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研究报告:摩根士丹利-中国经济进入秋季:08年输入型软着陆-071228

研报作者:王庆 来自:摩根士丹利 时间:2007-12-28 10:34:07
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研究报告内容

December 4,2007 摩根士丹利研究部 亚洲/太平洋 摩根士丹利亚洲有限公司王庆 Qing.Wang@MorganStanley.com +85228485220 2007年12月4日 中国经济 进入秋季:08年输入型软着陆秋 (60%可能性) “输入型”经济软着陆夏 (25%可能性) 经济过热冬 (5%可能性) 经济硬着陆春 (10%可能性) “政策吸引型”经济软着陆 宏观经济政策取向:摸着石头过河 宏观经济政策取向:激进紧缩 全球经济同步放缓全球经济无同步放缓 附表1 2008年中国经济的四个季节 资料来源:摩根士丹利研究部。

新观点:在外部需求前景和国内政策定位存在着许多不确定 性的情况下,我们把所设想的2008年可能出现的情形比喻 成一年的四个季节。

秋季代表“输入型软着陆”,夏季代表 “过热”,春季代表“政策引导型软着陆”,而冬季则代表 “彻底的硬着陆”(附表1)。

结论:秋季是我们设想的基本情形。

我们预计2008年中国 经济将会实现软着陆,主要依据是中国的出口增长会因外部 需求减弱而大大趋缓。

因此我们将其称之为“输入型软着陆”。

我们预测中国的GDP增长将从2007年的11.5%降低到 2008年的10%,CPI涨幅将从4.5%降低到4.0%。

我们预 测2008年的增长驱动力会略有调整:相对减弱的出口将被 持续强劲的国内需求抵消。

我们认为,在“输入型软着陆” 的情形下,2008年的政策特点可以用“三个不会”来形容: 即不会实行运动式的行政性紧缩,不会大幅度加息,不会对 人民币汇率进行一次性的大幅调整。

影响:在“输入型软着陆的情形”下,中国经济将能够实现 乐见的而且是以其他方式所无法实现的再平衡(即从外部需 求转向国内需求),这对中期的持续而强劲的增长是好的预 兆。

然而,这种再平衡在短期内会对股票市场产生一定的负 面影响,因为公司净收益可能降低,尤其是出口型产业。

风险:目前,外部需求不大幅度下降(即所设想的夏季情形) 可能会对中国经济构成更大的风险。

最终,经济过热和进而 出现政策引导型硬着陆的风险可能会大大增加。

重要信息披露,请参见信息披露部分。

摩根士丹利研究部 2007年12月4日 经济 进入秋季:2008年输入型软着陆 2 分化现象:国内经济过热和外国经济衰退的风险 尽管经济运行中出现了一些增速趋缓的初步迹象,但中国经济总 体上仍然是在快速增长,同时整体通胀依然居高不下(参见“中 国报告书:增速趋缓的初步迹象;通胀失控的风险”,11月19 日)。

在这一背景下,中共中央政治局–中国事实上的最高决 策机构–于11月27日召开了一次会议。

此次会议讨论了2008 年总体经济政策议程。

据新闻公告称,当局提出要把防止经济过 热和明显通货膨胀作为2008年的主要政策目标(参见“中国经 济:2008年总体经济政策议程确定”,11月28日)。

同时,随着美国次级债危机的深化,美国经济衰退和G3随之同 步出现减速的可能性在增加。

我们的美国首席经济学家Dick Berner最近指出,成为现实的信贷衰退预示着实体经济衰退(参 见“美国经济:信贷衰退”,11月5日),他写道,“美国目 前经济衰退的风险要高于过去六年的任何时候”,“同时美国消 费者面临着自2001年经济衰退以来最严峻的挑战”(参见“美 国经济:美国消费者的完美风暴”,11月12日)。

我们的欧洲 首席经济学家Eric Chaney认为,欧元区最有可能“依次减速”。

这种分化现象–即国内经济过热风险与国外经济衰退风险并 存–对预测中国前景提出了一个难题。

在外部需求前景和国内 政策定位存在着许多不确定性的情况下,我们把所设想的2008 年可能出现的情形比喻成一年的四个季节。

秋季代表“输入型软 着陆”,夏季代表“过热”,春季代表“政策引导型软着陆”, 而冬季则代表“彻底的硬着陆”(附表1)。

2008年的秋季情形(60%的可能性):输入型软着陆 秋季是我们设想的基本情形。

我们预计2008年中国经济将会实 现软着陆,主要依据是中国的出口增长会因外部需求减弱而大大 趋缓。

因此我们将其称之为“输入型软着陆”,并认为出现这种 情形的可能性为60%。

理由如下: 第一,对2008年经济过热风险的担忧不是没有根据的。

投资和 出口一直是中国增长的主要驱动力。

由于利率仍然基本上控制在 市场出清水平以下,加之人民币汇率依然大大低估,因此我认为, 这些价格信号一般不会对投资决定构成有效的约束作用。

附表2 中国:政治周期与投资周期 -10 0 10 20 30 40 50 1990199219941996199820002002200420062008 政政政政政政换 投投资长( %) 资料来源:CEIC,摩根士丹利研究部。

在这一背景下,投资周期往往会体现宏观政策定位,而且会受到 中国政治周期的很大影响。

自上世纪九十年初以来,固定资产投 资增长率每五年达到一个高峰,而且增长率高峰的年份“恰好” 是政府换届的年份(参见附表2)。

下一次政府换届应当是在 2008年3月。

如果这一模式延续下去(即投资周期受到政治周 期的影响),明年看来会有投资增长加快的较大风险,尤其是在 低利率、低估汇率和公司收益仍然强劲的情况下。

我认为,投资 在目前水平的基础上加速增长–目前的水平已经被认为是很 高的–很容易使经济出现过热。

第二,2008年中国的外部环境可能会严重恶化。

中国的出口增 长仍然对主要工业化国家的变化很敏感,我们预计中国2008年 的出口增长将从过去几年达到的高水平(即每年近30%)回落 (附表3)。

过去的经验表明,出口增长大幅回落应该会对经济 造成较大的通货紧缩/通缩影响。

中国在近期的历史上经历了两 次通缩:一次是在亚洲金融危机期间,另一次是在那斯达克股票 泡沫破灭之后。

通缩正好是出口增长骤降的时候或是在出口增长 骤降之后(附表4)。

摩根士丹利研究部 2007年12月4日 经济 附表3 出口增长对外部需求很敏感 0 10 20 30 40 50 60 一月 -0 0 七月 -0 0 一月 -0 1 七月 -0 1 一月 -0 2 七月 -0 2 一月 -0 3 七月 -0 3 一月 -0 4 七月 -0 4 一月 -0 5 七月 -0 5 一月 -0 6 七月 -0 6 一月 -0 7 七月 -0 7 一月 -0 8 七月 -0 8 -10 -5 0 5 10 15 出口(%按年,3个月平均增长) OECD主要指标(%按年,6个月) 资料来源:CEIC,摩根士丹利研究部。

……出口增长降低对投资增长的抑制作用,将基本上被政 治周期所产生的投资增长促进作用抵消 第三,2008年中国出口增长因外部需求减弱而趋缓应当是乐见 的发展趋势,这将有助于经济实现软着陆。

我的看法是,目前 要实现政策引导型经济软着陆有很大的挑战性–如果可能的 话,因为中国当局还有多个目标–包括增长、通胀、股市走势、 创造就业机会、国有银行和企业的财务状况–但政策工具却是 有限的。

尤其要指出的是,利率和汇率政策的有效性因一些不会 直接影响宏观经济的目标而大打折扣。

在这一背景下,外部需求 减弱应当起到有益逆风的作用,从而促使始终处于过热边缘的经 济减速。

我们预测,在“输入型软着陆情形”下,中国的GDP增长将从 2007年的11.5%降低到2008年的10%,CPI涨幅将从4.5%降 低到4.0%(附表5)。

我们预测2008年的增长驱动力会略有 调整:较对减弱的出口–其增长率将从2007年的26%下降到 2008年的16% –将被持续有力的国内需求抵消。

因此,随 着进口增长超过出口增长(尽管二者都处于较低的水平),经常 性项目顺差(在GDP中所占的比例)将会降低。

附表4 出口增长骤降造成通缩影响 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 9798990001020304050607 -4 -2 0 2 4 6 8 出口增长(按年%) CPI (按年%,rhs) 亚洲危机之后互联网泡沫破灭之后 资料来源:CEIC,摩根士丹利研究部。

我们认为,出口增长降低对投资增长的抑制作用,将基本上被政 治周期所产生的投资增长促进作用抵消。

因此,合计固定资产投 资增长可能总体上保持稳定。

此外,我们预计消费增长将会保持 上升势头;不过,我们认为消费增长并不会大幅度加速。

我们认 为,结构性因素–中国居民普遍缺少的资产所有权和以牺牲居 民投资收益为代价换取较高股本回报的金融抑制发展策略–促 使消费疲弱,而这只能随着时间的推移加以解决(参见“中国经 济:以一张图表浓缩我们对中国经济的看法”,6月25日)。

附表5 中国:宏观经济预测简表 20062007E 2008E 2009E (年同比,%,除非另外说明) 实际GDP 11.111.510.09.5 名义GDP 14.716.513.912.8 国内需求14.514.415.014.0 消费12.813.714.014.2 固定资本构成16.816.816.514.0 净出口,占GDP百分比7.38.98.17.1 经常项目,十亿美元250364397397 占GDP百分比9.411.310.08.8 贸易收支,十亿美元178272296284 出口27261615 进口20201820 CPI 1.54.54.03.5 人民币/美元(年底) 7.817.306.806.30 E =摩根士丹利研究部的预温暖。

资料来源:CEIC,摩根士丹利研究部。

2008年的政策走向:“摸着石头过河” 按我们的“输入型软着陆”的基本情形,政策走向可能会继续“摸 着石头过河”。

当局目前的政策重点是应对总体经济过热的风险、 特别是明显通胀的风险。

不过,由于中国当局还有多个目标,而 3 摩根士丹利研究部 2007年12月4日 经济 政策工具却是有限的,因此当局不得不越来越多地采取行政手段 (比如从数量上控制银行贷款和更严格地控制投资项目的审 批),以达到预期的政策效应。

乐见的外部需求下降和随之产生的降温效应,应当能够为当局提 供一个喘息期,不必急于运用大刀阔斧的政策工具实行激进的政 策措施。

因此我们预计,2008年在政策执行上会继续采用尽力 应付的方式,其特点可以用“三个不会”来形容:即不会实行运 动式的行政性紧缩,不会对人民币汇率进行一次性的大幅调整, 不会大幅度加息。

因此我们预计,2008年在政策执行上会继续采用“摸着 石头过河”,其特点可以用“三个不会”来形容:即不会 实行运动式的行政性紧缩,不会大幅度加息,不会对人民 币汇率进行一次性的大幅调整。

不会实行运动式的行政性紧缩在提出2008年政策议程时,当 局重申有必要严格控制投资增长。

不过,我们预计中国当局并不 会采取与2004年力度相同的新一轮运动式行政性紧缩。

我们认 为,最近的政策声明表明当局意识到了2008年政治周期促使投 资增长加快的风险,而且也想采取防范措施,防止这种情况变为 现实,而不会设法在目前水平的基础上大幅度抑制投资增长。

我 认为,在这一背景下,如果中国外部需求大大降低,运动式行政 性紧缩的可能性会更小。

不会对人民币汇率进行一次性的大幅调整我们重申我们的预 测:2008年再度对人民币汇率进行一次性大幅度调整的可能性 很低。

我们预计当局会坚持实行逐渐升值的策略,并预测到2008 年底美元/人民币汇率将达到6.80。

具体地讲就是,我们认为, 中国当局要采取像超过10%调整幅度这样的大胆做法,至少要 出现以下两种情况中的一种情况:1)国内CPI上涨失控(即 整体CPI长期超过8%);或2)相对中国主要的贸易伙伴(譬 如美国和欧盟),这种大幅调整可以带来足够大的国际政治方面 的好处,值得进行这种货币调整。

不过,我认为这两种情况都是 不可能出现的(参见“中国经济:系紧安全带”,10月22日; “中国经济:系紧安全带,最新研究结果”,11月12日)。

另外,随着出口增长的下降,人民币升值的反对者–其在决策 机构中的影响力自今年初以来似乎大大降低–可能有会再次 表示强烈的担忧,从而进一步降低像再度进行一次性调整这样的 大胆做法的可能性,尤其是考虑到本届政府的决策风格是力求协 商一致。

不会大幅度加息各种因素综合在一起,包括中共十七大10月 中旬闭幕后出现的“紧缩小周期”和外部需求减弱,将会有助于 抑制通胀预期,从而防止这种预期难以改变(参见“中国:预计 会进一步加息、加快升值,紧缩信贷”,11月30日;“中国经 济:偏快的货币增长预示着今后几个月会出现紧缩小周期”, 10月14日)。

这些因素应当会缓解依赖加息控制通胀预期的压 力。

此外,大型国有企业,作为低成本银行融资主要的长期受益 者,可能会通过各部委和准政府机构加大反对大幅加息的游说力 度。

因此我们预计2008年期间基准利率只会有1-2次27个基 点的上调,但这要看整体CPI上涨速度是否会降低。

如果外需降幅超过预期,我们预计中国当局会随时准备放宽现有 的宏观控制–作为第一道防线–甚至还会实行扩张性的货币 和财政政策–如有必要–以防范经济大减速的风险。

我们认 为,保持GDP强劲增长仍然是政府的重中之重,当局很可能会 进行干预,使GDP增长出现周期性的回落,明年达到8-9%, 而不会让外部冲击产生“降温”效应。

在“高速和平衡”增长与 “低速和平衡”增长之间,我们相信当局会选择前者,即使这样 做必须进行政策干预(比如通过促进投资),而且可能会有使潜 在经济不平衡情况长期延续下去的风险。

……当局很可能会进行干预,使GDP增长出现周期性的 回落,明年达到8-9%,而不会让外部冲击产生“降温” 效应。

当局不仅仅有实现强劲增长的意愿;更重要的是当局也能够做 到,尤其是在短期内。

这是因为中国经济本身存在很大的缓冲, 这使当局可以实行扩张性的宏观经济政策以刺激国内需求。

具体 地讲就是,按照新兴市场经济标准,中国的政府债务水平是很低 (附表6)。

据我们估算,截止2006年底,中国的政府债务仅 大约占到GDP的18%,大大低于新兴市场经济45-50%的GDP 水平。

这么低的债务水平意味着,政府在实行扩张性财政政策方 面还有较大的余地,可以通过政府债券融资,以刺激经济,而不 会遇到债务可持续的问题。

夏季情形(25%的可能性):经济过热 我们认为乐见的外部需求减弱会促使“输入型软着陆”,但如果 根本没有出现较大的外部需求减弱,那又会怎样呢?我认为,如 果是这种情况,经济过热的风险就会大大增加。

我们认为出现这 种情形的可能性为25%。

具体地讲就是,如果次级债危机仍然是市场事件而不是经济事 件,那么就不会出现美国经济衰退和全球经济同步减速。

4 摩根士丹利研究部 2007年12月4日 经济 附表6 中国:低债务水平可以提供缓冲 0 10 20 30 40 50 60 中国拉美欧洲亚洲 (除中国) 新兴市场经济体政府债务 (占GDP百分比) 资料来源:CEIC,摩根士丹利研究部。

在这种情形下,我们预计中国经济将会继续保持强劲增长,而出 口仍然是主要的增长驱动力。

同时,在各大金融市场震荡和风险 回避程度上升的情况下,我们预计中国和亚洲地区的海外资本流 入量将会增加。

这些资本流入将会起到增加国内流动性的作用, 同时也伴随着经济过热和资产价格上涨的风险(参见“中国经济: 次级债危机的潜在‘非线性’影响”,8月17日)。

在2008年夏季情形下的经济过热可能会使当局在2008 年下半年和2009年实行更加严厉的应对政策……在 2009年导致政策引导型硬着陆。

另外,预计当局在政策执行上会继续尽力应付,而不会有重大的 政策转向。

在这一背景下,随着受政治周期影响的投资周期全面 产生作用,投资增长可能会在目前高水平的基础上加速(附表 2)。

在这种情形下,经济过热将成为现实,GDP增长和整体 CPI上涨可能会分别高达12%和6%(附表7)。

在2008年夏季情形下的经济过热可能会使当局在2008年下半 年和2009年实行更加严厉的应对政策。

我们担心,这可能会在 2009年导致政策引导型硬着陆(参见“中国经济:偏快的货币 增长预示着今后几个月会出现紧缩小周期”,10月14日;以及 “中国经济:通胀失控的风险在上升”,11月14日)。

事实上, 2003年开始的目前周期的扩张阶段还没有受到政治周期的考验。

附表7 各种情形下的预测示意表 2007E 2008E 秋季情形 输入型 软着陆 (年同比,%,除非另外说明) 可能性(%) 6025105 实际GDP 11.510.012.010.08.0 GDP平减指数4.53.54.53.53.0 名义GDP 1614171411 国内需求1415171513 消费1414161413 固定资产构成1717201713 净出口,占GDP百分比8.98.18.68.17.8 经常项目,十亿美元364397419397368 占GDP百分比11.310.010.3109.5 贸易收支,十亿美元272296326296280 出口2616221610 进口2018221812 CPI 4.54.06.04.02.0 人民币/美元(年底) 7.36.86.86.07.3 夏季情形 经济过热 春季情形 政策引导型 软着陆 冬季情形 彻底的 硬着陆 资料来源:CEIC,摩根士丹利研究部。

春季情形(10%的可能性):政策引导型软着陆 春季在中国大部分地区是一年中最佳的季节。

在春季情形下,我 们预计当局会在全球经济仍然表现强劲时抓住机遇,采取积极的 措施,解决经济不平衡问题并从强势地位的角度给经济降温。

当 局采用一系列合适的政策工具,可以使经济实现软着陆,从而起 到与全球经济同步减速时的秋季情形相同的效果。

大大加快人民币汇率升值速度应当是综合政策的重要组成部分, 它有可能在全球经济环境仍然有利的情况下使经济实现软着陆。

根据国际货币组织最近的研究报告,人民币升值10%将会使出 口增长降低2%1。

据我们估算,在春季情形下人民币升值20%, 再加之出口增长持续走弱,可以使出口增长达到与秋季情形一样 的下降幅度。

中国当局–以稳步推进改革计划而著称–不到万不得 已的地步,是不可能在2008年采取让人民币升值20%的 大胆做法的。

不过,我们认为出现这种情形只有10%的可能性。

中国当局– 以稳步推进改革计划而著称–不到万不得已的地步,是不可能 在2008年采取让人民币升值20%的大胆做法的。

但如上所述, 1 IMFWP/07/266 “中国正在变化出口弹性” Aziz和Li。

5 摩根士丹利研究部 2007年12月4日 经济 我们认为2008年将不会出现两种情况–国内通胀失控或因大 幅调整/升值而在政治上获得足够的好处。

在此之前,当局很可 能会坚持实行逐渐升值的策略并采取其他各种措施,包括逐步放 宽资本项目的管制(比如通过QDII、QDRI),以引导资本流出。

冬季情形(5%的可能性):彻底的硬着陆 冬季情形会对中国情况产生双重打击的影响:激进的政策从紧抑 制国内需求,加剧全球经济同步减速的影响,造成经济彻底的硬 着陆。

乍一看,这似乎是目前最有可能出现的情形:美国经济衰退风险 在不断增加,同时中国当局近期多次强调要防止经济过热和通胀 的风险,并承诺采取从紧的措施,控制快速的投资增长。

这实际上是“重大政策失误”的情形。

我们认为保持高增 长和创造就业机会仍然政府的重中之重,当局不会容忍经 济增长猛然减速…… 然而,我们认为出现这种冬季情形的可能性最小,仅有5%。

这 实际上是“重大政策失误”的情形。

我们认为保持高增长和创造 就业机会仍然政府的重中之重,当局不会容忍经济增长猛然减 速,因为这会造成严重的政治和社会后果。

同样,当局的政策走 向一般会偏向促进高增长,当局采取促进增长的门槛并不是很 高。

更重要的是,如上所述,经济本身有很大的缓冲,这可以 使当局实行扩张性的宏观经济政策以刺激国内需求。

当局对经济 增长的降速采取坐视不管的态度几乎是不可想象的。

在这一背景下,我们告诫不要对当局采取严格措施给经济降温的 言论做出过度的反应。

我们认为当局不会轻视外部需求降低的迹 象,并且随时准备改变紧缩政策的做法。

对市场的影响 在我们设想的输入型软着陆的基本情形下,中国经济–在适应 疲弱外部环境的过程中–也许能够实现乐见的而且是以其他方 式所无法实现的再平衡(即从外部需求转向国内需求),这对中 期的持续而强劲的增长是好的预兆。

虽然这种增长再平衡就中期而言(即1-3年)会对股市产生有利 的影响,但就近期而言(即6-12个月)股市表现可能会略为不 利(附表8)。

具体地讲就是,低价值和低毛利率的出口型行业 (譬如纺织业)可能会受到重创,因为这些行业的公司为了保持 竞争力而降低毛利润率,以保住自己的市场份额(参见附表9)。

同时,国内以市场为导向的行业–尤其是在资本性支出上得到 政府支持的行业–日子会比较好过,因为政府增加支出会促进 国内需求,从而抵消减弱的外部需求。

在“输入型软着陆的情形”下,贸易顺差会减少但仍然会很大, 流动性影响和人民币升值压力还会持续下去。

在这一背景下,只 要投资者继续坚信中期的增长前景,我认为股票就不可能有持续 下跌的压力。

虽然春季情形下对市场的总体影响是相似的,但对行业的影响将 不同于秋季情形,受益于非贸易产品国内消费的行业可能会因人 民币升值效应而有较好的表现。

附表8 对股市的影响 春季 政策引导型 软着陆 夏季 经济过热 冬季 彻底的 硬着陆 近期 (6-12个月) 略为不利有利略为不利不利 有利不利有利不利 秋季 输入型 软着陆 中期 (1-3年) 资料来源:摩根士丹利研究部 附表9 出口增长减速对毛利润率的影响 -10 0 10 20 30 40 50 一月 -9 9 七月 -9 9 一月 -0 0 七月 -0 0 一月 -0 1 七月 -0 1 一月 -0 2 七月 -0 2 一月 -0 3 七月 -0 3 一月 -0 4 七月 -0 4 一月 -0 5 七月 -0 5 一月 06 七月 -0 6 一月 -0 7 七月 -0 7 0 1 2 3 4 5 6 7 8 出口增长(按年%,3个月平均增长 工业利润率(%,3个月平均增长rhs) 资料来源:CEIC,摩根士丹利研究部。

在夏季情形下,即出现经济过热,市场近期可能会有好的走势, 但好的走势不会是可持续的,因为对今后会采取更激进的紧缩措 6 摩根士丹利研究部 2007年12月4日 经济 施和随之对经济产生的不利影响的担心会大大削弱投资者的信心。

冬季情形在近期和中期都会对股市造成灾难性影响。

7 摩根士丹利研究部 2007年12月4日 经济 信息披露 本报告的信息与观点是由以下一家或以上公司编制或发行:Morgan Stanley & Co Incorporated Limited和/或Morgan Stanley & Co. International Limited和/或Morgan Stanley Japan Securities Co., Ltd.和/或摩根士丹利添惠亚洲有限公司和/或Dean Witter Asia(Singapore) Pte.(注册号码 199206298Z)和/或Morgan Stanley Asia(Singapore) Securities Ptd Ltd (注册号码200008434H)、和/或Morgan Stanley & Co. International Limited 台北分公司和/或Morgan Stanley & Co International Limited首尔分公司和/或Morgan Stanley Dean Witter Australia Limited(A.B.N.67003734576, 澳洲金融服务牌照号码233742持牌交易商,并同意对本刊物内容负责)、和/或JMMorgan Stanley Securities Private Limited及其关联公司(统称“摩 根士丹利”)。

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本文件所载信息和意见不是旨在供全面研究、或提供财务或法律意见用途,及不应被依赖或用以取代任何有关个别情况的个别建议. 8 MORGAN STANLEY RESEARCH Tel:+85228485200 Hong Kong Central Three Exchange Square Asia/Pacific Tel:+81 (0) 354245000 Tokyo 150-6008 Japan 4-20-3 Ebisu, Shibuya-ku Japan Tel:+44 (0) 2074258000 United Kingdom London E144QA 25 Cabot Square, Canary Wharf Europe Tel:+1 (1) 2127614000 United States New York, NY 10036-8293 1585 Broadway The Americas 2007 Morgan Stanley 进入秋季:2008年输入型软着陆 分化现象:国内经济过热和外国经济衰退的风险 2008年的秋季情形(60%的可能性):输入型软着陆 2008年的政策走向:“摸着石头过河” 夏季情形(25%的可能性):经济过热 春季情形(10%的可能性):政策引导型软着陆 冬季情形(5%的可能性):彻底的硬着陆 对市场的影响

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