国共有163万个人寿险代理人,其中中国人寿、平 安人寿和太保人寿分别有65.5万、25.8万和18.1万代理人,代理人所占份额 与其保费所占份额基本相符。

我们注意到,2007年平安人寿、太保人寿在代理 人队伍扩展方面都要比中国人寿好,体现在保费增速上也要快于中国人寿。

表13:代理人份额与保费份额基本相符 代理人数量 (个,2007/9)占比(%) 保费收入 (亿元,2007/9)占比(%) 人均保费 (万元) 中国人寿655,20240.3% 1,58642.8% 24.2 平安人寿257,74115.8% 59716.1% 23.1 太保人寿180,84111.1% 3569.6% 19.7 泰康人寿146,8159.0% 2406.5% 16.4 新华人寿124,1517.6% 2296.2% 18.4 太平人寿35,0762.2% 1153.1% 32.8 资料来源:CIRC。

中信证券研究部 中国太保(601601)新股分析报告 132007年12月25日 在考察代理人效率和保单质量方面,我们还有其他指标可供参考,比如首 年人均每月保单件数和保费收入、保单继续率、续期保费占总保费比例、首年 新单保费占首年保费比例等。

图8:人均首年月均保单件数和保费低于平安,但在持续改善 2.302.30 2.10 1.44 1.25 1.74 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 2004 2005 2006 平安寿险太保寿险 资料来源:公司报告。

中信证券研究部 3,245 4,4464,737 1,7671,806 2,195 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 200420052006 平安寿险太保寿险中国人寿 图9:保单继续率弱于平安,个险比例提高改善持续率 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 200420052006 Jun-07 太保13个月保单继续率 太保25个月保单继续率 平安13个月保单继续率 平安25个月保单继续率 资料来源:公司报告。

中信证券研究部 38.2% 43.1% 48.1% 47.6% 82.9% 39.3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200420052006 Jun-07平安寿险中国人寿 个人寿险银行保险团体保险 图10:续期保费比例和首年标准保费比例都有明显提高 23.3% 23.6% 24.5% 25.5% 47.2% 48.6% 54.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 200420052006 Jun-07 太保人寿平安人寿中国人寿 资料来源:公司报告。

中信证券研究部 26.7% 32.1% 37.2% 33.7% 61.8% 64.3% 59.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 200420052006 Jun-07 太保人寿平安人寿中国人寿 从以上各个指标看,太保寿险的相应指标尽管弱于同业,但改善的迹象非 常明显,我们认为只要这个趋势能够维持,太保寿险的业务盈利性将会大大提 高,这有利于提升股东价值。

这次太保集团将1999年6月前的高利率保单打包一同上市,目前高利率 保单的准备金占比23.5%,低于平安寿险的水平,与此同时保单平均资本成为 代理人首年每月保单件数代理人首年每月保费收入 续期保费/总保费收入比例首年标准保费/ 首年保费收入比例 中国太保(601601)新股分析报告 142007年12月25日 3.34%也低于平安的4%以上,随着投资收益率走高和新保单销售,高利率保单 的不利影响将能够被消化。

图11:高利率保单占比下降,保单资金成本持续下滑 42% 40% 37.30% 28.0% 26.2% 24.2% 23.5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 200420052006 Jun-07 平安人寿太保人寿 资料来源:公司报告。

中信证券研究部 4.80% 4.70% 4.50% 3.60% 3.53% 3.46% 3.34% 3.0% 3.2% 3.4% 3.6% 3.8% 4.0% 4.2% 4.4% 4.6% 4.8% 5.0% 200420052006 Jun-07 平安人寿太保人寿 产险业务:直接销售比例高,利于控制赔付成本 公司的产险业务运营平台是太保产险,为市场提供包括机动车辆险、家庭 财产险、企业财产险等险种,公司在产险业务领域一直都是处于较为领先的竞 争地位,也是国内为数不多的能够持续保持盈利的产险公司,应该说太保产险 在行业中的竞争力要比其兄弟子公司太保寿险强。

从中国财险不断下滑的市场 份额和太平洋产险保持稳定的市场份额可以看出,太保产险确实具有保持 表14:产险业务保持较为稳定的市场份额 200420052006 Oct-07 中国财险653713713758 太平洋财险138144181201 平安财险106127169179 中华联合66104151164 大地财产15386385 天安保险51646461 市场份额(%) 中国财险58.1% 55.7% 45.1% 42.9% 太平洋财险12.3% 11.3% 11.5% 11.3% 平安财险9.5% 9.9% 10.7% 10.1% 中华联合5.8% 8.1% 9.5% 9.3% 大地财产1.4% 3.0% 4.0% 4.8% 天安保险4.6% 5.0% 4.0% 3.5% 其他8.4% 7.1% 15.2% 18.1% 资料来源:CIRC。

中信证券研究部 由于私家车销售的旺盛和第三者强制责任险的推出,使得2006-2007年车 险保费都保持了近20%以上的增长,机动车辆险贡献了产险市场近70%的保费 收入来源,带动了整体保费收入的较快增长。

中国太保(601601)新股分析报告 152007年12月25日 图12:机动车辆险占比持续上升,接近人保和平安 55.9% 61.5% 63.8% 68.5% 67.5% 69.9% 62.2% 69.0% 24.2% 20.0% 19.2% 17.1% 13.2% 11.5% 13.8% 11.6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20 04 20 05 20 06 Ju n-0 7 人保 ( 20 05 ) 人保 ( 20 06 ) 平安 ( 20 05 ) 平安 ( 20 06 ) 机动车保险 企业财产及工程保险 短期意外保险 货物运输保险 责任保险 资料来源:公司报告。

中信证券研究部 太保产险的机动车辆保费收入占比从2004年的56%上升到2007年中期的 69%,与中国财险和平安财险之间基本持平,这也是与汽车销售的高增长密切 相关,也与第三者强制责任险推出有关。

图13:汽车销售高增长带来产险市场较快的扩张 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 行业增长率中国人保平安太保 资料来源:CIRC。

中信证券研究部 13.54 0 100 200 300 400 500 600 700 800 O ct -0 4 D ec -0 4 Fe b- 05 A pr -0 5 Ju n- 05 Au g- 05 O ct -0 5 D ec -0 5 Fe b- 06 A pr -0 6 Ju n- 06 Au g- 06 O ct -0 6 D ec -0 6 Fe b- 07 A pr -0 7 Ju n- 07 Au g- 07 O ct -0 7 -10 0 10 20 30 40 50 60 年度累计同比增长率(%) 太保产险保费收入的一半是由直销人员创造,平安的保费收入来源基本上 是靠保险代理人、兼业机构等,两种销售方式的利弊是:直销容易控制好保单 质量保证一定的盈利性,但增长起来比较慢;通过保险代理人渠道容易快速积 累起市场份额和形成市场影响力,但成本较高,保单质量难以控制,这一点从 2007年中期平安产险综合成本率突破100%,而太保产险依然维持在100%以 下。

费用率对规模大小具有敏感性,中国人保的费用率是三家中最低的。

图14:直接销售贡献了太保产险50%左右的收入来源,远高于平安 51.8% 46.4% 51.9% 48.8% 27.0% 12.9% 44.5% 49.5% 44.6% 47.5% 71.0% 84.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20 04 20 05 20 06 Ju n-0 7 平安 ( 20 05) 平安 ( 20 06) 直接销售 保险代理人 保险经纪人 资料来源:公司报告。

中信证券研究部 中国太保(601601)新股分析报告 162007年12月25日 图15:赔付率下降抵消了费用率上升,太保综合成本率低于100% 36.3% 35.9% 39.5% 40.2% 34.5% 39.8% 29.1% 29.5% 63.5% 59.2% 60.4% 58.4% 64.5% 63.2% 68.1% 69.4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20 04 20 05 20 06 Ju n-0 7 平安 ( 20 06 ) 平安 ( 20 07 ) 人保 ( 20 05 ) 人保 ( 20 06 ) 费用率 赔付率 资料来源:公司报告。

中信证券研究部 投资业务:第三大资产管理公司股票投资能力突出 太保集团下设有专门的资产管理公司接受太保产险和太保寿险的委托,对 保险资金进行管理,目前公司有1917亿投资资产,是全国第三大保险资产管 理公司,管理着保险业9.8%的投资资产,中国人寿的投资资产7663亿元,中 国平安投资资产为3318亿(不含现金),分别为列第一和第二。

公司投资组合的显著特点是,交易性金融资产占比最低,只有1%,在定 期存款的配置比例高于平安,与中国人寿基本持平。

图16:交易性金融资产配置较少,盈余管理空间大 46.1% 57.4% 52.7% 52.0% 65.9% 67.2% 55.4% 56.3% 5.6% 5.7% 15.2% 17.4% 14.4% 18.9% 14.8% 18.1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20 04 20 05 20 06 Ju n-0 7 平安 20 06 平安 20 07 国寿 20 06 国寿 20 07 定期存款 债券投资 权益工具投资 买入返售证券 长期股权投资 资料来源:公司报告。

中信证券研究部 1.1% 3.4% 2.6% 1.3% 15.0% 4.8% 27.1% 30.6% 37.2% 35.6% 27.1% 39.0% 14.9% 20.4% 20.1% 20.2% 26.6% 24.1% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200420052006 Jun-07中国平安中国人寿 货币资金及定期存款 交易性金融资产 买入返售金融资产 可供出售金融资产 持有至到期投资 长期股权投资 其他 公司在2006-2007年大幅度提高了对权益类资产的配置比例,这与中国人 寿和中国平安一样,难能可贵的是在2004-2005年熊市中公司的股票投资依然 实现了正的投资收益,而中国人寿、中国平安和中国财险的表现都不理想。

表15:权益类资产配置比例稳步提升 200420052006 Jun-07 定期存款 46,23448,82853,85557,575 债券投资 47,06978,45591,45099,694 权益工具投资 5,7577,79526,32833,346 衍生金融资产 00161 买入返售证券 2,8001,4161,744780 长期股权投资 184113181263 合计 102,044136,607173,559191,719 中国太保(601601)新股分析报告 172007年12月25日 组合比例(%) 定期存款 45.3% 35.7% 31.0% 30.0% 债券投资 46.1% 57.4% 52.7% 52.0% 权益工具投资 5.6% 5.7% 15.2% 17.4% 衍生金融资产 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 买入返售证券 2.7% 1.0% 1.0% 0.4% 长期股权投资 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 资料来源:公司报告。

中信证券研究部 表16:逐步走高的股票投资收益率拉动总体投资收益率上升 投资收益率(%) 定期存款 3.7% 4.0% 4.3% 2.2% 债券投资 3.5% 5.2% 4.0% 2.0% 权益工具投资 1.2% 16.2% 22.6% 35.7% 衍生金融资产 0.0% 0.0% 200.0% 196.8% 买入返售证券 2.9% 1.6% 2.0% 0.7% 长期股权投资 -20.9% -35.0% -12.2% 5.4% 合计 3.4% 5.3% 6.1% 7.6% 投资收益 定期存款 1,7011,9192,2331,212 债券投资 1,2163,2643,4121,894 权益工具投资 601,1003,85610,649 衍生金融资产 00161 买入返售证券 15634329 长期股权投资 (43) (52) (18) 12 合计 3,0906,2659,51613,837 资料来源:公司报告。

中信证券研究部 比较2004-2005年股票投资收益率,太保的投资收益率是四家保险公司中 表现最好的,尽管这里面可能有会计口径不同带来的差异,但至少反映了一些 问题。

图17:在2004-2005年熊市中太保的股票投资能力表现突出 -6.87% 2.61% -2.00% 0.64% -12.21% -9.47% 1.2% 16.2% -800 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 1000 1200 平安2004平安2005国寿2004国寿2005人保2004人保2005太保2004太保2005 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 股票投资收益股票投资收益率 资料来源:公司报告。

中信证券研究部 中国太保(601601)新股分析报告 182007年12月25日 风险因素 有效业务价值和新业务价值对投资收益率波动较为敏感。

由于公司上市主 体保留有利差损保单,同时保单主要以传统型保单为主,使得公司有效业务价 值和新业务价值对投资收益率变化较为敏感。

如果投资收益率低于高利率保单 的预定利率,将会对估值产生较为严重的负面影响。

市场竞争激烈导致新业务价值增长速度放缓。

2007年新业务价值的快速增 长具有一定的特殊性,如果公司上市融资后,在产品开发、代理人效能改善、 新市场渗透等方面没有完成预计目标,将对公司新业务价值增长产生较为重大 的负面影响。

股市波动引起投资收益率波动,影响投资者对未来投资收益率的预期。

公 司资产收益率有15%以上与股市波动有关,如果未来股市出现较大幅度调整将 严重影响公司的估值水平。

盈利预测:07~09年EPS为0.94、1.21和1.41元 关键假设 表17:投资组合比例和投资收益率假设 200420052006 Jun-072007e 2008e 2009e 投资组合比例假设 定期存款 43.6% 33.6% 29.1% 26.7% 23.5% 25.0% 24.5% 债券投资 44.4% 53.9% 49.5% 46.2% 43.5% 49.0% 51.0% 权益工具投资 5.4% 5.4% 14.2% 15.4% 15.0% 17.0% 17.5% 其他投资资产3.5% 1.6% 1.6% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 现金资产3.0% 5.5% 5.5% 10.7% 17.0% 8.0% 6.0% 合计100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 投资收益率假设 定期存款 3.68% 4.04% 4.35% 2.18% 4.5% 4.6% 4.7% 债券投资 2.58% 5.20% 4.02% 1.98% 4.4% 4.6% 4.8% 权益工具投资 1.04% 16.23% 22.60% 35.69% 55.0% 35.0% 25.0% 其他投资资产2.86% -0.28% 0.15% 0.46% 2.0% 3.0% 3.0% 总体投资收益率3.03% 5.25% 6.14% 7.58% 11.24% 9.38% 8.00% 投资资产/总资产87.2% 90.2% 91.0% 90.4% 92.0% 92.6% 93.0% 资料来源:招股书,中信证券研究部 表18:相关费用比例假设 200420052006 Jun-072007e 2008e 2009e 所得税率30.2% 38.4% 35.5% 15.9% 17.0% 15.0% 15.0% 手续费及佣金率7.59% 6.56% 6.59% 6.93% 6.95% 7.06% 7.12% 退保率13.9% 17.9% 12.7% 15.7% 16.0% 14.0% 12.0% 产险分出率29.4% 22.4% 23.8% 22.5% 23.0% 22.0% 21.0% 寿险提取准备率63.22% 62.52% 68.99% 91.67% 88.00% 80.00% 78.00% 产险赔付率61.1% 52.1% 56.3% 47.8% 56.2% 56.7% 57.8% 资料来源:招股书,中信证券研究部 中国太保(601601)新股分析报告 192007年12月25日 表19:产寿险保费增长率与结构假设 200420052006 Jun-072007e 2008e 2009e 机动车辆保险 55.9% 61.5% 63.8% 68.5% 67.2% 69.3% 70.9% 企业财产及工程保险 24.2% 20.0% 19.2% 17.1% 17.2% 15.8% 14.6% 其他产险19.9% 18.6% 17.0% 14.4% 15.5% 14.8% 14.5% 产险增长率(%) 0.0% 15.8% 23.8% 0.0% 28.0% 24.1% 22.2% 个人寿险38.2% 43.1% 48.1% 47.6% 46.7% 45.0% 45.5% 银行保险33.5% 33.0% 34.6% 34.8% 35.3% 39.3% 40.4% 团体寿险28.3% 23.8% 17.3% 17.6% 18.1% 15.7% 14.1% 寿险增长率(%) 0.0% 4.6% 4.5% 0.0% 30.6% 26.6% 19.5% 首年保费增长率(%) 0.0% -3.2% -3.3% 0.0% 40.9% 27.4% 17.4% 续期率(%) 0.0% 89.5% 91.7% 92.5% 88.9% 91.1% 92.1% 资料来源:招股书,中信证券研究部 我们假设未来港股发行价格为30元以上,累计净融资额560亿元,以此 来测算调整股东权益,这里未假设分红。

预测资产负债表和利润表 表20:预测资产负债表 200420052006 Jun-072007e 2008e 2009e 货币资金 3,2098,05510,14223,15646,07728,81726,073 定期存款 46,23448,82853,85557,57563,69590,053106,464 债券投资 47,06978,45591,45099,694117,903176,504221,620 权益投资 5,7577,79526,32833,34640,65661,23676,046 其他投资资产3,7312,3303,0352,2382,7103,6024,345 其他资产15,56315,88018,28122,91023,56928,78632,708 资产总计121,563161,343203,091238,919294,610388,998467,257 其中:投资资产106,000145,463184,810216,009271,041360,212434,549 保户储金及投资款 3,0215,95711,3539,34410,13411,01212,321 未到期责任准备金 9,5499,98612,17415,16114,29616,75719,772 未决赔款准备金 4,4305,4706,9707,9698,89910,97213,628 寿险责任准备金 90,445112,750137,799159,427178,361225,290280,131 长期健康险责任准备金 2,5363,4295,0335,5766,1907,5589,085 其他负债8,92316,41716,49615,75618,03721,43523,840 股东权益2,6597,33413,26625,68658,69395,975108,480 负债与股东权益合计121,563161,343203,091238,919294,610388,998467,257 其中:保单负债109,981137,592173,329197,477217,880271,589334,937 资料来源:招股书,中信证券研究部 表21:预测利润表 200420052006 Jun-072007e 2008e 2009e 一、营业收入 43,94451,92457,52645,20489,716110,487129,319 已赚保费 40,78845,58047,96431,36163,18880,05896,538 保险业务收入 47,33350,91456,03437,67272,62991,364109,943 减:分出保费 (4,944) (4,914) (6,393) (3,719) (7,319) (8,844) (10,389) 中国太保(601601)新股分析报告 202007年12月25日 200420052006 Jun-072007e 2008e 2009e 提取未到期责任准备金 (1,601) (420) (1,677) (2,592) (2,122) (2,461) (3,015) 投资收益 3,1596,1999,10513,42625,62229,61831,808 公允价值变动收益/(损失) (69) 66411411823643743 汇兑收益/(损失) 2 (7) (153) (142) (183) (175) (160) 其他业务收入 6486199148265342389 二、营业支出 45,54350,41555,52240,51980,74897,920114,607 退保金 4,8256,4754,8243,8527,9038,7548,964 赔付支出 11,86612,58915,3407,65817,43122,84127,486 减:摊回赔付支出 (856) (787) (1,782) (385) (1,098) (1,504) (1,766) 提取保险责任准备金22,11123,19926,85222,75543,64850,37059,024 减:摊回保险责任准备金(856) (787) (1,782) (385) (1,098) (1,504) (1,766) 手续费及佣金支出 3,5923,3423,6932,6125,0496,4497,827 业务及管理费5,6306,5708,2254,5289,07911,87714,293 减:摊回分保费用 (1,876) (1,862) (2,325) (1,318) (2,562) (3,096) (3,636) 其他支出1,1071,6762,4771,2022,3953,7324,182 三、营业利润/(亏损) (1,599) 1,5092,0044,6858,96712,56714,712 营业外收支净额15 (37) 22 (6) 000 四、利润/(亏损)总额 (1,584) 1,4722,0264,6798,96712,56714,712 减:所得税费用 479 (565) (719) (743) (1,524) (1,885) (2,207) 五、净利润/(亏损) (1,105) 9071,3073,9367,44310,68212,505 归属于母公司股东的净利润/(亏损) (1,106) 1,1311,0083,8237,22910,37512,146 六、基本每股收益/(亏损) -0.260.260.230.680.941.211.41 每股净资产 3.837.6211.1612.61 其中: 寿险利润(1,108) 2411,0472,3684,8827,5729,209 产险利润725795321,4032,5613,1103,296 产险每股收益 0.210.330.360.38 资料来源:招股书,中信证券研究部 免责声明 此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发、发布、可得到或使用此报告而使中信证券股份有限公司及其附属及联营公司(合 称“中信证券”)违反当地的法律或法规或可致使中信证券受制于的法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。

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未经中信证券事先书面授权下,不得更改或以任何方式发送、复印 此报告的材料、内容或其复印本予任何其它人。

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此报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作查照之用,并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或 向人作出邀请。

中信证券未有采取行动以确保于此报告中所指的证券适合个别的投资者。

此报告的内容并不构成对任何人的投资建 议,而中信证券不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。

此报告所载资料的来源及观点的出处皆被中信证券认为可靠,但中信证券不能担保其准确性或完整性,而中信证券不对因使用 此报告的材料而引致的损失而负任何责任,除非该等损失因明确的法律或法规而引致。

并不能依靠此报告以取代行使独立判断。

中 信证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。

本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。

为免生疑,本报告所载的观点并不代表中信证券股份有限公司,或任何其附属或联营公司的立场。

中信证券在法律许可的情况下可参与或投资此报告所提及的发行商的金融交易,向该等发行商提供服务或向他们要求给予生 意,及或持有其证券或进行证券交易。

中信证券于法律容许下可于发送材料前使用于此报告中所载资料或意见或他们所根据的研究 或分析。

中信证券于过去三年于此报告中所指的任何或所有公司的证券于公开发售时可能曾出任经办人或联合经办人。

可要求索取 额外资料。

以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。

此报告所载的资料、意见及推测反映中信证券于最初发报此报告日期当日的判断, 可随时更改。

于此报告所指的证券或金融票据的价格、价值及收入可跌可升。

若干投资可能不易变卖而难以出售或变卖,同样地阁下可能难以就有关该投资所面对的价格或风险获得准确的资料。

此报告中 所指的投资及服务可能不适合阁下,我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问。

此报告并不构成投资、法律、会计或税务建 议或担保任何投资或策略适合或切合阁下个别情况。

此报告并不构成给予阁下私人咨询建议。

此报告旨为派发给中信证券的市场专业及机构投资客户。

如接收人非中信证券的市场专业及机构投资客户,应在基于此报告作 出任何投资决定或就报告要求任何解释前咨询独立财务顾问。

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保留一切权利。

评级说明 评级说明 买入相对中标300指数涨幅20%以上; 增持相对中标300指数涨幅介于5%~20%之间; 持有相对中标300指数涨幅介于-10%~5%之间; 股票投资评级 卖出相对中标300指数跌幅10%以上; 强于大市相对中标300指数涨幅10%以上; 中性相对中标300指数涨幅介于-10%~10%之间; 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。

以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准,报 告发布日后的6个月内的公司股价(或行业指数)的 涨跌幅相对同期的中信标普300指数的涨跌幅为基准; 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司股价(或行业指数) 的涨跌幅相对同期的中信标普300指数的涨跌幅: 行业投资评级 弱于大市相对中标300指数跌幅10%以上; 北京上海深圳中信证券国际有限公司 地址:中国北京市朝阳区新源南路6号京城大厦(100004) 上海市浦东南路528号上海 证券大厦北塔21楼(200120) 深圳市深南大道7088号招商 银行大厦A层(518040) 香港中环添美道1号中信大 厦28楼 电话:(010)84588720 (021)68818898 (0755) 83196279 (852) 22376409 传真:(010)84868307 (021)68818890 (0755)82485240 (852) 21046580 服务热线:(010)84868367 网址:

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