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银行业研究报告:浙商证券-银行业:钱荒往事,货币政策的逻辑及高利率求解-140206

研报作者:王剑 来自:浙商证券 时间:2014-02-07 16:04:47
  • 股票名称
    银行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    gb***rt
  • 研报出处
    浙商证券
  • 研报页数
    10 页
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    看好
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研究报告内容

1/10 行业策略报告模板 策略报告 银行业 报告日期:2014年2月6日 钱荒往事:货币政策的逻辑及高利率求解 行业公司研究 | 银行业 | :王 剑,CFA 执业证书编号:S1230513080005 :021-64718888-2025 :wangjian@stocke.com.cn 细分行业评级 银行业看好 公司推荐 兴业银行增持 平安银行增持 宁波银行增持 52周行业走势图 相关报告 1.《熨不平的信贷周期:2012年银行业 投资策略》2012.1.16 2.《改革红利叠加复苏周期》2013.3.24 3 .《优质银行股再迎布局良机》 2013.7.12 4.《关注利率市场化进程中的个股分化》 2013.7.22 5.《民营银行:过往经验有失有得,成 功尚需借力》2013.9.28 6.《浙江中小企业基本面逐步筑底,流 动性是关键变量》2013.12.17 7.《影子银行监管框架成型,风险逐步 缓释》2014.1.7 报告导读 2013年央行治理影子银行而实施了偏紧货币政策。

2014年利率有望随 着影子银行治理推进和平台债务置换,逐步下行。

维持行业看好评级。

投资要点 货币政策逻辑:影子银行膨胀推高M2增速,央行货币政策从紧 2013年货币政策从紧主要是央行应对影子银行膨胀对M2增速的干扰。

从2014 年1月中下旬公布的金融数据上看,2013年12月底基础货币同比增速仅为 7.4%,管控较严。

但货币乘数达到4.08,与历史比较是高位。

2013年前几个 月,情况类似,基础货币管控得力,但货币乘数较高,说明导致M2增速较高 的原因在于货币派生环节。

而多种派生渠道之中,失控的又是影子银行(贷款、 债券等派生渠道央行可以精准管控)。

因此,2013年央行实施偏紧货币政策, 通过遏制影子银行膨胀来压缩货币派生,同时也压缩基础货币、信贷等,从而 使年末M2增速降至13.6%,接近13%的既定目标。

估测派生货币的影子银行总量 银行以自有资金投资非标(暂称“绕道贷款”)是典型的影子银行,且能派生 货币(其他不派生货币的影子银行不干扰M2增速)。

我们通过货币银行学原 理测算出全部派生货币的总量(称为“广义货币”,包括信贷、银行购买非金 企业债券、银行以自有资金投资非标等)。

广义货币中的前两类央行均有公布, 因此通过减法可得到绕道贷款总量。

从估测结果上看,2013年年初绕道贷款在 3万亿元以上,而后一度突破5万亿元,6月“钱荒”之后有所收敛,12月末 则有所反弹,接近4万亿元。

我们通过简单验证,认为该估测结果相对合理。

钱荒往事:央行收缩M2增速导致流动性偏紧,但有望避免重演 2013年央行因管控M2增速而出手治理影子银行,同时又压缩基础货币、信贷 以控制M2增速,导致2013年整体流动性偏紧,对实体经济已经产生明显的 负面影响。

另一例子为2012年,M2增速全年平稳,央行不存在大幅收缩M2 增速的行为,因此利率虽然较高,但未出现大幅波动,有助于银行流动性管理。

因此,决定流动性松紧的,未必是利率水平的绝对值高低,而是波动情况。

展 望2014年,我们预计央行会在近年教训基础上,增加货币政策的前瞻性,在 年初便控制住M2增速,避免再次为治理影子银行而大动干戈。

高利率求解:取决于影子银行治理效果 基于上述政策逻辑,只有影子银行收缩,央行管控M2增速压力才会下降,为 后期货币政策从“稳中偏紧”回归“稳健”腾出空间。

影子银行的根源是其最 终借款人(主要是平台、地产)不计成本地、以规避监管的手段进行融资。

因 此,治理影子银行的治本之道在于财政投融资体制改革,这是中长期事项,因 此权宜之计是业已开始实施的以债券置换影子银行,以缓解平台的流动性风 险。

再者就是治标之道,也就是单单从金融体系着手,直接治理影子银行本身, 这种方法会有一定效果,但因为最终需求仍存,效果会打折扣。

在上述三个层 次方法共同作用下,我们认为利率下行是大概率事件。

维持行业“看好”评级。

证券研究报告 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 20 13 -0 1 20 13 -0 2 20 13 -0 3 20 13 -0 4 20 13 -0 5 20 13 -0 6 20 13 -0 7 20 13 -0 8 20 13 -0 9 20 13 -1 0 20 13 -1 1 20 13 -1 2 商业银行指数沪深300 钱荒往事:货币政策的逻辑及高利率求解 2/10 正文目录 1. M2过快增长主要源于货币派生环节.........................................................................................3 2. M2过快派生主要源于影子银行................................................................................................4 2.1.估测能够派生货币的影子银行总量............................................................................................................................4 2.2.影子银行膨胀拉高M2增速........................................................................................................................................5 3.钱荒往事:M2先松后收导致流动性偏紧.................................................................................6 4.高利率求解:取决于影子银行治理效果...................................................................................7 4.1.疏导平台等融资者的融资渠道是影子银行治本之道................................................................................................8 4.2.缓解流动性风险:债券置换影子银行........................................................................................................................8 5.主要结论及投资建议................................................................................................................9 图表目录 图1:资产运用就是货币派生的过程,不同派生渠道意味着不同货币投向.........................................................................3 图2:2013年基础货币同比增幅不高,但货币乘数较高.......................................................................................................4 图3:2013年每月末绕道贷款大致估测数...............................................................................................................................5 图4:2013年绕道贷款同比增速较高.......................................................................................................................................5 图5:2013年绕道贷款同比增幅与货币乘数高度相关...........................................................................................................5 图6:2013年绕道贷款同比增量占M2同比增量的比例较高................................................................................................6 图7:“上市银行同业资产占总资产比例”与“绕道贷款/广义信贷”两个值趋势一致......................................................6 图8:央行治理影子银行会导致利率水平脉冲式上窜............................................................................................................7 图9:2013年央行货币政策的根本逻辑...................................................................................................................................8 图10:2014年高利率下行取决于影子银行治理效果.............................................................................................................8 图11:影子银行治理有三个层次方案......................................................................................................................................8 钱荒往事:货币政策的逻辑及高利率求解 3/10 2013年银行业留给我们记忆最深刻的事件,便是6月的银行间市场流动性危机,并由此导致的货币市场利率持续 高企。

这一危机甚至在12月末又有重演之势。

对于这段被俗称为“钱荒”的往事,市场的解读仍存分歧,甚至有观点 将其解读为金融危机的前兆。

我们在前期的报告中提出了我们对流动性危机以及货币政策的理解。

1月中下旬,央行 陆续公布了2013年底的有关金融数据,M2同比增长13.6%,基础货币同比7.4%,这些指标一定程度上印证了我们的 观点。

理解钱荒,理解货币政策的逻辑,也为我们预判后续货币政策和流动性走势提供了依据。

1. M2过快增长主要源于货币派生环节 央行主要职责之一是管理通胀预期,维持币值稳定,货币增长量(M2)是其重要中间目标。

2013年3月召开的 “两会”上确定2013年M2增长目标约为13%。

然而,1月M2便创下了15.9%的同比增速,令人大跌眼镜,而后4-5 月,M2同比增速分别达到16.1%、15.8%,远超既定目标。

已有数据和央行观点均显示,导致M2过快增长的是货币 派生环节,基础货币总量其实是得到合理控制的。

M2过快增长的同时,金融业对实体经济的支持却仍存不足,尤其在经济下行的背景下,银行信贷投放更趋谨慎。

在这一局势下,央行货币政策陷入“两难”,一方面需要控制M2过快增长,另一方面却仍然需要为实体经济提供合理 流动性。

两者权衡之后,央行在2013年下半年实施偏紧政策,遏制M2增速失控。

我们知道,M2基本上能够代表金融机构的负债端(货币总量,主要是各类存款),而金融支持实本经济是否有效, 却要看金融机构的资产端是否投放至有效的领域。

资产端与负债端的逻辑结合点在于,资产端的运用实质上就是货币 派生行为(也就是负债端增长的行为),M2的增长意味着货币在快速派生,而货币投向则暗示了货币由何种渠道派生。

图1:资产运用就是货币派生的过程,不同派生渠道意味着不同货币投向 金融机构资产负债表 资料来源:浙商证券研究所 为求解这一问题,我们需要分析货币派生渠道。

货币总量(M2)由基础货币和货币乘数相乘而来。

基础货币的同 比增速和货币乘数的高低,决定了M2增速。

而决定货币乘数的各种货币派生渠道,则暗示着货币投向,也就是这些 货币投放到了哪些融资部门。

分析2013年以来的数据,我们发现基础货币同比增速较低,上半年最高月份也仅为13%(6月),未超M2既定 目标(13%),12月末甚至压缩至7.4%。

所以,导致M2过快增长的因素只能是货币乘数。

货币乘数自2011年底见底 后,逐步回升,2013年5月创出了4.18的新高,11月再度达到了4.15的高位,12月末有所回落,至4.08,但与历史 比较仍是较高水平。

因此,央行在基础货币增速的管控上较为得力,而货币派生过快、货币乘数过高是M2增速失控的主要原因。

资产端 贷款 非金企债券 绕道贷款 负债端 M1 M2 其他 货币派生 资产运用 钱荒往事:货币政策的逻辑及高利率求解 4/10 图2:2013年基础货币同比增幅不高,但货币乘数较高 资料来源:WIND M2增长过快是源于货币派生环节,这一观点也得到央行公开验证。

在发布3013年金融数据后,央行1月15日 通过新闻发布会指出,真正由央行发行的M0比较合理(其实,央行发行的是基础货币),M2是存款货币银行派生的 结果,不是严格意义上由央行发行货币。

当然,M2不是由央行派生的,并不意味着央行对货币派生环节坐视不管, 它依然负有干预派生环节以控制M2总量的责任。

因此,分析货币乘数(及其背后的货币派生渠道)成为我们剖析央 行货币政策逻辑的核心。

即,什么因素导致了货币派生过快,以及央行的应对手段。

2. M2过快派生主要源于影子银行 2.1.估测能够派生货币的影子银行总量① 通过深入分析公布的金融统计数据,我们基本可判定导致货币派生过快的因素是影子银行,也就是银行通过同业 业务绕道投放贷款。

一段时期以来,这块业务未得规范,央行也没有权限监管银行这种业务,基本处于监管真空,因 此对央行控制M2增速造成干扰。

货币派生是“存款货币银行”的主要特征,这类机构吸收一般存款并用以投放信用的行为,都能派生货币。

存款 货币银行用自有资金(主要是吸收一般存款,与代客理财资金、同业存款相区别)投放信用的方式,主要包括投放贷 款、购买非金融企业债券、通过同业业务绕道投放贷款(我们暂简称为贷款、债券、绕道贷款)等。

我们将这三类统 称为广义信贷,其中前两类的总额央行均有公布,第三类其实就是银行自有资金投非标资产等,藏匿于信托贷款等类 型之中,没有精确数据。

利用货币银行学原理,可通过测算捕捉绕道贷款的蜘丝马迹。

用广义信贷和M2、M0等指标,可以推算出货币乘数。

而目前已知货币乘数、M0、M2,则可倒算出广义信贷。

再用广义信贷数据减去投放贷款、购买非金融企业债券数据,则可大致得到“通过同业业务绕道投放贷款(绕道贷款)” 数据。

从估测结果来看,2013年年初绕道贷款在3万亿元以上,其中3月末超过5万亿元,4-6月在4万亿元以上。

央 行借6月流动性危机惩戒银行后,下半年其总额迅速下降,降至3万亿元以内。

绕道贷款占广义信贷比例年初为4% 以上,而后升至5-6%,下半年则逐渐降至4%以下,有所收敛。

12月末则有所反弹,接近4万亿元。

① 本专题关心的是能够派生货币的影子银行,主要是银行以自有资金通过同业业务绕道投放信贷(主要是购买非标)。

其他一些影 子银行则属于直接金融,是存量货币的借贷,不具备货币派生功能(也就是盘活存量)。

3.3 3.4 3.5 3.6 3.7 3.8 3.9 4 4.1 4.2 4.3 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2 01 1 -0 1 20 11 -0 3 20 11 -0 5 20 11 -0 7 20 11 -0 9 20 11 -1 1 20 12 -0 1 20 12 -0 3 20 12 -0 5 20 12 -0 7 20 12 -0 9 20 12 -1 1 20 13 -0 1 20 13 -0 3 20 13 -0 5 20 13 -0 7 20 13 -0 9 20 13 -1 1 M2:同比增速基础货币:同比增速M2增速目标货币乘数(右) 钱荒往事:货币政策的逻辑及高利率求解 5/10 图3:2013年每月末绕道贷款大致估测数 资料来源:浙商证券研究所(单位:万元) 2.2.影子银行膨胀拉高M2增速 大致掌握了派生货币的影子银行总量后,可以简单验证其是否干扰了M2增速。

首先从绕道贷款同比增速来看,4-5月同比增速达到35%左右,十分惊人,这可能是拉高货币乘数的主要原因。

6 月流动性危机后同比增速下降甚至一度为负增长,但10-11月同比增速又达到30%左右,12月再创新高42%。

而这期 间,贷款与债券两类总额的同比增幅均保持在16%上下,十分平稳,不至于导致货币派生过快。

事实上,贷款与债券 的总额均在央行精确管控范围内,不大可能失控。

我们再将绕道贷款同比增幅与货币乘数叠加来看,两者明显正相关,我们有把握相信,绕道贷款同比高增长是意 外拉高货币乘数的主要原因。

图4:2013年绕道贷款同比增速较高 图5:2013年绕道贷款同比增幅与货币乘数高度相关 资料来源:浙商证券研究所 资料来源:浙商证券研究所 另一种办法是将M2总量分解为基础货币、贷款+债券、绕道贷款三大项,然后,分别计算三项的同比增量结构(就 是计算2013年三大项各自的同比增量,分别占同期M2同比增量的比重)。

数据显示,2013年1月绕道贷款增量占比 达到16%,2月有所下降,但3-5月增量占比又有8-9%。

下半年明显收敛。

因此,绕道贷款对M2的同比增幅是有较 明显的拉动的。

我们还注意到2012年绕道贷款增量占比较高,主要是2011年基数较低的原因。

2 3 4 5 6 60 65 70 75 80 贷款+债券绕道贷款(右) -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 贷款+债券绕道贷款 3.80 3.85 3.90 3.95 4.00 4.05 4.10 4.15 4.20 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 绕道贷款同比增幅货币乘数(右) 钱荒往事:货币政策的逻辑及高利率求解 6/10 图6:2013年绕道贷款同比增量占M2同比增量的比例较高 资料来源:浙商证券研究所 此外,我们也不忘大致验证一下绕道贷款的估测是否符合直观认识。

我们提取了16家上市银行全部同业资产(存 放同业、拆出、买入返售金融资产三项)占总资产比例,形成季度时间序列,再与“绕道贷款/广义信贷”叠加,能够 观测到两个指标的变化方向基本同步,因此趋势上具有合理性。

图7:“上市银行同业资产占总资产比例”与“绕道贷款/广义信贷”两个值趋势一致 资料来源:浙商证券研究所 因此,绕道贷款成为央行控制M2同比增速的心病。

央行可以管控信贷总量,对银行间债券市场也有监管职能, 但无权监管同业业务,更不可能控制其总量,因此导致M2失控。

在这一局势下,央行只能直接拒绝提供流动性支持 (这是收缩基础货币的手段),或者运用价格手段强行收缩银行在同业业务上的杠杆水平(这是收缩影子银行货币派生 幅度的手段),控制影子银行总量,在上述手段效果不足时还不得不收缩新增信贷量,从而控制M2增速。

从数据上看,央行的这一目标已经达到,M2增速12月回落至13.6%,其中基础货币同比增速回落至7.4%(主要 是12月收缩的,11月还有10.7%),货币乘数回落至4.08。

尤其是12月收缩基础货币的力度可谓较大。

但为此付出 的代价是高企的利率,信贷额度下降,对实体经济也造成伤害。

因此,我们相信央行最着急的事情是:有关部门赶紧 管好影子银行的野蛮生长,减轻他们调控M2增长的压力,为下一步宽松货币腾出空间。

3.钱荒往事:M2先松后收导致流动性偏紧 从近年经验上看,一年内M2先松后收,M2同比增速逐月下降的背景下,往往容易导致流动性偏紧。

尤其是央 行采取措施治理影子银行时,更会导致利率脉冲式上窜。

最为典型的就是2011年、2013年。

2011年是央行整顿票据 融资市场乱象,最终导致了浙江中小企业流动性危机。

2013年下半年,央行控制M2增速,一方面抬高货币市场利率 以遏制影子银行膨胀(因为央行没有权力直接干预银行的同业业务,只能如此),另一方面也压缩了信贷等常规融资手 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20 12 -1 20 12 -2 20 12 -3 20 12 -4 20 12 -5 20 12 -6 20 12 -7 20 12 -8 20 12 -9 20 12 -1 0 20 12 -1 1 20 12 -1 2 20 13 -1 20 13 -2 20 13 -3 20 13 -4 20 13 -5 20 13 -6 20 13 -7 20 13 -8 20 13 -9 20 13 -1 0 20 13 -1 1 20 13 -1 2 基础货币贷款+债券其他(主要是绕道贷款) 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2011Q12011Q22011Q320112012Q12012Q22012Q320122013Q12013Q22013Q3 同业资产占总资产比例绕道贷款/广义信贷 钱荒往事:货币政策的逻辑及高利率求解 7/10 段,以控制派生环节,这也反映在12月信贷投放量低于预期。

从草根调研情况来看,这直观表现为年底中小企业信贷 可得性变差,流动性紧张,经营困难。

总之,收缩M2增速是一个痛苦的过程,对实体经济的伤害也较大。

图8:央行治理影子银行会导致利率水平脉冲式上窜 资料来源:WIND 而2012年,利率水平并不低,但由于央行不存在大幅收缩M2增速的行为(M2增速前低后高),利率也未出现 大幅波动,有利于银行流动性管理。

也就是说,决定流动性松紧的,未必是利率水平的绝对值高低,而是央行主动收缩M2的动作,使利率水平呈大 幅波动,甚至某些情况下会出现极端高值(未来的利率市场化时代,带给银行的痛苦也未必是利率本身高低,而是利 率的较大波动)。

展望2014年,我们预计央行会在近年教训基础上,增加货币政策的前瞻性,在年初便控制住M2增速,避免再次 为治理影子银行而大动干戈(当然,这需要影子银行监管、政府融资渠道疏导等措施配合),为后续月份的货币政策腾 出充分的空间。

因此,治理影子银行导致流动性紧张的局面,预计不会再严重上演。

利率水平有可能继续维持高位, 但只要不再出现超预期波动,就有助于缓解银行风险,修复其估值水平。

后期,我们依然会密切跟踪M2增量情况以及货币派生的结构,用以预判央行货币政策取向。

若年中又出现影子 银行(可能是新的形式,或者其他导致M2增量失控的因素)膨胀拉高M2增速的局面,则需要留意央行主动收缩所 带来的影响。

4.高利率求解:取决于影子银行治理效果 在上述货币政策逻辑下,利率的下行只能取决于影子银行(绕道贷款)的治理效果。

若影子银行总量得到控制, 便能为央行货币政策从“稳中偏紧”回归“稳健”腾出空间。

据媒体报道,针对影子银行监管的《国务院办公厅关于 加强影子银行监管有关问题的通知》(107号文)已下发至各金融机构,后续的各部委配套办法也会陆续出台,比如媒 体报道银监会已经着手强化同业业务监管。

因此相信2014年影子银行治理应该会有实质性进展。

但是,真正治本的手段应当是疏导地产、平台的融资渠道。

我们知道,影子银行背后的融资主体(借款人)主要 是地产、平台,这类融资主体不计成本融资,导致金融市场扭曲,并对企业融资产生挤出效应。

任何从金融体系着手 的影子银行治理,基本上还是治标之道,监管新规实施后,不排除出现新的监管规避方式(也就是新的影子银行形式), 挤出效应仍会存在,高利率的局面难以得到根本性扭转。

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 5 10 15 20 25 30 35 20 08 -0 1 20 08 -0 4 20 08 -0 7 20 08 -1 0 20 09 -0 1 20 09 -0 4 20 09 -0 7 20 09 -1 0 20 10 -0 1 20 10 -0 4 20 10 -0 7 20 10 -1 0 20 11 -0 1 20 11 -0 4 20 11 -0 7 20 11 -1 0 20 12 -0 1 20 12 -0 4 20 12 -0 7 20 12 -1 0 20 13 -0 1 20 13 -0 4 20 13 -0 7 20 13 -1 0 M2:同比SHIBOR(1M,右) 钱荒往事:货币政策的逻辑及高利率求解 8/10 图9:2013年央行货币政策的根本逻辑 图10:2014年高利率下行取决于影子银行治理效果 资料来源:浙商证券研究所 资料来源:浙商证券研究所 4.1.疏导平台等融资者的融资渠道是影子银行治本之道 解决平台融资问题最彻底的治本之道,在于改革现有的财税体制和财政投融资体制,这也已经纳入2014年政府的 重点工作。

长期看就是要建立财政相对独立(或称自治)的各级地方政府财税体制,赋予其相匹配的事权与财权,以 及合理的举债权(及举债方式),且配有可监督的财政纪律。

但这是后话,任重道远,本报告中暂不展开。

图11:影子银行治理有三个层次方案 资料来源:浙商证券研究所 在上述根治方案短期内无法取得成效的情况下,短期权宜之计,是通过发行债券(企业债、城投债或市政债)置 换现有的高利短期债务,化解流动性风险。

短期的重点,仍然是发行债券(企业债,城投债)置换现有负债,也就是 央行所谓的“堵斜门,开正道”。

据媒体从发改委获悉,“通过发行长期低息企业债置换短期高利率的地方政府债务, 优化地方政府债务结构,化解地方政府债务风险,将是2014年企业债发行的方向之一。

”另一方面,央行力推的市政 债也已进入制度设计阶段。

因此,相信债务置换工作很快会得以实施。

债券融资渠道畅通后,置换高成本的影子银行 渠道,有望带动整体利率水平下行。

4.2.缓解流动性风险:债券置换影子银行 债务工具置换,化解的是流动性风险(相当于本金的借新还旧,且期限拉长,利率降低)。

由于前期融资手段不合 理,期限过短,导致所投市政项目未开始产生足够现金流,平台公司就需要偿还本金,这就会产生流动性风险。

如果 我们相信政府“永续经营”的假设,那么债务本金是不需要彻底偿还的,只需要能够付息即可。

在此,我们不妨对政 府融资的付息能力作一个简单评估。

由于地方债务审计结果中缺乏期限数据,我们借助定期披露的城投债发行人财务数据。

我们从WIND数据库中导 出全部城债信息,共有997家发行人(平台公司),汇总其部分主要偿付能力指标。

我们参照过往研究经验,设计了一 个偿债能力指标为: 平台地产 融资需求 影子银行 膨胀 M2增速失控 央行货币 政策偏紧 整体流动 性偏紧 影子银行 收缩 治本:财税 体制改革 权宜:债券 置换影子银行 治标:直接 治理影子银行 M2增速平稳 货币政策回归 收益率下行 治本之道 财政投融资体 制改革 是中长期事项, 预计短期内效 果不明显 权宜之计 以债券置换影 子银行 预计2014年会 有效果 治标之道 从金融体系本 身着手遏制影 子银行 可能监管难度 较大 钱荒往事:货币政策的逻辑及高利率求解 9/10 偿债能力指标= 货币资金+交易性金融资产 主要短期负债+主要长期负债×负债利率 其中,主要短期负债主要包括短期贷款、一年内到期的长期借款;主要长期负债包括长期借款、债券;负债利率 假设为6%。

财务数据采用2012年数据,因为更新的报表尚未完全公布。

按此估算,997家发行人中,上述偿债能力指标低于70%的有276家,占27.7%。

这276家发行人的主要长期负 债总额超过4万亿元,占上述997家发行人主要负债总额比例为36.9%。

而这276家发行人的经营性净现金流又大多 不乐观(很小的值,或为负),因此短期还本付息压力较大,只能通过借新还旧甚至借新还息来延续经营。

值得一提的是,我们相信未发行债券的平台公司,情况只可能比上述公司更差。

因此,以债券置换现有的贷款(银行贷款或信托贷款),对缓解政府债务流动性压力有较大帮助。

当然,对于部分 过度负债,正常还息都存在困难的平台,仍然不排除发生信用事件的可能。

另外,还须关注为置换债务而发行的城投债的购买方。

如果仍然是由银行自营资金购买,那么不改变上述广义货 币的总量(只是一部分影子银行置换成了银行购买非金企业债券,广义信贷总额不变,那么货币派生能力也不变)。

如 果新发债券仍由银行购买,则继续派生新的货币。

因此,发展多元化投资机构也是控制M2总量或增速的必要条件。

5.主要结论及投资建议 我们将2013年流动性紧张的局面归因于央行整治影子银行。

从M2增速分解来看,影子银行(主要是指银行以自 有资金绕道同业业务投放贷款这一方式,因为这种方式能够派生货币)膨胀是M2失控的原因,央行出于控制M2增 速的目的,以拒绝提供流动性支持的方式来控制基础货币,以提高银行间利率的方式来遏制影子银行膨胀,从而控制 货币过度派生,最终使年末M2增速降至13.6%,但因此导致实体经济等领域流动性紧张。

这种情况与2011年类似。

展望2014年,我们预计央行能够吸收2013年教训,提高货币政策前瞻性,避免再度因控制M2增长而导致流动 性紧张局面。

同时,2014年影子银行的监管是有利因素,在影子银行得到合理控制后,央行便再无理由实施过紧政策, 为货币政策回归稳健腾出空间。

利率高企的原因是平台等部门高息融资的挤出效应,其解决方案有三个层次:(1)治本之道,是改革财政投融资 体制,这一点是中长期变革,预计2014年会有推进,但效果不好判断。

(2)权宜之计,是疏导平台的融资渠道,通过 发行债券等方式置换现有的高利短期贷款,这也是2014年有望见到收效的改革事项之一,我们会密切关注。

(3)若上 述两个层次方案均无见效,那么只能从治理影子银行本身着手,年初即控制好M2增速,避免再次出现下半年管控 M2增速而严厉紧缩的局面。

整体上,我们认为2014年流动性情况将好于2013年,尤其是因央行治理影子银行而导致银行间市场大幅波动的 局面有可能得以避免。

这有利于银行的流动性风险管理,对其股价估值水平也有修复作用。

继续维持行业“看好”评级。

钱荒往事:货币政策的逻辑及高利率求解 10/10 股票投资评级说明 以报告日后的6个月内,证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准,定义如下: 1、买入 :相对于沪深300指数表现+20%以上; 2、增持 :相对于沪深300指数表现+10%~+20%; 3、中性 :相对于沪深300指数表现-10%~+10%之间波动; 4、减持 :相对于沪深300指数表现-10%以下。

行业的投资评级: 以报告日后的6个月内,行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准,定义如下: 1、看好 :行业指数相对于沪深300指数表现+10%以上; 2、中性 :行业指数相对于沪深300指数表现-10%~+10%以上; 3、看淡 :行业指数相对于沪深300指数表现-10%以下。

我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。

我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对 比重。

建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。

投资 者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000) 制作。

本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券有限责任公司及其关联机构(以下统称“本 公司” )对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。

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本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的 投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。

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