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通信行业:华泰证券-通信行业2030展望:拥抱云与物联网时代-210612

研报作者:王林,付东,赵悦媛 来自:华泰证券 时间:2021-06-12 08:38:34
  • 股票名称
    通信行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    zi***07
  • 研报出处
    华泰证券
  • 研报页数
    57 页
  • 推荐评级
    增持
  • 研报大小
    4,110 KB
研究报告内容

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1 证券研究报告 通信 2030展望:拥抱云与物联网时代 华泰研究 通信增持(维持) 研究员王林,PhD SACNo. S0570518120002 SFCNo. BQM410 wanglin014712@htsc.com 研究员付东,PhD SACNo. S0570519080003 fudong@htsc.com 研究员赵悦媛 SACNo. S0570519020001 zhaoyueyuan@htsc.com 研究员余熠 SACNo. S0570520090002 SFCNo. BNC535 yuyi@htsc.com 行业走势图 资料来源:Wind、华泰研究 2021年6月12日│中国内地深度研究 通信技术迭代赋能下游应用创新,关注云与物联网产业链机遇 通信技术的迭代升级是下游数据和应用创新发展的基石,从2G到5G,通 信技术从速率、时延、容量等多方面为数据传输升级赋能,推动下游产业应 用的发展。

我们认为未来十年,以云计算和物联网为代表的新产业发展将成 为中国产业数字化转型的重要动力,推动数字经济发展。

在此过程中,我们 认为数据中心、云计算硬件、光模块、物联网模组和平台、智能控制器等细 分领域将受益于产业数字化的趋势,新机遇有望持续涌现。

在本报告中,我 们首次批量覆盖天孚通信(增持;目标价57.79元)、拓邦股份(增持;目 标价17.00元)、美格智能(增持;目标价38.24元)。

通信行业复盘:信息基础设施日渐完善,云与物联网引领行业成长 2011~2020年3G/4G以及宽带中国战略推动了国内信息基础设施建设不断 完善,截止2020年末我国无线基站总数达到931万,较2011年增长431%; 互联网接入端口累计达到9.5亿端,较2011年增长403%。

庞大的下游需 求为国内通信产业升级奠定了基础,过去十年间国内光纤光缆行业的龙头公 司完成了产业链的垂直整合,光模块公司在进口替代方面取得了长足的进 步,成为通信设备产业链成长性最为突出的细分板块。

伴随着基础设施的完 善,流量增长加速云计算需求释放,同时数字化向传统行业渗透的过程中驱 动了物联网的发展,云与物联网在过去十年引领了通信细分市场的成长。

云计算:产业数字化转型驱动云计算的行业泛在化,新机遇有望持续涌现 2021-2030年云计算有望成为中国产业数字化转型的基础设施,推动整体云 计算行业的泛在化。

对此,我们提出五点展望:(1)企业需求和市场环境驱 动云计算市场规模增长,我们预计到2030年中国云计算服务市场规模有望 达11,987亿元,2021-2030十年CAGR为21.0%;(2)在企业上云及数字 化转型背景,运营商的云网融合、边缘计算、5G专网等迎发展机遇;(3) 公有云竞争格局趋于稳定,竞争焦点转向混合云、私有云;(4)云布局从中 心向边缘延伸,物联网带动边缘计算发展;(5)云厂商向“多态化”及“生 态化”演进。

物联网:将成为实现全球产业数字化转型的核心技术 我们认为5G时代的物联网可以对标4G时代互联网的角色和定位,即物联 网是互联网的演进方向,是实现各行业产业数字化的底层核心技术。

从物联 网发展角度来看,运营商将作为推动物联网加速发展的主力军,并从网、端 布局逐步延伸至价值量更高的平台、应用层,积极向解决方案提供商转型。

我们预计2030年全球蜂窝物联网链接数有望达到135亿个,上游蜂窝通信 模组市场规模有望达到1703亿美元,2020-2030年复合增速约为22%。

投资建议 我们建议关注云计算与物联网产业链的投资机遇,重点推荐云计算上游硬件: 中际旭创、新易盛、紫光股份、中兴通讯、天孚通信;数据中心龙头:光环 新网、数据港;数据中心精密温控龙头:英维克;物联网模组:移远通信、 美格智能;能源物联网:威胜信息;智能控制器龙头:和而泰、拓邦股份。

风险提示:中美贸易摩擦加剧;全球新型肺炎尚未可控;云厂商资本开支投 入不及预期;5G发展不及预期。

(24) (6) 12 29 47 Jun-20 Oct-20 Feb-21 Jun-21 (%) 通信沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

2 通信 正文目录 通信行业复盘:基础设施日渐完善,云与物联网引领行业成长...................................................................................4 内生驱动与资本市场扩容推动通信行业总市值增长..............................................................................................4 信息基础设施日渐完善,云计算与物联网板块成长性突出...................................................................................6 通信行业的商业模式:ToB制造业为主,下游客户资本开支驱动行业景气度.......................................................7 云计算发展的三个十年:从初现到云计算的泛在化......................................................................................................8 通信云计算产业链:关注IDC、光模块、云IT基础设施的投资机遇....................................................................8 数据中心需求受益于全球数据量快速增长.....................................................................................................9 企业数字化转型带动服务器/存储/网络设备等IT基础架构设施需求...........................................................10 运营商:企业上云及数字化转型背景下的新机遇................................................................................................11 云计算发展推动基础网络设施变革,运营商云网融合、边缘计算优势凸显................................................11 行业优质网络需求推动5G专网业务向灵活化、定制化、智能化发展........................................................12 云计算2030展望:云计算的泛在化...................................................................................................................14 云计算是产业数字化转型的基础设施,云应用向各行各业渗透..................................................................15 公有云格局趋于稳定,混合云布局成为新趋势............................................................................................16 云布局从中心向边缘延伸,云边协同应用空间广阔.....................................................................................17 云厂商“多态化”及“生态化”..................................................................................................................18 物联网将是实现全球产业数字化转型的核心技术.......................................................................................................19 全面进入物联网时代,预计2030年全球蜂窝物联网连接数达135亿个............................................................19 物联网为生产生活带来颠覆性改变,是实现各行业数字化的底层核心技术........................................................20 运营商寻求转型机遇,是推动物联网加速发展的主力军.....................................................................................22 建议关注具有规模化和高价值量的投资方向.......................................................................................................24 重点推荐公司..............................................................................................................................................................26 中际旭创(300308 CH;买入;目标价49.17元):全球光模块龙头地位进一步夯实,看好公司长期发展.......26 新易盛(300502 CH;增持;目标价51.03元):高速光模块占比提升推动公司2020年营收和归母净利润保持 高增长.................................................................................................................................................................26 紫光股份(000938 CH;增持;目标价24.48元):收入符合预期,AI in All战略持续推进.................................26 天孚通信(300394 CH;增持;目标价57.79元):光器件一站式解决方案提供商......................................26 中兴通讯(000063 CH;买入;目标价39.30元):1Q21毛利率超预期,经营质量提升.................................27 数据港(603881 CH;买入;目标价45.13元)1Q21营收同比高增长,机柜规模持续扩张...............................27 光环新网(300383 CH;增持;目标价22.61元):持续扩大核心地段资源储备,夯实长期成长基础..............27 英维克(002837 CH;增持;目标价24.68元):精密温控龙头,多轮驱动打开成长空间................................27 和而泰(002402 CH;买入;目标价26.55元):Q1收入利润高增长,龙头优势持续.....................................28 拓邦股份(002139 CH;增持;目标价17.00元)拥抱物联浪潮,智控龙头扬帆起航......................................28 移远通信(603236 CH;买入;目标价267.52元):研发费用大幅提升,关注车联网布局..............................28 威胜信息(688100 CH;增持;目标价28.07元):腾讯入股子公司,加码碳中和布局....................................28 美格智能(002881 CH;增持;目标价38.24元):5G时代的物联网新秀..........................................................29 产业链相关公司..........................................................................................................................................................30 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

3 通信 云计算产业链相关公司........................................................................................................................................30 物联网产业链相关公司........................................................................................................................................30 风险提示..............................................................................................................................................................31 重点公司.....................................................................................................................................................................32 拓邦股份(002139 CH,增持,目标价17.00元) ............................................................................................32 美格智能(002881 CH,增持,目标价38.24元) ............................................................................................40 天孚通信(300394 CH,增持,目标价57.79元) ............................................................................................48 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

4 通信 通信行业复盘:基础设施日渐完善,云与物联网引领行业成长 内生驱动与资本市场扩容推动通信行业总市值增长 2011~2020年是我国信息基础设施建设快速发展的十年,3G/4G网络规模部署以及宽带中 国战略的实施拉动运营商资本开支。

在内生增长与资本市场扩容推动下,通信行业上市公 司数量(以申万通信指数为样本)以及总市值十年间实现了较为显著的提升。

截止2020年 末,A股上市通信公司共114家,较2011年增长1.48倍;总市值为11238亿元,较2011 年增长1.80倍;通信公司平均市值(总市值/上市公司总数)2020年达到98.6亿,较2011 年提升12.3%。

图表1:A股上市通信公司总市值(亿元) 图表2:A股上市通信公司总数及平均市值(亿元) 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 分析2020年通信行业增量市值(较2011年)的结构,其中2011年以前已上市的公司贡 献了增量市值的28.24%,剩余部分由新上市公司贡献。

截止2020年末,2011年初已经上 市公司对应市值总额为6052.4亿,较2010年末增加2040.8亿,其中中兴通讯、亨通光电、 中国联通、中天科技、网宿科技、光迅科技、烽火通信贡献了绝大部分增量市值,上述公 司受益于国内通信网络(3G/4G无线基站、FTTX、CDN)建设以及产业升级(光纤光缆一 体化整合、光器件国产化率提升),营收及归母净利润持续增长带动总市值稳步提升。

图表3:2011年以前已上市通信公司收入对比 图表4:2011年以前已上市通信公司归母净利润对比 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 4011.6 11237.7 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2011年2020年 46.0 114.0 87.8 98.6 82 84 86 88 90 92 94 96 98 100 0 20 40 60 80 100 120 2011年2020年 上市公司个数平均市值(亿元) 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 营业收入(亿元)2011年营业收入(亿元)2020年 中兴通讯亨通光电中国联通中天科技 网宿科技光迅科技烽火通信 CAGR:4.6% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 归母净利润(亿元)2011年归母净利润(亿元)2020年 中兴通讯亨通光电中国联通中天科技 网宿科技光迅科技烽火通信 CAGR:12.9% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

5 通信 截止2020年末,2011年及以后新上市公司对应市值总额为5185.3亿元,其中亿联网络、 中际旭创、七一二、光环新网、新易盛、移远通信、广和通、国盾量子等贡献了绝大部分 增量市值。

从所属细分领域来看,上述公司集中在云计算、物联网、企业视频等领域,受 益于流量增长、企业信息化水平提升以及中国工程师红利构建起的全球比较优势。

图表5:2011年及以后新上市公司增量市值占比 资料来源:Wind,华泰研究 相较之下,三大运营商(港股)在过去十年内,总市值呈现出下滑趋势。

我们认为用户增 长放缓、行业竞争加剧叠加流量变现缺少有效途径弱化了运营商业绩增长潜力(2011~2020 年,三大运营商营收复合增速为5.28%,归母净利润复合增速仅为0.14%),最终导致其总 市值呈现下滑趋势。

图表6:2011~2020年三大运营商营收、归母净利润及同比增速 图表7:2011~2020年三大运营商总市值(亿元) 资料来源:Wind、华泰研究预测 资料来源:Wind、华泰研究预测 亿联网络 13%中际旭创 7% 七一二 6% 光环新网 5% 新易盛 4% 移远通信 4% 国盾量子 3% 广和通 3% 长飞光纤 3% 海能达 2% 威胜信息 2% 仕佳光子 2% 天孚通信 2% 其他 44% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 三大运营商总营收(亿元) 三大运营商归母净利润(亿元) 营收YoY 归母净利润YoY 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 中国移动中国电信中国联通 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

6 通信 图表8:电信行业“量收”剪刀差于2013年开始持续扩大 图表9:国内电信行业固定通信业务收入与移动通信业务收入 注:电信业务总量是指以货币形式表示的电信企业为社会提供的各类电信服务的 总数量 资料来源:工信部、华泰研究预测 资料来源:工信部、华泰研究预测 信息基础设施日渐完善,云计算与物联网板块成长性突出 伴随着3G/4G、FTTH的建设,国内基础设施日渐完善。

2020年国内无线基站累计达到931 万站,较2011年增长431%,2011~2020年复合增速为20.9%;互联网接入端口2020年 累计到9.5亿端,较2011年增长403%,2011~2020年复合增速为17.5%。

图表10:国内无线基站数目(累计值) 图表11:国内互联网接入端口数(累计值) 资料来源:工信部、华泰研究预测 资料来源:工信部、华泰研究预测 基础设施建设带动运营商资本开支增长,但不同细分领域展现出的成长特征具有较大差异。

2011~2020年运营商及通信设备公司营收复合增速较慢,背后反映的是用户总量贴近天 花板以及存量替换(4G需求替换3G需求)背景下增长乏力。

与此相比,光纤光缆以及 光器件板块受益于产业升级带来的进口替代及全球份额提升,在过去十年实现了较快的增 长。

IDC和物联网板块在行业渗透率快速提升的背景下,成为过去十年成长特征最为显著 的细分赛道。

-20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 电信业务总量增速电信业务收入增速 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 固定通信业务收入(亿元)移动通信业务收入(亿元) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 无线基站数目(万站) YoY 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 互联网接入端口(亿) YoY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

7 通信 通信行业的商业模式:ToB制造业为主,下游客户资本开支驱动行业景气度 我们按照ToC、ToB、服务/运营、制造业构建四大象限,除了ToC制造业外,通信行业各 个细分领域皆可在其他三个象限内找到对应:分别包括ToB的制造业、ToB的服务及运营 行业、ToC的服务及运营行业。

图表12:通信行业主要商业模式分类 资料来源:华泰研究 ToB制造业:代表性的细分领域包括通信设备、网络设备、光纤光缆、光模块等。

终端需 求以客户资本性支出为主,技术创新与产品升级是行业发展的核心动力。

按照产品迭代周 期长短来划分,光模块产品迭代最快,其后依次是网络设备、通信设备以及光纤光缆。

当 前光模块领域处于100G向200G及400G升级的产品创新周期,而通信设备、网络设备以 及光纤光缆产品相对成熟,或已经实现了产品的迭代。

ToB的服务与运营行业:代表性的细分领域包括IDC以及部分物联网公司(如移远通信)。

对于IDC行业而言,需求端主要来自于客户的营运性支出(Opex),因此需求的周期性较 弱。

我们认为客户粘性强、长期合约对于现金流的锁定以及核心地段项目回报(IRR)较好, 使得IDC板块成为通信板块中为数不多的具备长期投资价值的细分领域。

ToC的服务与运营行业:代表性的细分领域是运营商,运营商基于自身建设的通信网络为C 端用户提供通信服务。

但从产业发展阶段来看,移动电话用户数接近国内人口总数(截止 2021年4月,国内移动电话用户数为16亿),行业发展进入成熟期。

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8 通信 云计算发展的三个十年:从初现到云计算的泛在化 通信云计算产业链:关注IDC、光模块、云IT基础设施的投资机遇 云计算为数字经济时代的核心基础设施,2030年行业规模有望达1.2万亿。

随着移动互联 网、大数据、人工智能等数字技术的快速创新与应用,数字经济正成为我国经济社会发展 的重要引擎。

据信通院数据,我国数字经济增加值规模已由2005年的2.6万亿扩张到2019 年的35.8万亿,数字经济占GDP的比重亦逐年提升。

我们认为,云计算为数字经济时代 的核心基础设施之一,未来十年将支撑我国数字经济的发展。

云计算产业链上游为硬件提供商,包括芯片、光模块、服务器、交换机等厂商;中游为IDC 厂商及云服务提供商,云计算服务根据提供服务模式分为SaaS、PaaS和IaaS;下游为各 类使用云的企业或组织。

从市场规模看,2013-2019年我国云计算市场规模高速增长,CAGR 达到36%,这一阶段内,公有云市场是重要的增长动力,其中IaaS层增长尤为迅速。

据华 泰研究计算机团队在《计算机2030:关注云、国产化趋势》报告(发布日期:2021年6 月2日)中的预测,预计2021-2030年我国云计算市场规模复合增速或将达到21%,随着 IaaS市场逐步成熟打下良好基础,公有云市场中的SaaS市场或将迎来较快发展。

在云计算、AI、以及垂直领域应用发展的推动下,我国数据量有望迎来快速增长,带动数 据中心、服务器需求。

科智咨询预计中国IDC市场在2020-2022年将以27.0%的年复合增 速增长,我们预计2022年后在数据量不断增长的驱动下,我国IDC市场规模仍将以较快 速度增长,预测我国IDC市场规模年复合增速在2021-2030年或将达到17.2%,或将带动 服务器市场在2021-2030年实现10.3%的年复合增速。

图表13:2020-2030中国云计算产业链市场规模预测 资料来源:IDC、华泰研究预测 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000 云计算服务 IDC 服务器 网络设备 存储 2030E 2020E (亿元) CAGR:21.0% CAGR:17.2% CAGR:10.3% CAGR:4.7% CAGR:5.3% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

9 通信 图表14:通信云计算产业链 资料来源:华泰研究 数据中心需求受益于全球数据量快速增长 需求端:5G、人工智能、自动驾驶发展助力全球数据量高速增长,带动数据中心需求。

根 据IDC(国际数据公司)数据,全球数据量预计将从2018年的33ZB增长到2025年的175ZB (CAGR:26%),其中中国数据量增长将高于全球,中国数据量将从2018年的7.6ZB增 长到2025年的48.6ZB,复合年增长率达30.4%,占2025年全球流量的27.8%(2018为 23.4%)。

我们认为中国企业、政府的数字化转型以及上云带来的数据分析、存储、计算需 求将驱动数据量的增长,叠加5G、AI、自动驾驶等应用发展,生产力相关数据和物联网数 据将高速增长,带动国内数据中心需求。

图表15:全球数据量 图表16:中国IDC市场规模 资料来源:IDC、华泰研究 资料来源:IDC、华泰研究预测 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 E 20 21 E 20 22 E 20 23 E 20 24 E 20 25 E (ZB)全球数据量同比增速(右) (%) 71.594.6 122.8 156.3 195.8 958.2 0 200 400 600 800 1,000 1,200 20162017201820192020E 2030E (十亿元) CAGR:17.2% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

10 通信 供给端:“新基建”政策催化加速企业和资本入局,中短期第三方数据中心市场竞争或加剧, 但我们认为长期数据中心供给呈专业化、绿色化发展,下半场行业龙头整合或加速。

我们 认为2020-2021年是数据中心行业供给爆发期,国家提出加快5G网络、数据中心等新型 基础设施建设,大量企业和资本进入数据中心市场。

但短时间内中国运营商仍占据IDC市 场主导地位,第三方IDC公司行业竞争较为分散。

2022-2023年,数据中心供给进入扩张 期,随着前期投建IDC项目逐渐交付,我们认为第三方IDC竞争或加剧。

同时,“碳中和、 碳达峰”政策的出台驱动数据中心绿色化发展,能耗指标等核心要素持续紧缺。

2024-2030 年,行业竞争进入整合期,拥有核心技术及丰富运营经验的IDC龙头继续保持领先优势, 竞争力低的公司被并购或淘汰出局,行业供给向头部企业集中,呈现出加速整合的趋势。

与此同时,“绿色化”将成为数据中心发展必要条件。

图表17:2020-2030年中国数据中心市场发展路径展望 资料来源:华泰研究预测 企业数字化转型带动服务器/存储/网络设备等IT基础架构设施需求 云计算与AI作为驱动数字化转型的关键技术,将推动IT基础架构设施需求增长。

我们认 为核心的驱动力在于数字化转型背景下,企业需要通过升级IT架构来更好地支持线上化业 务,尤其是用户并发性的需求。

在其驱动下,云计算的渗透率或进一步提升,进而带动相 关IT硬件采购的增长。

建议关注云计算行业景气上行叠加技术创新带来的IT基础架构设施投资机遇。

我们认为云 计算在快速发展的同时,其内部流量的持续增长将推动云计算数据中心内部IT架构的升级 和硬件的创新。

云计算数据中心作为承载云计算业务发展的基石,承载了大部分网络流量。

相比于传统场景,数据中心场景中,流量的提升以及设备数量的增长,带来设备管理难度 的提升。

对于网络交换机而言,当前封闭式的系统占据了主要的地位,具体体现形式为软 件和硬件绑定。

云计算厂商系统能够通过软硬件解构的方式实现两者的分离,使用商用硬 件构建硬件平台,功能的实现依托软件完成。

这种思想称为“开放硬件”。

在“开放硬件”这一思想的推动下,白盒交换机成为数据中心内部硬件创新的典范,并有 望成为成长性较为突出的细分领域。

我们认为,白盒在数据中心行业中的渗透率还较低, 行业仍然处于快速发展期。

根据IDC数据,2019年全球数据中心以太网交换机市场规模为 125亿美金,其中白盒厂商Arista占比为15.9%,ODM厂商占比为9.3%。

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11 通信 运营商:企业上云及数字化转型背景下的新机遇 在传统通信业务面临增长瓶颈的背景下,产业互联网业务有望成为5G时代运营商营收增长 的主要驱动力。

我们认为2020-2030年,企业上云和数字化转型给运营商带来两方面新机 遇:一方面,云计算发展推动运营商基础网络设施变革,云网融合、云-边-端协同成为运营 商云计算业务发展的动力;另一方面,企业数字化转型催生优质网络需求,5G专网等业务 迎发展机遇。

云计算发展推动基础网络设施变革,运营商云网融合、边缘计算优势凸显 企业数字化转型对网络需求提出新要求。

企业数字化转型带来了三类网络需求的改变:1) 企业内部局域网间流量演进为云间流量,要求广域链路具有和局域网一样的大带宽、低时 延;2)市场环境快速变化下,企业应用快速部署的需求;3)使用过程中根据用户需求和 实际业务调整网络带宽的网络灵活性的需求。

基于以上新需求,云计算与网络之间的高效 协作要求成为云网融合内在推动力。

运营商在云网融合中相比其他云IaaS服务商的优势在于:云的层次化布局、云边协同、网 随云动和云网一体化安全。

我们认为未来十年,运营商将通过强化“网络专线+数据中心+ 云平台+边缘节点”一体化布局的优势,拓展企业数字化转型背景下的新机遇。

以中国电信 为例,公司正在实现“2+4+31+X+O”的云资源池布局。

其中,“2”指2个覆盖全国的中 央数据中心;“4”是在京津冀、长三角、粤港澳、陕川渝4个重点区域部署区域节点;“31” 是指31个省级数据中心;“X”指广泛分布的边缘节点。

据云网融合2030技术白皮书,运营商云网融合的发展将分为三个阶段:1)前期云网互相 独立,在基础设施层对接的协同阶段(2021-2022年);2)云网逐步趋同,可在功能层和 操作系统实现统一调度的融合阶段(2023-2027年);3)云网完全一体化,计算、存储、 网络全面融合成数字化平台的一体阶段(2028-2030年)。

为达成云网融合战略愿景,运营 商未来需在多个方向的技术上加速创新,如优化云资源池的技术架构与布局,创新组网方 式,加速已有网络架构的云化等。

图表18:电信运营商云网融合实现路径 资料来源:云网融合2030技术白皮书、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

12 通信 云网融合的目标架构分为基础层、资源层和云网操作系统。

基础层是统一的云网基础设施, 包括5G/6G通信网络、各类设施终端等;资源层包括云计算资源、网络资源、数据资源和 算力资源;顶层是统一的云网操作系统,对下层各类资源设施进行统一的管理和编排,支 持云原生的开发环境和云网切片能力。

通过基础层和资源层支持,云网操作系统可以支持 数字化平台,为工业互联网、智慧城市等多个行业提供数字化解决方案。

图表19:云网融合愿景架构 资料来源:云网融合2030技术白皮书、华泰研究 边云协同催化运营商边缘计算布局。

边缘计算相较于云计算,具有实时性强、带宽需求小、 安全性高三重优势,是对运营商云网融合架构的良好补充。

5G应用发展中产生的海量数据 进一步催生对边缘计算需求,目前运营商在边缘计算产业链中主要提供网络和基础设施。

行业优质网络需求推动5G专网业务向灵活化、定制化、智能化发展 5G专网是行业数字化转型的底层技术,随着各行各业对优质网络需求提升,我们认为未来 十年,5G时代下运营商专网业务相比于传统2-4G专网,市场需求和业务价值扩大: 1.边缘计算、网络切片技术提供了虚拟化专网新模式。

传统企业专网业务需要独立频 段及全套网络设施,与公网完全隔离,部署和运维成本极高。

而网络切片技术可以 基于公网资源,构建独立的虚拟专有网络。

这一技术打破了原有的专网频谱限制, 运营商公网资源可用作“公专混合”,为运营商专网业务提供新模式。

2.5G扩大专网客户的行业范围,业务需求增长。

传统专网由于部署成本高,频谱资 源紧缺,仅在电力、铁路等安全敏感性高的特定行业部署。

随着5G带来的万物互 联需求增加,云游戏、智慧城市等时延要求高、数据量大,但安全隔离要求相对较 低的行业可采用“公专混合”的5G虚拟专网,专网客户范围进一步扩大。

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

13 通信 图表20:5G专网商业模式 资料来源:头豹研究院、华泰研究 5G专网市场将由电信运营商和云计算厂商共同合作,为下游企业提供行业解决方案。

目前, 5G专网主要依靠运营商公网资源,利用边缘计算、网络切片技术建立虚拟化专网。

运营商 在该建设过程中提供核心网络资源。

但随着云计算的发展,客户业务上云,对于专网的“计 算”需求增长,仅仅作为“连接”的传统专网业务不再能满足需求,我们认为运营商将和 云计算厂商加强合作,输出行业解决方案。

图表21:电信运营商5G专网业务布局及展望 资料来源:通信世界、头豹研究院、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

14 通信 云计算2030展望:云计算的泛在化 自Salesforce于1999年推出最早的SaaS服务以来,回顾全球云计算行业发展的20余年, 云计算已经过“初现与形成”以及“快速发展”两个十年,主流平台产品和标准逐渐形成, 市场格局日渐明晰。

我们认为,未来十年(2021-2030)云计算将成为中国产业数字化转型 的基础设施,推动整体云计算行业的泛在化。

对此,我们提出五点展望:(1)企业需求和 市场环境驱动云计算市场规模增长,我们预计到2030年中国云计算服务市场规模有望达 11,987亿元,2021-2030十年CAGR为21.0%;(2)在企业上云及数字化转型背景,运营 商的云网融合、边缘计算、5G专网等迎发展机遇;(3)公有云竞争格局趋于稳定,竞争焦 点转向混合云、私有云;(4)云布局从中心向边缘延伸,物联网带动边缘计算发展;(5) 云厂商向“多态化”及“生态化”演进。

图表22:全球云计算发展历程及展望 资料来源:中国信通院、华泰研究 1999-2010年是云计算发展的初创十年。

1999年,Salesforce和LoudCloud先后推出最早 的SaaS和IaaS服务。

2005年,亚马逊推出的AWS使IT行业意识到这是一种全新的服 务方式,云计算概念开始受到行业关注。

2008年开始,Google、IBM、微软等互联网和IT 企业推出不同角度的云计算服务:微软在PDC 2008上宣布Windows Azure的技术社区预 览版;Google在2008年推出了Google App Engine预览版本。

在第一个十年里,云计算 的三种服务形式(IaaS、PaaS、SaaS)均已出现,云计算市场基本形成。

2011-2020年是云计算发展的第二个十年。

中国云计算在这个十年里起步并快速发展,政 企逐渐将应用服务向云上转移。

2008年,国内首个云计算公司阿里云成立。

自2010年阿 里云攻克分布式操作系统“飞天”开始,国内云计算进入高速发展期:腾讯于2010年立项 研究云计算,华为于2010年公布云计算战略,2012年Ucloud、青云、金山云成立……国 内云计算企业如雨后春笋般浮现。

2017年,20余家国内大型云计算厂商获得融资,总金额 超过百亿元,中国云计算市场开始进入群雄逐鹿的竞争时代。

云计算厂商的产品和服务功 能逐渐完善细化,从底层数据中心扩展到上层解决方案的全套服务架构。

我们认为未来云 计算在中国的发展将进一步深化,成为企业数字化转型的基础设施。

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15 通信 图表23:中国云计算厂商发展历程 资料来源:IDC、华泰研究 云计算是产业数字化转型的基础设施,云应用向各行各业渗透 中国企业上云率仍低于全球平均水平。

随着云计算技术不断发展成熟,同时数字经济下云 计算成为企业数字化转型的选择,云计算应用从互联网行业向政务、金融、工业、医疗等 传统行业加速渗透。

然而,2019年中国企业上云率仍显著低于全球平均水平。

据Gartner 数据,2019年中国企业云计算占整体IT开支比例约为4.7%,约为全球平均水平9.3%的一半。

我们成为需求及环境因素是推动云计算发展的两个重要动力: 图表1:需求驱动:降本增效是企业上云的内在驱动力。

云计算的特性使其能大幅降低企 业IT维护和使用成本:自动化集中式管理使企业无需自负数据中心管理成本;通用性使企 业无需购买多余服务器及其扩容备件;按需付费可帮助企业灵活控制成本。

从效率方面来看,企业通过采用云计算,一方面能解决企业内的信息孤岛问题,将应用 基础设施与云平台融合,帮助企业形成模块化、封装化研发平台,降低企业信息化的重 复开销,提升整体研发效能。

另一方面,云计算平台能推动企业研运、开发、部署等流 程标准化,提高交付效能。

图表2:政策与环境驱动:数字化转型、能源革命以及人口老龄化是推动未来十年我国云 计算发展的三个核心环境因素。

十九届五中全会公报指出,“十四五”期间产业升级的核心 目标是加快发展现代产业体系,以交通强国、能源革命、数字化发展作为三大突破点。

(1)《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》 提到要实施“上云用数赋智”行动,推动数据赋能全产业链协同转型。

其中,“上云” 为“用数”和“赋智”积累经营数据,是企业数字化转型的关键第一步。

(2)能源革命 方面,企业上云将有效减少碳排放。

据IDC数据,到2024年,如果有60%的数据中 心使用云计算,可减少超过10亿吨的二氧化碳排放。

(3)此外,我国正在朝着深度老 龄化社会快速迈进。

根据第七次人口普查数据,2020年中国60周岁以上人口比例 18.7%,根据《大健康产业蓝皮书:中国大健康产业发展报告》,预计到2050年该比例 会达到30%。

劳动力人口减少推动产业向自动化、智能化转型。

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16 通信 图表24:2012-2021年中国云计算相关政策汇总 时间政策主要内容 2017年11月《关于深化“互联网+先进制造业”发展 工业互联网的指导意见 提出到2025年实现百万家企业上云,鼓励工业互联网平台在产业聚焦区落地,推动地方通过财税支持、 政府购买服务等方式鼓励中小企业业务系统向云端迁徙。

2018年8月《扩大和升级信息消费三年行动计划 (2018-2020年)》 推动中小企业业务向云端迁徙,到2020年,实现中小企业应用云服务快速形成信息化能力,形成100 个企业上云典型应用案例,利用物联网、大数据、云计算、人工智能等技术推动电子产品只能升级。

2018年8月《推动企业上云实施指南(2018-2020)》提出到2020年,云计算在企业生产、经营、管理中的应用广泛普及,全国新增上云企业100万家。

2019年9月《金融科技发展规划(2019-2021年)》引导金融机构探索和互联网交易特征相适应,与金融信息安全要求相匹配的云计算解决方案,嘉奎云计 算金融应用规范落地实施,充分发挥云计算在资源整合、弹性伸缩等方面的优势。

2020年4月《关于推进“上云用数赋能”行动培育 新经济发展实施方案》 支持在具备条件的行业领域和企业范围探索大数据、人工智能、云计算、数字孪生、5G、物联网和区块 链等新一代数字技术应用和集成创新。

2021年“十四五”规划纲要云计算部分加快云操作系统迭代升级,推动超大规模分布式存储、弹性计算、数据虚拟隔离等技术创新,提高云安 全水平。

以混合云为重点培育行业解决方案、系统集成、运维管理等云服务产品。

资料来源:国务院、工信部、发改委、华泰研究 公有云格局趋于稳定,混合云布局成为新趋势 公有云格局趋于稳定,龙头厂商优势明显。

由于前期资本开支和研发投入巨大,技术壁垒 高,同时拓展开放计算能力边际成本低,公有云市场具有明显的马太效应。

2015-2020年, 全球公有云计算Top4厂商保持不变,Top4厂商市占率从2015年的60.2%提升至2020年 的76.1%,市场集中度显著提升。

图表25:全球IaaS市场份额2015和2020年对比 资料来源:Gartner、华泰研究 多云部署和混合云成为云计算发展新趋势。

云计算作为企业数字化基础设施,一旦发生网 络设施故障、软硬件运行漏洞等故障,可能导致业务中断,给客户带来重大损失。

因此目 前用户偏向分散选择云计算供应商,将风险平摊至较低水平。

另外,混合云能够在部署互 联网化应用并提供最佳性能的同时,兼顾私有云本地数据中心所具备的安全性和可靠性, 并更加灵活地根据各部门工作负载选择云部署模式。

利用混合云、多云部署实现数据备份 和灾难恢复逐渐成为企业选择云服务的新趋势。

RightScale在2019年对全球企业用云策略的调查显示,超过1000人的大型企业中,选择 多云部署的占比达到84%,其中混合云占比达到58%。

相较全球市场,中国混合云市场尚 处于发展初期,采用混合云的企业比例较低。

据信通院数据,2016年我国采用混合云的企 业在所有企业中占比为5.3%,2019年已达9.8%,上升4.5个百分点。

51.10% 40.80% 5.80% 19.70% 1.80% 9.50% 1.50% 6.10% 39.80% 24% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2015 2020 亚马逊微软阿里谷歌其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

17 通信 图表26:全球企业用云策略(2019) 资料来源:RightScale、华泰研究 云布局从中心向边缘延伸,云边协同应用空间广阔 边缘计算是指靠近物或数据源头的一侧,采用网络、计算、存储、应用核心能力为一体的 开放平台。

边缘层可以是从数据源到云计算中心之间的任意功能实体,这些实体搭载着边 缘网关、边缘控制器、边缘传感器等,为终端用户提供实时、动态和智能的服务计算。

在5G+物联网+产业互联网政策的推动下,全球边缘计算产业蓬勃兴起。

Statista数据显示, 全球边缘计算市场规模在2025年可达到157亿美元,2020-2025年CAGR达34.3%。

据 赛迪顾问,2021中国边缘计算市场规模预计达325.3亿元,同比增长63.1%。

随着应用和 数据量激增,网络带宽与计算吞吐量均成为计算的性能瓶颈,同时终端设备产生海量“小 数据”等实时处理需求高速增长,带动边缘计算成为数据时代技术落地的重要计算平台, 成为满足行业数字化转型中敏捷连接、实时业务、隐私保护等关键支撑。

相较于传统云计算,边缘计算拥有时延低、带宽需求少、安全性高的优势:(1)时间延迟低: 云计算模式下,设备产生的数据需传输至云计算中心处理,再将结果返回至应用,而边缘计 算将算力部署在数据源附近,大大减少了时延。

(2)减轻带宽压力:边缘计算可在数据源处 进行初步数据处理,减少冗余数据,减轻带宽需求。

(3)降低隐私泄露风险:对于部分数据 私密性较高的行业,如监控系统和人脸识别等,若将视频和照片数据上传至云端分析则将加 大隐私泄露风险;此时运用边缘计算本地化存储分析,可降低数据泄露的风险。

图表27:边缘计算架构及优势 资料来源:《边缘计算技术白皮书》、华泰研究 单个公有云 10% 单个私有云 3% 未上云 3% 多个私有云 9% 多个公有云 17% 混合云 58% 多云部署 84% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

18 通信 未来,云边融合将进一步凸显边缘云价值,边缘计算将与AI、物联网、5G网络技术加强 融合。

边缘计算产业链可分为上游的硬件和软件设备提供商,中游的云服务商、运营商和 服务提供商,以及下游连接客户的智能应用及智能终端开发商。

产业链整体与云计算产业 链无异,大多来源于云计算已有市场参与者延伸。

IDC预计,2019-2024年,中国边缘计 算服务器市场年复合增长率将达到22.0%。

产业链上游分为硬件设备提供商和软件提供商,其中硬件设备包括边缘服务器,边缘网关 和其他边缘硬件设备,软件设备包括边缘操作平台和边缘应用软件。

产业链参与公司包括: 华为、紫光股份、中兴通讯、浪潮信息。

产业链中游主要参与者包括云服务商、电信运营 商和其他边缘计算服务商。

目前,国内云服务商在边缘计算领域正在逐渐加大布局,如阿 里云的物联网边缘计算PaaS产品、网宿科技的科技社区云平台等,为智能应用提供运行 环境。

电信运营商凭借丰富的网络管道及分布广泛的数据中心资源,在发展边缘计算上具 有分布式资源优势。

云厂商“多态化”及“生态化” 随着国内上云率的提升,用户需求多样化推动云厂商进一步丰富产品功能,云厂商有望“多 态”和“生态”化发展。

除了传统云服务商之外,我们认为有望衍生出边缘计算服务商、 算力批发商、算力零售商、算力优化服务商等。

生态系统的建设是一个漫长的积累过程, 可以分为三个阶段:1)单一云企业模块阶段;2)垂直一体化云企业模块集成阶段;3)云 企业模块集群网络阶段。

随着生态建设日趋完善,云服务商将日渐成长成为一个典型的双 边(多边)市场平台经济体,具备网络效应,从而吸引更多云服务提供商加入云生态。

图表28:云计算服务商生态化 图表29:未来十年云计算服务商将会“多态” 资料来源:2020阿里云栖大会、华泰研究 资料来源:2020阿里云栖大会、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

19 通信 物联网将是实现全球产业数字化转型的核心技术 全面进入物联网时代,预计2030年全球蜂窝物联网连接数达135亿个 我们认为5G时代的物联网可以对标4G时代互联网的角色和定位,即物联网是互联网的演 进方向。

5G网络提供了基础能力,物联网在此基础上不仅连接了物和人,更是使信息实现 系统化、数据化和智能化,进而带来全产业链的变革。

图表30:5G到来,从互联网时代进入物联网时代 资料来源:Gartner,GSMA,华泰研究 根据爱立信2020年11月份发布的报告《Ericsson Mobility Report》数据显示,2020年全 球蜂窝物联网连接数约为17亿个,到2026年这一数字将提升至59亿个,2020-2026年 复合增速高达23%。

我们认为随着5G规模商用带来蜂窝物联网连接数大幅提升,这一增 速有望持续至2030年,故而我们预测到2030年全球蜂窝物联网连接数约为135亿个。

图表31:预计到2030年全球蜂窝物联网连接数约为135亿个,2020-2030年复合增速约为23% 资料来源:爱立信《Ericsson Mobility Report》,华泰研究预测 全球蜂窝物联网通信模组市场规模有望达到1703亿美元。

我们参考爱立信2020年11月 份发布的报告《Ericsson Mobility Report》数据,对2020-2026年各类通信制式蜂窝物联 网连接数的预测数据,我们预测2030年4G/5G通信模组与NB-IoT/Cat-M通信模组的占比 相同均为49%,2G/3G模组由于退网因素,连接数大幅下降,2030年占比仅为2%。

另外, 我们预测2020-2030年2G/3G模组价格基本维持稳定,4G/5G和NB-IoT/Cat-M模组价格 呈现略微下降趋势,依照以上假设,我们预计2030年全球蜂窝物联网通信模组市场规模约 为1703亿美元,2020-2030年复合增速约为22%。

17 59 135 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 E 20 22 E 20 23 E 20 24 E 20 25 E 20 26 E 20 27 E 20 28 E 20 29 E 20 30 E (亿个)全球蜂窝物联网连接数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

20 通信 图表32:预计2030年全球蜂窝物联网连接数分布情况 图表33:预计2030年全球蜂窝物联网通信模组市场规模 资料来源:爱立信《Ericsson Mobility Report》,华泰研究预测 资料来源:爱立信《Ericsson Mobility Report》,华泰研究预测 2020年5月,Transforma Insights发布了其全球物联网预测的第一次迭代,预测全球物联 网市场规模将从2019年4,650亿美元增长到2030年的1.5万亿美元。

从地域分布来看, 全球物联网市场由三个区域主导,其中大中华区的市场规模全球最大,占比约为26%,欧 洲为23%,北美为24%,可以看出未来中国市场将成为物联网发展的主力。

图表34:预计2030年全球物联网市场分布情况 图表35:预计2030年全球物联网市场由三个区域主导 资料来源:Transforma Insights,华泰研究 资料来源:Transforma Insights,华泰研究 物联网为生产生活带来颠覆性改变,是实现各行业数字化的底层核心技术 展望2030年,我们认为物联网技术有望在各个行业实现广泛应用,随处可见联网设备以及 各类传感器的应用。

例如,自动驾驶的汽车、监控健康的传感器、全自动化生产等,为人 类的生产、生活、出行等各个方面带来颠覆性的改变,智能手机可能逐步消失。

交通:物联网技术推动无人驾驶,让出行变得“很容易”。

传统交通运输系统向智能交通系 统转化将会是物联网改变人类生活的一大转变。

一方面,形成智能交通系统后,不再需要 “人”来开车,无人驾驶的汽车会使交通事故下降90%以上;另一方面,家用汽车实现无 人驾驶为人们实现解放双手、提高办公效率、出行和娱乐同步进行等,无人驾驶的送货卡 车和无人驾驶飞机更会大大加速物流和运输能力。

根据Frost & Sullivan预测2030年自动 驾驶(私家车)市场规模将达到600亿美元,其中2020年被认为行业快速增长的元年, L4级自动驾驶车将在相当长时间内扮演重要角色,而L5级自动驾驶车市场将有望从2026 年逐步开始落地。

0 20 40 60 80 100 120 140 160 20 20 20 21 E 20 22 E 20 23 E 20 24 E 20 25 E 20 26 E 20 27 E 20 28 E 20 29 E 20 30 E 2G/3G 4G/5GNB-IoT/Cat-M(亿个) 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 20 20 20 21 E 20 22 E 20 23 E 20 24 E 20 25 E 20 26 E 20 27 E 20 28 E 20 29 E 20 30 E (亿美元)全球蜂窝物联网通信模组市场规模 消费者 6520 行业通用应用 3650 电力&燃气 1200 交通 890 管理 740 零售 560 金融 440 健康 340 水力 240政府 230 制造业 170 其他 270 行业垂直应用 5090 中国 26% 北美 24% 欧洲 23% 其他 27% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

21 通信 图表36:车联网赋能交通,无人驾驶让出行变得“很容易” 资料来源:NXP官网,华为全球分析师大会,华泰研究 医疗:用物联网监测健康、挽救生命。

对日常健康需求来说,随身携带的传感器便可监测 人体脏器并持续提供统计数据,并可根据数据情况给予医疗建议,省去了小病跑医院以及 年度体检等,对糖尿病、心脏病等慢性疾病,以及脑梗、心梗等突发疾病均可监测和预防。

对于医院来说,物联网还可以提升医疗救助效率、加强医废管理、以及物流物资等管理水 平。

据联合国和P&SIntelligence的报告《 2019年世界人口老龄化报告》称,到2030 年,联网医疗保健产品将大幅增长,市场规模达到962亿美元,2019-2030年复合增长率 为26.2%。

图表37:用物联网监测健康、挽救生命,医疗效率显著提升 资料来源:2020年11月《医疗健康物联网白皮书(2020)》,华泰研究 智能家居:物联网带来安全、节能、便利和娱乐性。

2030年具备人脸识别的门锁广泛普及, 屋内门窗、天然气、电线、水管等各处的传感器均可在发生异常情况下发出警报,安全性 大大提升。

通过使用智能家电,可以将能耗大幅降低。

另外,家庭机器人可以自主拖地、 擦窗、除尘、洗衣以及晾晒,家务再不会给我们的生活增添负担。

同时,用智能壁纸来看 电影或小说、体验动感娱乐活动、通过控制台玩虚拟现实游戏或视频聊天,为我们的家居 生活增添娱乐性体验。

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22 通信 视频物联网:具备增强现实技术的眼镜将面世。

对视频信息进行清洗和筛选的智能应用实 现普及,从看得清向看得懂转变,摄像头可以自主感知所拍摄的视频内容,不再是单单的 视频采集功能。

未来,具备增强现实技术的眼镜将面世,此外,眼球追踪技术还将允许使 用者无需手动操控界面。

工业互联网:2020年9月,市场情报公司InForGrowth的一项分析显示,到2030年,全 球5G环境下,物联网技术使全球工业互联网市场规模达到3146亿美元,2020-2030年间 复合增速约为26.9%。

智能制造概念未来方向是工业产线逐步实现智能化,从而解决工厂 生产效率问题,提升成品率。

运营商寻求转型机遇,是推动物联网加速发展的主力军 5G时代,产业数字化转型趋势下,运营商寻求转型机遇,物联网成为排头兵。

我们回顾 4G时代末期,随着移动互联网的渗透率趋于逐步饱和,各大运营商经营状况受到市场增长 乏力的影响,营业收入出现下跌或进入平台期。

5G时代开启,运营商伴随着产业数字化转 型进入新一轮的发展周期,而物联网所支持的海量机器通信(mMTC)、超高可靠低时延通 信(uRLLC)是5G三大场景之一,故而物联网成为运营商5G发展的排头兵。

图表38:物联网所支持的mMTC和uRLLC是5G三大场景之一,运营商5G发展首选物联网 资料来源:Gartner,华泰研究 未来物联网产业价值将向平台&应用端迁移,运营商积极布局。

根据麦肯锡数据,未来物联 网价值链的最大份额将可能会在软件和服务方面,而非硬件。

未来5-10年,平台和数据分 析服务提供商所获取的价值将大大提升,硬件、系统集成等基础设施服务商的价值将会下 降,平台、应用开发的价值将会提升,至2025年,平台和服务提供商营业收入将占到整个 物联网产业收入的85%。

我们认为,运营商将转变4G时期作为流量经营管道商的角色, 向平台服务商甚至是解决方案提供商转型,将会积极布局物联网平台。

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23 通信 图表39:海外运营商物联网平台建设 资料来源:各公司网站,华泰研究 参考海外经验,交通物流、能源、医疗、公共安全、智慧家庭、智慧城市、工业制造是运 营商的重点选择领域。

交通物流、能源等均属于B2B模式,受政策及需求拉动明显,且具 有明确的商业模式和盈利模式,因此发展相对优先于智慧家庭和工业制造等垂直细分领域。

另外,智慧家庭、工业制造等B2C领域,虽然现阶段商业模式尚不明朗,但海外运营商在 这些领域也做了相应的布局。

图表40:全球运营商布局物联网垂直行业的热度分布 图表41:海外头部运营商重点布局4-5个细分行业 资料来源:各运营商官网,华泰研究 资料来源:运营商官网,华泰研究 AI赋能物联网平台和应用,运营商具备天然优势。

第一,运营商是AI技术的使用者,AI 赋能物联网平台和应用是必然发展方向;第二,运营商是AIoT产业的核心驱动者;第三, 运营商是AI+物联网服务的提供者,数字化转型以后的运营商必将提供AIoT服务和产品。

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24 通信 图表42:AIoT是未来主流形态,运营商具备天然优势 资料来源:亿欧智库,华泰研究 建议关注具有规模化和高价值量的投资方向 展望2030年,我们认为物联网将是颠覆生活方式的核心技术之一,是产业互联网化/数字 化的基础,为产业数字化带来大规模的数据。

若按照时间顺序推演来看,我们认为物联网产业的发展如下演进: 2020年,伴随着全球疫情的全面爆发,物联网技术受到广泛关注,远程搜集数据、自动化 生产、无接触式社区等需求激增。

2021-2022年,5G规模商用,为物联网提供了良好的网络基础环境,低时延、大带宽、高 可靠的物联网应用(例如车联网/自动驾驶、远程医疗等)。

2023-2025年,家用电器实现大规模联网;云平台厂商优势逐步凸显。

2026-2030年,随着人工智能、云计算、边缘计算、大数据等技术的赋能,物联网将迎来 大规模应用,应用场景和商业模式逐步丰富起来。

图表43:2019-2030年物联网行业发展进程预览 资料来源:Gartner,GSMA,NXP,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

25 通信 物联网的投资机会分析,我们考虑到物联网涉及的领域呈现碎片化特征,故而需要寻找具 有规模化应用、高价值领域的细分方向: 1.沿产业链来看,建议关注芯片、模组、PaaS平台、网络安全等方向,定制化需求较低, 容易形成模块化和规模化。

2.沿细分行业来看,建议关注智能网联汽车(高技术壁垒,规模大,且价值高)、智能家 居、工业、医疗等领域具有价值量高或可形成规模化应用。

图表44:物联网产业链图谱 注:红色为物联网产业链中具有规模化应用、高价值领域的细分方向 资料来源:Wind,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

26 通信 重点推荐公司 中际旭创(300308 CH;买入;目标价49.17元):全球光模块龙头地位进 一步夯实,看好公司长期发展 20年公司实现营收70.5亿元(YoY+48.17%),实现归母净利润8.65亿元(YoY+68.55%), 营收和归母净利润皆超我们预期(营收预期68.47亿,归母净利润预期8.03亿元)。

我们 看好公司长期成长:1)100G数通市场保持全球领先;2)高端400G产品收入占比提升; 3)800G及相干产品打造新增长极。

我们预计公司21~23年归母净利润分别为 10.59/13.97/17.78亿元,可比公司21年Wind一致预期PE均值为29.07x,公司为全球光 模块龙头,规模优势+产品布局全面,给予21年PE 33x,对应目标价49.17元(估值日期: 2021年4月27日),维持“买入”评级。

风险提示:100G数通市场竞争加剧;海外400G光模块需求不及预期;800G及相干光模 块研发及市场拓展不及预期。

新易盛(300502 CH;增持;目标价51.03元):高速光模块占比提升推动 公司2020年营收和归母净利润保持高增长 公司于4月22日发布20年年报,2020年公司实现营收19.98亿(YoY+71.5%),实现归 母净利润4.92亿元(YoY+131.0%),营收和归母净利润超我们预期(20年营收预期为18.25 亿,归母净利润预期为3.87亿)。

高端光模块占比提升成为推动公司业绩高增长的核心动 力,公司未来的看点在于数通400G光模块在海外市场批量交付。

我们预计公司21~23年 归母净利润分别为6.03/7.34/8.91亿元,可比公司2021年Wind一致预期PE均值为30.74x, 给予公司行业平均PE估值,对应21年目标价为51.03元(估值日期:2021年4月23日), “增持”评级。

风险提示:400G光模块拓展不及预期;行业竞争加剧,价格加速下滑。

紫光股份(000938 CH;增持;目标价24.48元):收入符合预期,AI in All 战略持续推进 2020年公司实现营收597.0亿元(YoY+10.36%),符合我们预期(预期值为595亿元); 实现归母净利润18.95亿元(YoY+2.77%),略低于我们预期(预期值为19.75亿元)。

我 们中长期看好公司在“AI in All”战略推动下持续提升在“云-网-边-端-芯”产业链各环节的 产品竞争力和市场份额;短期看,公司处于产品商务拓展期,我们预计2021~2023年公司 归母净利润分别为22.61/28.26/35.52亿元,基于分部估值法,我们给予公司2021年目标 市值700亿,对应目标价24.48元(估值日期:2021年4月26日),维持“增持”评级。

风险提示:新产品市场拓展不及预期;行业竞争加剧;海外市场拓展不及预期。

天孚通信(300394 CH;增持;目标价57.79元):光器件一站式解决方 案提供商 我们认为网络流量的持续增长奠定光器件行业长期发展基础,天孚通信通过内生与外延双 轮驱动,加速从产品型公司向平台型公司跃迁,打造一站式解决方案能力。

我们预计公司 2021~2023年归母净利润分别为3.58/4.76/6.30亿元,可比公司2021年PE均值为26.79x, 我们认为公司具备更快盈利增长的潜力,同时盈利能力(净利率、ROE)较可比公司更高, 给予2021年35x PE,对应目标价57.79元,给予“增持”评级。

风险提示:下游市场需求不及预期;新产品研发及量产不及预期;公司成本管控不及预期。

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

27 通信 中兴通讯(000063 CH;买入;目标价39.30元):1Q21毛利率超预期,经 营质量提升 1Q21毛利率超预期,经营质量持续提升公司于4月28日发布1Q21财报,营收同比增长 22.14%至262.4亿元,归母净利润同比增长179.7%至21.81亿元,符合一季报业绩预告 指引(一季报业绩预告指引为18~24亿)。

1Q21毛利率为35.4%,超我们预期(前期预计 21年毛利率为33.81%)。

基于此,我们上调21~23年公司综合毛利率分别至 34.31%/34.74%/35.83% (前值为33.81%/33.76%/33.74% ),归母净利润上调至 60.57/72.10/88.92亿(前值为56.13/62.41/67.75亿),可比公司21年Wind一致预期PE 为25.99x,公司为A股ICT龙头,给予21年PE 30x,目标价39.30元(估值日期:2021 年4月28日)。

风险提示:政企业务拓展不及预期;全球5G建设进度不及预期;费用增长超预期。

数据港(603881 CH;买入;目标价45.13元)1Q21营收同比高增长,机柜 规模持续扩张 公司于4月28日晚发布1Q21财报,实现营收2.63亿元(YoY+51.2%),实现归母净利润 3272万(YoY+11.59%),实现EBITDA 1.73亿元(YoY+66.39%)。

报告期内公司机柜规 模延续增长趋势,费用端同比略有增长,折旧增长较快导致毛利率环比略降,我们预计公 司21~23年EBITDA为7.81/11.36/14.72亿元。

21年可比公司Wind一致预期EV/EBITDA 均值为17.04x,公司21~23年EBITDA复合增速为39.60%高于行业可比公司均值 (15.98%),给予21年EV/EBITDA 24x,对应目标价45.13元(估值日期:2021年4月 29日),维持“买入”评级。

风险提示:客户上电进度不及预期;项目建设及交付进度不及预期。

光环新网(300383 CH;增持;目标价22.61元):持续扩大核心地段资源 储备,夯实长期成长基础 2020年公司实现营收74.76亿元(YoY+5.34%),实现归母净利润9.13亿元(YoY+10.71%), 基本符合我们预期(20年归母净利润预测值为9.23亿)。

报告期内,公司持续扩大核心地 段资源储备,天津宝坻项目、杭州项目相继立项,夯实长期成长基础。

我们预计公司21~23 年EBITDA分别为18.01/20.93/24.44亿元,A股可比公司2021年EV/EBITDA均值为 19.03x,考虑到公司核心地段资源储备丰富,客户结构优质,给予21年EV/EBITDA 20x, 对应目标价22.61元(估值日期:2021年4月21日),维持“增持”评级。

风险提示:新项目建设交付不及预期;行业竞争加剧;客户上架进度不及预期。

英维克(002837 CH;增持;目标价24.68元):精密温控龙头,多轮驱动 打开成长空间 英维克是国内领先的精密温控节能解决方案提供商。

公司以温控为核心,横向布局机房温 控、机柜温控、新能源车空调、轨交空调等多个领域,近年陆续拓展了电子散热、健康空 气环境控制等新领域。

我们认为在全行业数字化的背景下,公司中期有望受益于“新基建+ 碳中和”的双重催化,长期有望凭借电子散热、空气环境控制等领域布局突破行业天花板。

我们看好公司在温控领域的技术优势以及长期成长空间,预计公司2021-2023年EPS分 别为0.77/0.99/1.27元,可比公司估值2021年Wind一致预期PE均值为30.34倍,考虑 到公司在国内精密温控市场的龙头地位以及核心技术优势,给予公司21年32倍PE,对应 目标价24.68元(估值日期:2021年5月26日),给予“增持”评级。

风险提示:下游5G或数据中心建设不及预期;客户拓展和订单获取不及预期;竞争加剧导 致毛利率承压等。

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

28 通信 和而泰(002402 CH;买入;目标价26.55元):Q1收入利润高增长,龙头 优势持续 公司发布2021年一季报,Q1实现营业收入12.75亿元,同比增长73.16%;归母净利润 1.08亿元,同比增长74.59%,符合预期(归母净利润业绩预告区间:0.99~1.1亿元);扣 非净利润1.00亿元,同比增长92.37%。

我们认为随着传统智能控制器的产品升级智能化 以及产业链东移,中国智能控制器整体行业空间有望进一步提升,看好公司在智能控制器 领域的市场地位和竞争优势,以及汽车电子和射频芯片业务的长期发展潜力。

预计公司 21-23年归母净利润为5.79/8.02/10.30亿元,采用分部估值法估值,对应目标价为26.55 元/股(估值日期:2021年4月22日),“买入”评级。

风险提示:上游元器件大幅涨价;智能控制器需求不及预期;射频芯片需求不及预期。

拓邦股份(002139 CH;增持;目标价17.00元)拥抱物联浪潮,智控龙头 扬帆起航 拓邦股份是我国智能控制器领域龙头企业,公司以电控、电机、电池、物联网平台的“三 电一网”技术为核心,面向家电、工具、工业和新能源四大行业提供定制化解决方案。

在 物联浪潮背景下,全球智能控制器行业快速发展,叠加疫情下控制器供应链加速向国内转 移,公司作为全球智能控制器行业的龙头,有望凭借研发和技术能力,夯实在电动工具、 家电等行业控制器的优势,提升市场份额。

我们认为公司有望受益于物联网浪潮继续保持 较快增长。

公司在手订单饱满,预计20-22年实现归母净利润7.00/8.96/11.44亿元。

可比 公司估值2021年Wind一致预期PE均值为34.49倍,考虑到可比公司Wind一致预期 21-23年平均净利润CAGR相对较高(可比公司平均39.2% vs拓邦股份28.9%),给予公 司21年30倍PE,对应目标价17.00元(估值日期:2021年6月11日),“增持”评级。

风险提示:上游元器件大幅涨价;智能控制器需求不及预期;产能扩张不及预期。

移远通信(603236 CH;买入;目标价267.52元):研发费用大幅提升,关 注车联网布局 公司于4月19日发布2020年年报,全年实现营业收入61.06亿元(yoy+47.85%),实现归 母净利润1.89亿元(yoy+27.71%),业绩低于公司此前业绩预告(2.29-2.59亿元),主要原 因是受研发费用大幅增加以及毛利率下降所致。

我们认为公司作为行业龙头地位,规模效 应有望逐步显现,盈利能力提升可期。

我们预计公司2021-2023年EPS分别为 2.62/4.36/8.54元,维持“买入”评级。

风险提示:研发费用持续增加,市场拓展不及预期。

威胜信息(688100 CH;增持;目标价28.07元):腾讯入股子公司,加码 碳中和布局 公司于5月19日发布公告(公告编号:2021-028),腾讯创投拟以人民币5,000万元认购 其全资子公司威铭能源(未上市)新增2,000万元注册资本,本次交易完成后,腾讯创投 持有威铭能源6.25%的股权,威胜信息持股93.75%。

我们认为此次公司与腾讯(0700 HK) 的股权“联姻”,充分彰显了互联网巨头对公司在能源互联网领域布局和实力的充分认可, 结合此前1月21日公司便与腾讯云达成战略合作,此次上升至资本层面的合作,更加彰显 了威胜信息在“碳中和”能源互联网领域的长期价值。

我们预计公司2021-2023年EPS分 别为0.70/0.88/1.10元。

参考A股同类型公司的2021年Wind一致预测平均PE估值水平 为40.10倍,给予公司2021年PE估值为40.10倍,对应目标价28.07元/股(估值日期: 2021年5月20日)。

风险提示:中标金额不及预期,确认收入不及预期,毛利率下降的风险。

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29 通信 美格智能(002881 CH;增持;目标价38.24元):5G时代的物联网新秀 我们认为美格智能在2019-2020年完成剥离精密组件业务后,全力聚焦物联网业务,随着 行业景气度持续提升,未来有望迎来持续高增长。

同时,公司主打高速率产品,并以智能 模组为核心竞争力产品,打造高利润空间。

另外,公司自2014年便进入华为终端供应商体 系,多个模组产品基于海思平台研发,形成了密切的合作关系,随着华为加码自动驾驶战 略,以及FWA产品的推进,美格智能车规模模组、智能车载解决方案以及FWA终端产品 有望受益,助力公司实现高速成长。

我们预计公司2021-2023年净利润分别为1.02亿、1.40 亿和1.93亿元,EPS分别为0.55元、0.76元和1.04元,当前股价下对应PE分别为57.66、 41.89和30.45倍。

参考A股同类型公司Wind一致预期的2021年平均PE估值水平为69.32 倍,给予公司2021年PE估值为69.32倍,对应目标价38.24元/股(估值日期:2021年 6月11日),给予“增持”评级。

风险提示:FWA产品的拓展不及预期、物联网通信模组行业竞争加剧。

图表45:重点公司一览表 06月11日 EPS (元) P/E (倍) 公司名称公司代码评级收盘价(元)目标价(元) 20202021E 2022E 2023E 20202021E 2022E 2023E 中际旭创300308 CH买入38.8649.171.211.491.962.4932.1226.0819.8315.61 新易盛300502 CH增持32.5051.031.361.662.032.4623.9019.5816.0113.21 紫光股份000938 CH增持21.6624.480.660.790.991.2432.8227.4221.8817.47 天孚通信300394 CH增持48.7557.791.291.652.192.9137.89 29.53 22.22 16.78 中兴通讯000063 CH买入32.4539.300.921.311.561.9335.2724.7720.8016.81 数据港603881 CH买入38.1445.130.410.711.181.7293.0253.7232.3222.17 光环新网300383 CH增持15.3322.610.590.630.750.8825.9824.3320.4417.42 英维克002837 CH增持19.3924.680.560.770.991.2735.0525.4919.8315.46 和而泰002402 CH买入22.8526.550.430.630.881.1353.1436.2725.9720.22 拓邦股份002139 CH增持15.9317.000.430.570.730.9336.9728.1221.9317.17 移远通信603236 CH买入161.56267.521.692.624.368.5495.6061.6637.0618.92 威胜信息688100 CH增持26.6028.070.550.700.881.1048.3638.0030.2324.18 美格智能002881 CH增持34.9338.240.150.550.761.04234.9163.4046.0633.48 资料来源:Wind、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

30 通信 产业链相关公司 云计算产业链相关公司 华云数据(未上市) 公司成立于2010年,主要布局面向企业的公有云产品及数据中心业务。

公司公有云产品包 括弹性计算、SDN网络、云数据存储、云数据库、云安全、云迁移六大类,为客户提供全 方位云服务和多场景解决方案。

公司自主研发并运营自有IaaS平台,在海内外拥有十余数 据中心,在政企、金融、国防军工等十几个行业打造行业标杆案例,客户总量超过30万。

公司公有云、混合云、私有云服务均已通过可信云评估,公有云服务获得ITSS云计算服务 能力标准二级认证;公司拥有国家保密局甲级资质,是国家课题承接单位、2019年中国互 联网百强企业。

有孚网络(未上市) 公司是成立于2001年的企业级云计算运营商。

公司以云计算和数据中心为主营业务,拥有 近20年的云计算数据中心运营管理经验,在北京、上海、深圳等一线城市拥有多个高等级 云计算数据中心。

公司云品牌有孚云是基于OpenStack开源软件套件,结合自有CMP的 公有云和私有云平台。

有孚云符合三级等保、可信云、ISO系列等众多安全运维规范,支 持驻地化部署、混合云部署和多云互通管理。

Global Switch Holdings Limited(未上市) 公司成立于1998年,总部位于伦敦,是欧洲规模最大的中立第三方数据中心运营公司。

现 有13个数据中心,分布在阿姆斯特丹、法兰克福、香港、伦敦、马德里、巴黎、新加坡、 悉尼等一线城市,总建筑面积达到42.8万平方米。

公司拥有全球数据中心行业最高的信用 评级(惠誉BBB+、标准普尔BBB、穆迪Baa2)。

2019年,沙钢集团以18亿英镑收购Global Switch剩余24%股权,历时两年半完成对Global Switch的全资控股。

目前集团上市公司 沙钢股份(002075.SZ)正推进对Global Switch的收购程序,收购完成后,沙钢股份主营 业务将转为特钢和数据中心双主业发展。

物联网产业链相关公司 中国物联网产业链主要包括上游的芯片、传感器、通信模组以及网络,中游的各类平台和 操作系统,以及下游的垂直行业应用等方面。

由于物联网行业具有碎片化的属性,我们认 为需要重点关注易形成规模化和具有高价值的细分领域,例如通信模组领域的移远通信、 广和通;芯片领域的高通、华为海思;开放式云平台领域的涂鸦智能、树根互联;车联网 领域的百度Apollo、文远知行、图森未来等;以及智能家居领域的小米、海尔等。

移远通信(603236 CH) 移远通信是蜂窝物联网龙头公司,产品系列覆盖5G、LTE/LTE-A、NB-IoT/LTE-M、车载前 装、安卓智能、GSM/GPRS、WCDMA/HSPA(+)和GNSS等全系列制式,且下游应用众多, 有望逐步规模放量。

另外,公司产品适应物联网应用场景的复杂性,既能满足客户的单一 需求,又能持续拓展行业其他应用,获得国内外客户的广泛认可。

华为海思(未上市) 海思是全球领先的Fabless半导体与器件设计公司,其前身为华为集成电路设计中心,2004 年注册成立实体公司,提供海思芯片对外销售及服务,产品覆盖智慧视觉、智慧IoT、智慧 媒体、智慧出行、显示交互、手机终端、数据中心及光收发器等多个领域,产品销售和服 务遍布全球100多个国家和地区。

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31 通信 涂鸦智能(TUYAUS) 涂鸦智能是全球领先的IoT云平台,连接品牌、OEM厂商、开发者和连锁零售商的智能 化需求,提供一站式人工智能物联网的PaaS级解决方案,并且涵盖了硬件开发工具、全 球云、智慧商业平台开发三方面,提供从技术到营销渠道的全面生态赋能,打造世界领先 的IoT云平台。

1Q20公司实现总收入为5,690万美元,同比增长约200%。

树根互联(未上市) 是国际化工业互联网赋能平台企业,是国家级“跨行业跨领域工业互联网平台”,同时也是 首家入选Gartner IIoT魔力象限的中国工业互联网平台企业。

携手行业龙头企业,打造20 个行业级平台、赋能81个工业细分领域。

公司国内外布局,目前已服务德国、英国、美国、 印度、新加坡、印度尼西亚、墨西哥等海外国家的当地企业,持续开拓全球服务能力,支 持60个国家和地区的设备接入。

百度(9888 HK) Baidu Apollo是百度发布的自动驾驶计划,包括开放平台及企业版解决方案。

2020年9月 10日,百度Apollo宣布在北京正式开放自动驾驶出租车服务Apollo Go,2021年4月7 日,百度研发制造的35辆“阿波罗”自动驾驶汽车首次获得了商业运营许可。

Apollo开放 平台面向所有开发者提供最开放、完整、安全的自动驾驶开源平台;Apollo企业版面向开发 者、汽车企业和城市提供量产 文远知行(未上市) 文远知行WeRide是一家拥有中国领先L4级自动驾驶技术的智能出行公司,2021年1月 完成B论融资,战略领投方是宇通集团,总额达到3.1亿美元,文远知行的运营范围也从 无人驾驶出租车扩大到无人驾驶小巴,其无人驾驶小巴1月15日在广州生物岛试运营。

目 前,文远知行已启动C轮融资。

小米(1810 HK) 小米智能家居是围绕小米手机、小米电视、小米路由器三大核心产品,由小米生态链企业 的智能硬件产品组成一套完整的闭环体验。

2019年年末,小米宣布在IoT品类上的战略 “1+4+X”,1是手机,4包括电视、智能音箱、路由器和笔记本,X则由生态链企业和合 作企业来提供。

风险提示 1、中美贸易摩擦加剧。

中美贸易关系存在一定的不确定性,贸易摩擦激化或将在短期内影 响上游核心芯片供应。

2、全球新型肺炎尚未可控。

肺炎疫情影响经济生活,若持续恶化将对全球行业产生不利影 响,包括但不限于影响开工时间、影响供应链、影响日常销售以及工程建设等工作。

3、云厂商资本开支投入不及预期。

数据中心需求同云厂商资本开支相关,若云厂商放缓资 本开支投入,对于数据中心的需求将产生影响。

4、5G发展进程不及预期。

运营商及5G产业链公司与5G发展进程息息相关,若5G整体 发展不及预期,则将对产业链需求造成影响。

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32 证券研究报告 拓邦股份(002139 CH) 拥抱物联浪潮,智控龙头扬帆起航 华泰研究首次覆盖 投资评级(首评):增持 目标价(人民币): 17.00 2021年6月12日│中国内地科技/通信 智能控制器龙头,技术夯实领先优势 拓邦股份是我国智能控制器领域龙头企业,公司以电控、电机、电池、物联 网平台的“三电一网”技术为核心,面向家电、工具、工业和新能源四大行 业提供定制化解决方案。

在物联浪潮背景下,全球智能控制器行业快速发展, 叠加疫情下控制器供应链加速向国内转移,公司作为全球智能控制器行业的 龙头,有望凭借研发和技术能力,夯实在电动工具、家电等行业控制器的优 势,提升市场份额。

我们看好公司在智能控制器领域龙头地位以及长期成长 空间,预计公司21-23年归母净利润为7.00/8.96/11.44亿元,给予目标价 为17.00元/股,首次覆盖给予“增持”评级。

智能控制器行业空间广阔,疫情下供应链加速向国内转移 我们认为三大趋势推动我国智能控制器行业快速发展:1)智能社会发展推 动下游家电、电动工具等细分领域需求快速增长,控制器产品向复杂化、智 能化发展,附加值提升显著,行业有望迎来“量价齐升”;2)控制器产品对 研发、交付、质控和速度要求日益提升,国内产业链及工程师红利凸显,疫 情驱动海外订单加速向国内转移,行业呈“东升”趋势;3)行业向头部企业 集中,中国智能控制器头部企业的收入增速优于行业平均(2020年拓邦股 份、和而泰营收+35.65%、27.85% YoY vs行业+10.0% YoY)。

公司有望 凭借自身技术研发、客户服务、成本管控能力等优势,不断提升市场占有率。

“三电一网”技术赋能,战略聚焦重点客户 公司以电控、电机、电池、物联网平台的“三电一网”技术为核心,为全球 品牌客户提供一站式智能控制解决方案。

2016-2020年,公司营收复合增长 率达30.91%,同期归母净利润CAGR达61.27%。

我们认为公司的竞争优 势在于其平台化技术创新、深度客户服务、以及体系化快速响应的能力,满 足重点客户要求。

公司是TTI、伊莱克斯、科沃斯、老板电器等国内外知名 家电、电动工具龙头企业供应商,2020年公司头部客户数量从2019年的 53家增加至80家,未来有望突破更多头部客户。

看好公司长期发展,首次覆盖给予“增持”评级 我们认为公司有望受益于物联网浪潮继续保持较快增长。

公司在手订单饱 满,预计20-22年实现归母净利润7.00/8.96/11.44亿元。

可比公司估值2021 年Wind一致预期PE均值为34.49倍,考虑到可比公司Wind一致预期 21-23年平均净利润CAGR相对较高(可比公司平均39.2% vs拓邦股份 28.9%),给予公司21年30倍PE,对应目标价17.00元。

风险提示:上游元器件大幅涨价;智能控制器需求不及预期;产能扩张不及预期。

研究员王林,PhD SACNo. S0570518120002 SFCNo. BQM410 wanglin014712@htsc.com 研究员付东,PhD SACNo. S0570519080003 fudong@htsc.com 研究员赵悦媛 SACNo. S0570519020001 zhaoyueyuan@htsc.com 研究员余熠 SACNo. S0570520090002 SFCNo. BNC535 yuyi@htsc.com 基本数据 目标价(人民币) 17.00 收盘价(人民币截至6月11日) 15.93 市值(人民币百万) 19,725 6个月平均日成交额(人民币百万) 442.92 52周价格范围(人民币) 5.32-16.12 BVPS (人民币) 3.02 股价走势图 资料来源:Wind 经营预测指标与估值 会计年度201920202021E 2022E 2023E 营业收入(人民币百万) 4,0995,5607,2459,24411,515 +/-% 20.3235.6530.3127.5924.56 归属母公司净利润(人民币百万) 330.83533.52701.56899.501,149 +/-% 48.9061.2731.5028.2227.70 EPS (人民币,最新摊薄) 0.270.430.570.730.93 ROE (%) 12.9315.5317.4118.5119.38 PE (倍) 59.6236.9728.1221.9317.17 PB (倍) 8.205.694.804.013.30 EVEBITDA (倍) 36.8824.5519.2715.2111.60 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (12) (6) (1) 5 11 5 8 11 14 17 Jun-20 Oct-20 Feb-21 Jun-21 (%)(人民币) 拓邦股份 相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

33 拓邦股份(002139 CH) 智能控制器龙头,“三电一网”技术赋能四大行业 成立于1996年,拓邦股份是我国最早从事智能控制器研发、生产与销售的公司。

经过二十 余年发展,已成为我国智能控制器领域龙头企业。

2010-2016年,公司先后收购深圳煜城 鑫电源科技有限公司、投资深圳众志盈科电气、收购深圳研控自动化科技、深圳合信达等 进入锂电池、电源、及工业领域市场,完善智能控制器产业链。

2017年,公司推出“T-Smart” 为客户提供一站式智能电器解决方案。

目前公司拥有杭州、惠州、深圳生产基地及重庆研 发基地,并成立印度、越南基地开拓海外业务,智能控制器产品已广泛应用于家用电器、 电动工具、园林工具、燃气控制、电池、机器人、IoT等诸多领域。

“三电一网”技术赋能四大行业 公司以电控、电机、电池、物联网平台的“三电一网”技术为核心,面向家电、工具、工 业和新能源四大行业提供各种定制化解决方案。

1)家电智能控制:为家电行业的品牌客户提供从产品概念、设计、开发到制造交付的的定 制化服务,产品包括家电主控、电源控制、电机驱动和控制、显示控制等。

2)工具智能控制:主要包括电动工具、园林工具和其它专业工具,业务范围涵盖电控、电 机和电池,产品形态既包括控制器,也包括模组和整机。

3)锂电池及智能控制:主要面向通信基站储能、家庭储能、二三轮车和其它特种车辆动力 电池、移动充电电源和物联网等领域提供包括电芯、电池管理控制、电池包、充电柜等。

4)工业智能控制:主要为下游自动化装备客户提供控制器、驱动器和电机,广泛应用于 3C电子、机器人、医疗设备、半导体设备、纺织机械、包装机械等。

图表46:拓邦股份:三电一网”技术赋能四大行业 资料来源:公司年报、华泰研究 图表47:拓邦股份股权结构(截至1Q21末) 资料来源:华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

34 拓邦股份(002139 CH) 公司第一大股东、实际控制人为武永强,截至1Q21末,其控股比例为18.50%。

武永强先 生是哈工大工学硕士,作为公司创始人和董事长,具备丰富工学知识支撑和高新技术企业 管理经验,是深圳市认定的地方级领军人才,曾获深圳市政府授予的“深圳市青年科技带 头人”,深圳市南山区“十大杰出青年”等称号。

近五年收入利润快速增长,研发优势铸就护城河 公司2016-2020年营收复合增长率达30.91%,同期归母净利润CAGR达61.27%,主要 受益于智能控制器行业的快速增长以及产业链整体向国内转移,公司作为行业龙头,依托 技术创新以及体系化快速响应能力,市占率逐年提升。

2020年公司实现营收55.60亿元, 同比增长35.65%;实现归母净利润5.34亿元,同比增长61.27%,受益于智能控制器行业 需求持续向好,家电、工具、锂电、工业板块均实现快速增长。

2021Q1,下游需求持续向 好,客户开拓显成效,头部客户份额稳步提升,公司实现营业收入16.98亿元,同比增长 120.38%;归母净利润2.39亿元,同比增长279.86%;扣非净利润1.53亿元,同比增长 527.31%。

图表48:拓邦股份2016-2021Q1年营业收入及同比增速 图表49:拓邦股份2016-2021Q1年归母净利润及同比增速 资料来源:公司年报,华泰研究 资料来源:公司年报,华泰研究 分业务来看,1)家电行业:受益于家电数字化和智能化发展,家电智能控制器技术含量和 产品附加值提高,带动家电智能控制器产品量价双升,2020年公司家电行业收入同比增长 20.98%至24.48亿元,占总收入的44.03%;2)工具行业:电动工具“油转电”和“无绳 化”趋势提速,产品升级换代叠加疫情推动下游需求上升,2020年公司工具行业收入为 19.08亿元,同比上升50.45%,占总收入的34.31%;3)锂电池行业:全球能源变革背景 下,以锂电为代表的新能源正快速替代传统化石能源和铅酸蓄电池等,公司锂电池行业2020 收入同比增长46.57%至7.9亿元,占总收入的14.22%;4)工业行业:国内工业控制市场 规模增长明显,国产替代加速,2020年工业行业收入同比提升46.37%至2.58亿元。

毛利率方面,2016-2020年公司整体毛利率稳中有升,从2016年的22.09%提升到2020 年的24.39%。

一方面,公司在保持原有事业部采购模式灵活性的前提下,成立公司级的战 略采购部门,加大了关键品类及通用品类的管控力度,利用批量优势加大方案设计和物料 采购的降本力度;另一方面,创新产品及高附加值产品收入占比提升有效推动了家电、工 具、锂电、工业板块的毛利率提升。

费用率方面,2020年公司销售费用/管理费用率(含研发)分别为2.39%/8.90%,同比下降 0.90/0.87个百分点,费用管控卓有成效。

公司不断加大研发投入,2019、2020年公司研 发费用同比增速分别达42.72%、21.65%。

2020年公司出货数量10万+的ODM(原始设 计制造商)产品平台数量由2019年的52个增长至69个,其中出货数量100万+的ODM 产品平台数量由2019年的4个快速增长至2020年16个。

同时公司加强对知识产权的保 护力度,截至2020年末,公司累计专利申请量超1,700项。

26.36% 46.82% 26.99% 20.32% 35.65% 120.38% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 201620172018201920201Q21 营业收入同比增速(右)(百万元) 78.96% 45.55% 5.79% 48.90% 61.27% 279.86% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 100 200 300 400 500 600 201620172018201920201Q21 归母净利润同比增速(右) (百万元) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

35 拓邦股份(002139 CH) 图表50:拓邦股份2016-2020毛利率及净利率 图表51:拓邦股份2016-2020费用率 资料来源:公司财报、华泰研究 资料来源:公司财报、华泰研究 智能控制器行业市场空间广阔 我们认为三大趋势推动我国智能控制器行业快速发展:1)5G、物联网、人工智能等前沿技 术推动智能社会发展,下游智能家电、电动工具等细分领域需求快速增长,叠加行业“智 能化”升级,智能控制器有望迎来量价齐升;2)产业链向国内转移趋势明显,由于控制器 产品向复杂化、个性化发展,且研发及交付质控和速度要求日益提升,中国产业集群及工 程师红利优势凸显,加速产业链向国内转移;3)行业向头部企业集中,中国智能控制器头 部企业的增速优于行业增速(2020年拓邦股份、和而泰营收分别同比增长35.65%、27.85% vs行业10.0%的同比增速)。

据Frost&Sullivan数据,2019年全球智能控制器市场规模达15,462亿美元,同比增长7.1%; 中国智能控制器市场规模从2015年的11,695亿元增长至2019年的21,548亿元,年复合 增长率达16.5%,增速快于全球市场。

产品结构上,汽车电子、家用电器和电动工具及设 备是智能控制器的主要应用领域,据Frost&Sullivan数据,2018年中国智能控制器应用市 场中,汽车智能控制器占比24%,家用电器智能控制器占比13%,电动工具及工业设备装 置智能控制器占比12%,智能家居与建筑智能控制器占比10%。

随着电子设备不断向数字 化、集约化、智能化发展,智能控制器的应用领域不断拓宽。

图表52:中国智能控制器行业市场规模 图表53:2018年中国智能控制器行业规模构成 资料来源:Frost & Sullivan、中商产业研究院、华泰研究 资料来源:Frost & Sullivan、华泰研究 竞争格局来看,我国智能控制器行业向头部集中趋势明显,头部企业的增速优于行业增速。

2020年,我国智能控制器收入排名前两位的公司为拓邦股份和和而泰,营业收入分别同比 增长35.65%、27.85%至55.60、46.66亿元人民币,增速优于行业增速(2020:+10.0%, 据Frost & Sullivan数据)。

我们认为这主要得益于头部企业对控制器产品研发、交付、效 率和质控能力的优势,且龙头公司可凭借规模优势实现规模化采购与平台化赋能,成本管 控、研发技术等优势凸显,未来有望不断提升市场份额。

22.09% 23.97% 19.95% 21.99% 24.39% 23.75% 7.90% 7.83% 6.52% 8.07% 9.60% 14.10% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 201620172018201920201Q21 毛利率净利率 3.64% 3.58% 3.28% 3.29% 2.39% 2.11% 9.62% 9.38% 8.48% 9.77% 8.90% 7.87% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 201620172018201920201Q21 销售费用率管理费用率(含研发) 21.7% 16.7% 18.8% 16.9% 13.6% 10.0% 16.2% 9.4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 20142015201620172018201920202021E2022E 中国智能控制器市场规模同比增速(右)(亿元) 汽车电子 24% 家电 13% 电动工具及设备 12% 智能建筑及家居 10% 健康及护理 3% 其他 38% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

36 拓邦股份(002139 CH) 图表54:中国智能控制器上市公司营收(单位:亿元)及同比增速 公司名称代码201520162017201820192020 拓邦股份002139 CH 14.46 18.27 26.83 34.07 40.99 55.60 同比增速(%) 29.63 26.36 46.82 26.99 20.32 35.65 和而泰002402 CH 11.11 13.46 19.79 26.71 36.49 46.66 同比增速(%) 27.94 21.21 46.99 35.00 36.62 27.85 朗科智能300543 CH 7.14 9.36 11.85 12.02 14.01 16.63 同比增速(%) 21.40 31.13 26.59 1.44 16.54 18.75 和晶科技300279 CH 7.87 13.26 14.29 12.72 14.59 16.82 同比增速(%) 15.50 68.39 7.81 -11.02 14.68 15.31 振邦智能003028 CH - 3.51 4.76 5.68 6.97 9.94 同比增速(%) - - 35.42 19.29 22.72 42.74 贝仕达克300822 CH - 3.27 4.73 5.59 7.37 8.86 同比增速(%) - - 44.61 18.20 31.90 20.19 资料来源:Wind、华泰研究 物联网推动家电智能化升级,家电智能控制器市场有望“量价齐升” 全球家电市场是相对成熟的市场,据华经产业研究院数据,2019年全球主要家电的销售规 模约为2,031亿美元,同比增长3.36%。

从行业发展特征来看,近年来,全球家电呈现品 牌加速集中的趋势,“头部效应”愈加明显;另一方面,物联网技术日趋成熟,基础设施建 设加快,“智能化”渗透率呈现加速态势。

我们认为家电智能控制器市场有望受益于家用电 器智能化升级和传统电器智能化改造。

小家电市场仍处于高速发展阶段。

小家电是指除彩电、空调、冰箱、洗衣机之外体积较小 的家电产品,根据中商产业信息网数据,我国小家电行业市场规模有望由2015年的2,486 亿元有望增长至2021年的4,767亿元。

根据奥维云网数据,2020年扫地机器人、煎烤机 等渗透率较低的新兴小家电零售额同比增速较快,分别为23.31%、41.99%。

智能家居市 场规模快速提升,带动上游智能控制器需求。

据Frost & Sullivan数据,中国智能家居行业 市场规模由2014年的1,420.0亿元增长至2019年4,815.6亿元,年复合增长率为27.7%; 随着物联网、人工智能在家居领域应用的不断深化,预计到2022年智能家居行业市场规模 有望达到8,258.7亿元。

智能控制器作为智能家居建设的关键部件,有望受益于智能家居行 业的快速发展。

图表55:中国小家电市场规模 图表56:中国智能家居市场规模 资料来源:中商产业信息网、华泰研究 资料来源:Frost & Sullivan、华泰研究 拓邦股份是国内家电智能控制器龙头,客户包括伊莱克斯、苏泊尔、老板、科沃斯等全球 著名品牌。

除了标准控制器产品,公司还提供定制化智能控制器解决方案。

2017年,公司 推出T-SMART一站式智能家电解决方案,为家电企业提供从智能控制器、通讯模块、云服 务到应用软件开发的全方位服务。

2,486 2,822 3,012 3,346 4,020 4,320 4,767 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 201520162017201820192020E 2021E 中国小家电市场规模 同比增速(右) (亿元) 1,420.0 1,680.0 2,610.3 3,255.4 3,998.5 4,815.6 5,817.5 6,969.4 8,258.7 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 2014201520162017201820192020E2021E2022E 中国智能家居市场规模同比增速(右)(亿元) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

37 拓邦股份(002139 CH) “油转电”、“无绳化”趋势推动电动工具智能控制器快速增长 工具行业主要包括电动工具、园林工具和其它专业工具,用户市场主要集中在欧美等发达 国家和地区,品牌集中度高,对品质要求高。

根据Grandview Research数据,2019年全 球电动工具市场规模达到323亿美元。

从竞争格局来看,全球电动工具行业已形成较为稳 定的竞争格局,博世、牧田、百得、日立等大型跨国公司占据了主要的市场份额。

近年来,工具行业迎来“油转电”和“无绳化”的技术升级机遇,过去很多采用燃油提供 动力的产品逐步替换为采用锂电池提供动力,产品的电池、电控和电机均需升级换代,带 动电动工具智能控制器市场需求。

拓邦作为我国工具控制细分行业的领导者,具有“电控+ 电机+电池”的独特竞争优势。

在客户策略上,公司采取“国际大客户为主、区域客户为辅” 的策略,已经与行业内包括TTI在内的多数头部客户合作,通过“电控+电机+电池+物联网 平台”技术组合,提供从“控制器+电机+电池包”部件到“模组”和“整机”的服务。

盈利预测 我们预计公司2021-2023年营业收入为72.45亿元/92.44亿元/115.15亿元,同比增长 30.31%/27.59%/24.56%;归母净利润分别为7.00亿元/8.96亿元/11.44亿元,同比增长 31.25%/27.90%/27.69%,对应EPS分别为0.57元/0.73元/0.93元。

图表57:拓邦股份:盈利预测 201920202021E 2022E 2023E 总营收 4,098.86 5,560.18 7,245.38 9,244.04 11,514.60 增长率(YoY) 20.32% 35.65% 30.31% 27.59% 24.56% 家电 2,023.67 2,448.15 2,888.82 3,351.03 3,853.69 工具 1,268.01 1,907.77 2,670.88 3,605.69 4,687.39 锂电 539.59 790.90 1,091.44 1,473.44 1,915.47 工业 176.26 257.99 361.18 487.60 633.88 总毛利 901.35 1,355.89 1,807.63 2,390.39 3,022.60 总毛利率21.99% 24.39% 24.95% 25.86% 26.25% 管理费用率3.48% 3.26% 3.20% 3.07% 3.07% 研发费用率6.29% 5.64% 5.53% 5.31% 5.31% 销售费用率3.29% 2.39% 2.34% 2.25% 2.25% 归母净利润330.83533.52700.25895.641,143.62 增长率(YoY) 48.90% 61.27% 31.25% 27.90% 27.69% 资料来源:Wind、华泰研究预测 1)家电行业:2020年家电行业收入同比增长20.98%至24.48亿元,毛利率为22.31%。

随着家电产品数字化、智能化发展,我们认为家电智能控制器技术含量和产品附加值有望 不断提高,带动家电智能控制器产品量价双升,预计公司2021-2023年收入同比增长 18%/16%/15%至28.89/33.51/38.54亿元。

2020年末上游电子元器件出现涨价,公司通过 提前备货锁价、集中采购以及与下游大客户的联动,降低了原材料涨价的影响。

我们保守 预计2021年家电智能控制器毛利率略有下滑,2022、2023年毛利率随着规模扩大、原材 料价格逐渐恢复有望回升,预计2021-2023毛利率为22.11%/22.78%/23.00%。

2)工具行业:2020年工具行业收入同比增长50.45%至19.08亿元,毛利率为28.52%。

我们认为工具“油转电”、“无绳化”趋势带动工具智能控制器行业发展,随着产业链向国 内转移,公司在电动工具大客户的市场份额有望持续提升,预计2021-2023年工具行业收 入同比增长40%/35%/30%至26.71/36.06/46.87亿元。

与家电行业一致,我们保守预计2021 年工具智能控制器毛利率略有下滑,2022、2023年毛利率随着规模扩大、原材料价格逐渐 恢复有望回升,预计工具行业2021-2023毛利率分别为28.32%/29.17%/29.46%。

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

38 拓邦股份(002139 CH) 3)锂电行业:2020年锂电行业收入同比增长46.57%至7.9亿元,毛利率为22.57%。

在 全球能源变革的大背景下,以锂电为代表的新能源正快速替代传统化石能源和铅酸蓄电池 等,我们预计2021-2023年公司锂电行业收入同比增长38%、35%、30%至 10.91/14.73/19.15亿元。

受益于规模效应,我们预计公司锂电毛利率将逐年增长,预计 2021-2023锂电毛利率分别为22.57%/23.25%/23.48%。

4)工业行业:2020年工具行业收入同比增长46.37%至2.58亿元,毛利率为35.81%。

受 益于国内工业控制市场规模增长,国产替代加速,我们预测公司工业行业2021-2023年收 入同比增长40%/35%/30%至3.61/4.88/6.34亿元。

受益于规模效应,我们预计公司工业毛 利率将逐年增长,毛利率为35.81%/36.89%/37.26%。

费用率方面,我们认为管理及经营效率提升有望推动公司费用率改善,此外,由于收入端 快速增长,规模效应或将逐渐显现,预计管理、营销、研发费用占收入比重将在2021-2022 年下降。

我们预计2021~2023年公司管理费用率分别为3.20%/3.07%/3.07%;销售费用 率分别为5.53%/5.31%/5.31%;研发费用率分别为2.34%/2.25%/2.25%。

估值与投资建议 我们选取行业内和而泰(智能控制器)、振邦科技(智能控制器)、广和通(物联网模组)、 移为通信(物联网)为可比公司。

可比公司估值2021年Wind一致预期PE均值为34.49 倍,考虑到可比公司Wind一致预期21-23年平均净利润CAGR相对较高(可比公司平均 39.2% vs拓邦股份28.9%),我们给予公司21年30倍PE,对应目标价17.00元,首次 覆盖给予“增持”评级。

图表58:可比公司估值表(20210611) EPS(元) PE(倍) 公司名称公司代码市值(亿元)最新股价(元) 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 和而泰002402 CH 208.85 22.85 0.63 0.87 1.18 36.04 26.19 19.29 振邦智能003028 CH 56.53 51.58 2.10 2.83 3.65 24.58 18.24 14.13 广和通300638 CH 174.76 42.28 1.00 1.35 1.74 42.14 31.23 24.27 移为通信300590 CH 57.84 19.90 0.56 0.77 1.02 35.22 25.93 19.49 平均值 34.49 25.40 19.30 拓邦股份002139 CH 197.25 15.93 0.57 0.73 0.93 28.12 21.93 17.17 注:可比公司预测来自Wind一致预期,拓邦股份预测为华泰预测 资料来源:Wind、华泰研究预测 风险提示 1、上游元器件大幅涨价。

上游元器件若大幅涨价,公司毛利率可能出现下滑,影响公司净 利润。

2、智能控制器需求不及预期。

若家电、电动工具等行业的智能控制器需求不及预期, 则公司智能控制器业务发展可能不及预期。

3、产能扩张不及预期。

若公司产能扩张进度慢 于预期,则可能无法及时满足下游客户快速增长的需求,从而影响公司收入利润增长。

图表59:拓邦股份PE-Bands 图表60:拓邦股份PB-Bands 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 0 5 10 15 20 Jun 18 Dec 18 Jun 19 Dec 19 Jun 20 Dec 20 (人民币)拓邦股份10x 15x 20x 25x 30x 0 5 10 15 20 Jun 18 Dec 18 Jun 19 Dec 19 Jun 20 Dec 20 (人民币)拓邦股份1.7x 2.6x 3.5x 4.4x 5.3x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

39 拓邦股份(002139 CH) 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度(人民币百万) 201920202021E 2022E 2023E 会计年度(人民币百万) 201920202021E 2022E 2023E 流动资产3,3384,6752,8983,6934,039 营业收入4,0995,5607,2459,24411,515 现金815.641,2191,2691,3871,727 营业成本3,1984,2045,4386,8548,492 应收账款1,3451,7010.000.000.00 营业税金及附加28.3421.6942.8453.4264.79 其他应收账款45.7840.7372.0071.82107.33 营业费用134.89132.90169.71207.87258.93 预付账款14.4317.7424.1929.3037.32 管理费用142.62181.30231.52283.57353.22 存货513.461,115991.311,6641,626 财务费用36.18176.99174.68200.13243.25 其他流动资产604.04580.80541.32541.32541.32 资产减值损失(48.14) (99.26) (72.45) (92.44) (115.15) 非流动资产1,7842,1342,5443,0023,485 公允价值变动收益120.25 (105.56) 100.000.000.00 长期投资6.866.506.145.785.42 投资净收益(2.09) 258.580.000.000.00 固定投资911.871,0971,4491,8432,279 营业利润392.22628.13842.961,0771,375 无形资产291.01378.31389.11396.53402.76 营业外收入5.993.093.093.093.09 其他非流动资产573.94652.26699.26756.67797.80 营业外支出4.935.065.065.065.06 资产总计5,1226,8095,4426,6957,524 利润总额393.28626.17841.001,0751,373 流动负债1,7693,034890.391,3001,018 所得税52.6574.97104.87136.17173.89 短期借款173.00402.15402.15825.22447.49 净利润340.64551.20736.12939.271,199 应付账款977.221,5500.000.000.00 少数股东损益9.8117.6834.5739.7750.79 其他流动负债618.881,082488.24474.98570.78 归属母公司净利润330.83533.52701.56899.501,149 非流动负债717.39226.44220.19217.02214.24 EBITDA 528.92773.33986.661,2731,613 长期借款679.89200.00193.74190.58187.80 EPS (人民币,基本) 0.270.430.570.730.93 其他非流动负债37.5026.4426.4426.4426.44 负债合计2,4863,2601,1111,5171,233 主要财务比率 少数股东权益124.7884.99119.56159.33210.12 会计年度(%) 201920202021E 2022E 2023E 股本1,0191,1351,2381,2381,238 成长能力 资本公积456.56956.73956.73956.73956.73 营业收入20.3235.6530.3127.5924.56 留存公积993.591,4762,0202,7283,698 营业利润43.8960.1534.2027.8127.65 归属母公司股东权益2,5103,4644,2125,0186,081 归属母公司净利润48.9061.2731.5028.2227.70 负债和股东权益5,1226,8095,4426,6957,524 获利能力(%) 毛利率21.9924.3924.9525.8626.25 现金流量表 净利率8.319.9110.1610.1610.42 会计年度(人民币百万) 201920202021E 2022E 2023E ROE 12.9315.5317.4118.5119.38 经营活动现金404.48647.90598.13630.961,760 ROIC 18.0622.0423.2522.1125.93 净利润340.64551.20736.12939.271,199 偿债能力 折旧摊销104.75146.16152.12193.60241.27 资产负债率(%) 48.5547.8820.4122.6616.38 财务费用36.18176.99174.68200.13243.25 净负债比率(%) 1.79 (16.97) (14.43) (5.84) (16.21) 投资损失2.09 (258.58) 0.000.000.00 流动比率1.891.543.252.843.97 营运资金变动(75.52) (69.24) (356.44) (688.72) 96.60 流动比率1.571.152.041.492.27 其他经营现金(3.66) 101.38 (108.35) (13.32) (20.74) 营运能力 投资活动现金(333.87) (381.72) (461.76) (651.63) (724.38) 总资产周转率0.900.931.181.521.62 资本支出409.02573.79562.12651.99724.74 应收账款周转率3.623.650.000.000.00 长期投资64.81 (25.62) 0.360.360.36 应付账款周转率3.923.337.020.000.00 其他投资现金10.35217.69100.000.000.00 每股指标(人民币) 筹资活动现金271.57204.84 (86.22) (285.03) (317.14) 每股收益(最新摊薄) 0.270.430.570.730.93 短期借款(318.00) 229.150.00423.07 (377.73) 每股经营现金流(最新摊薄) 0.330.520.480.511.42 长期借款679.89 (479.89) (6.26) (3.16) (2.78) 每股净资产(最新摊薄) 1.942.803.323.974.83 普通股增加(0.27) 116.44103.040.000.00 估值比率 资本公积增加29.08500.180.000.000.00 PE (倍) 59.6236.9728.1221.9317.17 其他筹资现金(119.13) (161.04) (183.00) (704.94) 63.36 PB (倍) 8.205.694.804.013.30 现金净增加额332.08434.9950.15 (305.70) 718.31 EVEBITDA (倍) 36.8824.5519.2715.2111.60 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

40 证券研究报告 美格智能(002881 CH) 5G时代的物联网新秀 华泰研究首次覆盖 投资评级(首评):增持 目标价(人民币): 38.24 2021年6月12日│中国内地科技/通信 5G时代的物联网新秀 我们认为美格智能在2019-2020年完成剥离精密组件业务后,全力聚焦物 联网业务,随着行业景气度持续提升,未来有望迎来持续高增长。

同时,公 司主打高速率产品,并以智能模组为核心竞争力产品,打造高利润空间。

另 外,公司自2014年便进入华为终端供应商体系,多个模组产品基于海思平 台研发,形成了密切的合作关系,随着华为加码自动驾驶战略,以及FWA 产品的推进,美格智能车规模模组、智能车载解决方案以及FWA终端产品 有望受益,助力公司实现高速成长。

我们预计公司2021-2023年EPS分别 为0.55、0.76和1.04元,首次覆盖给予“增持”评级。

2021年将是美格智能开启高速发展的元年 我们认为2021年将是开启高速发展的元年,主要原因是美格智能于2019 年剥离精密组件业务,经过2019-2020年的调整期,截至2020年年报精密 组件业务占总营收比重仅0.11%,基本完成业务结构调整。

2021年,公司 将进一步聚焦物联网相关业务的发展,2014-2020年公司该业务营收复合增 速高达76.98%,结合当前物联网行业景气度持续提升,我们认为2021年 将迎来公司高速发展的元年。

携手华为做物联网国产替代核心标的,车载产品+FWA有望发力 美格智能自2014年开始向华为提供移动宽带、车载终端、智慧家庭等领域 产品的技术开发服务,大多是基于海思芯片开发。

美格智能与华为具备多年 合作基础,多个模组产品基于海思平台研发,我们认为公司对海思芯片平台 的理解更为深刻,随着华为在车联网、5G物联网等领域投入加大,美格智 能作为华为的物联网重要供应商,其车规模模组、智能车载解决方案以及 FWA终端产品有望受益。

目标价38.24元/股,首次覆盖给予“增持”评级 我们预计公司2021-2023年净利润分别为1.02亿、1.40亿和1.93亿元, EPS分别为0.55元、0.76元和1.04元,当前股价下对应PE分别为63.40、 46.06和33.48倍。

参考A股同类型公司Wind一致预期的2021年平均PE 估值水平为69.32倍,给予公司2021年PE估值为69.32倍,对应目标价 38.24元/股,首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示:FWA产品的拓展不及预期、物联网通信模组行业竞争加剧。

研究员王林,PhD SACNo. S0570518120002 SFCNo. BQM410 wanglin014712@htsc.com 研究员付东,PhD SACNo. S0570519080003 fudong@htsc.com 研究员赵悦媛 SACNo. S0570519020001 zhaoyueyuan@htsc.com 研究员余熠 SACNo. S0570520090002 SFCNo. BNC535 yuyi@htsc.com 基本数据 目标价(人民币) 38.24 收盘价(人民币截至6月11日) 34.93 市值(人民币百万) 6,446 6个月平均日成交额(人民币百万) 37.68 52周价格范围(人民币) 15.54-34.93 BVPS (人民币) 3.08 股价走势图 资料来源:Wind 经营预测指标与估值 会计年度201920202021E 2022E 2023E 营业收入(人民币百万) 932.841,1211,6132,3063,056 +/-% (5.76) 20.1543.8742.9732.54 归属母公司净利润(人民币百万) 24.4527.44101.68139.94192.54 +/-% (47.59) 12.21270.5437.6337.58 EPS (人民币,最新摊薄) 0.130.150.550.761.04 ROE (%) 4.454.7214.9617.2019.28 PE (倍) 263.60234.9163.4046.0633.48 PB (倍) 11.7411.089.487.926.45 EVEBITDA (倍) 191.55265.2775.6859.7740.63 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (11) (6) 0 6 11 15 20 25 30 35 Jun-20 Oct-20 Feb-21 Jun-21 (%)(人民币) 美格智能 相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

41 美格智能(002881 CH) 美格智能:通信模组+FWA齐发力,主打高速率产品 美格智能成立于2007年,公司以4G/5G无线通信技术为核心,产品包括4GLTE、NB-IoT、 Cat-M、4GLTE-A、5GSub-6G、5G毫米波、Wifi 6等各类型无线通信模组、物联网解决 方案、4G\5GFWA固定无线接入设备及相关技术开发服务,主要应用于新零售、金融支付、 智能网联车、车载安防、物流扫码、人脸识别、共享经济、5GFWA、智能家居等领域。

聚焦物联网领域,业务结构已调整完毕 美格智能2017-2019年进行业务结构调整,2020年公司营收和归母净利润增速实现触底反 弹。

2017年公司上市之初,以无线通信模组和精密组件两大业务为主,占总营业收入比重 分别为30.67%和66.85%,上市后公司加快业务结构调整,于2019年出售了精密组件业 务相关资产,截至2020年年报,无线通信模组和精密组件业务占总营收比重分别为93.82% 和0.11%,基本完成业务结构调整。

2020年公司实现总营业收入11.21亿元,同比增长 20.15%,实现归母净利润2744万元,同比增长12.21%,营收和净利润增速实现触底反弹。

图表61:美格智能聚焦物联网业务,精密组件业务剥离完成 资料来源:公司财报,华泰研究 图表62:美格智能2016-2021Q1营业收入情况 图表63:美格智能2016-2021Q1归母净利润情况 资料来源:公司财报,华泰研究 资料来源:公司财报,华泰研究 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 2 4 6 8 10 12 201620172018201920202021Q1 (亿元)营业收入YoY -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 201620172018201920202021Q1 (亿元)归母净利润YoY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

42 美格智能(002881 CH) 无线物联网业务加速发展,2014-2020年营收复合增速高达76.98%,处于行业第二梯队水 平。

2020年公司无线通信模组和终端业务实现营业收入10.52亿元,同比增长32.18%。

该业务收入从2014年的0.34亿元增长至2020年10.52亿元,复合增速高达为76.98%, 实现了快速增长。

从物联网模组行业营收体量来看,移远通信和广和通2020年营收分别为 61.06和26.91亿元,美格智能位于行业第二梯队水平。

定位高速率通信模组相关产品,毛利率高于行业平均水平。

由公司产品定位来看,主要是以4G/5G 无线通信技术为核心,定位高速率产品,该类产品的毛利率水平相对较高,故而公司该业务毛利 率水平高于行业平均水平,2020年公司通无线通信模组及解决方案业务毛利率约为22.75%。

图表64:美格智能通信模组毛利率高于行业平均水平 资料来源:公司财报,华泰研究 加大销售网络和研发投入,为5G时代的到来储能。

近年来公司持续加大研发投入,完善 4G/5G产品类别和性能,其5G毫米波产品开发技术处于行业内领先地位,同时,加大国 内外市场销售布局,为5G时代大规模物联网应用的到来储能。

2018-2020年公司销售费用 率和研发费用率持续提升。

图表65:美格智能2016-2020年销售费用和研发费用情况 资料来源:公司财报,华泰研究 公司股权结构集中。

截止1Q21,公司董事长兼总经理王平直接和间接持股比例45.95%, 为公司的实际控制,副董事长王成直接和间接持股比例为13.33%,王平与王成是兄弟关系, 公司股权结构集中。

10 15 20 25 30 35 40 45 50 20162017201820192020 (%)美格智能广和通移远通信 有方科技日海智能平均值 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20162017201820192020 (百万元) 销售费用研发费用销售费用率研发费用率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

43 美格智能(002881 CH) 携手华为,车规级模组+FWA有望发力 从物联网上游芯片供应商来看,此前大多采购高通(QCOMUS)、MTK(2454 TT)、华为 (未上市)等,而高端LTE物联网芯片主要为高通和华为两家,但华为的芯片并不外卖。

美格智能自2014年开始向华为提供移动宽带、车载终端、智慧家庭等领域产品的技术开发 服务,以上产品大多是基于海思芯片开发。

自美国对华为展开制裁后,华为海思芯片开始 发力,在外售NB-IoT芯片后,于2019年10月推出首款华为海思LTECat4平台Balong 711。

美格智能与华为具备多年合作基础,我们认为公司对海思芯片平台的理解更为深刻,随着华 为在车联网、5G物联网等领域投入加大,美格智能作为华为的物联网重要供应商,有望受益。

车载产品有望受益华为自动驾驶战略 美格智能于2015年开始布局车载行业产品,其MA800是一款车规级LTE通信模组,并研 发了智能车载解决方案,具备高级驾驶辅助系统、驾驶员监控系统、人脸识别、语音识别、 SNPE和GPU加速AI运算、盲区监测系统等AI功能,可广泛应用于高级驾驶辅助设备、 商用车载终端、车载娱乐中控、智能后视镜等领域。

华为自动驾驶战略高歌猛进。

2019年SDNNFV世界大会上,华为“自动驾驶网络”战略 在业界首次亮相,经过不到2年的时间,2021年4月15日,配备华为高阶自动驾驶全栈 解决方案的北汽新能源极狐阿尔法S的HI版车型,在上海进行公开试乘。

海思智慧交通及汽车电子综合解决方案,是通过智慧视觉、智慧媒体、AI、5G、V2X等技 术,围绕智能驾驶、智能座舱、智能网联等领域,推出ADAS辅助驾驶、娱乐中控、数字 仪表、人机交互、车载显示、V2X等解决方案,携手合作伙伴打造智能汽车、车路协同开 放平台、增强行车安全、提升出行效率、构筑值得信赖的“第三生活空间”,加速智慧出行 全面实现智慧化、网联化。

我们认为车联网是自动驾驶的核心技术之一,当前汽车技术发展处于L2阶段,并向L3演 进阶段,从单车智能向群体智能和车路协同进阶,使得汽车在当前的简单辅助驾驶功能基 础上,逐步具备全方位信息交互和智能决策,在这一过程中车联网必要性逐步凸显。

美格 智能深耕车载产品多年,且具备跟华为和海思多年合作的基础,随着华为自动驾驶战略的 进一步发展以及车联网技术渗透率逐步提升,公司有望受益。

5G规模商用在即,FWA产品有望迎来高增长 公司FWA 5G毫米波产品技术处于行业内领先地位。

美格智能借助自身在模组和整机的研 发优势,同步推出了5G室内FWA(CPE)、5G室外FWA(CPE)、5GBOX和5GMiFi产 品的定制化解决方案,可以为客户提供相应的PCBA和整机等相关解决方案,支持5GNR Sub-6G和毫米波技术、支持全球主流频段、成熟的5G+WIFI 6系统解决方案、90天量产 助力客户快速部署5G。

FWA产品进入加速发展期。

4G/5GFWA(无线宽带接入,即华为WTTx)是一种扩展宽带 连接的新技术。

该解决方案可以将宽带从低速升级到高速,满足各种情况下的家庭宽带需求, 并成为光纤到家庭(FTTH)的替代品。

2020年11月13日,2020全球移动宽带论坛期间, 华为战略部总裁张文林发表了“4G/5GFWA,收入增长新引擎”的主题演讲,经过近五年多 的高速发展,4G/5GFWA已成为运营商发展家宽业务的主要选择之一,目前已经部署了406 张4GFWA网络,40张5GFWA网络;超过一半的移动运营商发布了FWA业务,全球4G/5G FWA用户数已经超过1亿,并预测2021-2025年FWA用户数复合增长率超过30%。

公司FWA业务为终端产品,主要客户为全球运营商。

我们认为FWA行业进入快速发展阶 段,是以华为为主导的5G时代的宽带连接技术,美格智能拥有从产品到解决方案全方位 布局,且作为华为长期供应商有望受益。

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

44 美格智能(002881 CH) 智能模组打造核心竞争力,全球化布局彰显产品实力 美格智能是行业内首家推出5G智能模组。

目前已经形成了完整的智能模组产品序列,面向 新零售、金融支付、智能网联车等核心领域的5G通信、安卓系统深度定制、扫码识别、多 媒体视频处理、AI算法支持,WIFI连接等定制化开发技术领先行业,其中基于5GSOC芯 片平台的YUVCamera定制开发技术为行业内独家研发并应用于智能网联车领域,具备较 强的技术领先性。

获多家运营商认证,布局全球化销售网络。

除国内三大运营商外,公司获得AT&T(TUS)、 日本电信(NDCMJP)、Softbank(SFTCJP)等运营商认证。

另外,公司不仅在国内深圳、 上海、杭州、西安、香港设立分支机构,在日本和欧洲等地的分支机构建设进展顺利,海 外市场扩展能力迅速增强,实现全球化销售网络布局,有望打开成长空间。

盈利预测和估值分析 营业收入方面:我们将公司物联网相关业务分为4G+5G模组、FWA及其他终端、技术开 发服务三个子板块分别进行预测。

1、4G+5G模组:由于2019-2020年4/5G通信模组行业渗透率逐步提升,公司该业务营 收同比增速持续提升,分别为19.59%和31.08%。

根据爱立信2020年11月份发布的 报告《Ericsson Mobility Report》数据,2021-2023年4/5G连接数同比增速分别为 43.94%、41.05%和28.36%,我们假设公司市占率不变,给予公司该业务销量增速与 行业增速持平。

同时,我们假设该类产品的平均单价受5G产品渗透率提升,呈现上升 趋势,根据营收=销量*平均单价,我们得出公司该业务2021-2023年营收分别为13.30 亿、19.70亿和26.55亿元。

2、FWA及其他终端:根据2020年11月华为在2020全球移动宽带论坛期间的“4G/5G FWA,收入增长新引擎”主题演讲内容,预计2021-2025年FWA用户数复合增长率 超过30%,我们认为FWA为公司重点拓展产品,预计增速将高于行业增速,给予该类 产品销量增速分别为50%、45%和40%,并假设随着产业链逐步成熟产品单价呈现下 降趋势,根据营收=销量*平均单价,我们得出公司该业务2021-2023年营收分别为1.06 亿、1.51亿和2.07亿元。

3、其他业务:公司技术开发服务2020年营收同比增速为5%,我们假设公司该业务 2021-2023年维持该增速水平;精密组件业务为公司逐步剥离的业务,我们假设该业务 营收将继续缩减,2021-2023增速均为-50%。

毛利率方面,我们预计公司4G+5G模组和FWA及其他终端业务2021年毛利率受芯片供 应短缺导致采购原材料成本增加,毛利率略有下降,随着2022年芯片供应逐步恢复,毛利 率略有反弹;车载业务方面,随着4G产品成熟以及5G产品渗透率提升,以上两个业务 2022-2023年毛利率呈现上升趋势。

费用方面,2019-2020年公司进行技术研发的储备,我们认为2021年将会是公司营收快速 增长的一年,其研发费用率呈现略下降的趋势,2022-2023年,公司5G产品推出仍需进行 大量研发投入,故而研发费用率继续呈现上升趋势。

销售费用和管理费用率方面,公司持 续加大费用优化,呈现稳步下降趋势,预计2021-2023年销售费用率分别为2.18%、1.91% 和1.74%,管理费用率分别为2.39%、2.02%和1.74%。

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45 美格智能(002881 CH) 图表66:美格智能关键财务指标预测 201920202021E 2022E 2023E 4G+5G模组营收(百万元) 671.38880.021330.031969.842654.87 YoY 19.59% 31.08% 51.14% 48.11% 34.78% 毛利率19.61% 18.06% 17.50% 18.00% 18.50% FWA及其他终端营收(百万元) 29.6072.23106.18150.89207.01 YoY 210.43% 144.05% 47.00% 42.10% 37.20% 毛利率38.29% 35.23% 35.00% 36.00% 37.00% 技术开发服务营收(百万元) 94.5899.31104.27109.49114.96 YoY 13.38% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 毛利率54.64% 55.26% 54.00% 55.00% 55.50% 精密组件业务营收(百万元) 66.201.190.600.300.15 YoY -76.26% -98.20% -50.00% -50.00% -50.00% 毛利率-20.36% -268.91% 1.00% 1.00% 1.00% 其他产品营收(百万元) 71.0868.1071.5175.0878.83 YoY 25.56% -4.19% 5.00% 5.00% 5.00% 毛利率7.82% 4.06% 5.00% 5.00% 5.00% 总营业收入(百万元) 932.84 1120.85 1612.58 2305.59 3055.83 YoY -5.76% 20.15% 43.87% 42.97% 32.54% 综合毛利率20.02% 21.31% 20.45% 20.51% 20.80% 费用率(%) 销售费用率2.26% 2.50% 2.18% 1.91% 1.74% 管理费用率3.22% 2.88% 2.39% 2.02% 1.74% 研发费用率9.13% 12.58% 11.03% 11.92% 12.38% 归母净利润(百万元) 24.4527.44101.68139.94192.54 YoY -47.6% 12.2% 270.5% 37.6% 37.6% 资料来源:Wind,华泰研究预测 我们预计公司2021-2023年净利润分别为1.02亿、1.40亿和1.93亿元,EPS分别为0.55 元、0.76元和1.04元,当前股价下对应PE分别为63.40、46.06和33.48倍。

参考A股 同类型公司Wind一致预期的2021年平均PE估值水平为69.32倍,给予公司2021年PE 估值为69.32倍,对应目标价38.24元/股,首次覆盖给予“增持”评级。

图表67:A股可比公司估值表(更新至2021年6月11日收盘价) 彭博代码证券名称 股价 (元) 总市值 (亿元) EPS(元) PE(X) 20202021E 2022E 2023E 20202021E 2022E 2023E 603236 CH移远通信161.562351.772.554.086.0891.28 63.36 39.60 26.57 688018 CH乐鑫科技170.141361.32.263.294.59130.88 75.28 51.71 37.07 002920 CH德赛西威108.255950.941.381.792.29115.16 78.44 60.47 47.27 平均值 1.54 2.06 3.05 4.32 111.08 69.32 45.66 31.82 002881 CH美格智能34.93640.15 0.55 0.76 1.04 234.91 63.40 46.06 33.48 注:A股可比公司EPS数据来源Wind一致预期 资料来源:Wind,华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

46 美格智能(002881 CH) 风险提示 1、FWA产品的拓展不及预期 FWA产品为公司下一阶段的重推产品,给予较高的营收增速预期,但由于是新产品,业务 拓展可能不及预期。

2、物联网通信模组行业竞争加剧 通信模组行业目前呈现行业竞争加剧的状态,价格战仍将持续,公司相关产品可能受到影响。

图表68:美格智能PE-Bands 图表69:美格智能PB-Bands 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 0 20 40 60 80 Jun 18 Dec 18 Jun 19 Dec 19 Jun 20 Dec 20 (人民币)美格智能60x 90x 120x 150x 180x 0 13 25 38 50 Jun 18 Dec 18 Jun 19 Dec 19 Jun 20 Dec 20 (人民币)美格智能5.1x 7.5x 10.0x 12.4x 14.8x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

47 美格智能(002881 CH) 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度(人民币百万) 201920202021E 2022E 2023E 会计年度(人民币百万) 201920202021E 2022E 2023E 流动资产695.98812.561,0231,2351,698 营业收入932.841,1211,6132,3063,056 现金155.67217.75400.59359.42513.48 营业成本746.07882.031,2831,8332,420 应收账款212.95232.16264.02312.38366.70 营业税金及附加3.584.666.459.4012.34 其他应收账款21.4420.1139.6745.8067.48 营业费用21.1028.0135.1143.9553.19 预付账款12.9721.8235.0541.0858.60 管理费用30.0432.2938.6246.4753.13 存货152.24215.77150.73215.81590.97 财务费用0.801.43 (1.66) (2.16) 1.39 其他流动资产140.71104.94132.70260.49100.46 资产减值损失(5.13) (5.91) (4.03) (5.76) (7.64) 非流动资产88.66166.01216.13260.05295.36 公允价值变动收益0.24 (0.24) 0.000.000.00 长期投资0.0037.4474.65111.82148.91 投资净收益2.480.431.671.331.40 固定投资16.1720.9521.9622.1121.41 营业利润19.0016.5562.2280.85116.55 无形资产21.2930.6044.9451.5250.35 营业外收入0.030.136.005.005.00 其他非流动资产51.2077.0174.5874.6174.69 营业外支出0.201.603.003.003.00 资产总计784.64978.561,2391,4951,993 利润总额18.8315.0865.2282.85118.55 流动负债232.77394.68557.04679.39992.26 所得税(5.63) (12.36) (36.46) (57.09) (73.98) 短期借款15.0020.0020.0055.35202.17 净利润24.4527.44101.68139.94192.54 应付账款119.92199.88286.05324.85419.87 少数股东损益0.000.000.000.000.00 其他流动负债97.85174.81250.99299.18370.23 归属母公司净利润24.4527.44101.68139.94192.54 非流动负债2.782.122.122.122.12 EBITDA 32.7523.5680.18102.80151.05 长期借款0.000.000.000.000.00 EPS (人民币,基本) 0.130.150.550.761.04 其他非流动负债2.782.122.122.122.12 负债合计235.56396.80559.16681.51994.38 主要财务比率 少数股东权益0.000.000.000.000.00 会计年度(%) 201920202021E 2022E 2023E 股本181.34184.54184.54184.54184.54 成长能力 资本公积171.50216.59216.59216.59216.59 营业收入(5.76) 20.1543.8742.9732.54 留存公积195.89219.71307.00427.64593.28 营业利润(59.42) (12.88) 275.8929.9444.16 归属母公司股东权益549.08581.76679.74813.52998.66 归属母公司净利润(47.59) 12.21270.5437.6337.58 负债和股东权益784.64978.561,2391,4951,993 获利能力(%) 毛利率20.0221.3120.4520.5120.80 现金流量表 净利率2.622.456.316.076.30 会计年度(人民币百万) 201920202021E 2022E 2023E ROE 4.454.7214.9617.2019.28 经营活动现金30.8568.45256.65 (0.31) 88.58 ROIC 5.245.1039.8631.4834.26 净利润24.4527.44101.68139.94192.54 偿债能力 折旧摊销17.6813.8022.2728.3237.04 资产负债率(%) 30.0240.5545.1345.5949.89 财务费用0.801.43 (1.66) (2.16) 1.39 净负债比率(%) (25.12) (33.63) (55.68) (37.12) (30.96) 投资损失(2.48) (0.43) (1.67) (1.33) (1.40) 流动比率2.992.061.841.821.71 营运资金变动(36.34) (15.90) 148.43 (149.57) (121.58) 流动比率1.981.221.341.301.06 其他经营现金26.7342.10 (12.39) (15.51) (19.41) 营运能力 投资活动现金79.84 (34.73) (71.78) (72.22) (72.55) 总资产周转率1.111.271.451.691.75 资本支出36.849.6835.1835.0835.26 应收账款周转率4.055.046.508.009.00 长期投资0.00 (68.31) (37.22) (37.16) (37.10) 应付账款周转率5.045.525.286.006.50 其他投资现金116.6843.260.620.02 (0.20) 每股指标(人民币) 筹资活动现金(55.17) 30.79 (2.04) (4.00) (28.79) 每股收益(最新摊薄) 0.130.150.550.761.04 短期借款(54.49) 5.000.0035.35146.82 每股经营现金流(最新摊薄) 0.170.371.39 (0.00) 0.48 长期借款0.000.000.000.000.00 每股净资产(最新摊薄) 2.983.153.684.415.41 普通股增加0.003.200.000.000.00 估值比率 资本公积增加0.0045.100.000.000.00 PE (倍) 263.60234.9163.4046.0633.48 其他筹资现金(0.69) (22.50) (2.04) (39.36) (175.60) PB (倍) 11.7411.089.487.926.45 现金净增加额56.2654.30182.84 (76.52) (12.76) EVEBITDA (倍) 191.55265.2775.6859.7740.63 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

48 证券研究报告 天孚通信(300394 CH) 光器件一站式解决方案提供商 华泰研究首次覆盖 投资评级(首评):增持 目标价(人民币): 57.79 2021年6月12日│中国内地科技/通信 光器件一站式解决方案提供商,成长可期 我们认为网络流量的持续增长奠定光器件行业长期发展基础,天孚通信通过 内生与外延双轮驱动,加速从产品型公司向平台型公司跃迁,打造一站式解 决方案能力。

我们预计公司2021~2023年归母净利润分别为3.58/4.76/6.30 亿元,可比公司2021年PE均值为26.79x,我们认为公司具备更快盈利增 长的潜力,同时盈利能力(净利率、ROE)较可比公司更高,给予2021年 35x PE,对应目标价57.79元,首次覆盖给予“增持”评级。

秉承工匠精神,厚积而薄发 公司坚持“万品入精”的理念,成立以来在基础材料、精密加工等领域持续深 耕,构筑竞争壁垒。

近年来公司通过内生与外延并举的方式加快产品、客户 和市场的拓展,产品方面从上市之初的陶瓷套筒、光纤适配器、光收发接口 拓展至当前的8大解决方案,满足客户多样化需求。

与之相伴随,2016~2020 年公司业绩实现了快速的增长,营收和归母净利润复合增速分别达到 29.80%和22.00%。

此外,公司盈利能力突出,净利率和ROE较行业内可 比公司更胜一筹。

2020年公司净利率和ROE分别为32.48%和21.97%, 高于可比公司均值。

打造光器件平台型公司 长期看,流量的增长推动光器件行业发展。

根据Lightcounting预测,受益 于云数据中心流量持续增长以及全球5G建设,2020~2025年全球光器件行 业将保持10.5%的复合增长,到2025年全球光器件市场规模将达到113亿 美元。

公司当前正加速推动从产品型公司向平台型公司的跃迁,2020年公 司通过并购天孚精密和北极光电新增LENSARRAY、高端镀膜、WDM等 产品线;此外,公司通过非公开发行,把握行业集成化、小型化发展趋势, 加大光引擎业务发展,有望打造新的增长点。

投资建议:首次覆盖给予“增持”评级,目标价57.79元 公司有望通过天孚精密和北极光电的整合加快新产品推出和业绩释放,前 瞻布局光引擎有望打造新的增长点。

我们预计公司2021~2023年归母净 利润分别为3.58/4.76/6.30亿元。

考虑到公司突出的盈利能力以及更高的 业绩增长潜力,给予公司21年PE 35x,对应目标价57.79元,首次覆盖 给予“增持”评级。

风险提示:下游市场需求不及预期;新产品研发及量产不及预期;公司成本 管控不及预期。

研究员王林,PhD SACNo. S0570518120002 SFCNo. BQM410 wanglin014712@htsc.com 研究员付东,PhD SACNo. S0570519080003 fudong@htsc.com 研究员赵悦媛 SACNo. S0570519020001 zhaoyueyuan@htsc.com 研究员余熠 SACNo. S0570520090002 SFCNo. BNC535 yuyi@htsc.com 基本数据 目标价(人民币) 57.79 收盘价(人民币截至6月10日) 48.02 市值(人民币百万) 10,418 6个月平均日成交额(人民币百万) 149.83 52周价格范围(人民币) 37.52-74.58 BVPS (人民币) 10.18 股价走势图 资料来源:Wind 经营预测指标与估值 会计年度201920202021E 2022E 2023E 营业收入(人民币百万) 522.93873.451,1901,5902,093 +/-% 18.0767.0336.2733.5631.66 归属母公司净利润(人民币百万) 166.59279.12358.21476.08630.29 +/-% 22.9167.5528.3432.9132.39 EPS (人民币,最新摊薄) 0.771.291.652.192.91 ROE (%) 14.2820.6020.6722.1723.12 PE (倍) 62.5437.3229.0821.8816.53 PB (倍) 8.917.606.024.843.81 EVEBITDA (倍) 43.1024.8319.9914.9110.83 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (8) (3) 2 6 11 37 47 56 66 75 Jun-20 Oct-20 Feb-21 Jun-21 (%)(人民币) 天孚通信 相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

49 天孚通信(300394 CH) 秉承工匠精神,厚积而薄发 天孚通信成立于2005年,自成立以来公司立足光通信领域,坚持“万品入精”的理念,在 基础材料、精密加工领域等持续深耕,厚积而薄发。

2015年公司成功登陆资本市场,近年 来通过内生发展与外延并购的方式,公司实现了产品、客户以及市场的拓展,从上市之初 的产品型公司逐渐向光器件平台型公司进化,为客户打造光器件一站式解决方案。

有源无源双轮驱动,上市以来营收与净利润实现快速增长 公司收入结构分为无源产品、有源产品及其他。

2016~2020年公司无源器件收入实现了 26.27%的复合增长,2020年公司无源器件收入达到7.44亿,同比增长56.49%,收入占 比为85.13%。

有源产品是公司上市之后重点发展的新业务,2020年公司有源器件实现 营收1.17亿元,同比增长233.14%,收入占比为13.34%。

2021Q1公司实现营收2.43 亿元,同比增长55.45%。

归母净利润方面,受益于收入规模的快速增长,2016~2020年 公司归母净利润实现了22.00%的复合增长,2020年公司归母净利润同比增长67.55%至 2.79亿元。

2021Q1公司实现归母净利润0.70亿元,同比增长50.83%。

图表70:2016~2021Q1营收、归母净利润及同比增速 图表71:2020年收入结构 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 盈利能力突出,产业链环节竞争格局好与公司多产品组合是关键 我们用净利率和ROE来刻画企业的盈利能力,2016~2020年间公司净利率皆保持在30% 以上,高于可比公司均值(10.54%);同期ROE保持在14%以上,亦高于可比公司均值 (10.67%)。

我们认为更好的竞争格局和多产品组合是公司盈利能力突出的核心。

2020年 公司净利率达到32.48%,同比提升0.49个百分点;ROE为21.97%,同比提升7.1个百 分点。

2020年可比公司ROE均有所提升,主要系各公司总资产周转率或净利率提升驱动; 其中公司ROE提升幅度行业领先,我们分析主要受益于公司总资产周转率的快速提升。

图表72:2016~2020年公司与可比公司净利率 图表73:2016~2020年公司与可比公司ROE 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 2016年2017年2018年2019年2020年2021Q1 营业收入(百万元)归母净利润(百万元) 营收同比增速归母净利润同比增速 无源产品 85% 有源产品 13% 其他 2% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2016年2017年2018年2019年2020年 天孚通信中际旭创 光迅科技新易盛 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2016年2017年2018年2019年2020年 天孚通信中际旭创 光迅科技新易盛 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

50 天孚通信(300394 CH) 打造光器件平台型企业 技术创新迭代推动光器件行业持续成长 我们认为受益于网络流量的持续增长,光器件属于长期成长型的赛道。

更快的速率、更低 的功耗、更小的体积以及更高的集成度牵引着光器件技术的持续迭代。

2020~2025年光器件行业将保持10.5%的复合增速,数据中心市场、传输网市场成长性相 对突出。

根据Lightcounting预测,受益于云数据中心流量持续增长以及全球5G建设, 2020~2025年全球光器件行业将保持10.5%的复合增长,到2025年全球光器件市场规模 将达到113亿美元,是2020年的1.70倍。

其中数据中心市场和传输网市场成为成长性相 对突出的细分领域,同期复合增速分别为13.07%和15.89%。

图表74:全球光器件市场规模(百万元) 图表75:2020~2025年光器件及细分市场复合增速 资料来源:Lightcounting,华泰研究 资料来源:Lightcounting,华泰研究 数通100G光模块出货量持续提升,关注上游组件环节相关公司品类拓展带动成长天花板 抬升的机遇。

根据Lightcounting预测,数通100G光模块市场规模在2020年恢复增长后, 未来市场规模将保持相对平稳状态,预计2021年全球数通100G光模块市场规模为20.42 亿美元,较2020年同比下降0.45%。

价格的下滑在一定程度上放缓了整体市场的增速。

但 从出货量的角度来看,100G产品仍保持较快的增长。

我们认为光模块出货量的提升或为上游组件公司带来机遇,相关公司或依靠品类拓展实现 成长天花板的扩展。

从光模块的构成来看,上游环节涉及到的组件包括合波分波组件、 CWDM/LWDM滤波片、环形器、准直器等。

图表76:光模块结构拆解图 资料来源:腾景科技招股说明书,华泰研究 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 20 20 E 20 21 E 20 22 E 20 23 E 20 24 E 20 25 E 全球光器件市场规模(百万美元) YoY 15.89% 13.07% 10.50% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 传输网市场数据中心市场全球光器件市场 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

51 天孚通信(300394 CH) 产业协同并购,加速产品和市场拓展 回顾全球光器件龙头企业Finisar(未上市)的发展路径,我们看到光器件龙头公司的发展 史就是光器件行业的并购史。

Finisar于1999年在美股上市,2004~2006年间,Finisar先 后收购了honeywell(HONUS)的VCSEL事业部、英飞朗(INFNUS)10G产品线部门, 2008~2009年间Finisar同Optium(未上市)一系列的并购与整合使得Finisar的产品线迅 速拓展,开辟新市场。

图表77:Finisar产业并购史 资料来源:Finisar官网,华泰研究 在产品型公司向平台型公司演进的过程中,公司除了内生驱动外,也通过产业协同并购加 速产品品类和市场端的扩展。

2020年,公司以自有资金收购了天孚精密和北极光电。

天孚精密主营LENSARRAY产品,在同类公司中研发技术能力处于行业领先水平。

根据公 司公告(2020-034),天孚精密具备较强的盈利能力,2018~2019年平均净利率为19.67%。

2019年天孚精密实现营收6373万元,同比增长9.4%,实现净利润1349万元,同比增长 27.4%。

北极光电主营高端镀膜、Optical Filter、WDM产品线,深耕海外市场多年,为全 球范围内多家知名客户提供服务,拥有深厚的工艺技术积累。

根据公司公告(2020-063), 2019年北极光电实现营收1.07亿元,实现净利润773万元。

我们认为上述收购有助于补齐公司战略产品和技术,提高内部配置效率,提升光器件整体 解决方案的综合服务能力以及长期竞争力。

前瞻布局光引擎,打造新的增长点 2020年公司完成再融资,筹集资金7.86亿元用于“面向5G及数据中心的高速光引擎项目”。

光引擎是高速光收发模块的核心器件,在高速发射芯片和接收芯片封装上集成了精密微光 学组件、精密机械组件、隔离器、光波导器件等,实现单路或者多路并行的光信号传输与 接收功能。

伴随着网络流量的持续增长,光模块的速率持续提升,从之前的10G、40G、 100G向200G、400G乃至800G迭代升级。

伴随着速率的增长,集成化和低功耗也成为 了发展方向,光引擎凭借更高的集成度,成为了下一代光模块产品的核心器件。

公司募投项目重点布局三大产品:1)激光芯片集成高速光引擎;2)硅光芯片集成高速光 引擎;3)高速光引擎零部件。

我们认为项目的实施一方面有助于提升核心研发技术能力, 加强公司在光引擎产品领域的产品开发和制程工艺水平,丰富公司战略性研发能力,夯实 在光通信元器件领域的研发基础,同时长期支持客户加速研发进程,降低产品成本;另一 方面,项目的实施有助于丰富公司核心产品的战略布局,增厚公司业绩。

根据公司测算, 项目达产后将新增收入10.44亿元,新增净利润2.1亿元。

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52 天孚通信(300394 CH) 盈利预测与估值 我们认为5G网络建设与云计算需求持续驱动光器件行业成长,公司内生与外延并举加速产 品及市场拓展,我们预计2021~2023年公司营收复合增速为33.82%,归母净利润复合增 速为31.20%。

具体假设如下: 光无源器件业务:2020年公司光无源器件业务实现营收7.44亿元,同比增长56.49%。

根 据Lightcounting预测2021~2023年全球光器件市场复合增速为12.06%,市场规模到2023 年达到93.88亿美元。

其中传输网市场和以太网市场同期复合增速分别为11.79%和19.89%。

无源产品作为光器件的重要组件之一,一方面将受益于行业的成长,另一方面,公司通过 并购的方式(2020年公司分别收购了天孚精密和北极光电)迅速实现了产品种类和市场的 拓展,业务增速有望高于行业增速。

我们预计2021~2023年公司光无源器件的收入增速分 别为35.00%/32.00%/30.00%。

毛利率方面,2020年公司光无源器件业务毛利率为57.40%。

公司产品种类全面,满足客户定制化需求,较同行业内其他公司而言更具竞争力;考虑到 行业产品价格下降趋势,公司无源器件毛利率预计呈小幅下降趋势,我们预计2021~2023 年公司光无源器件毛利率分别为57.00%/56.80%/56.50%。

光有源器件业务:2020年公司光有源器件业务实现营收1.17亿元,同比增长233.14%。

公司光有源业务主要从事OSA器件以及BOX器件的封装。

根据公司募投项目产能规划(项 目建设期为3年,运营期为10年。

建设期第3年开始试产,达产50%。

正式投产后第一 年达产80%,第二年及以后年度达产100%)以及外延拓展带动品类扩张,我们认为公司 营收增速有望高于行业增速,预计2021~2023年光有源器件收入增速分别为 48.43%/45.38%/42.55%。

毛利率方面,2020年光有源业务毛利率为23.22%,预计未来随 着公司产能提升带动规模效应释放,毛利率有望维持相对稳定的水平,2021~2023年毛利 率分别为23.00%/22.80%/22.50%。

费用率方面,2018~2020年公司销售费用率均值为1.64%,我们认为随着公司收入端的快 速增长,销售费用率有望得到改善。

预计2021~2023年销售费用率分别为 1.40%/1.35%/1.30%。

管理费用(不含研发)率方面,2018~2020年公司管理费用率均值 为6.17%,我们认为公司在品类扩张的同时将加大客户扩展,2021年管理费用将略有提升, 但总的趋势将随着收入端的快速增长,管理费用率有望持续改善。

我们预计2021~2023年 公司管理费用率分别为7.80%/7.40%/7.20%。

研发费用方面,2018~2020年公司研发费用 率均值为9.68%,公司未来将持续推动新产品开发,收入端的快速提升将带动研发费用率 改善,预计2021~2023年公司研发费用率分别为8.40%/8.00%/7.60%。

图表78:盈利预测表 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 总营收(百万元) 442.89522.93873.451190.29 1589.81 2093.06 YoY 31.04% 18.07% 67.03% 36.27% 33.56% 31.66% 综合毛利率51.27% 52.16% 52.80% 51.99% 51.39% 50.68% 光无源器件(百万元) 391.41475.14743.551003.79 1325.01 1722.51 YoY 26.47% 21.39% 56.49% 35.00% 32.00% 30.00% 毛利率53.01% 53.86% 57.40% 57.00% 56.80% 56.50% 光有源器件(百万元) 28.1923.2389.46132.78 193.04 275.18 YoY 59.05% -17.59% 233.14% 48.43% 45.38% 42.55% 毛利率36.50% 33.57% 23.22% 23.00% 22.80% 22.50% 销售费用率2.05% 1.72% 1.14% 1.40% 1.35% 1.30% 管理费用(不含研发)率6.70% 5.76% 6.04% 7.80% 7.40% 7.20% 研发费用率9.47% 10.72% 8.85% 8.40% 8.00% 7.60% 归母净利润(百万元) 135.53166.59279.12358.21476.08630.29 YoY 21.84% 22.91% 67.55% 28.34% 32.91% 32.39% 资料来源:Wind,华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

53 天孚通信(300394 CH) 可比公司估值方面,我们选取国内光器件领域领先厂商中际旭创、光迅科技、新易盛作为 可比公司。

2021年公司PE、PEG分别为29.08x、1.03;可比公司PE均值、PEG均值分 别为26.79x、1.02,可以看出当前公司PEG与可比公司PEG均值均接近于1。

我们基于 两方面原因给予公司估值溢价:1)相比于可比公司,天孚通信2021~2023年归母净利润 复合增速最快,达到31.20%;2)从盈利能力来看,天孚通信的净利率与ROE皆高于可比 公司(参考图3和图4)。

因此我们给予公司2021年PE 35x(对应PEG为1.24),对应目 标价57.79元,首次覆盖给予“增持”评级。

图表79:可比公司估值(20210610) 公司代码公司名称 当前市值 (百万元) 归母净利润(百万元) PE 2021~2023年 归母净利润复合增速2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 300308 CH中际旭创28,378.05865.481,096.811,379.451,630.6841.91 25.87 20.57 17.40 23.51% 002281 CH光迅科技16,922.54487.38597.46708.08805.50 41.58 28.32 23.90 21.01 18.23% 300502 CH新易盛16,891.04491.76645.28801.45979.6640.86 26.18 21.08 17.24 25.83% 均值 41.45 26.79 21.85 18.55 300394 CH天孚通信10,417.97279.12358.21476.08630.2937.94 29.08 21.88 16.53 31.20% 资料来源:Wind,华泰研究预测(注:可比公司盈利预测数据来自Wind一致预期) 图表80:可比公司PEG对比(20210610) 公司代码公司名称PEG 2020A 2021E 2022E 2023E 300308 CH中际旭创0.610.970.800.96 002281 CH光迅科技1.151.251.291.53 300502 CH新易盛0.310.840.870.78 均值0.691.020.991.09 300394 CH天孚通信0.561.030.670.51 资料来源:Wind,华泰研究预测 风险提示 1、下游市场需求不及预期。

流量的增长是驱动光器件行业长期发展的动力,但短期来看, 客户的资本开支和采购量具有一定的周期性,客户需求的短期波动将对公司收入端产生 影响。

2、新产品研发及量产不及预期。

光器件产品非标准化程度较高,行业know-how占比较大, 对于厂商大批量交付时的产品良率提出了严峻的考验,如果公司产品研发进度低预期, 或者规模生产过程中良率提升低预期,则会影响我们对于公司收入端和毛利率端的预测。

3、公司成本管控不及预期。

品类扩张的同时也加大了生产管理的难度,若公司成本管控不 及预期,则影响公司毛利率以及管理费用率。

图表81:天孚通信PE-Bands 图表82:天孚通信PB-Bands 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 0 30 60 90 120 Jun 18 Dec 18 Jun 19 Dec 19 Jun 20 Dec 20 (人民币)天孚通信25x 35x 45x 55x 70x 0 38 75 113 150 Jun 18 Dec 18 Jun 19 Dec 19 Jun 20 Dec 20 (人民币)天孚通信3.6x 5.8x 7.9x 10.0x 12.2x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

54 天孚通信(300394 CH) 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度(人民币百万) 201920202021E 2022E 2023E 会计年度(人民币百万) 201920202021E 2022E 2023E 流动资产884.06943.541,1961,4271,893 营业收入522.93873.451,1901,5902,093 现金105.09177.35439.59411.96715.64 营业成本250.15412.29571.44772.811,032 应收账款168.42261.18333.96460.94585.59 营业税金及附加6.138.7513.0916.6920.93 其他应收账款4.422.166.805.1710.59 营业费用8.999.9416.6621.4627.21 预付账款3.9711.699.6618.8618.68 管理费用30.1452.7392.84117.65150.70 存货75.10173.10170.90294.33327.06 财务费用(3.45) 7.630.932.79 (5.75) 其他流动资产527.07318.06235.48235.48235.48 资产减值损失(3.15) (6.25) 0.000.000.00 非流动资产460.66662.18829.231,0321,270 公允价值变动收益0.000.000.000.000.00 长期投资26.929.21 (7.49) (23.67) (39.52) 投资净收益18.8718.0012.6414.6816.05 固定投资278.44370.11555.29763.13994.42 营业利润192.02321.99410.82547.71725.19 无形资产39.9459.8166.9575.6781.00 营业外收入0.130.090.310.280.20 其他非流动资产115.36223.05214.48217.27234.44 营业外支出0.120.280.770.960.53 资产总计1,3451,6062,0262,4593,163 利润总额192.04321.80410.36547.03724.86 流动负债152.36200.81261.87269.83390.38 所得税24.7638.0651.4467.7789.97 短期借款0.007.027.027.027.02 净利润167.28283.74358.92479.26634.90 应付账款93.1484.53158.64170.22269.02 少数股东损益0.694.620.713.184.61 其他流动负债59.22109.2796.2292.59114.34 归属母公司净利润166.59279.12358.21476.08630.29 非流动负债20.8627.4527.3727.2927.22 EBITDA 219.27369.01445.16599.04797.07 长期借款0.000.510.430.360.29 EPS (人民币,基本) 0.771.291.652.192.91 其他非流动负债20.8626.9326.9326.9326.93 负债合计173.22228.26289.24297.13417.60 主要财务比率 少数股东权益1.935.996.709.8814.49 会计年度(%) 201920202021E 2022E 2023E 股本198.90198.57198.57198.57198.57 成长能力 资本公积407.15408.42408.42408.42408.42 营业收入18.0767.0336.2733.5631.66 留存公积572.63772.19992.861,3051,748 营业利润22.0967.6827.5933.3232.40 归属母公司股东权益1,1701,3711,7302,1522,731 归属母公司净利润22.9167.5528.3432.9132.39 负债和股东权益1,3451,6062,0262,4593,163 获利能力(%) 毛利率52.1652.8051.9951.3950.68 现金流量表 净利率31.9932.4830.1530.1530.33 会计年度(人民币百万) 201920202021E 2022E 2023E ROE 14.2820.6020.6722.1723.12 经营活动现金176.85239.53461.14281.68659.67 ROIC 15.6429.0432.6730.4033.86 净利润167.28283.74358.92479.26634.90 偿债能力 折旧摊销30.3852.0743.6064.3388.66 资产负债率(%) 12.8814.2214.2812.0813.20 财务费用(3.45) 7.630.932.79 (5.75) 净负债比率(%) (7.42) (11.02) (23.85) (17.88) (25.14) 投资损失(18.87) (18.00) (12.64) (14.68) (16.05) 流动比率5.804.704.575.294.85 营运资金变动(7.34) (88.65) 72.43 (246.67) (36.81) 流动比率2.233.743.854.103.94 其他经营现金8.852.74 (2.09) (3.35) (5.29) 营运能力 投资活动现金(150.26) (71.98) (198.00) (252.83) (310.55) 总资产周转率0.410.590.660.710.74 资本支出148.73132.93227.35283.68342.45 应收账款周转率3.524.074.004.004.00 长期投资(18.63) 224.3016.7016.1715.85 应付账款周转率3.764.644.704.704.70 其他投资现金17.09 (163.36) 12.6514.6816.05 每股指标(人民币) 筹资活动现金(71.66) (91.93) (0.90) (56.47) (45.44) 每股收益(最新摊薄) 0.771.291.652.192.91 短期借款0.007.020.000.000.00 每股经营现金流(最新摊薄) 0.821.102.131.303.04 长期借款0.000.51 (0.08) (0.07) (0.07) 每股净资产(最新摊薄) 5.396.327.979.9212.59 普通股增加(0.04) (0.33) 0.000.000.00 估值比率 资本公积增加3.321.270.000.000.00 PE (倍) 62.5437.3229.0821.8816.53 其他筹资现金(74.94) (100.40) (0.82) (56.39) (45.37) PB (倍) 8.917.606.024.843.81 现金净增加额(43.86) 72.26262.24 (27.62) 303.67 EVEBITDA (倍) 43.1024.8319.9914.9110.83 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

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对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美 国)有限公司根据《1934年证券交易法》(修订版)第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报 告内容负责。

华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能 不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持 交易证券的限制。

华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限 公司的全资子公司。

任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士, 应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。

美国-重要监管披露 分析师王林、付东、赵悦媛、余熠本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或 顾问。

分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。

本披露中所提及的“相关人 士”包括FINRA定义下分析师的家庭成员。

分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司 投资银行业务的收入。

天孚通信(300394 CH):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的12个月内担 任了标的证券公开发行或144A条款发行的经办人或联席经办人。

天孚通信(300394 CH):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前12个月内曾向 标的公司提供投资银行服务并收取报酬。

新易盛(300502 CH):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的 比例达1%或以上。

华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究 所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股 票及债券(包括衍生品)。

华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的 任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。

因此,投资者应该意识到可能 存在利益冲突。

评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期 (A股市场基准为沪深300指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普500指数),具体如下: 行业评级 增持:预计行业股票指数超越基准 中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级 买入:预计股价超越基准15%以上 增持:预计股价超越基准5%~15% 持有:预计股价相对基准波动在-15%~5%之间 卖出:预计股价弱于基准15%以上 暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。

投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。

57 天孚通信(300394 CH) 法律实体披露 中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:91320000704041011J 香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809 美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经 营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司 南京 北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/ 邮政编码:100032 电话:862583389999/传真:862583387521 电话:861063211166/传真:861063211275 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 深圳 上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码:200120 电话:8675582493932/传真:8675582492062 电话:862128972098/传真:862128972068 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 华泰金融控股(香港)有限公司 香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室 电话:+852-3658-6000/传真:+852-2169-0770 电子邮件:research@htsc.com 华泰证券(美国)有限公司 美国纽约哈德逊城市广场10号41楼(纽约10001) 电话:+212-763-8160/传真:+917-725-9702 电子邮件: Huatai@htsc-us.com 版权所有2021年华泰证券股份有限公司

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