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有色金属行业研究报告:银河证券-2008年有色金属行业投资策略-080101

研报作者:周卓玮 来自:银河证券 时间:2008-01-02 10:00:52
  • 股票名称
    有色金属行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    wos****sun
  • 研报出处
    银河证券
  • 研报页数
    44 页
  • 推荐评级
    谨慎推荐(下调)
  • 研报大小
    1,035 KB
研究报告内容

2008年有色金属行业报告2008年01月01日行业深度报告 价格维持高位资源扩张加剧 谨慎推荐下调评级 核心观点: 2008年有色金属行业仍保持高景气度。

中国需求将平滑西方经济放缓的影响,新建金属矿的投产高峰推迟将 使得2008年金属价格维持高位。

我们判断2008年铜、锡、黄金价格 将同比上涨,认为铝是最安全和长期价格值得看好的品种。

高金属价 格使资源类企业维持高盈利,电解铝行业受成本上升影响盈利水平将 略有下降,锌行业中的部分利润向冶炼环节转移,但整个有色金属行 业高景气度继续。

行业整合、资源和规模扩张加剧。

长时间的金属牛市以及资源价值的重估使得大型国际矿业并购事件 频繁发生,国际环境将推动国内有色金属行业的整合;我们判断央企 将成为行业整合的主导力量,外延式扩张使得行业领先公司的增长有 望超预期;优势公司的海外扩张大大拓展了企业价值成长的空间。

行业估值水平位于合理区间。

我们预计有色金属行业2008年的利润增速15%将低于整个市场的利 润增速,但2008年行业25%的ROE水平会高于市场均值,这是支撑 目前行业估值水平的重要因素;目前A股有色金属行业2007年相对 市盈率为0.95,高于国际矿业股0.8左右的水平,我们认为目前行业 估值水平已反映外延式增长将给行业带来的10-15%的溢价,位于合理 区间,下调行业评级至“谨慎推荐”。

推荐资源类铜企业和铝行业中的优势公司。

铜行业的REP值最低与我们对未来两年行业景气度提升的判断相悖, 我们认为市场对于铜行业相对低估,给予铜行业推荐评级;基于铝价 高安全边际和成本上升的判断,选取具有竞争优势的中国铝业和关铝 股份作为推荐品种。

三季度金属价格上涨可能性较大。

虽然2008年金属价格将维持高位,但短期仍处于弱势,我们认为2008 年上半年有色公司股价受业绩制约难有表现,三季度受消费旺季和供 给增速放缓的共同推动铜、铝等金属价格上涨可能性较大,势必成为 行业上涨的重要催化剂。

关注的部分重点公司 PE(X) 股票名称股票代码评级股价(元)目标价(元) 200720082009 07-09EPSCAGRROE2007 中国铝业601600推荐39.1947.5645.7237.1127.5619.00% 21.21% 关铝股份000831推荐28.7037.5832.4420.2813.58113.80% 25.18% 江西铜业600362推荐46.0755.9831.0724.8622.0614.85% 30.99% 中金岭南000060中性42.7537.0025.6024.3123.512.47% 31.59% 资料来源:中国银河证券研究所 分析师 周卓玮 :zhouzhuowei@chinastock.com.cn :(8610)66568044 相关研究 1.2007年有色金属下半年投资策略《估 值优势凸显投资价值》 07.06.04 2.2007年有色金属四季度投资策略《选 择强势金属关注行业整合》 07.10.08 行业深度研究报告/有色金属行业 投资概要:金属价格、资源和规模扩张仍是投资主线 驱动因素、关键假设及主要预测: (1)未来一年中国GDP11%的高速增长带动中国有色金属需求的高速增长,我们预测 2008年中国铜、铝、锌的需求增速分别为12.20%、21.2%和13%;(2)美国经济只是放缓, 不是衰退,中国经济将平滑西方经济放缓,我们预测的2008年全球铜、铝、锌的需求增速分 别为4.77%、8.73%和5.36%;(3)虽然2008年有色金属供给维持较高增速,但提升幅度有限, 且受矿石品位、罢工等影响不确定性较大,我们预测的2008年全球铜、铝、锌的产量增速分 别为6.05%、12.10%和7.0%;(4)综合供需我们判断2008年有色金属价格整体维持高位,看 好锡、铜、黄金价格,铝是最安全和长期价格最看好的品种,我们预测的2008年铜、铝、锌 的均价分别为62000元/吨、19000元/吨、22000元/吨,预计同比分别变化3.3%、-2.6%和-15.4%; (5)高金属价格下利润仍主要集中于资源类企业,电解铝行业受成本上升影响盈利水平将略 有下降,锌行业中的部分利润向冶炼环节转移,我们预计铜、铝、锌行业利润增速分别约为 18%、10%和-10%,整个行业利润增速预计在15%左右;(6)金属牛市促使全球行业整合、国 内企业海外扩张加剧,外延式扩张使得行业领先公司的增长有望超预期。

我们与市场不同的观点: (1)市场有观点认为美国次债危机对全球金属需求影响较大,需求减弱使得有色金属的 牛市结束,我们判断中国需求将平滑西方经济放缓的影响,2008年有色金属行业依然保持高 位运行,我们预测的2008年金属价格和长期金属价格略高于市场预期;(2)市场有观点认为 2008年后金属矿供给增速将大幅增长,我们认为大量新建金属矿产能释放将推迟到2009年后, 金属牛市持续的时间将延长;(3)市场有观点认为铝价受需求拉动将大幅上涨,我们认为虽然 铝价具有高安全边际且需求前景值得看好,但我们同时认为如果铝价大幅走高势必激活大量国 外电解铝产能,所以我们判断铝价将稳步上涨。

行业估值与投资建议: (1)与整个市场相比,虽然有色金属行业2008年的利润增速将低于整个市场,但我们预 计2008年行业25%的ROE水平则高于市场均值,这是支撑行业估值水平的重要因素;(2) 目前A股有色金属行业2007年相对市盈率为0.95,高于国际矿业股0.8的水平,考虑国内企 业的外延式增长将给行业带来10-15%的估值溢价,我们判断有色金属行业的估值水平处于合 理区间,下调行业评级至“谨慎推荐”;(3)综合估值和各行业周期运行判断,我们推荐铜行 业中的资源类公司、铝行业中具有竞争优势的公司,给予中国铝业、关铝股份、江西铜业“推 荐”评级,目标价分别为47.56、37.58、55.98元。

行业表现的催化剂: (1)阶段性金属价格上涨;(2)未来一年里国内外的矿业并购和国内企业多形式的资源 扩张事件。

主要风险因素: (1)美国经济表现低于预期;(2)金属矿供应损失量低于预期;(3)国家对于有色金属 行业的政策调控,包括资源税调控、电价上涨幅度等超出预期。

行业深度研究报告/有色金属行业 目录 一、金属价格、资源和规模扩张仍是投资主线........................................................................................................................1 二、中国需求平滑西方经济放缓影响........................................................................................................................................1 (一)次债危机冲击美国经济............................................................................................................................................1 (二)2008年中国经济仍将高速增长...............................................................................................................................2 (三)中国需求平滑西方影响............................................................................................................................................3 三、供给增速提升有限不确定性较大......................................................................................................................................5 (一)新矿工程进度低于预期............................................................................................................................................5 (二)不确定性大产量损失持续高水平..........................................................................................................................5 四、金属市场流动性依然充裕....................................................................................................................................................8 五、金属价格维持高位看好铜、锡、黄金、铝价..................................................................................................................9 (一)铝:高安全边际选择兼顾成长性和成本优势的企业........................................................................................10 (二)铜:供需偏紧相对低估........................................................................................................................................14 (三)锌:不容乐观..........................................................................................................................................................15 (四)黄金:货币属性主导价格趋势..............................................................................................................................17 (五)镍:下跌空间有限..................................................................................................................................................17 (六)锡:需求有望超预期..............................................................................................................................................18 (七)关注小金属行业整合带来的机会..........................................................................................................................18 六、行业整合、资源和规模扩张加剧......................................................................................................................................19 (一)国际大型矿业并购加剧..........................................................................................................................................19 (二)央企成为国内行业整合的主导力量......................................................................................................................19 (三)海外资源扩张拓升发展空间..................................................................................................................................19 七、行业估值优势消失..............................................................................................................................................................20 (一)成长性受到质疑......................................................................................................................................................20 (二)高盈利有望持续......................................................................................................................................................20 (三)相对国际公司估值优势消失..................................................................................................................................21 (四)外延式扩张给予估值溢价......................................................................................................................................22 (五)评级:谨慎推荐......................................................................................................................................................22 八、催化剂..................................................................................................................................................................................23 (一)阶段性价格上涨......................................................................................................................................................23 (二)行业整合、资源扩张事件......................................................................................................................................23 九、风险......................................................................................................................................................................................24 (一)美国经济表现低于预期..........................................................................................................................................24 (二)金属矿供应损失低于预期......................................................................................................................................24 (三)行业调控力度加大..................................................................................................................................................24 十、重点公司..............................................................................................................................................................................25 (一)中国铝业(601600):专业化+一体化+国际化....................................................................................................25 (二)江西铜业(600362):相对低估+资源优势..........................................................................................................29 (三)关铝股份(000831):规模扩张+成本下降..........................................................................................................34 插图目录......................................................................................................................................................................................38 表格目录......................................................................................................................................................................................39 行业深度研究报告/有色金属行业 1 一、金属价格、资源和规模扩张仍是投资主线 我们判断2008年有色金属行业依旧高位运行,金属价格、规模和资源扩张仍然是2008 年行业的投资主线。

高金属价格使资源类企业保持高盈利能力、规模和资源扩张将推动优质公 司更快地实现价值成长。

根据我们构建的供需模型,我们在2008年、2009年价格看好的品种 是铜、锡、黄金、铝,铝价最接近生产成本,具有高安全边际;综合考虑行业运行、估值、成 长性等因素,我们推荐资源类铜企业、铝行业中具有竞争优势的公司,继续关注规模快速扩张 且具有技术优势的金属加工类企业。

二、中国需求平滑西方经济放缓影响 大宗金属周期运行与全球宏观经济的运行同步性较高,这是由于宏观经济强弱决定有色金 属需求高低,2007年8月美国暴发次债危机后对全球金属市场的冲击较大,但我们认为中国 金属需求的高增长将平滑西方经济放缓的影响,大宗金属需求维持较高增速。

(一)次债危机冲击美国经济 美国次级债危机对西方国家的经济短期冲击较大,十月份的美国芝加哥采购经理人指数为 49.7,创下8个月来的新低,显示美国经济的增长受到威胁。

OECD六个月领先指数也预示着 短期西方国家经济疲软。

但中国银河证券研究所宏观部认为次级债问题是财富的再次分配而非 减少,是对宏观经济体系的一次性冲击而非根本性影响,2008年美国经济增长将放缓,但不 是衰退,中国银河证券研究所宏观部预计2008年美国工业生产增长1.5%,欧元区国家工业生 产全年增长1.8%;日本经济增长2.5%,增速都低于2007年。

图1:西方经济体PMI指数下降 40 45 50 55 60 65 Ja n- 07 Fe b- 07 M ar -0 7 A pr -0 7 M ay -0 7 Ju n- 07 Ju l-0 7 A ug -0 7 Se p- 07 O ct -0 7 美国日本欧洲 资料来源:Bloomberg中国银河证券研究所 图2:世界工业生产增速下降不显著 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% Ja n- 06 Fe b- 06 M ar -0 6 A pr -0 6 M ay -0 6 Ju n- 06 Ju l-0 6 A ug -0 6 Se p- 06 O ct -0 6 N ov -0 6 D ec -0 6 Ja n- 07 Fe b- 07 M ar -0 7 A pr -0 7 M ay -0 7 Ju n- 07 World IPWestern World IP 行业深度研究报告/有色金属行业 2 图3:OECD6个月领先指数 -15 -10 -5 05 10 15 20 25 30 Ja n- 84 Ja n- 85 Ja n- 86 Ja n- 87 Ja n- 88 Ja n- 89 Ja n- 90 Ja n- 91 Ja n- 92 Ja n- 93 Ja n- 94 Ja n- 95 Ja n- 96 Ja n- 97 Ja n- 98 Ja n- 99 Ja n- 00 Ja n- 01 Ja n- 02 Ja n- 03 Ja n- 04 Ja n- 05 Ja n- 06 Ja n- 07 德国日本美国中国 资料来源:Bloomberg中国银河证券研究所 图4:全球各地区经济增长 0 2 4 6 8 10 12 14 美国欧洲日本中国中国外全球 200520062007E 2008E (二)2008年中国经济仍将高速增长 另一方面,中国和新兴国家的经济仍然将保持高速增长,中国银河证券研究所宏观部认为 2008年中国的重化工业化进程和城市化进程继续,GDP增速将达到11%,固定资产投资25.2%, 城市化率46%。

表1:对2008年国际主要经济指标的预测 2005年2006年2007年2008年 美国GDP 3.12.92.72.1 工业生产3.24.02.31.5 通货膨胀3.43.22.52.7 基准利率4.85.34.54.0 欧元区GDP 1.62.22.42.0 工业生产1.34.03.11.8 通货膨胀2.22.22.02.1 基准利率3.53.84.03.5 日本GDP 1.92.22.02.1 工业生产1.14.83.02.5 通货膨胀-0.30.30.00.5 基准利率0.00.00.50.8 俄罗斯6.46.77.47.1 印度9.38.78.58.5 巴西3.14.54.54.2 阿根廷9.08.67.97.0 南非4.76.24.84.5 埃及4.66.97.07.0 中国之外新兴经济体GDP 8.69.39.07.5 中国GDP 10.511.111.511.0 全球GDP 4.75.34.54.1 全球工业生产5.00% 6.30% 5.80% 5.37% 资料来源:中国银河证券研究所 行业深度研究报告/有色金属行业 3 (三)中国需求平滑西方影响 中国正处在重化工业化和城市化阶段,这个时期必将伴随着对有色金属的巨量需求,全球 金属商品市场中“中国因素”的影响越来越大,2003-2006年中国铜、铝、锌消费增量占到全 球消费增量的65.5%、50.3%和75.4%,我们预计2007年中国铜、铝、锌的消费量占全球消费 比例达25%、31%、30.1%,未来几年中国金属消费量在全球消费量中的比例仍将提升,到2010 年铜、铝占全球消费比例达到约30%和41%。

图5:全球各经济体在铜消费所占比重 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200520062007E 2008E 2009E 2010E 美国欧洲日本其他亚洲其他中国 图6:各经济体铜需求增量贡献 -200 0 200 400 600 800 1000 1200 20062007E 2008E 2009E 美国欧洲日本其他亚洲其他中国 图7:全球各经济体在铝消费量所占比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200520062007E 2008E 2009E 2010E 美国欧洲日本亚洲其他其他中国 资料来源:Brookhunt中国银河证券研究所 图8:各经济体铝需求增量贡献 -1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 20062007E 2008E 2009E 美国欧洲日本亚洲其他其他中国 2007年中国金属需求增速很高,我们认为是中国自身经济对金属的高需求和国外消费向 国内转移两方面共同作用的结果,实质上全球金属的需求仍然是各经济体经济活动所需金属量 的总和。

我们预测2008年中国铜需求增速为12.2%,从表2中可以看到即使在中国外铜需求 增速为0的极端情况下,全球铜全球增速仍然达到3.16%,按我们供需模型计算2008年全球 铜市过剩量只占全球铜需求量的1.4%,大约1周的消费量,并不会出现明显的过剩状态;我 们再来看铝,在2008年中国铝需求增速23.58%的假设下,假设中国外地区需求增速为0的情 况下,2008年全球铝市过剩量为需求量的4%,也不足3周的全球消费量。

根据以上分析,我 们认为2008年中国的金属需求将平滑西方经济放缓带来的金属需求增速放缓,全球金属需求 仍维持高增速的可能性较大。

行业深度研究报告/有色金属行业 4 表2:全球铜需求增速对中国、中国外需求增速敏感性分析 中国铜需求增速 中国外需求增速 10.00% 11.00% 12.20% 13.00% 14.00% 0.00% 2.59% 2.85% 3.16% 3.36% 3.62% 1.50% 3.70% 3.96% 4.27% 4.48% 4.73% 2.50% 4.44% 4.70% 5.01% 5.22% 5.48% 3.50% 5.18% 5.44% 5.75% 5.96% 6.22% 5.00% 6.29% 6.55% 6.86% 7.07% 7.33% 资料来源:中国银河证券研究所 表3:全球铝消费增速对中国、中国外需求增速敏感性分析 中国铝需求增速 中国外需求增速 18.00% 20.00% 23.58% 24.00% 26.00% 0.00% 5.69% 6.32% 7.45% 7.59% 8.22% 2.00% 7.06% 7.69% 8.82% 8.95% 9.59% 3.00% 7.74% 8.37% 9.50% 9.64% 10.27% 4.00% 8.42% 9.06% 10.19% 10.32% 10.95% 5.00% 9.11% 9.74% 10.87% 11.00% 11.64% 6.00% 9.79% 10.42% 11.56% 11.69% 12.32% 资料来源:中国银河证券研究所 行业深度研究报告/有色金属行业 5 三、供给增速提升有限不确定性较大 (一)新矿工程进度低于预期 资源性的有色金属供给瓶颈存在于金属矿的供给,而金属矿的供给一般与一个建设周期前 投入到生产中的资本正相关,在行业景气、投资回报率高时投入到有色金属行业中的资本较多。

从图9看出,本轮金属牛市从2003年开始后投入到金属勘探、生产领域的资本逐渐增加,但 现阶段新矿工程建设周期要5年甚至更长,08年新矿工程投产较少,大量的新矿推迟到2009 年后投产。

2007年金属矿产量增速的提升主要由于大量的现有矿扩产产能开始投产,预计2008 年金属矿增量仍将以扩产矿为主,我们预计的铜精矿、锌精矿的产量增速为6.9%、7.3%,与 2007年相比没有显著提升。

图9:有色行业勘探支出单位:亿美金 0 20 40 60 80 100 120 19 89 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%有色勘探支出增速 图10:各金属年度产量增量 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 20032004200520062007E 2008E 铜精矿铝锌精矿 资料来源:世界经济中国银河证券研究所 图11:各金属产量增速 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 20032004200520062007E 2008E 铜精矿铝锌精矿 (二)不确定性大产量损失持续高水平 形成本轮金属牛市的根本原因是需求的持续旺盛和金属供给的短缺。

而造成金属短缺的一 个重要原因就是供给的损失量远远超过历史水平,造成了金属产量屡屡低于预期,我们预期在 行业集中度越来越高、生产难度加大、需求旺盛的条件下,金属供给损失量高于历史水平将成 为常态。

行业深度研究报告/有色金属行业 6 1、行业整合往往先于产量扩张 我们认为长时间的金属牛市的进行和市场对全球新兴国家经济的持续高速增长的预期使 得资源价值得到重估,这刺激了行业内巨头对资源价格控制的欲望,这使得行业的整合往往先 于产量的扩张,当行业供给集中度达到一定程度后,行业中的巨头企业往往可以在小范围内调 控市场。

我们认为行业供给集中度与产量损失具有一定相关性,行业集中度高的金属品种产量 损失较大,供给的弹性较小。

图12:全球矿业公司用于并购和勘探费用 40 35 30 25 20 15 10 5 0 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 E 20 06 E Acquisitions Exploration Budgets 资料来源:Metals Economics高盛研究中国银河证券研究所 图13:2006年全球5大生产商产量比 77% 61% 60% 43% 41% 26% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 铁矿石氧化铝镍铜矿铝锌矿 2006年全球前5位金属生产商所占份额 2、矿石品位下降使产量低于预期 经济高速增长使得对金属的需求史无前例,过度开采造成的矿石品位的下降已显现出来, 使得供给的产量损失加大,2005、2006、2007年铜精矿产量低于预期分别为107.6、86.2、68.7 万吨,这个数字甚至大于全球铜供需市场的平衡量,也就是说在目前供需处于较平衡状态下, 金属矿产供给的不确定性成为了短期影响金属供求甚至金属价格的主要因素,一个偶然事件往 往成为商品基金的炒作对象,在供求关系趋势不显著时,供给的不确定性往往能够很大程度影 响短期的金属价格。

图14:开采矿和储藏矿等级 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 1.77 2.39 2.73 1.921.96 2.26 2.45 1.83 2.29 1.86 2.13 1.571.57 1.99 1.80 1.56 1.58 1.68 1.27 1.58 1.41 1.61 1.34 1.27 Mined grade vs reserve grade Mined grade (g/t) Reserve grade (g/t)Grade (g/t) 资料来源:高盛研究麦格理研究中国银河证券研究所 图15:铜精矿产量损失 -1200 -1000 -800 -600 -400 -200 0 200 400 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 损失(kt) 行业深度研究报告/有色金属行业 7 3、成本上升使扩产更为慎重 全球能源、劳动力价格以及资源价值被重新认识后造成的成本的上升非常显著,生产成本 上升使得金属价格支撑点提高,而且在金属需求旺盛的条件下,通过金属价格上涨来转移成本 往往可能,生产成本的相对上升幅度在资源类产品极高利润率的情况下对利润敏感性很低。

但 是生产之外的额外税、政策成本的加大使得金属厂商对于金属的扩产往往慎重。

图16:单位矿石成本的提升幅度 75% 46% 42% 38% 25% 38% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 税务第三方服务能源消耗支出劳动力总共 2002-2005间单位矿石成本提升幅度 资料来源:Barkley 图17:金属生产的边际成本提升幅度 Index of marginal metal production costs Nominal operating costs at producers on the 90th decile of the cost curve,assuming 7% P.a.inflation Aluminium Zinc Copper 170 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 199019941998200220062010 行业深度研究报告/有色金属行业 8 四、金属市场流动性依然充裕 金属的名义价格往往受基本面和资金面的共同影响。

基本面指供求关系,供求关系的方向 决定了金属价格的波动趋势,当然金属价格改变后又会影响此前的供应和需求状况,衡量供给 和需求量的变化对于金属价格变动的反应程度的指标就是价格弹性,新的金属供求关系决定金 属价格波动的下一步趋势。

虽然金属价格的变化趋势由基本面决定,但由于期货市场的存在,资金面决定基本金属的 具体价格,当然强势资金可以短期内控制金属价格,但从中长期看,资金面必然要与金属的基 本面相一致,本轮金属牛市中价格上涨幅度如此之大流动性的推动功不可没。

中国银河证券研究所宏观部认为虽然在次级债危机的影响下,全球流动性有紧缩的迹象, 但投资者出于回避金融市场、特别是债券市场和衍生品市场风险的要求,流入商品市场的资金 反而增加。

就中期流动性而言,美国、欧洲等主要经济体进入减息周期将进一步增加全球的流 动性。

在全球主要经济体进入减息周期的环境下,以中国为代表的新兴经济体本身就存在流动 性过剩的情况下,未来全球的流动性很难有突然的紧缩。

图18:LME未平仓合约 LME week 2006 05 SEP 200327 SEP 200502 OCT 2007 Total LMFOpen Interesr ('000 lots)1200 1100 1000 900 800 700 资料来源:Barkley 图19:12个月联储基准利率与经济1年领先指数 Tightening Fed funds Index of Leading Economic Indicators Easing 12 10 86420 -2 -4 -6 -8 -6 -4 -2 0 2 4 1989199119931995199719992001200320052007 行业深度研究报告/有色金属行业 9 五、金属价格维持高位看好铜、锡、黄金、铝价 2007年的各基本金属价格出现分化,镍、锌、铝略有下滑,铅、锡、铜上涨,但目前的 金属价格仍远高于历史水平,行业整体依然位于景气周期。

从历史看,金属周期一般与经济周 期运行同步,金属行业景气下降往往起源于全球经济的景气下降。

从我们前文的分析看,2008 年中国及其它新兴经济体的快速增长大大弥补西方经济放缓的影响,全球经济增长依然良好, 流动性依然充裕,因此我们判断金属价格整体维持高位,但波动加剧,且由于各金属供需的差 异,价格继续分化。

我们对未来的铜、锡、黄金和铝价较看好。

图20:LME金属7年来表现 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 00 -0 7 01 -0 1 01 -0 7 02 -0 1 02 -0 7 03 -0 1 03 -0 7 04 -0 1 04 -0 7 05 -0 1 05 -0 7 06 -0 1 06 -0 7 07 -0 1 07 -0 7 LME铜LME铝LME镍 LME铅LME锡LME锌 资料来源:WIND 图21:LME各金属2007年表现 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 07 -0 1 07 -0 2 07 -0 3 07 -0 4 07 -0 5 07 -0 6 07 -0 7 07 -0 8 07 -0 9 07 -1 0 LME铜LME铝LME镍 LME铅LME锡LME锌 图22:CRB金属指数与全球经济运行有同步性 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 19 70 19 72 19 74 19 76 19 78 19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06 0 1 2 3 4 5 6 7 8CRB metal index GDP增速(%) 资料来源:Bloomberg中国银河证券研究所 表4:2008年各主要金属现货价格预测单位:元/吨 2007E 2008E变动幅度 铜60000620003.33% 铝1950019000 -2.56% 氧化铝(现货) 360038005.56% 锌2600022000 -15.38% 镍330000250000 -24.24% 锡1200001300008.33% 黄金17020017.65% 资料来源:中国银河证券研究所 行业深度研究报告/有色金属行业 10 (一)铝:高安全边际选择兼顾成长性和成本优势的企业 2007年国际铝市显现高供给、高需求的特征,基本实现供需平衡。

国际铝价表现平稳, 国内铝价是由于出口退税政策调整后从10月份后下跌了约10%,我们认为出口政策的实施会 改变国内外铝价的比价关系和促使相关产业继续向国内转移,对全球的铝需求影响有限。

另外, LME远期铝合约价格的高企说明市场对于未来铝前景的看好。

图23:国内外铝价 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 N ov -0 6 N ov -0 6 D ec -0 6 D ec -0 6 Ja n- 07 Ja n- 07 Fe b- 07 Fe b- 07 M ar -0 7 M ar -0 7 A pr -0 7 A pr -0 7 M ay -0 7 M ay -0 7 Ju n- 07 Ju n- 07 Ju n- 07 Ju l-0 7 Ju l-0 7 A ug -0 7 A ug -0 7 Se p- 07 Se p- 07 Se p- 07 O ct -0 7 O ct -0 7 N ov -0 717000 17500 18000 18500 19000 19500 20000 20500 21000LME铝($)沪铝3月(¥) 资料来源:Bloomberg中国银河证券研究所 图24:LME63个月远期铝合约 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 O ct -0 2 Ja n- 03 A pr -0 3 Ju l-0 3 O ct -0 3 Ja n- 04 A pr -0 4 Ju l-0 4 O ct -0 4 Ja n- 05 A pr -0 5 Ju l-0 5 O ct -0 5 Ja n- 06 A pr -0 6 Ju l-0 6 O ct -0 6 Ja n- 07 A pr -0 7 Ju l-0 7 O ct -0 7 63个月远期铝价 图25:中国未锻造铝及铝材净出口 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200中国未锻造铝及铝材净出口(kt) Ja n- 05 M ar -0 5 M ay -0 5 Ju l-0 5 Se p- 05 N ov -0 5 Se p- 06 N ov -0 6 Ja n- 06 Ja n- 07 M ar -0 6 M ay -0 6 Ju l-0 6 Se p- 07 M ar -0 7 M ay -0 7 Ju l-0 7 资料来源:Bloomberg 图26:中国铝材净出口 (20) 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 Ja n- 05 M ar -0 5 M ay -0 5 Ju l-0 5 Se p- 05 N ov -0 5 Ja n- 06 M ar -0 6 M ay -0 6 Ju l-0 6 Se p- 06 N ov -0 6 Ja n- 07 M ar -0 7 M ay -0 7 Ju l-0 7 Se p- 07 中国铝材净出口(kt) 1、需求最看好 我们预计2007年全球铝需求增速达10.8%,其中中国的增速有望达到37%。

需求的超预 期是使得铝价表现超出大家预期的关键。

有专业机构预测未来15年铝需求复合增长率有望达 到5%,我们认为铝的优良特性和价格优势使得未来全球的铝需求在所有金属中最被看好,我 们预测2008年中国铝需求增速达23.58%,全球铝需求增速为9.66%。

行业深度研究报告/有色金属行业 11 表5:全球原铝市场供求状况单位:Wt 2004200520062007E 2008E 2009E 中国原铝消费量596.8710.5877.8120314861786 增量83.4113.7167.3324.8283.5299.9 增速16.24% 19.05% 23.55% 37.00% 23.58% 20.18% 中国工业生产增速31.00% 29.00% 14.50% 17.50% 17.00% 15.52% 中国原铝产量669.0 780.0 935.01260.01534.51710.0 增量114.3 111.0 155.0325.0274.5175.5 中国平衡72.2 69.5 57.257.448.4 -76.0 中国外消费量2433.72484.22554.2260026842774 增速8.70% 2.08% 2.82% 1.80% 3.22% 3.36% 全球原铝消费3030.53194.73432380341704560 增速10.10% 5.42% 7.43% 10.80% 9.66% 9.35% 增量278.1 164.2 237.3370.8367.3390.1 中国外产量2322.52416.62461.82569.92725.92851.9 全球铝产量2991.53196.63396.83829.94260.44561.9 增量186.4205.1200.2433.1430.5301.5 全球平衡-391.9 -35.227.1390.361.81 资料来源:Brookhunt中国银河证券研究所 2、供给趋于平稳 我们预测的2008、2009年全球铝产量增速为11.3%和7.08%,增速趋于平稳。

(1)中国铝产量增量开始下降 2007年氧化铝价格的下降使得电解铝的供给实现高增速,我们预计2007年全球铝产量增 长约433万吨,增速达到12.75%,其中中国增产325万吨,增速达35%。

但随着中国政府对 于高耗能产业的打击和氧化铝价格的重新紧张,不具有成本优势的电解铝厂利润空间被大大压 缩,从2008年开始中国电解铝产量增长开始放缓,我们预测2008、2009年中国电解铝产量增 速为21.8%和11.4%。

图27:全球月度铝产量 Ja n- 05 M ar -0 5 M ay -0 5 Ju l-0 5 Se p- 05 N ov -0 5 Se p- 06 N ov -0 6 Ja n- 06 Ja n- 07 M ar -0 6 M ay -0 6 Ju l-0 6 Se p- 07 M ar -0 7 M ay -0 7 Ju l-0 7 1600 1500 1700 1800 1900 2000 2100 2200全球铝产量(kt) 资料来源:Bloomberg 图28:中国氧化铝产量 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 Ja n- 05 M ar -0 5 M ay -0 5 Ju l-0 5 Se p- 05 N ov -0 5 Ja n- 06 M ar -0 6 M ay -0 6 Ju l-0 6 Se p- 06 N ov -0 6 Ja n- 07 M ar -0 7 M ay -0 7 Ju l-0 7 Se p- 07 中国氧化铝产量(kt) 行业深度研究报告/有色金属行业 12 铝工业作为高能耗行业,未来的发展趋势应该是向具有能源优势和资源优势的地区转移, 从图24看,到2010年亚洲其他地区(主要中东)的电解铝产量增量将赶上中国。

图29:原铝产量地区分布 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200520062007E 2008E 2009E 中国亚洲欧洲美洲其他 资料来源:Brookhunt中国银河证券研究所 图30:原铝产量增量地区分布 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20062007E 2008E 2009E 2010E 中国亚洲其他欧洲美洲其他 3、行业整合促使行业健康发展 俄铝并购乌拉尔铝业、力拓并购加铝等事件对行业影响深远,代表了行业发展的趋势,行 业整合使得电解铝、氧化铝的供给集中度越来越高,铝土矿、能源也将被少数企业控制,未来 的铝行业将发展得更有序更健康。

中国政府不断提高铝行业的进入门槛、推动行业整合,就是 为了顺应行业发展趋势。

我们认为铝行业有望告别无序过渡扩张的时期,进入一个平稳健康发 展的阶段。

图31:2006年氧化铝厂商份额 11% 11% 10% 5% 4% 3%2%2%2%2% 48% Rus Al/SUAL Alcoa Alcan Hydro Aluminium Chalco Rlo Tlnto Dubai Aluminium Bahraini Gov't Century Venezuelan Gov't Other 资料来源:麦格理研究 图32:2006年电解铝厂商份额 Rus Al/SUAL/Glencore14% 13% 12% 8% 8% 6% 4% 3% 3% 2% 27% Alcoa Chalco Alcan AWC BHPBilliton Rio Tinto CVRD Venezuelan Gov't Xinfa Other 4、高安全边际的铝价格 (1)氧化铝价格重新紧张 2007年年初氧化铝的现货价格就迅速恢复到3500元/吨,此后一直稳定在3500-4000元/ 吨范围内,近期连续两次上调到4200元/吨。

这说明虽然氧化铝的产能仍然过剩,但是下游电 解铝产量的超预期和上游铝土矿的紧缺制约了氧化铝产能的释放。

我们认为2009年前全球氧 化铝过剩状况仍难以改变,只是数量很小,考虑到氧化铝行业集中度高且不断上升的成本,我 们预计氧化铝的现货价格将很难大幅走低。

行业深度研究报告/有色金属行业 13 图33:氧化铝价格走势 700 800 500 600 300 400 100 0 200 M ay -9 9 D ec -9 9 Ju n- 00 Ja n- 01 A ug -0 1 Fe b- 02 Se p- 02 A pr -0 3 O ct -0 3 M ay -0 4 N ov -0 4 Ju n- 05 Ja n- 06 Ju l-0 6 Fe b- 07 A ug -0 7 International price (fob) Domestic Chinese price (Chalco) 资料来源:Brookhunt Barkley 图34:铝土矿价格走势 48 46 44 42 40 38 36 34 32 30 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 - Chinese bauxite inports vs world bauxite prices Imports,LHS (kt) Bauxite prices,RHS (s/t) Fe b- 06 A pr -0 6 Ju n- 06 A ug -0 6 Fe b- 07 A pr -0 7 Ju n- 07 A ug -0 7 O ct -0 6 D ec -0 6 (2)可压缩利润空间已不大 差别电价取消使得电解铝企业的生产成本进一步上升,电解铝生产的其他辅料价格也出现 大幅上涨,如果完全外购辅料的高成本电解铝企业已感受到了压力。

从图35看出,与其他金 属相比,铝的生产成本与价格差最小,尤其是不拥有矿石资源的高成本电解铝企业在目前低于 18000的铝价下,营业利润率只有5%左右,一旦铝价继续下跌7%(约1100元),将可能促使 部分高成本电解铝产能的退出,我们认为目前的电解铝价具有高安全边际。

我们的预测表明从 2009年开始全球铝供求又可能紧张起来,所以铝价下行的可能性很小,但我们同时认为如果 铝价大幅走高势必刺激大量国外电解铝产能,所以铝价大幅走高的可能性也不大,我们预测 2008年铝均价为19000元/吨。

图35:电解铝企业利润空间有限 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 电解铝铝铜锌镍黄金 毛利率营业利润率 资料来源:中国银河证券研究所 5、选择兼顾成本优势和成长性的企业 在铝价存在高安全边际的判断下,我们应该选择具有成本优势和规模扩张较快的铝生产企 业,我们推荐中国铝业、关铝股份、焦作万方,对于铝加工行业中具有技术优势的新疆众和、 阳之光继续关注。

行业深度研究报告/有色金属行业 14 (二)铜:供需偏紧相对低估 我们认为铜仍然是2008年最值得看好的品种,供给增速提升有限使供需仍偏紧,价格上 涨的可能性较大,另一方面,在我们后续的行业估值讨论中发现相对其他金属品种铜板块相对 低估。

1、需求平稳 在表2中我们已经对2008年全球铜需求增速进行了敏感性分析,认为中国需求将平滑西 方经济放缓的影响,我们预测的2008年中国铜需求增速12.2%,全球增速4.77%。

表6:全球铜供求状况单位:Kt 2004200520062007E 2008E 2009E 全球精铜消费169841688017639185761946320437 增速9.60% -0.61% 4.50% 5.31% 4.77% 5.00% 中国IP增速31.00% 29.00% 14.50% 17.50% 17.00% 15.52% 中国精铜消费量356538154005480653926062 增速18.05% 7.01% 4.98% 20.00% 12.20% 12.42% 其他国家精铜消费134191306513634137701407114375 增速7.55% -2.64% 4.36% 1.00% 2.19% 2.16% 全球铜精矿产量147241499415155159321704017819 增量10432701617771108779 中国铜产量219926003049337840074571 全球铜产量159461656017565183321944020219 增速4.38% 3.85% 6.07% 4.37% 6.05% 4.01% 全球平衡-1038 -320 -74 -244 -23 -217 TC/RC 53/5.399/9.995/9.560/6.046/4.650/5.0 资料来源:Brookhunt中国银河证券研究所 图36:中国铜矿砂进口量 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 Ja n- 00 M ay -0 0 Se p- 00 Ja n- 01 M ay -0 1 Se p- 01 Ja n- 02 M ay -0 2 Se p- 02 Ja n- 03 M ay -0 3 Se p- 03 Ja n- 04 M ay -0 4 Se p- 04 Ja n- 05 M ay -0 5 Se p- 05 Ja n- 06 M ay -0 6 Se p- 06 Ja n- 07 M ay -0 7 Se p- 07 中国铜矿砂进口量(mt) 资料来源:Bloomberg中国银河证券研究所 图37:LME63个月远期铜价 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 O ct -0 2 Ja n- 03 A pr -0 3 Ju l-0 3 O ct -0 3 Ja n- 04 A pr -0 4 Ju l-0 4 O ct -0 4 Ja n- 05 A pr -0 5 Ju l-0 5 O ct -0 5 Ja n- 06 A pr -0 6 Ju l-0 6 O ct -0 6 Ja n- 07 A pr -0 7 Ju l-0 7 O ct -0 7 63个月远期铜价 行业深度研究报告/有色金属行业 15 2、供给增速难以大幅提升 2007年前9个月全球铜市仍然维持短缺状态,主要原因在于铜矿供应的大大低于预期, 这一数字在2007年近70万吨,甚至远大于全球市场的供需缺口。

我们预计2008年铜矿损失 为60万吨;另一方面,最新签订的铜冶炼加工费只有46/4.6,这可能导致冶炼商的减产使铜 产量损失加大。

2008年预计的新增铜矿产能仍以扩产矿为主,新建铜矿贡献里量很少,全年新增铜精矿 约110.8万吨金属铜,根据我们的供需预测全球铜市2008年基本平衡,2009年受扩产矿增速 放缓影响,可能重新陷入短缺状态。

图38:铜精矿增量组成 -1500 -1000 -500 0 500 1000 1500 2000 20062007E 2008E 2009E 2010E 扩产新工程减产 资料来源:麦格理研究中国银河证券研究所 图39:铜精矿增量按地区分布 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 '0 00 to nn es 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 f 20 08 f 20 09 f 20 10 f 20 11 f Europe Oceania N.America Asia Africa L.America Total 我们预测2008年铜价为62000元/吨,但铜矿产量损失不确定性较大,如果损失量高于我 们的预期,铜价则可能走高,并且随着2009年铜供应缺口扩大,下半年铜价应高于上半年。

我们给予铜行业整体推荐评级,重点关注江西铜业、云南铜业。

(三)锌:不容乐观 2007年锌价较年初走低,基本面大幅改观是价格走低的主要原因,我们预计到2009年, 全球锌市过剩的局面很难改变。

1、供给高增速 2007年锌供给大幅改善,经过几年的牛市,投入到锌生产中的资本开始产生效应,我们 预计2007年全年锌精矿供给增速高达9.3%,锌冶炼产量增速约8%,锌供给远高于铜的原因 之一是锌供应的损失远小于铜,这跟锌行业供给集中度较低有关。

我们判断2007、2008年将 是锌矿扩产产能的释放高峰期,2008年锌市场过剩的数量扩大,过剩数量约占全球锌消费的 4.5%,但2009年新增锌矿产量以新工程投产为主,增速恢复到低水平。

2、需求难有惊喜 另一方面,我们认为锌的消费没有像铜、铝一样超预期增长,主要原因可能是单位镀锌板 中锌用量减少和其他材料对于镀锌产品的替代,但这还缺乏详细的数据支持,我们将进一步观 察锌消费的数据。

行业深度研究报告/有色金属行业 16 3、锌价短时期内难以走高 我们预计2008年锌价22000元/吨,同时认为2009年开始锌过剩量将开始缩小,如果需 求能够稳定增长,未来锌价仍有希望走强。

表7:全球锌供求状况单位:Kt 2004200520062007E 2008E 2009E 全球精锌消费量103211061711064114771209212777 增速6.96% 2.87% 4.21% 3.73% 5.36% 5.67% 中国GDP增速10.10% 10.40% 10.70% 11.50% 11.00% 10.50% 中国精锌消费量241728533195345138994408 增速21.95% 18.04% 11.99% 8.00% 13.01% 13.04% 中国外消费790477647869802681938369 增速3.09% -1.77% 1.35% 2.00% 2.07% 2.16% 锌精矿产量96011014810463114341226412712 增速0.3% 5.7% 3.1% 9.3% 7.3% 3.7% 全球锌产量101321022910677115311218012506 全球平衡-189 -388 -211349562372 资料来源:Brookhunt中国银河证券研究所 图40:LME24个月锌期价 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 M ar -0 4 M ay -0 4 Ju l-0 4 Se p- 04 N ov -0 4 Ja n- 05 M ar -0 5 M ay -0 5 Ju l-0 5 Se p- 05 N ov -0 5 Ja n- 06 M ar -0 6 M ay -0 6 Ju l-0 6 Se p- 06 N ov -0 6 Ja n- 07 M ar -0 7 M ay -0 7 Ju l-0 7 Se p- 07 LME24个月锌价 图41:锌冶炼加工费 Outturn Zinc Tc400 350 300 250 200 150 100 50 0 Tr ea tm en t C ha rg e (s /t) 92939495969798990001020304050607 行业深度研究报告/有色金属行业 17 图42:中国未锻造锌净出口量 (60000) (40000) (20000) 0 20000 40000 60000 80000 100000 Ja n- 04 M ar -0 4 M ay -0 4 Ju l-0 4 Se p- 04 N ov -0 4 Ja n- 05 M ar -0 5 M ay -0 5 Ju l-0 5 Se p- 05 N ov -0 5 Ja n- 06 M ar -0 6 M ay -0 6 Ju l-0 6 Se p- 06 N ov -0 6 Ja n- 07 M ar -0 7 M ay -0 7 Ju l-0 7 Se p- 07 中国未锻造锌净出口量 资料来源:Brookhunt Bloomberg中国银河证券研究所 图43:锌精矿产量组成 -400 -200 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 20062007E 2008E 2009E 2010E 扩产新工程减产 (四)黄金:货币属性主导价格趋势 黄金价格在2007年三季度开始走高,次级债危机引发全球金融体系不稳定与美联储降息 等事件只是导火索,根本上仍是国际货币体系的不稳定引发对黄金的投资需求不断扩大。

我们 仍然判断目前的黄金价格是由其货币属性主导,黄金价格与美元指数、通货膨胀率、国际政治 形势等密切相关,在这些因素改变前,黄金的价格趋势不应发生改变。

我们认为中国政府外汇 储备中黄金比例过低,目前只有1%左右,全球平均水平在9%左右,如果达到3%的水平,黄 金需求将增加1300吨左右,这是我们看好黄金价格的另一个重要原因;但同时一个央行政策 的改变都可能短期改变黄金市场的供需状况,黄金价格在到达高位后波动将加剧。

图44:2006年世界各国黄金储备比例 0 10 20 30 40 50 60 70 80 美国德国法国意大利日本印度俄罗斯中国 黄金占外汇储备比例(%) 资料来源:Wind中国银河证券研究所 图45:我国外汇储备和黄金储备 20 03 10 20 04 01 20 04 04 20 04 07 20 04 10 20 05 01 20 05 04 20 05 07 20 05 10 20 06 01 20 06 04 20 06 07 20 06 10 20 07 01 20 07 04 20 07 07 20 07 10 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 外汇储备-期末余额黄金储备-期末余额 (五)镍:下跌空间有限 镍价从高位暴跌反映了镍价高企后不锈钢产量的大幅削减,主要体现在不锈钢订单的减少 和不锈钢含镍等级的削减,这也说明了镍的需求价格弹性较大。

我们预计2007年镍市小幅过 剩,2008年镍过剩量减少;同时我们认为镍厂商集中度高且受镍铁生产成本的支撑,镍价继 续走低的可能性很低,预计2008年国内镍均价为250000元/吨。

行业深度研究报告/有色金属行业 18 图46:2006年镍生产厂商份额 18% 16% 8% 10% 5% 4% Norilsk CVRD Xstrata BHPBillitonJinchuan 7% Eramet Anglo American Sumitomo Metal Mining 4% Cubaniquel 3% Pacific Metals 3% Other 22% 资料来源:麦格理研究 图47:镍产量损失 0.0% -0.5% 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70 -80 -1.0% -1.5% -2.0% -2.5% -3.0% -3.5% -4.0% -4.5% -5.0% -23 -23 -23 -29 -46 -46 -55 -73 -40 -24 -15 -12 '0 00 t l os s % o f w or ld p ro du ct io n '000t loss % disruption 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 (六)锡:需求有望超预期 国内锡价由于取消部分企业福利退税后目前涨至15万/吨,远高于国际价格涨幅,刺激9 月后锡进口量大增,但目前国内锡价未出现明显回落,说明现货需求旺盛。

我们认为未来锡行 业受环保标准、政策等影响有可能需求超预期,在印尼的出口政策没有大变化的情况下,锡价 向上趋势没有改变。

图48:中国未锻造锡净出口量 (6000) (5000) (4000) (3000) (2000) (1000) 0 1000 2000 3000 4000 Ja n- 04 M ar -0 4 M ay -0 4 Ju l-0 4 Se p- 04 N ov -0 4 Ja n- 05 M ar -0 5 M ay -0 5 Ju l-0 5 Se p- 05 N ov -0 5 Ja n- 06 M ar -0 6 M ay -0 6 Ju l-0 6 Se p- 06 N ov -0 6 Ja n- 07 M ar -0 7 M ay -0 7 Ju l-0 7 Se p- 07 中国未锻造锡净进口 资料来源:Bloomberg中国银河证券研究所 (七)关注小金属行业整合带来的机会 稀土、钨、锡、钼等金属都是我国具有资源优势的小金属,国家都在对这些行业进行治理 和整合,我们将密切关注这些行业治理、整合的进程。

行业深度研究报告/有色金属行业 19 六、行业整合、资源和规模扩张加剧 (一)国际大型矿业并购加剧 2007年11月,国际矿业巨头必和必拓(BHP)发起对另一矿业巨头力拓(RIO)的收购, 收购金额高达1500亿美金;此前力拓和美铝都发起对加拿大铝业的收购,最后力拓胜出;2006 年四季度美国自由港公司以259亿美元收购费尔普斯道奇。

这三起收购都是国际矿业巨头之间 的收购,对整个行业的发展具有深远的影响。

一般认为行业低谷时进行并购成本较低,但目前这种思想正在发生改变。

由于长时间的金 属牛市使得矿业公司积累了足够多的资本,资源价值的重估使得大家对于资源的渴望达到了极 致,并购后的企业行业地位更强、更具有资源扩张的能力、整合后的成本更低都是这些并购产 生的原因。

从行业发展角度考虑,在一个技术发展较为成熟、资本密集型的行业里,整合是的 确更能促进行业发展。

受以上因素的驱动,我们认为未来一年国际矿业并购将加剧,全球有色 金属行业的集中度将继续提高,并且推动国内有色行业的整合。

(二)央企成为国内行业整合的主导力量 在国外矿业整合的大背景下,国内公司整合的欲望同样强烈,资源多元化、产业一体化的 大型综合类矿业公司是发展的目标,中国铝业整合国内电解铝行业使得自身由氧化铝企业转型 为综合铝制品生产商就是一个成功案例;另一方面,国家认识到行业集中更有利于我国有色金 属行业发展,参与国际竞争,打造少数具有国际竞争力的的有色金属企业是政府目标。

随着中铝集团增资云铜集团模式出台后,中冶集团控股葫芦岛有色集团、五矿集团有望取 得关铝集团控制权、江铜和五矿的战略合作都浮出水面,我们认为由于央企较强的专业素质并 且受到政府的扶持,将成为国内有色行业整合的主导力量。

整合将使得优质资产集中,企业抗 风险能力增强,未来发展潜力扩大,竞争优势突出。

(三)海外资源扩张拓升发展空间 由于国内资源有限,具备实力的国内有色金属企业选择海外扩张作为企业未来发展的重要增 长点。

中国铝业的海外铝土矿开发、江西铜业的阿富汗、加拿大铜矿收购等项目都大大拓宽了他 们未来的发展空间,我们认为更多的优秀企业会采取海外资源扩张的模式来实现自身的价值成长。

行业深度研究报告/有色金属行业 20 七、行业估值优势消失 (一)成长性受到质疑 2007年前三季度A股有色金属公司整体净利润同比增长率42.93%,低于整个A股市场 67.60%的增速。

图49中显示有色行业未来两年的复合增长率为20%左右,低于整个A股市场 平均水平,但有色金属行业的整体估值水平却与整个A股市场相近,从成长性看,有色行业 估值略高,但其中的小金属、铜行业从成长性看估值有吸引力。

图49:有色金属行业PE与增长率关系铝 铅锌 黄金 小金属铜 有色金属 全部A股 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 102030405060 2008预测PE C A G R ( 07 -0 9) 资料来源:Wind中国银河证券研究所 (二)高盈利有望持续 另一方面,前三季度有色公司平均的净资产收益率在25%左右,高于市场平均16%的水 平。

金属价格维持高位将使得有色金属行业的盈利水平继续高于整个市场的平均水平,这也是 有色金属行业高估值的主要支撑因素之一。

有色行业的REP指标较整个市场均值低,这符合 市场认为有色金属行业已处于周期高点,盈利能力很难进一步提高的预期。

而各子行业中,我 们发现铜行业的REP值最低,但这与我们前文中判断未来两年铜价相对其他金属上行的可能 性较高,行业景气度提升的判断相悖,所以我们认为市场对于铜板块的估值偏低。

图50:有色金属各板块REP比较 黄金铜 小金属铝 铅锌 全部A股 有色金属 0 5 10 15 20 25 0.000.501.001.502.002.50 ROE/Ke PB 资料来源:Wind中国银河证券研究所 行业深度研究报告/有色金属行业 21 图51:部分公司无杠杆REP比较 中色股份 驰宏锌锗 吉恩镍业 中金岭南 关铝股份中孚实业 中国铝业 云南铜业江西铜业 西部矿业 锡业股份 厦门钨业 宏达股份 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 0.00.51.01.52.02.53.03.5 ROIC/WACC EV /IC 资料来源:Wind中国银河证券研究所 (三)相对国际公司估值优势消失 我们来观察国外主要有色公司的估值指标来看看A股的有色行业公司估值是否合理,目 前A股有色金属行业2007年动态市盈率约36.4倍,2008年动态市盈率为29.4倍,整个A股 市场2007、2008年动态市盈率分别为38.2、29.1倍,以静态市盈率计算的相对市盈率为0.78, 以2007年动态市盈率计算的相对市盈率为0.95,而与国际市场平均的0.8的水平相比,已不 具有优势。

图52:A股有色金属行业相对市盈率走势 相对PE(以静态市盈率计算) 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 96 02 16 96 08 30 97 02 28 97 08 29 98 02 27 98 08 31 99 02 09 99 08 31 00 02 29 00 08 31 01 02 28 01 08 31 02 02 28 02 08 30 03 02 28 03 08 29 04 02 27 04 08 31 05 02 28 05 08 31 06 02 28 06 08 31 07 02 28 07 08 31 资料来源:Wind中国银河证券研究所 表8:部分国际有色金属公司估值指标 公司货币市值(mn) 07PE 08PE 07EV/EBITDA 08EV/EBITDA AAUSUSD 3772413.011.07.3936.919 PCUUSUSD 3010112.411.08.7087.689 FCXUSUSD 321919.88.56.0054.499 RIOUSUSD 3698914.712.75.545.01 BHPAUAUD 16108815.613.36.9056.516 TCK/BCNCAD 2399598.38.16.2116.065 ZFXAUAUD 166478.69.76.6729.065 XTALNGBp 707011.410.75.7865.707 KZLAUAUD 3253110.610.46.2026.01 行业深度研究报告/有色金属行业 22 公司07PBPEG相对PECAGR(08-09) 07ROE 08ROE AAUS 1.91.00.611.4% 13.7% 16.8% PCUUS 7.81.80.75.1% 65.4% 65.5% FCXUS 2.70.30.6 -4.0% 36.0% 26.9% RIOUS 3.7 - 0.916.4% 36.0% 30.5% BHPAU 7.10.61.13.3% 45.6% 41.4% TCK/BCN 2.10.60.4 -2.7% 26.2% 20.7% ZFXAU 2.5 - 0.6 -21.4% 26.5% 17.4% XTALN 3.1 - 1.50.6% 26.0% 22.9% KZLAU 6.60.90.97.4% 47.0% 34.6% 资料来源:Bloomberg中国银河证券研究所 (四)外延式扩张给予估值溢价 有色金属行业的并购整合及企业的资源扩张在未来将持续活跃,优质资产的注入可以显著 增厚上市公司的业绩,降低其估值水平,我们认为可给予行业10-15%的估值溢价。

中国铝业、 云南铜业、中金黄金、中色股份、江西铜业、包钢稀土、关铝股份、中钨高新、株冶集团、贵 研铂业、厦门钨业、西部矿业等公司都存在外延式增长的可能,市场给予他们的估值中都有所 体现。

表9:重点公司盈利预测截止12月24日 公司 代码 公司 名称 投资评级目标价07EPS 08EPS 09EPS 07PE 08PE 09PE 07ROE 07EV/EBITDADiv yield 601600中国铝业推荐47.560.86 1.061.4245.7237.1127.5621.21% 20.820.52% 600362江西铜业推荐55.981.64 2.052.3131.0724.8222.0630.99% 10.831.52% 000831关铝股份推荐37.580.90 1.452.1532.4420.2813.5826.11% 34.380.00% 600888新疆众和推荐27.600.63 0.921.2438.8326.5919.7327.68% 13.600.07% 000960锡业股份推荐67.551.25 1.932.7650.9732.8623.0333.04% 27.780.73% 000758中色股份谨慎推荐33.540.65 0.781.2956.6947.2428.5718.42% 23.220.36% 600595中孚实业谨慎推荐27.000.91 1.351.4530.6920.6919.2625.50% 18.080.33% 600549厦门钨业谨慎推荐31.800.45 0.691.6256.6736.9615.7418.76% 22.950.85% 000751锌业股份谨慎推荐18.000.16 0.901.08104.4418.5715.475.50% 36.520.00% 601168西部矿业中性31.200.80 0.800.9451.1850.7843.5918.76% 33.810.00% 000060中金岭南中性37.001.67 1.761.8225.6024.3123.5131.59% 15.161.94% 资料来源:中国银河证券研究所 (五)评级:谨慎推荐 从我们上面分析看出,我们认为目前的整个行业的估值水平已经对外延式增长的溢价有所 反映,位于合理区间,故调低评级至“谨慎推荐”,但我们认为其中的铜行业相对低估,给予 “推荐”评级。

行业深度研究报告/有色金属行业 23 八、催化剂 行业的催化剂往往能使市场对于行业的驱动因素认识的更清楚,是行业的驱动力的表现形 式,我们认为阶段性地价格上涨、行业整合、资源扩张事件都可能成为行业的正面催化剂。

(一)阶段性价格上涨 有色矿业类股票价格与金属价格的变动趋势基本一致,所以如果出现阶段性地金属价格上 涨会成为行业上涨的催化剂。

虽然2008年金属价格将维持高位,但短期仍处于弱势,我们认 为2008年上半年有色公司股价受业绩制约难以大幅上涨,三季度金属消费旺季和下半年供给 增速的降低促使铜、铝等金属价格上涨的可能性较大,这势必成为行业上涨的重要催化剂。

(二)行业整合、资源扩张事件 包括BHP收购RIO在内的国内外并购事件和国内企业多形式的资源扩张事件都可能 成为引发市场对于有色行业整合的预期,但具体时间较难判断。

行业深度研究报告/有色金属行业 24 九、风险 (一)美国经济表现低于预期 美联储开始降息周期,往往是经济景气下行的先行指标,美国经济增长低于预期甚至衰退 的可能性都存在,那将对全球经济都产生影响,金属需求的增长放缓,改变供需平衡,金属价 格低于预期;另一方面,次债对美国乃至全球的金融系统造成的影响可能使得全球金属市场的 资金面发生变化,使金属价格产生预期外的下降。

(二)金属矿供应损失低于预期 目前金属矿供应损失的数量远高于历史水平,这对有色金属的价格支撑作用较大。

如 果金属矿的供应损失量出现大的下降,对金属价格产生不利影响。

(三)行业调控力度加大 2007年国家对于行业准入条件、进出口政策和资源税改革等方面都出台了很多相关政策, 这对相关企业的盈利产生了影响。

我们认为未来一年国家对于有色金属行业的调控政策仍将继 续,但仍遵从有效合理地利用资源、节能减排、限制资源、高能耗产品出口等主线,我们认为 这都会增加相关上市公司的盈利的不确定性,是未来行业的主要风险之一。

行业深度研究报告/有色金属行业 25 十、重点公司 (一)中国铝业(601600):专业化+一体化+国际化 中国铝业作为中国乃至全球最规模最大最专业化的综合铝生产商之一,其必将成为国内铝 行业整合的主导者;目前作为国内铝企业的唯一代表参与国际竞争;同时中国铝业的一体化进 程加快将使得公司在行业竞争中处于优势地位。

预计公司06-09年CAGR约19%,且发展速 度超预期的可能性较大,我们给予公司“推荐”评级,目标价47.56元,相当于2008年42.2 倍市盈率。

表10:中国铝业主要财务指标 主要财务指标 (百万元,元,%) 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 营业收入37110 61015 75392 83757 97284 EBITDA 12570 20573 22547 26218 34215 净利润6783 11329 11593 14281 19234 每股收益0.614 0.972 0.857 1.056 1.422 PE 60.0 37.9 43.0 34.9 25.9 NOPLAT 33.0 21.1 22.6 19.4 15.0 PB 12.4 9.3 6.6 5.7 4.9 ROIC 15.9% 21.0% 13.7% 15.2% 17.1% 总资产周转率0.70 0.91 0.80 0.70 0.71 资料来源:中国银河证券研究所 驱动因素与主要假设条件 我们认为铝价的短期走低、铝行业新准入政策的颁布、优惠电价取消这些因素将使得国内 铝行业的整合加剧,作为中国乃至全球最专业化的铝生产商,中国铝业将成为行业整合的主导 者,中铝的规模扩张超预期的可能性较大。

我们假设中国铝业在2008年初完成对集团电解铝 和铝加工资产的现金收购,2008年公司产量分别有望达到氧化铝1086万吨、电解铝362万吨、 铝加工80万吨。

中国铝业的国际化业务有望成未来主要增长点,中国铝业公司清醒地认识到世界铝工业的 发展重心会向能源、资源优势的地区转移,早已着手中国铝业国际业务的拓展。

我们相信澳大 利亚、巴西、越南、几内亚的氧化铝、沙特的电解铝项目都只是中国铝业国际业务的开始,而 不是结束,我们预测2009年中铝海外氧化铝产量100万吨,2010年海外电解铝权益产量40 万吨,而2010年后海外业务进入快速增长期,预计远景海外氧化铝产量达1000万吨以上,电 解铝100万吨以上。

行业深度研究报告/有色金属行业 26 我们与市场的不同观点 我们认为受需求和成本的影响,铝价将随着成本上升而稳步提高,我们对2008、2009年 铝价预测为19000元/吨、19500元/吨,DCF模型中对长期铝价的假设提高到20000元/吨,高 于一般市场预期。

我们预计中国铝业的一体化进程快于市场预期,尤其是上游的自由铝土矿的比例有望在 2009年提前达到60%的水平;同时自备电厂供电比例逐渐提高到50%以上,这将抵销国家对 于电解铝行业电价上调对中铝成本的影响,我们预测中铝2008、2009年平均电价为0.375、0.35 元/度。

公司估值与投资建议 我们预测中国铝业业绩有望在2008年重新开始增长,计算结果显示中国铝业2008、2009、 年的净利润增长率达到31.2%、33.7%,WACC估值结果为36.58元。

但我们的模型中没有考 虑铝加工资产收购和行业整合加剧带来的规模扩张超预期,此部分给予20%的溢价水平;其 次我们的模型中对未来中铝的海外扩张由于能源和资源的优势生产成本较低未考虑,此部分给 予10%的溢价,在36.58元的基础上溢价30%,6个月A股目标价47.56元,相当于2008年 45.2倍市盈率。

股票价格表现的催化剂 超预期的资本运作将成为股价催化剂。

主要风险 全球经济表现低于预期使得铝价走低。

行业深度研究报告/有色金属行业 27 表11:中国铝业财务报表预测 资产负债表200520062007E 2008E 2009E利润表(百万元) 200520062007E 2008E 2009E 货币资金7598 1280314966 1579018320营业收入3711061015 71322 8310896421 应收票据712 15701835 21382481营业成本2326839072 50656 5803964032 应收账款250 456534 622721营业税金及附加323481 591 689799 预付款项582 10721707 24353238 销售费用674947 927 831964 其他应收款481 466545 635737管理费用28063428 2853 33243857 存货7009 869712491 1431115789财务费用348641 757 941913 其他流动资产63 111132 155182资产减值损失00 0 00 长期股权投资1084 1877877 877877公允价值变动收益00 0 00 固定资产32829 4358147436 5502164982投资收益3289 300 600700 在建工程6065 416310506 1325316626汇兑收益00 0 00 工程物资386 249249 249249营业利润973616520 15838 1988326554 无形资产399 938844 750656营业外收入4015 44 3331 长期待摊费用42 187169 150131营业外支出187227 206 124112 资产总计57499 7619597339 124424143079税前利润959416312 15677 1979226474 短期借款2379 27627631 53554180减:所得税25874338 3606 39585295 应付票据10 4862 7179净利润700711974 12071 1583421179 应付账款 4785 49484164 795110526 归属于母公司的净利润 678311329 10817 1425119061 预收款项1118 12071312 14341576少数股东损益224645 1254 15832118 应付职工薪酬962 1105388 388388基本每股收益0.610.97 0.84 1.051.41 应交税费1279 21851440 17321813稀释每股收益0.610.97 0.84 1.051.41 其他应付款1019 17281277 13411449财务指标200520062007E 2008E 2009E 其他流动负债1971 49855191 54275693成长性 长期借款9690 848111481 1228114181营收增长率14.85% 64.42% 16.89% 16.52% 16.02% 预计负债0 00 00 EBIT增长率12.15% 70.20% -4.63% 24.11% 32.36% 负债合计24760 3017434955 3825242400净利润增长率11.29% 70.89% 0.81% 31.17% 33.76% 股东权益合计32739 4602062384 86172100680盈利性 现金流量表200520062007E 2008E 2009E销售毛利率37.30% 35.96% 28.98% 30.16% 33.59% 净利润7007 1197412071 1583421179销售净利率18.88% 19.62% 16.92% 19.05% 21.97% 折旧与摊销销2530 34864985 57806778 ROE 23.26% 30.41% 22.27% 21.32% 22.67% 经营活动现金流9396 147059537 2362928689 ROIC 15.88% 21.04% 15.10% 15.32% 17.71% 投资活动现金流-8948 -10512 -10700 -15400 -19300估值倍数 融资活动的现金流926 -19893326 -7404 -6860 PE 60.0537.90 43.91 34.9826.15 现金净变动1374 22052163 8252529 P/S 10.987.04 6.66 6.005.17 期初现金余额6224 759812803 1496615790 P/B 12.449.33 7.61 5.794.95 期末现金余额7598 980314966 1579018320股息收益率0.58% 0.92% 0.80% 1.00% 1.34% EV/EBITDA 32.9921.08 22.81 19.5515.17 资料来源:中国银河证券研究所 行业深度研究报告/有色金属行业 28 DCF估值与目标价位 表12:中国铝业(601600) DCF折现模型 资料来源:中国银河证券研究所 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E EBIT 1629505.88 2022390.052676779.623529770.914273270.194612290.904956819.645208722.045473219.565764132.32 所得税360561.3 395847.5529472.9702680.4857980.1935383.31017108.31083436.21153626.21230051.7 EBIAT 1254719.53 1617912.042141423.702823816.723418616.153689832.723965455.714166977.634378575.644611305.86 资本支出130000016000002500000250000012000001200000500000500000500000500000 自由现金流-169082 7463558573251622960298560233235214351848480992350328615289854 WACC 8.84% Ke 10.1% g 永续增长率2% Kd 5.86% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% t 20% 7.50% 37.97 42.09 47.71 55.83 68.58 终值31162451.0 Rf 4.5% 8.00% 34.95 38.39 42.97 49.39 59.01 企业价值50145610.6 E(Rm) 12.6% 8.50% 32.31 35.20 38.98 44.14 51.59 债务价值2070930.1 Rm-Rf 8.13% 9.00% 29.97 32.43 35.58 39.79 45.69 股权价值48074680.5 D/A 30% W A C C 9.50% 27.90 30.00 32.66 36.14 40.88 股本1,352,461.00 B 0.69 每股价值36.58 WACC 8.84% 行业深度研究报告/有色金属行业 29 公司战略与竞争力分析 公司基本情况介绍 中国铝业是中国国内最大的综合铝制品生产商,是中国铝行业整合的主导者,是铝行业中 唯一涉及海外业务的公司;目前氧化铝产能世界第二、电解铝产能全球第四;我们预计公司 06-09年CAGR为19%。

公司战略分析公司SWOT评价总分值4.5 优势规模优势,行业整合的主导者,国际化发展平台,上游资源优势突出。

分值:5 劣势 相比铝行业国际领先公司,高附加值的铝加工产品比例低,目前自产铝 土矿和自备电厂比例未超过50%。

分值:4 机会中铝将充当行业整合的主导者。

分值:5 威胁 竞争对手盲目扩大产能使得公司主要产品氧化铝、电解铝价格波动;自 产铝土矿品位波动;电价上涨使成本上升。

分值:3 注:分值1-5,越高越好 公司竞争力分析波特“五力”评价总分值4.5 供应商力量 资源扩张速度快,短期通过联办矿形式保障资源供给、降低成本;自备 电厂比例低于50%,调控行业电价优惠取消。

分值:4 新进入壁垒资源约束、高资金进入壁垒、国家调控行业使得进入存在一定壁垒。

分值:3 客户力量品牌和行业地位决定了公司有大批固定客户,氧化铝长单比例极高。

分值:4 替代产品性价比较高,大规模替代难。

分值:4.5 竞争对手通过整合不断地扩大市场份额分值:5 注:分值1-5,越高越好;+表示未来好转,-号表示未来变差 (二)江西铜业(600362):相对低估+资源优势 江西铜业是我国铜行业的龙头企业,目前拥有铜储量约1000万吨,铜冶炼规模70万吨, 均为目前全国最大。

我们看好公司在冶炼规模提升后的国内外资源扩张,公司通过“战略合作” 的模式与中冶、五矿等央企共同进行海外资源扩张大大拓展了公司的发展空间;我们预计07-09 年CAGR约为14.85%,给予“推荐”评级,目标价56.2元,相当于2008年27.8倍市盈率。

行业深度研究报告/有色金属行业 30 表13:江西铜业主要财务指标 主要财务指标 (百万元,元,%) 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 营业收入13341 25435 35309 42347 47683 EBITDA 3421 8107 7169 8881 10092 净利润1851 4609 4949 6188 6990 每股收益0.64 1.59 1.64 2.05 2.31 PE 72.829.328.522.820.1 NOPLAT 38.716.419.615.913.9 PB 15.210.47.36.05.0 ROIC 21.11% 36.51% 19.47% 20.42% 20.48% 总资产周转率1.11.61.51.31.3 资料来源:中国银河证券研究所 驱动因素与主要假设条件 我们认为中国经济的持续高速增长使得铜需求旺盛而同时铜供应的不确定性因素使得铜 供应损失量屡屡大于市场预期,我们判断铜供求在2008、2009年继续紧张,铜均价分别为62000 元/吨和65000元/吨,DCF模型中长期金属价格的假设为50000元/吨,高于市场预期。

在公司冶炼规模大幅度扩大后,资源保障显得尤为重要,公司通过海外扩张和内部挖潜双 方面进行资源扩张,我们预计的公司2008、2009、2010年公司的自产精矿铜金属量分别为17、 18、21万吨,同时公司与五矿、中冶等公司进行战略性合作共同开发国外铜资源,大大拓展 了公司的发展空间,使得公司资源扩张超预期可能性大。

我们与市场的不同观点 我们认为市场对于铜板块相对低估,在各金属板块REP值比较中铜板块最低,这说明市 场存在铜板块未来盈利能力增长弱于其它板块的预期,但这与我们对铜价未来表现可能较其它 金属强的判断相悖,所以我们认为铜行业相关公司相对其它有色金属公司低估。

公司估值与投资建议 我们预测的江西铜业2007、2008、2009年EPS分别为1.65、2.05、2.31元,考虑公司海 外资源扩张的超预期可能性较大,我们给予WACC的估值结果15%的溢价,目标价55.98元, 给予“推荐”评级。

股票价格表现的催化剂 我们认为铜价上涨;业绩、资源扩张超预期都可能是股价上行的催化剂。

主要风险 全球经济表现低于预期使铜价走低;铜矿石品位下降使得精矿产量低于预期。

行业深度研究报告/有色金属行业 31 表14:江西铜业财务报表预测 资产负债表200520062007E 2008E 2009E 利润表(百万元) 200520062007E 2008E 2009E 货币资金11421017353142354291 营业收入1334125435353094234747683 应收票据71893145117401960 营业成本996017697283183359937845 应收账款206894124214891677 营业税金及附加39547590102 预付款项65251529534 -260 销售费用96105145174196 其他应收款226280530635715 管理费用331507636762858 存货32866139116381380815553 财务费用171174224333335 其他流动资产00000 资产减值损失00000 长期股权投资10119119119119 公允价值变动收益00000 固定资产620363867194812310898 投资收益33000 在建工程12102386342048444172 汇兑收益00000 工程物资00000 营业利润22125572591073908348 无形资产1221201089684 营业外收入52000 长期待摊费用50000 营业外支出4141000 资产总计1313418750295283512439209 税前利润21765534591073908348 短期借款10801443566271056592 减:所得税29984590211281274 应付票据2334556574 净利润18774689500862627073 应付账款470809127615141705 归属于母公司的净利润18514609494961886990 预收款项5156637282 少数股东损益2680597483 应付职工薪酬64444 基本每股收益0.641.591.642.052.31 应交税费323895895895895 稀释每股收益0.641.591.642.052.31 其他应付款345507507507507 财务指标200520062007E 2008E 2009E 其他流动负债00000 成长性 长期借款12781205905705467 营收增长率25.53% 90.66% 38.82% 19.93% 12.60% 预计负债00121212 EBIT增长率90.89% 142.64% -13.26% 25.88% 12.43% 负债合计42615774101821168311141 净利润增长率62.46% 149.82% 6.81% 25.03% 12.96% 股东权益合计887312976193452344128068 盈利性 现金流量表11421017353142354291 销售毛利率25.34% 30.42% 19.80% 20.66% 20.63% 净利润18774689500862627073 销售净利率14.07% 18.43% 14.18% 14.79% 14.83% 折旧与摊销销484506103511591409 ROE 24.78% 30.41% 21.21% 19.49% 22.70% 经营活动现金流2166220331154597089 ROIC 21.11% 36.51% 19.47% 20.42% 20.48% 投资活动现金流-964 -1980 -2500 -3500 -3500 估值倍数 融资活动的现金流-346 -3464703 -1255 -3532 PE 72.8429.2628.4522.7620.14 现金净变动856 -124251470457 P/S 10.115.303.993.322.95 期初现金余额2871142101735314235 P/B 15.2010.397.286.015.02 期末现金余额11441019353142354291 股息收益率0.39% 0.86% 0.88% 1.54% 1.74% EV/EBITDA 38.7416.4219.5715.8713.89 资料来源:中国银河证券研究所 行业深度研究报告/有色金属行业 32 DCF估值与目标价位 表15:江西铜业(600362)DCF折现模型 资料来源:中国银河证券研究所 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E EBIT 613460 77221586822996052098736712226251335977146389716091961775403 所得税90207.4 112788.2127410.8143776.3151687.2190685.5210368.9232524.9257700.2286350.6 EBIAT 519826.9 654350.4735710.1813914.0836663.21036013.81132065.01240460.31363581.71504419.9 资本支出250000350000350000300000150000150000150000100000100000100000 自由现金流-222298.62 190835.34353810.72710251.811014652.401055996.221105361.551261586.571378743.611509612.41 WACC 8.50% Ke 9.1% g 永续增长率2% Kd 7.15% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% t 15% 7.50% 44.9049.6256.0565.3479.94 终值21834894.10 Rf 4.5% 8.00% 42.5146.6152.0959.7571.25 企业价值15450879.5 E(Rm) 12.6% 8.50% 40.3543.9648.6855.1164.40 债务价值735584.5 Rm-Rf 8.13% 9.00% 38.4041.6045.7051.1858.84 股权价值14715294.9 D/A 30% W A C C 9.50% 36.6339.4843.0847.8054.23 股本302,283.32 B 0.60 每股价值48.68 WACC 8.50% 行业深度研究报告/有色金属行业 33 公司战略与竞争力分析 公司基本情况介绍 江西铜业是我国铜行业的领先企业,规模、技术优势显著,海外资源步伐加快,预计07-09 年CAGR约为14%。

公司战略分析公司SWOT评价总分值4 优势资源储量1000万吨以上,且未来扩张潜力大,规模优势,技术优势。

分值:5 劣势短期资源的自给率下降。

分值:3.5 机会利用技术优势借助中冶、五矿等公司实现资源加速扩张。

分值:4 威胁自产铜矿品位波动,铜冶炼加工费可能走低。

分值:3 注:分值1-5,越高越好 公司竞争力分析波特“五力”评价总分值4.5 供应商力量虽然目前铜矿生产商在铜冶炼加工费谈判中显强势,但行业地位决定 公司在谈判中有一定的话语权。

分值:3.5 新进入壁垒资源约束使得进入壁垒高。

分值:4 客户力量产品质量高,品牌和行业地位决定客户稳定。

分值:4 替代产品铜价过高使得部分需求被抑制,小厂商开始使用替代品。

分值:3 竞争对手对资源的争夺较激烈。

分值:4.5 注:分值1-5,越高越好;+表示未来好转,-号表示未来变差 行业深度研究报告/有色金属行业 34 (三)关铝股份(000831):规模扩张+成本下降 随着关铝集团公司的股权划转即将完成,五矿将成为公司的实际控制人,公司未来的发展 步伐会加快。

扩产现有小规模生产线、高纯铝生产线开工、集团电厂投产、氧化铝供应得到保 障将促使公司成为具有成本优势、快速成长的铝一体化企业,我们预计06-09年CAGR约 113.80%,给予公司“推荐”评级,目标价37.58元,相当于2008年市盈率26.2倍。

表16:关铝股份主要财务指标 主要财务指标 (百万元,元,%) 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 营业收入2,658.02,250.32,596.83,229.34,981.5 EBITDA 170.1206.4310.3587.4970.4 净利润17.049.2327.4526.0779.8 摊薄EPS 0.05 0.14 0.90 1.45 2.15 PE 613.8211.931.819.813.4 EV/EBITDA 72.053.636.519.812.5 PB 9.89.57.65.84.3 ROIC 0.01 0.04 0.07 0.11 0.13 总资产周转率0.59 0.58 0.77 0.81 0.93 资料来源:中国银河证券研究所 驱动因素与主要假设条件 公司的生产规模将大幅扩大,本部的电解铝产能计划从2008年开始扩建,高纯铝生产线 2008年将开工,我们预测公司本部2008、2009年电解铝产量为14、23万吨,高纯铝产量分 别为6000、12000吨。

关铝集团自备电厂开工使公司的电力成本低于网上电价,但扩产后电厂只能部分满足炼 铝,我们预测公司2007、2008、2009年的电力成本分别为0.385、0.320、0.340元/度。

我们与市场的不同观点 我们认为受需求和成本的影响,铝价将稳步提高,我们对2008、2009年铝价预测为19000 元/吨、19500元/吨,DCF模型中对长期铝价的假设提高到20000元/吨,高于市场预期。

公司估值与投资建议 我们预测关铝股份未来三年业绩将随着2008、2009、2010年的净利润增长率达到60.29%、 47.95%和43.44%,DCF模型计算的每股价值为37.58元,相当于2008年26.2倍市盈率。

股票价格表现的催化剂 我们认为集团公司股权划转给五矿、扩建生产线投产、业绩达预期都可能是股价上行的催化剂。

主要风险 全球经济减速导致铝价表现低于预期;公司产能扩建进度、集团自备电厂成本价结算高于 预期。

行业深度研究报告/有色金属行业 35 表17:关铝股份财务报表预测 资产负债表200520062007E 2008E 2009E 利润表(百万元) 200520062007E 2008E 2009E 货币资金406 459 312 388598 营业收入26582250 2597 32294981 应收票据18 27 7 914 营业成本24311989 2243 25933905 应收账款188 232 213 332513 营业税金及附加3626 13 1625 预付款项328 352 408 473571 销售费用5651 59 74114 其他应收款22 18 21 2640 管理费用6579 91 113174 存货453 415 468 541815 财务费用101100 74 96137 其他流动资产2 2 2 47 资产减值损失00 0 00 长期股权投资12 581 581 581581 公允价值变动收益00 0 00 固定资产968 887 1119 16282253 投资收益00 0 00 在建工程253 267 333 667833 汇兑收益00 0 00 工程物资1 0 0 00 营业利润1946 350 578888 无形资产12 13 12 119 营业外收入01 1 11 长期待摊费用1 0 0 00 营业外支出17 3 23 资产总计4500 3254 3479 46606235 税前利润1840 348 576887 短期借款958 855 848 9611156 减:所得税811 38 84156 应付票据571 519 338 391588 净利润1344 310 492730 应付账款367 273 246 284428 归属于母公司的净利润1749 327 521775 预收款项141 168 199 238298 少数股东损益-4 -5 -17 -29 -44 应付职工薪酬24 22 22 2222 基本每股收益0.050.14 0.90 1.432.13 应交税费41 29 29 2929 稀释每股收益0.050.14 0.90 1.432.13 其他应付款40 31 31 3131 财务指标200520062007E 2008E 2009E 其他流动负债0 0 0 00 成长性 长期借款1024 160 280 7801080 营收增长率7.92% -15.34% 15.40% 24.36% 54.26% 预计负债0 0 0 00 EBIT增长率-44.67% 53.11% 79.95% 127.28% 76.03% 负债合计3435 2163 2108 28753836 净利润增长率-79.80% 243.90% 597.14% 58.73% 48.43% 股东权益合计1065 1091 1371 17852399 盈利性 现金流量表200520062007E 2008E 2009E 销售毛利率8.53% 11.63% 13.63% 19.71% 21.61% 净利润13 44 310 492730 销售净利率0.49% 1.98% 11.94% 15.24% 14.66% 折旧与摊销销101 100 119 159209 ROE 1.21% 4.12% 25.18% 31.19% 34.92% 经营活动现金流158 198 262 637969 ROIC 1.15% 3.53% 6.57% 10.24% 13.31% 投资活动现金流-584 -434 -400 -1000 -1000 估值倍数 融资活动的现金流-152 -112 -10 439241 PE 613.76211.88 31.82 20.0013.45 现金净变动-578 -347 -148 76210 P/S 3.924.63 4.01 3.232.09 期初现金余额406 406 459 312388 P/B 9.799.55 7.60 5.844.34 期末现金余额-172 59 312 388598 股息收益率0.00% 0.00% 0.47% 0.75% 1.12% EV/EBITDA 72.0453.60 36.49 19.9812.49 资料来源:中国银河证券研究所 行业深度研究报告/有色金属行业 36 DCF估值与目标价位 表18:关铝股份(000831) DCF折现模型 资料来源:中国银河证券研究所 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E EBIT 19100.57 43411.15 76416.73 117205.06 138028.50 149396.83 161712.86 175050.97 189490.76 205117.31 所得税3779.5 8571.4 15800.6 25731.8 32059.0 36322.1 40349.6 44420.2 48839.8 53662.0 EBIAT 17025 37024 62897 94213 110003 118640 128095 138375 149498 161525 资本支出400008000012000060000300003000030000300003000020000 自由现金流-36461.26 -40989.76 -53643.21 42015.57 98602.30 109376.37 120019.00 131226.54 143090.87 165404.06 WACC 8.87% Ke 10.1% g 永续增长率2% Kd 5.95% 0.00% 1.00% 2.0% 3.0% 4.0% t 25% 7.50% 39.3844.2550.8860.4775.54 终值2248669.88 Rf 4.5% 8.00% 35.8839.9445.3652.9464.32 企业价值1487639.0 E(Rm) 12.6% 8.50% 32.8236.2440.7146.8255.63 债务价值123525.2 Rm-Rf 8.13% 9.00% 30.1233.0336.7641.7448.72 股权价值1364113.7 D/A 30% W A C C 9.50% 27.7330.2233.3737.4843.09 股本36300.00 B 0.69 每股价值37.58 WACC 8.87% 行业深度研究报告/有色金属行业 公司战略与竞争力分析 公司基本情况介绍 关铝股份原本是一家区域型的电解铝企业,五矿有望成为公司实际控制人,将加快公司发 展,规模扩张和成本下降驱动公司价值成长,我们预计06-09年CAGR约113.8%。

公司战略分析公司SWOT评价总分值4 优势 五矿入主提升公司的行业地位、经营水平;集团自备电厂使公司拥 有成本优势;自身具有技术优势。

分值:4 劣势本部两条生产线规模小、目前盈利能力不佳,资金压力大。

分值:3.5 机会在铝行业盈利状况较好时扩张。

分值:4 威胁资金压力使得公司产能扩建和高纯铝投产时间具有不确定性。

分值:3.5 注:分值1-5,越高越好 公司竞争力分析波特“五力”评价总分值4 供应商力量 目前氧化铝供应没有保障,现货为主,五矿入主后有望改变这种情 况;山西省电力成本低且集团电厂供电电力成本低于网上购电。

分值:4 新进入壁垒高资金投入、国家调控行业具一定壁垒;分值:3 客户力量铝行业内有一定地位,产品销路较好。

分值:4 替代产品铝需求旺盛,替代品短期内难以大规模替代;分值:4 竞争对手电解铝行业为调控行业,扩大规模需批文,竞争较激烈。

分值:4 注:分值1-5,越高越好;+表示未来好转,-号表示未来变差 行业深度研究报告/有色金属行业 38 插图目录 图1:西方经济体PMI指数下降................................................................................................................................................1 图2:世界工业生产增速下降不显著.........................................................................................................................................1 图3:OECD6个月领先指数.......................................................................................................................................................2 图4:全球各地区经济增长.........................................................................................................................................................2 图5:全球各经济体在铜消费所占比重.....................................................................................................................................3 图6:各经济体铜需求增量贡献.................................................................................................................................................3 图7:全球各经济体在铝消费量所占比.....................................................................................................................................3 图8:各经济体铝需求增量贡献.................................................................................................................................................3 图9:有色行业勘探支出.............................................................................................................................................................5 图10:各金属年度产量增量.......................................................................................................................................................5 图11:各金属产量增速...............................................................................................................................................................5 图12:全球矿业公司用于并购和勘探费用...............................................................................................................................6 图13:2006年全球5大生产商产量比......................................................................................................................................6 图14:开采矿和储藏矿等级.......................................................................................................................................................6 图15:铜精矿产量损失...............................................................................................................................................................6 图16:单位矿石成本的提升幅度...............................................................................................................................................7 图17:金属生产的边际成本提升幅度.......................................................................................................................................7 图18:LME未平仓合约..............................................................................................................................................................8 图19:12个月联储基准利率与经济1年领先指数..................................................................................................................8 图20:LME金属7年来表现......................................................................................................................................................9 图21:LME各金属2007年表现................................................................................................................................................9 图22:CRB金属指数与全球经济运行有同步性......................................................................................................................9 图23:国内外铝价.....................................................................................................................................................................10 图24:LME63个月远期铝合约................................................................................................................................................10 图25:中国未锻造铝及铝材净出口.........................................................................................................................................10 图26:中国铝材净出口.............................................................................................................................................................10 图27:全球月度铝产量.............................................................................................................................................................11 图28:中国氧化铝产量.............................................................................................................................................................11 图29:原铝产量地区分布.........................................................................................................................................................12 图30:原铝产量增量地区分布.................................................................................................................................................12 图31:2006年氧化铝厂商份额................................................................................................................................................12 图32:2006年电解铝厂商份额................................................................................................................................................12 图33:氧化铝价格走势.............................................................................................................................................................13 图34:铝土矿价格走势.............................................................................................................................................................13 图35:电解铝企业利润空间有限.............................................................................................................................................13 图36:中国铜矿砂进口量.........................................................................................................................................................14 图37:LME63个月远期铜价....................................................................................................................................................14 图38:铜精矿增量组成.............................................................................................................................................................15 行业深度研究报告/有色金属行业 39 图39:铜精矿增量按地区分布.................................................................................................................................................15 图40:LME24个月锌期价........................................................................................................................................................16 图41:锌冶炼加工费.................................................................................................................................................................16 图42:中国未锻造锌净出口量.................................................................................................................................................17 图43:锌精矿产量组成.............................................................................................................................................................17 图44:2006年世界各国黄金储备比例....................................................................................................................................17 图45:我国外汇储备和黄金储备.............................................................................................................................................17 图46:2006年镍生产厂商份额................................................................................................................................................18 图47:镍产量损失.....................................................................................................................................................................18 图48:中国未锻造锡净出口量.................................................................................................................................................18 图49:有色金属行业PE与增长率关系...................................................................................................................................20 图50:有色金属各板块REP比较............................................................................................................................................20 图51:部分公司无杠杆REP比较............................................................................................................................................21 图52:A股有色金属行业相对市盈率走势.............................................................................................................................21 表格目录 表1:对2008年国际主要经济指标的预测...............................................................................................................................2 表2:全球铜需求增速对中国、中国外需求增速敏感性分析.................................................................................................4 表3:全球铝消费增速对中国、中国外需求增速敏感性分析.................................................................................................4 表4:2008年各主要金属现货价格预测....................................................................................................................................9 表5:全球原铝市场供求状况...................................................................................................................................................11 表6:全球铜供求状况...............................................................................................................................................................14 表7:全球锌供求状况...............................................................................................................................................................16 表8:部分国际有色金属公司估值指标...................................................................................................................................21 表9:重点公司盈利预测截止12月24日...............................................................................................................................22 表10:中国铝业主要财务指标.................................................................................................................................................25 表11:中国铝业财务报表预测.................................................................................................................................................27 表12:中国铝业(601600) DCF折现模型..............................................................................................................................28 表13:江西铜业主要财务指标.................................................................................................................................................30 表14:江西铜业财务报表预测.................................................................................................................................................31 表15:江西铜业(600362)DCF折现模型............................................................................................................................32 表16:关铝股份主要财务指标.................................................................................................................................................34 表17:关铝股份财务报表预测.................................................................................................................................................35 表18:关铝股份(000831) DCF折现模型..............................................................................................................................36 行业深度研究报告/有色金属行业 分析师简介 周卓玮 中国银河证券研究所有色金属行业分析师。

清华大学工学硕士。

2006年加入中国银河证 券研究所,负责有色金属行业研究。

具有3年证券从业经验。

评级标准 银河证券行业评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐:是指未来6-12个月,行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越 交易所指数(或市场中主要的指数)平均回报20%及以上。

该评级由分析师给出。

谨慎推荐:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越交易所指数(或市 场中主要的指数)平均回报。

该评级由分析师给出。

中性:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)与交易所指数(或市场中主 要的指数)平均回报相当。

该评级由分析师给出。

回避:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)低于交易所指数(或市场中 主要的指数)平均回报10%及以上。

该评级由分析师给出。

银河证券公司评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐:是指未来6-12个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报 20%及以上。

该评级由分析师给出。

谨慎推荐:是指未来6-12个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均 回报10%-20%。

该评级由分析师给出。

中性:是指未来6-12个月,公司股价与分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报相 当。

该评级由分析师给出。

回避:是指未来6-12个月,公司股价低于分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报 10%及以上。

该评级由分析师给出。

行业深度研究报告/有色金属行业 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司(以下简称银河证券)向其机构或个人客户(以下简称客户)提供,无意针 对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。

除非另有说明,所有本报告的版权属于银河 证券。

未经银河证券事先书面授权许可,任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。

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银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正,但不担保其内容的准确性或完整性。

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银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。

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银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询独 立财务顾问并独自进行投资判断。

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